热泵控制器出海稀缺标的，公司主营热泵相关控制器，绑定国内外压缩机龙头直销，下游覆盖 HVAC/R（暖通空调及冷冻冷藏设备）、新能源车热管理、工控伺服三大领域。公司深耕海外 14年，22年海外收入占 34%，2014年即与艾默生合资成立儒竞艾默生，凭借产品力及与艾默生在渠道上的合作，成为海外头部热泵厂家核心供应商。 20-22年收入/归母CAGR=37%/182%，受益于热泵化趋势，业绩进入快速成长期。 热泵中长期维度在暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）持续渗透，公司卡位海内外热泵压缩机龙头，业绩弹性大。 由于热泵具备能效高、环保等特点，能源转型下各国加快政策支持，欧洲加速渗透、欧洲热泵巨头博世等厂商已实施扩产计划，美国在政策驱动下刚开始渗透。公司是热泵压缩机驱控部件龙头， 22年前五大客户占 65%、均为 HVAC/R 头部客户，如艾默生、博世、阿里斯顿等，且份额占比高。尽管公司短期受下游去库影响，中长期有望充分受益于热泵产业趋势，同时产品有望从户用热泵切入商用，市场从欧洲延伸至美国，增长潜力大。商用空调、家用空调相对稳健，商用受益于全球变频化趋势，增速预计快于家用。 新能源车热泵化趋势同样显著，公司热泵控制器绑定头部车企、进入产品放量期，规模效应初显。 热泵在电动车中逐步替代 PTC 成为主流方案， 22年渗透率为 20%，预计 27年渗透率提至 55%，热泵控制器 ASP近 400元，测算 27年电动车压缩机控制器市场规模达 31亿元， 22-27年 CAGR 达 42%。新能源车热泵系统由压缩机、阀、换热器等核心部件组成，其中压缩机壁垒最高， 22年国内/全球电动车压缩机 CR4均超70%，且外资为主，供应链较封闭。公司 14年布局新能源车领域，配套华域三电等 Tier1压缩机厂，切入国内外主流车企供应链， 2022年公司在国内市占率不到 6%，国产替代仍在加速，后续有望迎来量利齐升。 工业领域公司具备伺服电机及控制器产品积淀，在巩固主业的同时，有潜力切入机器人产业。 公司伺服产品沉淀近 10年，处于渠道扩展与品牌建设阶段，在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电等细分行业已实现批量销售。公司有望凭借伺服驱动器、伺服电机技术的积累，切入人形机器人产业，自动化领域前景广阔。 盈利预测与投资评级： 公司为热泵控制器龙头，预计公司 23-25年归母净利润分别为 2.95/4.60/6.40亿元，同比+40%/+56%/+39%，对应 PE 为26/16/12倍。考虑到热泵市场广阔且产品有望量利齐升，给予 24年 25倍 PE，目标价 121.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 国内外宏观经济下行，新能源车销量不及预期，竞争加剧等。

2023Q1-3营收同比+11%，归母净利润同比+10%，扣非归母同比+10%，业绩略低于市场预期。 公司发布 2023年三季报， 2023Q1-3实现营业收入 99.30亿元，同比增长 10.84%；实现归母净利润 10.68亿元，同比增长 10.33%。其中 2023Q3实现营业收入 32.58亿元，同比增长 5.45%，环比降低 3.96%；实现归母净利润 3.62亿元，同比增长 4.22%；实现扣非归母净利润 3.44亿元，同比下降 11.82%，业绩略低于市场预期。 毛利率稳中有升，归母净利率基本稳定。 23Q1-3毛利率为 35.59%，同比上升 1.23pct， 23Q1-3归母净利率为 10.76%，同比下降 0.05pct。其中Q3毛利率为 36.77%，同比下降 0.19pct，环比增长 0.74pct； 23Q3归母净利率为 11.12%，同比下降 0.13pct，环比下降 0.11pct。主要原因为汇率波动影响，公司 23Q1-3财务费用 5263万元（去年同期为-1051万元），其中 23Q1-3投资收益-6553万元（去年同期为+4509万元）。 Q3期间费用率为 19.71%，同增 2.48pct。 23Q3销售、管理、研发、财务费用率为3.52%/8.90%/5.59%/1.70%， 同比+0.01pct/-0.50pct/-0.03pct/+3.00pct。 光储需求降速下拓展新产品，高压直流持续突破。 1） 新能源领域受国内光伏需求稳健且欧美户用需求降温影响，叠加去年同期高基数，增速有所放缓，但公司加紧推出新产品，支撑长期增长。 2）高压直流继电器国内客户持续突破，海外新定点众多，部分产品档次实现提升。 弱复苏逐步传导，去库仍在继续， 公司凭借自身α保持行业领先地位。 1）电力维持良好增长，国网需求提升、欧美市场稳定、亚太份额提升、中东印度墨西哥市场启动。 2） 汽车受国内外市场双重带动，订单处于高位，预计将逐步脱离近两年的调整期，预计保持同比+0-5%。 3）家电需求复苏渐显但速度不及预期，制造业需求低迷，公司凭借自身α抵抗周期，积极拓展新兴领域的机会，保持行业领先地位。 盈利预测与投资评级： 由于下游行业需求不及预期， 我们下调公司 23-25年归母净利润至 14.2/16.9/19.3亿元（原值为 15.6/19.1/23.3亿元），同比分别+14%、 +19%、 +15%，对应 PE 为 24x、 20x、 18x。公司高压直流和新能源继电器收入占比较高，后续会带来利润弹性，因此给予 24年 28倍 PE，对应目标价 45.3元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行，原材料涨价超市场预期等。

投资要点 事件： 公司 Q1-3营收 285.67亿元，同增 12%；归母净利润 41.61亿元，同增 14%；扣非归母 40.73亿元，同增 13%。 Q3实现营收 103.17亿元，同增 11%；归母净利润 16.61亿元，同增 8%；扣非归母净利润 16.46亿元，同增 7%。 Q1-3毛利率 29.26%，同增 0.99pct，归母净利率为 14.56%，同增 0.29pct，扣非归母净利率 14.26%，同增 0.23pct。 Q3毛利率为30.49%，同增 0.63pct，环增 1.17pct；归母净利率为 16.10%，同降 0.52pct，环降 0.27pct；扣非归母净利率 15.95%，同降 0.61pct，环降 4.18pct。业绩符合市场预期。 期间费用管控良好，经营性现金流有所改善。 23Q3期间费用率为11.11%，同增 0.31pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比下降 0.49、下降 0.08、下降 0.06、上升 0.93个百分点至 4.05%、 2.66%、5.16%、 -0.76%，控费效果良好。 Q3经营活动现金流量净额为 20.20亿元，同增 42%，现金流有所改善。 国网 7-9月电网投资同比-1.3%，公司逆势稳健增长。 7-9月电网基础建设完成投资额 1233亿元，同比-1.3%， 8月受保电影响现场工作开展所有滞后， 9月电网投资有所回升。我们认为公司网内业务受电网投资影响较大，整体收入预计同比持平微降，网外业务维持较快增长，我们预计 AMI 系统、储能、新能源等业务维持了较快增长。展望全年， Q4电网投资预计加快，全年保持 10%左右增长，公司网内业务平稳增长，结构性的电网自动化、信通、继电保护等业务有望维持稳健增长，配网、特高压等承压，网外&海外业务维持较高增速。 特高压直流订单落地，柔直放量提升业绩弹性。 截至 23年 9月底，已完成 4条特高压直流工程的物资招标工作，公司换流阀、直流控保等产品份额稳固，累计中标 16台换流阀和 5套直流控保系统，我们预计 24H2陆续确认收入，贡献利润增量。展望 24年，蒙西-京津冀、陇电入浙、藏东南-粤港澳等柔直工程有望陆续核准开工，柔直换流阀单价高+用量多+毛利率高，有望提升公司业绩弹性。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 23-25年归母净利润分别为75/86.8/100.1亿元，同比+16%/16%/15%，对应 PE 为 24x、 21x、 18x，维持“买入”评级。 风险提示： 电网投资不及预期、特高压建设不及预期、竞争加剧等。

投资要点 事件： 公司发布 2023年三季报， 2023Q1-3营收 941亿元， 同比增长8.12%；归母净利润 116.94亿元，同比增长 6.54%；扣非归母净利润 115.14亿元，同比增长 8.07%。其中 2023Q3营收 294.48亿元，同比下降 19.58%，环比下降 18.95%；归母净利润 25.15亿元，同比下降 44.05%，环比下降54.60%；扣非归母净利润 24.54亿元，同比下降 42.24%，环比下降55.12%。业绩不及预期。 出货稳健增长、毛利率略有提升 。 2023Q1-3硅片出货约 82GW，同比增长约 32%；其中 2023Q3出货约 30GW，外销约 14GW，同比增长约36%， 环比增长约 8%。 2023Q3电池组件出货超 18GW，同比增长 27%+。 公司出货稳健增长，经营性盈利相对坚挺，2023Q3毛利率环比提升 1pct； 但受费用提升+汇兑及减值损失影响，净利环比大幅下降：期间费用合计环比增长 26亿元（销售环增 9亿、管理环增 3亿+、研发环增 1亿、财务环增 12亿（汇兑影响）），投资收益环比下降 6.6亿元+计提资产减值 11亿元，整体盈利承压。 2023Q4看，组件价格持续下行，盈利能力承压；近期压力传导至硅料端价格松动，一体化组件盈利边际略有修复。 产能规模行业领先、 BC 电池差异化发展。 预计公司 2023年底硅片/电池/组件产能将达 190/110/130GW，规模优势持续显现。公司电池差异化发展，除鄂尔多斯 30GW 扩产 TOPCon 外，后续规划西咸 50GW+西安24GW+铜川 12GW 均为 BC 路线，其中铜川 12W 已公告为 HPBC Pro技术，预计 2024年 11月投产， 2025年 11月达产；针对地面电站市场，差异化凸显。 在手现金充足、董事长增持彰显信心。 2023Q3期间费用 29.3亿元，同比增长 165.47%，环比增长 846.98%；期间费用率 9.95%，同比增长6.93pct，环比增长 9.10pct。 2023Q3经营现金净流入 41.87亿元，同比下降 57.29%，环比下降 50.88%。截至 2023Q3末公司在手货币资金 568亿元、应收账款及票据 112亿元，在手现金充沛，流动性充足。同时公司公告董事长钟总基于公司未来发展信心，拟 1-1.5亿增持公司股票，彰显管理层发展信心。 盈利预测与投资评级： 基于行业价格下降，我们下调盈利预测，预计2023-2025年净利润 140/130/151亿元（前值 185/228/276），同比-5%/-7%/+16%， 维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

事件：公司23年Q1-3营收28.73亿元，同增20%，归母净利润6.69亿元，同增42%，扣非归母6.27亿元，同增52%。Q3实现营收9.94亿元，同增22%，归母净利润2.32亿元，同增33%，扣非归母净利润2.25亿元，同增34%。Q1-3毛利率40.13%，同增2.33pct，归母净利率为23.28%，同增3.60pct，扣非归母净利率21.81%，同增4.55pct。Q3毛利率为43.3%，同增0.07pct，环增5.01pct，归母净利率为23.31%，同增1.96pct，环降0.75pct，扣非归母净利率22.60%，同增2.15pct，环增0.57pct。盈利能力持续提升，业绩超市场预期。 研发端持续投入，回款管理优异。23Q3期间费用合计1.92亿元，同增34%，其中销售、管理、研发、财务费用分别同比下降3.35%、下降2.20%、上升6.13%、上升147.16%至0.77亿元、0.32亿元、0.67亿元、0.16亿元，研发端持续投入。Q3经营活动现金流量净流入3.42亿元，同增57%，期末应收账款9.2亿元，同降2%，环降18%，回款管理优异，现金流持续向好。 海外：AMI+M2C系统解决方案加速渗透，新能源+配电有望成为第二增长曲线。公司海外业务进展顺利，我们预计AMI+M2C系统解决方案渗透率有望加速提升，Q3综合毛利率环增约5pct，我们认为主要系高毛利的用电系统解决方案确收占比提升+集约化采购降本所致，海外新能源库存高企，光储业务推进预计承压，但目前收入占比较低故对业绩影响较小。展望24年，海外智能电表市场空间大，配电产品复用渠道优势有望实现放量，新能源渠道业务待去库完成后有望回归高速增长。 国内：用电市场短期承压、配电业务稳健增长。23年第一批国网智能电表招标量同比-33%，公司国内用电业务受招标量下滑影响短期承压，23年第二批智能电表招标量大幅回升同比+46%，全年招标量同比+3%，公司电表份额有望维持稳定，配电业务在国网、南网市场不断实现突破，我们预计公司23-24年国内配用电业务有望维持稳健增长。 盈利预测与投资评级：公司业绩超市场预期，海外市场进展顺利，国内业务有望改善，我们上修公司23-25年归母净利润分别为8.51（+0.42）/10.38（+0.85）/12.63（+0.94）亿元，同比+28%/22%/22%，现价对应估值12x、10x、8x，维持”买入“评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期，新能源业务不及预期，竞争加剧等。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023Q1-3营收 143.80亿元，同增 93.6%；归母净利 16.38亿元，同增 299.2%；扣非净利 15.73亿元，同增 704.2%。其中 2023Q3营收 49.59亿元，同环增 65.20%/9.1%； 归母净利 6.83亿元，同环增 396.3%/13.5%； 扣非净利 6.40亿元，同环增 369.8%/8.7%，业绩符合预期。 N 型占比持续增加、电池盈利能力坚挺。 公司 2023Q1-3电池出货 19.55GW，同增183%，其中 PERC/TOPCon 分别为 7.34/12.21GW，同增 13%/2740%。 2023Q3出货8.15GW，环增 24%；其中 PERC/TOPCon 出货 2.50GW/5.65GW，环比-1.2%/+39.2%，N 型占比约 69%，环增 7pct；测算 PERC/TOPCon 单瓦净利约 6分/1毛(环比持平/环减 2分），N型保持超额。受设备交付+石英件等零配件供应略紧+首上 210-TOPCon产线调试周期变长等影响， 2023Q3产线调试变长， N 型产出略受影响。 2023Q4看影响消除后 TOPCon 出货有望超 9GW，硅片价格持续下行，电池盈利有望保持坚挺；展望 2023全年，公司预计 TOPCon 出货约 21GW，占比约 70%， 24年公司预计 N 型出货有望达 44GW， N 型占比行业领先。 持续推进技术迭代、 BC 中试规划投产。 随滁州 18GW+淮安一二期 26GW 产能投产， 2023年底公司 N 型产能将达 44GW，占比超 82%！公司新技术持续推进： 1）增效： TOPCon 量产导入 SE+，量产效率达 25.8%（SE 基础上再提 0.3pct）、双面ploy 持续推进，公司预计将于 24年导入； 2）降本：量产已导入 LP 双插技术，良率持平 PERC、银耗约 100mg/片。 3）尺寸：率先推出 210-TOPCon 电池，量产实力优异； 4）新技术： TBC 已研发出简化工艺，公司预计 2023年底中试线可投产，此外公司储备钙钛矿叠层等技术。 期间费率维持稳定、政府补助改善现金流。 2023Q3公司期间费用率为 4.9%，同环增 0.22pct/0.31pct，期间费率维持较为平稳； 2023Q1~Q3公司经营性现金流 4.75亿元，较去年同期增加 6.79亿元，主要系 Q3收到政府补助款单季度经营性现金流达7.2亿元所致， 2023Q3末存货/合同负债分别为 10.08/4.68亿元，分别较 2023年初增加 197.4%/47.6% 盈利预测与投资评级： 考虑产业链价格快速下跌，盈利承压， 我们下调盈利预测，预计 2023-2025年归母净利 22.3/29.0/32.6亿元（前值 25.0/33.3/38.2亿元），同增211%/30%/13%，基于公司 N 型电池龙头地位，给予公司 2024年 10倍 PE，对应目标价 127元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧，政策不及预期等。

事件：公司发布三季报，2023Q1-Q3实现收入13.4亿元，同增10.3%，其中Q3收入5.4亿元，同环增-5.7%/+49.2%。2023Q1-Q3归母净利润3.3亿元，同增39.0%，其中Q3归母净利润1.3亿元，同环增+7.7%/+25.6%。2023Q3销售毛利率35.5%，环比-1.3pct。业绩符合市场预期。 Q3铸锻件出货5万吨、环增50%+、增长稳健。我们预计2023Q1-Q3整体出货12-13万吨（锻造9.5/铸造1.1/精密轴1.5万吨），整体同增15%+，整体毛利率35-36%，同增约7pct；其中Q3整体出货约5万吨（锻造4.1+/铸造0.2-0.3/精密轴0.5+万吨），环增50+%（60%/持平/略增），测算整体毛利率约35%（锻造基本持平/铸造承压/精密轴基本持平），整体环比略降1-2pct，铸造毛利率较低主要系2023年海风整体开工进度不及预期，公司产能利用率较低，叠加东营一期15万吨陆续投产折旧并入所致；展望Q4旺季，我们预计公司出货将有所提升，全年出货17-18万吨（锻造14/铸造1.5-2/精密轴2-2.5万吨），同增5+%（6+%/略增/40+%），盈利上锻件持续提升大内孔主轴空心锻占比、铸件产量提升、精密轴提升全流程生产占比，我们预计整体Q4将有所修复！铸锻造产能持续释放、积极探寻新增长点。公司积极布局大型风电铸件产能，东营一期15万吨于Q3起陆续投产，叠加莱芜4万吨，我们预计24年将整体贡献12万吨产出；锻造方面，我们预计公司2024年产能达20万吨（主轴15+精密轴5），精密轴在手订单约4亿元，公司合理增大精密轴产能占比，应对风电行业增速下滑。主业以外，公司积极顺应“以滑代滚”新趋势的同时开拓新型铸锻件产品，我们预计公司2024H2齿轮箱铸件将有批量供应，滑动轴承与下游主机厂接触后有望实现突破！Q3费用率环比改善、现金流同比转正。2023Q3期间费用率8.2%，环比-1.2pct。Q3经营活动现金流量净流入0.5亿元，环比-73%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金下降。9月公司公布23年股权激励草案，拟授予不超200万份的股权，约占总股本的0.61%，以23年营收/净利润为基数，分三个考核期（2024-2026年行权比例分别为40/30/30%），2024年考核目标为增速不低于25/15%，2025年为37.5/30%，2026年为50/45%，业绩要求合理，深度绑定核心管理层利益。 投资评级：基于23年海风开工不及预期，风机大型化加速铸锻件价值量通缩，我们下调2023-2025年盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利4.9/6.6/7.8亿元（23-25年前值6.0/7.8/9.5亿元），同增38%/36%/18%。公司是全球锻造主轴龙头企业，大型化趋势下扩展铸造第二曲线，市占率有望持续提升，给予2024年20xPE，目标价40元，维持“买入”评级。 风险提示：装机需求不及预期、原材料价格波动、客户拓展不及预期等。

Q3营收同比+19%，归母/扣非净利润同比+22%/+5%，业绩略不及市场预期。公司23Q1-3实现营收189.8亿元，同比+22%；实现归母净利润21.6亿元，同比+33%；扣非归母22.2亿元，同比+27%。其中23Q3实现营收64.5亿元，同比+19%，环比-6%；实现归母净利润7.65亿元，同比+22%；扣非归母7.55亿元，同比+5%。Q3毛利率30.8%，同比+3.9pct，主要系汽零规模效应+海运运费下降+标准化组件占比提升+汇率影响。而Q3收入及利润略低于预期，主要原因是：1）研发费用提升较多，23Q3同比+63%，后续或保持较高研发投入；2）汇兑负贡献，23Q3汇兑损益-0.67亿元（22Q3汇兑损益+1.53亿元），考虑期货及远期合约影响，Q3合计-0.82亿元。 汽零绑定标杆客户，Q3延续高增。23Q1-3国内电动车销量合计591万辆，同比+36%，其中Q3销量237万辆，同比+26%；前8月美国/欧洲电动车销量分别96/183万辆，分别同比+55%/+32%。核心客户Tesla1-8月全球销量140万辆，同比+58%；比亚迪1-8月全球销量183万辆，同比+87%，预计占公司收入比重进一步提升；其余沃尔沃、广汽埃安等继续放量。我们估计Q3三花汽零收入同比40%以上增长、全年汽零业务收入100-110亿元。 传统制冷环比下滑，储能&微通道结构性拉动，人形机器人量产可期。 1）Q3制冷行业淡季、增速边际放缓。受美元加息影响，家用、商用海外需求整体弱于国内，同时俄乌战争影响销售；叠加微通道、亚威科同比微增，我们预计今年制冷板块收入维持同比+5-10%。2）特斯拉人形机器人进展加速，公司有望凭借汽车热管理的工艺积累和客户配合上的优势，在核心机电执行器上占据主导份额，丝杠等核心部件最终也有望实现自制，提升盈利能力。 盈利预测与投资评级：因Q3业绩略不及市场预期，我们略下调公司2023-2025年归母净利润分别为30.8(-1.2)亿元/40.8（-1.1）亿元/51.2（-1.3）亿元，同比分别+20%/+32%/+25%，对应PE分别为33/25/20倍。 考虑到公司人形机器人应用中长期有望放量，给予2024年36倍PE，目标价39.2元，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易摩擦风险、原材料上涨超预期、竞争加剧等。

Q3业绩符合预期、盈利水平同环比提升。公司Q1-3营收4223亿，同增58%，归母净利214亿，同增129%，扣非净利193亿，同增131%，其中Q3营收1622亿，同环比+38%/16%；归母净利104亿元，同环比+82%/53%，扣非97亿，同环比+81%/57%，Q3毛利率22%，同环比+3/3.4pct；归母净利率6.7%，同环比+1.5/1.7pct；扣非净利率6%，同环比+1.4/1.6pct。 Q3销量再创新高、新车型叠加出口增量支撑销量高增。Q3公司电动车销82.4万辆，同环比+53%/17%，其中海鸥、宋为主要的增量贡献，分别贡献6.4/5.5万辆，同时腾势N7/N8开始上量，贡献0.4万辆增量。Q1-3累计销电动车208万辆，同增76%，累计出口14.6万辆。公司产品矩阵齐全，且高端车型补足，H2多款新车型推出，包括仰望（109.8万）、腾势N8（31.98万起）、海豹DMI（16.68万起）等，叠加海外市场放量，我们维持比亚迪23年300万量销量预期，同增60%+，其中出口预计25万辆左右。考虑高端车型逐步放量，我们预计24-25年销量分别约400/500万辆，同增33%/25%。 电电池成本下降叠加规模效应、Q3单车盈利大幅提升超预期。若扣除比亚迪电子利润（Q3为15.28亿，对应权益10亿），我们预计Q3单车盈利1.16万元，环增67%，考虑主要为上游资源及中游材料降价，带来电池降本，我们预计对应40kwh平均单车带电量，单车成本可降2-3k元，叠加规模效应进一步提升、单车费用下降，盈利显著提升。盈利端，考虑高价位车型逐步上量带来的车型结构优化、碳酸锂降价等因素，可部分抵消Q4售车折扣增加，我们预计Q4及全年单车盈利仍维持1万+。 电电池装机量同比高增、23年出货预计接近翻番增长。23Q3动储电池装机量41gwh，同环比+73%/22%，23年Q1-3累计装机100GWh，同增76%；受益于电动车高增且全球大电站项目需求高增，我们预计23年公司电池产量约180gwh，同比接近翻倍，其中储能电池出货约30gwh，同增150%+，贡献明显增量。 Q3费用率环比提升、经营性现金流同环比下滑。23Q3期间费用率12.8%，同环比+2.2/1.3pct、系财务费用环增85%，研发费用环增46%；Q3末存货927.1亿，较Q2末增加7%；固定资产2082亿，较Q2末增加15%；应收账款530亿，较Q2末增加8%。Q3计提资产减值损失约5亿，系计提存货跌价准备所致。Q3其他收益9.62亿，环比-18%。Q3经营性现金流净额+158.9亿，同环比-67%/-76%，主要由于应收账款融资环增314%；资本开支为350亿，环增4%。 盈利预测与投资评级：考虑公司单车盈利显著提升、高端车型逐步放量，我们维持23-25年归母净利预测334/442/540亿元，同增101%/32%/22%，对应PE分别为21/16/13x，给予24年25xPE，目标价379元，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动等。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023Q1-3营收 158.85亿元，同增 41.6%；归母净利 19.69亿元，同增 30.9%；扣非净利 19.46亿元，同增 32.4%。其中 2023Q3营收62.06亿元，同环增 58.7%/43.9%； 归母净利 8.84亿元，同环增 76.2%/54.3%；扣非净利 8.76亿元，同环增 77.3%/53.4%，业绩超预期。 Q3玻璃出货环增、低价纯碱库存带动成本下行叠加涨价推动毛利率环增 4-5pct。 我们预计公司 2023Q1-3光伏玻璃出货约 6.9亿平，同增 40%+，预计 2023Q3销量约 2.8亿平，环增约 40%，其中 2.0mm 占比超 80%；盈利端： 2023Q2末纯碱价格下降较多，加权平均拉低 2023Q3平均成本叠加 9月玻璃价格提升 1-2元/平米传导成本上涨，带动光伏玻璃毛利率环增 4-5pct，测算单平盈利约 2.9元，环增 0.4-0.5元。展望 2023Q4公司以产定销，新产能预计年末投产无法贡献增量， 我们预计2023Q4出货持平 2023Q3。 产能投产略有后延、大窑炉+石英砂自供巩固成本优势。2023Q3末公司产能达 20600吨/日，预计 4条 1200吨产线于年底陆续投产，同时南通 4条 1200吨产线公司预计2024Q2末 Q3初陆续投产， 2024年底产能可达 30200吨/日。市场环境较差情形下小企业投产或将后延或取消，盈利周期底部公司逆势扩产，市占率有望进一步提升。 成本端，公司 1）石英砂自供比例约 70%并将长期保持这一比例同时新买矿产拿到开采权后原材料成本或将更低； 2）创新 1600吨大窑炉，相比千吨级能耗可降 10-15%，成品率由 85%提至 88-89%，我们预计后续成本优势与二线玻璃厂进一步拉开。 期间费率较为稳定、产能释放后资金回款经营性现金流改善明显。 2023Q3公司期间费用率为 6.4%，同环增 0.12pct/1.41pct，主要系财务费用增加所致； 2023Q1~Q3公司经营性现金流-0.21亿元，较去年同期减少 10.93亿元，主要系产能释放资金回款使得 Q3单季度经营性现金流达 8.2亿元。 2023Q3末存货/合同负债分别为17.76/0.80亿元，分别较 23年初降低 25.9%/30.4%。 盈利预测与投资评级： 因为 2023Q3业绩超预期我们上调今年盈利预测，考虑明年组件厂有压价压力，下调明后年盈利， 预计 2023-2025年归母净利 28.6/39.1/48.6亿元（2023-2025年前值为 27.8/40.1/52.1亿元），同比+35%/+37%/+24%， 考虑公司为光伏玻璃龙头，成本优势显著， 给予公司 2024年 22倍 PE，目标价 37元，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧等。

毛利率环比改善，业绩符合市场预期。23年Q1-Q3公司营收3.5亿元，同降23%；归母净利0.2亿元，同降87%；其中Q3营收1.3亿元，同降18％，环增20%；归母净利0.04亿元，同降89%，环比转正，扣非净利0.01亿元，同降105%，环比转正。23Q3毛利率为27.3%，同降13pct，环增7pct；归母净利率2.9%，同降18pct，环增4pct。23Q3期间费用合计0.4亿元，费用率28.4%，同环比+11/-1pct，23Q3经营性现金流0.18亿元，同比+13%，环比转正。业绩符合市场预期。Q3出货环增20%，隔膜产品贡献主要增量。我们预计23Q1-Q3勃姆石出货1.7万吨，同减约8%，其中23Q3勃姆石出货约0.65-0.7万吨，环增20%+，主要系Q3大客户导入后订单起量，隔膜产品增量明显，我们预计Q4出货环比持平左右，23年全年勃姆石有望出货2.4万吨，同比持平微降。 公司小粒径勃姆石、氧化铝产品逐步投产，伴随新产品持续放量，我们预计24年勃姆石出货3.5万吨，同增40%。工艺降本带动Q3盈利改善，预计23年单吨净利0.1万元。盈利方面，Q3价格基本平稳，我们预计Q3单吨净利约0.1万元，若加回股权激励费用影响，我们测算单吨经营性利润约0.25万元，环增50%+，主要系产能利用率提升及工艺降本体现，我们预计Q3单吨成本下降10%+，Q4单吨净利有望维持，23全年单吨净利有望维持近0.1万元。24年隔膜降本需求下勃姆石仍有小幅降价空间，但公司工艺改进有望进一步降本15%-30%，小粒径产品逐步起量增厚盈利，且股权激励费用摊薄减少，我们预计24年单吨净利可基本维持0.2万/吨左右。新产品23Q4-24H1陆续投产，有望贡献盈利增量。电池材料方面，公司配套隔膜客户需求，氧化铝产能投建完成，我们预计23Q4起量。电子材料方面，公司9800吨导热球铝我们预计24H1放量，可用于液冷板导热胶；low-alpha射线高纯氧化铝送样中，可用于下游AI、自动驾驶等高带宽、高散热需求芯片的颗粒状封装材料。阻燃材料方面，公司阻燃泡棉材料已投放4条产线，我们预计24Q1有望实现月度万平级出货。盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧，我们下修公司23-25年归母净利预期至0.25/1.05/1.40亿元（原预期0.70/1.18/1.79亿元），同比-83%/+330%/+33%，对应PE为193x/45x/34x，考虑到公司长期仍有增长潜力，维持“增持”评级。风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

事件： 公司 Q1-3 营收 42.37 亿元，同增 18%；归母净利润 5.21 亿元，同增 19%；扣非归母 5.18 亿元，同增 22%。 Q3 公司实现营收 13.67 亿元，同增 13%；归母净利润 1.66 亿元，同增 23%；扣非归母净利润 1.63亿元，同增 23%。 Q1-3 毛利率 36.29%，同增 2pct，归母净利率为 12.31%，同增 0.12pct，扣非归母净利率 12.23%，同增 0.41pct。 Q3 毛利率为36.69%，同增 2.98pct，环增 1.32pct；归母净利率为 12.16%，同增 1.02pct，环降 0.45pct；扣非归母净利率 11.96%，同增 0.97pct，环降 9.01pct。公司维持稳健增长，业绩符合市场预期。 期间费用管控良好，现金流环比改善。 23Q3 期间费用合计 3.07 亿元，同增 11%，期间费用率为 22.45%，同降 0.37pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比下降 1.01、上升 0.17、上升 0.54、下降 0.06 个百分点至 8.80%、 5.06%、 9.59%、 -0.99%，期间费用管控良好。 Q3 经营活动现金流量净流入 3.37 亿元，同增 9%，环增 215%，现金流环比显著改善。期末合同负债 9.3 亿元，同增 14.43%， 订单预计维持稳健增长。 网内二次设备招标量稳增、 业务基本盘稳健增长。 截至国网第五批变电项目招标，继电保护/变电监控招标量同比+34%/15%，公司 110kV 及以上产品前四批中标份额约 13%，略有下滑，我们预计公司后续批次招标份额有望回升，全年来看我们预计公司市场份额或维持稳定。配用电产品南网市场保持领先+国网市场持续中标，受益于降本增效+优化产品结构，配用电业务盈利能力有望持续提升。展望全年，我们预计网内保护及自动化业务有望维持 20%+的增长，配用电板块实现平稳增长。 网外市场提供增长弹性，海外市场持续突破。 网外新能源市场需求持续旺盛， Q1-3 光伏装机量同比+145%，新能源并网升压站建设需求向好，我们预计公司新能源市场订单有望实现高速增长。海外市场持续突破，保护及监控、 SVG 等公司优势产品实现在巴基斯坦、印度、菲律宾等市场的订单突破，随着一带一路的深化落地，海外市场有望提高公司的成长空间。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2023-2025 年归母净利润为6.77/8.22/10.25 亿元，同增 25%/21%/25%，对应 PE 分别为 18x、 15x、12x，维持“买入”评级。 风险提示： 电网投资不及预期，新能源建设不及预期，竞争加剧等

23年Q3业绩低于预期。23年Q1-Q3公司营收57亿元，同减12%，归母净利润2.75亿元，同减38%，扣非归母净利润2.44亿元，同减44%。其中Q3公司营收14亿元，同减44%，环减27%，归母净利润0.23亿元，同减88%，环减66%，扣非归母净利润0.08亿元，同减96%，环减88%；Q3毛利率17.7%，同减3.1pct，环增0.4pct；归母净利率1.7%，同减6.5pct，环减2.0pct，储能下游需求偏弱，出货不及预期，叠加计提存货跌价，业绩低于市场预期。储能出货环降超30%、产品价格持续下行、毛利率维持稳定。公司Q3储能我们预计收入5亿元左右，环降50%，对应出货1gwh左右，环降超30%，主要受户储需求持续偏弱、大储招标项目落地推迟影响，全年我们预计出货5.5gwh，同比下降近10%，其中户储+便携式我们预计占比60-70%，大储我们预计占比30%。 价格方面，由于碳酸锂价格下行，价格持续传导，叠加行业竞争加剧，产品价格持续下行，Q3含税均价预计0.55-0.6元/wh，环降25-30%，毛利率我们预计18%左右，环比基本保持稳定，Q4价格我们预计进一步下探，全年毛利率我们预计维持18-20%。消费保持稳定增长、动力客户亟待实现突破。公司Q3消费我们预计收入7亿元+，环比我们预计微增，毛利率接近20%，盈利水平保持稳定，明后年收入有望维持10-20%增长。Q3动力我们预计收入8千万元，五菱销量大幅下滑，公司下半年在北汽等客户开拓份额，但仍亟待持续增长点。Q3小动力我们预计收入8千万元左右，环比维持基本稳定。23Q3存货上升、受锂价下跌影响、减值损失影响明显。23年前三季度公司期间费用率为11.27%，同增1.69pct，其中Q3期间费用2.18亿元，同减8.54%，环增17.42%，费用率15.94%，同环比+6.18/6.08pct，财务费用率环增1.47pct，研发费用率环减0.4pct。Q3末存货29.3亿元，较年初增长12.34%。Q1-Q3经营活动现金流4.11亿，同增117.02%，资本开支12.14亿元，同增72.6%。盈利预测与投资评级：考虑下游需求放缓，储能电芯竞争加剧，我们下调公司23-25年归母净利预测至3.6/5.8/8.2亿元（前值：6.5/9.2/12.9亿元），同比-43%/+61%/+40%，对应PE44/27/20x，考虑到工商储等产品放量在即，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。

事件：公司发布 2023年三季报， 2023Q1-3营收 14.08亿元，同增 50.4%； 归母净利 4.15亿元，同增 14.7%；扣非净利 3.81亿元，同增 9.0%。其中 2023Q3营收 3.43亿元，同环降 18.8%/29.2%；综合毛利率 49.1%，环增 10.7pct，归母净利 0.67亿元，同环降 58.2%/61.1%；扣非净利 0.49亿元，同环降 69.1%/69.2%，业绩不及预期。 库存压力下 Q3微逆出货环降 30%+、结构改善带动毛利率有所提升。 2023Q1-3公司微逆/DTU 出货约 111/18.6万台，同增 51%/33%，其中2023Q3分别出货 22/8.5万台，微逆出货同环比-37%/-34%，主要系欧洲库存消化影响出货， DTU 出货同环增 47%/39%；因海外占比和高盈利的一拖二和一拖四的产品占比提升， 2023Q3毛利率环比提升约 3-4pct到 53%， 2023Q4我们预计出货逐步改善。 我们预计全年出货 135-140万台。 期间费率较为平稳。 确收节奏影响储能系统环比下滑、毛利率略有提升。 公司 2023Q1-3储能系统实现营收 1.1-1.2亿元， 2023Q3实现营收 0.25-03亿元，环比有所下滑，主要系储能系统为项目制受并网时点影响确收节奏，随规模逐步起量，毛利率环比提升至 20%+， 我们预计全年实现营收 2-3亿元。 未到期理财收入+汇兑损失+费用持续投入+收入环降致期间费率环比高增。 2023Q3公司期间费用率为 36.1%，同增 30.0pct，环增 30.9pct。 主要系汇兑损失约 3千万元+理财未到期无利息收入+新业务持续费用投入及整体营收环降； 2023年前三季度公司经营性现金流-0.22亿元，较去年同期减少 3.49亿元，主要系存货采购和备货增加，且加大人员、营销及管理投入所致； 2023Q3末存货/合同负债分别为 8.41/0.94亿元，分别较 2023年初+31%/-36%。 盈利预测与投资评级： 基于库存压力， 我们下调 2023-2025年盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润 6.0/9.2/14.4亿元（2023/2024/2025年前值为 8.0/13.6/19.1亿元），同增 13%/52%/57%， 考虑公司 2024年微逆出货将保持高增长，储能系统受益， 大储需求加速放量， 给予 2024年 30倍PE，对应目标价 329元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧，政策不及预期等。

聚焦光伏行业，技术布局领先： 1）一体化布局深化，技术优势显著： 公司作为老牌背板龙头企业，自背板起家，先后切入光伏应用系统、 N 型高效电池组件行业，并拟布局上游， 进一步强化抗风险能力，促进产业链协同共振。 同时公司在技术投入和专利布局方面远超同行，具备技术优势； 2）各项指标同行领先，三大产品共同驱动发展： 公司产品主要包括背板、 TOPCon电池组件、光伏应用系统，其中背板和光伏应用系统的毛利率水平在同行中存在领先优势。 光伏背板龙头，差异化竞争优势显著： 1）光伏前景远大，背板行业市场辽阔： 光伏装机需求旺盛，引致背板需求提升， 22年光伏有机背板市场需求量约 8.91亿平方米，我们预计 23-25年将达约 12.56/14.55/16.45亿平方米， 22-25年 CAGR 为 23%。出于降本和环保需求，含氟背板的市占率呈现下降趋势；受益于双面发电需求的提升，透明背板和玻璃背板有望进一步放量； 2）业务布局多元化，打造差异化竞争优势： 公司自主研发的 FFC 涂覆型背板可以有效打破进口垄断，实现原料降本，相比传统复合型背板效率和保障性更高，同时公司提前布局透明背板以更好适应双面发电趋势，目前公司的透明背板产品收获了客户的一致好评。 深耕 TOPCon 降本增效，技术迭代加速发展： 1） N 型组件替代加速， TOPCon 确定主流地位： PERC 效率迫近理论极限，亟需 N 型新技术破局， TOPCon 凭借高转换效率、优秀电性能参数、低成本和广阔的提效空间确定主流地位，渗透率加速提升； 2）技术迭代路径清晰， 赋能 TOPCon 降本增效： 到 23年底，公司 TOPCon 电池产能预计达 19GW；提效降本方面，公司确立了从 J-TOPCon1.0到 J-TOPCon3.0的技术迭代之路，并布局 0BB 低温固化导电胶以解决焊接痛点。 户用光伏先行者，智能管理助力专业化水平提升： 1）分布式光伏装机不断扩张，增长空间未来可期： 受益于政策推动、光伏技术进步和需求增长，分布式光伏装机发展势头旺盛，占比不断提升， 22年新增分布式装机占比达到新增总装机的 58.5%；作为分布式光伏发电的主要形式，户用光伏有望受益于分布式光伏的快速发展，实现进一步放量； 2）业务模式转变提高资金利用效率，全生命管理服务系统赋能智能运维： 公司光伏应用系统产品以户用为主，工商业为辅，其中户用分布式业务目前已覆盖 23个省，同时公司积极与大型央国企就工商业分布式项目建立战略合作关系，补充终端光伏应用场景；业务模式上，公司于 2021年从赊销模式转变成 EPC 模式，大幅提升资金周转效率；此外，公司还自主研发了 Solar-Town 电站全生命周期管理服务系统，有效提高了电站管理的专业化水平。 盈利预测与投资评级： 基于公司背板龙头地位、电池组件和光伏应用系统蓬勃发展，我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 5.96/8.06/9.51亿元，同比增长 49%/35%/18%，对应 EPS 为0.55/0.74/0.87元。考虑公司技术、协作等方面的优势， 我们给予公司 2024年 15xPE，对应目标价 11.10元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、产能建设不及预期、原材料价格上涨。