公司于近日收到安徽江淮汽车的《供应商定点通知函》，确定本公司为 3.0L天然气发动机匹配康铃整车项目的 ECU 组件、气轨总成、减压器总成、低压滤清器等零部件开发供应商。 天然气 N2车型首次定点，打开天然气业务新篇章本次定点相关零部件主要匹配康铃整车项目的 3.0L 天然气发动机，该发动机系柴油发动机本体改造而来，主要应用于 N2车型。目前 N2市场主要为柴油车型，天然气车型开发成功后将大度降低购车者运营成本。此项目定点，体现了市场对公司研发能力、供应链能力和产品质量的认可， 有助于提高公司产品的市场竞争力。 受益天然气业务放量，公司前三季度营收高增公司天然气业务主要产品为天然气轻卡 N1车型的两用燃料发动机管理系统，该系统在汽油车 EMS 的基础上增加了 ECU、减压阀总成、燃气喷轨总成等，单车价值量较汽油车有较大幅度的提高。 今年以来，受天然气价格下跌影响，下游需求旺盛，公司双燃料 EMS 系统销量大幅增长，带动公司前三季度实现营收 6.99亿元，同比增长 31.88%。 天然气轻卡和乘用车业务有望形成双轮驱动天然气轻卡 N1车型渗透率持续提升，叠加新增 N2车型定点，有望给公司天然气业务带来持续增量。乘用车业务方面， 公司已切入理想等自主品牌并开始放量， 我们认为， 天然气轻卡和乘用车业务有望共同驱动公司业绩增长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 11.1/14.3/18.5亿元， 同比增长 56.0%/28.3%/29.9%，归母净利润分别为 0.68/1.55/2.77亿元， 同比增长 0.88%/129.94%/78.21%， EPS 分别为 1.31/3.00/5.35元/股， 3年 CAGR为 60.5%。鉴于天然气轻卡业务单车价值量较汽油车有较大幅度提高， 公司有望充分受益天然气轻卡渗透率增长， 参照可比公司估值，给予公司 2024年 45倍 PE， 对应目标价 135元，维持“买入”评级。 风险提示： 客户产品开发遇阻、车型调整导致定点项目延期或终止； 产品实际供货时间、供货价格、供货数量暂未确定。

自主电控企业深耕EMS领域，核心技术优势或驱动实现国产替代。 公司深耕EMS领域，提供EMS、纯电电控系统和混动电控系统三大系列产品，深入布局T-BOX推进智能化发展。公司致力于打破中国汽车产业“核心技术空心化”的局面，成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统，并在部分市场已经开始替代进口，国产替代潜力可期。2023年前三季度公司实现营业收入6.99亿元，同比增长31.88%，实现归母净利润0.42亿元，同比增长-21.72%。我们认为，芯片扩产跌价趋势下，公司继续深耕EMS领域构筑技术壁垒有望实现业绩企稳回升。 混动新势力起量元年，绑定优质客户有望实现乘用车0-1突破。 2023年是公司GDI乘用车电控系统、混合动力乘用车电控系统以及电动车GCU和MCU开始大量陆续落地的关键一年。目前公司营收集中于商用车市场，未来增量主要来自乘用车市场。新能源浪潮下公司积极布局混动市场，与理想新能源汽车合作项目实现量产出货，增程式MCU产品频获开发通知。混动东风赋予电控系统发展增量，下游汽车发展态势良好，电控市场规模保持高增速，有望带动VCU、MCU等核心电控部件成长拓宽增长空间。公司电动化转型进程有序推进，未来有望实现乘用车0-1突破，成为公司新增长点。 俄罗斯对华输气量持续爬坡+油气价差拉大，CNG产品或将迅速放量。 俄罗斯管道天然气供应利好频传，“西伯利亚力量”管道输气量高速增长。 中俄天然气管道三线有序布局，进口潜力或实现翻倍增长。国内天然气加气站加快扩张布局，有望受益于供气端充足实现快速增长。气价与油价价差进一步拉大，天然气总体呈现利好形势。天然气供给改善+气价回跌局势下，菱电电控继续深耕CNG市场，有望凭借CNG/汽油两用燃料EMS核心技术受益，实现CNG轻卡量价齐升。 投资建议：我们预测公司2023-2025年实现营业收入分别为9.82、15.04、19.69亿元，对应增速分别为37.91%、53.17%、30.94%；归母净利润分别为0.70、2.00、2.68亿元，对应增速分别为5.13%、183.96%、33.81%。给予公司2024年40X估值，对应目标价154.4元/股，对应市值80亿，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：核心技术人员流失风险；客户集中度较高的风险；核心技术泄密风险；芯片、喷油器、氧传感器等核心零部件缺失风险；产品研发不及预期风险等

菱电电控 10月 30日发布 2023年三季报：前三季度实现营业收入 6.99亿元/yoy+31.88%，实现归母净利润 0.42亿元/yoy-21.72%。 投资要点 第三季度业绩同比扭亏，股权激励优化治理公司 2023年第三季度实现营收 2.27亿元/yoy+34%，实现归母净利润 0.11亿元，同比扭亏为盈。公司收入同比增长主要得益于天然气价格下跌，油气价差拉大，公司双燃料 EMS 系统销量大幅增长。公司利润同比扭亏为盈，一方面得益于公司收入增长带来的规模效应，另一方面公司在 2022年计提股份支付费用，导致利润承压。 公司 2023年 9月发布股权激励草案， 2023-2025年营收考核触发值为 9.9/10.8/11.7亿元，目标值为 10.7/12/13.7亿元，公司通过股权激励留住核心人才，优化治理结构，经营持续向好。 轻卡 EMS 国内翘楚，新能源及乘用车转型打开成长天花板公司为汽车动力电子控制系统提供商，主要产品包括发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统及车联网产品 T-BOX 等，其中以汽油车电控系统产品为主要收入来源，以 N1商用车为主要销售车型，根据公司招股书，公司 2020年 81%的成套 EMS 产品销售来自N1，市场占比达 24%，截至 2019年底获得 N1类车型公告2033个，占全部 N1类汽油车公告的 60%，为国内 N1类 EMS龙头企业。 EMS 技术长期以来被德国博世、德国大陆、日本电装、德尔福等跨国 EMS 厂商垄断，成为制约我国汽车工业自主化的主要瓶颈之一， 公司成功打破中国汽车产业“核心技术空心化”的局面， 助力汽车动力电子控制系统实现国产化。 公司近年来坚持“客户乘用车化、产品电动化”战略，乘用车方面，自 2021年 9月在 GDI 混动乘用车取得客户定点后，公司持续投入研发资源，目前公司某 GDI 混动乘用车已进入量产导入阶段；电动化方面，公司持续向 MCU、 VCU、 GCU、电机电控二合一驱动产品、 HECU 等新能源产品领域投入大量研发资源，并于 2023年 10月披露公告， MCU 产品收到江淮汽车开发通知。综合而言，公司乘用车化及电动化进展顺利，有望打开成长天花板。 天然气轻卡经济性凸显，为公司带来全新机遇国内油气价差维持高位，助推天然气车经济性，随着国内天然气相关基础设施渐趋完善，天然气商用车销量迎来爆发，2023年前十月国内 N1天然气车销量达 8.6万台，已超过2022全年 5.8万台的水平，其中 10月销量达 1.2万台，同比增长 300%。由于公司 EMS 产品在 N1天然气车份额、单车价值量均高于 N1汽油车，天然气车的销量爆发有望带动公司量价齐升，为公司带来全新机遇。 盈利预测预计 2023/2024/2025年公司归母净利润分别为 0.8/1.3/2.4亿元， EPS 为 1.53/2.58/4.66元，对应 PE 分别为 64/38/21倍。公司乘用车、电动化转型打开成长天花板，天然气轻卡带来全新机遇， 我们看好公司中长期发展机会， 给予“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期； 电动化进展不及预期； 乘用车转型进展不及预期；天然气价格超预期上行； 竞争加剧风险； 股权激励进展及效果低于预期。

【投资要点】 受益于天然气价格下降和去年低基数，单季度业绩亮眼。 2023 年前三季度公司实现营收 6.99 亿元，同比+31.88%；归母净利润 0.42 亿元，同比-21.72%； 扣非归母净利润 0.29 亿元， 同比-13.07%，降幅缩窄明显。 Q3 营收 2.27 亿元，同比+34.02%，归母净利润 0.11 亿元，同比大增 331.65%， 扣非归母净利润 0.09 亿元， 同比大增+203.04%， 主要受天然气价格下跌影响，公司双燃料 EMS 系统销量大幅增长，同时商用车受去年低基数影响，同比呈现增长。 费用管控成效显著。 2023 年前三季度，公司销售/管理/财务费用率分别为 3.25%/3.56%/-0.35%， 同比分别下降 0.34/0.4/0.1 个百分点，整体期间费用率下降 0.84 个百分点，费用管控成效显著。前三季度公司研发投入同比-31.23%，主要是报告期内股权激励计提费用较去年同期降低，而且标定、排放设备投入使用导致三季度试验费用降低。 EMS 产品由商用车向乘用车拓展，乘用车 EMS 有望成为新增长极。 一方面，公司不断积累 GDI 技术，获得多个客户定点，部分 GDI 项目进入量产阶段。另一方面， 公司自 2011 年前瞻性地启动增程式电动车控制系统的研发， 2019 年公司开发的符合国六 B 阶段排放的增程式电动车电控系统进入市场销售，目前多个混动平台项目进展顺利，部分项目实现量产，目前公司收到了广汽研究院和江淮汽车开发增程式电机控制器的通知。随着国内混动汽车市场增速与规模的不断提升，公司的混动 EMS 产品有望持续贡献增量。 凭借技术同源和采购优势，开拓纯电动车 VCU 与 MCU 市场。 公司在 EMS和混合动力汽车动力电子控制系统领域的市场规模优势将会使车规级芯片的采购成本相对较低，为其纯电动 VCU 和 MCU 产品带来一定的成本优势。 2022 年公司 VCU 销售达 7 万套，同比增长 330.4%， MCU 销售量 2152 套，同比增长 40%。目前，公司完成 MCU 和 VCU 多个平台搭建，多个项目实现量产，部分新项目突破客户验证，未来有望提供显著增量。 【投资建议】 短期来看，商用车持续复苏，公司主营业务汽油车 EMS 将迎来营收拐点，商用车市场国六替代将进一步提高汽油车 EMS 产品毛利率，公司盈利情况有望改善；中期来看，随着乘用车汽油机 EMS 领域的巨头德国大陆与德尔福的内燃机业务收缩，以及公司在 GDI 技术上的突破，公司在传统动力控制领域市场份额有望提升；长期来看，公司已全面布局传统市场、混动市场和纯电市场，凭借混动平台的技术突破与规模化采购带来的成本优势，有望实现产品结构升级与收入增长。 我们维持之前的预测 ，预计 2023-2025 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为1.29/2.41/4.30 亿元，分别同比增长 92.28%/86.98%/78.58%，对应 EPS 分别为2.49/4.65/8.31 元，对应 2023-2025 年 PE 值分别为 38/20/11 倍，维持公司“买入”评级。 【风险提示】 商用车市场恢复速度不及预期； 新客户开拓不及预期； 产品上量速度不及预期； 客户销量不及预期

事件点评2023年9月13日，公司发布关于收到客户开发试制通知的自愿性披露的公告。菱电电控收到广汽研究院的《零部件开发试制通知》。根据文件内容，公司提交的技术方案能满足广汽研究院项目要求，广汽研究院通知公司开展开发试制发动机控制单元（ECU）和增程式电机控制器（MCU）的相关工作。 u客户向乘用车转型、产品电动化转型发展战略取得一定突破，有望迎来量价齐升发展阶段。（1）客户朝乘用车领域转型为公司业绩提供量能：根据中国汽车工业协会数据，2023年1-8月，中国汽车累计产量为1,822.5万辆，其中乘用车产量为1,567.2万辆,占总产量85.99%。自2021年9月份公司在GDI乘用车混动车取得客户定点后，2022年项目进展顺利，已经达到国家油耗和排放测试标准和客户的工程化目标，驾驶性已经达到客户要求。2022年，公司积极拓展其他乘用车客户，陆续获得多家造车新势力和部分自主品牌的乘用车项目定点；同时，原先定点的乘用车企业从一款车型陆续扩展至多款车型，随着公司客户向乘用车渗透，公司产品销售量有望放量。（2）产品电动化转型为公司业绩提供价值量赋能：2020年，中国汽车工程协会编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0（下称“路线图2.0）》提出了我国汽车技术的总体目标。《路线图2.0》明确指出，节能汽车未来一定时期仍是市场主力，未来混合动力汽车（包括节能汽车、PHEV和EREV）的合计占比，到2025/2030/2035年将由2020年的2.5%增加到42.0%/47.8%/52.5%，至2035年，节能汽车与新能源汽车年销量各占50%，传统能源车辆全部为混动车型。 公司根据汽车行业发展趋势，坚持产品朝电动化转型的发展战略，持续在纯电动电控系统和混合发动机电控系统领域的研发投入。根据公司招股说明书数据，发动机或汽车与EMS的配比关系为1:1。混合动力汽车与EMS、VCU的配比关系为1：1，纯电动汽车与VCU的配比关系为1:1，依据所用电机的数量，纯电动汽车或混合动力汽车与MCU的配比关系为1：1或1：2。2023H1，公司在电动化领域取得一定成绩，除VCU、单MCU/GCU产品外，公司持续推出电机电控二合一、多合一控制器、动力域控制器HECU、双电机控制器PCU等新能源产品，随着公司在电动化领域持续深入，公司产品单车价值量有望提升，为公司业绩提供价值量赋能。 u收购喷油器生产线，完善产品产业链。汽车发动机管理系统包括发动机电子控制单元、传感器和执行器三个部分，喷油器为发动机管理系统最关键的执行器，尚未在国内自主生产，属于EMS“卡脖子”部件。为实现EMS全产业链自主可控，促进公司战略目标实现。2022年，公司与VitescoTechnologiesGmbH和纬湃汽车电子（长春）有限公司签订《知识产权许可协议》、《资产购买协议》、《委托生产协议》和《资格和培训协议》，拟以现金形式取得VitescoTechnologiesGmbH及其关联方所拥有的乘用车和轻型卡车用部分知识产权及专有技术在中国的非独家许可，并且购买上述企业的关联方纬湃汽车电子（长春）有限公司的喷油器生产线资产。本次交易有利于公司整合上游资源，降低核心零部件的配套体系缺乏的供应风险，提升公司产品供应链的稳定性；有助于优化公司业务体系，提升相关车型的开发能力和业务链的整体竞争优势，增强公司的持续盈利能力。 三大优势巩固公司核心竞争力。（1）人才优势：软件开发中底层程序、控制策略、功能测试等软件工程师，硬件中的电路设计、防电磁干扰设计的硬件工程师，以及熟练了解系统平台性能的标定工程师是EMS企业不可或缺的人才，公司较早实施员工持股计划，保持核心技术骨干稳定。（2）技术积累优势：公司自创立起便确立自主研发技术路径，软件开发平台程序均由公司研发人员编写，通过车辆测试发现问题，逐步改进，形成经验积累优势。受益于公司研发人员在长期实验验证及大规模实车使用过程中积累、改进和提高形成的程序代码，公司软件平台可不断进行功能扩展及升级换代。（3）产品线优势：公司产品线涵盖汽油机EMS、纯电动汽车VCU和MCU、混合动力汽车EMS、VCU、MCU和GCU，汽油机EMS包括汽车EMS、摩托车EMS以及汽油与CNG两用燃料EMS和TBOX产品，是国内产品线最全自主电控系统厂商。 投资建议：我们预测公司2023年至2025年营业收入分别为9.24/12.24/17.60亿元，增速分别为29.8%/32.5%/43.8%；归母净利润分别为0.85/1.59/3.05亿元，增速分别为27.1%/87.1%/91.1%；对应PE分别48.2/25.7/13.5。考虑到菱电电控在国内发动机管理系统市场稀缺性，随着公司客户向乘用车转型、产品电动化转型发展战略持续深入，公司发动机管理系统有望迎来量价齐升，叠加未来公司喷油器产线放量，为公司业绩持续增长夯实基础，首次覆盖，给予买入-A建议。 风险提示：汽车行业市场波动及市场竞争风险；新能源汽车渗透率不及预期；研发进程/研发成果产业化进展不及预期。

“专精特新”国产 EMS 龙头公司是国内发动机管理系统（EMS）领域翘楚，公司主营业务包括汽车EMS 产品、混动 EMS 产品、纯电汽车电控系统和摩托车 EMS 系统等，EMS 产品已实现国五向国六标准转型。EMS 产品主要应用于 N1类商用车（占比约为 85%）和 M1类交叉型乘用车（占比约为 15%）。 商用车：市场接近底部空间，政策加码带来利好国内商用车市场经历过去三年持续下跌，2022年市场销量已至过去十年最低销量 330.05万辆，低于 2015年市场低谷期的 345.13万辆，随着疫情政策放开，宏观经济将迎来复苏，叠加“蓝牌新政”、商用车节能减排政策以及近期发布的公共领域电动化试点政策，预计 2023年商用车市场将大幅回暖，公司今年将有多款商用车项目开始量产，相关 EMS产品销量将迎来快速上涨。 乘用车：业务突破在即，第二增长曲线有望形成2022年国内新能源车市场渗透率快速提升，插混和纯电车型成为市场关注，23年补贴退坡影响有限，预计市场将持续快速增长。公司业务正处于从商用车向乘用车市场转型过程中，电动化主打产品整车控制器（VCU）销量经连续四年缓慢增长后获得市场认可，混动和纯电均有多款车型陆续进入开发周期，2022年 H1，公司累计销售 VCU 共 19377套，相比上年同期 4261台的销量上涨 454.75%，我们推测 2022年全年 VCU 销量相比上年增长幅度达 4.5倍，销量约为 7.34万件。 GDI 构建未来新增长空间公司 EMS 产品包括进气道喷射（PFI）与缸内直喷（GDI）两种，二者各有优势，GDI 更节能高效，客户可自由选择两种方案，为实现客户向乘用车转型、产品向新能源转型的战略目标，公司在 M1类交叉乘用车市场取得一定市场份额后，现已开始逐步进入 M1类轿车、SUV、MPV车型市场，预计今年会有多款 GDI 方案的轿车、SUV、MPV 等车型量产。 投资建议1）汽车 EMS 为公司主要收入利润贡献体，其中 20年商/乘占比为 84： 16，我们认为随经济复苏及政策激励，商用车市场的回暖将支持公司EMS 产品恢复稳健正增长；2）乘用车市场中除 M1交叉型乘用车外，GDI 方案的 EMS 产品研发见成效，M1类轿车、SUV、MPV 等车型量产在即，并开始逐步进入 M2类市场；3）作为全产品线布局的电控厂商，VCU 产品快速放量，MCU 产品值得期待，公司可支持燃油车、混 动车及纯电车型，充分把握新能源机遇。 我们看好公司在商用车基本面复苏情况下，公司的积极研发投入实现全产品线布局，并带来的乘用车市场拓展。我们预计公司 2022~2024年将实现营业收入 7.30/9.21/11.78亿元，同比增长-12.5%/26.2%/27.8%； 将 实 现 归 母 净 利 润 0.50/1.18/1.97亿 元 ， 同 比 增 长-63.7%/136.8%/66.8% ， 对 应 2022/2023/2024年 P/E110.93/46.85/28.08x。首次覆盖，给予“买入“评级。 风险提示商用车市场复苏不及预期风险；公司新项目开发不及预期风险；公司新客户拓展不及预期风险；国内新能源车销量下滑风险；客户集中度较高风险；芯片、氧传感器等核心零部件供应不及预期风险。

投资事件公司公布2022年中报：报告期内，公司实现营业收入3.61亿元，同比-15.02%；实现归母净利润0.59亿元，同比-26.00%；实现扣非归母净利0.43亿元，同比-38.68%;基本EPS为1.13元/股，同比-35.43%。 我们的分析与判断（一）疫情冲击造成短期业绩承压，股权激励费用转回后净利润增长。 2022H1实现营收3.61亿元，同比-15.02%；其中Q2营收1.90亿元，同比-15.50%，上半年基建启动平缓，疫情影响叠加基数影响下，商用车产销同比降幅较大，公司EMS产品销售收入受到冲击。上半年公司实现归母净利润0.59亿元，同比-26.00%，主要系2022H1计提0.31亿元股份支付费用，如果将股份支付费用转回，归母净利润为0.85亿元，同比增加7.87%。长期来看，公司持续强化研发优势，始终坚持电动化的技术发展路径,产品结构逐步向新能源乘用车领域转移，2022H1公司累计销售VCU19,377套，同比增长354.8%。未来将持续向纯电动领域投入大量研发资源，积极推进公司电动化产品的落地。 （二）产品结构改善显著，支撑毛利率同比大幅提升。2022H1公司销售毛利率为43.04%，同比+13.54pct；Q2销售毛利率47.15%，环比Q1+8.68pct，主要系国四、国五排放车辆的ECU销售收入大幅增长且毛利率水平较高。Q2公司销售费用率为2.95%，环比Q1-0.45pct，主要系公司营收环比提升；Q2管理费用率为4.36%，环比Q1+0.72pct，主要系收购低压喷油器生产线产生的财务顾问费用增加。2022H1公司研发费用为8,560.19万元，同比+149.93%，研发费用率为23.73%，同比+15.7pct。 主要系公司在GDI乘用车、混动、纯电动和TBOX领域不断投入研发资源、招聘大量研发人员尤其是高层次研发人员、投入大量研发设备以及在本期计提股份支付费用中研发费用为2,697.40万元所致。 （三）乘用车混动车取得重大突破，推进EMS全产业链自主可控。公司乘用车、混动车项目进展顺利，已达到国家油耗和排放测试标准和客户的工程化目标，驾驶性已达到客户要求，陆续进入量产准备阶段，并因此获得多家造车新势力和一线自主品牌的乘用车项目定点。公司为实现EMS全产业链自主可控，解决“卡脖子”部件的国产化替代，拟取得VitescoTechnologiesGmbH及其关联方所拥有的乘用车和轻型卡车用部分知识产权及专有技术在中国的非独家许可，并且购买关联方的喷油器生产线资产，将有利于公司整合上游资源，降低核心零部件配套体系缺乏的供应风险，增强公司的持续盈利能力。 投资建议：我们预计公司2022~2024年营业收入分别为10.41亿元、13.46亿元、16.76亿元，同比增速分别为24.69%、29.31%、24.56%，归母净利润分别为1.87亿元、2.56亿元、3.25亿元，对应EPS分别为3.63元、4.96元、6.30元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、疫情对汽车产销带来不利影响的风险；2、产品销量不及预期的风险3、原材料价格上涨的风险。

国产汽车动力电子控制系统龙头。公司成立于2005年，2008年实现机械式节气门电控系统批量销售，经过多年的持续发展，公司产品矩阵逐渐完善，产品包括发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统以及混合动力汽车动力电子控制系统。 商用车EMS充分受益于排放标准升级。2020年7月1日，生态环境部公布第六阶段GB18352.6-2016《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，标志着我国汽车标准全面进入国六时代，基本实现与欧美发达国家接轨。按照国家规定，国六a阶段于2020年7月1日全面实施，而国六b阶段将在2023年7月1日全面实施。受汽车排放法规的影响，公司汽车EMS产品和技术逐渐由国四、国五向国六演进，国六系列产品销量实现快速增长。 乘用车EMS国产替代空间广阔。我国主流乘用车EMS市场长期由国外厂商垄断，随着部分跨国EMS企业退出中国市场或竞争力下降，公司有望成为众多主机厂的B点甚至A点供应商。自2019年7月1日，公司有大量国六车型投放市场，软件程序及硬件版本快速迭代，反映故障率的指标PPM值快速下降，在市场上逐步树立了自主品牌的质量口碑。国外企业的退出与公司本身的快速发展将加快公司抢夺乘用车的存量市场。 新能源汽车蓬勃发展带来新的增量。受益于“双碳”政策，新能源车近年来在我国快速发展。公司自2011年开始研发增程式电动车控制技术，经过多轮预研和产品开发，掌握增程式电动车的关键控制技术。随着新能源车在我国的持续发展，公司在新能源车领域尤其在混动汽车领域将大有作为。 盈利预测和估值。我们根据公司产能扩张和市场需求情况，预计公司2022-2024年营收分别为13.02、18.80、27.56亿元，同比增速分别为56.0%、44.4%、46.6%，毛利率分别为34.2%、34.4%、34.6%，归母净利润分别为2.48、3.67、5.21亿元，同比增速分别为80.6%、47.7%、41.9%。预计公司2022-2024年PE分别为30.45，20.61，14.53，低于可比公司，考虑到公司在乘用车以及新能源汽车领域巨大的发展空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：商用车销量不及预期风险；新产品拓展不及预期风险；芯片短缺风险。

菱电电控是内资汽油车发动机管理系统（EMS）领域的翘楚，在N1类商用车领域市占率第一，是工信部“专精特新”小巨人企业和湖北省细分领域隐形冠军。 中长期视角看，公司在以下两个方面仍有较大潜力：EMS从商用车进入近500亿的乘用车市场，在自主可控背景下实现对于外资企业的替代。 推进混动、纯电动、智能领域布局，打开全新成长空间。 公司是技术团队创业的典范，技术积累深厚，近期受行业扰动业绩接近谷底。 产品以发动机管理系统为核心，覆盖混动、纯电动、智能网联等多个领域。 技术团队创业，引进德尔福专家团队巩固技术优势，股权激励绑定人才。 成长迅速，18-21净利润CAGR173%，21年受行业扰动业绩触底。 发动机EMS：立足商用进军乘用EMS是发动机系统的核心部件，技术和产业化壁垒高，公司是少数实现技术突破的内资企业，产品在商用、乘用领域均有布局。 N1类市场份额60%，M1类仅1%，公司技术突破后国产替代潜力巨大。 开发了GDI技术，可应用于乘用车领域，单车价值提升至2500元。 混动、纯电：开辟新空间混动领域开发48V微混、P2结构混动、增程式混动等多种技术。乘用车领域GDI和PFI等技术在手，商用车领域有望依托新排放实施扩大优势。 纯电领域完善MCU、VCU等多种产品，建立了一体化供应能力。经营策略上以技术含量更高、毛利更高的VCU为主，业务已经覆盖多数商用车企。 投资建议：基于上述假设，我们预计公司21-23年的营业收入分别为8.4亿元、12亿元和16.6亿元，归母净利润分别为1.4亿元、2.4亿元和3.2亿元，每股收益分别为2.7元、4.6元和6.3元，对应PE分别为37X、22X和16X。 公司是发动机EMS领域的稀缺自主标的，商用车领域已经取得成功，乘用车领域国产替代潜力巨大。综合可比公司估值水平，2022年给予公司35倍PE的估值，合理股价为160.3元。首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：疫情控制不及预期，新项目进度不及预期，客户拓展进度不及预期，行业竞争加剧的风险，汽车混动化不及预期。

菱电电控：汽车动力电子控制系统的国产方案提供商公司是国内稀缺的汽车动力电子控制系统方案提供商，电控系统产品应用于N1/M1类汽油车、纯电动车、混动汽车等车型。公司成立以来坚持自主研发，致力于打破汽车产业核心技术空心化的局面，逐步替代外资，成为发动机管理系统的国产方案供应商，在N1车型市场占据较大份额。我们认为公司在汽车电控系统领域具备较强稀缺性，伴随着公司缸内直喷EMS进军乘用车市场，增程式混动电控系统的逐步量产，以及纯电动车电控系统的加大布局，未来几年有望进入业绩收获期。预计2021-2023年公司营收为8.97、12.10、16.14亿元，归母净利润为1.79、2.50、3.61亿元，EPS为3.48、4.85、7.00元/股，对应当前股价PE为46.6、33.4、23.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 发动机管理系统：稀缺EMS自主厂商，国产替代空间广阔EMS的技术壁垒和产业化特点决定行业较高的进入门槛，跨国EMS企业为M1乘用车市场的主要玩家，自主EMS厂商已在N1市场（如轻卡、微卡等）实现一定范围的国产替代。近年来公司N1类及交叉型乘用车EMS市占率稳步提高。 公司自主研发的缸内直喷EMS配套车型进入三高标定阶段，为国内首款搭载自主电控系统的缸内直喷车型，助力公司进军乘用车市场，国产替代空间广阔。 混动汽车电控系统：增程式电控已实现量产，发展潜力十足公司开发了多种结构的混合动力管理系统，包括增程式混动、48V微混系统、P2结构混动、功率分流式混动等，并实现了增程式电动车电控系统的量产，客户有望进一步拓展。伴随混动汽车市场快速发展，该业务拥有广阔的市场前景。 纯电动车电控系统：坚持成本领先战略，资源协同助力打开市场纯电动车电控系统市场竞争格局较为分散，公司较早实现MCU及VCU的产业化，坚持成本领先战略。2021年加大推广力度，2022年配套多款车型有望贡献营收。公司有望借助EMS与混动领域的客户资源优势快速打开纯电动车市场。 风险提示：缺芯缓解不及预期、汽车销量下滑、客户拓展进度不及预期

事件：8月26日，公司发布2021年半年度报告，报告期内实现营业收入4.2亿元，同比增长32.4%；实现归母净利润0.79亿元，同比增长17.9%；实现扣非归母净利润0.7亿元，同比增长7.3%。 投资要点：2021H1公司实现营收4.2亿元，同比增长32.4%，环比增长12%;实现归母净利润0.79亿元，同比增长17.9%，环比增长25.7%，公司利润端增速低于营收端增速系短期因素扰动，整体业绩符合预期。 从营收端看，公司2021H1实现较高同环比增速，主要影响因素为：1.部分客户国六车型开始投产，带动公司产品出货量提升。2. 2020年疫情导致当期基数较低。2021H1公司技术开发业务收入同比大幅下滑，仅实现334.5万元，同比金额减少约2700万元，其主要原因在于公司该类收入确认方式由季度结算转为年底结算，预计下半年公司技术开发业务收入会有较大改善。从业绩端看，公司归母净利润增速低于营收增速，主要系：1.公司上半年技术收入确认金额大幅下滑，拉低整体毛利率4.99个百分点。2.为助力新产品开发，公司加大了研发投入，研发费用同比增长51.74%。3.收到的商用票据大幅增加，公司当期计提了312.8万减值损失。我们认为公司利润端增速低于营收端系短期因素引起，基本面长期向好不变，随着下半年技术开发收入集中确认，公司整体盈利能力将加速恢复。 2021H1公司整体毛利率为29.5%，同比降幅较大，主要系技术开发收入确认规则变动所致，预计随着下半年技术开发收入占比提高以及部分零部件采购价格调整，公司整体毛利率将逐步回升。芯片短缺并未给公司成本端带来太大压力，预计平摊到产品后的涨价幅度小于1%，其主要得益于公司灵活的芯片方案。公司上半年产品毛利率略有增长，依照行业惯例，下半年部分零部件价格有望下调，预计公司产品毛利率未来将进一步提升。历年来，公司技术开发毛利率始终保持在70%左右，远高于产品毛利率，随着下半年技术开发收入集中确认，公司整体毛利率将逐步提升。 RDE 测试法规最晚将于2023年7月正式实施，已投产国六车型或需重新开发，公司开发周期优势显著，未来将充分受益。根据我国国六排放法规，实际行驶污染物排放试验（RDE）将于2023年7月1日正式实施，RDE 测试将汽车尾气检测从实验室扩展到实际驾驶路面，工况更为复杂，部分已投产国六车型或需重新开发，利好具有开发速度快、服务能力强的自主电控企业。公司新车型开发周期通常在8个月左右，与海外电控品牌相比优势明显，如联合电子开发周期通常为2年。公司作为国内国六EMS 龙头，未来将充分受益于RDE 测试法规带来的开发增量。 GDI 平台/混合动力控制系统/T-Box 放量在即，三维发力助力公司成长。1.GDI 平台即将投产，未来主流乘用车型占比将迎提升，前景广阔。公司GDI 平台项目已完成台架测算，进入到高温高原测试阶段，预计明年9月份实现投产。GDI 发动机耗油量较PFI 发动机更低，乘用车中的占比较高，未来公司GDI 平台的落地将助力公司主流乘用车市场开拓。2. 公司在混合动力控制系统领域具有一定技术优势，顺应汽车“节能与新能源”大势。公司依托自身在EMS 产品上的技术积累，开发出了多种结构的混合动力管理系统，包括 48V 微混系统、P2结构混动、增程式混动、功率分流式混动等，产品齐全且在市场上具有一定竞争力。未来随着混合动力汽车市场渗透率持续提升，公司将开启新的业绩增长点。3. T-BOX 实现量产，产品边界持续拓宽。公司上半年T-BOX 出货量已达730余台，未来将成为公司后续主推产品之一，持续助力业绩提升。 盈利预测和投资评级：维持公司“买入”评级。我们看好公司未来发展，预计公司2021年-2023年实现主营业务收入10.47亿元、14.21亿元、19.11亿元，同比增速为37.3%、35.7%、34.4%；实现归母净利润2.16亿元、3.04亿元、4.12亿元，同比增速为37.9%、40.5%、35.7%；对应EPS 为4.19元、5.89元、7.99元。 风险提示：1）公司经营不及预期的风险；2）客户集中度较高的风险；3）电控市场国产化替代进程不及预期的风险。

事件：7月17日，公司发布2021年限制性股票激励计划，拟向核心技术人员及董事会认为需要激励的其他人员（共221人）授予限制性股票239.825万股，占公告日公司股本总额的3.72%。本次激励计划将在2021年-2025年分年度对公司的业绩指标进行考核，考核目标为：以2020年营业收入为基数，2021年-2025年营业收入增长率不低于12%、25%、40%、57%、80%。授予价为36.45元/股。 投资要点： 本次激励计划拟向核心技术人员及董事会认为需要激励的其他人员（共221人）授予限制性股票239.825万股，占公告日公司股本总额的3.72%。我们认为此次股权激励将帮助公司进一步完善法人治理结构，吸引和留住公司核心管理人员与核心骨干，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力。本次激励计划将在2021年-2025年分年度对公司的业绩指标进行考核，考核目标为：以2020年营业收入为基数，2021年-2025年营业收入增长率不低于12%、25%、40%、57%、80%。公司近三年营收增长率分别为2.48%、114.8%、42.3%，增速较快，主要系国六政策推动，2021年Q1公司营收同比增速为110.7%，预计受芯片短缺影响，Q2业绩增速将有所放缓，但长期来看，公司成长动力仍然充足，我们预计三季度芯片短缺问题将有所缓解，公司下半年业绩将持续高增。 公司聚焦N1及交叉型乘用车市场，龙头地位显著，轻型汽车国六B阶段全面实施在即，市占率将进一步提升。国六排放B阶段将于2023年7月1日全面实施，目前包括北京、天津、河南、山东、上海在内的众多重点省市已提前进入国六B阶段标准。目前公司是国内唯二拥有国六B阶段EMS公告的自主厂商，具有一定的行业稀缺性，未来将充分受益于产品迭代，市占率进一步提升可期。 GDI平台即将投产，未来将持续向主流乘用车市场拓展，前景广阔。根据我们测算，主流乘用车EMS市场约为公司当面主营N1及交叉型乘用车市场的9倍，公司未来发展空间较大。目前公司正积极布局GDI平台的量产升级，预计明年9月份实现投产。GDI发动机耗油量更低的特点，更能满足国六B阶段排放标准，公司GDI平台的落地将助力公司主流乘用车市场开拓。 公司在混合动力控制系统领域具有一定技术优势，顺应汽车“节能与新能源”大势。根据我国《节能与新能源汽车发展规划路线图2.0》， 2025年我国新能源车渗透率将达到20%，混合动力车渗透率达到40%；2035年我国新能源车渗透率达到50%，混合动力车渗透率达到50%。公司依托自身在EMS 产品上的技术积累，开发出了多种结构的混合动力管理系统，包括 48V 微混系统、P2结构混动、增程式混动、功率分流式混动等，产品齐全且在市场上具有一定竞争力。未来随着混合动力汽车市场渗透率持续提升，公司将开启新的业绩增长点。 盈利预测和投资评级：上调公司评级至“买入”。基于审慎性考虑，暂不考虑此次股权激励计划对公司股本的影响。鉴于芯片短缺问题在二季度尤为严峻，并参考公司股权激励业绩目标，我们调整了公司盈利预测，预计公司2021年-2023年实现主营业务收入9.29亿元、12.94亿元、19.78亿元，同比增速为21.84%、39.32%、52.80%；实现归母净利润2.13亿元、3.05亿元、4.64亿元，同比增速为35.57%、43.33%、52.24%；对应EPS 为4.12元、5.91元、8.99元。我们认为本次股权激励将帮助公司充分调动积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，利好长期发展，故上调公司评级至“买入”。 风险提示：1）公司经营不及预期的风险；2）客户集中度较高的风险；3）电控市场国产化替代进程不及预期的风险。

n 菱电电控：国内自主电控领军厂商。公司主营业务由发动机管理系统（EMS）、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统及设计开发服务四部分组成，其中发动机管理系统是公司最重要的收入来源。受益于国六政策实施，公司近两年业绩实现高增，毛利率稳步增长。 n EMS产品向主流乘用车拓展，成长空间大。发动机或汽车与EMS的配比关系为1:1，因此，发动机、汽车的产量情况反映了EMS的销量情况。根据Markline数据，2018年-2020年我国汽车产量分别为2780.92万辆、2572.07万辆、2522.52万辆，EMS市场空间巨大。目前公司EMS产品已在轻型商用车领域取得一定市场份额，未来将依托GDI平台先发技术优势，持续开拓空间更大的主流乘用车市场，增长可期。 n 电控技术持续变革，市场结构改变将催生更多红利。我们预计短期EMS渗透率尚有提升空间，长期电动/混动电控系统将对其实现替代。我们认为电动/混合动力车电控系统逐步替代EMS不会制约公司成长，反之将助其获得更大市场红利。主要原因为：1.公司已实现电动/混合动力车电控系统产业化，且产品技术在市场上具有一定竞争力，未来将随着电动/混动力车电控系统市场占比增加，公司对应业务收入将同步增长。2.电动/混合动力车电控系统相较于EMS产品具有更高的产品附加值。因此，在总销量不变的前提下，电动/混合动力车电控系统销量占比提升意味着更多的毛利，利好公司业绩增长。 n 坚持技术驱动，电控国产替代先锋成长可期。目前我国电控市场主要由海外大厂垄断，国产替代空间大。公司作为国内自主电控领军厂商，已取得国内领先的电控技术水平，未来随着研发投入不断增加，技术实力有望持续提升，国产替代可期。此外，与跨国厂商相比，公司拥有新车型开发速度优势与车型后续特殊功能添加与改动便利优势。 n 盈利预测及评级：我们预计公司2021年-2023年实现主营业务收入10.22亿元、13.31亿元、16.70亿元，同比增速为34.10%、30.22%25.45%；实现归母净利润2.36亿元、3.18亿元、3.94亿元，同比增速为50.32%、34.72%、24.20%；对应EPS为4.57元、6.16元、7.65元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 n 风险提示：1）公司经营不及预期的风险；2）核心技术人员流失的风险；3）客户集中度较高的风险；4）外资品牌大规模进入商用车市场的风险；5）电控市场国产化替代进程不及预期的风险。

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报告关键要素: 公司发布2021年一季度报告，报告期内实现营业总收入2.00亿元，同比增长110.72%，归属于上市公司股东的净利润0.35亿元，同比增长137.23%。 投资要点: 业绩符合预期，国产替代持续进行：21年Q1实现归属于上市公司股东的净利润0.35亿元，同比增长137.23%，基本符合预期，主要是去年同期因疫情影响基数较低所致，毛利率31.0%，相比去年全年下降2.18pct，预计主要由于芯片等原材料采购价格上升所致。公司专注于汽车电控领域，由于国内电控被博世、大陆、电装等企业垄断，而公司作为国内少数实现EMS国产化企业，在N1类车型中占据领先地位，凭借新车型开发速度优势、本土快速响应优势及技术服务优势，预计有望持续进行国产替代。 轻卡市场份额有望提升，新能源车电控系统贡献另一增量：受“大吨小标”事件及环保政策影响，轻卡合规化趋势导致运力下降有望进一步提振需求量，且近年来部分轻卡由柴油转向汽油车趋势，预计轻卡汽油车市场有望扩容，公司EMS在N1车型自主市场地位优势明显，作为北汽集团、东方鑫源、长安汽车等供应商，预计N1市场份额有望进一步提升。另外，公司电控产品系列齐全，凭借传统车电控技术领先优势，在国内新能源车高速增长趋势下，预计电动车VCU/MCU等产品有望快速放量。中长期，公司募集资金配套建设GDI项目，随着二、三线乘用车品牌的逐步验证，预计在乘用车领域将迎来更大的发展空间。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2021-2023年营业总收入分别为9.82亿元、12.21亿元和16.86亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为1.97亿元、2.53亿元和3.46亿元，EPS分别为3.82元/股、4.90元/股和6.71元/股，对应的PE分别为34.0倍、26.5倍和19.3倍。考虑到公司为自主电控系统领军企业、国产替代空间广阔，维持“买入”评级。 风险因素：汽车销量不及预期，客户拓展不及预期。