事件：公司发布2023年第三季度报告，1）业绩情况：2023年前3季度营收287.37亿元/yoy+21.9%，归母净利3.47亿元/yoy+9.5%，扣非归母净利润1.69亿元/yoy+221.4%；其中23Q3营收95.55亿元/yoy+13.0%，归母净利1.36亿元/yoy+48.2%，扣非归母净利润0.94亿元/yoy+278.6%。22）盈利：能力：前3季度毛利率6.6%/yoy-1.15pct，销售费率1.5%/yoy-0.51pct，管理费率2.56%/yoy-0.06pct，归母净利率1.21%/yoy-0.14pct；其中23Q3毛利率6.4%/yoy-1.25pct，销售费率1.7%/yoy-0.28pct，管理费率2.25%/yoy+0.01pct，归母净利率1.43%/yoy+0.34pct。 北京外企经营业绩稳健，归母净利润已完成全年业绩承诺2023年前3季度置入资产北京外企营业收入285.85亿元/+23.18%，归母净利润6.4亿元/+21.18%，扣非归母3.98亿元/+11.48%。根据我们测算，北京外企23Q3营业收入95.55亿元/+14.33%，归母净利润1.36亿元/-18.97%，扣非归母净利润0.95亿元/+42.33%。业绩承诺实现情况：北京外企23年前3季度归母净利润已实现全年业绩承诺的123.34%；前3季度扣非归母净利润已实现全年业绩承诺的81.59%。 营收占比较高的外包业务让公司具有较强的经营韧性公司营收占比最高的业务外包服务具有抗周期性，因此在相对严峻的经济环境下，经营平稳的外包业务可以保障公司的业绩基本盘。与此同时，公司国企和外企的双重背景共同为公司发展赋能，国企背景可以让公司拥有较强的资源获取优势；而与外企合资的市场化平台可以让公司不断丰富管理能力，从而提高经营效率。 盈利预测、估值与评级考虑到今年置出资产在置出前及保留资产的业绩亏损对上市公司主体的影响，我们预计公司23-25年营收分别为390.04/483.86/579.93亿元，24-25年对应增速分别为24.06%/19.86%；23-25年归母净利润分别为5.91/10.13/12.16亿元，24-25年对应增速分别为71.36%/20.01%，EPS分别为1.04/1.79/2.15元/股。我们参考可比公司，给予公司2024年17倍PE，目标价30.42元，维持“买入”评级。 风险提示：海外经济波动风险；行业竞争加剧风险；人民币汇率波动风险。

事件： 23H1公司实现营收 68.1亿元/YOY+32.2%，归母净利润 5.2亿元/同比扭亏，恢复至 19H1的 92.1%；扣非归母净利润 3.7亿元/同比扭亏，恢复至19H1的 104.3%。 23Q2公司实现营收 38.8亿元/YOY+37.9%，归母净利润 3.9亿元，同比大增，恢复至 19Q2的 144.3%；扣非归母净利润为 2.8亿元，同比扭亏，恢复至 19Q2的 97.9%。 境内酒店盈利改善，境外酒店同比增亏2023年 1月以来，休闲游及商务差旅消费需求释放驱动公司营收、利润增长。23H1公司境内酒店/境外酒店/餐饮业务分别实现收入 46.6/20.3/1.2亿元，同比分别+30.5%/+37.1%/+19.0%，境内酒店和境外酒店分别实现归母净利润 5.6亿元与-3097万欧元，境内利润同比大幅增长，境外同比增亏656万欧元，归属于食品及餐饮业务分部的净利润 2.2亿元，同比增186.2%。分子公司看，23H1铂涛/维也纳分别实现归母净利润 2.9/3.2亿元，对应归母净利率为 16.7%和 18.7%，较 21H1及 19H1均有上行。海外卢浮受财务费用拖累，23H1仍亏损 2545万欧元，同比 22H1亏损扩大。 RevPAR 持续复苏，门店高质量扩张公司境内酒店经营向好，23Q2公司境内酒店整体 RevPAR 恢复至疫情前109.3%,基本符合此前指引；23年 7月/8月 1-25日境内酒店 RevPAR 恢复至 19年同期 116%/117%。境外酒店延续复苏，23Q2/7月 RevPAR 恢复至 19年同期 111.4%/113%。公司新开门店向好，储备门店有所消耗。 23Q2公司新开/净增门店为 390家/270家，中高端占比提升 0.9pct 至56.9%。截至 6月末，公司新开门店达成全年指引的 48.8%，储备门店为3837家，环比 3月末减少 403家，或与公司高质量开店及品牌梳理有关。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 149.0/182.0/196.4亿元（原值为 152/204/221亿元），同比增速分别为 35.4%/22.1%/7.9%，归母净利润分别为 13.1/17.6/23.1亿元（原值为 14/24/29亿元），同比增速分别为1051.2%/34.6%/31.5%，EPS 分别为 1.2/1.6/2.2元/股。鉴于公司品牌、规模优势显著，运营能力提升，会员体系逐步完善，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 33倍 PE，目标价 54.23元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；拓店不及预期；CRS 收费推进低于预期。

事件： 公司发布 2023年半年报。23H1公司实现营收 2.83亿元/YOY+219.1%，归母净利润 0.62亿元，同比扭亏，恢复至 19H1的 116.2%；扣非归母净亏损预计为 0.59亿元，同比扭亏，恢复至 19H1的 114.7%。 23Q2公司实现营收 1.63亿元/YOY+399.8%，归母净利润 0.43亿元，同比扭亏，恢复至 19Q2的 111.8%；扣非归母净亏损预计为 0.42亿元，同比扭亏，恢复至 19Q2的 114.9%。 旅游需求释放，收入增长明显23H1旅游市场需求释放，公司收入明显增长，分业务看，23H1公司景区/水世界/温泉/酒店/旅行社业务分别实现收入 1.73/0.01/0.23/0.93/1.01亿元，同比分别增 323%/53%/162%/189%/515%，其中景区/旅行社业务收入占比同比提升 13.5pct/17.0pct。五一期间，公司接待旅客人次较 2019年增长 15%，收入增长 39%；端午期间，景区接待人次较 19年增长约 26%，收入增长约 47%；虽然 23Q2人次恢复不及 19年同期，但预计新项目投运助力收入端实现明显增长。此外，公司持续丰富目的地项目产品内容，目前全力推进漂流项目的筹备工作，保障下半年开工计划。 盈利能力环比好转，较疫前仍有上行空间受益于收入好转，23Q2公司毛利率为 62.0%，环比提升 19.6pct，较19Q2/21Q2仍有差距，预计与折旧和人力成本增加有关；23H1公司景区/水 世 界 / 温 泉 / 酒 店 / 旅 行 社 业 务 毛 利 率 分 别 为 58.6%/-21.6%/22.8%/36.3%/0.2%，同比好转明显。23Q2公司销售费用率/管理费用率分别为 6.1%/12.6%，同比降幅明显，环比亦有好转。最终公司归母净利率为 26.6%，环比增 10.7pct，较 19Q2/21Q2存在 3.0pct/5.1pct 的缺口。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 6.54/7.68/8.84亿元，同比增速分别为 77.37%/17.55%/15.06%，归母净利润分别为 1.80/2.30/2.63亿元，同比增速分别为 787.17%/27.58%/14.63%，EPS分别为 0.97/1.23/1.41元/股。鉴于公司区位优质，运营能力强，项目储备充足，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 26倍 PE，目标价 32.08元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；项目进展不及预期等。

事件：23H1 公司实现营收 36.08 亿元/YOY+54.8%，归母净利润 2.80 亿元，同比扭亏，恢复至 19H1 的 76.3%；扣非归母净利润 2.33 亿元，同比扭亏，恢复至 19H1 的 69.5%。 23Q2 公司实现营收 19.53 亿元/YOY+74.5%，归母净利润为 2.03 亿元，同比扭亏，恢复至 19Q2 的 69.2%；扣非归母净利润为 1.85 亿元，同比扭亏，恢复至 19Q2 的 66.3%。 市场复苏推动营收增长，OTA 引流致销售费用率走高23Q2 公司酒店/景区业务收入分别为 18.55/0.98 亿元，同比分别增69.1%/332.7%。23H1 公司酒店/景区业务毛利率为 32.6%/77.7%，同比增26.2pct/18.5pct。受 OTA 订单同比大幅增加影响，23H1 公司酒店业务销售费用率为 6.7%，同比增 2.4pct；同期景区业务销售费用率，管理费用率，酒店业务管理费用率伴随营收回暖均稳步下行。 二季度 RevPAR 恢复度向好，储备门店环比上行23Q1/23Q2，公司全部酒店 RevPAR 分别为 131 元/162 元，恢复至 19 年同期的 92.2%/99.9%；不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 为 145 元/181元，恢复至 19 年同期 99.5%/109.1%。分价格带看，23Q2 经济型/中高端/轻管理酒店 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期的 103.1%/91.5%/82.2%。 23H1 公司新开门店 526 家，完成全年计划的 32.9%-35.1%，6 月末，公司总门店为 6,161 家，环比 3 月末增 160 家（涵盖由首旅集团注入的诺金等奢华经典品牌），中高端门店占比环比+0.3pct，加盟门店比例提升至89.3%。23Q2 公司新开门店 316 家，经济型/中高端/轻管理分别新开44/52/219 家，轻管理占比 69.3%，系绝对开店主力；公司 Q2 关店数环比下行，关店压力有所缓解。23 年 6 月末，公司储备门店 2000 家，环比增加 93 家，支撑全年开店计划。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 75.72/87.35/94.40 亿元（原值为 75.3/91.4/95.3 亿元），同比增速分别为 48.77%/15.36%/8.07%，归母净利润分别为 7.00/9.80/12.03 亿元（原值为 7.7/12.3/13.4 亿元），同比增速分别为 220.20%/39.99%/22.79%，EPS 分别为 0.63/0.88/1.08 元/股。 鉴于公司高业绩弹性和品牌体系完善带来的竞争力，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 26 倍 PE，目标价 22.81 元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓风险；拓店不及预期；经营恢复低于预期

事件： 23H1公司实现营业收入 17.33亿元/YOY+21.8%，归母净利润 0.80亿元/YOY+47.0%，扣非归母净利润 0.73亿元/YOY+49.7%。 23Q2公司实现营收 8.14亿元/YOY+20.3%，归母净利润 0.11亿元，同比增长 455.2%；扣非归母净利润为 0.07亿元，同比扭亏。 餐饮延续高增，食品略显乏力23Q2公司月饼/速冻/餐饮业务分别实现营收 0.19/2.35/2.91亿元，同比增速分别为-50.0%/-7.5%/+65.3%，餐饮业务受益于复苏+门店扩张延续高增态势，月饼业务下滑明显，速冻亦有萎缩。 成本+费用上行拖累业绩表现23Q2公司毛利率为 25.3%，同比增 0.7pct，环比-7.0pct；同期销售费用率和管理费用率为 12.2%/10.5%，同比-0.6pct/-0.6pct，环比+2.0pct/1.4pct，预计与产品结构变化和新店开设有关。最终，23Q2公司归母净利润为 0.11亿元，对应净利率 1.3%，同比+1.0pct，环比-6.2pct。 餐饮省外扩张，加大重点市场开拓23H1广州酒家新开 2家门店，陶陶居在上海新开 1家门店。其中，广州酒家的上海首店的开业有望为公司的食品业务赋能，为全面打入华东市场奠定基础。23H1公司优化及新增经销商 129家，其中省内/省外分别新增经销商 60/67家，重点布局华东区域，为公司产品打入全国市场创造坚实的渠道条件。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 49.54/60.17/73.19亿元（原值为 49.4/56.9/64.7亿元），同比增速分别为 20.47%/21.45%/21.64%，归母净利润分别为 6.03/7.79/9.72亿元（原值为 6.9/8.5/9.8亿元），同比增速分别为 15.86%/29.21%/24.83%，EPS 分别为 1.06/1.37/1.71元/股，3年CAGR 为 23.17%。鉴于公司强大的产销配合能力和强餐饮品牌力，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 24倍 PE，目标价 32.87元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；省外拓展不及预期风险和食品安全风险等。

事件：公司发布 2023 年中报：2023H1 营收 23.13 亿元 （yoy+21.5%），归母净利 1.34 亿元（yoy+827.8%），扣非归母净利润 1.26 亿元（yoy+859.7%）；23Q2营收 11.74 亿元 （yoy+21.6%），归母净利 0.72 亿元（yoy+369.4%），扣非归母净利润 0.63 亿元（yoy+350.4%）。 女装/医美/婴童业务全线恢复，业绩、盈利双改善23H1 女装业务营业收入同比增长 21.72%至 9.09 亿，占公司总营业收入39.29%，毛利率同比微降 0.4pct 至 62.35%；医美业务营业收入同比增长 25.1%至 9.06 亿，占公司总营业收入 39.18%，毛利率同比提升 4.73pct 至 54.05%；婴童业务营业收入同比增长 15.8%至 4.70 亿，占公司总营业收入 20.31%，毛利率同比提升 0.94pct 至 61.72%。收入端恢复 20%+增长、叠加成本端规模效应，23H1 营收、毛利率、净利率全线恢复。 成熟医美机构利润率升至 10%+，内生增长与外延扩张延续内生角度，老机构贡献业绩、次新机构实现盈利、新设机构爬坡期。23H1老机构营收同比增长 37.6%、净利率由 22H1 的 5.02%提升至 10.01%，次新机构收入稳健（yoy+2.9%）、但利润率同比转正（由 22H1 的-6.2%提升至 2.82%），新设机构体量较小、仍处产能爬坡期。 外延角度，继 2022 年收购昆明韩辰控股权后，2023 年公司进一步收购武汉五洲和武汉韩辰控股权，外延扩张与内生增长驱动模式逐步形成。产业基金层面，公司已先后设立七支医美并购基金，基金整体规模达 28.37 亿元，通过基金的专业化收购与医美标的孵化，未来有望实现医美业务规模的持续提升。 盈利预测、估值与评级考虑到公司 2023H1 利润率提升幅度超预期，我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 46.14/53.61/60.93 亿元，对应增速分别为 19.0%/16.2%/13.7%；归母净利润分别为 2.59/3.15/3.73 亿元（原值为 1.88/2.64/3.22 亿元），对应增速分别为 1512.9%/21.4%/18.5%；EPS 分别为 0.59/0.71/0.84 元/股。依据可比公司估值，给予公司 2023 年 44 倍 PE，对应目标价 26.0 元人民币，维持“增持”评级。 风险提示：监管政策超预期变化；医疗风险事故；行业竞争加剧；门店拓展不及预期

事件：公司发布 2023 年中报：2023H1 营收 30.76 亿元（yoy+4.8%），归母净利4.25 亿元（yoy-10.3%），扣非归母净利润 3.61 亿元（yoy-12.7%）；23Q2 营收 17.7 亿元（yoy+5.3%），归母净利 2.24 亿元（yoy-18.0%），扣非归母净利润 2.1 亿元（yoy-8.9%） 原料+医疗业务表现亮眼，功能性护肤品小幅调整2023H1 原料业务受益于医药级原料及化妆品级原料增长，收入同比增长23.2%，原料业务整体毛利率 65.65%。医美业务专注面部年轻化，深耕应用场景，医疗终端业务收入同比增长 63.11%，毛利率 82.30%。功能性护肤品四大品牌经过 3-4 年高速的增长，23H1 公司对四大品牌进行全面梳理，深度审视业务健康，并进一步培育和提升品牌定位、数字化运营等关键能力，功能性护肤品业务收入同比下降 7.56%，毛利率同比下降 4.25pct 至 74.49%。 盈利预测、估值与评级考虑到公司 2023H1 净利润有一定下滑，我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 66.37/80.34/99.72 亿元（原值为 82.09/103.88/126.43 亿元），对应增速分别为 4.4%/21.0%/24.1%；归母净利润分别为 9.06/11.16/14.58 亿元（原值为12.26/16.02/20.14 亿元），对应增速分别为-6.7%/23.2%/30.5%；EPS 分别为1.88/2.32/3.03 元/股。考虑到公司 2023 年功能性护肤板块尚处调整期，依据可比公司估值，给予公司 2024 年 43 倍 PE，对应目标价 99.8 元人民币，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；线下复苏不及预期；数字化转型不及预期；销售费率上行超预期

事件：公司发布2023年中报：2023H1营收36.27亿元（同比38.1%），归母净利4.99亿元（同比68.2%），扣非归母净利润4.79亿元（同比70.5%）；23Q2营收20.05亿元（同比46.2%），归母净利2.91亿元（同比110.4%），扣非归母净利润2.81亿元（同比109.4%）。 聚焦大单品延展升级，珀莱雅成长延续、盈利走高针对“双抗系列”，核心大单品双抗精华升级3.0版本，升级调整双抗系列水乳霜，持续强化双抗系列心智；针对“红宝石系列”，红宝石面膜与红宝石冰陀螺眼霜相继推出2.0版本，并对红宝石水乳进行升级，多维度满足消费者的不同需求；同时推出主打保湿功效的“循环系列”与对敏感肌更友好的“云朵防晒”单品。聚焦双抗、红宝石、源力三大家族系列，23H1主品牌珀莱雅营收同比增长35.9%至28.9亿，毛利率同比提升1pct至71.3%。 多品牌/多渠道/多品类矩阵深化分品牌，彩妆品牌彩棠/头皮护理品牌Off&Relax/油皮护肤专家悦芙媞同比分别增长78.7%/94.2%/64.8%至4.14亿/0.97亿/1.32亿，主品牌珀莱雅收入占比已降至80%内。分渠道，主品牌在天猫/抖音/京东均有高成长与强份额表现，公司整体线上销售占比已达91.8%、线下销售同比微降5.9%至2.89亿。 公司持续推进6。 N战略，打造自驱型的敏捷组织，敏锐洞察市场消费者需求，持续打造与优化核心大单品矩阵，并不断深化“多品牌、多品类、多渠道”策略，在美妆大盘整体弱复苏趋势下增长势头延续，强阿尔法属性凸显。当前，主品牌在多系列大单品矩阵驱动下品牌势能持续向上，子品牌多点发力逐步贡献新增量，增长势能有望持续释放。 盈利预测、估值与评级预计公司2023-2025年收入分别为82.49/103.23/126.76亿元，对应增速分别为29.2%/25.1%/22.8%；归母净利润分别为10.77/13.47/16.87亿元，对应增速分别为31.8%/25.1%/25.2%；EPS分别为2.72/3.40/4.25元/股。考虑到公司作为国货龙头享有估值溢价，依据可比公司估值，给予公司2024年36倍PE，对应目标价122.4元人民币，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；销售费率上行超预期；新品牌孵化风险；新品类培育风险

事件：公司发布 2023 年中报：2023H1 营收 3.16 亿元（yoy+105.1%），归母净利1.09 亿元（yoy+177.7%）；23Q2 营收 1.88 亿元（yoy+110.1%），归母净利润0.66 亿元（yoy+175.6%）。23H1 毛利率 89.1%（yoy+5.74pct），归母净利率34.59%（yoy+9.03pct）；23Q2 毛利率 88.6%（yoy+6.2pct），归母净利率 35.28%（yoy+8.38pct）。 薇旖美快速起量，驱动业绩、盈利双升23H1 受重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶驱动，医疗器械收入同比增长 140.25%至 27,663.13 万元，毛利率同比提升5.08pct 至 92.73%，成为公司 23H1 营收翻倍与净利率提升的核心驱动。植入剂产品“薇旖美”坚持直营为主，至 23H1 已拥有销售团队 87 人，覆盖终端医疗机构超过 1,500 家。同时伴随植入剂产品在民营医疗机构的快速覆盖，医用皮肤修复敷料亦快速起量。 研发驱动、医疗器械产品数量增加，有望持续贡献业绩增量2023H1 公司共取得重组胶原蛋白敷料贴、重组胶原蛋白修复敷料、复合重组人源化胶原蛋白功能敷料、医用重组 XVII 型人源化胶原蛋白敷料、重组胶原蛋白液体敷料、重组胶原蛋白敷料等 6 款第二类医疗器械注册证。 2023 年 8 月公司公告，“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”产品获得三类医疗器械注册证，该产品为我国首个通过创新医疗器械审批的重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械，为公司继“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”后又一款三类械产品，适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 7.81/11.74/15.92 亿元，对应增速分别为 100.2%/50.3%/35.6%；归母净利润分别为 2.27/3.49/4.78 亿元，对应增速分别为 108.1%/53.6%/37.0%；EPS 分别为 3.34/5.13/7.02 元/股。依据可比公司估值，给予公司 2024 年 35 倍 PE，对应目标价 179.6 元人民币，上调至“买入”评级。 风险提示：监管政策超预期变化；医疗风险事故；行业竞争加剧；产品获批进度不及预期

事件：公司发布2023年中报：2023H1营收23.68亿元（同比+15.5%），归母净利4.5亿元（同比+13.9%），扣非归母净利润3.74亿元（同比+5.1%）；23Q2营收15.04亿元（同比+21.2%），归母净利2.92亿元（同比+17.1%），扣非归母净利润2.47亿元（同比+7.0%）。 线上企稳+线下修复，2023Q2收入/利润加速分渠道：2023H1公司线上/线下渠道增速分别为7.15%/48.64%，占主营业务收入比重分别为73.92%/26.08%；线上阿里平台同比微降（yoy-3.41%）、抖音平台流量红利下高速增长（yoy+32.47%），线下OTC分销渠道加速恢复（yoy+60.13%）。 分品牌：23H1主品牌薇诺娜收入达22.6亿；婴童专业皮肤学级护肤品牌薇诺娜宝贝收入达0.72亿；专业抗老科技品牌瑷科缦收入达0.16亿；同时，公司于8月27日举办专业祛痘品牌贝芙汀（Beforteen）新品发布会，贝芙汀以中国皮肤疾病大数据为研究基础，通过顶级医研结合+AI人工智能深度学习自主研发，独创整合性精准治痘解决方案，未来亦有望贡献增量。 利润端：毛利率有所承压、盈利能力维持较高水平2023H1公司综合毛利率75.4%（同比-1.52pct），销售费率46.3%（同比+0.9pct），归母净利率19.01%（同比-0.27pct）。公司总体盈利能力维持较高水平，但23H1毛利率和净利率同比略有下降，预计与毛利率较低的面膜品类占比提升以及利润率相对较低的抖音渠道占比提升有关，同时公司持续加大研发投入打造长期竞争力，上半年特色植物研发实现重大突破，水龙提取物备案获批。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为64.70/81.34/100.61亿元，对应增速分别为29.1%/25.7%/23.7%；归母净利润分别为12.46/16.13/20.80亿元（考虑股权激励费用摊销），对应增速分别为18.5%/29.5%/29.0%；EPS分别为2.94/3.81/4.91元/股。依据可比公司估值，给予公司2023年40倍PE，对应目标价117.6元人民币，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；新品牌发展不及预期；线下复苏不及预期；销售费率上行超预期

事件： 公司发布 2023年中报：2023H1实现营收 24.73亿元（同比-48.85%），归母净利 1.9亿元（同比+0.65%），扣非归母净利润 0.63亿元（同比-66.78%）； 23Q2实现营收 12.01亿元（同比-64.18%），归母净利 0.61亿元（同比-50.3%），扣非归母净利润 0.48亿元（同比-62.17%）。 地产剥离影响财务表现，福瑞达医药集团双位数增长受房地产业务剥离影响，2023H1公司收入与归母净利润有所下降。截至中报披露日，公司重大资产出售工作已完成首批资产交割，第二批次两家公司相关股权及债权将于 2023年 10月 31日前完成交割。子公司山东福瑞达医药集团（合并口径）2023H1实现营业收入 14.69亿元，实现归母净利润 1.19亿元，同比分别增长 14.36%、13.65%。 化妆品板块营收稳健、毛利改善，费率提升拖累利润表现2023H1化妆品板块持续推进“4+N”战略，践行大单品策略，线上深耕直播渠道，线下深化多品牌、多渠道布局，营业收入同比增长 9.2%至 11.06亿。 大单品策略驱动叠加生产端降本增效，化妆品板块整体毛利率同比提升 2.33pct至 63.04%。化妆品经营主体福瑞达生物股份合并口径净利润 9,568.68万、同比基本持平，利润率同比下滑 0.77pct 至 8.66%，预计主要受流量成本上行、营销投放费用增加影响。 盈利预测、估值与评级考虑到公司地产剥离有序进行、化妆品板块线上流量成本上涨，我们预计公司 2023-2025年收入分别为 40.25/50.01/60.70亿元（原值为 50.48/57.57/67.21亿元），对应增速分别为-68.9%/24.3%/21.4%；归母净利润分别为 2.97/4.03/5.00亿元（原值为 3.97/5.04/6.03亿元），对应增速分别为 552.3%/35.9%/24.2%； EPS 分别为 0.29/0.40/0.49元/股。考虑到 2023年公司尚处地产剥离过渡期，依据可比公司估值，给予公司 2024年 30倍 PE，对应目标价 12元人民币，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品牌不及预期；新产品不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；地产剥离进度不及预期

事件：公司发布2023年半年度报告，上半年实现营收14.59亿元，同比增长64.93%，归母净利润9.63亿元，同比增长64.66%，扣非归母净利润9.34亿元，同比增长65.37%；单Q2营收8.29亿元，同比增长82.60%，归母净利润5.49亿元，同比增长76.53%，扣非归母净利润5.47亿元，同比增长79.23%。 产品端和营销端持续发力，濡白天使快速放量公司依托已有的行业龙头地位和品牌认可度，在产品端和营销端持续发力，业绩取得较大幅度增长。产品端，受益于行业需求的持续恢复，溶液类、凝胶类注射产品在上半年均实现了较大幅度的增长，其中溶液类注射产品收入8.74亿元，同比增长35.9%，毛利率95.10%，同比提升1.03pct；凝胶类注射产品收入5.66亿元，同比增长139%，毛利率97.38%，同比提升1.33pct。两类注射产品均完成了一个或多个大单品系列的打造，其中濡白天使增长势头较好。在营销端，公司强化营销体系的数字化与品牌化建设，扩大营销团队规模，提升客户覆盖的广度和深度，助力公司产品的价值最大化。 重视研发投入，打造可持续的产品竞争力公司在研产品储备丰富，用于治疗颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶处于注册申报阶段、用于去除动态皱纹的A型肉毒毒素已完成III期临床试验、用于软组织提升的第二代面部埋植线处于临床试验阶段、用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液已完成I期临床试验。 公司通过内部研发与外部合作，不断开发创新产品，将产品组合范围从生物医用材料向生物药品、化学药品领域扩展，各产品功能定位均有差异，但同时具备较强的协同性，打造可持续的产品竞争力。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为30.17/42.80/58.33亿元，同比增速分别为56%/42%/36%，归母净利润分别为19.61/27.70/37.70亿元，同比增速55%/41%/36%,EPS分别为9.06/12.80/17.42元/股，三年CAGR为44%，对应PE分别为46/33/24倍。鉴于公司为医美药械龙头企业，参考可比公司估值，我们给予公司2023年57倍PE，目标价516.57元/股，上调为“买入”评级。 风险提示：行业政策变化、产品研发和注册不及预期、销售不及预期、市场竞争加剧风险。

事件：公司发布2023年半年度业绩预增公告：预计2023H1实现归母净利润28,530万元到31,534万元，与上年同期相比，增加12,763万元到15,767万元同比增加81%到100%。预计2023H1实现归母扣非净利润24,862万元到27,479万元，与上年同期相比，增加4,791万元到7,408万元，同比增加24%到37%国内业务恢复性增长、海外业务压力消化作为一家集护肤、个护家清和母婴业务的多元化公司，始终围绕“1-2-3”经营方针，不断寻求企业高质量发展与阶段性突破。2023H1公司通过国内业务的恢复性增长，消化海外业务的压力，实现较好经营成果。 国内业务：公司自第二季度开始，加大品牌投入，驱动高毛利护肤品类收入快速增长，结构性提升了毛利率，同时保持了销售费用率、管理费用率的稳中有降，上半年国内业务扣非净利润同比增长约80%。 海外业务：年初以来英国通胀压力持续加大造成消费者信心及消费意愿下降，英国婴童市场整体呈现下降；同时喂哺品类竞争加剧，经销商降低库存，公司海外业务承压（第二季度海外业务净利润下降约25%）。下半年公司将通过在产品和营销上更有效应对，逐步减轻海外经营压力。 非经营性损益：2023H1公司非经常性收益较上年同期增加，主要是公司投资的平安消费科技基金（一期和三期）公允价值变动增加所致。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为84.45/94.99/104.43亿元，对应增速分别为18.8%/12.5%/9.9%；归母净利润分别为7.20/8.75/9.99亿元，对应增速分别为52.5%/21.5%/14.1%；EPS分别为1.06/1.29/1.47元/股。依据可比公司估值，给予公司2023年28倍PE，对应目标价29.7元人民币，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力

事件： 公司发布半年度报告。23H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 63.8/5.2/4.6亿元，同比分别+11.1%/+36.1%/+183.6%。 23Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 30.1/2.9/2.3亿元，同比分别+24.0%/+6429%/+234%。 Q2复苏态势稍回落，但低基数下同比增速仍较高23Q2公司实现营收 30.1亿元/YOY+24.0%/环比-10.5%，分量价看，客流同比提升幅度好于客单，其中，奥莱/购物中心客流恢复速度好于百货，百货客单价增幅好于其他。分业态看，奥莱 /专业店营收同比增幅为+57.3%/+29.5%，领先其他业态，23Q2免税收入为 0.8亿元，环比+43.6%，系唯一环比正增长业态。 淡季活动引流致免税业务毛利率环比下滑23Q2公司毛利率为 41.0%，同比+4.8pct/环比-1.8pct。其中百货/购物中心/奥莱/专业店毛利率同比+5.6/+3.4/+9.1/+4.3pct；超市毛利率同比/环比均下滑；受淡季做活动影响，免税业务毛利率为 12.6%，环比-2.1pct。 费控水平向好，净利率提升明显23Q2公 司 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为13.4%/10.4%/1.4%，同比-1.3/-2.1/-0.6pct，环比+0.1/-3.6/-0.9pct，得益于管理人员工资下滑，管理费用率降幅明显。费用控制较好助力 23Q2公司归母净利率为 9.7%，同比+9.5pct，环比+2.9pct，从子公司看，北京王府井免税亏损 2474万。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 130.7/153.6/168.6亿元（原值为：151.3/175.0/208.0亿元），同比增速分别为 21.0%/17.5%/9.7%，归母净利润分别为 10.3/13.5/16.0亿元（原值为：11.2/15.2/21.1亿元），同比增速分别为 427.7%/31.2%/18.9%，EPS 分别为 0.9/1.2/1.4元/股，3年CAGR 为 102%。鉴于公司有税业务稳固，离岛免税启航，且此前提及“积极推进口岸、市内免税店建设的布局”，我们看好公司持续成长，按照分部估值法，给予公司 24年 25倍 PE，目标价 29.75元，维持 “增持”评级。 风险提示：经济增长放缓；消费复苏不及预期；免税进展不及预期风险。

事件： 公司发布 2023年中报：2023H1实现营收 10.59亿元（同比+29.64%），归母净利 1.31亿元（同比+11.63%），扣非归母净利润 1.19亿元（同比+17.63%）； 23Q2实现营收 5.83亿元（同比+34.1%），归母净利 0.52亿元（同比+0.82%），扣非归母净利润 0.45亿元（同比+2.57%）。 线上渠道转型+恋火品牌高增，23Q2收入加速、利润放缓分品牌：2023H1公司持续推进大单品策略，夯实丸美眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智，渗透 PL 恋火高质极简底妆心智，丸美品牌抖音快手同比高速增长 129.51%、天猫旗舰店同比正增长 28.33%，第二品牌 PL 恋火同比增长211.42%至 3.07亿。 分渠道：2023H1线上渠道实现营业收入 8.45亿元，收入占比 79.78%，同比增长 58.97%，以抖音为主的线上直营同比增长 119.53%；线下渠道受美妆行业线下消费恢复不稳固，线下收入同比下滑 24.62%至 2.14亿元。 利润端：大单品策略驱动下整体毛利率同比提升 0.92pct 至 70.12%，但受线上转型成效固化与线上流量成本高涨影响，23H1销售费用同比增长 42.5%至 5.14亿，销售费率同比提升 4.37pct 至 48.48%，23Q2归母净利润同比基本持平。 盈利预测、估值与评级考虑到公司恋火势能高增、线上流量成本高涨，我们预计公司 2023-2025年收入分别为 22.14/27.07/32.03亿元（原值为 21.99/26.61/31.14亿元），同比增速分别为 27.9%/22.3%/18.3%；归母净利润分别为 2.84/3.39/4.02亿元（原值为 3.08/3.85/4.63亿元），同比增速分别为 62.8%/19.5%/18.8%；EPS 分别为0.71/0.84/1.00元/股。考虑到公司彩妆品牌恋火正处于势能提升期、已成为公司业绩第二增长曲线，主品牌丸美大单品策略、线上化转型持续推进，依据可比公司估值，给予公司 2023年 40倍 PE，对应目标价 28.4元人民币，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；线下复苏不及预期；数字化转型不及预期；销售费率上行超预期