投资要点:基础数据: 2012 年03 月31 日合肥百货2012 年一季度业绩符合市场预期:2012 年一季度公司实现营业收入28.09 亿元,同比增长4.86%;营业利润2.10 亿元,同比下滑39.84;归属于母公司所有者的净利润1.47 亿元,同比下滑34.89%。EPS 为0.28 元,ROE 为6.15%,较去年同期下滑10.26 个百分点。每股经营活动现金流0.09 元。 业绩下滑主因是去年同期非经常性收益较大,预计经营性净利润增长5-10%:由于去年同期公司转让了所持拓基地产、百大置业等公司的股权,因此有1.34亿元左右投资净收益。简单计算非经营性项目的影响,财务费用较去年减少477 万,公允价值变动收益增加467 万,投资收益减少1.79 亿元,营业外收入减去营业外支出增加427 万元。则12Q1 经营性净利润为14675-467-(477+427)*0.75=13530 万元,11Q1 经营性净利润为22539-17916*0.75=9102万元,增幅约为48.6%。不过考虑到从去年下半年开始对合家福和乐普生并表的影响,我们预计实际可比经营性净利润增长约在5-10%之间。 受益于“组合业态+渠道下沉+中部崛起”,增长动力可持续:合肥市外门店收入增速远高于市内,六安、淮南、巢湖等去年收入增速在50%左右,明显高于合肥地区15%的增速水平。阜外收入占比已达30%,其快速增长拉高了整体收入增速水平,渠道下沉的成果显著,公司良好的异地复制能力也得到印证。 此外公司具备多个储备项目,能够充分受益于中部经济快速发展:港汇店预计12 年9 月开业新增5 万平米面积,柏堰科技园购地20 亩自建购物中心,包河、滨湖区或将成新外延拉动点,周谷堆项目12 年也将进入建设高峰期。 维持盈利预测,维持增持的投资评级:合肥百货是安徽地区多业态零售龙头,百货、超市、家电、购物中心、农产品市场多业态协同发展,能够最广泛地覆盖区域内不断成长的多元化消费需求。受益于皖江城市带建设和产业转移进程,区域经济潜力巨大、成长土壤良好,公司自身网络布局合理、门店梯队有序、具备持续成长动力。我们预计2012-2014 年EPS 0.8 元、0.92 元和1.06元,对应目前PE19、16、14 倍,估值合理,我们对其维持增持评级。

2012 年一季度公司实现收入7.14 亿元,同比增长1%,实现净利润3.33 亿元,同比增长24%,每股收益0.51 元,低于我们一季报前瞻中0.55 元的预期。其中生产阿胶块、阿胶浆等阿胶系列产品的母公司一季度实现收入6.09 亿元,同比增长20%,实现净利润3.13 亿元,同比增长26.5%。

盈利预测与投资评级:长看空调行业成长,短看终端需求恢复,维持“买入”。 作为空调行业的双寡头之一,受益空调长期增长逻辑不变,短期内若空调终端需求有较明显的恢复,公司Q2 业绩环比改善的趋势将更显著,我们维持12-13年业绩预测1.32 元和1.58 元,目前股价(13.46 元)对应PE 分别为10.2 倍,8.5 倍,维持“买入”评级。 一季度收入下滑盈利能力提升,一季报业绩略超预期。公司Q1 实现总营收177亿元,同比下滑42%,主要是因为转型期间渠道去库存以及营收规模的调整,我们预计空\冰\洗各事业部收入同比下滑幅度约为30%\60%\60%,(归属于母公司所有者的)净利润为8.7 亿元,同比增长22.4%,实现摊薄后EPS 0.26元,略超我们的预期(0.25 元)。每股经营活动产生的现金流量净额为-0.69元,较去年的净现金流入有较大幅度的下降。 毛利同比提升以及费用率严控带来盈利能力同比上升。在收入规模收缩的情况下,公司以盈利性为导向的战略初见成效,加上出口业务弥补了去年因原材料价格大幅波动导致的部分订单亏损,毛利率同比上升5.7%至20.43%。并随着对公司组织架构的变革,费用管控有所加强,销售费用率为7.98%,同比下降0.25%,环比下降0.87%,但管理费用率则由于收入规模的大幅下降,同比上升2.10%达到4.99%。由于加强财务费用控制,减少票据贴现以降低贴现利息支出,财务费用方面同比由负转正,对业绩正贡献1703 万元,与此同时公司应收票据较年初大幅增加67%达49 亿元。存货水平较年初略小幅改善,下降6%达116 亿。 未来看点:进一步推动战略转型,提升盈利,提升品牌形象。以提升质量->提升品牌形象->提升盈利的路径去进一步推动战略转型,短期内对公司业绩或有压力,但从长期看有利于增强公司的核心竞争力,公司长期发展仍可期待。 核心风险假设:终端低迷,转型受阻。

盈利预测与投资评级:短期受困空调行业低迷表现,一季报业绩略低预期,期待旺季到来行业转暖,维持“增持”。在二季度少数股东损益全面并入上市公司损益的情况下,公司仍公告预计2012年1-6月归属上市公司净利润同比下滑0%-10%,而考虑到12年收入增速减缓、研发等费用支出持续增加的情况,我们下调公司12-14年EPS至0.83元、1.03元和1.26元(原摊薄后EPS预测0.90元、1.12元、1.41元),目前股价(11.96元)对应PE分别为14.4倍、11.7倍和9.5倍;维持“增持”评级。 行业低迷空调产量下滑致收入微降,费用率上升拖累净利润略低于预期。2012年一季度收入8.7亿元,同比下滑2.9%;归属于母公司净利润8151万元,同比下滑18.7%,摊薄后EPS为0.27元,略低于我们先前预期的0.29元;每股经营活动产生的现金流量净额0.10元,同比上升79.5%。受制于政策退出以及行业去库存的影响,空调行业2012年一季度产量表现低迷,企业生产意愿不强,产业在线显示一季度全行业产量下滑13.4%,因而造成公司收入小幅下滑,但仍在预期内。此外,原本增长迅速的变频空调在一季度同样增长受阻(主要由于厂商加速清理定频库存所致),产业在线数据显示1-2月变频空调内销量同比下滑21.5%,内销出货占比也从去年末的66%下降至41%,因此公司优势产品电子膨胀阀销量增速有所放缓。 研发支出、股权激励增加管理费用开支,衍生工具投资收益弥补利润下滑。 从11年四季度开始,公司加大研发投入使得研发支出上升较快,而一季度提取较多的股权激励费用也使得管理费用率提升至6.8%,同比增加2.7%,而公司12年一季度短期借款增加也导致财务费用率提升0.8%;费用率提高是公司业绩下滑的一大原因。公司衍生工具平仓造成单季度投资收益净额达到2083万元,占利润总额的比例达到17%,弥补因收入下滑、费用率上升而造成的利润下滑。此外,公司一季度继续推进募投项目建设(年产1500万只商用制冷空调自动控制元器件建设项目等),导致在建工程余额有较大幅度上升(较年初上升0.9亿元),预期募投项目将于12年末建成完工。 二季度少数股东损益全面并入上市公司增厚业绩,期待空调旺季到来行业回暖。根据公司预告:公司2012年1-6月归属母公司净利润同比下滑0%-10%,对应2Q12净利润变动幅度约为-2%至+18%。考虑到公司12年2月收购子公司浙江三花制冷集团26%少数股东权益将在2季度全面并入上市公司,公司实际二季度经营情况则应是净利润同比下滑1%-17%,不甚乐观。二季度为空调传统旺季,产业在线数据显示空调产量从1-2月同比下滑21%至3月同比微降2%已有大幅好转,伴随着旺季到来,空调生产情况有望进一步回暖;此外厂商在一季度清理定频库存完成后,二季度后会逐步配合预期的新能效/补贴政策,加大变频空调占比,因此公司将受益变频空调再度景气对于重要零部件电子膨胀阀销量的提振,预计电子膨胀阀全年销量在700-800万套,同比增长20%左右。 核心风险假设:空调行业景气度持续低迷,新能效标准推进缓慢,原材料价格大幅上涨。

盈利进一步提升有赖于宏观需求恢复,维持“增持”。如我们在之前的季报前瞻中所提示的,行业盈利12年初触底,短期环比改善确定;因11Q1高基数原因,主要造纸企业12Q1预计都将出现同比大幅下降。横向比较,公司降幅要小于其他造纸企业;系箱板纸行业集中度较高,在龙头玖龙、理文的带领下,对下游拥有相对较高的议价力和谈判力。12Q1受益低价原材料,毛利率环比明显提升至15.2%(vs11Q412.9%),而未来盈利的进一步改善有赖于下游宏观需求的恢复,带动纸价的有效提涨。基于Q1盈利触底,之后环比略有回升的判断,我们预计公司12-13年盈利预测分别为0.28元/0.39元,目前股价(6.91元)对应12-13年PE分别为25/18倍,PB为1.31倍,暂维持“增持”评级。 季报业绩完全符合预期。公司12Q1实现营业收入6.79亿元,同比下降14.5%;(归属于上市公司股东的)净利润为3081.98万元,同比下降31.8%;合EPS0.06元,完全符合我们一季报前瞻中的预期。每股经营活动产生的现金净流量为-0.23元。公司预计12H1净利润同比下降20%-50%。 11Q1景气高位,12Q1盈利同比明显回落。11Q1为行业景气高点,12Q1因整体宏观需求疲软,公司产品销售量价均同比回落,收入同比下降14.5%;而毛利率也同比收窄1.2个百分点至15.2%。随着经营规模的扩大,期间费用均有不同程度的上升,尤其是财务费用率上升至4.6%(vs11Q13.7%),进一步压缩盈利空间。虽有参股20%的莎普爱思和康泰贷款贡献投资收益634.93万元,12Q1净利润仍同比下降31.8%至3081.98万元。 定增生活用纸项目有序推进。公司在建工程较年初增加33.0%至7454.58万元,系11年定增6.8万吨生活用纸项目有序推进所致。下游需求低迷,存货仍在高位。存货较期初增长48.4%至6.47亿元,虽有部分原材料低价采购的因素,但预计因下游低迷,产成品的增加仍为主要因素。主要受存货快速上升的影响,公司Q1经营活动产生的现金净流量为-1.27亿元。 核心假设风险:下游需求恢复速度慢于预期。

业绩基本符合预期。2012年一季度公司实现营业收入3.06亿元,同比增长63.96%,实现净利2099万元,同比增长20.98%,对应EPS0.09元,每年一季度都是公司收入确认淡季,收入及利润贡献占全年比重较小,业绩符合预期。 若不考虑公司收购的日本北大贸易公司贡献的6553万元销售收入,公司主营业务收入2.4亿元,同比增长28.85%,日本北大贸易公司主营为食品、医药和化学品贸易,我们预计对公司的利润贡献不到0.01元。 水产品、冰淇淋加大营销及日本子公司并表拉高费用率。一季报显示销售费用同比增长81.63%、管理费用同比增长111.6%。其主要原因为:1、水产品业务相关佣金、参展费用、差旅费等各种费用相应增加,以及冰淇淋促销费用、广告费增加所致;2、一季度合并了日本子公司北大贸易的管理费用所致。 上半年业绩预增0-30%,对应EPS0.26-0.34元。公司一季报公告今年上半年业绩预增0-30%,业绩增长主要来自冰淇淋业务市场销售好于去年同期,及水产品及气调库业务稳定增长。随着增发项目的完成,预计2012年下半年公司3万吨水产品产能开始量产、1.5万吨大豆冰淇淋和3万吨奶粉冰淇淋也将陆续达产,我们预计2012年冰淇淋产能达7000吨,到2014年冰淇淋总产能将扩张至5万吨。 维持“买入”评级。我们维持公司2012-2014年盈利预测,分别为1.03/1.38/1.77元;对应2012-2014年PE17/13/10倍。我们看好公司冰淇淋量价齐升带来的利润爆发增长,维持“买入”评级。

一季报业绩符合我们的预期:公司一季度实现营业收入3.93亿,同比增长33.61%;营业利润1.44亿,同比增长53.60%;归属于母公司净利润1.05亿,同比增长47.33%;EPS为0.19元,ROE为4.38%,较去年同期增加0.80个百分点,每股经营活动现金流量为0.26元。公司预计2012年1-6月归属于母公司净利润较去年同期增长幅度在10%-40%之间,业绩增长确定。 商铺租金提升及东方艺墅销售确认推动收入增长:公司一季度营业收入为3.93亿,较去年同期增长约为1个亿。因为公司商铺租赁收入在合同期(一般为去年10月到今年6月)内锁定,本次收入增长主要源自公司续签商铺租赁合同时的提租行为(10%-30%不等)和住宅地产项目——东方艺墅部分确认收入。通过项目拆分测算,我们判断商铺提租带来4000万收入(11年新开项目新乡海宁贡献1000万收入、皮具箱包贡献800万收入;佟二堡一期交易市场提租及11年新开二期原辅料市场贡献800万收入),东方艺墅贡献6000万收入。在两者的共同作用下,公司收入规模稳定增长。 商铺租赁业务占比增加,提升毛利率水平:公司一季度毛利率为59.04%,较去年同期增加了5.39个百分点。毛利率的提升主要来自高毛利的商铺租赁业务占比增加和东方艺墅平均售价的提升(10000元/㎡左右);我们预计商铺租赁业务的毛利率为89%,东方艺墅的毛利率约为39%。随着商铺租赁业务占比不断提升,房地产项目逐步退出业务结构,未来毛利率有进一步提升的空间。 稳定的期间费用率锁定公司业绩:公司一季度期间费用率为9.45%,较去年同期增加了0.02个百分点。其中,销售费用率为6.76%,较去年同期减少了1.06个百分点,主要原因是市场品牌形象提升(低价、真品、明折明扣)、渠道议价能力增强(外延扩张提升议价能力)导致销售费用率的下降;管理费用率为4.03%,较去年同期增加0.45个百分点,主要原因是新开市场导致人工成本、办公经费上升;财务费用率为-1.34%,较去年同期增加0.63个百分点,主要原因是公司计提的2011年短期借款利息在本期内支付。公司整体期间费用率水平保持相对稳定的水平,提升公司盈利水平。销售净利率为26.69%,较去年同期加2.48个百分点。在收入增长、毛利提升、费用率稳定的情况下,公司一季度实现归属于母公司的净利润为1.05亿,较去年增长0.36亿(其中,商铺租赁贡献净利0.28亿;东方艺术贡献净利0.08亿),EPS为0.19元(商铺租赁贡献0.15元,东方艺墅贡献0.04元)。 维持盈利预测,维持增持的投资评级:短期来看,佟二堡二期裘皮皮装市场、成都海宁皮革城和本部五期品牌生活馆将于今年10月开业,公司2012年业绩增长确定;长期来看,成都海宁皮革城作为首个销地扩张的连锁化专业市场,其成功运作将有望打开公司未来发展的市场空间,未来业绩呈现高增长。我们预测2012-2014年EPS为1.22元、1.80元和1.83元,对应PE为22倍、15倍和15倍。考虑到目前估值水平较低,股价仍有上涨空间,我们维持“增持”的投资评级。

公司2011年业绩1.55元/股,基本符合申万预测,同比增长26.74%。公司2011年实现原煤产量1,230万吨,公司生产精煤394万吨,生产混煤475万吨,销售商品煤988万吨。发电46,993万度,供电40,711万度。实现总营业收入74.65亿元,同比增长36.49%。 公司12年一季度业绩0.50元/股,超出申万预测(0.48元)及市场预期,同比增长35.49%。公司2012年一季度预计商品煤销量270万吨左右,实现总营业收入21.61亿元,同比增长22.0%,实现归属上市公司股东净利润5.56亿元,同比增长35.5%,业绩超预期的原因在于毛利率较去年同期提升明显,公司一季度综合毛利率47.7%较去年同期增加5.4个百分点,表明11年10月份及年初提价对于毛利改善明显。 征收价格调节基金使得公司营业税金率上升明显。贵州省从2011年年初开始重新征收价格调节基金(原煤混煤每吨30元,精煤每吨50元),11年10月提高计征标准(原煤口径每吨50元),11年公司总计上缴2.26亿元价调基金,直接导致营业税金率11年上升3个百分点,11年营业税金率5.62%,较10年增加2.7个百分点,12年一季度该税率为6.22%。 应收票据增加显著,反映下游回款能力较差。公司一季度销售商品所获得的现金为17.79亿元,只占到当期营业收入的82%,其余为票据(15%)和应收账款(2.3%),公司一季度应收票据增加3.2亿元。 上调公司12年业绩至1.98元/股(原预测1.94),当前估值15.7倍,与行业平均估值相当,重申买入。我们略微上调了精煤洗出率和原煤销售量。13-14年业绩分别为2.41元、2.91元。年报送配方案超预期,每10股派送现金8.5元,转增5股表明公司和管理层对股价和市值的在意以及对股东负责任的态度。我们认为2号文件政策红利及大集团发展战略双轮驱动下公司内外生成长兼备,给予20倍估值,对应12年目标价43元,重申“买入”评级,强烈建议机构投资者将其作为长期战略配置品种。

事件:4 月22 日晚上酒鬼酒发布了12 年一季报,公司实现营业收入5.26 亿元,增长182.7%;归属上市公司股东的净利润为1.19 亿元,折合EPS 0.366 元,增长466.9%。 投资评级与估值:一季报符合我们预期,高增长势头有望延续,上调盈利预测。 预计12-14 年EPS 分别为1.180 元、1.828 元、2.570 元,同比增长99.1%、54.8%、40.6%。目前股价对应12-14PE 27.1 倍、17.5 倍、12.4 倍,年内高点目标价38 元,目标市值123 亿元,对应12PE 32.2 倍、13PE 20.8 倍。 关键假设点:12-14 年,假设公司高档白酒收入分别增长68.2%、44.3%、33.1%,中档白酒收入分别同比增长62.8%、53.8%、39.4%。 有别于大众的认识:(1)酒鬼酒1 季度收入高增长、现金回款情况良好、预收账款继续处于高位。1-3 月公司实现销售收入5.26 亿元,销售商品、提供劳务收到的现金为4.74 亿元,较去年同期增长84.4%,3 月末预收账款为3.27 亿元,较年初减少1.24 亿元,但仍然高于去年3 月末1.49 亿元。(2)内参、酒鬼系列等高档产品快速增长,导致公司综合毛利率同比提升5.3 个百分点、环比提升2 个百分点。1-3 月公司综合毛利率达到78.1%,预计全年有望达到79-80%。虽然1季度茅台、五粮液等超高端白酒终端需求有些疲软,但是内参仍然延续高速增长势头,这一方面由于内参销售规模较小,另一方面由于湖南偏好高消费、政府支持本地酒发展,我们认为短期无需对内参过于担忧。(3)在计提费用充分的情况下,公司期间费用率仍然同比下降11.9 个百分点。1-3 月公司销售费用率为28.7%,同比下降7.6 个百分点;管理费用率为5.9%,同比下降3 个百分点。同时,公司3 月末其他应付款2.82 亿元,较年初增加1.51 亿元,此为计提的销售折扣,对比公司销售收入,我们认为计提比例较为充分。(4)第二大股东减持为股改需要,非看淡公司基本面。2012 年2 月23 日至4 月10 日,长城资产管理公司减持公司股份656.26 万股,占公司总股本的2.02%,本次减持后持有公司股份1133.96 万股,占总股本的3.49%。近年来,由于长城资产自身问题,一方面,要在未来完成股改;另一方面,作为财政部旗下的国有独资企业,其难以直接处置不良资产,而酒鬼股份作为已经获利的资产,可以进行处置,我们推测,在此背景下长城资产才进行了减持。 股价表现的催化剂:销售持续超预期。 核心假设风险:宏观经济增速放缓和政府“三公”政策背景下,公司高端酒销售增长受一定影响。

事件:4月22日晚上古井贡酒发布了12年1季报,公司实现营业收入13.19亿元,同比增长40.1%;归属上市公司股东的净利润为2.56亿元,折合EPS1.017元,同比增长53.2%。 投资评级与估值:一季报略低于市场预期,但短期调整有利于长期可持续增长,看好公司发展后劲。预计12-14年EPS分别为3.513元、5.140元、6.998元,同比增长56.2%、46.3%、36.2%。目前股价对应12-14PE25.3倍、17.3倍、12.7倍。 年内高点目标价109元,对应12PE31倍、13PE21倍。维持买入评级。 关键假设点:12-14年,假设公司高档白酒收入分别增长60.08%、44.9%、36.64%,中档白酒收入分别同比增长32%、25%、20%。 有别于大众的认识:(1)古井贡酒1季度收入增速略低于市场预期,但考虑公司全面调整时间尚短、宏观经济放缓背景下的消费疲软,我们认为不宜过分纠结于短期增速。07年新任领导班子上台,公司才大刀阔斧地进行改革,提出“回归与振兴”发展战略,08年推出新产品年份原浆,迄今全面调整不过4年,公司营销、管理刚上轨道。受宏观经济影响,今年消费需求不旺,古井贡酒收入增速高于省内平均水平已属不易,1-2月安徽省66家规模以上白酒企业实现销售收入36.74亿元,同比增长26.03%。(2)在长期可持续发展思路引导下,加上安徽目前激烈的竞争环境,公司继续保持高投入,1季度销售费用率同比上升4.4个百分点。1-3月,公司加大了促销、广告和劳务支出,销售费用率达到27.5%,好在管理费用控制良好,费用率下降6.2个百分点,进而带动净利率提升1.7个百分点。 我们赞同有效的费用投入,此为提升品牌力、加强渠道力的必要支出,预计未来2年销售费用率仍然维持高位。(3)短期内省内市场还将处于激烈拼搏阶段,但伴随消费升级,公司品牌优势将逐步显现。安徽省内白酒竞争激烈,大品牌各自占据不同价位带,但支撑150元以上价位的地产品牌屈指可数。2011年,公司5年原浆及以上产品快速增长,逐步摆脱150元以下价位竞争。2012年公司着力向8年原浆升级,传播力度、营销人员考核都向8年原浆倾斜,希望加大300元以上产品占比(2011年仅占比10-20%),拉开与地产品牌的绝对距离。(4)公司稳扎稳打,不断调整和优化营销、管理等系统能力,百亿销售目标有望提前实现。 公司制定了2015年100亿元销售目标,按产品细分,年份原浆占比60%、淡雅占比20%、老贡酒占比20%;按区域细分,省内占比50%,省外核心市场占比30%。 为此,公司采取步步为营、结合当地情况快速复制策略,逐步突破核心市场。 股价表现的催化剂:下半年估值切换;3、4月销售增速放缓后三季度重新提速。 核心假设风险:宏观经济增速放缓和省内竞争激烈环境下,公司销售增长受影响。

收入增长有所加速,费用率下降,盈利增长大超预期。2012年一季度公司实现收入42.75亿,增长21.2%,净利润1.22亿,增长39.6%,EPS0.42元,大大超出我们季报前瞻中0.35元预期。盈利增长超预期原因主要有:1)一季度收入增长相比10、11年有所加速:分业务板块看,我们预计,商业纯销收入增长超过30%,调拨增长超15%,工业增长约15%;2)受益收入结构优化与费用管控得力,1季度销售费用率与管理费用率为2.7%、1.8%,同比分别下降0.5个百分点。 考虑收入增长加速,上调盈利预测。公司1季度收入增长有所加速,主要是因为商业纯销增长加速,抗生素业务受行业政策负面影响小于预期。我们上调12-14年EPS至1.43、1.73、2.06元(原预测1.33、1.56、1.88元),增长25%、21%、19%,分别对应预测市盈率15、12、10倍,对应成长性估值安全,同时医药行业低价招标政策纠偏是大概率,公司运营环境预期向好,维持增持评级。 有别于大众的认识:1)两广分销市场空间大,一致市场份额仍有提升空间;2)分销业务毛利率主要取决于品种,直销毛利率高于调拨,通过不断引进新品种,加大直销业务占比,分销毛利率有望维持平稳;3)期间费用率持续下降,主要来源于规模效应体现与企业管理能力提升。 股价上涨的催化剂:1)基药政策转向;2)新品引入进度超预期;3)宏观资金面持续改善,信贷成本下行;4)商业板块营运效率上升。 核心假定的风险:政府对抗菌药持续施加限用政策,未来负面影响仍有可能放大;经营性现金流表现不佳,经营性占款大量增长导致财务负担加重;费用率下降超预期,未来可持续性有一定不确定性。

盈利预测与投资评级:转型初期收入大幅下滑盈利能力提升较好,等待轻装上阵后的业绩拐点,维持“增持”评级。考虑到公司转型期间,营收将有较大幅度的调整,但费用控制能力提升带来的盈利改善,我们下调公司12-14年的盈利预测至0.71、0.82 和0.91 元,目前股价(9.85 元)对应PE 分别为13.9 倍、12.0 倍和10.8 倍,维持“增持”评级。 一季度转型去库存仍在持续,收入下滑预期内,费用严控净利超预期。公司1Q12 收入16.3 亿元,同比大幅下滑57.5%,在我们之前预期内;(归属母公司)净利润为1.19 亿元,同比下滑12.4%,每股收益0.19 元,超出我们先前预期的0.13 元。产业在线产销数据显示公司1-2 月内销、出口量同比均下滑45%以上,与公司一季报收入下滑幅度基本一致。 主营收缩下的费用严控致净利润率提升,资产负债结构优化轻装重上阵。公司一季度转型期间严控费用成效显著,销售、管理费用均同比减少60%以上,与收入下滑幅度相符,期间费用率整体降低3%(销售、管理、财务费用各贡献约1%);转型期间公司对于现金流管理同样取得较好成效,公司一季度每股经营性现金净额接近0 元,较去年同期-1.16 元有较大改善,公司增加收现比例减少应收票据收款,使得财务费用中的贴现费用大幅降低;此外公司资产负债结构在转型中得以优化,其中现金同比大幅增加50%,促使流动比率上升至1.64(同比、环比分别增长0.30 与0.22),而现金/短期负债比更上升至0.64(同比、环比分别增长0.36 与0.17)。 去库存情况较好,期待业绩拐点出现。产业在线显示公司截至2 月末,公司洗衣机工业库存同比大幅下滑75%,去库存效果显著。优化后的资产负债结构以及低库存将成为公司再次发力市场的有利条件。受宏观经济影响,行业目前需求较淡,且由于公司渠道转型变革,公司市场份额有所丢失,期待行业需求改善以及公司转型成功之后的业绩拐点出现。 核心假设风险:行业景气度持续低迷,高端化进程缓慢。

2011年四季度业绩同比下滑47.2%,11年业绩符合预期,拟10送10派1.5元。11年公司实现营业收入13.97亿元,同比增长65.3%;归属于母公司净利润5726 万元,同比增长18.5%,折合EPS 为0.50 元,符合之前0.51 元预期。 四季度单季收入、净利润分别为3.56 亿元、919 万元(折合EPS0.08 元),环比分别下滑11.2%、50.8%,同比分别增长33.3%、下滑47.2%。11 年全年毛利率为47.5%,同比增长2.0%。四季度毛利率为26.5%,环比提高2.7%,同比下滑2.1%。同时,公司拟2011 年12 月31 日总股本为基数每10 股以资本公积转增10 股和派发现金股利1.5 元(含税),方案仍需股东大会审议通过。 四季度订单价格上行提升单季毛利率,部分熔铸耐材客户推迟提货削减全年业绩。公司四季度毛利率环比提升2.7%主要原因是:一方面由于公司主要原材料锆英砂价格于11 年二季度达到最高点后略有回落,另一方面公司四季度订单均价略有上升两点所导致。同时,11 年由于全球光伏玻璃产业产能过剩,需求骤减,部分熔铸耐材客户将交货时间由2011 年四季度推迟至2012 年;同时,光伏用超白玻璃的熔窑所需耐材多为高毛利产品熔铸氧化铝,其综合毛利率约为40%,导致公司11 年全年业绩及盈利能力有所下滑。 预计12年上半年熔铸耐材需求难见大幅改善,水泥耐材收入占比将继续提高。 由于受到地产调控以及欧债危机的后续影响,国内浮法玻璃以及超白玻璃需求短期难有大幅改善。我们预计,12 年上半年,公司熔铸耐材销量难有大幅增长。但是,公司2011 年水泥耐材收入维持快速增长趋势,水泥耐材业务收入占比占到近38%,随着公司不定型耐材以及碱性耐材产能释放预计12 年公司水泥耐材收入占比将有望突破50%,进一步巩固公司在水泥耐材的扩张成绩。 短期业绩受宏观影响或将下滑难,看好公司扩张战略,下调12-14年EPS由0.77/0.98元至0.57/0.72/0.88元,维持“增持”评级。受下游需求影响,预计公司12 年一季度业绩将有一定程度下滑(20-40%),但我们认为公司背靠中建材,利用自身优势进行横向扩张的战略将使得公司未来仍然保持较快增长。我们下调公司12 年熔铸销量由29000 吨至24800 吨,同时下调12-14 年EPS 由0.77/0.98 元至0.57/0.72/0.88 元,维持“增持”评级。

看好公司横向扩张战略,维持12-14 年EPS 预测0.57/0.72/0.88 元以及公司“增持”评级。虽然公司短期受下游需求影响,但我们预计下游需求将逐步回暖,改善公司盈利,同时公司此次坚持横向扩张战略,向钢铁耐材迈进,为公司中长期业绩增长提供了坚实基础。我们维持12-14 年EPS预测0.57/0.72/0.88 元以及公司“增持”评级。

业绩低于预期,推出高转增预案。公司2011 年实现营业收入54953.42万元,同比增长48.35%;实现营业利润10161.23 万元,同比增长134.39%;实现归属母公司所有者净利润9211.88万元,同比增长102.23%;实现每股收益0.45元;拟以资本公积向全体股东每10 股转增10 股并派1 元(含税)现金红利。 公司11 年每股收益比此前预增公告(0.55元)略低,主要原因在于年报审计时多计提了部分资产折旧使得相关费用支出增加所致。 业绩大幅增长主要得益于产品量价以及毛利率的明显提升。2011 年锆英砂价格出现大幅上升,均价由10 年的约0.8 万元/吨上升至11 年的约1.5 万元/吨,涨幅达0.7 万元/吨。受锆英砂价格推动,公司产品价格也随之出现明显提升,以复合氧化锆为例,11 年公司复合氧化锆价格由10 年的7.69 万元/吨大幅上涨至10 万元/吨,涨幅达2.3 万元/吨。得益于产品价格大幅上涨以及低价库存,公司盈利能力提升明显,全年毛利率由10 年的26.99%大幅上升至37.25%,上升10.26个百分点。此外,公司全年主营业务保持良好发展态势,复合氧化锆、结构陶瓷、海绵锆等业务高速增长,分别同比增长87.14%、54.37%、286.05%,除价格因素外,销量对公司业绩亦有明显贡献。 拥有从锆矿到锆深加工产品完整产业链,全产业链业务蓬勃发展。对于锆行业,请参阅3 月20 日锆行业深度报告《锆英砂价格有望回稳,技术进步催化进口替代》。对于公司,未来看点主要在于:第一,正如我们此前判断,近期锆英砂价格进一步回升,一定程度上有望为公司产品价格提供支撑。第二,受陶瓷刀具、陶瓷电容等新兴陶瓷制品拉动,公司复合氧化锆及结构陶瓷业务正在取得快速增长,目前公司复合氧化锆产能约为2300 吨,到13 年底有望扩至5000 吨,产能的大幅扩张为产品生产销售提供了保障。第三,我国核电市场有望于2013 年爆发式增长,进而拉动上游核级海绵锆需求快速增长,核级海绵锆价格与利润极高,目前公司核级海绵锆在建产能1000 吨, 有望于2014年建成投产,公司作为广东省核级海绵锆项目实施依托单位必将大幅受益于核级海绵锆市场的爆发。第四,公司氯氧化锆总产能有望由11年底的约1.5万吨扩至今年底4.5 万吨(3.5 万吨为高纯级、1 万吨为工业级),在为公司深加工产品提供原料保障的同时,也为公司提供了新的利润增长点。第五,公司逐渐实现上游资源拓展,今年公司年产能35000 吨锆英砂(保守估计)的Mindarie 矿准备复产(折合5-6 万吨中矿,澳洲政府对该矿的获批在即)。 另外,AZC拥有世界上现有最大的单体锆矿资源WIM 150项目80%的权益,目前WIM 150 项目预计经过3-5 年的开发可以进入生产,公司若能将该项目注入合资公司,项目开发成功后有望使公司成为世界主要的锆矿砂供应商。 维持“增持”评级:我们维持2012-2014 年,公司每股收益分别为1.10、2.01、2.45 元(按股本转增前测算,且考虑到澳洲矿投产带来的业绩增量),对应目前PE 分别为36.1、19.9、16.3倍。考虑到公司极高的成长性及成长的较高确定性,我们维持公司“增持”评级。