本篇是中环股份系列报告之三。围绕着公司牵头的GW中心项目,我们对公司的差异化技术路线,公司与SunPower的合作,公司所处的区位优势和GW中心项目的实施前景进行了剖析。我们看好公司向能源公司的转型,并对GW中心项目的复制能力充满期待。 投资要点 差异化竞争路线高筑技术壁垒:技术进步是实现光伏平价上网的必由之路。公司CFZ+金刚石线的差异化技术路线构筑了极高的竞争壁垒,并通过SunPower聚光+N型背电极技术得到强化。凭借硅材料领域的深厚底蕴,公司基于区熔和直拉相结合的直拉区熔技术(CFZ)结合了直拉高效率和区熔高质量的优点,CFZn型硅片具有高少子寿命,极低氧含量等优点,相应电池片转换效率高达24-26%,更兼具零光致衰减的优点,堪称光伏单晶新贵。 携手SunPower,共逐光伏梦:技术层面,SunPower的C7系统和公司的CFZn型硅有望实现完美结合:聚光系统使CFZ硅片的优势有效体现;CFZn型硅使C7系统的规模应用得到了最佳的材料支撑。SunPower与公司牵手,更是企业文化的融合,公司敬业且专业的管理团队、领先的产品质量理念和能源公司绿色经济的可持续发展战略奠定了合作的重要基础。 进军能源领域,GW中心项目顺利实施是大概率事件:在加大光伏领域产品和产能投入的同时,公司通过四方合作的GW光伏中心项目正式向能源领域进军。GW中心项目将高效单晶硅制造商、高效电池片和系统供应商、电网公司和政府投资平台纳入合作框架,实现产业链贯通,有效保证了项目的顺利实施。 光伏平价上网,空间无限:随着GW中心项目的逐步实施,人类朝着光伏平价上网的目标逐步迈进。市场在等待GW中心项目首个100MW的建成投产,一旦项目运行数据达到预定指标,则能源利用的又一重大突破将宣告诞生。GW中心项目之后,中国广大西部的光伏市场,中东和北非千亿美元级的电站项目,将一一出现在公司的目标能源版图上。 投资评级上调为“强烈推荐”:2013年公司业绩将现拐点,预计2013年实现净利润2.2亿元。2013年起公司利润贡献将逐渐由光伏材料向光伏应用切换,公司能源公司属性逐渐体现。随着GW中心项目进一步实施,2014年起公司净利润将现爆发式增长。

事件 公司2013年4月26日发表公告称,公司全资子公司中环能源收到内蒙古自治区发展和改革委员会下发给呼和浩特市发展改革委的《关于内蒙古自治区发展和改革委员会关于中环能源(内蒙古)有限公司呼和浩特市赛罕区20MWp结合设施农业7倍聚光光伏发电示范项目开展前期工作的通知》。 评述一:小路条获批,GW中心项目又进一步GW光伏中心项目的20MW设施农业示范项目获批小路条意味着公司GW中心项目又进一步:通过赛罕此次小路条的获批,我们认为公司在目前合资公司尚未正式成立,而由中环能源先期推进的情况下,各项工作依然积极推进。结合我们对“滚动开发”和“分步实施”的理解,并结合光伏电站“积木式”的建造属性,我们预计公司为不耽误施工进度,将采用化整为零,各区域(赛罕、和林)分别上报的方式,类似公告将在未来成为常态,即成熟一块推进一块的方式。 评述二:GW中心项目呈现多元化实施方式小路条获批传达的另一条重要信息:GW中心项目的实施方式将是多元化,根据不同地理条件分条件实施,即有农牧结合,又有分布式,还有大型地面独立电站,多层次项目推进,将使项目可行性与实用性得到完美结合,从而反证了C7系统的应用性。此外结合土地成本的长远考虑将为公司未来业绩带来正影响;另一方面,这再次践行了合资各方的可持续发展战略。 评述三:C7中国拟首发,CFZ和C7有望实现完美结合光伏技术乃至新能源技术的成长路径告诉我们,光伏产品只有实现和传统发电的成本接轨才具备长期的生命力,而技术进步从而成本下降进而实现平价上网是光伏产业发展的必由之路。我们认为,C7系统和CFZ技术将实现完美结合,共同打造高效高质量的光伏发电系统,进而推动光伏产业的平价上网,公司主导的华夏聚光公司将具备巨大的成长空间。 评级:我们看好公司牵头的华夏聚光项目及其未来在高效电站领域的拓展能力,并结合公司基本面的环比和同比改善情况,维持公司“推荐”评级。

事件 2013年4月23日,公司发布公告,2013年一季度实现营收同比增长34.48%,归属于上市公司股东的净利润同比增长108.56%,实现归属于上市公司股东的扣非后净利润同比增长89.05%,实现经营性现金流同比增长175.83%。公司预计2013年中报实现净利润同比增长100-200%。 评述 公司净利润和经营性净现金流同向大幅改善;净利润质量提升,公司扣非净利润同比增加接近2200万元,同比改善明显;行业变暖、公司经营改善态势显著,经营性现金流改善情况明显优于净利润增长情况,且公司过去六个季度首次出现经营性净现金流。 业绩展望:拐点已现 公司2012年三季度库存较2012年二季度明显增加。我们判断公司在2012年三季度即开始加大光伏产品的原材料库存,并一直持续到2013年,销售和净利润相对于原材料的滞后加大。结合2012年三季度以来原材料价格的走势,我们认为伴随着产能的扩大,公司的净利润将体现环比逐季提升的态势,预计2013年全年业绩将较2012年大幅提升。 评级:我们看好公司与SunPower的合作以及未来在高效电站领域的拓展能力,首次给予公司“推荐”评级。

2012年业绩增长46.83%,符合预期:2012年,公司实现营业收入161.34亿元,同比增长27.09%;实现归属于母公司所有者的净利润10.06亿元,同比增长46.83%。其中,公司收到退回的增值税1.04亿元计入营业外收入;由于存货及应收款项损失,计提了3553万元的资产减值损失。 两大政策利好,提高免税业务盈利能力:2012年11月1日,海南离岛旅客免税购物政策调整,有力促进了公司免税业务的增长。2012年,三亚免税店实现营业收入20.37亿元,同比增长102.66%。同时,根据财政部、国家税务总局联合下发的《关于出口货物劳务增值税和消费税政策的通知》,规定免税品经营企业经营免税品销售业务免征增值税,未来公司经营效益将进一步提升。 海棠湾项目预计13年底试营业:三亚海棠湾国际购物中心主体结构于2012年12月8日封顶,项目的招商工作、项目运营管理规划和宣传推广等工作已全面展开,13年底有望试营业。 海外市场的开拓:截至2012年底,公司先后完成了澳大利亚、荷兰、比利时、丹麦、西班牙、加拿大和德国等7个国家11家境外签证中心的筹建和开业。2012年4月,公司供货并采取输出管理方式运营的台湾金门金宝来国际免税店开业,12月,澳门外港码头免税店正式营业,2013年2月,公司与世界第三大邮轮公司丽星邮轮合作的第一家邮轮免税店正式开业。 其他增长点:(1)成功中标深圳、西安、杭州等多个机场航站楼,并进军高铁商业零售领域。(2)2012年8月,公司取得了中国人民银行总行颁发的《支付业务许可证》,公司业务开辟了新渠道。(3)在进境店政策、购物退税政策和市内免税店国人购物政策有望实现新突破。 盈利预测与投资建议:预计公司2013-2014年的EPS分别为1.37和1.62元,PE(2013E)为21.99倍,公司未来看点较多,海棠湾项目机遇与挑战并存,维持公司“推荐”评级。

1、“太安堂”是一家主要从事中成药研发、生产和销售的企业,公司拥有软膏剂、丸剂等18个剂型的371个药品品种生产批件,其中25个药品是国内独家生产品种,3个国家中药保护品种,97个药品被列入基本药物目录,175个药品被列入《医保目录》。逐渐形成皮肤病类药品、心血管类药品和不孕不育症药品三大特色中药系列产品格局。 2、公司精选独家品种,再配以合适销售渠道和营销策略,在局部市场取得阶段性的快速增长。当公司同时大幅增加产品线和产能后,目前的营销渠道能否消化则是短期业绩是否可以持续高速增长的核心变量。我们认为公司依然需要一方面强化现有在OTC和第三终端的局部优势;同时也要建立起一套针对医院的有效销售体系。所有这一切的前提都必须围绕公司现有产品线的营销需求来考虑。公司新增产品线大部分还是以OTC产品为主,在医院是否拥有足够的竞争力,以及如此众多分属不同科室的产品,公司营销策略该如何权衡都是十分重要的考验。 3、太安堂拟计划投资5.5亿元进入人参产业,在吉林抚松建立5万亩人参产业基地,实现山参产量(鲜品)1625吨,我们认为康美药业在整个人参产业发展过程中,将是最大的赢家,通吃“跑马圈地--技术领先--渠道与品牌”三个阶段。益盛药业在前两个阶段占据天时地利优势,但是第三个阶段仍需要公司在渠道和品牌层面发力。“太安堂”和“紫鑫药业”则基本可以享受人参价格上涨的第一阶段,后续仍要看公司努力。 4、预计公司2013年和2014年分别实现营业收入为7.44亿元和10.71亿元,同比增长43.72%和43.94%。归属于母公司净利润1.36亿元和1.88亿元、分别同比增长54.80%和38.09%,折合每股收益0.49元和0.68元(暂不考虑定增的1亿股)。综合未来成长性、估值水平以及巨额再融资影响,我们给予公司“谨慎推荐”评级(请注意我们的投资风险)

事件 我们于近期在雅本化学的太仓厂区对公司高管进行实地调研,与董事长、董事会秘书、太仓厂区负责人对雅本化学目前的经营状况及未来规划、医药农药中间体产业发展情况进行深入交流。 投资要点 2012年毛利率略下降原因在于产能不足。太仓生产基地仅有56亩地,订单应接不暇而产能严重不足,公司对于部分订单只能采取外包生产的模式,派专业人员去外包厂商驻场指导生产,部分利润转移导致。募投项目投产能大大缓解公司产能不足的现状。 募投项目杀虫剂中间体近期顺利投产。位于太仓的募投项目生产线近期投入使用。公司募投项目的下游杀虫剂是新型低毒高效绿色环保农药,市场空间巨大,近2年年复合增长率20%以上,专利期保持到2021年,公司作为该产品全球仅有的2家中间体供应商,未来9年该杀虫剂专利到期,其对应的中间体产品有望成为公司长期成长的业绩保证。 抗癌药中间体增速放慢,未来空间巨大。1.药品仍处于临床四期,增速不快;2.售价较高,进入欧洲市场有困难。目前厂商已经将疗程的价格降低,预计2012年销售额3亿美元。该药物正在申请同种药物肾脏器官肿瘤适应症,目前处于临床二期。 手性技术改造盐城滨海传统农药产品。公司收购的盐城滨海江苏建农,拥有34个农药生产牌照以及国家定点生产企业的资质。公司利用已经掌握的手性药物合成技术,对江苏建农原有的农药产品进行生产技术改造,提升产品品质,拓展原药销售市场。 南通雅本厂区积极筹备GMP认证建设,为高端医药产品定制做准备,2014年中旬开始贡献业绩。公司计划将产业链往下游延伸,CNS中枢神经药物,哮喘类药品,抗肿瘤、糖尿病、抗丙肝病毒五大系列发展。 农药和医药中间体定制业务竞争优势明显,专利产品高端定制是公司核心业务。公司主营业务为农药中间体和医药中间体,主要为国际巨头提供中间体定制服务。其中杀虫剂中间体和除草剂中间体为公司起家的拳头产品;抗肿瘤药中间体是下游厂商全球两大供应商之一;抗癫痫药中间体为下游厂商的战略合作伙伴。同时,公司积极开拓与其他国际医药巨头的业务合作机会。公司是创业板中唯一的做专利药定制的企业,国际巨头战略供应商的商业模式带来较强的盈利能力。 受益于农药、医药中间体产能转移,长期发展潜力巨大。1.农药方面,农药制剂定制农药定制方面我国走在前列,已经开始替欧美巨头生产农药原药。目前农药行业无序竞争严重,未来兼并收购是行业主要发展方向,农业部推广高效低度绿色新型农药为公司子公司盐城滨海江苏建农发展提供良好契机。2.医药方面,中国发展较为落后,仅限于生产医药中间体而不是API及原药的定制;印度已经开始代工生产制剂和原药定制。2012-2016年欧美专利药集中到期,大批仿制药转移至以中国、印度为代表的仿制药生产大国。在仿制药中,首仿药利润率最高,但技术及生产难度较大。公司在仿制药快速发展的时期掌握先发优势,位于微笑曲线较左边的位置保证较高毛利,产业持续转移给公司长期成长带来机会。 公司远景规划重点发展生物医药外包生产。欧美生产生物医药成本越来越高,中间体及原药向中国和印度转移。中国由于:1.石化及生物原材料丰富、2.公共设施以及基础设施建设条件好、3.人才丰富,相比印度更具备承接欧美产能的优势。公司长期看好中国生物医药产业,并积极寻找机会拓展生物医药业务的机会。 独家手性技术是公司高效低毒产品的技术保障。公司以手性技术流派为主,手性药物生产技术在国内为雅本化学独有。手性药物在美国有2000万美金的市场,在中国保守估计有1000万美元的市场。中国的仿制药,仅注重已知药性的疗效,已知杂质控制的较好,而未知杂质控制的较差。手性技术的应用能更好的控制化学合成农药、医药的药性和疗效。 纵向延伸产业链及横向收购并存,4个基地研发、高端专利药定制、医药中间体、农药原料药布局初步完成。1.上海张江地区研发中心主要负责公司在上海张江地区建有研发实验室。3季报显示,报告期内研发费用较去年同期增长较大,管理费用同比增长74.94%。手性药物为未来化学药的发展方向,公司研发技术癿核心为手性不杂环技术,致力于开发抗肿瘤、心血管、抗病毒、抗免疫及抗过敏等医药产品和杀菌剂、杀虫剂等农药领域癿高级中间体产品。张江地区还负责新产品专利的申报。2.太仓生产基地,以高端定制为主,以及中试放大孵化基地,同时拓展生物农药业务。3.南通如东朝霞基地GMP认证正在积极筹备建设中,计划未来3-5年仍然着重发展医药中间体业务,并择机往下游中枢神经药物,哮喘类药品,肿瘤、糖尿病、抗丙肝病毒五大系列发展,在手储备项目充足。4.盐城滨海江苏建农基地发展计划:使用手性技术将现有农药产品升级换代,直接作为原料药销售出口;张江地区研发中心申报的创新新药,拿到资质后放在建农生产销售;建农目前内销的产品保持不变,将来计划给全球前6大农药企业做高端农药定制服务。扩大农药中间体产能和农药营销网络,提升公司在农药制剂行业的市场地位,未来5年复合增长率有望达到40%以上。目前公司核心前4大客户的业务占比80%以上,其中第一大客户对公司的采购占公司收入的60%,但未来3-5年医药收入会超过农药。 关键假设。 杀虫剂中间体新增产能2013年全部达产,产能利用率100%,杀虫剂中间体产能共349吨,至2015年开始年产销量稳定;抗癌药中间体2012年产能增加5吨,2013年增加5吨,产能达到28吨,2014年开始年复合增长率20%;抗癫痫药物中间体2012年产能增加13吨,2013年增加10吨,2014年增加12吨,产能达到125吨,2015年开始年产销量稳定;除草剂中间体年产能140吨,并且每年产销量稳定;南通如东地区产能于2014年投放,全年生产为设计产能的15%,2015年为设计产能的50%,2016年为设计产能的80%,2017年开始满产,2014-2017年贡献销售收入分别为4914.9万元、1.6亿元、2.6亿元、3.3亿元,2018年开始产销量稳定;盐城滨海江苏建农地区产能2013年投放,2013-2018年贡献销售收入分别为1.5亿元、2.4亿元、3.6亿元、5.0亿元、6.5亿元、8.5亿元,2019年开始产销量稳定;公司主要产品销售价格保持稳定。 盈利预测与估值。我们预计公司2012、2013、2014年摊薄后EPS分别为0.34元、0.50元、0.93元,最新股价15.13元对应P/E为44倍、30倍、16倍。2012年由于:1.太仓地区高端定制产能严重不足;2.抗癌药市场开拓低于预期,公司业绩低于市场普遍预期。尽管目前公司相对2012年P/E估值较高,主要募投项目杀虫剂中间体于2012年底达产顺利,2013年医药中间体业绩有望大幅增长,加上之前并购及投资的其他项目,我们看好公司长期成长,给予推荐评级。 风险提示。农药市场无序竞争带来价格下行的风险;新收购江苏建农收入金额大利润低,财务并表之后公司整体毛利率下降的风险;手性农药、医药在国内普及接受度低的风险;新增项目达产速度缓慢不达预期的风险;其他不可避免的系统性风险。

业绩较大下滑源于房地产开发业务结算收入下降。报告期内,公司共实现营业收入10.76亿元,同比下降27.7%,营业利润1.29亿元,同比下降33.8%,归属母公司净利润0.76亿元,同比下降28.1%。业绩下降的主要原因是公司报告期房地产开发业务结算收入大幅下滑,同时公司综合毛利率由上年同期的37.5%下滑至本期的35.7%也是另一重要原因。报告期内公司主营业务中仅旅游服务实现19.3%的营收增长,房地产开发结算收入同比下滑35.8%。期内实现商品房合同销售面积5.78万平方米、预售收入4.78亿元,分别同比下降53.1%、55.5%。 期间费用率同比保持稳定,但结构有所变化。报告期内,公司期间费用率达到16.55%,与上年同期的16.97%基本保持稳定。但结构变化较大:报告期销售费用率、管理费用率、财务费用率分别达到4.71%、7.91%、3.92%,上年同期这三个数值分别为4.37%、5.08%、7.52%。财务费用率大幅下降是因为前期土地储备项目开工建设,专项借款利息资本化计入项目成本,使财务费用同比下降。 商业地产稳步推进,未来将成盈利新的增长点。公司目前持有可租商业物业面积30万平方米,2011年全年租金收入超1亿元,在建拟建持有型物业面积约27万平方米,均处于苏州高新区核心地段,商业前景看好,未来将提供稳定现金流。报告期内天都商贸中心的日本泉屋、美罗百货相继开业,公司首个大型持有型商业正式运行。 融联创业投资基金首批出资到位正式启动。公司出资1亿元与苏高新创投集团共同发起设立了规模为3.8亿元的苏州融联创业投资基金主要投资新一代信息产业,并以早中期创新型企业为主。报告期内正式启动,首批30%出资资金已经到位。 盈利预测与投资建议。鉴于行业调控仍存,我们略微下调公司盈利预测,预计公司12-14年每股收益为0.23、0.32、0.35元,我们测算公司每股RNAV值折价率约10%,维持“增持”评级。 风险:房地产行业调控带来公司经营风险。

营收增速符合预期,扣非后净利润增速12.74%:公司2012年1-6月实现营业收入12929万元,同比增长34.61%,气体传感器行业龙头地位稳固;公司实现归属于上市公司股东净利润2091万元,同比增长41.34%;扣非后归属于上市公司股东净利润为1226万元,同比增长12.74%。公司实现营业外收入1057万元,主要是政府对于各项研发及产业化项目的补贴。 产品结构进一步优化,监控系统占比提高:公司综合毛利率为52.02%,略有下滑,主要源于气体检测仪器的毛利率绝对值下滑了7.49%。主要产品类别之一的监控系统营收同比增加98.14%,在营收中占比由2011年的15.72%提高到23.15%,系统解决方案供货能力进一步提升。 研发投入和销售网络建设提高两费费率:2012年1-6月份公司销售费用率由2011年的16.27%提高至20.58%,管理费用率由15.65%提高至19.80%。销售费用率提高源于营销网络的建设,系统工程及非煤项目的业务拓展和新增子公司的费用增加。管理费用率提高主要是公司研发投入加大和新增子公司的管理费用增加。 募投项目进展顺利,外延扩展深度布局传感物联网产业:公司募投项目汉威国际传感器产业园项目和物联网科技产业园项目进展顺利,夯实了公司未来快速增长的基础。资本运作方面,2012年上半年公司增资控股哈尔滨盈江传感器工程技术中心有限公司,将借助中科院长春应化所的技术力量进一步提升在传感器领域的研发创新能力。 盈利预测与估值:预计公司2012-2014年将分别实现营收3.53亿元、4.76亿元和6.19亿元,净利润0.75亿元、1.05亿元和1.43亿元,同比增长分别为16.2%、40.4%和35.8%,对应的EPS分别为0.64元、0.89元和1.21元,对应2012年8月18日收盘价17.21元的市盈率分别为27.0倍、19.3倍和14.2倍。鉴于公司气体传感器的研发实力和技术积淀,气体传感器在物联网产业的应用前景以及公司的产业布局和市场地位,我们维持公司“增持”评级。

业绩同比增长好于一季度:报告期内公司实现营业收入51.3亿元,同比增长5.4%;实现营业利润6.62亿元,同比增长16.5%;实现归属母公司净利润4.68亿元,同比增长13.3%,基本每股收益0.4元。 毛利率大幅提升:公司综合毛利率由上年的26.24%大幅提升至本期的32.86%,主要原因是项目结构不同导致房地产业务毛利率由上年同期的37.62%大幅提升至本期的56.97%所致,同时建筑施工业务毛利率也提升了1.68个百分点。 期间费用大幅上升拉低净利率的提升:报告期内公司期间费用率高达14.23%,同比大幅上升4.88个百分点,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别上升1.85、2.01、0.55个百分点。 经营稳定,商品房销售超预期:报告期内,公司实现预售面积75.39万平方米,实现预售金额53.70亿元,分别比上年同期增长了85.78%和79.51%,预计将超额完成销售额90亿元的计划值,公司修改计划新开工面积增加30%-40%。房屋销售已售未结面积基本保障12年业绩,报告期末商品房预收账款余额由期初的99.3亿元增加至134.6亿元,可以覆盖我们预测中12年全年以及大部分13年的房地产业务收入。公司建筑施工业务上半年同比增长12.6%,毛利率提升1.68个百分点,预计全年可保持稳定增长。 短期偿债压力仍存:公司报告期末在手现金36.2亿元,短期借款和一年内到期的非流动负债合计71.98亿元,短期偿债压力较一季度末有所放大;报告期末净负债率反弹至93.4%,处于行业高端。但公司经营活动现金流有所改善,现金流入与上年同期相比大幅改善。 盈利预测与估值:我们维持原盈利预测,预计公司12-14年EPS分别为1.05元、1.35元和1.69元,对应动态PE分别为9.0、7.0、5.6倍,最新期PB1.39倍。测算公司每股RNAV值为13.74元,目前股价折价率约30%。我们认为公司土地成本较低等竞争优势不变,维持公司“增持”评级。 风险提示:行业风险:房地产行业景气下滑;公司风险:股权激励计划失败;短期偿债风险。

公司业绩继续保持快速增长。报告期内,公司实现营业收入51.74亿元,比上年同期增长38.1%;实现营业利润4.98亿元,比上年同期增长48.6%;实现归属母公司的净利润4.15亿元,比上年同期增长70.8%;摊薄后每股收益0.53元。公司上半年业绩在2011年高增长的基础上仍延续快速增长态势,体现公司品牌及行业龙头优势。 盈利能力继续稳步提升。报告期内,公司主营业务毛利率16.85%,高于上年同期的16.77%,环比也高于一季度的16.05%,保持了良好的稳步上升趋势。报告期内公司净利率为8.04%,高于上年同期的6.67%,保持了一季度高于上年同期的趋势。随着公司省外业务规模效应进一步显现,毛利率快速提高,以及公司产业链进一步完善,我们预计公司净利率有继续提升空间。 期间费用率的持续下降是净利率提升的直接因素。报告期内,公司三项费用率由上年同期的3.83%下降至2.99%,近5年中报公司三项费用率分别为2.99%、3.83%、5.38%、6.60%、6.84%,期间费用率的持续下降也是衡量公司优秀管理能力的直观指标。此外,所得税优惠也是影响公司净利率的一个重要因素。 非公开增发助力公司制品产业化,进一步发挥规模优势。公司成功完成非公开增发事项,募集资金约13亿元,大幅改善公司资金状况,募投项目围绕装饰原材料工厂化生产、公司管理水平提升、开拓城市景观和住宅精装修业务三大主题展开,依靠装饰产业链横向及纵向拓展公司业务,加速公司零部件制品产业化进程,将有效助力公司销售规模及盈利能力的提升,进一步发挥其行业领先优势。 盈利预测与投资建议。我们维持对公司的盈利预测,预计最新股本摊薄后公司2012-2014年的EPS分别为1.41、1.84和2.39元,对应市盈率为29.4、22.4、17.3倍,鉴于公司经营继续良好的势头,中报披露信息有限,暂维持公司“增持”评级。 风险:1、未来酒店等商业地产领域投资下滑的风险;2、公司募投项目进展低于预期;3、公司可能出现的施工质量或事故问题。

业绩增速低于预期:上半年,公司实现营业收入20,844.73万元,较上年同比增长11.40%;实现营业利润3,989.48万元,较上年同比增长13.59%;归属于上市公司股东的净利润3,596.75万元,较上年同比增长11.45%,公司业绩增长低于市场预期。 对日外包增速降低是营收增速下降主因:2012年上半年公司日本业务增速为6.98%,增速远低于去年同期水平,其主要原因在于瑞穗金融集团旗下银行合并导致瑞穗总研对公司的发包延后。我们预计下半年随着瑞穗金融集团调整完成后,瑞穗总研的发包量将重新进入上升通道。 下半年新员工加入,营收增速有望回升:受上半年客户发包放缓影响,公司控制员工人数增长,公司下半年仍将按计划招聘约250名应届生,随着新员工的补充,公司下半年营收增速有望回升。 盈利能力保持稳定:受人力成本上升影响,2012年上半年公司综合毛利率为39.68%相比去年同期的41.30%略有下降,管理费用率为18.34%较去年同期的17.86%有所上升,上升的原因在于公司股权激励产生的费用,而销售费用率从去年中报的的5.41%下降到今年中期的4.15%,体现出了公司的经营模式具有较好的规模效应。 继续给予“增持”的投资评级:根据公司上半年的运行情况,我们适当下调了公司全年的增速,在15%的所得税假设下,我们预计公司2012-2014年的每股收益分别为0.68、0.84、1.06元,当前股价对应2012年动态PE为22倍,我们认为前期的下跌已经充分反映了公司业绩增速下降的预期,公司下半年增速提升是大概率事件,给予“增持”的投资评级。 主要风险:优质对日外包人力资源供给不足、人力成本大幅上升。

投资要点 公司简介:公司目前专注于电视剧的制作、发行及衍生业务,电影制作发行业务处于稳健起步阶段,同时通过审慎的合作方式进入影城、院线业务。公司电视剧业务位于电视剧行业民营企业第一梯队,是浙江省电视剧行业民营企业龙头。 电视剧及相关业务:中国电视剧行业供给过剩,但精品剧匮乏因此,在投拍剧方面,未来公司计划充分利用自身电视剧丰富的项目资源储备,扩大电视剧的生产和销售规模,提升电视剧产品质量尽可能确保有2-3部成为当年度具有较大影响力的品牌剧。电视剧业务在未来很长一段时间内都将是公司的主要收入来源。目前公司电视剧产量已经超过300集,公司的中期目标是超过800-1000集产量上有比较大的上升空间。引进剧方面,未来公司将会继续加大对外购剧的投资,同时通过与国内外优质影视机构合作打造国内二轮剧供片集散中心。 电影及相关业务:在电影业务方面,公司正在初步尝试参与投资制作电影,并在参与电影院的建设。由于电影制作业务具有高风险的特性,因而目前公司的电影业务仍然处于谨慎参与并累计经验的阶段,降低风险和获得经验是近期公司电影业务的主要目标。2012年预计有2部影片上映:《听风者》(公司此前披露投资比例20%)预计8月10日暑期档上映,值得期待,预计票房坐2(亿)望3(亿);《一场风花雪月的事》由光线负责发行,是光线2012年计划发行电影之一;《人鱼帝国》还在后期制作。电影院建设投资较大,目前公司参与建设的影院大多数属于投资建设期,因而短期内电影院建设和运营不能够给公司带来业绩上的大幅提升。 产业布局方面也积极推进:公司一方面向上下游或横向延伸自身的产业链,朝全产业链发展积极布局。另一方面,搭建服务影视企业的全产业链型平台,公司通过与海宁市政府的联合,携手开发建设海宁中国武侠影视文化基地,同时启动影视产业国际合作实验区的组建。 盈利预测与估值:预计公司2012-2013年净利润增速分别为29.7%、32.6%,对应EPS分别为0.52、0.69元,6月1日收盘价对应动态PE分别为26.7、20.1倍,估值方面没有明显优势,但考虑到公司在传统电视剧业务之外,面向多屏的产品开拓思路,以及对电影、衍生品、影视文化基地等领域的布局将不断打开新的成长空间,给予“增持”评级。

内容摘要 我们近期调研了美邦服饰,预计1季度收入和净利润增速仍将有所下滑:国内休闲服饰经过数十年的快速发展,市场格局和渠道规模均趋于稳定,预计未来几年休闲服市场将保持年均10%的增速。美邦服饰针对消费者多元化需求,全力打造快时尚概念,积极培养公司的核心竞争优势。受季节性因素和春节较早的影响,今年休闲服饰终端销售增速趋缓,预计2012Q1公司收入增速约20%,净利润增速略超20%。在行业平稳发展的背景下,公司从单纯追求规模扩张的“量变”阶段逐步进入提升内力和品牌含金量的“质变”阶段,净利率仍有提升空间。 渠道维持稳健扩张,提升品牌内涵和店铺平效成为业绩增长的主要保障:过去几年,休闲服饰企业依靠渠道扩张实现了业绩的快速增长,渠道规划与布局已基本完成,很难再单纯依靠“量”的提升获得超额收益。美邦服饰现有零售终端4700~4800家,其中MB直营门店600余家,加盟门店3500余家;MC直营门店400余家,加盟门店100余家。从整体店铺扩张速度来看,2012年计划增速约为20%。店铺布局方面,公司执行差异化店铺管理来配合多品牌路线,直营门店布局一线城市社区商圈,加盟门店布局二三线城市人口密集区。为贴近市场需求、满足多元化消费理念,美邦服饰致力于品牌细分和产品线丰富,坚持针对校园休闲群体的Meters/bonwe和针对都市白领阶层的ME&CITY双品牌运营策略,现阶段MB门店平效为2万元,增速约为20%,MC门店平效1万元,提升空间较MB更大。随着品牌定位明晰、产品线丰富以及管理水平提升,公司业绩增长的内生动力更趋凸显。此外,公司在定位都市潮童的米喜迪童装基础上,推出更富童趣和幻想的Moomoo(美邦童装),利用现有通路进一步提高产品门类和覆盖面。 库存消化形势良好,争取2012年底将库存优化至合理水平:由于销售规模扩大款式设计丰富、公司对销售形势乐观提前备货以及入冬较晚使得冬装销售周期延后等原因,公司存货处于历史最高水平。其中,2011年货品占比60%~70%,2010年货品占比约10%,较早货品占比20%,库存货品结构相对合理。针对此问题,一方面公司在市郊大学城、人流密集区等开设200~300家折扣店消化库存;另一方面采取新老品融合的销售策略,尽量减少对毛利的影响。2011年库存下降至25亿元左右,2012年底库存水平将优化至较低水平。 设计研发与配送体系日趋成熟,助力“快时尚”模式:MB和MC两大品牌设计团队独立运行,每年推出14000~15000款新品,新款数量与Zara、H&M等国际快时尚品牌看齐。公司注重建立高效完善的物流配送体系,拥有上海、广州、成都等7大配送中心,提高了供应链管理的效率,为“快时尚”打下了硬件基础。 盈利预测:未来几年休闲服饰市场将保持平稳增长,公司将深耕品牌运作和渠道效率,预计2011~2013年公司基本每股收益分别为1.21、1.54和2.03元/股,对应市盈率分别为19.77、15.50和11.72倍,给予“增持”评级。 风险提示:1)存货消化低于预期;2)Zara、H&M等冲击国内休闲服饰品牌。

投资要点: 行业发展前景广阔。公司为国内高档涂层复合材料细分行业唯一的上市公司,专业从事家电用外观部件复合材料的研发、生产和销售,主要产品包括PCM 和VCM 两大系列。家电复合材料替代传统的喷涂工艺将是大势所趋,近年国内家电用复合材料渗透加速,下游家电市场空间广阔,上游原材料供应稳定,预计未来几年市场对复合材料的年均需求量超30%,行业发展增长空间巨大。 公司产能扩张迅速,三年增三倍。随着公司募投项目的陆续达产,11年底公司合计产能达到24万吨,比08年底增长了三倍,届时公司产能将成为国内最大,制约公司发展的产能瓶颈问题有望得以有效解决,这将明显提升公司的经营规模和盈利能力。 增发涉足新领域,带来新的增长点。公司拟非公开发行募集资金用于投资年产10.5万吨的新型复合材料(印刷PCM)生产线项目和年产500万件冲压件生产线项目,项目建设期均为1年,预计2014年完全达产。新增产能的产品和公司现有产品密切相关,增值链相近,可实现资源共享,项目产品将涉足建筑装饰等新领域,这将给公司带来新的业绩增长点。 成立合资公司,进军海外市场。公司与JFE、杰富意商事(上海)共同设立合资公司,投资总额3亿元,注册资本1亿元,公司出资86%。合资公司成立后将有效利用JFE 的生产管理经验和技术水平、杰富意商事(上海)的销售网络及本公司自身的生产成本和配套优势,强强联手开拓国内外高端家电及高端建材领域,增强公司在复合材料行业的市场竞争力和行业地位,有利于提高公司的盈利能力。 盈利预测。产能的扩张、新产品的研发以及海外业务的拓展都将助推公司业绩实现新一轮的增长,鉴于一季度业绩低于预期,我们略调整公司11—13年的EPS,分别为0.92元、1.34元和1.87元。11年公司业绩将在二三季度明显释放,当前股价具备一定的估值优势,建议投资者积极关注,逢低介入。 风险提示。主要关注市场拓展的风险、主要原材料价格波动的风险、经营规模扩大带来的管理风险以及研发、技术人才竞争的风险等。

季报业绩符合预期:4月19日,公司发布了2011年1季报。 数据显示,2011年1-3月公司实现营业收入5.77亿元,同比增长61.68%;归属上市公司股东净利润0.34亿元,同比增长88.92%;实现基本每股收益0.09元/股。 1季度是全年业绩的低点:1季度公司业绩增加一方面是因为年产20万吨差别化涤纶长丝生产线建设项目一期工程部分生产线投入试生产,涤纶长丝产能增加,业绩有所释放;另一方面则是由于收到政府补助和汇兑收益。报告期内,管理费用、销售费用分别上涨140.64%和37.42%,主要是因为研发费用和产品包装费用增加所致;财务费用同比大幅缩减是由于人民币对日元升值,公司购买进口设备所产生的汇兑收益所致。我们认为,1季度20万吨差别化涤纶长丝生产线建设项目处于试生产阶段,产能释放有限;加之,上游原材料价格震荡不定,下游织造行业开工率虽有所回升,但涤纶长丝企业产销率较低,库存压力显现等原因,FDY价格维持弱势,预计1季度或为公司全年业绩低点。 2、3季度或将迎来业绩拐点:随着20万吨差别化FDY生产线建设项目的顺利投产,公司2、3季度有望迎来产能释放高峰;与此同时,下游织造行业开工率复苏将推动FDY价格扭转弱势,届时产能释放恰逢销售旺季,公司业绩有望激增。 盈利预测与估值:考虑到募投项目对公司业绩的支撑,未来30万吨熔体直纺长丝项目带来的业绩新亮点以及公司FDY长丝高达90%以上的差别化率,我们认为,2011-2013年公司摊薄每股收益分别为0.65、0.71和0.85元/股,对应市盈率分别为23.0、21.1和17.7倍,维持“买入”评级。 风险提示:1)PTA、MEG和PET切片价格超预期上涨;2)FDY长丝价格弱势不改;3)大盘下行风险。