终端建设助力低聚木糖规模扩张 功能糖有益健康、具备保健功能,可以显著抑制肥胖症、高血压、糖尿病等病症的发生,其中以低聚木糖最为显著,其功效是普通功能糖的20倍。受制于推广时间短、终端欠缺等因素,低聚木糖在国内发展速度较慢,过去三年公司低聚木糖年销量保持在3000多吨。目前公司正在积极进行终端建设,预计可能与具备强终端能力的公司进行深度合作,同时积极开拓国际市场。募投项目“年产6000吨低聚木糖项目”预计年内达产,公司低聚木糖产品产能将逐步释放。同时,由于公司燃料乙醇业务正式供货,部分原料预处理成本或核算至燃料乙醇业务,使低聚木糖盈利能力进一步提升,预计2013年毛利率有望超过70%。 燃料乙醇业务厚积薄发 高额的预处理和纤维素酶成本是制约第2代燃料乙醇量产的主要因素。凭借全产业链带来的成本优势和自主研发生产纤维素酶技术,公司在国内率先实现第2代燃料乙醇量产。 在项目获得发改委审批通过之前,公司乙醇产品按照工业乙醇销售。2012年,公司燃料乙醇项目获批,并于10月份开始按照燃料乙醇供货,产品售价大幅提高。同时,公司有望从今年开始获得燃料乙醇的税收优惠和政策补贴。发展燃料乙醇符合国家能源、环保战略,目前国内每年进口大量燃料乙醇,行业不存在需求瓶颈。目前公司每月燃料乙醇供货量约2600吨,未来供货量将逐渐增加。 深厚技术储备为公司发展保驾护航 公司最大亮点是具备核心技术。无论是低聚木糖还是燃料乙醇,公司技术来源清晰可靠,是公司获得大幅超过市场平均盈利水平的前提。除了当前具备对玉米芯的成熟利用技术以外,公司对玉米秸秆的综合利用也正在进行细化研究。 未来公司要实现业务规模的有效扩张,在整条产业链实现规模经济,必须使产业链的各个环节实现产能匹配。按照目前公司产能计算,功能糖产能不足,无法与燃料乙醇产能充分匹配。公司正在积极建设低聚木糖销售终端以扩大产销量,同时,公司在手资金充沛,可以在禹城当地的产业集群中以并购的形式迅速扩张上游产品生产规模。此外,除了功能糖,公司还可以凭借深厚的技术储备将产业链延伸至生物化工领域,生产乙二醇、丁醇、糠醛等产品,实现与燃料乙醇产能的理想匹配。 看好公司长期发展,维持“强烈推荐” 公司致力于打造“玉米全株产业链”,集循环经济、节能减排等概念于一身。作为典型的“大行业”中的“小公司”,我们强烈看好公司长期发展。预计燃料乙醇的补贴可能在今年中期落实,公司的市场关注和认可程度将快速提高。维持公司13-14年0.71和0.9元的EPS预测,对应动态PE分别为24、19倍,继续给予“强烈推荐”评级。 风险提示 1、燃料乙醇实际供货量低于预期;2、功能糖出口规模和价格持续低迷。

事项:克明面业发布了2013年一季报。报告期内,公司实现营业收入2.6亿元,同比增长15%;实现归属于母公司股东净利润0.20亿元,同比下降7.5%;基本每股收益为0.24元。 业绩符合预期. 公司业绩基本符合预期,费用摊销和营业外收入减少导致Q1净利小幅下滑:Q1销售费用率为9.3%,同比提高了2个百分点;营业外收入为200万,同比下降60%,主要是报告期内政府补贴减少。 费用摊销致Q1净利润下滑. 导致公司Q1净利润下滑的主要原因是销售费用的集中摊销:央视招标广告费为1200万,广告播放时间段集中在一季度,根据会计准则,这笔广告费用全部在一季报体现,所以2013Q1的销售费用达到了2400万,同比增加了46%。 2013年是产能释放年,公司会加大营销推广力度,预计全年广告费率同比会略有增加,为2700万左右。费用投入节奏的前高后低导致了Q1的净利率较低,但并不影响全年的利润增长。 毛利率环比显著提升. 公司Q1单季毛利率为25.1%,同比提高0.4个百分点,环比提升3.1个百分点。 为了应对去年Q4以来的成本上涨压力,公司2013年年初对产品出厂价进行了调整,调整范围涉及大约80%的产品,平均提价幅度在5%左右。考虑到小麦价格近期的企稳,预计2013Q1之后毛利率将逐渐趋于稳定,全年有望维持在24%左右。 市场开拓稳步推进,全年增长无忧. 公司已经在行业内累积了一定的品牌优势,未来,产能增加、渠道扩张和产品升级将推动公司市场份额持续提升。对应不同的渠道,公司有不同的策略:商超渠道,主要是铺货,进入更多的卖场,占领更多的货架摊头;流通市场,在兼顾品牌的同时,价格战也是重要手段之一。分区域来看,比较成熟的市场有湖南、湖北、江西,目前市场份额均已超过10%,领先优势突出;潜力大的区域,主要是经济发展水平较高的华东市场、华南市场等。 维持“推荐”评级. 预计公司2013-2015年EPS分别为1.18、1.45和1.71元,同比分别增22%、23%和18%,最新收盘价对应的PE分别为27、22和19倍。公司作为挂面行业龙头,通过品质和渠道已经构筑了一定的领先优势,未来市场份额提升空间大,维持“推荐”评级。 风险提示. 原材料价格大幅波动影响公司毛利率水平;巨头企业的加入导致行业竞争加剧。

费用缩减、投资收益以及营业外收入增加导致业绩大增:2012年公司收入同比微增2.74%,毛利率下降1.13个百分点至41.30%,公司实现毛利额6.6亿元与2011年几乎持平。 公司净利增长主要有三个方面原因:第一、期间费用缩减,其中销售费用因销售人员精简,比2011年减少约1000万元,管理费用节省约600万元,财务费用因短期融资券到期大幅减少1300万元;第二、受益参股公司常隆农化盈利水平提升,公司投资收益增加1000万元;第三、营业外收入中政府补助增加接近700万元,其次收到少数股东对北京中港泰富公司、北京英联国际公司业绩承诺补偿款约1800万,相比2011年增加1400万元。 营销效率有望提升:2012年公司对销售人员进行了调整,由2011年的2406人减少为1822人,同时收入保持了相对稳定性,显示公司运营效率提升。今年公司将继续聚焦品牌建设和渠道效率提升,从而有望带动公司收入规模的进一步提高。 回购支撑股价,参与常隆化工股权收购意义重大:根据公司回购预案,在2013年1月8日至2014年1月7日内,当股价低于8.5元/股可最高动用1.8亿元自有资金实施回购,将对公司股价构成支撑。 目前公司与常隆农化(公司占股35%)股东常隆化工洽谈股权收购事宜,如获控股权,公司将实现对上游原药的延伸,规模和实力将再上新台阶。 维持“推荐”评级:由于公司2012年报费用率好于预期,我们调低了2013年费用率预测,为此,EPS由此前的0.40元上调为0.43元,维持2014年EPS0.51元的预则不变,对应4月18日收盘价PE分别为20倍和17倍,维持“推荐”评级。 风险提示:市场竞争加剧、管理失控、需求低迷。

结构调整+良率达标,12Q4毛利率创历史新高: 2012年毛利率46.4%,2011年48.9%,同比下滑2.5个百分点;但观察季度数据可见公司2012年每季毛利率持续提升,Q4毛利率56.4%创下2008年以来的新高。毛利率提升表明公司经历产能外迁、新品立项等过程,产品结构调整见效、且新品蓝玻璃红外截止滤光片完成良率爬坡阶段,2013年若下游需求无碍,则有望保持较高综合毛利率。 同心多元化战略持续推进,多产品渐次发力: 我们认为公司仍坚定不移在沿着“同心多元化”的战略路径经营成长:1)传统产品单反单电OLPF努力提升国际大厂的供应份额,2)新品蓝玻璃IRCF在12Q4满产,但13Q1遭遇苹果订单下滑,未来将重点开发国内手机品牌市场,3)为单反单电配套的CoverGlass将作为OLPF的重要补充,4)新能源方面,加快推进PSS技术LED用蓝宝石市场,并推进4吋大尺寸衬底,目前5万片产能订单充足,但扩张较谨慎;5)新显示方面,两手抓LCOS和DLP技术路线,推进下游市场的开拓。 GoogleGlass提供想象空间,兑现业绩仍需时日: 公司的视频眼镜项目从前期几个零部件、几十个零部件,到目前组件的送样,进展比较顺利;但能否批量出货,要视终端市场的产业化推进情况而定。2013年公司将重点抓好视频眼镜配套产品的产业化推进,争取相应的市场份额。我们认为GoogleGlass是一个跨时代的产品,是新一代穿戴式智能终端的代表者,未来可能改变现有智能终端和媒体娱乐等产业的生态;公司切入视频眼镜产业链表明公司技术实力拥有全球竞争力,但产品未量产,兑现业绩仍需时日。 持续增长轨迹,维持“推荐”评级: 基于蓝玻璃IRCF出货预期下调,我们预计公司13/14年收入7.7/10.2亿元,净利润1.9/2.4亿元,下调EPS至0.74/0.97元,对应PE为52X/40X;我们认为公司经营风格稳健,且有望受益于空间巨大的穿戴设备,维持“推荐”评级。 风险提示:苹果新品推出低预期,新项目投产进度低于预期的风险。

预计2013~2015年全球MDI维持高开工率 2012全球MDI需求总量达513万吨,增速为6%,总产能约600万吨,开工率达88%。 假设2013~2015年全球MDI需求增速为5%左右,则每年新增MDI需求量为26万吨。 2013~2015年MDI全球供给增量主要是宁波万华技改提升的30万吨产能和万华本部搬迁后新增40~60万吨产能。预计2013~2015年全球MDI开工率维持在85%以上水平,MDI保持较高毛利率与净利率水平。 国内MDI需求最快增长领域来自建筑保温市场 2012年国内MDI需求总量超过150万吨,需求增速为5~6%。聚合MDI需求增长最快领域来自于建筑保温材料(需求增速为30~40%左右)与煤炭加固(需求增速超过20%),纯MDI需求增长领域来自鞋底原液(需求增速超过10%),冰箱、冰柜、氨纶等下游低迷影响MDI整体需求增速。2013年,随着“65”号文件的取消,打开了聚氨酯板材在建筑领域的市场空间,国内MDI需求最主要增量来自于建筑保温板市场,下游冰箱、纺织服装见底回暖也将带动国内MDI需求恢复,预计2013~2015年国内MDI需求增速有望恢复到8~10%水平。 2013~2015年公司MDI盈利稳定增长 目前,公司MDI总产能为110万吨(烟台20万吨+宁波90万吨),2013年底前宁波万华通过完善粗MD精馏装置再增加30万吨产能,届时MDI累计产能140万吨,2014年烟台工业园区搬迁完成后烟台MDI新产能达到60~80万吨(同时淘汰20万吨老产能),公司累计MDI产能180~200万吨。考虑到全球MDI供求偏紧的竞争格局,预计2013~2015年MDI均价维持高位。由于MDI产销量提升、综合成本下降,2013~2015年公司MDI业务盈利有望保持20%或更快增长。2015年后,MDI供给端需密切关注BASF重庆项目和上海BAYER和BASF新项目进展情况。 公司未来会增加ADI系列产品产量 为了理顺ADI(脂肪族异氰酸酯)业务的经营机制,加快公司ADI业务的发展,公司单独成立ADI事业部。ADI包括HDI(六亚甲基二异氰酸酯)、H12MDI(氢化苯基甲烷二异氰酸酯)、IPDI(异佛尔酮二异氰酸酯)等,其中HDI约占2/3左右,这些产品因独特的结构而具备不可替代性,在各个特殊领域也具有良好的市场前景。我国在HDI、H12MDI、IPDI等特种异氰酸酯的研发、生产和市场应用方面起步均较晚,还处于发展的初期阶段。公司宁波基地建设的1.5万吨HDI项目2012年4季度运行稳定,吨售价达5~6万元,吨净利1.5万元左右,公司未来会增加ADI系列产品产量,预计该业务销售收入未来将超过20亿元,营业利润将超过5亿元。

业绩超市场预期,利润增长高于收入增长: 公司2013年一季度归属母公司股东净利润同比增长50%以上,大大超出市场20~30%的增幅预期。一方面是由于公司加强内部管理,进行期间费用控制,取得明显效果。在毛利率微降3.44个百分点的情况下,公司管理费用率为8.06%,同比下降3.44个百分点,销售费用率为5.39%,同比下降0.4个百分点,财务费用为-119万元,去年同期为337万元;另一方面收入增长的部分原因是由于去年订单部分转移至今年确认的结果。从以往的情况来看,电网公司的订单一般会推迟或延后,取消的可能性非常小,去年4季度收入低增速为1季度的高增长埋下伏笔 内生外延空间广阔,资产注入进行时: 国电南瑞是智能电网的绝对龙头。“十二五”智能电网投资快速发展,确保公司今明两年30%左右增速;背靠国网,外延增长空间广阔。特别是去年公司实际控制人国网电科院接收了原属于中国电科院的涉及产业的部分资产股权(主要是二次设备产业,相当于一个国电南瑞的规模),增加了公司外延扩展的空间。 2012年11月6日公司第四届董事会第二十一次会议审议通过了《公司发行股份购买资产暨关联交易预案》及与本次重大资产重组相关的其他议案。截止本报告日,本次重组相关资产的审计、评估及盈利预测审核等工作已基本完成,公司正在根据国有资产评估管理相关规定履行评估备案等相关工作。我们预计相关资产注入之后将增厚公司2012年EPS0.07元。 盈利预测及估值: 不考虑资产注入因素,维持公司今明两年的盈利预测,预计公司2013年、2014年的EPS为0.87元、1.09元,对应4月17日收盘价PE分别为18.2和14.6倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:智能电网投资放缓、资产注入低于预期

事项: 贵州茅台4月18日发布一季报,营收71.7亿元,同比增19.1%,归属上市公司股东净利35.9亿元,同比增21%,EPS3.46元,扣除罚款后净利为37.8亿元,EPS3.64元。 投资要点 营收增速略高于预期,净利基本符合预期 我们此前预期茅台1Q13营收增15%,净利增21.5%,EPS3.47元。19.1%的营收增速略高于我们预期,基本接近年度营收增20%的目标。 估算1Q13报表确认茅台酒销量同比降约4% 我们根据涨价幅度估算,1Q13报表确认茅台酒销量同比降约4%。销量下降可能缘于整风运动导致的团购客户采购量下降。与此同时,1Q13末预收款余额环比4Q12大降22亿元至29亿元,如果扣除预收款调节的影响,我们估计实际出货量同比降幅约11%。 预收款存粮释放近尾声,2Q13营收下降是大概率事件 1Q13茅台收到预收款约66亿元,同比增约6%,扣除涨价因素,1Q13茅台收到预收款同比降约14%。收到预收款下降可能是因为部分直接向厂家采购客户减少打款,经销商、专卖店应仍较稳定。更值得重视的是,1Q13末预收款余额季环比大降约22亿至29亿,同比1Q12下降了29亿,扣除涨价,同比下降约35亿。我们的解读是公司09、 10、11年积累的存粮释放已近尾声,估计2Q13末可能近一步降至15-20亿的正常周转水平,考虑基数高,我们判断2Q13营收同比小幅下降可能性高,进一步2H13报表增长压力也显着增加。 可能的错误正在发生,业务趋势仍未企稳 如我们此前判断,随着茅台一批价降至900元以下,此前积累需求开始释放,并带来业务企稳现象,推动了股价近期回升。但我们认为除非整风运动明显变化,这种需求释放更可能是短暂的,此后受库存上升压力推动,茅台一批价仍可能下跌,并倒逼厂家控量保价,当前股价回升更像我们此前判断的是一个“可能的错误”。强大品牌保证茅台价格下调后能抢夺客户,品牌壁垒的长期价值非常明显,故本轮白酒行业调整中,茅台仍是最稳品种。我们维持此前业绩预测,20 13、2014年营收增长16%、10%,净利增长18%、12%,EPS为15.08、16.82元,动态PE为 12、11倍,维持“推荐”评级。

2012年公司处于调整期: 2012年公司处于全面调整期,业绩与2011年基本持平。苏州浒关生产基地进行了原料药GMP以及FDA认证,生产受到了较大影响,2011年收购的南通纳佰园(100%股权)和2012年完成收购的山东天安(81.43%股权)处于整合期,整合效应难以在2012年显著体现,使得公司管理和销售费用上升超过收入增速。分产品看,AKD系列产品较为平稳,销量增长4%,同时产品价格略有下降,但低于原材料,因此,虽然收入同比下降9.9%,毛利率提升2.97个百分点至19.95%;医药中间体收入规模与2011年相当,而由于收购公司业务叠加,2012年公司新增了农药中间体和光气衍生品及加工业务。 生产布局逐渐清晰:从2012年下属公司报表看,南通纳佰园实现1.4亿元收入和1025万元净利润,山东天安收入和利润分别达到1.5亿元和1100万元,而公司2012年农药和医药中间体总收入在3亿元左右,因此,2012年中间体生产基本上由纳百园和天安化工完成。未来公司将形成苏州本部原料药、纳佰园和天安化工中间体为主的产能分布,生产布局逐渐清晰。 2013年有望改善:2013年公司有望改善。原料药方面,GMP认证以及药品申报已经进入最后阶段,其中葡甲胺于今年4月12日通过美国FDAcGMP审核,2013年有望成为公司原料药起步年;中间体方面,配合增发项目,公司导入了TRP、DBSO等盈利较强的新品,预计从2013年陆续贡献利润;造纸化学品产能提升后,恢复销售增长。 维持“推荐”评级:我们将公司2013、2014年EPS由此前的0.47元和0.61元下调为0.42元和0.55元,对应4月17日收盘价PE分别为26倍和20倍,维持“推荐”评级。 风险提示:整合效果低于预期、新产品销售低于预期、产品价格波动。

事项:公司发布年报,2012年实现营业收入6.16亿元,同比增长30%;实现归属于上市公司股东的净利润1.87亿元,同比增长85%。2012年基本每股收益1.56元。即四季度收入1.95亿,同比增长58%,环比增长18%,净利润0.57亿,同比增长90%,环比增长21%。此前披露一季报预告,预计净利润0.40~0.48亿,同比增长50%~80%。 平安观点: 2012年毛利率提升较快,2013年有望维持高水准: 2012年毛利率43.2%,2011年36%,同比上升7.2个百分点。公司受益消费电子产业新品推出加速趋势,与客户共同研发以切入供应链并获得新品的高毛利;通过提升自动化率控制人工成本增加,采购规模扩大获得进价规模优势,使得综合毛利率出现较大提升。我们认为上述提升毛利率的因素在2013年仍然持续,可部分抵消产能扩张带来的新增折旧,今年毛利率可望维持于40%以上。 2013年产能扩张、产品叠加带来老客户销售增长: 公司现有辊刀机20台,预计今年新增5台,模切产能提升25%;另外苏州和重庆两个厂区动工土建,预计2014年量产,支持后续产能持续提升。公司在大客户苹果供应链中由于持续的优质服务得以在13Q1提升份额,另外对原有客户的产品叠加提升了公司的单台设备贡献值,如电池胶带、背光模组胶带等,对单台设备贡献值提升较大。再加上进入苹果PC新品供应链,我们认为公司2013年对苹果客户销售收入有望持续高速增长。 新品布局合理,逐渐形成新增长点: 公司研发占比持续提升(10/11/12分别为2.3%/3.3%/4.1%),长期积累技术优势,以往布局的新品在13年将有效形成新的利润增长点:1)石墨散热片预计增加两倍,同时产能利用率的提升带来销售大幅增长;2)玻璃产能预计增加五倍,其中Q1已投资三千多万用于设备采购;3)给路由器配套的天线业务已经量产。另外公司与如联想、英特尔等新客户的合作进展顺利,13年苹果收入占比预计有所降低。 持续增长轨迹,维持“推荐”评级: 我们预计公司13/14年收入8.9/12.5亿元,净利润2.5/3.5亿元,预计EPS至2.13/2.91元,对应PE为35X/25X;我们认为公司产品符合电子产品轻薄短小趋势,且客户优势、技术优势、产能优势明显,维持“推荐”评级。 风险提示:苹果新品推出低预期,新项目投产进度低于预期的风险。

事项:公司公布2012年报。2012年公司实现营业收入14.1亿元,同比增长36.9%;净利润7149万元,同比减少13.5%;每股收益0.29元;加权平均净资产收益率6%,同比减少3.7个百分点。拟每10股派发现金红利1元。其中12Q4实现收入6.16亿元,同比增长104.3%;净利润2973万元,同比增长19.2%;每股收益0.12元。公司同时公布13Q1季报,实现收入3.3亿元,同比增长64.3%;净利润1384万元,同比增长113.3%;EPS为0.06元。 平安观点: 盈利能力下滑,12年业绩不佳 12H1仅实现净利润2206万元,同比减少43.6%;尽管12H2实现净利润4943万元,同比增长13.4%,仍然弥补不了上半年的窟窿,使得全年业绩下降。另外,公司12年毛利率17.1%,同比减少3个百分点;分业务看,手机类锂电毛利率13.0%,同比减少4.3个百分点,笔电类锂电毛利率19.5%,同比减少3.8个百分点,是毛利率下滑的主要原因。 预计13年业绩将大幅改善公司13年将受益国内智能手机出货量的快速增长,以及聚合物锂电在动力类电池领域渗透率的提升。①公司是中兴、华为、联想等国内主要智能手机厂商的主力锂电供应商,将伴随下游客户一起成长;②动力类锂电潜力巨大,预计15年市场规模达到25亿元;公司已经布局产能,13年收入有望大幅增长。③笔电领域,公司产能快速扩张,对一线客户的吸引力增加,如能切入联想笔电将对收入有积极影响。 中长期成长逻辑清晰①聚合物锂电池具有防爆、更轻更薄的优势,是电池发展的主流,公司将受益行业发展。②上市之后公司积极扩充产能和提升技术水平,在客户和规模上积累较强的竞争优势,且机制灵活,是承接海外产能转移的理想平台。 维持“推荐”预计13~15年EPS分别为0.48、0.62、0.81元,对应最新收盘价的PE分别为30、23、18倍,公司长期趋势向好,维持“推荐”评级。 风险提示产品价格下降超预期、客户拓展进度低于预期。

收入增速放缓,毛利率大幅提升 继续受到终端零售不振影响,3月份促销效果有限,致2013年第一季度旺季不旺,收入增速低于2012年22.3%的增速,延续了去年第四季度起下滑的态势。 二季度是家纺消费淡季,我们认为短期内终端消费和公司收入增长仍难见起色,并且有可能影响2013年秋冬订货会增长。值得欣喜的是毛利率从2012年的48.45%大幅提升3.65个百分点至52.10%。我们认为:一方面是一季度仍在售的秋冬产品毛利率较高,春夏新品则折扣力度较小保障了毛利率;更为重要的是,稳健的直营和飞速发展的电商使高毛利业务结构占比提升,而加盟商则可能由于预期悲观致提货意愿和结构占比有所降低。我们相信毛利率提升趋势有望继续保持,而收入增长则仍将保持谨慎,维持全年收入15%的增长预测。 费用控制稳健,资产质量依然良好 一季度销售费用增长8.3%,19.37%的费用率与去年同期相当;管理费用增长48.85%,略低于去年同期增速,但由于营收增速放缓,导致管理费用率略有上升至5.38%。总体而言,合计24.75%的销售和管理费用率在营收增速放缓的背景下,仍较2012年的27.93%有所降低,彰显了精细化管理能力。公司一季度存货同比下降了6.6%,应收账款增长18.3%,经营活动净现金流入117万,较去年同期1789万下降明显,主要是由于收入增长放缓及应收款项的增加所致。 总体而言,资产质量仍保持了良好态势。 长期看好,维持“强烈推荐”评级 维持公司2013年“转型年”的判断,预计富安娜在消费大环境仍不确定的2013年,有意识放缓开店速度(250家左右),保持资产负债表的健康;同时将积极谋求转型,重点提升终端销售能力和发展电商等新兴渠道,提升内生增长能力。 维持原盈利预测,预计2013-2014年EPS分别为1.88和2.28元,对应PE分别为16.5和13.6倍。目前估值较为合理,但公司稳健的经营风格,健康的增长质量,及对品牌的重视和坚持,使其成为可中长期持有的投资标的,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:消费环境进一步恶化,整改措施效果低于预期。

市场开拓顺利,订单执行良好推动公司收入快速增长: 2012年公司收入较快增长,主要有三个方面原因:(1)2012年三个募投项目完成,公司拥有HDPE(高密度聚乙烯)缠绕管生产线11条,产能增加至2.55万吨;(2)公司订单执行良好,2012年公司新签订单5.2亿元,发货约4.5亿元;(3)销售人员不断成长,公司销售人员约60人,2012年30多人贡献订单。 同时市场范围扩大,华东优势市场继续保持较快增长,并在河北、天津、安徽、海南等地实现订单突破。 毛利率保持较高水平,主要下游市政工程表现稳定: 2012年公司综合毛利率为49.85%,同比下降约2.7个百分点。从下游领域看,公司主要下游市政工程(约占公司收入70%)毛利率提升1.65个百分点至50.74%,公司毛利率下滑主要受交通枢纽领域毛利率下降以及毛利率较高工业领域收入占比下降影响,整体上公司毛利率属于正常波动。 一季度开局良好,充沛订单确保今年业绩较快增长: 一季度公司开局良好,收入和利润大幅增长,其中管材销售同比增长24.18%,贸易新增销售1787万元。公司营业利润同比增长38.16%,我们预计一季度管材毛利率未出现大的波动。 截至2012年底公司在手未执行的非BT项目订单接近4亿元,已获得的约12亿BT项目今年将集中开工,后续随着公司市场开拓,继续获得新订单的可能性大,从而确保今年业绩增长。 维持“推荐”评级: 我们将公司2013、2014年EPS由此前的0.61元和0.80元上调为0.64元和0.83元,对应4月16日收盘价PE分别为22倍和17倍,维持“推荐”评级。

打造玉米产业链,集多种概念于一身 公司以“打造玉米全株产业链”为目标,发展循环经济,业务覆盖功能糖、新能源、新材料三个领域,产品分为功能糖、纤维素乙醇、淀粉产品三大部分;木质素项目将于年内投产,进一步拓展对农业残余的利用水平,增加副产品附加值。公司兼具低碳环保、循环经济、新材料等概念,主要业务功能糖和燃料乙醇都具有较大的想象空间。 低聚木糖龙头,主业迎来复苏 功能糖有益健康、具备保健功能,可以显著抑制肥胖症、高血压、糖尿病等病症的发生,符合大众消费升级方向,未来有望成为居民日常必备的保健食品。 功能糖在我国推广的时间较短,认知程度低。随着人们保健意识的提高,下游企业会更多开发基于功能糖的新产品,为功能糖打开增长空间。公司是国内低聚木糖和木糖醇领先企业。受经济形势低迷影响,功能糖产品12年需求下滑,13年有望在低基数基础上实现反弹。 燃料乙醇业务前景美好 推广燃料乙醇对于优化能源结构、减少污染物排放、增加农民收入等具有重要意义。过去10年,全球范围内燃料乙醇行业得到快速发展。由于存在与人争粮、与粮争地等问题,使用粮食作物、经济作物为原料的第1代、第1.5代燃料乙醇已经不适宜在国内推广。第2代技术燃料乙醇即纤维素乙醇,以农、林废弃物为原料,是未来主流发展方向。公司凭借自主酶制剂技术和全产业链成本优势实现纤维素燃料乙醇量产,并与中石化达成合作协议。2012年,公司正式获得燃料乙醇定点生产资格,产品销售价格大幅提高,并获得税收优惠;2013年国家对纤维素乙醇的补贴政策有望落实。国内燃料乙醇处于供不应求状态,纤维素燃料乙醇市场前景极佳。 首次覆盖,给予“强烈推荐”评级 燃料乙醇业务为公司带来较大的业绩弹性。预计公司2013-14年EPS分别为0.71和0.9元,对应当前股价市盈率分别为24和19倍。公司关注度将伴随燃料乙醇业务规模而提升。首次覆盖,给予“强烈推荐”评级,目标价21.3元,对应13年30倍市盈率。 风险提示: 1、燃料乙醇实际供货量低于预期;2、功能糖出口规模和价格持续低迷。

业绩低于市场预期. 大北农1Q13年实现销售收入29亿元,同比增长38.7%,归属母公司净利润1.97亿,同比增长10.4%,每股收益0.25元,业绩低于我们和市场的预期。 下游养殖行情低迷影响成本转嫁. 生猪价格持续下行,养殖行情低迷。3月生猪价格已跌至12.5元,低于成本线以下,自繁自养头均盈利约为163元。而1Q13玉米和豆粕价格分别较同期上涨2%和30%。养殖行情低迷,一方面减少养殖户的商品饲料用量,另一方面不利于饲料企业向下游传导原材料成本上涨压力。1Q13公司毛利率下降1.9个百分点至22.4%。我们维持此前的判断,认为生猪价格低点大约出现在今年7月,而饲料行业景气度恢复可能滞后养殖行情1-2个季度。 公司低景气度时期扩张带来费用率提升. 我们认为饲料业务的增长主要靠新增产能释放和销售人员增加带动。考虑到公司在低景气度时期所采取的市场份额扩张策略,各项推广和促销费用支出相应增加,我们上调饲料业务13年营收增速5个百分点至30-35%。同时,分别上调销售费用率和管理费用率0.3和0.1个百分点。 下调评级至“推荐”. 考虑到公司在低景气度时期采取的扩张策略,以及饲料成本向下游传导能力变弱,我们分别下调13-14年EPS13%,从此前的1.10和1.56元调整到0.95和1.36元,对应净利增速分别为15%和45%。按照4月15日收盘价21.31元计算,2013-2014年PE分别为22、16倍,下调评级至“推荐”。 风险提示. 养殖行情低迷和原料成本大幅上涨共同挤压饲料行业利润;养殖行业爆发大规模疫病。

一季报业绩符合我们预期,低于市场预期 天广消防2012年实现EPS0.69元,与我们预测值一致,略低于业绩快报EPS0.70元。公司13Q1实现营收和归属母公司股东净利润分别为1.26亿元、2461万元,同比增速分别为35.4%和36.2%。其中净利润增速基本符合我们预期(30%-40%),低于市场40%-60%的预期,我们认为消防工程收入确认低于市场预期是主要原因。 单项产品毛利提高以及结构优化推升公司综合毛利率2012年公司综合毛利率为27.3%,相比11年提高1.39个百分点,主要原因是公司单项产品毛利率的提升以及产品结构的进一步优化:1)公司产品中 自动气体灭火系统、自动喷淋灭火系统、建筑消防供水系统、消防水炮等毛利率较11年均有明显提高,提高幅度分别为7个百分点、0.8个百分点、1.1个百分点、6.31个百分点。消防工程业务毛利率近2个百分点。产品中只有市政消防供水系统毛利率有所下滑,幅度为2.5个百分点;2)公司产品结构优化,高毛利率产品收入占比进一步提升,尤其是毛利率接近50%的消防水炮产品收入增速达到138%,收入占比由2%提高至4%。 13Q1毛利率为31.26%,达到近年来最高水平,一方面是公司产品结构优化所致,另一方面从历史看,公司1季报毛利率普遍高于其他报告期,具有一定的季节性因素。 产能与区域扩张加速进行,“一体化”模式打开新成长空间 公司未来成长驱动主要来源于产能扩张(伴随着区域扩张)与消防工程放量带来的经营模式向“一体化”转型。公司产能扩张伴随着区域扩张,主要来自于:1)南安成功科技园三期工程(占地约170亩,预计14年投产);2)天津生产基地(占地约150亩,预计13年5月份逐步投产);3)成都生产基地(投资规模预计5亿元,年内有望完成厂区规划及部分厂房建设)。 向“一体化”转型是公司重要的战略部署,工程与产品业务可实现优势互补,协同发展。由于消防工程市场空间、毛利率与消防产品基本相当,因此“一体化”转型可为公司打开新的成长空间。 消防行业市场环境向好,工程业务是13年业绩超预期的关键 目前我国消防行业仍处于初级市场化阶段,地方保护盛行,产品质量参差不齐,但随着市场监管力度的不断加大,一些产品质量不合格的企业生产许可证被吊销,市场环境逐步得到好转。另外,公司上市带来的品牌效应明显,公司产品仍处于供不应求的状态,产能是制约公司发展的重要因素。 我们认为工程业务是13年业绩超预期的关键,需要密切跟踪其项目进度。公司在手订单较为充足,加之公司的战略转型,我们认为公司有望在13年实现工程订单的大幅增长,为公司业绩超预期提供可能。但不容忽视的是,工程订单向收入的转化效率取决于工程进度情况,这有待进一步观察。 上调盈利预测,维持“强烈推荐”评级 根据相关假设,我们预计公司13、14年实现净利润分别为1.10亿元(YoY=-19.7%,相对12年扣非后为57.2%)、1.50亿元(YoY=35.8%),对应EPS分别为0.55元、0.75元,相比我们之前预测值0.50元、0.66元分别提高了10.0%和13.6%,上调盈利预测的主要原因是市场环境趋好、工程业务开拓有新突破等。目前股价对应公司13、14年PE分别为31.6倍和23.3倍,短期估值有些偏高,但考虑公司是较好的中长期投资标的选择,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:工程进度慢于预期、业务快速扩张后的管理风险。