收入平稳增长,利润增速快于收入增速。2012 年一季度公司实现收入3.26 亿元,同比增长5%;实现净利润0.66 亿元,同比增长10%;每股收益0.16 元,符合我们预期。受高毛利制氧机等新品收入增速较快、占比提高拉动,2012年一季度毛利率37.2%,同比上升2.5 个百分点。 各产品系列增长可观:①康复护理系列:一季度电子血压计继续保持高增长,同比增速60%;针灸类产品同比增长100%,12 年预计实现收入1 亿,利润2000万;传统产品增长平稳;②医用供氧系列:一季度制氧机增速快于公司平均水平。客服中心已经开始盈利,未来维修业务也能贡献利润;③医药临床系列:一季度数字X 线机(DR)销售收入增长较快,12 年全年销售有望翻番。 血糖仪和空气净化器下半年预计推广见效。血糖仪现已开始在终端铺货,并进入医院市场,公司具备营销渠道优势、技术优势和医院销售经验,预计12下半年开始贡献收入,公司计划三年内成为国产血糖仪第一品牌。空气净化器品质上可以跟外资媲美,5 月份推出产品,12 年下半年开始全面推广,未来潜力较大。 2012 下半年高成长有望恢复,维持增持评级:我们维持公司12-14 年EPS 0.61元、0.79 元、1.03 元,净利润同比分别增长10%、30%、30%(扣非后增长29%、30%、30%),对应预测市盈率分别为31/24/18 倍。11 上半年收入净利润增长基数较高,12 上半年增长压力较大,下半年随着血糖仪和空气净化器等新品贡献,高成长将恢复,我国医疗器械行业未来几年仍将呈快速增长态势,公司有望继续分享行业增长,我们维持增持评级。 股价上涨催化剂: 外延式扩张;新品开拓超预期核心假定风险:原材料及人力成本大幅上涨

步步高2012年一季度业绩符合市场预期:2012年一季度公司实现营业收入27.88亿元,同比增加16.33%;营业利润1.71亿元,同比增长24.70%;归属于上市公司股东的净利润1.37亿元,同比增加30.56%。EPS为0.51元,ROE为7.57%,比去年同期增长1.07个百分点。每股经营活动现金流1.10元,是EPS的2倍。公司同时预告了1-6月份净利润增幅在30-40%之间。 新店日趋成熟、后台优化、渠道议价能力增强共同推动毛利率持续提升:受到宏观经济以及消费市场需求放缓的影响,收入增长主要靠外延扩张拉动,增速为16.33%(之前6个季度连续保持20%以上)。不过受益于毛利率的持续提升,净利润增速超过30%。我们判断毛利率提升的主要原因有三点:其一,新店日趋成熟,毛利率追赶成熟店;其二,后台物流供应链系统不断优化,降低了供应链成本;其三,规模经济越来越明显,提高了与供应商的议价能力。一季度公司综合毛利率为20.78%,较去年同期提升1.11个百分点。 充分受益于“中部经济+大众定位+组合业态”,成长迅速:目前零售行业出现三个结构性趋势:一是中西部地区发展快于东部沿海,二是大众定位增长快于中高端定位,三是组合业态优于单纯的百货超市。步步高恰好同时受益于这三点。再加上公司管理有方,门店费用管控能力不断增强,特别是超市业态在外籍管理团队的带领下,经过两年多的磨合期,管理效益明显改善。外部有利环境结合公司正确的战略选择,在行业低迷时成长迅速且十分突出。 维持盈利预测,维持增持的投资评级:湖南、江西经济水平的持续增长和二、三线城市较弱的竞争将使得公司拥有广阔的上升空间;公司部分门店已经开始走出培育期,逐渐步入盈利释放期。此外,公司管理团队的磨合基本到位,未来费用管控能力逐步加强,未来公司业绩值得期待。我们预计2012-2014年EPS为1.22元、1.55元和1.98元,目前PE为20倍、15倍和12倍。公司目前估值低于超市行业平均,我们对其维持增持评级。

维持公司增持评级。我们维持此前盈利预测,预计公司2012-2014 年EPS 分别为1.41 元、2.30 元、3.35 元,净利润同比增长44.2%,63.3%,45.2%,目前价格对应12-14 年PE 为23.3X、14.3X 和9.8X,考虑公司业绩高成长性,6个月合理估值为12 年30 倍PE,对应42.3 元,维持增持评级。 1 季报业绩符合预告,盈利能力大幅度下滑。公司12 年1 季度实现营业收入0.93 亿,同比增长3.9%,环比下降18.4%,归属上市公司股东净利润1003 万,同比下滑65.8%,环比下降60.5%,对应EPS 0.08 元,符合前期预报范围。1季度公司毛利率35.7%,比11 年1 季度毛利率53.6%下滑17.9 个百分点,比11 年4 季度毛利率46.2%,下滑10.5 个百分点。公司1 季度三项费用合计2068万,同比增长42.4%,环比减少6.4%。毛利率的大幅度下滑主要受到2 方面因素影响:一方面,1,2 月手机IR-Cut 与相机OLPF 产品订单有所下滑,整体开工不足;另一方面,大量新招工人生产效率较低,造成较大人工成本支出。 生产效率逐步提升,江西生产基地投产,盈利能力可望逐步改善。1 季度公司受困于生产效率低下,江西基地处于投产初期,随着新员工逐步完成工艺学习,江西基地发挥效力,凭借低成本优势承接公司主要后段人力密集环节,公司毛利率水平可望重新回到历史正常水平。 持续推进产品结构优化,单反单电OLPF 稳步提升,高端8M 像素IR-Cut 将逐步提升。随着尼康推出单电相机V1,J1,佳能推出最新单反机型,相机产业逐步自泰国洪水灾害影响中复苏,公司单反单电产品比例可望持续拉升,优化相机OLPF 产品结构。使用蓝玻璃材料的高端8M 像素IR-Cut 产品单价大幅提升,可望自2Q 后端开始拉升出货比例。 微投眼镜存在杀手级应用潜力。公司正在与国际厂商合作开发的微投影眼镜产品与谷歌Project Glass 拥有相同设计思路,未来可能成为智能手机替代产品,具有杀手级应用潜力,可望提升公司估值水平。

2012 年一季度EPS 为0.76 元,净利润同比增长6.33%,业绩低于预期。一季度公司实现营业收入6.14 亿元,同比增长5.35%,归属于上市公司股东的净利润为1.06 亿元,同比增长6.33%。一季度公司EPS 为0.76 元,收入和净利润增速均呈现个位数增长,出现明显放缓,业绩增速低于我们在一季报前瞻中预期。公司在一季报中预告,2012 年1-6 月净利润增速将保持0-30%的增长。 受消费整体增速回落、房地产持续调控等因素影响,公司一季度收入增速明显放缓,但毛利率显著上升。公司毛利率同比大幅提升6.6 个百分点至46.7%,销售费用率同比上升2.7 个百分点至20%,管理费用率同比上升2.1 个百分点至5.9%,净利润率同比上升0.2 个百分点至17.3%。毛利率大幅上升主要受益于产品附加值提升和棉价下跌导致的成本下降,销售费用增加与促销有关,管理费用上升主要因公司增加人才资源储备导致相关费用上升。公司资产负债表仍较健康,应收账款和存货并未出现大幅增长,经营性现金流净额有所下降。 公司公告总投资2.14 亿元的北方总部项目落户天津,预计正常运营后每年可实现销售收入4.7 亿元,净利润5680 万元。我们认为此举是公司加速推进国内市场战略布局的重要举措。11 年北方地区收入占全国整体收入超过20%,未来北方总部辐射的区域市场份额占比预计可达30%。打造该基地有很强的市场针对性,有效缩短服务半径,缓解南通地区产能压力,长期看将提升公司业绩。 一季度全国新开百家门店,今年将加快外延扩张步伐。2011 年底公司共有店铺2371 家,2012 年在“多开店、开大店、开好店”的策略指导下,公司通过强化加盟商扶持力度、充裕人才资源储备等方式,积极执行渠道拓展路线。一季度新开门店数超百家,短期来看外延扩张提速造成期间费用相应提高、净利润增速下滑,但长期来看,保质保量的渠道建设仍是业绩增长的有效催化剂。 预计二季度需求有望环比好转,但考虑到三四季度才是行业旺季,业绩恢复性增长将出现在下半年,暂下调评级至增持。我们维持2012-2014 年EPS 为3.51/4.75/6.05 元,对应PE 为19/14/11 倍,预计家纺中报压力仍较大,业绩快速增长将出现在下半年,下调评级至增持,但依然看好公司长期发展前景。

业绩增长稳健,毛利率大幅提升8.7 个百分点。12 年一季度公司实现收入4.15亿,增长14.5%,净利润1.26 亿,增长19.3%,EPS0.35 元,一季度公司预提销售费用超过2800 万(主要借记预提销售费用的其他应付款科目从11 年末4820 万增加到1 季度末的7690 万),业绩增长十分稳健。1 季度毛利率67.0%,同比上升8.7 个百分点,主要是收入结构持续优化(保守预计泰嘉、贝那普利收入增长20~30%,抗生素制剂收入增长超10%,原料药持平略有增长),我们预计,未来毛利率仍有提升空间。 业绩增长低点已过,上调盈利预测。公司是本土企业中少有的几家用自己销售队伍成功运作高端仿制药大品种的企业,氯吡格雷的成功奠定了公司在心脏介入治疗领域的口碑与营销体系,11 年新获批比伐卢定以安全性高为卖点,利用氯吡格雷成熟渠道,13 年有望放量。考虑公司毛利率提升超预期,我们上调公司12-14 年每股收益预测至1.40、1.72、2.20 元(原预测1.36、1.64、1.95 元),同比增长25%、23%、28%,对应预测市盈率20、17、13 倍,维持增持评级。 关键假设点:1)12 年心脑血管产品线增长25~30%,抗生素制剂略有增长,原料药业务收入持平;2)受益收入结构持续优化,毛利率同比小幅提升;3)比伐卢定12 年市场推广顺利,放量主要在13 年;4)销售费用率、管理费用率略有提升,主要是新品市场推广与研发投入增加。 有别于大众的认识:1)市场认为河南帅克氯吡格雷仿制药率先获批,竞争将导致价格下滑,我们认为,信立泰氯吡格雷欧盟认证进展顺利,预计今年通过认证,质量标准的提升有利于维护市场价格;2)市场认为发改委有可能再次下调部分药品最高零售价,我们认为,近期毒胶囊事件警示监管层降价只会导致更多的药品质量问题,药品降价压力有所缓解;3)市场认为比伐卢定首仿,国内缺乏原研企业学术铺垫,未来销售难以上量。我们认为,比伐卢定疗效明确,安全性好,信立泰在心脏介入领域耕耘十几年,国内顶级医生多数是伴随泰嘉成长,公司具备比伐卢定推广上量实力;4)市场认为公司产品线较为单薄,难以支撑长期发展,我们认为公司专注于难度较高的高端仿制药,比伐卢定11 年获批,13 年上量,支架12 年完成临床,13 年上市销售,同时在研产品50 多项,产品梯队较为丰富。 股价上涨的催化剂:1)高端专科药销售超预期带动公司业绩增长超预期;2)在研产品逐步进入临床,产品线储备清晰化;3)支架临床试验、获批进度超预期;4)比伐卢定市场认可度超预期。 核心假定的风险:1)新药推广需要策略与时间,市场推广进程可能低于预期;2)发改委对于药品价格维持高压政策。

一季度利润增长29%,符合预期:2012年一季度公司实现收入28亿元,同比增长14%,实现净利润2.9亿元,同比增长29%,每股收益0.42元,符合我们预期。 工业收入保持快速增长:分业务看,我们预计医药工业收入同比增长超过20%(母公司收入增长24%),医药商业收入同比增长近10%。分事业部来看,我们预计药品收入同比增长20%左右,健康产品收入同比增长30%。分产品来看,我们预计中央产品收入增长10%左右,普药增长30%左右,透皮产品增长近30%,白药牙膏增长超过30%,养元清大幅增长。 年初商业账期放松、应收票据未贴现导致现金流为负:在工业收入占比提升的情况下,公司综合毛利率同比上升2.2个百分点,销售费用率同比持平,管理费用率略有提升,显示出费用增速慢于工业收入增速。公司医药商业放松账期,应收账款较年初增加4亿元;票据贴现成本高,公司保持应收票据规模18.2亿元,两个因素共同导致一季度每股经营活动现金流为-0.2元,若将应收票据贴现,经营活动现金流正常。 中长期成长空间仍然巨大,估值已在底部,维持买入评级:我们维持公司2012-2014年每股收益2.23/2.83/3.57元,同比分别增长28%/27%/26%,对应的预测市盈率分别为22/17/14倍,估值已在底部。经过2010年高速增长,2011年和2012年利润增速依然维持在30%,2012年公司整体搬迁全部完成,新白药大健康战略将稳步实施,2013年增速有望加快,我们看好公司管理团队,云南白药中长期成长空间仍然巨大,是A股医药板块难得的投资品种,我们继续战略性看好,维持“买入”评级。

业绩符合预期,净利润率上升趋势维持。公司一季度收入与归属于上市公司股东净利润分别同比增长19.8%与41.4%,符合预期。由于一季度收入与净利占全年比例较小,因此单纯净利上的高增长可比意义并不大。但是值得注意的是,从同比上来看,公司从11年中期以来,净利增速都大于收入增速,表明产品升级与运营效率的提升均获得了一定的效果,符合我们之前预计公司净利润率将缓步上升的判断。 军用通信市场集中度高,公司具有长期增长空间。军用通信市场技术壁垒高,行业集中度高(长期集中在5家),公司在空军领域具有绝对竞争力。同时,随着国家加速推进武器装备由机械化向信息化转变,公司主营具有长期成长空间:(1)行业内生增长:应急通信网和数字化部队建设预计将在未来两年从产品定型与规划正式转化为实质性的订单,预计明后年行业增速约20%.(2)民用市场:公司长期的技术积淀使其进入RFID等新兴民用领域技术上不存在壁垒,且在非市场化(军队后勤、武警、渔政应急等),公司具有渠道优势。 通信车业务与RFID业务开始开花结果。在年报中,公司明确指出2012年通信车业务和RFID业务要取得实质性突破,通过一季度的生产运营,我们对此上述两项业务的突破也较乐观。(1)通信车业务标志着公司由单一设备制造商向系统集成商的转型,且在首批项目招标中取得了绝对领先的地位,预计未来该优势将维持。而根据每台通信车120~150万的收入贡献值估算,该市场3年内将为公司开辟一个年收入超3亿元的新增市场。(2)RFID业务公司将紧紧依托“军队与西北”两大优势渠道资源,预计12年贡献收入超过4000万。 海外市场的潜力不容忽视。根据公司主页内容,去年底公司签署的埃塞俄比亚项目合同金额达人民币1.26亿元,表明公司之前在海外市场的储备已进入收获期,后续类似新合同的签订值得期待。公司从08年开始介入非洲与拉美地区,11年开始不断有单笔3000万元以上海外订单,意味着公司的海外市场已正式进入收获期,预计公司已覆盖的地区3年后潜在市场容量为5亿/年。 维持“增持”评级。我们维持公司12-14年盈利预测至0.25/0.33/0.39元,复合增速28%。我们看好公司的长期成长空间,维持增持评级。

泸州老窖年报符合我们的预期:11年实现营业收入84.3亿,增长56.9%;归属于母公司净利润29.1亿,增长31.7%;EPS2.084元,其中华西证券贡献0.109元,白酒主业贡献1.974元。四季度单季营业收入28亿,同比增长74.3%;净利润9亿,同比增43.6%。分红预案为每10股派现14元。 投资评级与估值:预计12-14年EPS分别为2.875元、3.738元和4.671元,增长38%,30%和25%,其中华西证券贡献的EPS分别为0.075元、0.103元和0.103元,转让股权部分投资收益约为1.6亿(税后)。白酒贡献的EPS分别为2.678元、3.635元和4.568元,分别增长34.1%、35.3%和25.7%。一季报净利润预计增长40-45%。目前股价对应于12年PE14.6倍,维持买入评级。 关键假设点:12-14年国窖1573(含中国品味)销量增长20.5%、12.8%和5.7%,吨酒价格上升22%、21%和16%。 有别于大众的认识:1、年报主要看点:(1)酒类业务快速增长,其中高档酒收入增长60%,中低档酒收入增长55%。预计全年1573销量在3900吨左右(若含赠酒约4400吨),次高端窖龄酒11年收入约10亿(含税),金奖特曲收入3.2亿(含税)。(2)11年下半年包材、人工成本等快速上升致使毛利率下降3.2个百分点。其中,高档酒毛利率为81.9%,下降2.3个百分点,中低档酒毛利率为29.9%,下降6.1个百分点。(3)预收账款达到25.5亿,较三季度增加14.9亿。2、公司全年收入目标较高,具体规划如下:(1)1573提价为主,适当放量(11年销量较高)。1573目前计划外出厂价889,计划内619,计划内外比约为5:5,等同出厂价为714元。(2)窖龄酒、金奖特曲计划含税收入翻一番。(3)公司今年又开发了一些新品牌系列酒,定价在200元以上,定位于中高端,部分规划收入(含税)过亿。(4)销售策略方面,公司计划12年建成专卖店1000家,建立300人的国窖1573品牌顾问队伍,其他品牌则延续“大招商、招大商”的方针来发挥渠道力。但受制于目前行业性的高端白酒终端销售平淡的特殊情况,公司2月份以来1573都有所控货,如何平衡好公司销售目标以及经销商库存是公司现在面临的一个重要问题。3、公司11年转让华西证券股权的相关收益将在12年予以确认。预计此部分投资收益约为1.6亿(税后),增厚EPS0.11元(详见表1)。4、湖南武陵32.9%股权转让有助于公司集中精力于主业,若年底前完成可增厚12年EPS约1.4%。 股价表现的催化剂:旺季来临时渠道库存逐渐消化;出厂价正式上调。 核心假设的风险:行业竞争越发激烈;行权前管理层希望股价上涨动力不足;宏观经济减速下,终端需求有所放缓(此次终端指导价涨幅较大)。

下调盈利预测,维持“增持”的投资评级:门店扩张将加强公司区域(湖北、重庆)渠道优势;加大直采(生鲜、果蔬)比例、完善后台物流配送中心体系建设将不断提高毛利率水平。虽然外延扩张导致短期费用压力较大,但我们仍看好公司未来业绩的成长性。同时,目前公司处于停牌期,资产整合有望破冰。在不考虑资产整合的情况下,我们预测2012-2014年EPS为0.42元、0.47元和0.51元,目前PE为23倍、20倍和19倍。前估值相对合理,我们维持“增持”的投资评级。

一季度业绩大幅超出预期。公司2012年一季度实现营业总收入145亿元,同比增长8.4%,较2011 年四季度环比增长11%;一季度实现归属于上市公司股东的净利润3.6 亿元,同比下滑-8.1%,环比2011 年四季度上升16%;一季度EPS 为0.19 元,大幅超出申万预期的0.09 元,也大幅超出市场的一致预期。 产量大幅增长弥补市场下滑带来的盈利下降是公司一季度利润超出预期的重要原因。一季度公司累计完成产量:铸管及管件39万吨、钢坯150万吨、钢材138 万吨、钢格板1.8 万吨、发电量1.6 亿度、钢管及钢管坯1.5 万吨,同比分别增长:4.4%、23%、19%、2.4%、32%、1099%;产量的大幅上升缓解了市场下滑带来的盈利下降。 球墨铸管的闭口合同定价模式稳定了公司利润。公司主要产品之一的球墨铸管闭口合同机制使得在原材料价格大幅下降时毛利能有显著提升;同时,公司长协矿比例一直维持在20%上下,这也使得公司能够灵活根据原材料成本进行采购;因此市场价格不振的影响低于之前市场的预期,公司的盈利也从中受益。 投资收益与营业外收入是超预期的另一重要因素。公司一季度盈利中投资收益与营业外收入分别为7838 万、5164 万,两项共贡献EPS 约为0.05 元,是业绩超预期的另一重要因素。 新疆新建产能和上游资源持续整合将增厚业绩。公司在“十二五”内将在新疆建立300 万吨钢铁产能;同时,公司在新疆和加拿大对铁矿石与煤炭资源的整合进一步持续;产能扩张和上游资源整合将在未来为公司增厚业绩。 上调公司盈利预测,估值位于历史底部,维持“买入”评级。公司产品结构稳定、毛利互补使得公司的业绩确定性高,我们上调公司2012 年、2013 年盈利预测0.78 元、0.81 元(原先0.68 元、0.75 元),公司2012 年PE 10X,PB 1.3X低于历史均值1.7X,估值位于历史底部,因此我们维持公司的“买入”评级。

五粮液一季报略超市场预期:五粮液2012 年一季度实现营收82.3 亿元,增长31.8%,归属于母公司净利润30.5 亿元,EPS0.804 元,增长46.5%。每股经营性净现金流0.443 元,增长23.8%。 估值与投资建议:预计12-14 年EPS 分别为2.362 元、3.186 元和4.077 元,分别增长45.6%、34.9%和28.0%。目前股价对应12PE 仅14.4 倍,处于历史估值低点,维持“买入”评级。 关键假设点:12-14 年五粮液主品牌销量分别为15800 吨、17500 吨和19000吨,分别增长12.9%、10.8%和8.6%。 有别于大众的认识:1、一季度报主要看点:(1)一季度报表收入增长32%,11/9/10 五粮液提价150 元至659 元使得今年一季度吨酒价格上升。(2)毛利率为69.4%,同比增加3.6 个百分点,营业费用率(5.9%)和管理费用率(6.5%)分别同比下降0.3 和0.5 个百分点。(3)预收账款为77.9 亿,较年初下降了12.6 亿,预计公司目前平均欠货2-4 个月。(4)经营性活动产生的现金流同比下降28.9%,其中销售商品所得现金增长4.1%,购买商品支付现金增长69.2%。11 年以来原材料价格的大幅上涨和预收款项的下降致使现金流负增长。2、刘中国董事长上任后,重视公司在营销能力方面的提升。从公司高管对市场调研的相关反馈来看:1)终端价保持1109 元,一批价从去年高点的950 元回落至目前的810 元左右,最近基本平稳。2)渠道库存压力不大;3)一批价的短期波动不会造成实质性影响,公司将大力予以管控。3、公司自去年以来在系列酒销售方面取得较好成绩,预计一季度增长50%以上:1)通过近两年对五粮醇品牌的重点打造和推广,11 年增长42.7%,预计1Q12 增长300%以上,调整效果明显。预计公司今明两年将着力于五粮醇和五粮春销量的快速增长,形成市场基础以后再逐步提价,从而稳固公司的中高端产品线。2)加大对六和液等次高端价位品牌的推广和投入。3)根据市场逐步调整开发系列酒的品牌数量,将资源聚焦于公司的重点品牌。4、公司产品线长,高端五粮液团购比例约15%-20%,因此对公务消费对其影响较小,未来公司也将继续强化五粮液的商务和私人消费。5、股份公司2015 年收入目标达到600 亿,4 年收入CAGR 为31%。按此推算,预计到2015 年系列酒收入有望达到150 亿以上,4 年收入CAGR 为36%。6、永福酱酒有望2-3 年内成为增长新亮点。酱酒行业受益于茅台的蓬勃发展,消费者需求被逐步开发,品牌带动品类,其销售收入市场份额未来有望快速提升(11 年收入占全行业比例不到10%)。

事件:4月19日双汇发展公布了12年一季报,20日我们参加了公司股东大会。 财务报表(重组完成前口径)显示公司实现营业收入98.62亿元,同比增长17.4%;归属上市公司股东的净利润为1.89亿元,同比下滑28.8%。 投资评级与估值:略微下调盈利预测,预计12-14年重组摊薄后每股收益分别为2.885元、3.874元、4.823元,同比增长134.9%、34.4%、24.5%。预计二季度开始销量、盈利将逐步回升。长期继续看好公司肉制品龙头地位及屠宰发展空间。7个月目标价80.8元,对应12PE28倍、13PE21倍。 关键假设点::12-14年,假设重组完成后屠宰量分别为1450万头、1929万头、2507万头,利润为50元/头、55元/头、60元/头;肉制品销售量为180万吨、219.6万吨、259.1万吨,税前利润为1280元/吨、1420元/吨、1550元/吨。 有别于大众的认识:(1)双汇发展一季报低于市场预期,毛利率下滑导致净利润出现负增长,但其对重组完成后公司拖累作用减弱,预计备考利润与去年同期基本持平。据终端跟踪情况,1-3月重组完成后公司肉制品销量为35万吨,单位利润为1114元/吨;屠宰量为247万头,单位利润为49元/头,考虑化工包装80%以上针对企业内部肉制品,我们可推算出备考净利润在6亿元左右,较去年同期下降0-5%。(2)源自企业内外原因,双汇发展肉制品销量、生猪屠宰量与年初目标相比有一定差距。从肉制品业务来看,行业收入增速放缓,公司受制其中。1-2月全国肉制品规模以上企业同比增长16.5%,除09年经济危机期间外,该收入增速为02年以来最低值,低于去年同期12.3个百分点。 这一方面由于春节提前,部分销售在去年12月完成;另一方面由于经济增速放缓背景下的需求疲软。从屠宰业务来看,行业仍处于快速发展期,但公司销售网络尚在调整中,终端销售未完全打开。年初,公司坚定了屠宰业务放量的发展思路,制定了“5329”目标,经过第一季度调整,农批市场销售占比从35%提高至40%多,但与公司计划的50%还有差距,预计下半年该销售占比将进一步提高。(3)年初经营目标有压力,公司积极采取行动应对。对于肉制品业务,新产品推广、巩固和细化销售渠道是今年后续季度的重点工作,20多个新产品正在准备中,未来季度将陆续推出,同时全面拓展学校、交通系统、监狱系统等特殊渠道。对于屠宰业务,终端突破是后续季度重点工作,公司大力发展各种渠道,同时采取措施应对地方保护主义,例如利用媒体等,预计冷鲜肉终端销售将逐步被打开。 股价表现的催化剂:销售不断恢复;猪价和鸡肉价格大幅回落。 核心假设风险::食品安全难以预测;肉制品盈利受猪价和鸡价波动影响较大。

年报业绩低于市场与我们预期。11 年度公司实现营业收入28.45 亿元、营业成本16.17 亿元,分别同比下降54%和65.8%。公司实现归属于上市公司股东的净利润5.08 亿元,同比增长23.9%,对应全面摊薄EPS1.10 元(考虑增发股本摊薄),低于市场与我们预期(朝阳永续一致预期为1.38 元,我们在年报前瞻中预测公司全年业绩为1.46 元,分别低于市场与我们预期20.1%和24.5%)。业绩低于预期的原因主要在于4 季度业绩出现大幅下降,当季实现营业收入9.08 亿元、净利润-1.24 亿元,同比分别下降41.8%、133.2%。11年度公司拟每10 股派发现金红利1.39 元(含税),同时向全体股东每10 股以公积金转增12 股。 投资收益下降带动 1 季报业绩出现较大幅度下滑。12 年1 季度实现营业收入8.61 亿元、营业成本4.26 亿元,分别同比增长46%和45%,实现归属于上市公司股东的净利润1.13 亿元,对应全面摊薄EPS 0.24 元,同比下降45.8%。 业绩出现大幅下降的主要原因在于投资收益的大幅减少(1 季度投资净收益为800 万元,上年同期为2.38 亿元)。 收入大幅下降主要源自广告代理业务。11 年度公司广告制作代理业务实现营业收入7.39 亿元(收入占比26%)、营业成本6.92 亿元,分别同比下降84.37%和82.87%。广告代理业务收入大幅下降的原因主要是因11 年开始公司不再独家代理湖南广播电视台广告业务(10 年47.3 亿元的广告代理收入中来自湖南广播电视台各媒体广告贡献收入43.4 亿元,占广告收入比重92%),从而带动公司营业收入大幅下降54%。同时广告代理业务毛利率同比下降8.22 个百分点至6.39%,主要原因在于原有独家代理的湖南电视台广告业务毛利率水平较高,从11 年开始不再独家代理,毛利率向市场均值水平回归(作为对比,11 年省广股份媒介代理业务毛利率为7.2%)。 有线网络收入增长主要来自用户数增长和增值业务发展。11 年公司网络传输业务实现营业收入14.54 亿元、营业成本7.43 亿元,分别同比增长23.54%、20.89%。收入增长主要来自用户数量增长,11 年从380 万增长至450 万户(同比增长18.4%)。同时公司有线业务ARPU值有所提升,从去年的25.9 元增长为26.9 元,主要原因为增值业务获得快速增长,全年实现营业收入2.28 亿元,同比增长64%,占有线业务收入比重达到15.68%。 省外与省内的后续整合有望使公司有线用户数继续保持增长。资产重组完成后,公司基本完成湖南县级有线网络的整合和股权重组,后续新增用户主要来自:1)跨区域整合:公司近两年一直在全国范围内积极寻求跨区域整合的机会,11 年公司先后投资1.94 亿元完成了新疆、保定、西宁等三个项目的合作,覆盖186 万用户,实现了跨区域发展的新突破,预计12 年公司在省外整合有望仍将持续。2)省内乡镇网络整合:公司目前在省内的网络整合主要在县级以上。在乡镇一级,11 年公司累计整合乡镇网络用户43 万户,12 年公司将整体推进乡镇农村网络的整合。3)中信国安“四市一县“90 万用户整合。 创投业务仍是业绩最大来源,基金化运作有望降低运营风险。11 年公司投资收益6.77 亿元,同比下降13.2%,但仍是公司主要收益来源,其中绝大部分来自于减持创投项目已上市股权的获利。截止11 年底公司投资项目累计上市20 家,有望构成公司未来业绩的“蓄水池”,持续释放投资收益。此外,公司从11 开始逐步转向基金化运作模式,目前基金管理总规模已经达到105 亿元人民币,从而带动11 年公司投资管理收入达到1.04 亿元,同比增长225%。随着基金规模的持续扩大,投资管理收入亦有望持续增长,“管理费收入+投资收益”模式将大大平滑未来创投收益的波动幅度。 分部估值每股合理价值为34.8 元。公司主要业务是有线运营和投资管理。假设每用户价值1500 元,450 万用户,有线业务合理价值约67.5 亿(假设每用户价值2000 元,有线业务合理价值90 亿)。公司投资管理业务分为达晨创投、中艺达晨(艺术品投资)和华丰达晨(专注数字电视产业投资和跨区域整合),目前管理资金高达105 亿(其中约13 亿为自有资金,92 亿为募集资金),假设自有资金回报率为5 倍,未来累计现金流入约65 亿。而92 亿募集资金,假设管理费1.5%,剔除费用后,预计每年利润贡献约9200 万,给予20 倍PE 估值,合计18.4 亿。稳健测算(不考虑中艺达晨和华丰达晨),公司投资管理业务合理价值约83.4 亿。再考虑旅游业务价值26.8 亿元,土地价值9 亿,广告业务价值4 亿,同时剔除母公司成本费用折现值30 亿,公司合理价值约161 亿。按增发后总股本4.61 亿总股本计算,每股合理价值34.8 元。 关注跨地区整合进展及中信国安90 万用户整合预期,维持“增持”评级。考虑到公司创投业务有望继续贡献较高利润,我们维持盈利预测,预计12/13 年EPS 为 1.10/1.13 元,当前股价分别对应12/13年28/27 倍PE。考虑到未来整合可能以及创投业务有望持续贡献收益,我们维持“增持”评级,后续催化剂来自于:1)跨地区整合继续推进;2)中信国安90 万用户整合有所进展;3)公司创投项目陆续上市。

福星股份今日公布一季报,公司本期实现收入12.3 亿元,实现净利润1.17亿元,同比分别上升38.1%、16.2%,每股收益为0.16 元,符合我们的预期。 公司综合毛利率28.5%,净利率9.5%,较11 年有所下降,主要因本期收入中房地产结算收入相对较少,导致利润率较低的金属业务占比较高所致。公司收入构成中,房地产结算收入约7 亿,较去年同期有所增长,主要是水岸国际、青城华府、咸宁福星城等项目;金属业务收入约5 亿,较去年同期增长10%左右,主要是钢帘线和钢丝绳销售状况有所好转,但因基建项目建设减速,钢绞线销售仍在下降。 公司一季度房地产签约销售额约11 亿,销售面积约14 万方,略高于预期,维持全年销售额70 亿的预测。公司一季度以存货去化为主,新推货量较少,由于武汉市场销售回暖较多,公司销售状况好于预期。二季度公司将有福星城、福星国际城和水岸国际等几个重要楼盘将要推出,主要集中在5、6 月份,由于楼盘地段相对稀缺,定价合理,销售状况值得期待。公司今年计划推售量110 亿元,以去年综合去化率60%计算,维持2012 年销售额70 亿元以上的预测。 资金紧张程度明显缓解,负债结构优化。3 月末公司手持现金13.4 亿,与11年末基本持平,为短期负债的0.66 倍,均较11 年末有所上升。公司今年新开工面积收缩较多,资本开支将降至25-30 亿,而随着4 月公司将今年到期的20 亿信托偿还环比,资金压力明显缓解。近期公司从银行取得5 亿元3 年期贷款,预计长期借款占比将从11 年末的57%上升至71%,负债期限结构进一步优化。 公司资金压力小,业绩确定性高,维持“增持”评级。我们预计公司2012-2014年业绩分别为0.91 元、1.13 元、1.45 元,对应市盈率为10X、8X、6X。截至一季报,公司有预收账款47.6 亿,是我们预测2012 年房地产结算收入37 亿元的129%。加上目前资金压力已明显缓解、5 月销售有望超预期,我们认为公司值得关注,维持“增持”评级。

广州友谊2012年一季报业绩基本符合市场预期:2012年一季度公司实现营业收入11.59亿元,同比略降4.52%;营业利润1.46亿元,同比略降5.90%;归属于上市公司股东的净利润1.09亿元,同比略降6.73%;EPS为0.30元(我们在一季报前瞻中预期为0.32元);ROE为6.02%,比去年同期略降1.29个百分点;每股经营活动现金流-0.35元,主因系新增门店支付费用增加。 区域经济影响造成的消费需求放缓是业绩小幅下滑的主要原因:由于宏观经济处于减速状态,且外向经济、出口导向、民营经济集中的珠三角受到的冲击更为显著,因此该区域消费市场需求放缓、消费者信心下降。此外,由于中高端百货的收入需求弹性比大众百货更大,因此在经济下滑的时期受到的负面作用更为明显。并非公司经营问题,而是受到区域和行业影响小幅下滑不必过忧。 新店租金拉高费用率,是利润的又一减项。外延扩张短期是压力,长期是竞争力:佛山店去年底开业,新增3万平米面积的同时带来了约3000万元的租金和各项费用。再加上世贸店和国金店尚处于培育期,公司近一两年处于租金费用集中体现的阶段,利润短期承压是正常周期。新店开设巩固了广友地区龙头的地位,有力提升了其商业竞争力和辐射力。随着新店客流与客单价的提升,过了盈亏平衡点以后利润增长将快于收入增速,长期前景依然值得期待。 门店梯队合理奠定稳健成长,估值较低,维持买入:广友是珠三角中高端百货的佼佼者,保持着成熟店(环市东、正佳店)+成长店(时代、南宁店)+次新店(世贸、国金店)+新店(佛山店)的合理梯队组合,老店的稳定性与新店的成长性构筑了公司稳健增长的基础。我们预计12-14年EPS1.12元、1.28元和1.48元。对应PE为14、12和11倍,目前估值较低。广友具有盈利能力领先、管理激励充足、现金流安全、分红比率高等六大要素,值得享受高估值。 我们判断市场终将意识到这些竞争优势,给予广友不低于行业平均水平的估值。我们维持买入的投资评级,风险主要来自新店培育期的拉长。