虽然城商行依靠异地扩张的快速发展暂时被停滞,但中长期看支持优质的城商行继续跨区域经营仍是政策的大方向,所以优质的城商行未来将获得更大的发展机遇。我们认为优质城商行能够在日益激烈的市场竞争中获得可持续发展的前提条件是:在异地扩张的过程中,城商行能够坚持服务小企业客户的战略目标,在业务上必须寻求专业化和差异化特色。 我们认为宁波银行因战略领先而应享受PB估值溢价,我们将公司的战略领先概括为三点: (1)2008年确立五大利润中心,零售公司条线独立凸显小企业战略;在异地扩张的过程中,零售公司和个人银行条线主要负责人均从总行派遣,并且在2年内对分行不考核利润,重在可持续发展;在针对小企业信贷融资的产品上形成了以“金色池塘”为品牌的一整套鲜明特色的系列化产品,产品系列仍在根据小企业的融资需求变化不断完善中。 (2)个人业务上其“产品拉动存贷款协同增长”的模式具有市场竞争力,在向异地区域的推广中效果亦较好。 (3)在信用卡和金融市场业务上也在积极寻求差异化。 宁波银行具有本地网点下沉+异地稳步扩张双驱动的成长性: (1)宁波下辖所有县(市)均入围全国县域经济百强县,其中慈溪和余姚还位列前10名,经济强镇很多。近两年宁波银行在宁波地区的部分网点逐步在往下辖的经济强镇迁移,充分抓住经济富有地区的特色产业集群带来的金融服务机遇。 (2)异地扩张上,我们预计未来2-3年宁波银行的发展重点仍是长三角(重点开拓长三角经济活跃地区的二级分行和支行),两翼的发展速度仍会偏慢。我们预计未来2-3年内宁波银行的异地分行开立计划是每年1-2家,在经济活跃的地区下设支行的速度会比过去几年更快。 (3)需要说明的是我们对宁波银行扩张模式的肯定并不代表对其他城商行扩张模式的否定,我们只是希望说明选择适合自己的发展模式是降低摸索成本、有效控制风险的基础。 盈利预测:我们预计2011-2013年宁波银行的营业收入分别为78.2/97.1/116.4亿元,同比增长分别为32%/24%/20%;净利润分别为29.6/35.2/41.0亿元,同比增长分别为27%/19%/16%。剔除2010年和2011年利润中包含的总行拆迁款后的2011年和2012年的可比增长分别为28%/27%。 维持“买入”评级:由于历史上宁波银行的PB估值和招商银行不相上下,故我们参考招行的目标估值,给予宁波银行2011年2.2-2.3XPB作为合理的估值区间,对应的目标价为14.37-15.02元,维持对宁波银行的“买入”评级。 可能的股价催化剂为银监会出台城商行异地扩张的新规:解铃仍需系铃人,倘若银监会在第三季度或更早出台关于银监会异地扩张的新规,城商行的异地扩张将会重新回到正轨,有利于上市城商行估值的提升,而且我们认为监管越趋严格,优质银行的发展机遇会更大。

公司是一家研发驱动型企业,发展策略为选择高技术含量、具有全球市场且有足够市场容量的产品领域进行切入,通过技术引进、投资和并购等方式快速的进入新的产品领域;公司2010年研发费用达到3822万元,占营业收入比重达到12.53%,我们认为未来新产品的不断推出和上市将是公司业绩的主要驱动力; 公司产品定位高端医疗器械,行业相对集中,公司销售收入增速连续三年超过40%,产品也由起初产科监护系列扩展到B 超、心电以及监护等领域,产品范围不断拓展;目前产科系列产品位居国内市场份额第一,占比21.89%;心电系列产品国内品牌市场份额第一、出口市场份额第一;监护类产品出口市场份额第三。产品批量进入摩洛哥皇家医院、香港玛丽医院、瑞典马尔默大学附属医院等全球顶级医疗机构; 通过对比,我们认为公司研发型的叠加增长模式将有望复制迈瑞医疗的成长历程,不断通过新产品的推出来加速业绩增长,其中公司2010年上市的M50和M80监护仪已在2011年实现全年销售,预计将增加5000万收入;2012年公司还将推出彩超和代理部分国外POCT 产品,其销售收入预计在0.5-1亿元,2013年公司有望实现自产POCT 类产品上市销售,该类产品目前国内企业仍然处于空白,市场亟待开发; 未来公司产品以外销为主,2008-2010年外销收入分别占主营业务收入的67.22%、64.95%、65.53%;随着公司海外市场的不断开拓,未来海外市场占比有望达到70%;我们认为公司上市后用于研发中心、生产平台、营销网络扩建和信息化平台建设的募集资金将为公司未来发展提供有效保证; 我们预测公司 2011-13年的营业收入分别为4.61亿元、7.06亿元和10.40亿元,同比分别增长43.63%、53.40%和47.33%;归属母公司净利润分别为0.96亿元、1.52亿元和2.16亿元,同比分别增长45.54%、58.60%和41.60%,对于EPS 分别为0.96元、1.52元和2.16元,根据绝对估值和相对估值法,我们认为公司合理估值区间为39.49—41.59元,我们首次给予“买入”的投资评级。

事件:我们近期调研了农行上海数据中心,并调研了四川分行、绵阳分行、北川支行、“村村通”迷你银行及企业客户。我们认为本次调研对我们之前报告(尤其是《农业银行:战略是金,业绩是石》)中的一些观点形成重要支持,故继续看好农业银行在县域地区的发展潜力。 农行IT综合实力次于工行,位居四大行第二,明显超过建行和中行。虽然数据整合偏晚,但却是第一家实现“一个系统一个中心”集中,其核心系统均采取自主研发。对于农行这类网点最多(2.35万个网点,17万柜面,8万自助机,20万POS机),业务覆盖最广的银行来说,IT对业务发展的有效支持正在逐步显现。 通过对农业银行四川分行等的调研,我们对农行在西部地区、县域地区的竞争力继续持肯定态度。首先,本次调研解答了投资者较为关心的“县域存款的增长缘何比城市地区快”,“农业银行在县域缘何具有垄断优势”等问题;其次,本次调研的最大收获是真实感受了“村村通”给农行负债带来的利处:即交易资金在农行内部流转;获得医保和社保资金;成为唯一一家具有县域财政收支代理资格的银行。县域地区存款不仅成本更低,而且稳定性更优,这就决定了农行的负债基础为上市银行最优,流动性最佳。第三,虽然在这次调研中,我们对贷款业务优势的感受不及存款强烈,但不可否认的是农行在县域地区可提供贷款服务的金融机构中仍处于领先。 维持农行盈利预测,预计2011-2013年EPS分别为0.38/0.45/0.54元,BVPS分别为2.05/2.50/3.04元。 以2011年5月27日收盘价计算,农行当前交易于7.36X2011PE以及1.36X2011PB。我们维持对农行“买入”评级。

非公开增发第二次董事会如期举行,募集资金投资项目明细基本确定,部分方案数据已做修改,其中增发价格根据分红调整为22.76元。因此,本次非公开发行股票的数量相应调整为不超过24,165万股。 55亿元总额中:47.25亿元用于收购7个煤矿的股权;7732万元用于收购太行海运公司;5.5亿元用于购买4艘4.75万吨级灵便型散货船。 收购的煤矿资产主要是山煤集团的7个整合煤矿,保有资源储量7.41亿吨,技改完成后产能870万吨。 其中权益产能569万吨,预计2012年下半年开始释放产能。我们认为,公司本次收购煤矿的价格属于合理范围。根据权益量计算的吨产能收购价位845元/吨,吨储量收购价为10.78元/吨。比目前市场上第三方收购明显便宜。 虽然注入资产的盈利能力可能比上市公司现有煤矿盈利差一些,然而由于储量增厚68%,产能可增厚76%,而股本最多摊薄32.2%,因此,我们认为是从目前静态数据测算还是未来的动态煤价预期,都是具有较高的安全边际。 公司最新更正了2010年年度报告。而与同行业相比,公司的毛利率水平显著的高于其他公司。我们认为有以下几个因素:煤炭售价较高;没有重点合同煤、没有人员负担、公司的销售渠道的特殊性。 我们认为,山煤国际在成长性和资产证券化方面具备的明显优势,应享有一定的估值溢价。山煤的确定性应该被认定为价值,而不应该被认定为“缺乏模糊便缺乏溢价”。基于谨慎的原则,我们预测公司2011年~2012年净利润11.98亿元、15.87亿元。折合每股收益1.6元、2.12元,同比增长62.24%、32.39%。 业绩下调的原因是我们下调今年的产量预测。考虑到业绩将进入高速成长轨道,给予公司2011~2012年25倍和20倍PE,目标价格区间39.95~42.31元。维持“买入”评级。

销售放量——三个翻番将强化渠道对销售的推力。公司目前渠道铺设速度快,到年底预计实现经销商数(560个)、终端进店数(5万家)、销售量(10万吨)三个翻番。目前公司根据市场需求和产品进销比数据,采取的渠道布局策略是: (1)优势市场如山东、北京、天津、江浙、重庆等地公司将对渠道进行重点支持,保证渠道的“深耕细作”; (2)前期布局的湖南、湖北、东北三省、江西等省主要进行新渠道的拓展; (3)新市场以产品导入、培育市场为主,销量不会太多,目前内蒙、新疆、云南、广西、贵州都已完成初步产品导入。在渠道快速增长的推动下,西王1-4月份取得了销量增长76%的骄人业绩,全年小包装销量达到8-10万吨的既定目标难度不大。从月度情况来看,除了2月份有春节因素外,1月、3月、4月基本都实现了销量翻番,考虑到9-12月的销售旺季占全年销量近一半,三四季度公司小包装销售放量值得期待。 毛利率改善——若7-8月国家部委放开终端大豆油价格,届时玉米油有望顺势提价增加盈利空间,小包装油毛利率有望恢复和改善。今年上半年终端豆油被限价,玉米油虽然没有受到直接限价影响,但比价效应以及相对超市的弱势地位都使得玉米油提价幅度相对有限。正是由于一季度玉米精炼油同比涨价超20%而小包装玉米油涨幅不足10%,导致一季度小包装玉米油毛利率由去年的30%下滑至23%,我们预计通胀预期将在7月初得到一定程度的缓解,公司小包装玉米油毛利率有望在三季度得到一定程度改善。 维持2011-2013年EPS为1.17、1.65、2.54元之盈利预测,重申买入评级,目标价46.80-49.50元,对应40×11PE和30×12PE。随着下半年销售旺季到来,小包装玉米油销售量价齐升的确定性较强,预计西王1-4季度单季利润逐季环比正增长态势已然确立,因此1季报的相对低位提供了较好的低位增仓契机,考虑到近期股价回调后对应2011年仅24倍PE,我们建议中长期投资者可择机开始布局。

现有项目锁定未来三年业绩超过40%的复合增长率。公司目前地产项目未结算资源约为280.54万平,分布于7个城市,可供未来五年结算。截至2010年末,公司未结算预收账款38.62亿元,是2010年收入的85%,是公司2011年地产业务经营计划(47亿元)的80%,已锁定0.8元的EPS,业绩保障性较强。我们预计未来三年随着高毛利项目北京太阳星城、深圳月亮湾、海西创意产业园的结算,利润率有望快速提升。预计现有项目将锁定未来三年业绩的高速成长。 谋略“二五”,内外兼修。2010年是公司“二五”规划开局之年,“五年内达到净资产百亿规模(即09年末的6倍),成为一流地产蓝筹”的目标必将要求公司在外延式扩张和内涵式发展方面同时快速推进,实现质的腾飞。 外延式扩张方面,公司向多战略中心发展,北京、海西和长三角三大区域战略中心已初步成型,我们着重看好公司“大海西战略”中海西文化创意产业园及福州旧城改造对公司成长的贡献,以及公司借力国资品牌在北京的低成本扩张。我们对海西项目新增每股NAV和年均新增EPS作了敏感性分析,若参照周边项目楼面地价和销售均价,项目可为公司贡献静态利润38.73亿元,在结算5年、8年和10年情况下,可平均每年分别增厚EPS1.05元、0.66元和0.53元;增厚每股NAV4.35元、3.88元和3.60元。 同时,1月的海科健收购使公司新增NAVPS1.12元,我们判断公司后期仍有可能进一步收购股权,已达到绝对控股目的。 内涵式发展方面,发达的一二线城市,人口红利和城镇化带来的首次置业需求正逐渐衰退,改善型需求将成为市场主流,因此虽然需求短期受调控压制,但我们长期看好公司在一二线城市的中高端产品优势; 同时公司未来两年开发项目中首置和商服类居多,这将有利于规避调控风险;另外公司高周转低成本运营模式也彰显了民营企业的高效率。 盈利预测与投资建议。公司未来三年处于业绩释放期,股权激励方案将加大公司的业绩释放动力。北京太阳星城项目仍是结算重点,而南京大体量项目也将在2011年进入结算期。我们预计2011-2013年EPS分别为0.98、1.16和2.11,对应当前股价PE分别为10倍、8倍和5倍;净利润增长率分别为39%、18%和81%;RNAVPS为12.93元,目前股价相对于RNAVPS折价25%,若考虑海西创意产业园剩余项目和海科健收购项目,则RNAVPS为16.01元,折价率则可达40%。价值严重低估。我们维持公司“买入”评级,目标价区间为12.93-14.05元。 风险提示:行业调控超预期,公司海西创意产业园项目未如期获取。

投资要点 2011年股东大会解读: 解读一:企业战略由“省内+环山西地区”调整为“全国化”发展,进一步增长的营收和利润增速弹性更大,省外结构更好,全国化运营和品牌战略调整下的资源配置更有效率,更适应公司自身优劣势; 解读二:企业与银基集团的合作表达了企业进一步高端化、全国化的运营模式意图,与上一篇报告齐鲁证券《山西汾酒-再造品牌运营架构,加速高端化全国化》的判断较为一致; 解读三:企业的全面预算管理落入实效,在2011Q1营收增速达到83.32%的情况下,销售费用率19.62%明显高于2010年Q1和2009年Q1的16.76%和11.35%,预期2011年Q4亏损为小概率事件; 汾酒从哪里来?汾酒是“国酒之源、清香之祖、文化之根”,从全国的知名度和在90年代的行业地位来看,均为行业中的极品;在清香品类中的地位决定其品牌档次的高度,也为其高端化差异化竞争留下足够的基础; 汾酒到哪里去?一条腿就是充分迅速地全国化,完成对次高端价位份额快速占有;另外一条腿就是通过汾酒青花瓷40年和国藏汾酒实现对茅台、五粮液在1000-1500、1500元以上两个价位带的强力挑战,我们认为山西汾酒战略清晰,与企业的品牌地位、品类差异化和产能及基数优势相匹配; 汾酒如何去?首先企业会走向全国化市场,晋商有全国化传统,同时走出一定时期被人为限制的价格带; 2011年目标价91.5-98.9元,保守预测2011年EPS2.14元,维持“买入”评级,长期看好公司的高端化基础、全国化的运营架构调整带来的基本面重大改善。

2011年5月18日公司发布收购公告,公司拟以超募资金1.12亿元收购山西安特生物制药股份有限公司(以下简称“安特制药”)100%股权;安特制药主要从事生产、销售中、西药品以及研制、开发新产品的医药公司,2010年实现销售收入为1.73亿元,净利润492万元; 安特制药是一家集生产和销售于一体的药品生产和销售企业,拥有两家子公司分别为从事销售批发的山西安远医药有限公司和主营生产的山西远景康业制药有限公司,公司从产品上看目前拥有企业国家注册品种68个、化学药58个、中成药6个、原料药4个;其中进入国家医保目录4个,省级医保目录1个,省级新农合目录1个,独家品种3个,中药独家保护1个,另外具有产品专利6项;我们认为公司收购的主要目的将着重于安特制药产品的多样化以及对营销网络的控制,从长远来看对公司将起到积极作用; 从产品结构来看安特制药产品有胶体果胶铋胶囊、马来酸曲美布汀胶囊、脑震宁、红花注射液等,其中: 胶体果胶铋胶囊为胃黏膜保护类非处方药药品,市场占有份额为23%,占公司销售收入40%左右; 马来酸曲美布汀胶囊用于治疗胃肠运动功能紊乱引起的相关症状,目前产品市场占有份额约为20.2%,占安特销售收入比重为24%,目前同类品种国内有5家企业生产,年销售额在2亿左右,公司目前销售为4,128万,从市场需求来看未来还有很大的发展空间; 红花注射液主要用于治疗闭塞性脑血管疾病,冠心病,心肌梗塞、脉管炎;红花注射液国内目前有11家生产企业,年销售额约在1.3亿左右,2010年公司共完成销售额2,923万元,占到22.5%的市场份额。当前公司主要竞争对手有:山西亚宝药业、雅安三九药业等,我们认为随着该产品加入到振东的全国性网络有望实现突破式增长; 从安特的营销网络来看,公司目前开发医院数量达到1,947家,主要体现在: 临床销售:以安特制药临床团队为基础,立足医院市场,通过学术拉动,销售和代理科技含量高、附加值高的新药品种,目前主要销售100mg果胶铋,瑞健(马来酸曲美布汀胶囊)、脑震宁颗粒、贝乐司(巴柳氮钠片)等品种,年销售额近亿元; 商务销售:以安特制药商务团队为基础,立足零售市场,通过终端拉动,销售和代理市场广阔、患者认知度高的普药品种。目前主要销售50mg果胶铋、红花注射液等品种; 托管药房:以安远医药团队为基础,在全山西省范围内开展药房托管业务,目前托管医院药房为山西省煤炭医院药房,年销售额约在5,000万元; 我们认为安特的销售方式的多样化正符合目前振东制药快速发展的企业模式,通过不断增加产品储备和广阔的销售渠道来加速公司扩张步伐,安特有望成为公司下一个泰盛制药,未来业绩有望实现快速增长; 从公司对安特制药的定位来看,公司将充分利用现有产品继续做大做强,按照公司规划2011年安特制药将实现收入1.8亿元,净利润将达到1600万元,按照目前股本将贡献EPS约0.1元,考虑安特制药一季度销售贡献利润只有40.89万元,因此我们在产品预测上对今年贡献业绩采取相对保守的态度; 考虑收购对业绩影响,我们小幅调整盈利预测,保守预计2011-2013年公司营业收入分别为14.97亿元、19.68亿元和24.91亿元,同比分别增长60.9%、31.5%和26.6%,实现归属母公司净利润分别为1.57亿元、2.36亿元和3.14亿元,同比分别增长70.86%、50.20%和33.04%,对应目前股本的EPS分别为1.09元、1.64元和2.18元,考虑到目前市场情绪以及收购对公司业绩带来的长期影响,我们调整公司中长期目标为36.39--37.94元,对应2011年市盈率分别为33.30倍PE和34.72倍PE,继续维持“买入”的投资评级。

公司主要从事中药制剂、化药制剂的研发、生产和销售,其中以岩舒注射液为核心产品,公司产品多达359个,其中有181个药品进入国家医保目录,这当中甲类84个,乙类96个,民族药1个; 我们预测主打产品岩舒未来三年销售增长速度在 20%--25%,增长动力来源于终端市场扩张和产能释放; 主导产品岩舒注射液产品配方及制备技术为公司独有,是癌症的辅助治疗药物,目前医院终端之覆盖了50%,随着未来公司募集产能顺利达产以及未来临床用量的增加,公司岩舒注射剂有望保持稳定增长; 公司二线产品丰富,未来有望成为公司业绩新的增长推动力。根据公司规划,未来将再造 1-2个年销售收入5,000万元以上的骨干品种,3-5个年销售收入3,000万元以上的品种,进一步拓宽公司产品线,增强公司的盈利能力;我们认为公司的舒血宁、芪蛭通络以及注射用阿莫西林钠氟氯西林钠均具有未来突破上亿规模的潜力,公司目前正在对现有产品进行重新梳理和研究,对有潜力的产品将进行重点开发; 同时公司目前正在进行三期临床研究的黄芪总皂苷注射液有望成为下一个岩舒,值得持续关注; 我们预测公司 2011-13年的营业收入分别为13.17亿元、17.38亿元和22.11亿元,同比分别增长41.6%、32.0%和27.2%;归属母公司净利润分别为1.52亿元、2.25亿元和2.98亿元,同比分别增长65.16%、48.07%和32.35%,实现每股收益分别为1.06元、1.56元和2.07元; 根据绝对估值和相对估值法,我们认为公司合理的估值区间为34.94--37.33元,对应于2011年PE 分别为33.08倍和35.34倍,2012年PE 分别为22.34倍和23.87倍,2013年分别为16.88倍和18.03倍,同时我们认为目前整个医药板块估值处于低谷,未来随着整个板块估值修复未来还存在一定的溢价空间,我们首次给予“买入”的投资评级。

荣信股份是国内电力电子装置研制与应用的龙头企业,上市之后历经三年高速发展,公司主业产品已经由当初的以SVC无功补偿装置研制为主扩展到SVC、静态无功发生器SVG、高压变频HVC、余压余热发电、谐波治理与软启动、煤矿瓦斯智能排放、轻型直流输电、柔性输变电系统等众多主业方向和研发方向。 主业快速发展与企业规模的急速扩张,使得管理模式也相应经历了扁平化,到事业部制,再到目前的子公司制。我们认为,以控股子公司模式实现核心管理技术团队自身利益与公司利益一致化,是公司在研发团队、研发方向、产品线、市场规模快速膨胀后谋求保持技术实力优势与经营业绩增长的有效手段。 基于公司在新技术与新产品演进与发展的现实与可能的良好预期,以及公司在管理模式上的针对性变化,我们看好公司未来的业绩增长;同时,我们相信,公司将有可能籍管理改善获得在众多主业产品方向上的进一步发展和巩固既往的行业优势地位。 我特别提出,公司在超大功率变频装置研制上的成就和在轻型直流输电系统研制上的成果将巩固公司技术优势地位:超大功率变频的技术难度以及在油气输送与核电站等特大型电机拖动场合中的应用前景、轻型直流输电在新能源并网与柔性输电技术的发展应用促进,将巩固公司在先进电力电子技术应用领域内的优势地位。 我们预测未来三年公司主营业务收入或将达到20.31、27.77、34.35亿元,净利润或将达到3.78、5.07、6.23亿元,每股收益0.75、1.00、1.24元,我们认为给予公司2011年业绩的38~40倍PE当属合理,对应股价区间为28.54~30.04元,给予公司买入评级。

证券期货:该领域公司市场份额正从47%向50%迈进,未来三年成就10亿规模:1)公司新一代的核心交易平台2.0为“小核心大外延的松耦合系统”已受到市场认可,在原有客户及新市场中的系统更新将为公司带来新的成长空间;2)股指期货、融资融券、转融通等业务会给公司带来持续的业绩贡献;3)政策促进下,证券公司的投顾业务及相关IT系统逐步兴起,公司相关平台系统将在8月份正式投入市场。 基财:公司O32投资管理系统已经获得7家券商的应用,TA和资管系统的合同销售在2010年实现了几乎翻番的增长,公司未来将重点开拓保险公司资产管理业务、信托公司和私募领域。 银行:公司将持续围绕财富管理进行外延式发展时新领域也将带给公司更多机会:1)2011年人行二代支付系统处于攻坚阶段,ACS和各应用系统必须年内完成,公司有望获得不俗业绩增厚;2)手机支付市场快速发展促进银行加快手机银行业务建设,公司今年开始加强布局。 业绩预测与估值:我们预测2011~2013年公司业绩保持持续增长,营收分别为10.81亿、14.27亿和18.53亿元;净利润分别为3.11亿,4.32亿和5.64亿;EPS分别为0.49、0.67和0.88元;我们认为公司2011年PE为32~37倍,未来6个月目标价15.6~18.0元,增持评级。

投资要点 山西汾酒 2011年5月13日发布了与深圳银基集团(0886.HK)合作运营产品的公告,我们认为这一合作标志着山西汾酒基本面开始发生重大转变,企业开始再造品牌运营架构,高端化全国化提速,重大利好山西汾酒的短期盈利能力和长期发展空间,提升长期投资价值; 我们分析山西汾酒开始构造四大品牌运营体系,突破酒业传统运营模式,调整核心在于整合良好的社会品牌渠道运营资源,推动自身高端品牌的全国化运营,并为其他品牌和产品的全国化运营打开良好的模式接口; 银基集团为国内拥有10余年高端酒水运营经验的上市公司,迫于酒业传统的经销商模式亟需转型,银基集团正期待通过汾酒主导品牌实现向品牌运营商模式转变,强化全国深度运营,提升自身在产业链中的价值,我们预计2011年其下游合作高端品牌经销商达500家,组织队伍约600人,双方合作为优势资源互补,大大提升山西汾酒的品牌渠道运营短板,解决其高端品牌历史运营经验不足问题; 以银基集团运营永福酱酒作为参照系,预计2011-2013年山西汾酒营收增厚达2.65亿、5.13亿和8.2亿元,综合分析合计值48.03、73.20和108.86亿元; 预计 2011-2013年净利润达11.40、17.84和26.69亿元,EPS 达到2.14、3.40和5.06元,增长86.97%、59.32%和48.59%。维持原有估值方法不变,给与2011年目标价91.5-98.9元。 维持“买入”评级。

公司今日公告,将对下属全资子公司-上海嘉麟杰运动用品有限公司增资5000万元,用以公司自有品牌-KROCEUS的全面建设与推广。公司在自有品牌上的投入略超出我们之前的预期,我们之前预期的投入大致为3000-4000万元,投入的加大说明公司在自有品牌建设与推广上的决心与长远规划。 公司自有品牌在进一步确定品牌定位后,将加大渠道建设力度,力争在2011年内新开设店铺30-50家,加上原有的15家左右的店面,今年公司自营门店有望达到50-70家左右,今年的开店数量可能会低于我们之前的预期。 公司增资后将围绕几个重点对自有品牌进行大规模的建设与推广。主要为:采取整合营销的策略,创造品牌记忆与认知;利用资源,组建KRTEAM,增强在户外运动领域的专业口碑;坚持差异化竞争策略,不断优化产品结构;重点开拓北京、上海、杭州等一线城市的高端商场,建立“高端户外”品牌形象;引进专业人才,加强专业培训,真正打造一支高效管理团队。 公司目前自有品牌推广已逐步开始。前期KR已经为“沙漠毅行--徒步穿越库布齐沙漠”活动提供全部装备;同时Kroceus为“2011地球第三极珠峰大行动”全程志愿者提供完善专业的装备,同时,作为制定装备赞助商,科诺修思还将为珠峰保护区管理局的工作人员提供专业登山装备,为常年致力于珠峰保护的人提供最直接的保护和关爱。此次赞助旨在借助自身专业优势,用自己的实际行动,引领全社会对珠峰环境和人类生存环境的关注,希望实现人类与自然的和谐相处。此两次的活动背后的意境均于公司品牌所坚持的宗旨——“自然、和谐”保持一致,相信公司品牌在一系列的推广活动后将在专业户外领域逐步被人所熟知,所接受。 此外,我们在前期公司的董事会决议中发现,在目前超募资金只有部分确定投入方向,仍有部分并未明确使用方向的背景下,公司仍然决定向银行申请了5亿元的综合授信额度。据此我们预测,公司在2010年年报中所提到的几个除募投项目之外的新增项目有望在较短时间内步入实质性阶段,一旦这些项目的进程明朗化,将进一步增强市场对公司后期业绩高增长的确定性。 鉴于公司在自有品牌上投入的超预期,而品牌的建设是长期行为,因此我们一直认为自有品牌在近两年都将对公司业绩无法提供正面的贡献,同时,由于我们之前在2012年的业绩预测中,并未过多考虑自有品牌亏损程度这一方面,因此我们这次下调公司2012年的业绩,我们预计公司2011、2012和2013年的EPS分别为0.42、0.76和1.04元,对应的动态市盈率分别为35.29、19.50和14.25倍,维持“买入”的投资评级。

进口品牌无忧。张裕A等国内龙头企业一直绝对掌控国内葡萄酒消费者培育渠道和品牌培育体系,并且具有高端统一的全国化品牌形象,规模优势突出,进口品牌主要为跟随团购销售,推动行业扩容;张裕2011年4200家经销商和约3100人的销售队伍的精细化运营体系完全可以对抗零散的进口品牌; 张裕产品品牌结构适应行业高端市场快速增长趋势。国内政商务酒水消费强劲增长,张裕提前布局高端品牌、高端产能,现在已经形成适应高端份额需求的高端品牌、细分渠道和组织队伍,张裕爱菲堡品牌、卡斯特和解百纳品牌营收和利润占比2010年已经达到60.83%和65.18%; 张裕快速推进全国细化运营。正在加强沿海县域市场发展,中西部正在强化经销商布局,并配套建设渠道组织,同时中西部区域快速增长的居民收入推动葡萄酒加速发展,预计4年时间即可达到沿海地区葡萄酒消费水平,在更大的全国化舞台下张裕的优势更为明显,增长前景更加喜人; 张裕高端酒产能瓶颈逐步解除。预计到2015年达到1万吨以上,企业控制了中国稀缺优质葡萄种植面积的25%,约25万亩优质葡萄原料来源;随着张裕爱菲堡酒庄的全国布局完成,高端品牌会逐步带动其高速发展,张裕面临行业高端化、行业增长持续稳定的两大机遇; 公司2011-2013年营收达到65.06、84.70、109.32亿,增速达到30.57%、30.18%和29.07%;净利润为20.13、27.34和36.64亿元,EPS为3.82、5.18和6.95元,增速达40.33%、35.84%和34.01%,净利润增速在量价齐升背景下持续领先营收增速; 考虑到公司的稳健成长性,采用PEG估值法,给与2011-2013年36、35和34倍PE估值,2011年目标价130.6-144.4元,综合分析给予“买入”评级。

首先要诚挚地感谢客户朋友和上市公司领导对我的支持和理解――对我在龙体欠安期间拖延报告的宽容和照顾。随着身体渐愈,更主要的是,在此期间多家上市公司基本面趋好,因此,我们对农业股尤其是水产养殖股的观点也趋向乐观,在此借助好当家报告这一平台来传达我的观点,以飨读者。 从本周起,我们对好当家的观点趋向乐观,我们认为好当家目前就是较好的买点,上调公司在水产品四驾马车中的排序至第二位――獐子岛、好当家、东方海洋、壹桥苗业。具体原因如下: 其一,上周末好当家发布公告,向下修正了增发项目的盈利预测和增发价格,至此数据统一按照谨慎口径来预测,后面向下修正的风险很少出现,更多的可能是向上修正,因此盈利预测的安全边际已经出现,后面任何超预期的惊喜都将表现为利好; 其二,近期仍有资本市场的投资者打电话问我海参的消费是否会受到日本核辐射的影响。既然仍有怀疑,说明市场还有分歧,有分歧就说明还有超额收益。海参一捕捞出来就被经销商提走说明需求根本就不是问题,所以,需求比市场一致预期要好很多,这是我们推荐好当家的第二点理由; 其三,既然需求不是问题,决定盈利的关键要素就在于产量或产能,2011年上半年好当家捕捞量可能会增长50%至1000吨上下,全年捕捞量极有可能超过我预测的1680吨,换言之,规模有可能超预期; 其四,海参的价格我的观点比上市公司还乐观,我个人预测2011年秋季海参价格有望达到220元/吨,目前在180元/公斤已经比许多人预期的要好了,全年均价达到200元/公斤将是大概率事件; 其五,单产提升、捕捞量激增、成本小幅增长,将导致单位成本锐减和利润率曲线加速上扬,带动好当家盈利强劲增长。 从事件增化剂来看,增发或成股价表现的催化剂,增发价格底限下调到11.15元之后,市场价格11.71元离增发价只有5%的溢价,机构参与增发的跃踊度将空前提升。如果增发项目进展提前,则有望成为股价表现的催化剂,增发项目的利润贡献将在2013年显现,业绩高速增长势头有望在增发项目的贡献下接力上行。 不考虑增发项目的贡献,我们预测好当家2011-13年分别实现销售额998.03、1278.17、1558.51百万元,同比增长28.93%、28.07%、21.93%;实现净利润213.68、344.46、461.00百万元,同比增长49.6%、61.2%、33.8%,对应2011-13年EPS分别为0.34、0.54、0.73元;按增发1.04亿股计算摊薄后EPS为0.29、0.47、0.62元。 总体来看,我们认为好当家目前就是好的买点,未来3-6个月很找到比现在更好的买入契机,我们建议机构投资积极介入,目标价位区间13.11-14.71元,对应43.6×11PE和24.1×12PE,对应0.81×11PEG和0.41×12PEG。