我们预计公司13-15 年营收为9.31、12.93、16.87 亿元,对应净利润分别为0.72、0.95、1.18 亿元,EPS为0.66、0.87、1.08 元。对应13-15 年动态估值分别为33.86、25.82、20.65 倍。公司未来增长确定,代工订单有超预期可能,首次给予“推荐”评级。

公司为国内菊酯、草甘膦、麦草畏龙头企业。公司主营杀虫剂、除草剂及精细化工产品的研发、生产及销售,是我国主要农药出口企业之一。 其中,国内卫生杀虫剂市场占有率达70%,全球销量排名第二,草甘膦、麦草畏产能位居全国前列。公司注重产品研发创新,目前已自行研发新产品58个,承担省级以上科技项目13项。目前公司已取得专利授权37项,其中国外专利2项,另申请专利106项,科技的不断创新支撑公司持续发展。 草甘膦持续景气,大幅提升业绩。在环保政策趋严致部分企业开工不足和转基因作物需求持续旺盛的背景下,目前很多草甘膦企业订单已排到6月份,供需紧俏使价格不断上扬,目前已有部分企业报价4万元/吨。公司具有采用IDA生产工艺草甘膦产能3万吨,IDA清洁工艺生产线在愈严环保政策下竞争优势愈明显,草甘膦价格每上升1000元/吨,增厚公司业绩0.13元/股。 麦草畏市场供不应求,公司新产能投放正当时。麦草畏为低毒环保型农药符合市场发展趋势,在不考虑转基因作物推广影响下,全球每年麦草畏原药总需求量在1.9万吨左右;若考虑耐麦草畏转基因作物影响,麦草畏需求量将达4万吨。目前全球有效产能仅1.8万吨左右,市场处于供不应求的局面,麦草畏售价已上升至14万元/吨。公司现有麦草畏产能为1000吨/年,2012年麦草畏超负荷生产,年产量约1300吨,如东5000吨/年新项目计划2014年投产,公司麦草畏工艺成熟,且已申请专利保护,最为受益麦草畏景气提升。 菊酯业务保持稳定,如东项目奠定长期增长。公司菊酯类业务盈利保持稳定。2014~2015年如东项目5000吨/年中间体贲亭酸甲酯及800吨/年联苯菊酯、氟啶胺、抗倒酯等项目投产后,业绩长期稳定增长。 盈利预测与投资建议。2013年公司将受益草甘膦均价提升,2014~2015年如东新项目助公司业绩长期增长。公司技术优势明显,发展思路清晰,业绩增长确定,我们预计公司2013~2015年EPS分别为2.18元、2.65元、3.16元,目前最新收盘价对应于2013~2015年动态PE分别为13.9、11.4、9.6倍左右,我们维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示。环保政策低于预期致草甘膦价格回落,新项目进展低于预期。

事项:山西汾酒1Q13营收27.95亿元,同比增26.2%,营业利润9.9亿元,同比增22.1%,净利7.5亿元,同比增长32.4%,基本符合我们的预期。 平安观点: 1Q13山西汾酒收入保持了较快的增速,同比增26.2%,原因:(1)产品定位中低端酒为主,受整风运动的影响相对较小,公司70%以上的产品终端价格低于400元,部分主销区20年汾酒收入增长100%以上,10年、醇柔、玻汾增长也不错,中高端的青花30年面临的动销压力较大,部分主销区终端实际消费下滑幅度达到50%以上。(2)4Q12公司做了盈余管理,1Q13预收款余额较4Q12降约8.8亿至3.3亿,同比1Q12低约7.4亿。(3)2013年1-2月仍正常向渠道发货,估计1-2月收入增长幅度超过30%,3月公司才开始控制发货节奏。(4)省外渠道扩容,估计1Q13省外收入增幅高于省内,增长40%左右,我们调研中发现省外市场单个团购客户的需求量普遍下滑,特别是军队、政府等大团购客户,增长来自于新增团购客户和新增流通渠道,部分区域经销商数量出现100%以上的增长。 1Q13销售费用率同比上升4.5个百分点至24.7%,主要由于广告宣传投入大幅增长。根据公司规划,2012年之前都是高费用投入期,2013年开始重视效益,预计2-4Q13销售费用率将环比下降。 预计2Q13收入增速将放缓,2013年实现25%的收入增长规划有压力。 根据1季报数据和我们草根调研的情况,预计2Q13收入增速可能出现明显的回落:(1)1Q13预收款已经回落至3.3亿,继续下调的空间不大,余粮不足。(2)2Q13汾酒渠道有去库存的压力,我们草根调研中发现1Q13山西省内收入增长15%左右,但部分主销区终端实际消费并未增长,渠道库存在上升,预计4-5月需控制发货节奏以降低库存,特别是青花30年。2012年报中披露2013年计划实现营业收入同比增长25%以上,我们认为在整风运动背景下,公司实现该目标有一定压力。 我们维持此前业绩预测,预计13-15年实现EPS1.97、2.44、2.96元,同比增29%、24%、22%,对应13-14PE为15.6、12.6、10.4倍。我们坚定看好汾酒的长期投资价值,但行业处于调整期,汾酒也难独善其身,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:估值相对较高。部分区域价格体系需理顺。市场对2013年业绩预期较高,1季报之后存在下调盈利预测的可能性。

收入增速渐趋平稳合理 2012年公司采取了逆势扩张战略,收入放缓的同时费用激增拖累业绩增长。 2012年上半年净利润负增长,随后在公司积极纠偏下逐季回升,2012年第四季度单季收入实现17.2%的增长,利润实现37.4%的大幅增长,全年实现正增长。我们认为在2013年收入渐趋合理平稳增长,公司在年报中预计2013年收入增速在10-16%区间。 费用控制效果显现,2013年利润增速将与收入匹配 公司下半年着力控制费用支出,效果明显。第四季度销售和管理费用增速显著回落,其中销售费用同比下降7%左右,管理费用同比回落6%左右,两项费用率基本稳定在25%左右,未来将有望继续回归到2011年之前的20-25%区间水平。我们认为期间费用的有效控制,是2013年业绩实现反弹的关键,合理的期间费用率有利于业绩增速与收入相匹配,保证业绩健康持续增长。公司2012年报中预计2013年业绩增速在10-16%区间。 外延扩张仍为主要业绩驱动力 2012年底终端规模在2737家,净增366家。在公司仍以抢占市场份额为主导的战略背景下,预计2013年仍将保持400家左右的开店规模,外延扩张速度在15%左右,一定程度上保障了收入的稳健增长。 预计2013业绩逐季回升,维持“强烈推荐”评级 仍维持2012业绩筑底,2013年趋势向好的判断。我们认为在终端消费未见明显好转,春节减少发货的影响下,2013年一季度业绩仍有下滑风险,将是全年低点,随后将逐季回升,趋势向好。我们维持2013-2014年EPS分别为3.08和3.65元,对应PE分别为12和10倍。作为家纺板块中弹性最大的家纺龙头,当前股价仍处于历史低点,也较同行为低,具有较强安全边际,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:终端消费不振,费用控制低于预期,订货会不及预期,所得税率优惠取消导致业绩波动风险。

海宁皮城作为 A 股唯一的皮革专业市场,以商铺出租及出售为主业。由于项目制运作特点,一旦租金及售价确定,单个项目短期盈利回报可预期性强。从中长期来看,市场对于公司的核心关注点在于:1)租金水平合理性及提租持续性;2)外延扩张空间与回报;3)基于上述两点如何评估公司价值。在这篇报告中,我们结合上游商户的草根调研,尝试从皮革产业链角度探讨这三个核心问题。 拥品牌和规模优势,重资产但不重资金:相比国内众多皮革市场,“海宁模式”核心竞争力在于:1)率先从单一市场转型全产业链综合基地,汇聚产业人才及商户资源,实现外延扩张,建立品牌和规模优势;2)重资产轻资金,自建项目开发成本低(单平米投入3100 元,其中土地成本800 元),且通过租售结合、承租权费及预收全年租金等模式快速回笼资金,提前锁定利润。 产业链发展健康,市场提租持续可期:市场租金本质上是皮革产业链利润的分成,从草根调研反馈来看,上游商户利润率10-15%,且持续扩产能,底层员工年薪水涨船高(缝纫工7-9 万,设计师20-30 万),行业景气度向好;更关键的是,商户多为批零结合,单看零售大多入不敷出,而通过商铺带来的庞大批发业务,才是租金水平节节攀升的根本。一个典型的批发商户,租金占收入比仅5%,相较于10%的净利率而言,提租对其利润影响在可接受范围。 销地扩张加快步伐,行业集中度逐步提升:2012 年国内皮衣消费规模约1000 亿,我们预计公司本部及佟二堡交易额分为120 和30 亿元,市场占有率15%。而包括成都、北京、哈尔滨在内的外埠市场均为销地项目,以零售业务为主,对海宁商户而言是增量而非分流。参考本部市场20 亿的零售额,我们假设上述3 个销地项目自开业起经过3 年培育实现20 亿规模,同时产地市场保持10%增速,则2017 年公司旗下市场交易额310 亿元,市场占有率达20%。 稳定租金回报是长期价值根本:产地市场以批发为主,租金绝对额高,但占收入比低(提租空间大),而销地市场则反之。我们假设产地市场维持现有租收比,而销地市场给予零售业务15%的租收比,则2017 年租金收入26 亿,贡献利润13 亿。若给予15 倍估值,则对应195 亿元市值。我们认为公司目前市值已经包含了投资者对已公告项目较高成功率的预期。若后续租金提升幅度超预期及其他潜在新项目落地(如西安、乌鲁木齐等),市值仍有持续提升空间。 短期来看,我们预测公司12-14 年EPS 为1.25、1.8 和2.0 元,其中租赁业务贡献EPS 为0.86、1.25 和1.43 元,首次覆盖,给予“推荐”评级。

事项:海宁皮城发布2012年报,实现收入22.6亿元,同比增长21.8%;归属母公司净利润7.05亿元或EPS=1.26元,同比增长33.7%;扣非后净利润6.5亿元或EPS=1.16元,同比增长30.8%,ROE为26.8%,符合预期。 我们的观点:目前皮革产业链发展健康,上游商户盈利能力强,且多以批发业务为主,因此租金承受能力强,为公司提租权的持续使用提供空间;另一方面,公司以重资产轻资金的运作模式持续扩张销地市场,可复制性强。我们看好公司的长期价值,预计已知项目在成熟状态下实现310亿交易额,市场份额从15%提升至20%(详见深度报告《立皮革产业链全局,品海宁模式之精髓》。 内生提租,外延扩张,租赁收入高增长可期 2012年公司实现租赁收入(含综合管理费)9.5亿元,同比增长47.7%;毛利率提升0.6个百分点至88.3%。租赁业务大幅增长一方面来自老市场提租:本部一期、二期提租15%左右,佟二堡一期提租30%以上;另一方面来自新市场开业:新乡市场租金全年化,本部五期、佟二堡二期裘皮市场以及成都市场开业。我们预计13年本部老市场小幅提租5-10%,佟二堡、成都市场提租15-20%。 商铺及地产出售陆续确认收入 2012年公司实现商铺及配套销售收入3.67亿元,毛利率54.6%,主要是本部三期风尚中心、四期卡森大厦(成本价销售,导致毛利率同比大幅下滑)以及佟二堡二期原辅料市场的收入确认。我们预计成都一期部分商铺和本部四期裘皮大厦配套物业的销售款超过5亿元,将于2013年内确认。 2012年东方艺墅二期销售面积5.4万平米,销售金额5.04亿元,同比增长31%; 至此,东方艺墅一、二期合计10万平米住宅已完成交房,我们预计13-14年仍有4亿元左右的房地产收入尚待确认。 盈利预测及估值 公司是典型的项目制运作,单个项目的租金及售价确定,短期业绩可预期性强。 考虑到老市场提租、12年新开市场租金全年化以及武汉、斜桥加工区、哈尔滨、北京等交易市场及配套物业陆续开业,我们预计公司13-14年EPS为1.8和2.0元,其中2013年租赁业务贡献1.25元、商铺出售贡献0.43元、地产业务贡献0.11元,维持“推荐”评级。 风险提示:受经济及天气因素,皮衣终端需求低于预期;外埠扩张受阻。

终端建设助力低聚木糖规模扩张 功能糖有益健康、具备保健功能,可以显著抑制肥胖症、高血压、糖尿病等病症的发生,其中以低聚木糖最为显著,其功效是普通功能糖的20倍。受制于推广时间短、终端欠缺等因素,低聚木糖在国内发展速度较慢,过去三年公司低聚木糖年销量保持在3000多吨。目前公司正在积极进行终端建设,预计可能与具备强终端能力的公司进行深度合作,同时积极开拓国际市场。募投项目“年产6000吨低聚木糖项目”预计年内达产,公司低聚木糖产品产能将逐步释放。同时,由于公司燃料乙醇业务正式供货,部分原料预处理成本或核算至燃料乙醇业务,使低聚木糖盈利能力进一步提升,预计2013年毛利率有望超过70%。 燃料乙醇业务厚积薄发 高额的预处理和纤维素酶成本是制约第2代燃料乙醇量产的主要因素。凭借全产业链带来的成本优势和自主研发生产纤维素酶技术,公司在国内率先实现第2代燃料乙醇量产。 在项目获得发改委审批通过之前,公司乙醇产品按照工业乙醇销售。2012年,公司燃料乙醇项目获批,并于10月份开始按照燃料乙醇供货,产品售价大幅提高。同时,公司有望从今年开始获得燃料乙醇的税收优惠和政策补贴。发展燃料乙醇符合国家能源、环保战略,目前国内每年进口大量燃料乙醇,行业不存在需求瓶颈。目前公司每月燃料乙醇供货量约2600吨,未来供货量将逐渐增加。 深厚技术储备为公司发展保驾护航 公司最大亮点是具备核心技术。无论是低聚木糖还是燃料乙醇,公司技术来源清晰可靠,是公司获得大幅超过市场平均盈利水平的前提。除了当前具备对玉米芯的成熟利用技术以外,公司对玉米秸秆的综合利用也正在进行细化研究。 未来公司要实现业务规模的有效扩张,在整条产业链实现规模经济,必须使产业链的各个环节实现产能匹配。按照目前公司产能计算,功能糖产能不足,无法与燃料乙醇产能充分匹配。公司正在积极建设低聚木糖销售终端以扩大产销量,同时,公司在手资金充沛,可以在禹城当地的产业集群中以并购的形式迅速扩张上游产品生产规模。此外,除了功能糖,公司还可以凭借深厚的技术储备将产业链延伸至生物化工领域,生产乙二醇、丁醇、糠醛等产品,实现与燃料乙醇产能的理想匹配。 看好公司长期发展,维持“强烈推荐” 公司致力于打造“玉米全株产业链”,集循环经济、节能减排等概念于一身。作为典型的“大行业”中的“小公司”,我们强烈看好公司长期发展。预计燃料乙醇的补贴可能在今年中期落实,公司的市场关注和认可程度将快速提高。维持公司13-14年0.71和0.9元的EPS预测,对应动态PE分别为24、19倍,继续给予“强烈推荐”评级。 风险提示 1、燃料乙醇实际供货量低于预期;2、功能糖出口规模和价格持续低迷。

事项:克明面业发布了2013年一季报。报告期内,公司实现营业收入2.6亿元,同比增长15%;实现归属于母公司股东净利润0.20亿元,同比下降7.5%;基本每股收益为0.24元。 业绩符合预期. 公司业绩基本符合预期,费用摊销和营业外收入减少导致Q1净利小幅下滑:Q1销售费用率为9.3%,同比提高了2个百分点;营业外收入为200万,同比下降60%,主要是报告期内政府补贴减少。 费用摊销致Q1净利润下滑. 导致公司Q1净利润下滑的主要原因是销售费用的集中摊销:央视招标广告费为1200万,广告播放时间段集中在一季度,根据会计准则,这笔广告费用全部在一季报体现,所以2013Q1的销售费用达到了2400万,同比增加了46%。 2013年是产能释放年,公司会加大营销推广力度,预计全年广告费率同比会略有增加,为2700万左右。费用投入节奏的前高后低导致了Q1的净利率较低,但并不影响全年的利润增长。 毛利率环比显著提升. 公司Q1单季毛利率为25.1%,同比提高0.4个百分点,环比提升3.1个百分点。 为了应对去年Q4以来的成本上涨压力,公司2013年年初对产品出厂价进行了调整,调整范围涉及大约80%的产品,平均提价幅度在5%左右。考虑到小麦价格近期的企稳,预计2013Q1之后毛利率将逐渐趋于稳定,全年有望维持在24%左右。 市场开拓稳步推进,全年增长无忧. 公司已经在行业内累积了一定的品牌优势,未来,产能增加、渠道扩张和产品升级将推动公司市场份额持续提升。对应不同的渠道,公司有不同的策略:商超渠道,主要是铺货,进入更多的卖场,占领更多的货架摊头;流通市场,在兼顾品牌的同时,价格战也是重要手段之一。分区域来看,比较成熟的市场有湖南、湖北、江西,目前市场份额均已超过10%,领先优势突出;潜力大的区域,主要是经济发展水平较高的华东市场、华南市场等。 维持“推荐”评级. 预计公司2013-2015年EPS分别为1.18、1.45和1.71元,同比分别增22%、23%和18%,最新收盘价对应的PE分别为27、22和19倍。公司作为挂面行业龙头,通过品质和渠道已经构筑了一定的领先优势,未来市场份额提升空间大,维持“推荐”评级。 风险提示. 原材料价格大幅波动影响公司毛利率水平;巨头企业的加入导致行业竞争加剧。

费用缩减、投资收益以及营业外收入增加导致业绩大增:2012年公司收入同比微增2.74%,毛利率下降1.13个百分点至41.30%,公司实现毛利额6.6亿元与2011年几乎持平。 公司净利增长主要有三个方面原因:第一、期间费用缩减,其中销售费用因销售人员精简,比2011年减少约1000万元,管理费用节省约600万元,财务费用因短期融资券到期大幅减少1300万元;第二、受益参股公司常隆农化盈利水平提升,公司投资收益增加1000万元;第三、营业外收入中政府补助增加接近700万元,其次收到少数股东对北京中港泰富公司、北京英联国际公司业绩承诺补偿款约1800万,相比2011年增加1400万元。 营销效率有望提升:2012年公司对销售人员进行了调整,由2011年的2406人减少为1822人,同时收入保持了相对稳定性,显示公司运营效率提升。今年公司将继续聚焦品牌建设和渠道效率提升,从而有望带动公司收入规模的进一步提高。 回购支撑股价,参与常隆化工股权收购意义重大:根据公司回购预案,在2013年1月8日至2014年1月7日内,当股价低于8.5元/股可最高动用1.8亿元自有资金实施回购,将对公司股价构成支撑。 目前公司与常隆农化(公司占股35%)股东常隆化工洽谈股权收购事宜,如获控股权,公司将实现对上游原药的延伸,规模和实力将再上新台阶。 维持“推荐”评级:由于公司2012年报费用率好于预期,我们调低了2013年费用率预测,为此,EPS由此前的0.40元上调为0.43元,维持2014年EPS0.51元的预则不变,对应4月18日收盘价PE分别为20倍和17倍,维持“推荐”评级。 风险提示:市场竞争加剧、管理失控、需求低迷。

结构调整+良率达标,12Q4毛利率创历史新高: 2012年毛利率46.4%,2011年48.9%,同比下滑2.5个百分点;但观察季度数据可见公司2012年每季毛利率持续提升,Q4毛利率56.4%创下2008年以来的新高。毛利率提升表明公司经历产能外迁、新品立项等过程,产品结构调整见效、且新品蓝玻璃红外截止滤光片完成良率爬坡阶段,2013年若下游需求无碍,则有望保持较高综合毛利率。 同心多元化战略持续推进,多产品渐次发力: 我们认为公司仍坚定不移在沿着“同心多元化”的战略路径经营成长:1)传统产品单反单电OLPF努力提升国际大厂的供应份额,2)新品蓝玻璃IRCF在12Q4满产,但13Q1遭遇苹果订单下滑,未来将重点开发国内手机品牌市场,3)为单反单电配套的CoverGlass将作为OLPF的重要补充,4)新能源方面,加快推进PSS技术LED用蓝宝石市场,并推进4吋大尺寸衬底,目前5万片产能订单充足,但扩张较谨慎;5)新显示方面,两手抓LCOS和DLP技术路线,推进下游市场的开拓。 GoogleGlass提供想象空间,兑现业绩仍需时日: 公司的视频眼镜项目从前期几个零部件、几十个零部件,到目前组件的送样,进展比较顺利;但能否批量出货,要视终端市场的产业化推进情况而定。2013年公司将重点抓好视频眼镜配套产品的产业化推进,争取相应的市场份额。我们认为GoogleGlass是一个跨时代的产品,是新一代穿戴式智能终端的代表者,未来可能改变现有智能终端和媒体娱乐等产业的生态;公司切入视频眼镜产业链表明公司技术实力拥有全球竞争力,但产品未量产,兑现业绩仍需时日。 持续增长轨迹,维持“推荐”评级: 基于蓝玻璃IRCF出货预期下调,我们预计公司13/14年收入7.7/10.2亿元,净利润1.9/2.4亿元,下调EPS至0.74/0.97元,对应PE为52X/40X;我们认为公司经营风格稳健,且有望受益于空间巨大的穿戴设备,维持“推荐”评级。 风险提示:苹果新品推出低预期,新项目投产进度低于预期的风险。

预计2013~2015年全球MDI维持高开工率 2012全球MDI需求总量达513万吨,增速为6%,总产能约600万吨,开工率达88%。 假设2013~2015年全球MDI需求增速为5%左右,则每年新增MDI需求量为26万吨。 2013~2015年MDI全球供给增量主要是宁波万华技改提升的30万吨产能和万华本部搬迁后新增40~60万吨产能。预计2013~2015年全球MDI开工率维持在85%以上水平,MDI保持较高毛利率与净利率水平。 国内MDI需求最快增长领域来自建筑保温市场 2012年国内MDI需求总量超过150万吨,需求增速为5~6%。聚合MDI需求增长最快领域来自于建筑保温材料(需求增速为30~40%左右)与煤炭加固(需求增速超过20%),纯MDI需求增长领域来自鞋底原液(需求增速超过10%),冰箱、冰柜、氨纶等下游低迷影响MDI整体需求增速。2013年,随着“65”号文件的取消,打开了聚氨酯板材在建筑领域的市场空间,国内MDI需求最主要增量来自于建筑保温板市场,下游冰箱、纺织服装见底回暖也将带动国内MDI需求恢复,预计2013~2015年国内MDI需求增速有望恢复到8~10%水平。 2013~2015年公司MDI盈利稳定增长 目前,公司MDI总产能为110万吨(烟台20万吨+宁波90万吨),2013年底前宁波万华通过完善粗MD精馏装置再增加30万吨产能,届时MDI累计产能140万吨,2014年烟台工业园区搬迁完成后烟台MDI新产能达到60~80万吨(同时淘汰20万吨老产能),公司累计MDI产能180~200万吨。考虑到全球MDI供求偏紧的竞争格局,预计2013~2015年MDI均价维持高位。由于MDI产销量提升、综合成本下降,2013~2015年公司MDI业务盈利有望保持20%或更快增长。2015年后,MDI供给端需密切关注BASF重庆项目和上海BAYER和BASF新项目进展情况。 公司未来会增加ADI系列产品产量 为了理顺ADI(脂肪族异氰酸酯)业务的经营机制,加快公司ADI业务的发展,公司单独成立ADI事业部。ADI包括HDI(六亚甲基二异氰酸酯)、H12MDI(氢化苯基甲烷二异氰酸酯)、IPDI(异佛尔酮二异氰酸酯)等,其中HDI约占2/3左右,这些产品因独特的结构而具备不可替代性,在各个特殊领域也具有良好的市场前景。我国在HDI、H12MDI、IPDI等特种异氰酸酯的研发、生产和市场应用方面起步均较晚,还处于发展的初期阶段。公司宁波基地建设的1.5万吨HDI项目2012年4季度运行稳定,吨售价达5~6万元,吨净利1.5万元左右,公司未来会增加ADI系列产品产量,预计该业务销售收入未来将超过20亿元,营业利润将超过5亿元。

业绩超市场预期,利润增长高于收入增长: 公司2013年一季度归属母公司股东净利润同比增长50%以上,大大超出市场20~30%的增幅预期。一方面是由于公司加强内部管理,进行期间费用控制,取得明显效果。在毛利率微降3.44个百分点的情况下,公司管理费用率为8.06%,同比下降3.44个百分点,销售费用率为5.39%,同比下降0.4个百分点,财务费用为-119万元,去年同期为337万元;另一方面收入增长的部分原因是由于去年订单部分转移至今年确认的结果。从以往的情况来看,电网公司的订单一般会推迟或延后,取消的可能性非常小,去年4季度收入低增速为1季度的高增长埋下伏笔 内生外延空间广阔,资产注入进行时: 国电南瑞是智能电网的绝对龙头。“十二五”智能电网投资快速发展,确保公司今明两年30%左右增速;背靠国网,外延增长空间广阔。特别是去年公司实际控制人国网电科院接收了原属于中国电科院的涉及产业的部分资产股权(主要是二次设备产业,相当于一个国电南瑞的规模),增加了公司外延扩展的空间。 2012年11月6日公司第四届董事会第二十一次会议审议通过了《公司发行股份购买资产暨关联交易预案》及与本次重大资产重组相关的其他议案。截止本报告日,本次重组相关资产的审计、评估及盈利预测审核等工作已基本完成,公司正在根据国有资产评估管理相关规定履行评估备案等相关工作。我们预计相关资产注入之后将增厚公司2012年EPS0.07元。 盈利预测及估值: 不考虑资产注入因素,维持公司今明两年的盈利预测,预计公司2013年、2014年的EPS为0.87元、1.09元,对应4月17日收盘价PE分别为18.2和14.6倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:智能电网投资放缓、资产注入低于预期

事项: 贵州茅台4月18日发布一季报,营收71.7亿元,同比增19.1%,归属上市公司股东净利35.9亿元,同比增21%,EPS3.46元,扣除罚款后净利为37.8亿元,EPS3.64元。 投资要点 营收增速略高于预期,净利基本符合预期 我们此前预期茅台1Q13营收增15%,净利增21.5%,EPS3.47元。19.1%的营收增速略高于我们预期,基本接近年度营收增20%的目标。 估算1Q13报表确认茅台酒销量同比降约4% 我们根据涨价幅度估算,1Q13报表确认茅台酒销量同比降约4%。销量下降可能缘于整风运动导致的团购客户采购量下降。与此同时,1Q13末预收款余额环比4Q12大降22亿元至29亿元,如果扣除预收款调节的影响,我们估计实际出货量同比降幅约11%。 预收款存粮释放近尾声,2Q13营收下降是大概率事件 1Q13茅台收到预收款约66亿元,同比增约6%,扣除涨价因素,1Q13茅台收到预收款同比降约14%。收到预收款下降可能是因为部分直接向厂家采购客户减少打款,经销商、专卖店应仍较稳定。更值得重视的是,1Q13末预收款余额季环比大降约22亿至29亿,同比1Q12下降了29亿,扣除涨价,同比下降约35亿。我们的解读是公司09、 10、11年积累的存粮释放已近尾声,估计2Q13末可能近一步降至15-20亿的正常周转水平,考虑基数高,我们判断2Q13营收同比小幅下降可能性高,进一步2H13报表增长压力也显着增加。 可能的错误正在发生,业务趋势仍未企稳 如我们此前判断,随着茅台一批价降至900元以下,此前积累需求开始释放,并带来业务企稳现象,推动了股价近期回升。但我们认为除非整风运动明显变化,这种需求释放更可能是短暂的,此后受库存上升压力推动,茅台一批价仍可能下跌,并倒逼厂家控量保价,当前股价回升更像我们此前判断的是一个“可能的错误”。强大品牌保证茅台价格下调后能抢夺客户,品牌壁垒的长期价值非常明显,故本轮白酒行业调整中,茅台仍是最稳品种。我们维持此前业绩预测,20 13、2014年营收增长16%、10%,净利增长18%、12%,EPS为15.08、16.82元,动态PE为 12、11倍,维持“推荐”评级。

2012年公司处于调整期: 2012年公司处于全面调整期,业绩与2011年基本持平。苏州浒关生产基地进行了原料药GMP以及FDA认证,生产受到了较大影响,2011年收购的南通纳佰园(100%股权)和2012年完成收购的山东天安(81.43%股权)处于整合期,整合效应难以在2012年显著体现,使得公司管理和销售费用上升超过收入增速。分产品看,AKD系列产品较为平稳,销量增长4%,同时产品价格略有下降,但低于原材料,因此,虽然收入同比下降9.9%,毛利率提升2.97个百分点至19.95%;医药中间体收入规模与2011年相当,而由于收购公司业务叠加,2012年公司新增了农药中间体和光气衍生品及加工业务。 生产布局逐渐清晰:从2012年下属公司报表看,南通纳佰园实现1.4亿元收入和1025万元净利润,山东天安收入和利润分别达到1.5亿元和1100万元,而公司2012年农药和医药中间体总收入在3亿元左右,因此,2012年中间体生产基本上由纳百园和天安化工完成。未来公司将形成苏州本部原料药、纳佰园和天安化工中间体为主的产能分布,生产布局逐渐清晰。 2013年有望改善:2013年公司有望改善。原料药方面,GMP认证以及药品申报已经进入最后阶段,其中葡甲胺于今年4月12日通过美国FDAcGMP审核,2013年有望成为公司原料药起步年;中间体方面,配合增发项目,公司导入了TRP、DBSO等盈利较强的新品,预计从2013年陆续贡献利润;造纸化学品产能提升后,恢复销售增长。 维持“推荐”评级:我们将公司2013、2014年EPS由此前的0.47元和0.61元下调为0.42元和0.55元,对应4月17日收盘价PE分别为26倍和20倍,维持“推荐”评级。 风险提示:整合效果低于预期、新产品销售低于预期、产品价格波动。

事项:公司发布年报,2012年实现营业收入6.16亿元,同比增长30%;实现归属于上市公司股东的净利润1.87亿元,同比增长85%。2012年基本每股收益1.56元。即四季度收入1.95亿,同比增长58%,环比增长18%,净利润0.57亿,同比增长90%,环比增长21%。此前披露一季报预告,预计净利润0.40~0.48亿,同比增长50%~80%。 平安观点: 2012年毛利率提升较快,2013年有望维持高水准: 2012年毛利率43.2%,2011年36%,同比上升7.2个百分点。公司受益消费电子产业新品推出加速趋势,与客户共同研发以切入供应链并获得新品的高毛利;通过提升自动化率控制人工成本增加,采购规模扩大获得进价规模优势,使得综合毛利率出现较大提升。我们认为上述提升毛利率的因素在2013年仍然持续,可部分抵消产能扩张带来的新增折旧,今年毛利率可望维持于40%以上。 2013年产能扩张、产品叠加带来老客户销售增长: 公司现有辊刀机20台,预计今年新增5台,模切产能提升25%;另外苏州和重庆两个厂区动工土建,预计2014年量产,支持后续产能持续提升。公司在大客户苹果供应链中由于持续的优质服务得以在13Q1提升份额,另外对原有客户的产品叠加提升了公司的单台设备贡献值,如电池胶带、背光模组胶带等,对单台设备贡献值提升较大。再加上进入苹果PC新品供应链,我们认为公司2013年对苹果客户销售收入有望持续高速增长。 新品布局合理,逐渐形成新增长点: 公司研发占比持续提升(10/11/12分别为2.3%/3.3%/4.1%),长期积累技术优势,以往布局的新品在13年将有效形成新的利润增长点:1)石墨散热片预计增加两倍,同时产能利用率的提升带来销售大幅增长;2)玻璃产能预计增加五倍,其中Q1已投资三千多万用于设备采购;3)给路由器配套的天线业务已经量产。另外公司与如联想、英特尔等新客户的合作进展顺利,13年苹果收入占比预计有所降低。 持续增长轨迹,维持“推荐”评级: 我们预计公司13/14年收入8.9/12.5亿元,净利润2.5/3.5亿元,预计EPS至2.13/2.91元,对应PE为35X/25X;我们认为公司产品符合电子产品轻薄短小趋势,且客户优势、技术优势、产能优势明显,维持“推荐”评级。 风险提示:苹果新品推出低预期,新项目投产进度低于预期的风险。