事件：公司3月31日公告，2021年公司营收159.89亿元（+14.14%）、归母净利润5.49亿元（+14.79%）、扣非归母净利润4.89亿元（+20.85%）、毛利率20.07%（+1.08pcts）、净利率（3.72%，-0.06pcts）。 另外，2022年财务预算方面，公司收入预算为170亿元（+6.32%），利润总额预算为7.30亿元（+14.03%）。 投资要点：公司毛利率创近五年新高，无人装备系统业务处于快速发展期2021年，公司营业收入（159.89亿元，+14.14%）稳定增长，增速在2017年后再次突破两位数，主要系公司有序开展生产经营，航天产品及民用均增加所致。受到毛利率（22.62%，+2.07pcts）较高的航天产品收入占比（73.30%，+1.35pcts）有所提升，公司整体毛利率（20.07%，+1.08pcts）稳中有升，创下2015年以来的新高。但受到销售费用、销售费用、管理费用、研发费用增长和疫情补贴减少，公司营业利润率（3.93%，-0.60pcts）出现了一定下降。而公司归母净利润（5.49亿元，+14.79%）仍保持稳定增长，扣非归母净利润（4.89亿元，+20.85%）快速增长，我们认为主要系公司各子公司所得税退税及研发费用加计扣除政策变化影响下，所得税费用（0.46亿元，-59.26%）出现了明显下降所致。 具体来看，公司业务可以分为航天产品以及民用产品两大类。 2021年，公司业务情况有如下特点：①航天产品方面，公司收入（117.20亿元，+16.28%）增速在2019-2020年10%左右的增速基础上出现了明显提升。受益于公司加强技术创新、精细化管理等措施，毛利率（22.62%，+2.07pcts）也恢复至2019年疫情前的22%以上，体现出了报告期内公司航天产品业务整体收入增长稳健，盈利能力有所恢复。 从公司具体几个传统航天产品业务子公司业绩来看，从事航天测控、传感器与卫星导航相关业务的子公司航天长征收入（24.40亿元，+10.03%）稳定增长，但净利率（5.54%，-2.96pcts）下滑明显；公司从事导弹武器和运载火箭控制系统、测试发射控制系统和平台惯性器件的专用电子设备制造子公司航天光华的收入（14.51亿元，+25.71%）快速增长，净利率（4.45%，+1.30pcts）显著提升，我们认为是我国弹箭等航天装备近年来需求旺盛，订单充足的体现。 公司无人装备系统业务方面的子公司中，无人机子公司航天飞鸿收入（7.80亿元，-10.99%）略有下降，但净利率(7.41%,+1.02pcts)有所提升，我们认为可能与公司无人机型号产品结构与收入确认节奏有所变化所致，而精确制导装备子公司飞腾装备的收入（2.24亿元，+101.50%）及净利率（5.30%，+0.57pcts）均有显著提升，整体来看，公司“机”“弹”两个子公司合计收入（10.04亿元，+1.68%）略有增长，净利润合计（0.70亿元，+13.69%）实现了快速增长，净利率（6.94%）也远大于公司整体的净利率（3.72%）。值得注意的是，2021年，航天飞鸿与飞腾装备的研发费用率分别高达8.45%与11.19%，结合公司在2021年的珠海航展上首次向社会发布“飞鸿”无人机品牌、同时无人机与精确制导装备之间具有较强的协同性，我们判断，公司的无人装备系统业务仍然处于高研发投入的快速成长期。 ②民用产品方面，公司收入（41.12亿元，+10.16%）实现稳定增长，但仍未恢复至疫情前水平（2019年收入45.06亿元），毛利率（11.32%，-0.51pcts）略有下降，主要系原材料价格涨价、人工成本上升等因素影响所致。 综上，我们认为，2021年，航天产品整体收入增长稳健，盈利能力有所恢复，民品业务收入实现了恢复性增长。而在近年来航天产业整体高景气发展的背景下，各航天装备产业下游的需求有望维持在较高水平，公司传统航天产业业绩也将维持稳定增长态势，而公司无人系统装备业务正处于快速发展阶段，伴随“十四五”未来几年无人装备系统业务的快速放量，规模效应有望带来利润的持续快速增长，无人装备系统业务将逐步成为公司航天产品收入与业绩增速的核心驱动力之一。 研发费用率再创近年新高，两金占比依旧较高值得重点关注费用方面，报告期内，在公司收入稳定增长背景下，公司三费费用率（10.94%，+0.81pcts）有所增长，其中，公司销售费用率（1.98%,+0.26pcts）与管理费用率（7.40%，+0.37pcts）受到人工费用增加影响，有所提升；财务费用率（1.56%，+0.18pcts）也略有增长，主要系本期短期借款增加相应的借款利息增加以及因新租赁准则的执行本期租赁负债确认的财务费用增加所致。同时，由于公司加大了研发投入，费用化研发支出增加，研发费用率（4.49%，+0.41pcts）也延续了近两年的增长，再创近年新高。 现金流方面，报告期内，公司现金及现金等价物净增加额（-8.67亿元，-429.28%）显著下降。其中，经营活动产生的现金流量净额（2.39亿元，-50.26%）大幅下降，主要系本期支付的各类人工费用及缴纳的各项税费增加；筹资活动现金流净额（-5.75亿元，-342.83%）显著下降，主要系本期偿还的短期借款、超短融资券增加以及根据新租赁准则调整支付租金现金流量表列报项目所致。 其他财务数据方面，报告期末，公司存货与应收账款（两金）的占总资产比例（59.99%,-0.79pcts）略有下降，但依旧维持在高位，而较高的两金占比也是公司资产减值损失与信用减值损失合计达到1.14亿元（+67.67%）的重要原因，我们认为，两金占比较高目前仍对公司的净利润造成较大影响，建议重点关注。 另外，公司的合同负债（25.32亿元，+42.17%）增长明显，2022年预计关联交易金额也依旧维持在45.00亿元，反映出公司当前订单依旧饱满，航天产业下游的高景气度没有发生改变。 公司拟定增投向多个航天航空产业化项目公司是航天科技集团旗下从事航天电子专业产品研发与生产销售的高科技上市公司，主要业务为航天电子、无人系统及高端智能装备、电线电缆产品的研发、生产与销售。 2021年12月11日，公司发布公告，拟通过非公开发行募集资金不超过41.36亿元，用于智能无人系统装备产业化、智能电子及卫星通信产品产业化、惯性导航系统装备产业化以及补充流动资金。目前，公司非公开发行股票已经公司董事会审议通过，为加快部分项目建设，公司拟将以自有资金对部分项目进行先期投入，这也反映出“十四五”期间，航天产业下游需求面临快速增长，公司对部分业务产业化及扩产的需求迫切。公司详细募集资金投向及具体项目建设情况如下表所示。可以看出，公司定增投向的多个项目与公司无人系统装备及高端智能装备、航天电子产品两大业务密切相关。具体业务情况及我们的观点如下：①无人系统装备及高端智能装备产品公司无人系统及高端智能装备产品业务主要包括无人机系统、精确制导产品系统、智能感知、特种电机和其他无人和高端智能装备等系统级产品和服务，主要应用于国防装备、物流运输、智慧生产、安防等国防和国民经济领域。 公司在无人系统及高端智能装备领域具有深厚的技术储备和资质条件，航天科技集团智能无人系统总体技术研发中心获航天科技集团批复并进入试运行阶段。无人系统具有相关主管部门核发的无人机研制生产资质，是全军无人机型谱项目研制总体单位及无人机系统集中采购合格供应商名录单位；“飞腾”系列精确制导产品是航天科技集团唯一总体单位，该产品具有小型化、高精度、复合模式、低成本、智能化、模块化、系列化的明显优势并已具备一定的国际知名度；高端智能装备领域依托公司先进传感器、信息通信等专业优势，在相关领域的定制化支持和服务、系统解决方案方面具有较强的竞争力。 公司募集8.35亿元投向的智能无人系统装备产业化项目，主要涉及到无人机、无人机航电系统及动力系统、无人水下航行器以及无人智能保障系统等等，我们认为，在《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中，我国明确提出了要加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。而无人机与精确制导装备作为当代信息化战争中不可缺少的现代化武器装备，在十四五期间国内的需求有望保持高速增长。在近年来的亚阿冲突、美伊冲突和俄乌冲突中，无人机与精确制导武器结合的作战效果多次得到了验证，在2021年9月的珠海航展上，包括无人机、无人车、无人船在内的一批无人装备集中亮相，也印证了未来全球军贸市场中无人系统装备的贸易热度将得到进一步提升。 总体来看，公司无人系统装备及高端智能装备所处产业市场需求充足，技术积淀深厚。本次定增投向的智能无人系统装备产业化项目，将有助于公司无人系统装备及高端智能装备产能进一步得到提升，产业链横向和纵向覆盖范围进一步得到拓展，结合公司在相关分系统配套上的传统优势，我们判断，公司无人系统装备产品有望保持在“十四五”期间保持快速发展态势，参考公司项目建设周期，在“十四五”中后期，公司无人装备系统收入将进一步迎来高速成长期，构成公司重要的收入增长点和利润贡献点，同时也将与公司传统航天电子产品的业务产生协同发展效果。 ②航天电子产品业务公司航天产品业务为航天电子产品的研发、设计、制造、销售，主要包括军民用测控通信系统、遥感信息系统、卫星应用等系统级产品；军民用惯性导航产品、卫星导航产品、遥测遥控设备、精确制导与电子对抗设备、计算机技术及软硬件等专业设备；军民用集成电路、传感器、继电器、电连接器、微波器件、精密机电产品等器件产品，产品主要应用于运载火箭、飞船、卫星等航天领域。 从公司拟募集资金13.00亿元投向的智能电子及卫星通信产业化项目来看，公司业务将进一步向军工信息化与航天电子产业交叉的综合电子信息系统领域拓展。我们认为，在《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中，我国提出要提高数字政府建设水平以及加快国防和军队现代化背景，均将拉动我国对电子信息系统以及卫星通信市场的需求。整体来看，该项目相关子公司航天长征以及上海航天已经具有一定规模（2021年收入合计35亿元左右），从本次定增项目建设期来看，“十四五”中后期，公司该业务有望迎来快速发展。 而公司募投项目中的惯导系统装备产业化，主要为公司传统航天电子产品中的惯导器件及系统集成，可以看出，公司惯导系统装备产业化聚焦于产品品类、技术以及产能的提升。同时，公司惯导系统装备业务也与无人系统装备业务存在着协同关系。我们认为，公司航天电子产品业务所处的市场与我国航天重大工程以及商业航天的发展关联密切，而航天测控通信、机电组件、集成电路、惯性导航等航天电子产品业务是公司传统的优势专业，竞争实力较强。当前，“十四五”期间我国众多航天重大工程即将开展，各类航天装备需求有望迎来快速增长，在以上背景下，作为航天军工央企“国家队”中的核心配套企业，公司以上航天电子产品业务收入将保持稳定增长，而本次定增带来的无人系统装备的产能提升，也将进一步拉动“十四五”中后期以惯导为代表的航天电子产品业务收入增速。 继无人机业务子公司航天飞鸿实施股权激励后，航天物联网公司与飞腾装备实施股权激励计划2020年12月31日，公司曾公告对无人机系统业务子公司航天飞鸿开展股权激励。2021年，公司持续推进“双百行动”改革，飞腾装备、航天物联网公司实施了核心员工股权激励，飞腾装备实施了原股东及战略投资者的增资，加快了所属公司混合所有制改革步伐。 总体来看，公司航天物联网公司和飞腾装备本次股权激励的开展将有望进一步调动公司无人系统与高端智能装备技术产业人才队伍的积极性，释放企业活力，推动产业快速发展，促进公司中长期战略目标的实现。而公司作为航天科技集团所属被纳入“双百行动”的企业之一，2022年为国企三年改革行动最后一年，未来公司也有望开展更多的国企改革举措，或将促使公司发展质量得到进一步提高，盈利能力得到进一步改善。 投资建议我们认为，作为航天科技集团旗下从事航天电子专业产品研发与生产销售的高科技上市公司，公司在我国航天装备配套领域中具有较强的技术竞争力，具体观点如下：①2021年公司军品业务营收接近120亿元，在军工配套企业中位居前列，毛利率创近五年新高。②在A股无人机公司中，公司无人机业务体量较大且处于迅速发展阶段，航天九院（航天九院经营性资产已基本注入公司）也是航天科技集团公司无人作战体系的牵头抓总单位。未来伴随公司无人机业务的快速放量，规模效应有望带来利润的快速增长，同时，公司对无人机业务平台航天飞鸿公司实施股权激励并增资，也有助于激发公司无人机业务创新活力；③公司精确制导产品业务在A股军工上市公司中具有一定的稀缺性，在全球精确制导武器军贸热度有望提升的背景下，该业务或将成为公司未来航天产品业务新的收入增长点，同时，飞腾装备也实施了核心员工股权激励，以及原股东及战略投资者的增资，将更有助于激发创新活力并提升发展速度；④公司拟通过定增投向多个航空航天产业化项目，从军工产品以销定产的特点以及公司募投项目建设周期来看，“十四五”中后期公司产能有望快速提升，公司业绩也有望迎来一个新的快速增长期；⑤公司是航天科技集团所属被纳入“双百行动”的企业之一，在无人机业务子公司航天飞鸿、精确制导武器业务子公司飞腾装备以及物联网公司相继实施股权激励，未来也有望开展更多的国企改革举措，进一步激发公司各业务平台创新活力，并促使公司发展质量得到进一步提高，盈利能力得到进一步改善。 基于以上观点，我们预计公司20222--20244年的营业收入分别为11676.56、亿元、2205..8888亿元和2253..333亿元，归母净利润分别为66..535亿元、77..646亿元、99..020亿元，我们给予“买入”评级，目标价格1122..060元，对应220222--20244年的EPE为为454倍、343倍、3355倍。 风险提示：航天发射任务存在风险；公司无人系统业务拓展不及预期

事件：公司3月22日披露2021年年报，报告期内公司实现营业收入39.92亿元（+32.81%），归母净利润1.34亿元（+113.67%），扣非后净利润1.24亿元（+472.51%），基本每股收益0.09元，毛利率20.65%（-0.74pcts），净利率5.45%（-0.70pcts）。 投资要点： 公司军民两用收入大幅增长，ROE 创十年来历史新高，关联交易规模继续提升表明后续军品业务量有望继续提升报告期内公司实现营业收入39.92亿元（+32.81%），归母净利润（1.34亿元，+113.67%）和扣非后净利润（1.24亿元，+472.51%），均实现大幅增长，ROE 水平创下公司近十年新高，5.86%（+3.00pcts），主要原因包括公司毛利率较高的军民两用产品收入实现高速增长以及公司的三费费率（8.79%，-1.44pcts）降低。 费用方面，销售费用率（2.25%，-0.34pcts）和管理费用率（6.91%，-0.84pcts）表明公司经营效率提升明显。其中研发费用（1.98亿元，+21.35%）2018-2021年复合增速为20.70%，主要系公司大力增强研发投入，以科研项目为牵引，着力构建技术创新体系，突破关键核心技术，强化与高等院校、科研院所的深入交流合作。 其他财务数据方面，报告期内公司存货7.06亿元，比期初增加15.28%，合同负债1.32亿元（+149.90%）大幅提升，反映出公司在手业务订单较多，正积极备货。同时，公司本期存货周转率由2020年4.01次提高至4.81次，生产交付节奏加快。 同时我们注意到，公司预计2022年销售商品关联交易（全部为军品业务）不超过42.00亿元，该值同比增长49.89%；2021年公司发生销售关联交易28.02亿元（预计值为30亿元），比2020年的16.69亿元规模同比增长67.88%。销售关联交易整体规模大幅提升，表明后续公司军品业务量增长有望继续提升。 智能制造能力持续升级，推进制造智能化、管理信息化建设，推进企业数字化转型升级。公司以建设“基于数据驱动的智能工厂”为目标，建设适应公司发展的智能化、柔性化生产线和信息化系统。各产线运行成效显著，可视化、自动化、标准化、信息化水平大幅提升，持续提升精密机械制造能力和总装总调能力。同时开展人机协同工程建设研究，发挥智能化柔性生产线技术创新平台作用，推进管理信息化建设。我们认为后续有望降低边际成本。

事件：公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入（47.34亿元，+29.48%），归母净利润（9.56亿元，+56.83%），扣非后归母净利润（9.49亿元，+61.88%），毛利率（35.52%，+3.67pcts）。 投资要点： 扩产增效叠加结构优化促进毛利率上升2021年公司实现营业收入（47.34亿元，+29.48%），归母净利润（9.56亿元，+56.83%），扣非后归母净利润（9.49亿元，+61.88%），毛利率（35.52%，+3.67pcts）。2021年四季度单季业绩有所下滑，实现营业收入（11.37亿元，-3.76%），归母净利润（1.74亿元，-5.45%）。 受益于军用电子、5G 通讯、新能源及新兴产业等下游市场需求的快速增长，叠加国产替代的不断推动，公司全年营收持续增长。与此同时，公司扩产增效、优化产品结构，高附加值产品出货量明显增长，实现毛利率的提升。公司立足元器件行业，自产产品呈现多元化发展，并获得2021年中国电子元件企业经济指标综合排序百强榜单的第32名。目前公司布局“元器件、国际贸易、新材料”三大战略板块，构建泉州和广州两大生产制造基地，上海、北京、深圳三大运营中心。 ①元器件板块实现营收（15.23亿元，+43.01%），毛利率（78.02%，+7.49pcts）。火炬电子深耕陶瓷电容器多年，具备成熟的生产技术，同时还拥有钽电容器、超级电容器等多系列产品，广泛应用于航空、航天、船舶及通讯、电力、轨道交通、新能源等高端领域。报告期内，公司调整部分产能集中于高规格、高附加值产品，毛利率实现提升。我们认为在我国军工信息化不断发展的战略下，信息化装备的数量和单位装备价值量有望进一步提升，电容器作为信息化装备的基础元件，需求量将维持较高水平，推动公司业绩增厚。 ②贸易板块实现营收（30.62亿元，+23.86%）持续增长，毛利率（12.92%，-1.02pcts），小幅下降。公司近年来新增与国际知名品牌的合作，积极开拓新产品线与新兴市场，同时利用电商平台推广品牌，抓住物联网、5G、新能源汽车等新兴市场发展机遇，快速渗透细分市场。 根据工信部数据，我国5G 基站数量在2022年底力争从目前的约142.5万个增长至200万个以上，增幅达到40.25%；2021年我国新能源汽车销售完成352.1万辆，同比增长1.6倍，连续7年位居全球第一。公司代销产品是电路中不可或缺的基础元件，我们认为下游高景气将持续

事件：公司3月31日公告，2021年营业收入74.14亿元（+18.21%），归母净利润7.83亿元（+42.02%），毛利率20.01%（-1.98pcts），净利率10.57%（+1.78pcts）。2021Q4营业收入18.46亿元（+18.46%），归母净利润0.98亿元（-33.22%）。 投资要点：“三高一特”产品持续发力，全年业绩快速增长；同时受原材料上涨及限产限电影响，21Q4成本端承压2021年，公司营业收入74.14亿元（+18.21%），归母净利润7.83亿元（+42.02%），扣非归母净利润6.85亿元（+34.33%），净利润较大幅度提升。毛利率20.01%（-1.98pcts），净利率10.57%（+1.78pcts），由于原材料上涨，成本端承压，毛利率出现小幅下滑；随着公司经营规模增大，费率下降，净利率小幅提升。 2021年Q4，公司营业收入18.46亿元（+18.46%），但同时营业成本上涨较快，毛利率15.45%，同比-13.72pcts；进而使得净利率出现一定程度下滑，为5.32%，同比-4.13pcts。 报告期内，公司实现钢产量69.15万吨（+7.76%）,实现钢材产量55.06万吨(+9.12%)。具体来看：高温合金是公司盈利能力最强的业务，营收占比17.59%，毛利占比37.32%；产量0.59万吨，销量0.60万吨，基本平衡。此外，公司主要产品售价均有不同程度上调，但受原材料上涨等因素影响，除高温合金外，毛利率仍出现一定幅度下滑。 2021年，公司三费费用率4.63%（-0.25pcts），销售费用率0.85%，与去年基本持平；管理费用率2.59%（-0.14pcts）,财务费用率1.18%（-0.10pcts），小幅降低。研发费用率4.17%（-2.32pcts）。存货21.87亿元（+37.92%），增长较快，主要是系大宗原材料上涨；同时，高端产品订单增加、原材料和产成品存储增加。合同负债3.21亿元（+33.33%）。公司在建工程4.85亿元（+1,494.30%），公司稳步推进技改项目，投入增加较多。 全面提产提效，推进产能扩建报告期是公司全面提产提效的关键一年，公司在生产效率提升、指标改善工作、成材率提升及的降本增效方面均有一定的进展。同时，公司积极投入重点产品开发、创新，报告期内公司重点开发中高端产品市场，紧抓军工行业快速发展的形势；拓展新产品和新市场，累计开发新品种253个，新用户148户，推进16项国产替代进口及66项产品认证项目。 此外，近年来，公司高端产品产能利用率始终保持较高水平，为突破公司重点产品产能瓶颈，上述项目全部建设完成后，将进一步提升公司产品的供应能力，增加公司高附加值、高技术含量产品比重，提高公司对国防军工、航空航天、国民经济重点行业原材料需求的保障能力，也为公司增加了新的利润增长点，提升公司核心竞争力。 原材料价格大幅上涨或使公司短期盈利能力承压，2022年可能仍存在产能瓶颈公司主要原材料镍、钴、铬等主要原材料价格波动较大，原材料成本在公司产品构成中，占比约为60%-70%，2021年，受镍价的大幅上涨，公司的业绩受到一定的影响；同时，包含镍在内的部分大宗商品价格在2022年大幅上涨其创出历史新高，对公司盈利能力造成不确定性。虽然公司采取以销定产的营销模式，在订单确认后锁价，但也无法完全将原材料价格上涨成本转移到下游。 此外，公司目前中高端产品，如高温合金等，存在一定的产能瓶颈，技改项目产能落地预计为2022年下半年，预计产能受限仍将对公司增长造成一定影响。 公司结合当下原材料价格和能源动力价格，预计2022年公司计划实现钢产量68万吨至74万吨、钢材产量54万吨至60万吨，其中“三高一特”核心产品7.5万吨至8.5万吨；实现营业收入80亿元至88亿元，实现净利润5亿元至8亿元。投资建议：1.2021年，公司营业收入74.14亿元（+18.21%），归母净利润7.83亿元（+42.02%），归母净利润7.83亿元（+42.02%）；毛利率20.01%（-1.98pcts），净利率10.57%（+1.78pcts），由于原材料上涨，成本端承压，毛利率出现小幅下滑；随着公司经营规模增大，费率下降，净利率小幅提升。高温合金主要用于航空航天，是公司盈利能力最强的业务，营收占比17.59%，毛利占比37.32%。 2.公司全面原材料价格大幅上涨或使公司短期盈利能力承压，2022年可能仍存在产能瓶颈。与此同时，公司积极推进产能建设。产能扩建项目中均质高强度大规格高温合金、超高强度钢工程化建设项目及锻造厂新建70MN快锻机技术改造工程，将分别于2022年10月左右投产、2022年5月热试，两者预计提升产能4万吨。高温合金、高强钢产业化技术改造项目（1期）及锻造厂新建22MN精锻机生产线及附属设施将分别于2022年下半年、2024年上半年陆续投入生产，两者预计提升产能4.4万吨。实林公司新建高合金小棒材生产线及附属设施预计2023年底完成，可提升产能4万吨。 公司同时披露新扩产计划，预计投入10.76亿元，主要用于高温合金、超高强度钢的能力建设，建设期为2022-2023年。 基于以上观点，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为82.59亿元、95.03亿元和103.48亿元，归母净利润分别为7.00亿元、10.19亿元及11.99亿元，EPS分别为0.36元、0.52元、0.61元，我们给予买入评级，目标价25元，对应2022-2024年PE分别为69、48、41。 风险提示：产能建设推进不及预期；原材料价格波动风险；能源价格波动风险等。

事件：公司于12月20日公告，拟开展股权激励，向88名激励对象（约占2020年底公司总人数的14.92%）授予500万股股票，约占公司总股本的2.40%。其中，首次授予460万股，占公司总股本的2.21%；预留40万股，占公司总股本的0.19%。 投资要点：公司前三季度净利率创上市来历史新高，募投项目进入设备安装和项目验收阶段，未来业绩弹性有望提升2021年前三季度，公司营业收入（5.49亿元，+27.14%)与归母净利润（0.47亿元，+43.15%）均实现快速增长。扣非归母净利润（0.42亿元，+97.48%）接近翻番，较疫情前的2019前三季度增长了64.44%。 公司净利率达到8.48%（+0.95pcts），也创下了上市以来的历史新高。 从2021年半年报公司披露的各业务数据来看，公司产品可分为频率系列产品、时间同步系列产品以及北斗卫星应用产品三方面：①频率系列产品收入（2.08亿元，+45.23%）快速增长，毛利率（34.22%，-1.56pcts）略有下滑；②时间同步系列产品收入（1.54亿元，+8.02%）延续了稳定增长，但毛利率（21.61%，-2.57pcts）有所下降，我们认为可能与该业务公司产品结构比例变化有关；③北斗卫星应用产品收入（417.13万元，+119.54%）实现翻番，主要系公司北斗手表推出多款新品，线上经营情况有所恢复所致，但公司该业务毛利率（19.89%，-4.59pcts）出现一定下降，且收入规模仍低于疫情前2019H1的594.28万元。 综上，我们判断，短期内频率系列产品及时间同步系列产品仍将是公司收入及利润的主要构成。 另外，公司2018年IPO募集资金所投的项目中，1.30亿元投向原子钟产业化建设项目、1.73亿元投向时间同步产品产业化项目、1.54亿元投向北斗卫星应用产业化项目、0.66亿元投向技术研发中心项目。项目建设周期均为1年半，但受到基建建安工程的复杂性、新冠疫情以及新环保政策要求等因素影响，公司募投项目目前各项目完成时间已延期至2022年6月30日，目前募投项目已完成基建主体工程，正在开展设备安装和项目验收工作。根据公司招股书披露，公司曾预计原子钟产业化建设项目达产收入3.10亿元，净利润0.50亿元，时间同步产品产业化建设项目达产后收入7.00亿元，净利润0.66亿元；北斗卫星应用产业化建设项目达产后收入4.84亿元，净利润0.61亿元，以上项目合计达产后可为公司新增收入14.94亿元，净利润1.77亿元，分别占公司2020年收入和净利润的163.10%与175.62%。 同时，各募投项目达产时对应的毛利率（分别为40.13%、30.18%以及36.23%）均高于2021H1公司各业务毛利率（34.22%、21.61%以及19.89%）。我们认为，如果公司募投项目推进顺利，将有望逐步为公司未来带来业绩弹性的增长以及盈利能力的改善。 拟开展股权激励，公司发展质量及盈利能力有望进一步提升公司于12月20日公告，拟开展股权激励，向88名激励对象（约占2020年底公司总人数的14.92%）授予500万股股票，约占公司总股本的2.40%。其中，首次授予460万股，占公司总股本的2.21%；预留40万股，占公司总股本的0.19%。按照公司披露的限制性股票解锁限售时公司的业绩条件来看，首次授予的条件为：在解除限售期的三个会计年度中，公司净资产收益率分别不得低于7.50%、8.00%及8.50%，扣非归母净利润较2020年的复合增长率不低于15%。参考公司2020年净资产收益率（扣非/加权）为6.57%，我们判断，公司未来盈利能力有望实现逐步提升。 另外，公司是中国电科集团所属上市公司，而2021年，中国电科集团展现出了积极的资本运作姿态，如：中瓷电子IPO、国博电子拟IPO、电科数字拟资产注入、凤凰光学拟资产注入、声光电科资产注入等，同时，2021年下半年，公司与电科数字、四创电子也相继推出股权激励计划。结合近日中国电科集团印发《中国电子科技集团有限公司关于推动上市公司高质量发展的实施意见》，突出集团控股上市公司“产业发展主阵地、资产保值增值主力军、对外融资主渠道、体制机制创新主平台”的发展定位，我们认为，2022年将是国企改革三年行动方案的最后一年，各军工央企相继提出要加快推进实施三年行动改革任务，公司也有望在中国电科集团大力推动改革背景下，开展更多的改革举措，进一步促使公司发展质量得到提高，盈利能力得到改善。 多个财务数据体现公司加大采购及生产力度，未来有望兑现至业绩费用方面，2021年前三季度，在公司收入出现快速增长背景下，公司三费费用率（12.06%，+0.15pcts）略有增长。值得注意的是，受运输费、广告费、业务宣传费等增长，公司销售费用（0.25亿元，+62.06%）增长明显，我们认为，这也代表公司加大了产品的销售推广力度，将有利于公司未来的销售收入增长。 现金流方面，公司经营活动现金流净额（-1.04亿元）较去年同期增长1.26亿元，主要系公司销售商品收到的现金增加所致，投资活动产生的现金流量净额（-0.57亿元，-208.68%）大幅下降，主要系公司理财投资到期收回现金减少、募投项目投入增加所致。 其他财务数据方面，2021年三季度末，公司销售回款率降低，应收账款（5.79亿元，较期初增长45.23%）规模创下上市以来历史新高，但公司长账龄款项已有所收回，信用减值损失（67.57万元，-89.94%）较2020年同期显著下降，且结合公司中报数据来看，军方客户、军工央企及下属单位相关应收账款占比超过80%，我们预计该类应收账款形成坏账的可能性较低。另外，根据合同订单、生产计划，公司加大了原材料采购力度，应付账款（3.66亿元，较期初增长101.80%）及存货（7.40亿元，较期初增长57.36%）等财务数据大幅增长，我们认为，这也是公司在手订单较为充足的有力旁证，未来有望兑现至利润表。 公司专注于军民时间频率领域，军品市场拓展取得突破公司主要从事时间频率产品（分为频率系列和时间同步系列两类）和北斗卫星应用产品的研发、设计、生产和销售，是拥有国家企业技术中心、多项专利和核心技术的高新技术企业。公司拥有“器件—部件—设备—系统”完整的时间频率产品线，能提供完整的时频解决方案。主要产品包括原子钟、晶体器件、频率组件及设备、时频板卡及模块、时间同步设备及系统等，产品主要应用于航空航天、卫星导航、国防装备及军民用通信等领域。①频率系列产品频率系列产品是通过产生和处理频率源信号，生成电子设备和系统所需的各种频率源信号，主要产品包括原子钟、晶体器件、频率组件及设备。公司频率系列产品包括“器件—部件—设备”，频率覆盖范围5MHz～18GHz，频率稳定度覆盖范围10-5～10-14。 原子钟方面，公司是国内主要的原子钟批量生产企业，技术性能达到国际先进水平，先后推出了满足航空航天、卫星导航以及军民用通信的系列化铷原子钟，研制生产的星载原子钟物理系统已应用于北斗三号导航卫星系统；CPT原子钟已实现小批量生产和销售；激光抽运小型铯原子钟于2018年荣获第20届中国国际工业博览会创新金奖，2019年入选国际计量局（BIPM）守时时钟推荐名单，具备为国际时间基准-TAI（国际原子时）提供数据的资格，是我国目前唯一入选国际计量局守时钟名单的商用原子钟。 压电晶体器件方面，公司是国内主要研制生产单位之一，参与多项晶体元器件国家标准制定，重点发展中高端晶体器件，具备SMD晶振、温补晶振、恒温晶振、晶体滤波器等全系列产品，超低相噪技术、抗冲击振动技术、高频宽带线性相位等技术保持国际先进水平。近年来，公司晶体器件国产化替代工作持续推进，条件建设持续开展，产能产量稳步增长。 核心频率源产品方面，公司具有自主研发生产能力，在此基础上形成的频率组件及设备技术性能国内领先，可应用于机载、地面、车载、舰载等平台，产品大量应用于多个国防重大工程。 ②时间同步系列产品时间同步系列产品通过接收、产生、保持和传递标准时间频率源信号，为各应用系统提供统一的时间和频率源信号。公司是军用时间同步产品的主要供应商，时间同步类产品包括“板卡—模块—设备—系统”，时间同步精度从毫秒到纳秒量级，为各类时频应用提供全面的产品和服务。 公司是军用时间同步产品的主要供应商，主要产品包括时频板卡及模块、时间同步设备及系统。主要应用于航空航天、卫星导航、军民用通信及国防装备等领域，为国家时频体系建设、载人航天、探月工程、北斗卫星导航系统、火星探测等国家重大工程提供重要保障。 ③北斗卫星应用产品公司北斗卫星应用产品基于北斗卫星导航系统，融合通信、互联网等技术，用于满足客户在授时、定位和应急预警通信方面的需求。主要产品包括北斗卫星手表、北斗应用终端及系统两大系列。 具体来看，北斗卫星手表方面，公司在军用和民用细分领域均为主要供应商，获中国钟表协会授予的“中国知名手表品牌”称号。今年，公司着重针对民用市场开展营销策划，已发布多款新品手表，进一步加强了公司在民用领域的竞争实力；北斗应用终端及系统方面，北斗气象应急预警通信系统在山西、福建、四川、新疆等地开展了系统建设和示范应用。 当前，公司的时间频率产品（频率系列和时间同步系列两类）中，原子钟、晶体滤波器、晶体振荡器等产品不断跟踪各军兵种和军工集团的国产化需求，市场订单继续增长；芯片原子钟经过近两年的产品改进和市场推广已成功打入新的应用领域，未来公司将继续研发功耗更低，体积更小的产品；铷钟、铯钟、可调双工器等时间频率产品持续供货华为；时间同步产品中标多个时频应用示范项目，进一步巩固了公司在军用时频领域的行业地位，同时顺利完成“天问”、“空间站”航天重大任务保障。 需求侧“装备需求提升”与“国产替代”双逻辑驱动，关注公司募投项目带来的产能提升整体来看，我们认为，短期内时间频率产品（频率系列和时间同步系列两类）业务仍将是公司主要的收入构成，需求侧与供给侧观点如下：需求侧方面：①以原子钟为代表的高精密时频产品作为军民用电子信息系统的核心器件之一，在航空航天、精确打击、协同作战等军用领域、以及通信、电力、交通、金融等民用领域应用广泛；②军用领域方面，在现代战争中，各兵种，各武器装备之间的协同作战的重要性愈加凸显，而伴随当前军队加大实战化演习力度，实战化训练导致耗损增加、备战需求带来武器装备快速提质补量的双重牵引下，航空航天等信息化武器装备的需求也将快速增长；③民用领域方面，5G/物联网等新基建的推进也有望形成时频器件下游的新市场；④由于我国时频产业发展较晚，基础相对薄弱，部分高端产品仍依赖进口，这类高端时频器件的国产替代也将为公司产品带来额外的市场空间增量。 综上，我们认为，信息化武器装备整体需求空间的提升与国产替代形成的额外增量市场空间将是“十四五”期间公司时频器件产品需求增长的核心因素，也将是公司业绩保持快速增长的核心逻辑。 供给侧方面，公司作为国内少数几家原子钟研制生产企业之一，“十四五”期间，在下游需求有望保持快速增长背景下，伴随公司募投项目的逐步落地，CPT原子钟，激光抽运小型铯原子钟、时频板卡及模块、时间同步设备等时频领域产品产能的提升，将有望逐步为公司未来带来业绩弹性的增长，规模效应也有望为公司当前主要业务带来盈利能力的改善。 投资建议公司是中国电科集团第十研究所上市公司平台，电科十所是新中国成立后建立的第一个综合性电子技术研究所，属国家一类科研单位，主要从事航空电子、航天电子、通信、侦察对抗、识别、雷达等领域电子系统工程及设备的研制和生产，各专业领域在国内同行业中处于领先和主导地位，2019年净利润为7.62亿元（是公司2019年归母净利润的6.84倍）。 公司主要从事时间频率产品、北斗卫星应用产品的研发、设计、生产和销售，拥有国家企业技术中心，是拥有多项专利和核心技术的高新技术企业，我们的具体观点如下：1.2021年前三季度，公司业绩实现恢复性快速增长，信息化武器装备整体需求空间的提升与国产替代形成的额外增量市场空间将是“十四五”期间公司时频器件产品需求增长的核心因素，也将是公司未来业绩保持快速增长的核心逻辑；2.公司募投项目已进入设备安装和项目验收阶段，在下游需求有望保持快速增长背景下，伴随公司募投项目的逐步落地，CPT原子钟，激光抽运小型铯原子钟、时频板卡及模块、时间同步设备等时频领域产品产能的提升，将有望逐步为公司未来带来业绩弹性的增长，规模效应也有望为公司主要业务带来盈利能力的改善；3、公司2021年前三季度，多个财务数据体现公司加大采购及生产力度，未来有望兑现至业绩；4.公司拟开展股权激励，有助于激发公司创新活力，盈利能力有望进一步提升，而2022年是国企改革三年行动方案最后一年，公司也有望在中国电科集团大力推动改革背景下，开展更多的改革举措，也有望进一步促使公司发展质量得到提高，盈利能力得到改善。 基于以上观点，我们预计公司2021--32023年的营业收入分别为10..070、亿元、1122..525亿元和1144..7733亿元，归母净利润分别为1.2233亿元、1.141亿元及11..474亿元，SEPS分别为00..5599元、00..6688元、00..484元，我们给予买入评级，目标价为41..060元，分别对应2021--32023年的EPE为为070倍、161倍和050倍。 风险提示：募投项目推进进度不及预期、时频器件市场竞争加剧、新增产能消化不及预期

事件：广联航空于2021年11月11日发布公告宣布以自有资金收购成都航新航空装备科技有限公司70%股权，按照成都航新100%股权4.00亿元的估值收购，收购价格为2.80亿元。 投资要点：收购成都航新，协同效应驱动广联航空高速增长广联航空于2021年11月11日发布公告，拟以自有资金2.80亿元收购成都航新航空装备科技有限公司70%股权，按照成都航新100%股权4.00亿元的估值收购，收购价格为2.80亿元。 成都航新成立于2019年，主要产品为航空中小框、梁、肋等结构零件等。截至2021Q3成都航新实现营收4,249.28万元，较2020年全年大幅增长282.12%。业绩承诺方面，交易对手方承诺2022--424年的累计净利润不低于21.2亿元，其中22022年净利润不低于03,000万元、2022--323年累计净利润不低于07,000万元，22022年度至42024年度每个年度平均净利润不低于04,000万元。 广联航空收购成都航新后将从业务及客户渠道拓展、产能提升方面产生较好的协同效应，驱动广联航空高速增长：成都航新目前已入驻四川新都航空产业园，该产业园由新都区牵手成飞集团携手打造，是目前全国航空制造专业门类最齐全、协同创新发展效应最显著、专业化水平最高的航空大部件研发制造基地，成都航空作为入驻该产业园的重点配套企业，也进一步说明其在成飞配套供应链中的重要地位，此次收购后将助力广联航空切入成飞供应链体系，完善自身业务布局。广联航空目前已熟练掌握了复合材料产品工艺及工装设计、机加、钣金、热处理、铆接、总装、质量保证等专业的先进技术，并已开展了复合材料零部件产品大批量制造方法、先进复合材料加筋壁板工艺等研究。成都航新通过CAE/CAD/CAM技术与网络信息技术的结合，在智能工装设计与制造领域也具有较强的研发能力，目前已成功参与到蛟龙600、C919、C929、ARJ21等重点型号飞机装配工装的开发工作中。此次交易完成后，广联航空将在现有进一步基础上提升航空零部件生产的专业化生产能力和智能化水平。 产能布局辐射范围将进一步扩张，助力公产业结构和资源配置持续优化。广联航空目前在建的航空复合材料零部件生产线、金属零件数控加工中心、工装技改以及西安航空产业加工制造基地一期项目均在稳步推进，预计至2023年陆续投产，其中，西安广联下属的西安航空产业加工制造基地项目计划分两期建设，总投资额约为8亿元，项目主要包含航空工装制造中心、飞机零部件制造中心、航空配套中心建设，进一步打造科研生产及试验共享平台。成都航新处于业务拓展期，目前于新都航空产业园规划建设年产5万件航空结构零件的4+1+1条飞机结构件自动化柔性生产线及精益加工单元。 广联航空前三季度高增长，研发投入创新高广联航空于2021年10月16日发布三季报，2021年前三季度，广联航空实现营业收入1.97亿元（+37.64%），实现归母净利润0.40亿元（+51.91%），均保持高速增长，主要系下游主机厂需求增长所致，毛利率42.74%（-6.88pcts）有所下滑，主要系报告期内广联航空新增承制任务，研发、试制成本较高等因素叠加所致，净利率19.79%（+1.27pcts）实现自上市以来最高水平；研发投入持续加码，巩固自身核心竞争优势。2021年前三季度广联航空期间费用（0.46亿元，+27.78%）持续上升，但期间费用率为（23.32%，-1.58pcts）下降明显，其中研发费用（1,741.00万元，+71.03%）大幅提升，达自上市以来同期最高值，由于广联航空主要以军工企业和军方等客户需求为基准进行产品的研发设计，研发投入的高增长表明广联航空目前已逐步形成了完善的产品、技术储备，进一步巩固自身的核心竞争优势。 业务配套层级持续提升，加深纵向一体化产业链优势广联航空基于在航空工装及零部件领域优势，积极拓展航空航天复合材料结构类产品业务，并实现航空航天高端工艺装备研发、零部件生产、航空器航天器机体结构制造的全产业链布局，并在此基础上进一步开拓无人机新机型的研制、装配。总体来看，广联航空已实现由“零部件工装→零部件及大型部段→无人机”的配套层级提升。 ①①航空工装航空工装产品广联航空自成立以来致力于航空工装业务，是国内航空工装领域优势突出的龙头供应商。尤其在复合材料工装领域具有较强技术优势，处于国内领先地位，是某重点型号直升机复合材料零部件唯一供应商。目前广联航空已承接了包括C919、AG600水陆两栖飞机在内的多个机型部段成型工装、复合材料成型工装、装配工装总装生产线的制造任务，以及CR929、翼龙系列无人机制造所需的航空工装研制任务，我们认为，十四五期间，我国将继续加强对现有机型的升级和改造，以及加快推进新一代飞机的研发工作，广联航空作为航空工业下属主机厂和科研院所的重要航空工装供应商有望充分收益，进一步增强盈利空间。 ②航空航天零部件及无人机产品广联航空零部件业务主要有金属及复合材料零部件两部分，并且还可根据下游客户需求提供航空零件组装服务，广联航空已经成为哈飞公司、沈飞公司、西飞公司、昌飞公司、上飞公司、华南通飞等国内重点主机厂，以及军队某研究所、中国商飞上海飞机设计研究院、中国航空工业基础技术研究院、航天特种材料及工艺技术研究所、中国航天空气动力技术研究院等科研机构的供应商。同时广联航空已取得部队主要新增军用机型零部件的供应商资质，以及ARJ--21、C919、CR929、AG600、MM--700等多种民用机型的零部件的供应商资质。 广联航空无人机业务主要为工业级旋翼无人机和固定翼军用无人机的整机设计、制造与装配，工业级旋翼无人机可根据客户需要，搭配不同功能载荷系统用于其他领域。目前广联航空已完成最大起飞重量60公斤/560公斤/750公斤/3500公斤的四种无人机基础机型的研制，同时广联航空作为机体结构唯一供应商的WJ--0700察打无人机也在于12021年年11月首飞成功，标志着广联航空在大型无人机制造领域实现了新的突破。 ②②募投项目稳步推进，持续布局产能扩张：募投项目稳步推进，持续布局产能扩张：报告期内，广联航空通过新设及股权转让方式新增两家控股子公司北海广联及天津广联，其中北海广联主要定位是孵化和发展无人机相关产业，基于广联航空自身在航空工装、零部件领域的技术优势以及当地政府对于民营企业科技创新发展分若干扶持政策，将进一步促进广联航空在无人机业务领域的新技术研发及市场开拓。 总体来看，广联航空深耕于航空、航天复合材料结构类产品领域十余载，以具有突出技术优势的航空复合材料工装为基础，积极开拓航空、航天复合材料结构类产品业务，已实现了航空航天高端工艺装备研发、航空航天零部件生产、航空器航天器机体结构制造协同化发展的全产业链布局。成都航新作为成飞的重点配套企业，航空零部件生产能力及技术储备都处于行业领先地位。此次交易完成后,,可使双方在技术进步、客户资源共享、规模化交付能力、市占率提升等方面形成协同效应,,进一步提升广联航空的行业竞争力。 投资建议①2021Q1-Q3，广联航空实现营业收入1.97亿元（+37.64%），实现归母净利润0.40亿元（+51.91%），均保持高速增长。此次收购后，成都航新交易对手方承诺2022-24年的累计净利润不低于1.2亿元，其中2022年净利润不低于3,000万元、2022-23年累计净利润不低于7,000万元，2022年度至2024年度每个年度平均净利润不低于4,000万元，将进一步增厚广联航空业绩。 ②广联航空此次收购成都航新航空装备科技有限公司后，进一步切入成飞供应链体系，并在技术进步、客户资源共享、规模化交付能力、市占率提升等多方面进一步提升广联航空的核心竞争力。 ③广联航空处于高速发展时期，伴随“零部件工装→零部件及大型部段→无人机”的配套层级提升以及产业链布局，并且广联航空在复合材料工装领域具有较强技术优势，处于国内领先地位，是某重点型号直升机复合材料零部件唯一供应商。 ④现阶段已完成在东北、华南、华东、西北等地区的产业布局，客户覆盖哈飞、沈飞、西飞、昌飞、上飞、华南通飞等国内重点主机厂，在稳步进军军用飞机市场的同时，继续开辟国内主要民用飞机整机厂，并与其建立深入的战略合作关系。 基于以上观点，考虑到收购完成后，广联航空将持有成都航新770%股权，合并报表后我们预计广联航空20211--32023年的营业收入分别为24.32亿元、66..8833亿元和99..222亿元，归母净利润分别为1.411亿元、2.818亿元、22..9977亿元，SEPS分别为0.66171元、1.6036元、11..2412元，我们给予“买入”评级,,目标价格50.333元，分别对应575倍、4499倍及3366倍PE。 风险提示：产品项目研发进展不及预期，宏观环境低迷。

紫光国微成立于2001年，前身唐山晶源裕丰电子股份有限公司，2005年公司在深交所上市，成为同行业第一家登陆A股的公司。公司在发展过程中始终坚持“自主研发”的宗旨，公司成立初期专注于石英晶体元器件业务，成长过程中通过内生+外延的模式整合优质资产，收入方面，四大业务来看：①智能安全卡（紫光同芯微电子）2021H1收入7.71亿元（+40.12%），收入占比33.64%、②高可靠IC（深圳国微电子）2021H1营收13.70亿元（+69.91%），收入占比59.77%，③石英晶体（晶源电子）业务2021H1收入1.29亿元（+49.60%），④存储器业务占比较低。紫光国微主要有三个核心子公司，①国微电子主营高可靠集成电路；②紫光同创主营民用FPGA；③同芯微主营智能安全芯片。核心利润来源于国微电子。高可靠IC业务收入从2016年5.13亿元增长至2020年16.73亿元，CAGR高达34.38%。营收占比从2016年36.15%提升至2021H159.77%，智能安全芯片业务营收从2016年的5.69亿元增长至2020年的13.63亿元，CAGR为24.41%，营收占比由2016年的40.1%降至2021年上半年的33.64%。毛利方面，2020年高可靠IC和智能安全芯片分别贡献毛利13.33亿元、3.38亿元，占毛利比重分别为78%、20%。特种集成电路业务毛利率水平长期稳定在高位，毛利率由2016年的65.34%提升至2020年的79.64%。 高可靠IICC处于景气周期，智能安全芯片边际改善深圳国微：靠高可靠IICC领域国产替代空间广阔，国微电子“软硬一体”受益高可靠CIC谱系扩张，竞争优势明显根据Gartner预计，2019年全球FPGA规模69亿美元，中国FPGA市场约120亿人民币，其中民用市场约100亿元，国产渗透率仅约4%，靠高可靠IICC（FPGA、高可靠存储器、高可靠模拟器件、总线、高可靠微处理器、新一代SOPC芯片、接口驱动器件、电源管理芯片）广泛应用于指挥控制信息处理设备、软件雷达信息处理设备、便携式无线指挥终端、其他信息处理终端及专用模块等一系列信息化装备。 科思科技参与了指挥控制信息处理系统、军用雷达信息处理系统、军用模拟训练系统、火力控制系统、反坦克导弹武器系统、侦察系统等军用装备系统的研制，根据科思科技招股书披露，公司芯片境外采购比例2017-2019年为73.94%，82.72%和75.86%，或反映我国高可靠芯片国产化率不高，存在较大国产化空间。特种领域需求来看：十四五期间，①机载领域：机载计算机核心，高可靠IC受益军机更新换代及信息化含量提升；②弹载领域：弹载计算机核心，高可靠IC受益导弹产业链步入高景气；③C4ISR：以FPGA为典型代表的高可靠IC在C4ISR领域应用广泛；④装备从机械化走向信息化、智能化趋势不可逆。我们认为高可靠IC（FPGA、高可靠存储器、高可靠模拟器件、总线、高可靠微处理器、新一代SOPC芯片、接口驱动器件、电源管理芯片）有望受益武器列装、装备信息化、国产化趋势三大趋势。 靠国微电子高可靠CIC谱系、门类国内最全，成本控制能力强。国微电子在研+批产型号覆盖七大系列500多种IC产品（FPGA、高可靠存储器、高可靠模拟器件、总线、高可靠微处理器、新一代SOPC芯片、接口驱动器件、电源管理芯片），紫光国微2012-2020年年报，公司历年新增的可销售产品数量（款）逐步增加，2014年增加可销售产品为14款，而2018/2019/2020年分别增加的可销售产品为43/40/67款。 门类齐全，覆盖面更广，同时七大门类组合销售有利于公司成本控制。紫光国微FPGA芯片业务所属的特种集成电路业务板块毛利率分别为66.47%、74.35%、79.64%和76.77%，毛利率较高主要系其特种FPGA产品产业化成效显著，在国内取得了较高的市场占有率。 软件++硬件一体化，IIPP核资源丰富。FPGA的使用需要配套软件，有了软件环境后才能用，软件环境是难度极大，FPGA每增加一个数量级的规模（例如从100K到400K），软件难度是成指数增加的。国微电子开发出完整的基础单元库，积累了丰富的IP核，如32位嵌入式微控制器核、嵌入式FPGA、高速SERDES等。公司目前硬件设计平台包括SUN公司的服务器及HP服务器工作站群，同时并配备有先进的EDA软件、测试系统。掌握了数字逻辑（Digital）、模拟混合（Mixed-Signal）芯片的设计方法和设计流程。在高性能微处理器、高性能可编程器件、存储类器件、总线器件、接口驱动器件、电源芯片和其它专用芯片等领域具有芯片设计能力以及相应整机产品的应用方案开发能力。 盈利能力提升，紫光同芯发力超级SSMIM卡及车载控制芯片公司长期致力于安全支付、身份识别、物联网、移动通信等领域的安全芯片设计。智能安全芯片采用领先的工艺技术节点和高效设计，性能、成本、可靠性等具有显著优势，拥有银联芯片安全认证、国密二级认证、国际SOGISCCEAL、ISCCCEAL4+等国内外权威认证资质，以及AEC-Q100车规认证，广泛应用于金融支付、身份识别、物联网、移动通信、智能终端、车联网等多个领域。公司持续保持较高研发投入，布局超级SIM领域，2021H1紫光同芯毛利率回升至29.69%，盈利边际改善。 根据IHS的预测，到2025年，中国汽车半导体市场将达到1200亿元，如果加上自动驾驶相关的需求，市场空间将达到1700亿元。公司可转债于2021年7月14日上市，本次可转债募集资金15亿，投向新型高端安全系列芯片研发及产业化项目，车载控制器芯片研发及产业化项目和补充流动资金，为公司打开新增长点。 FFAPGA通信领域空间广阔，参股企业紫光同创位列国内民用FFAPGA第一梯队紫光同创曾是国微电子全资子公司，是国微电子“核高基”专项高可靠FFAPGA的产业延伸。我国企业目前已完成中低端FPGA全部研制工作，但相比于国外赛灵思、英特尔、莱迪斯、阿尔特莱具备从IP到FPGAEDA再到高端FPGA的设计能力，我国企业目前仍有不小差距，FFAPGA需求端来看，中国FPGA市场需求巨大，根据Gartner预计，2019年全球FPGA规模69亿美元，中国FPGA市场约120亿人民币，其中民用市场约100亿元，国产渗透率仅约4%，2018年FPGA下游市场中通信领域占比超40%。FFAPGA供给端来看，紫光同创凭借股东实力、资金实力、强研发投入位列国内FFAPGA第一梯队。未来在高强度的研发投入下，公司FPGA有望向高端FPGA突破。 投资建议我们按照整体估值法给予紫光国微估值：基于以上观点，我们预计公司2021-2023年营业收入52.84亿元，69.15亿元和90.31亿元；2021-2023年归母净利润分别为18.34亿元，25.51亿元和33.19亿元；对应2021-2023年EPS分别为3.02元、4.20元、5.47元，按照2021年11月1日收盘价206.86元计算，对应PE分别为68.46倍，49.21倍和37.82倍。参考可比公司估值水平，基于公司所处行业地位以及产品未来的发展前景，我们维持“买入”评级，目标价280元，对应2021-2023年PE分别为92.72倍、66.67倍、51.19倍。风险提示新一代高可靠IC产品研发不及预期；下游特种装备采购进度不及预期；紫光同创高额研发投入持续给上市公司造成较大投资亏损；安全智能卡业务竞争加剧，产品毛利率持续走低；贸易摩擦的风险。

事件：公司8月28日公告，2021H1营收16.45亿元（-3.69%），归母净利润1.79亿元（+3.36%），毛利率23.13%（+3.46pcts），净利率10.89%（+0.74pcts）。 投资要点：“AA股市场雷达技术最为先进、产品品类最为齐全的上市公司””：公司背靠十四所及国睿子集团，2020年完成重大资产重组，在原有业务基础上增加了防务雷达和工业软件业务，公司雷达产品覆盖预警探测、火控制导、精密测量、空管监视和气象探测等领域。 防务雷达毛利率提高，中报业绩同比维持：2021H1公司收入同比小幅下降3.69%，归母净利润增长3.36%，公司收入略有下滑，但交付产品毛利较高，公司毛利率（23.13%）同比提升了3.46pcts。具体业务来看：1.雷达装备及相关系统：2021H1实现收入9.95亿元（-0.81%），虽然收入规模有所下滑，但凭借高毛利产品交付，净利润（1.68亿元，+27.90%），实现了稳步增长。 防务雷达领域，成功落实多项军贸市场任务，为公司发展带来稳定增量，业务主体子公司国睿防务2021H1实现收入8.20亿元（+12.93%），实现净利润1.76亿元（+85.52%）。 2.智慧轨交：：2021H1实现收入5.14亿元（+4.69%），净利润（130.85万元，-95.52%）。 业务板块净利润下滑主要是公司参与投资的南昌中铁穗城轨道交通建设运营有限公司因政府补贴收入尚未到位，2021年上半年出现阶段性亏损（净利润-0.90亿元），报告期内公司成功中标多个项目，巩固了传统优势市场的同时，在智慧轨交新市场开拓也取得重要进展。业务主体子公司南京恩瑞特2021H1实现收入5.57亿元（+36.09%），实现净利润0.11亿元（+196.52%），轨交业务稳定增长，子公司收入利润贡献增加。 3.工业软件及智能制造：：板块业务全部由子公司国睿信维贡献，2021H1实现收入1.35亿元（+53.63%），实现净利润945.95万元（+17.46%），公司工业软件“REACH睿知”持续巩固传统优势行业市场，大力拓展地铁、军修厂等新领域，营业收入、新签合同实现良好增长；自主PLM产品首次进入船舶行业，MBSE、透明工厂等自主产品进入航空、核工业等行业；公司成功中标在某新一代飞机协同研制平台二期工程。 费用率小幅增加，持续加大研发投入：：公司三费率（4.36%）同比小幅增长0.61pcts，其中管理费用（0.51亿元，+13.45%）同比增长，主要系人工费用、咨询费、修理费等较去年有所增长；销售费用（0.26亿元，+1.53%）基本持平；财务费用（-0.06亿元）同比变化不大。公司研发费用（0.61亿元，+19.72%）提升，进一步加大研发投入

事件：公司发布2021半年报，报告期内，公司实现营业收入47.18亿元（+9.88%）；归母净利润亏损9504.26万元（-103.06%）；扣非后为-1.35亿元，同比减亏1.64亿元。 投资要点 生产提效，接单量稳步增长。2020年，公司实现营业收入47.18亿元（+9.88%）；归母净利润亏损9504.26万元（-103.06%），同比减少31.98亿元，主要是上年同期公司处置广船国际股权确认投资收益33.90亿元的影响。报告期内，非经常损益为4033.74万元，扣非净利润为-1.35亿元，同比减亏1.64亿元，主要是报告期生产产量整体提升使得产品综合毛利增加，以及广船国际上年1-2月扣非后归母净利润为负数的综合影响。上半年，公司着重生产效率、生产产量整体提升，现金流改善，负债率下降，实现经营接单57.21亿元，同比增长157.82%。 主要子公司经营管理提效。报告期内，文冲船厂克服疫情影响，持续推进精细化管理，严控生产成本，提高生产效率，实现主营业务收入11.83亿元，净利润1662.14万元，经营情况较上年同期有明显好转。广船国际持续推进成本工程、提高成本管控水平，生产有序上量、确保交付船舶产品，报告期内实现主营业务收入39.06亿元，净利润-9844.13万元，实现降本增效和经济效益向好趋势。在当前船舶行业加快产业升级、淘汰落后产能的背景下，公司注重持续打造研发能力、建造技术等核心竟争力，开拓新的增长点，进一步提升盈利能力。目前在支线集装箱船、公务船、科考船、风电安装平台等高技术、高附加值产品和特种船等方面掌握并拥有自主知识产权的核心技术。 海工业务实现高增长。分业务看，上半年公司造船业务实现营收31.83亿元（+3.41%）；钢结构工程实现营收9.04亿元（+49.17%）；海工业务实现营收3.47亿元（+227.36%）；修船业务实现营收1.07亿元（-57.2%）；机电产品及其他业务实现营收1.02亿元（-41.38%）。海工业务实现高增长主要受益于市场景气度提升，目前海工装备建造市场呈分化走势，钻井平台与油气用途海工船新造需求持续萎缩，移动生产平台与海上风电安装运维装备成为新的业绩增长点。2021上半年，移动生产平台订单共成交12艘/座、31亿美元，占上半年全球总成交金额的52%；海上风电安装及运维装备共成交12艘/座、17.5亿美元，同比增长229%。 投资建议：目前，中船集团整合进程进一步推进，公司经营水平与生产效能持续改善。未来公司将进一步加强新船型和高技术、高附加值船型的开发和技术研究工作，军民品订单有望持续释放。结合公司2021年计划营收112亿元与计划承接合同131亿元，预计公司2021年至2023年归母净利润分别为1.19亿元、1.81亿元、2.22亿元，EPS 分别为0.08元、0.13元、0.16元。给予“买入”评级，目标价格24元，对应当前股价分别为257、158、129倍PE。 风险提示：汇率风险；成本风险。

事件：公司8月28日公告，2021H1营业收入100.84亿元（+9.68%），归母净利润4.61亿元（+12.94%），扣非归母净利润3.86亿元（+25.63%），毛利率17.53%（+0.57pcts），净利率4.81%（+0.20pcts）。 投资要点： Q2业绩提速，黎明黎阳营收稳健增长，利润率提高2021H1营业收入100.84亿元（+9.68%），归母净利润4.61亿元（+12.94%），扣非归母净利润3.86亿元（+25.63%），营收规模小幅增加。毛利率17.53%（+0.57pcts），净利率4.81%（+0.20pcts），小幅提升。Q2营业收入63.42亿元，同比+10.45%，环比+69.47%；归母净利润4.27亿元，同比+32.48%，环比+ 1140.44%；扣非归母净利润3.56亿元，同比+ 45.56%，环比+ 1094.37%；增长提速明显。 从业务层面来看，公司航空发动机制造及衍生产品营业收入91.27亿元（+14.93%），稳健增长，符合全年增速预期；外贸转包生产营业收入5.99亿元（-34.05%），持续萎缩，或与全球疫情及中美博弈有关；非航空产品及其他业务营业收入2.11亿元(+1.40%)，相对稳定。 子公司层面，黎明黎阳保持较好增长态势，利润率提升；黎明公司主要产品为WS-10系列发动机，广泛装备我国多款高性能军机，报告期营业收入为48.99亿元（+8.18%），利润总额2.23亿元（+29.62%），利润率4.55%（+0.75pcts）。黎阳公司主要产品为三代中等推力航空发动机等产品，报告期营业收入12.25亿元（+22.61%），利润总额0.55亿元（+161.85%），利润率4.48%（+2.38pcts）。黎明黎阳延续之前的增长态势，利润率有所提升，我们认为，随着产品日趋成熟、批产放量，利润率仍有上升空间。 南方公司主要产品为涡轴8、涡桨6和活塞式发动机等，广泛应用于各型号直升机，报告期内，营业收入28.81亿元（+17.76%），利润总额1.06亿元（-42.44%），利润率3.69%（-3.86pcts），表现为增收不增利，未来随着产品结构调整，新产品放量，盈利能力有望恢复。 报告期内，公司期间费用为12.73亿元，期间费用率为12.62%（+0.48pcts），基本持平。其中变化较大的为研发费用2.98亿元（+148.11%），增加1.78亿元，主要原因为公司自筹项目研制任务增加；财务费用0.29亿元（-60.08%），减少0.43亿元，随着预付款到账，公司财务费用有望进一步减少。 合同负债248亿元，同比大增784.81%；存货257.51亿元，较期初增加37.38%，需求景气度落地报告期末，合同负债248.23亿元，同比大增784.81%，新增220.18亿元。公司存货257.51亿元，同比增加37.38%，新增70.07亿元，其中在产品增加60.05亿元，原材料新增12.80亿元。大额合同负债落地，存货中在产品和原材料的显著增加，需求景气度得到确认。同时，作为航空发动机的龙头企业，合同负债的落地也有望推动以公司为龙头的航空发动机产业链协同能力加强，效率提升。 国内唯一全谱系军用航空发动机研制生产企业，航发旗下航空动力整体唯一上市平台公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。公司具备涵盖产品全寿命周期的设计、制造、总装、试车整套技术和发动机综合服务保障能力；具备一、二、三代航空发动机及燃气轮机的总装试车能力以及四、五代机试制能力。 公司持续投入研发，三代机工艺不断趋于成熟，四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈。报告期内，公司申请专利168项，其中发明专利163项；授权专利230项，其中发明专利225项。 投资建议：1. 公司营业收入100.84亿元，同比增长+9.68%，归母净利润4.61亿元，同比增长+12.94%，稳健增长。Q2营业收入63.42亿元，同比+10.45%，环比+69.47%；归母净利润4.27亿元，同比+32.48%，环比+1140.44%，业绩提速明显。合同负债248亿元，同比大增784.81%；存货257.51亿元，较期初增加37.38%，需求景气度落地。 2. 黎明黎阳延续之前的增长态势，利润率有所提升，随着产品日趋成熟、批产放量，利润率仍有上升空间。南方公司增收不增利，未来随着其产品结构调整完成，新产品放量，盈利能力有望恢复。 3. 未来几年我国军用飞机从需求层次和数量上将会显著增加，航空发动机行业迎来发展机遇。公司是国内唯一全谱系军用航空发动机研制生产企业，航发旗下航空动力整体唯一上市平台公司，将优先深度受益。 基于以上观点，我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为327.66亿元、379.43亿元和441.26亿元，归母净利润分别为15.12亿元、18.65亿元及23.85亿元，EPS 分别为0.57元、0.70元、0.89元，我们给予买入评级。 风险提示：产品结构调整不及预期；疫情持续影响国际合作业务等。

公司于 7月 26日发布公告，拟与金城南京机电液压工程研究中心签订《战略协同合作框架协议》，未来双方将围绕军、民机（包括 C919）等航空零部件生产和航空类液压产品装配进行战略协同合作； 公司于 8月 27日发布公告，拟投资 2.00亿元设立全资子公司江苏蓝天机电有限公司，计划新建航空零部件的柔性产线和航空类产品的柔性装配线。 投资要点： 牵手南京机电液压工程研究中心，塑造更强核心竞争力公司与金城南京机电液压工程研究中心(以下简称“南京机电”)于 2021年 7月 24日签订《战略协同合作框架协议》，未来双方将围绕军、民机（包括 C919）等航空零部件生产和航空类液压产品装配进行战略协同合作，合作过程中南京机电需为公司提供包括产品实现方案、技术指导、产品质量检测、专业人员配备、技改升级等在内的多方面技术支持。南京机电是我国航空机载机电系统的研发中心和生产基地，聚焦于飞机机电控制系统、液压操纵系统、燃油系统、环控系统、第二动力系统等领域，具有完整的预研、型号研制、设计制造、试验交付和维修服务的能力，已先后为 60多个机型 37大机电系统提供产品和配套附件。 为更好的实现与南京机电战略协作，公司于 8月 27日发布公告，拟设立全资子公司江苏蓝天机电有限公司，投资金额 2.00亿元，并新建 2条产线，分别为航空零部件的柔性产线和航空类产品的柔性装配线，产线投产后，南京机电在同等条件下会优先向公司进行采购航空零部件及液压油箱、液压选择阀等航空类产品。 公司专注于航空航天零部件的工艺研发和加工制造，已承担多种型号航空航天零部件的工艺设计和加工制造，涉及飞机机身、机翼、尾翼、发动机、起落架、机电系统、航电系统等，是同时具备机体零部件、发动机零部件和机载设备零部件综合配套加工能力的民营航空航天零部件制造商。此次合作中，南京机电对公司提供的技术支持，将助力公司在航空制造领域业务与技术的持续积累、有效整合和优化配置，进一步提升公司核心竞争力。 另外，此次战略合作中，公司将切入民机航空零部件及航空类液压产品领域，进一步扩大公司在民机领域的产业布局。从民机行业整体市场空间来看，根据《中国商飞公司市场预测年报（2020－2039）》数据显示，到 2039年我国航空市场将接收 50座以上客机 8725架，价值约 8.97万亿，我们认为，伴随着我国民机产业的成长与壮大，以及国产替代迎来历史机遇期，产业链各环节市场空间将进一步提升，公司有望深度受益。 主机厂推行“小核心、大协作”，关注大协作下的核心配套企业的大机会伴随着重点型号的逐步定型列装，“十四五”期间或将成为武器装备建设的收获期和井喷期，航空主机厂扩产进度无法满足日益增长的订单需求，部分业务外溢，促进着上游民营配套企业的快速发展。 ① “小核心、大协作”下的一般能力社会化配套推进航空产业生态圈逐步成形聚焦主业是近几年军工央企主要发展重心之一，在 2019年 12月 24日召开的央企负责人会议中，再次强调了做强主业和专业化整合的重要性，“小核心、大协作”逐步成为了军工企业的战略定位，而按照“小核心、大协作、专业化、开放型”发展策略，主机厂需聚焦核心能力的强化，逐步退出一般能力制造业务，将自身定位为以研发、部装总装、试验试飞、核心零部件设计制造为核心的军机产业基地，由“飞机制造商”转变为“系统集成商”，并将通用性强，市场竞争充分的零部件加工（数控加工/钣金成形）、工装制造、部组件装配、设备维保等业务转向社会企业配套，最终达成“主机集成+专业化配套+社会化服务”有机结合的航空产业生态圈。根据航空工业《2020年社会责任报告》数据，目前主机厂平均一般能力社会化配套率达 75%，预计在“十四五”期间行业高景气度的情况下，主机厂扩产进度难以跟进日益增长的需求，加快释放社会化产能，构建“小核心、大协作”的产业链生态成为必由之路，更进一步增加了民参军企业配套业务的市场空间。 ② 大协作下的大机会，公司技术水平逐步提升，工艺环节不断完善，规模效应有望显现由于公司所处航空零部件加工领域具有环节多、工艺复杂、专业性强、精度要求高、与主机厂高度联动等特征，目前整体竞争格局较为稳定。在承接订单任务时，特种工艺的能力建设、柔性化生产能力、产能扩张下的规模效应等都是行业内相关企业竞争壁垒的主要体现方式。 公司自成立以来在航空零部件加工领域形成了多项核心技术，不断提升在材料识别、工艺设计、参数选择、机加编程、工装设计、刀具选型、加工环境控制等方面的技术水平，体系加工产品的复杂度、精度不断提升，并且公司仍积极丰富工艺种类，截至目前已完成了荧光无损检测、X 光无损检测，铝镁材料钎焊等特种工艺的能力建设，向实现航空零部件产品全流程加工工序又近了一步。 产能方面，除目前预计新建的两条航空零部件柔性产线与航空产品柔性装配线外，公司在建工程五轴五联动车铣复合中心一期已正式投产，共投入使用 8台设备，合计新增加高精度数控加工年产能4.83万小时（其中五轴加工产能 4.23万小时，高精度立式数控车床产能 0.60万小时）；募投的航空核心部件智能制造产业化项目也在逐步推进中，预计投产后将进一步提升公司大型结构件研发生产能力，增强柔性化生产水平，预计新增年年产能 6.64万小时，实现新增年收入 2.64亿元。在公司产能持续提升的情况下，规模效应有望进一步放大。 投资建议我们认为，公司此次牵手南京机电液压工程研究中心，从产业布局的持续扩大、技术的持续积累与有效整合等多方面提升公司的核心竞争力，并且公司有望充分受益“小核心，大协作”下的业务扩张机会，进一步打开公司成长空间。 基于以上观点，我们预计公司 2021-2023年的营业收入分别为 3.09亿元、3.53亿元和 5.00亿元，归母净利润分别为 0.54亿元、0.65亿元、1.04亿元，EPS 分别为 0.48元、0.58元、0.93元，我们给予“买入”评级,目标价格 40.6元，分别对应 85倍、70倍及 44倍 PE。 风险提示：产品项目研发进展不及预期，宏观环境低迷。

事件：公司8月27日公告，2021年H1营收12.37亿元（-1.89%），归母净利润2.55亿元（+33.50%），扣非归母净利润2.31亿元（+46.87%），毛利率36.70%（+4.75pcts），净利率26.05%（+5.93pcts）。 投资要点：净利润增速创历史新高，国内卫星通信有望成为公司主要业绩增长点报告期内，公司营业收入（12.37亿元，-1.89%）略有下降，公司毛利率（36.70%，+4.75pcts）有所增长，我们认为主要系公司亚太6号、中星9A号卫星离轨,折旧成本较2020H1有所减少，导致公司成本（7.83亿元，-8.73%）有所下降所致。公司归母净利润（2.55亿元，+33.50%）及扣非归母净利润（2.31亿元，+46.87%）均实现快速增长，增速也创下公司上市以来历史新高，我们认为主要原因包括公司毛利率有所增长，同时公司报告期内其他收益（0.51亿元，+345.70%）显著增长，信用减值损失（-0.15亿元，较2020H1减少0.14亿元）有所减少等因素。 公司负责海外业务的子公司亚太卫星的收入（3.76亿元，-9.20%）有所下降，净利润（0.89亿元，+8.45%）出现恢复性增长，但较2019H1仍下降55.90%；中国卫星通信（香港）有限公司的收入（0.63亿元，-11.41%），净利润（0.11亿元，-28.12%）继续出现下降，可以看出，公司海外卫星通信业务的收入延续了下降趋势。因此，我们判断，公司国内卫星通信业务报告期内实现了稳定增长，且有望成为公司2021年全年收入及净利润增长的主要驱动力。 同时，公司于2020年12月披露公司子公司亚太通信与航天科技五院、长城香港及火箭研究院订立投资合作协议书，共同出资设立合资公司亚太星联（注册事宜正在办理中）采购亚太6E卫星，并将通过亚太6E卫星为亚太地区提供卫星通信相关服务，亚太6E卫星采用东方红三号E卫星平台并搭载高通量载荷，适合提供宽带卫星业务并具备较好的性能价格比，如果卫星建造过程顺利，预计于2023年提供服务。我们认为，亚太6E作为高通量卫星，未来公司有望基于亚太6E提供相对较高性价比和质量的高通量卫星服务，在“十四五”中期助力公司境外广播电视和卫星传输服务业务收入恢复增长。 另外，公司在2020年末发布了非公开发行A股票预案，拟通过非公开发行募集资金不超过33亿元，用于中星6D卫星项目、中星6E卫星项目、中星26号卫星项目以及补充流动资金。其中，中星6D卫星是中星6A的接替卫星，并加大了Ku频段资源；中星6E卫星用于接替中星6B、并新增了Ku频段多波束资源，一方面可以从业务、覆盖范围和波束等方面满足业务开展需求，实现业务接续、平稳过渡，另一方面也可以提升公司的通信卫星资源和性能，满足广电客户未来开展8K业务的需求；中星26号卫星搭载Ka频段载荷，能够开展星地一体化统筹设计和布局，实现Ka频段大容量宽带卫星与相应地面系统的无缝互联，实现其承载业务的全面落地，进一步完善我国卫星宽带网络体系，带动卫星宽带应用发展。以上三个项目建设周期均为三年，我们认为，公司募集资金拟投向的三个项目的推动将为公司在我国超高清卫星广播电视、高轨卫星互联网应用领域的拓展奠定核心基础，有望逐步提高公司高轨卫星通信应用市场（航空互联网、海洋互联网等）的拓展速度，公司“十四五”后期收入的增速有望得到一定提升。 研发费用创历史新高，公司221021年预计关联销售额出现大幅增长费用方面，报告期内，公司三费费用率（6.96%，+0.49pcts）有所增长，其中，销售费用（0.18亿元，+3.98%）有所增长，主要系2020H1受疫情影响部分营销活动取消或推迟；管理费用（0.83亿元，+5.40%）有所增长，主要2020H1公司享受疫情阶段性社会保险费减免政策；公司研发费用（0.26亿元，+28.14%）快速增长，创下公司上市以来历史新高，主要系公司研发投入力度加大所致，我们认为公司研发费用的加大投入将有助于公司在卫星通信下游应用市场的拓展。 现金流方面，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额（3.11亿元，-41.61%），主要系本期缴纳所得税、社保等因素使本期经营活动现金流出增加；投资活动产生的现金流量净额（-1.68亿元,较2020H1增加14.78亿元），主要系2020H1公司利用闲置资金开展短期保本理财增加投资支出所致；筹资活动产生的现金流量净额（-1.69亿元，较2020H1下降0.64亿元），主要系公司本期支付的现金股利较上年同期增加。 其他财务数据方面，公司应付账款（3.22亿元，+52.21%）大幅增长，主要系卫星建设应付款项增加。 公司曾披露,2021年，为航天科技集团及下属单位等关联方预计提供空间段运营服务（主要包括向航天恒星科技有限公司和彩虹无人机科技有限公司等公司提供卫星空间段运营服务）、其他销售商品或提供劳务（主要包括向四川航天神坤科技有限公司等公司销售宽带卫星终端设备及宽带卫星流量服务等）的关联交易额（2.30亿元，+200.81%）将大幅增长，或预示公司2021年在卫星通信部分领域的订单较2020年出现较大幅度的增长，建议重点关注公司在这些领域的收入拓展。 高轨卫星通信运营商，“十四五”公司国内业务收入有望稳定增长公司是中国航天科技集团有限公司从事卫星运营服务业的核心专业子公司，具有国家基础电信业务经营许可证和增值电信业务经营许可证，是我国唯一拥有通信卫星资源且自主可控的卫星通信运营企业，被列为国家一类应急通信专业保障队伍。公司通过运营管理各类通信广播卫星为客户提供卫星空间段运营及综合信息服务等相关应用服务，主要业务流程包括卫星网络申报、协调及维护；卫星项目建设；卫星测控管理；业务运行管理；卫星转发器出租出售；宽带运营管理；综合信息服务。 公司拥有自主可控、体系完备的通信广播卫星资源、频率轨道资源和地面站网资源。截至2021年6月30日，公司运营管理着14颗商用通信广播卫星，在建的5颗通信广播卫星也将在2022年前后完成建设任务。目前，公司业务可以分为卫星运营服务业务与综合信息服务业务。 ①卫星运营服务业务公司卫星运营服务包括境内广电与通信业务、境外业务以及基于卫星空间段运营的系统集成业务。 境内广电业务稳中有升，一是圆满完成各重大活动的广播电视信号传输工作，公司中星6A、中星6B、中星9号、中星6C，以及亚太6C等卫星承担广播电视卫星信号传输，充分发挥平台优势，保障春节、两会、建党100周年庆典等各项重大活动安全播出；二是公司持续推进广播电视节目高清化发展，新增北京奥运纪实4K、青海卫视高清上星传输以及海南卫视和内蒙古卫视直播卫星高清同播；三是完成了北京奥运纪实超高清节目直播卫星测试传输，推动了卫星传输标准制定以及地面终端的推广。 境内通信业务持续发展，报告期内，公司为重大活动、河南洪灾、云南大理森林火灾、四川凉山森林火灾等历次抢险救灾提供高质量应急通信服务，以高效优质的卫星网络服务为我国应急通信指挥体系保驾护航。同时，公司积极推动老用户扩容，大力开发政企用户，实现业务增长。 境外业务实现市场突破，公司利用通信卫星资源优势，长期在东南亚、中东、非洲面向当地电信运营商、政府、企业等提供稳定可靠卫星传输服务。报告期内，公司奋力开拓境外市场，实现马尔代夫市场突破，为拓展国际广播电视市场打开新局面。公司在印度尼西亚市场的农村普遍服务项目、油气勘探应用等实现扩容增租。在国际卫星运营市场持续低迷的情况下，公司国际业务局部实现重点突破。 在系统集成业务方面，报告期内，公司成功中标重庆市自然资源安全调度中心地质灾害卫星应急通信系统建设项目，完成工信部应急物资保障项目初验工作，并在贵州电网高压线覆冰预警监测系统项目中取得了用户的认可。 ②综合信息服务公司加速行业应用平台建设，海洋船载业务持续增长。报告期内，公司全资子公司鑫诺公司的“全球网”宽带卫星通信网络进行了大西洋、印度洋等地区扩容，提升了全球网络服务能力。“海星通”船载综合信息服务平台增加多项综合信息服务新应用，为广大用户建立了岸与船之间的无缝连接，为涉海企事业单位的商船（包括货船、工程船、石油平台等）、渔船等多种船舶及船东、船员等个人用户，提供高速网络接入、语音、流媒体、视频监控等增值服务和强大的应用支撑。2021年上半年，总在网船只数量突破7600艘，较2020年末增加数百艘。 机载Ka高通量卫星网络获得市场进一步认可。报告期内，公司与中国国航顺利续签《Ka卫星通信网络验证飞行协议》，进一步验证Ka卫星通信系统在地空通信应用中的稳定性和可靠性，促进Ka卫星网络在机上互联网应用的规模部署。同时，青岛航空全面启动自有机队高速机上互联网项目建设，继续采用公司Ka高通量卫星为全舱旅客提供网络接入服务，实现由传统客舱服务向数字化客舱服务升级。公司还全面支持机载终端国产化研发，推动航电产品国产化进程，联合中电科航空电子有限公司圆满完成Ka频段机载相控阵天线卫星通信系统在国产飞机上的装机及飞行展示和基于Ka高通量卫星网络进行了空地视频会议、大文件传输、在线互联网视频等应用的演示。 总体来看，根据2020年12月我国广电总局组织编制的《广播电视技术迭代实施方案（2020-2022年）》中披露，我国将在2020-2022年间推进卫星传输系统升级以及推进卫星直播系统升级，具体措施包括实施卫星地球站高清超高清传输能力建设，升级卫星节目集成加密平台和卫星传输上行系统，满足高清、超高清以及Ka频段卫星传输技术试验等业务上星需要；在2022年底，基本实现中央和省级卫视节目在直播卫星高清同播，推动其他省级频道和少数民族语言节目高清同播。开展直播卫星与卫星互联网的技术融合应用研究等等。我们判断，“十四五”期间，我国超高清广播电视的推广，有望促使公司国内的卫星广播电视和卫星传输服务业务增速得到进一步提高。短期来看，公司现在已经拥有的中星16号等高通量卫星资源，可以逐步引领传统卫星通信应用市场的升级，拓展航空航海互联网市场应用，公司国内收入整体有望保持稳定增长，而中长期来看，伴随公司未来中星6D、中星6E以及中星26号等空间基础设施的建设，公司高通量卫星通信资源的扩充，均有望助力公司在基于高轨卫星互联网的多个新卫星通信应用领域市场的快速拓展，公司收入增速有望得到提升。 投资建议我们认为，公司是航天科技集团从事卫星运营服务业的核心专业子公司，具有国家基础电信业务经营许可证和增值电信业务经营许可证，是国内目前唯一拥有通信卫星资源且自主可控的卫星通信运营企业，具体观点如下：①2021年上半年，公司国内卫星通信业务报告期内实现了稳定增长，且有望成为公司2021年全年收入及净利润增长的主要驱动力；②公司作为A股中唯一的高轨卫星通信运营上市公司，具有一定的稀缺性；③“十四五”期间，伴随我国高清超高清卫星电视传输需求的增长，公司传统卫星广播电视和卫星传输服务业务有望保持稳定增长。而公司目前已经开始逐步在航空航海等高轨卫星互联网应用领域布局，有望逐步为公司挖掘新的业绩增长点；④“十四五”中期，公司有望凭借基于亚太6E提供相对较高性价比和质量的高通量卫星服务，助力公司境外广播电视和卫星传输服务业务收入恢复增长；⑤公司拟募集资金投向的三个项目，将为公司在我国超高清卫星广播电视、高轨卫星互联网应用领域的拓展奠定核心基础，有望逐步提高公司高轨卫星通信应用市场（航空互联网、海洋互联网等）的拓展速度，公司“十四五”后期收入的增速有望得到一定提升。 基于以上观点，我们预计公司20211--32023年的营业收入分别为28.262亿元、31..242亿元和35..959亿元，归母净利润分别为55..646亿元、55..7777亿元及66..2266亿元，SEPS分别为0.1133元、0.1133元、0.144元，我们给予“买入”评级，目标价格1107.90元，当前估价分别对应113388倍、11636倍及11626倍倍PE。 风险提示：卫星发射存在失败风险；卫星在轨工作中存在出现故障的风险；国内外卫星通信市场开拓不及预期。

事件：公司8月28日公告，2021H1实现营收135.05亿元（+37.27%），归母净利润16.43亿元（+20.03%），扣非净利润14.40亿元（+11.57%），销售毛利率41.42%（-6.75pcts）。 投资要点： 全球安防市场第二，加速向平台型、生态型企业升级进化。公司是全球领先的视频智慧物联解决方案建设和运营服务商，2018-2020年《a&s》“全球安防50强”榜单中连续三年全球排名第二，Omdia2020全球智能视频监控市场占有率排名第二。近年来，以创新技术为基础构建了全链路的技术开放体系，有序拓展了机器视觉、机器人、视讯协作、智慧无人机、智慧消防、汽车技术、智慧存储、智慧安检、智慧显控、智慧控制等创新业务。公司持续加大科技研发投入，致力于为全球城市、企业、个人客户带来安全、智能的数字化体验，正在加速向平台型、生态型企业升级进化。 成长性得到市场验证，创新能力明显增强，全球市场地位稳固。 2021年上半年，公司面对电子元器件等原材料供应紧张、价格上涨的不利局势，坚持多种研发策略保证产品的有序替代更新，通过加大备货、强化供应商战略合作等方式保障了供应链的基本稳定。实现营业收入135.05亿元（+37.27%），较疫情前2019年同期增长24.97%；归母净利润16.43亿元（+20.03%），较2019年同期增长32.62%；企业经营业绩克服疫情、原材料价格上涨等不利因素实现稳健增长。从营收结构来看：1）产品维度：智慧物联产品及方案营收115.75亿元（+33.75%），其中软件业务营收5.51亿元（+65.61%）；创新业务营收11.97亿元（+94.25%）；其它业务营收7.33亿元（+29.12%）。2）区域维度：境内业务营收77.77亿元（+34.33%），境外业务营收57.28亿元（+41.48%）。3）行业维度：境内To G 行业营收21.81亿元（+10.79%），境内To B 行业营收35.96亿元（+47.23%），境内其它营收19.99亿元（+45.09%）。我们认为，公司经营业绩经受住了疫情、供应链紧张、原材料价格上涨等不利因素的严峻考验，持续成长的稳定性已经得到市场验证。软件业务营收增速达到主营业务的近两倍，创新业务实现接近翻倍的增长，说明公司的软实力正在快速增强，科技创新能力有效提升。To B 营收规模、增速远高于To G，说明企业端市场需求强劲。海外业务渐趋接近国内营收规模，且增速明显快于国内业务，营收结构更加均衡，全球市场地位进一步稳固。 盈利能力稳健增长，全年营收实现快速增长的确定性较高。公司2021年H1销售毛利率41.42%（-6.75pcts），但是相较2019年同期增长1.05pcts，考虑到去年高毛利的红外产品占比较高，今年供应链紧张、原材料价格上涨因素，公司盈利能力其实在稳健增长。公司期间合计费用率29.15%，较去年同期减少5.93个pcts，费用管控能力继续有良好表现。期末应收账款增速较同期营收增速-30.04pcts，回款能力同比有明显提升；存货73.12亿元（+62.82%），合同负债8.95亿元（+63.35%），从供应、销售端均可保障全年营收的稳定快速增长。经营活动产生的现金流量净额-8.71亿元（-714.67%），主要是在供应链紧张情况下加大备货力度所致，并不影响公司的长期竞争力。从财务分析角度来看，公司对主营业务成本、各项费用支出的控制能力较强，盈利能力同比疫情前实现稳健增长，具备应对不利经营环境的抗风险能力。备货力度加大，合同及订单获取能力较强，全年营收实现快速增长的确定性较高。 累计研发投入超过150亿元，创新能力和核心技术实力提升明显。公司近年来研发投入营收占比保持在10%以上，上市以来累计研发投入达到155.23亿元，持续加强在人工智能、云计算与大数据等前沿技术领域的创新投入。1）在软件基础平台方面：为泛物联行业构筑智慧物联操作系统，建立起“一体系两平台”的面向城市、企业的技术底座；同时，软件业务模块持续沉淀和完善，复用性持续提升，软件开发成本不断降低。2）在云转型方面：构建了云睿6大SaaS 应用产品线，面向智慧教育、智慧社区、智慧连锁、智慧农业、智慧物流、智慧工地等领域提供普惠的智慧物联整体解决方案。3）在开放能力建设方面：构建了从PaaS 到SaaS 的开放能力以及AI 开放能力，结合公司软硬件开放能力，与生态合作伙伴共同打造开放、共建、共赢的解决方案生态，助力产业变革，赋能千行百业数智化升级。近期，公司基于深度学习算法的目标检测技术，刷新了MSCOCO(Microsoft COCO:Common Objects in Context)数据集中通用目标检测任务的全球最好成绩，关键指标超越其他一流AI 公司和顶尖学术研究机构，取得标志性突破。根据相关统计，公司智慧企业业务已经深入建筑、教育、制造、石化、煤炭、钢铁、农产、物流、文旅、医疗、金融、商业等13个行业，已经帮助数千家企业实现了数字化转型。 零跑完成新一轮45亿元融资，可能于明年上半年实现科创板IPO。8月18日，公司参股的创新型企业零跑汽车宣布完成新一轮战略融资（本轮Pre-IPO 轮融资前，持有零跑股权11.41%）。历经多轮融资后，零跑累计融资金额已超百亿元，投资机构包括中金资本、中信建投、红杉资本、兴证资本、国投创益、国信证券、杭州敦钧资产、浙大九涌铧资本、中国中车、上海电气等知名机构。根据相关计划，零跑汽车或将于今年下半年提交IPO 申请，预计在2021年底或2022年初在科创板上市。根据零跑公布的7月份销售数据显示，其订单量达到6540台，环比增长59%；新车交付量4404台，同比增长666%，环比增长12%；今年1-7月累计交付订单量28055台，在造车新势力中总销量排名第四。从销量来看，零跑已经位居蔚来、小鹏、理想之后，紧追造车新势力第一阵营。我们认为，公司培育的创新型参股子公司零跑汽车已经事实上迅速崛起，既证明了公司的创新能力与技术实力，也有利于公司与零跑产生协同效应，共同享受智能网联新能源汽车快速成长带来的行业红利。 投资建议：我们认为公司的成长性已经得到市场验证，全年营收实现快速增长的确定性较高。 零跑汽车快速崛起，既证明了公司的创新能力与技术实力，也可能给公司带来新的协同效应。 预测公司2021、2022、2023年营收分别为319.74亿元、377.58亿元、444.14亿元，归母净利润分别为45.19亿元、52.23亿元、63.66亿元，对应EPS 分别为1.51元、1.74元、2.13元，当前股价对应PE 分别为14倍、12倍和10倍，维持“买入”评级。 风险提示：技术快速迭代升级，供应链安全，国际化经营及汇率风险。

事件：2021年上半年公司实现营收28.17亿元（+39.10%），归母净利润5.15亿元（+118.79%），扣非归母净利润4.93亿元（+155.93%），毛利率56.64%（+3.25pcts），净利率18.39%（+6.79pcts）。单季度来看，2021Q2公司实现营收15.08亿元（+32.73%），归母净利润2.69亿元（+115.16%）投资要点：经营质量快速提升，221021年有望继续保持高增长。 公司隶属CEC，目前公司业务划分为两大板块：一是以片式电阻、电容、电感、半导体二三极管、高压真空灭弧室、电池、电子材料、集成电路等为主的新型电子元器件板块；二是信息化服务为主的现代服务业板块。 220020年以来业绩全面高速增长，经营质量全面提高，公司营业收入在经历2018、2019年的下降后，2020年有所提升，全年实现营收39.5亿元（+7.67%）；归母净利润连续5年持续增长，2020年实现归母净利润6.06亿元（+103.48%）。我们认为，一方面是公司通过结构调整转型升级，高附加值产品在重点领域市场应用得到持续增强，低收益、高风险业务调整压缩工作已完成（2020年公司已完成对持有的深圳通信其他应收款及委托贷款净额全额计提信用减值损失1.09亿元，以及对振华新能源计提预期信用减值损失1.15亿元等一次性减值计提）；另一方面，“十四五”期间公司下游航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业领域重点型号逐步放量、军队信息化建设提速，高端电子元器件企业增长确定性较强，公司作为军工产业链上游企业，新型电子元器件业务保持强劲增长，2021H1新型电子元器件几乎成为公司全部收入来源，占总营收的99.40%。12021H1公司具体66大子公司拆分来看：1)振华新云（军工钽电容）：营收5.28亿元(+35.38%)，净利润0.38亿元（-51.90%）；2)振华永光（半导体分立器件、模拟电路、功率模块）：营收4.98亿元（+35.69%），净利润1.68亿元（+115.38%）；3)振华云科（片式厚膜固定电阻）：营收4.34亿元（+39.10%），净利润1.17亿元（+62.50%）；4)振华富电子（片式电感器）：营收3.44亿元（+18.62%），净利润1.21亿元（+83.33%）；5)振华微电子（厚膜混合集成电路及IGBT）：营收3.29亿元(+93.53%)，净利润1.15亿元（+139.58%）；盈利能力持续提升，毛利率、净利率达到近年来最高水平2021H1年公司毛利率56.64%（+3.25pcts），净利率18.39%（+6.79pcts），ROE8.03%（+3.81pcts），其中毛利率、净利率达到近年来最高水平，主要是国内高可靠新型电子元器件应用领域提质上量刚性需求的拉动。 管理费用大幅增长主要系退休人员的一次性费用计提，加大产品研发投入费用端来看，公司2021H1整体费用保持增长，其中管理费用5.72亿元（+64.39%），销售费用1.51亿元（+11.88%），财务费用0.18亿元（-6.66%）；公司研发投入2.14亿元（+56.46%），根据公司公告，管理费用大幅增长主要原因为报告期公司及所属企业根据中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于国有企业退休人员社会化管理的指导意见》文件精神和工作要求，一次性计提统筹外费用2.33亿元，我们认为一次性计提后公司减轻历史包袱。报告期内研发投入大幅增长主要系企业加大产品研发投入所致，并取得研发成果：①在基础元器件领域，加快高性能Si基IGBT、固体继电器、射频变压器、凸轮旋转开关等新型高端产品研发，突破高压大电流IGBT芯片设计制造等关键技术，多款新研产品性能达到国外对标产品水平；②在集成电路领域，主要围绕EMI电源滤波器、DC/DC电源模块等进行攻关，形成多款模块样品，并提供用户试用；③在电子材料领域，完成了3款高介LTCC材料、1款低介LTCC材料研发，突破了玻璃配方制备技术和瓷粉批生产技术，材料性能指标与国外水平相当。 资产负债表变化验证下游景气度，经营性现金流改善资产负债端来看，公司上半年应收账款+应收票据合计41.71亿元，较期初增加22.12%，存货13.37亿元较期初增加21.92%，主要系报告期内公司生产规模加大，采购原材料及在产品增加所致；预付款和应付款较期初分别增加89.40%和34.90%，主要系设备和原材料采购增加。结合军工电子元器件采购及结算的特点，我们认为公司下游正处于高景气周期，正在积极备货生产，应对下游客户需求。 现金流量表来看，2021H1公司经营性现金流净额4.59亿元（+184.24%），经营性现金流大幅好转主要系：一是报告期内销售商品、提供劳务收到的现金与购买商品、接受劳务支付的现金净额同比增加6.34亿元；二是上年同期参加2019年中国电子组织的应收账款证券化及2019年开展应收账款保理业务的企业支付代收的客户回款6.07亿元。 IITGBT产品逐步批量出货公司IGBT业务依托子公司振华微电子生产运营，2020年末，公司已完成31款IGBT产品的研发，产品主要应用于航空电源、电机驱动和船舶电力系统等领域。公司拥有自主知识产权的第六代IGBT芯片设计和IGBT功率模块高可靠封装技术，可根据产品不同应用工况优化设计产品电参数和可靠性，以满足航天、航空、船舶、兵器等领域对高性能大功率半导体器件的需要。未来公司将持续拓展IGBT产品在特种行业领域的应用。 完善电子元器件产业生态链，不断加快向产业链前端延伸公司近年来通过持续的结构调整、转型升级，现已向核心业务新型电子元器件领域高度集中，公司为完善电子元器件产业生态链，不断加快向产业链前端延伸，不断丰富MLCC介质材料、LTCC系列材料、贵金属浆料等电子功能材料产品谱系。目前公司的MLCC/LTCC材料已在航天、航空的重点客户试用，电子桨料已在所属企业配套使用，未来公司将通过能力建设，大幅提升产能，并重点推进超微型MLCC介质材料，以及低介、高介等LTCC材料研发。 振华新能源成功扭亏2020年振华新能源亏损1.35亿元，前期销售汽车动力电池产品产生的应收账款，因欠款客户受市场变化及行业补贴政策的影响，停止经营或未能按法院调解协议、和解协议约定执行，振华新能源根据谨慎性原则，对该部分应收款项净额全额计提信用减值损失。振华新能源目前已完成产品转型，主要产品为消费类电池及特种电池，消费类电池的主要客户为安克、大疆等优质客户，经营状况已明显好转，2021H1实现净利润438.97万。 投资建议：我们认为公司聚焦军工电子元器件业务，军用电容器业务将充分受益于未来两年军工行业的确定性增长，以及新型号武器装备放量引发的信息化含量提升效应，同时公司钽电容业务在业内具有较强竞争力，公司目前的产品持续受到下游应用领域提质上量拉动刚性需求拉动。基于以上逻辑，我们预测公司2021年、2022年和2023年营业收入分别为52.33亿元，68.15亿元和84.81亿元，2021年、2022年和2023年归母净利润分别10.40亿元、14.05亿元和18.17亿元，EPS分别为2.02元、2.73元和3.53元，当前股价对应PE分别为48.54倍、35.94倍、27.79倍，我们给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；新型高可靠电子元器件研发不及预期。

事件：公司 8月 25日发布半年报，2021H1营业收入 2.95亿（+30.81%），归母净利润 0.75亿（+128.16%），扣非归母净利润 0.65亿（+56.35%），毛利率 40.87%（+1.53pcts），净利率 27.31%（+10.07pcts）。 投资要点： 转型军工坚定，发展已入正轨甘化科工原名广东甘化，成立之初，主营业务为从事 LED 产业、生化产业和糖纸贸易业务。公司 2018年开始坚定转型，围绕军工、新材料、高端制造逐步发力，当前三大业务制糖产品、预制破片、电源及相关产品营收占比分别为 38.50%，24.59%，36.10%。 ①先后三次合计收购沈阳含能 90%股权：公司先后于 2018年 9月 13日作价 1.84亿收购沈阳含能金属材料有限公司 45%股权，2019年 3月 7日作价 1.02亿收购沈阳含能 25%的股权，2021年 8月 10日作价0.68亿收购沈阳含能 20%的股权，收购完成后持有沈阳含能 90%股权。 沈阳含能主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造，产品主要应用于国防科技领域，可为海、陆、空、火箭、战略支援等多部队装备的弹、箭产品进行配套，在钨合金预制破片领域具有相对稳定的竞争地位，是部分常规炮弹及新型炮弹预制破片的唯一供应商或主要供应商。甘化科工预制破片业务收入由沈阳含能贡献，2021H1沈阳含能营收 0.73亿（+34.90%），净利润 0.19亿（-7.86%），毛利率 37.92%（-15.31pcts）。 ②收购四川升华电源：公司于 2018年 12月 6日作价 6.60亿四川升华电源科技有限公司 100%股权，升华电源以模块电源系统和定制电源系统两大类产品，服务于机载、舰载、弹载等多种武器平台，主要客户涵盖国内知名军工企业、军工科研院所、军工厂等，2021年 7月，升华电源入选第三批专精特新“小巨人”企业名单。甘化科工军工电源收入由升华电源贡献，2021H1升华电源营收 1.06亿（+54.28%），净利润 0.61亿（+45.24%），毛利率 85.31%（+1.52pcts）。 ③战略投资锴威特半导体：2020年 9月及 10月，在以自有资金收购锴威特半导体股权及对其增资后，公司共持有锴威特半导体 20.06%股权，锴威特在功率半导体及模拟集成电路设计领域拥有强大的研发团队和丰富的产业资源。开发的 SiC 功率器件已成功实现产业化，公司所处行业市场规模大，未来发展态势持续向好。通过对锴威特实施战略投资，有望对公司电源板块的技术、研发工作产生积极的协同效应楷体 将加快公司核心器件国产化步伐，有效提升产品竞争力。2021H1锴威特半导体营收 1.11亿（+150.00%），净利润 0.16亿（同比扭亏）,计入甘化科工投资收益为 321.70万。 整体费用基本保持增长，加大军工领域研发投入费用端来看，公司 2021H1整体费用保持增长，其中管理费用 0.22亿（+29.32%），销售费用 0.10亿（+661.80%），财务费用-0.03亿（-154.23%）；公司研发投入 0.15亿（+43.20%），根据公司公告，2020年公司研发人数为 90人，占比 32.61%，较 2019年 68人显著提升，研发投入加大主要系员工薪酬提升。我们认为，升华电源一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销售，目前高端电源市场（模块电源和定制电源）主要被如美国的 VICOR 和 Interpoint 等电源产品所占据，其在军事领域有着广泛的应用。在军工信息化和国产化背景下，若中国的电源企业如果能够提供高质量的电源产品替代国外产品，将会减轻我国军工产品对于国外厂商的依赖，在有利于保障国防安全的同时增强军工企业自身的盈利能力。2021年上半年公司为抓住军工市场机遇，巩固和提升研发技术水平，转型军工坚定。 应收账款增加，经营现金流转负系支付食糖贸易款项及超额奖励影响资产负债端看，公司 2021H1应收账款+应收票据合计 2.67亿，较 2020年末大幅提高 64.81个百分点,我们认为应收账款出现较大增长主要是下游客户对军工电源（模块电源+定制电源）和预制破片采购量加大，验证了下游机载、舰载、弹载等领域处于高景气周期。 现金流量端来看，公司经营活动现金流-0.56亿（-238.18%），主要原因是本期预付食糖贸易款项增加及支付超额业绩奖励所致。 行业及竞争力分析 ①军工电源业务：受益航空、舰船、雷达、导弹等武器系统型号增加，国产化力度提升升华电源两大业务领域产品结构分为两大类：①模块电源（通用模块电源、特殊应用模块电源、大功率模块电源）和②定制电源系统（AD-DC 电源、DC-DC 电源、电源系统），产品主要用于飞机、导弹、舰船等武器装备，产品特点“小批量，定制化，多批次”。电源行业在航空、航天及军工领域中的应用处于较快发展阶段，航空航天及军工领域对于电源产品的要求更加严格，产品技术含量、附加值比其他行业高，因此，吸引了很多国外电源供应商。目前高端市场主要被如美国的 VICOR 和 Interpoint等电源产品所占据，其在军事领域有着广泛的应用。根据甘化科工发行购买资产报告书披露，国内电源企业在航空、航天及军工领域中的市场竞争力持续增强，国内的主要竞争对手企业为电科 43所、24所、航天长峰朝阳电源、新雷能等。我们认为在军工信息化和国产化背景下，若中国的电源企业如果能够提供高质量的电源产品替代国外产品，将会减轻我国军工产品对于国外厂商的依赖，在有利于保障国防安全的同时增强军工企业自身的盈利能力。我们认为，升华电源一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销售，已经建成了可靠性高、质量稳定、技术先进、应用范围广泛、规格品种较为齐全、高效率、宽范围、多路输出的电源产品线，具备一定的进口替代能力。 ②弹药零部件业务（钨合金预制破片）:导弹“消耗”属性，产业链步入景气周期沈阳含能主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造，产品系列涵盖钨柱、钨环、钨球等，特性为高密度、抗拉强度大、弹性模量高、热膨胀系数低以及良好的导热性、导电性等，主要应用于国防科技领域，为海、陆、空、火箭、战略支援等多部队装备的炮弹、火箭弹及导弹产品进行配套。从需求看：具体到我国导弹市场，其需求主要受国防需求及军贸出口需求影响，国防需求方面，在军队全面加强练兵备战工作，加大实战化演习的背景下，导弹作为现代化军队不可或缺的消耗性武器装备，其需求有望伴随我国装备费用的稳定增长而保持稳定且持续的增长。军贸出口需求方面，导弹武器由于具有不同于一般进攻性武器的突出特点，包括威力大、射程远、精度高，因此一直是国际军贸市场中的重要组成部分，伴随着国际局势不确定因素的增加，未来全球军贸市场交易得到进一步提高与巩固，全球导弹交易市场热度也将有望再次恢复。我们认为产品性能良好，获得军方认可，已与多家兵工厂建立了良好的合作关系，是部分常规炮弹及新型炮弹预制破片的唯一供应商或主要供应商，公司楷体 弹药零部件受益军队备战，导弹、炮弹大量消耗，呈现景气度抬升。 投资建议： 我们认为，公司 2018年来围绕军工、新材料、高端制造领域，坚定转型，目前公司产业发展逻辑较为清晰，军工业务收入占比持续提升，军工电源（受益我国武器装备型号配套国产化率提升），弹药零部件（受益军队练兵备战，炮弹、导弹“消耗品”属性驱动）。同时，公司于 2021年 3月 15日发布限制性股票激励计划，本激励计划拟授予的限制性股票数量为 442.8613万股，约占本激励计划公告时公司股本总额 4.43亿股的 1%，首次授予限制性股票的授予价格为 5.43元/股。本激励计划首次授予的激励对象不超过 58人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干。根据股权激励解锁限售期条件，公司 2021-2023年三个会计年度每年考核一次，以 2020年主营业务收入为基数，2021年主营业务收入增长率不低于 10%；以 2020年主营业务收入为基数，2022年主营业务收入增长率不低于 25%；以 2020年主营业务收入为基数，2023年主营业务收入增长率不低于 50%，我们认为公司推行股权激励，一方面是基于对公司未来几年业务稳健发展的信心，另一方面，可进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展。 基于以上观点，我们预计公司 2021-2023年的营业收入分别为 6.13亿、7.35亿和 8.84亿，归母净利润分别为 2.00亿、2.77亿、3.70亿，EPS 分别为 0.45元、0.62元、0.83元，公司 8月 25日收盘价14.77元，对应 2021-2023年 PE 为 32.66倍，23.65倍，17.69倍。基于公司所处行业地位以及产品未来的发展前景，我们给予“买入”评级，目标价 20.54元，对应 2021-2023年 PE 分别为 45.64倍、33.13倍、24.75倍。 风险提示：公司下游炮弹、导弹客户订单不及预期，军工电源国产化替代不及预期，公司下游客户集中度较高的风险。