事件: 中国国航上半年实现收入475.6亿元、归属母公司股东净利润10.62亿元,同比增长5.38%、-73.87%,合EPS0.09元/股,扣非后EPS为0.05元/股。 点评: 国际客运和货运业务盈利不佳 财务费用增加、投资收益减少 推进枢纽建设、加强战略协同 优化机队结构、努力建立长期竞争优势 股东大会通过非公开增发方案 发布航油套保管理规定,未来有望择机重启套保 行业及公司展望 从暑期旺季数据来看,航空市场还很景气,需求成本两端改善,使得盈利超越市场预期,3季报确定性环比大幅边际改善和同比由负转正。目前,中报风险正在逐渐释放。4季度季节性淡季下滑幅度有待于验证,但至少从航空业目前基本面看,航空景气度依然较高,在供求关系和竞争结构日益改善情景下,航空消费属性在一定程度上弥补周期属性下滑,航空盈利释放的确定性依然较强。 中长期来看,若明年国内外宏观经济能够好转,则国际航线将企稳回升,国际航线占比最大的国航无疑受益最大,业绩弹性将高于其他航空公司。从国航未来三年飞机引进计划来看,宽体机占比超过20%,明显高于现有机队中宽体机14.7%的比例,也彰显了公司努力开拓国际航线的决心。 盈利预测与估值 我们预测国航2012~2014年全面摊薄EPS为0.53、0.63、0.73元,对应PE为9、8、7倍,维持增持评级。 风险提示 宏观经济不佳影响客货需求,油价大幅上扬,人民币汇率大幅波动,高铁分流,突发性战争、天灾、疾病和安全事故。

事件: 美邦服饰公布2012年半年报。2012年上半年,公司实现营业收入46亿元,同比增长21.21%;实现归属于上市公司股东净利润4.32亿元,合EPS0.43元,同比增长16.22%。 点评: 渠道建设稳步推进,直营门店占比提升 报告期内,公司渠道建设稳步推进,直营和加盟门店分别新增192家和154家,直营占比继续提升(见表1)。从分渠道的营业收入来看,公司直营和加盟渠道收入在门店快速带动下均实现稳定增长,但由于新开门店仍处在培育期,直营和加盟单店收入均有所下降。 营收稳步增长,电商业务持续推进,毛利率略有下降 分区域来看,公司除在西区营业收入下降5.9%,在东、南、北区均实现营业收入增长 去库存使得营业税金及附加显著增加 报告期内,公司营业税金及附加同比增长119%,主要因为上半年公司在去库存的过程中,销售额显著大于采购额,使得实际缴纳增值税显著上升,相关的城建税、教育费附加等明显增加(见表5)。 对长安基金投资尚未进入收益期 报告期内公司的投资净损失391万元为公司持有33%长安基金股权所产生。由于长安基金尚未进入收益期,公司该股权投资短期内将产生净损失(见表5)。 所得税实际税率上升 公司所得税实际税率由上一期的24.56%上升至本期的27.01%。除正常的纳税调节导致实际税率变动外,公司2012年为所得税5年过渡期的最后一年,所得税法定税率将由24%上升至25%。 盈利预测及投资建议 我们认可公司作为国内休闲服饰行业领军企业的地位。公司在报告期内逐步解决了前期存货及应收帐款高企的问题,使资产负债表收缩到合理范围内,从而为公司未来稳定的增长打好了坚实的基础。我们预计公司2012年至2014年EPS分别为1.35元,1.66元,1.98元,当前股价对应市盈率分别为14.1X,11.5X,9.6X。我们给与公司“增持”评级。 风险提示 宏观经济增速进一步放缓带来行业需求下滑,行业竞争加剧,公司渠道建设不达预期。

事件: 梦洁家纺公布2012年半年报。2012年上半年,公司实现营业收入5.66亿元,同比增长2.1%;实现归属于上市公司股东净利润0.46亿元,合EPS0.31元,同比增长10.71%。 点评: 营业收入止跌回升,上半年营业收入同比持平在行业需求放缓的大背景下,公司2012年Q1营业收入同比下降9.93%。通过加强内部管理,优化产品结构,加强市场推广等措施,公司2012年Q2营业收入同比上升16.12%,使得公司2012年上半年营业收入基本保平。公司2012Q2的营收增速高于罗莱家纺、低于富安娜(见表1)。整体来看,2012年2季度家纺行业整体呈现出触底反弹的迹象。通常而言,三季度是家纺门店开店的高峰期。三家公司在同店增长存在较大压力的情况下,预计将继续通过外延扩张的方式(见表2),实现营业收入的持平及增长。 分区域来看,受到国外市场疲软的影响,公司出口销售同比下降12.7%。从国内销售来看,公司的核心区域-华中地区为公司贡献48.55%的营业收入,同比基本持平。华东、西南、西北地区营业收入同比有所增长,华南、华北、东北地区营业收入同比有所下降。分产品来看,公司的高端品牌-寐营业收入有所下降但毛利率有所提升,中端主打品牌-梦洁营业收入有所提升但毛利率有所下降。整体而言,公司的毛利率基本稳定。 所得税率未追溯调整 公司2012年上半年销售费用率基本持平,管理费用率同比上升了1.1%,主要因为公司2012年上半年管理人员薪酬有所提升。公司于2012年1季度通过高新技术企业资格复审,在2011年至2013年享受高新技术企业15%的所得税优惠税率。但公司在2011年半年报期间仍处在复审过程中,因此按照25%计提2011年上半年所得税,此后未对2011年上半年所得税金额进行追溯调整。若按照15%所得税税率重新计算公司2011年上半年所得税,则公司2012年净利润同比增速为-1.65%。 资产负债表:资产运营效率有所下降 公司资产负债表整体运营效率有所下降。公司应收账款有所上升,预收账款有所下降,体现出在行业需求放缓的背景下公司对经销商的议价能力有所下降。同时,公司的存货余额有所上升。应收账款、存货运营效率的下降使得公司经营现金流为负值。公司通过银行融资(短期借款、银行承兑汇票)的方式来弥补资金缺口,使得公司资产负债率有所上升,流动比率和速动比例有所下降。 盈利预测及投资建议 公司在2012年行业增速放缓的大背景下,采取了一系列措施维持营业收入及净利润的持续平稳增长。在同店增长较为困难的情况下,公司继续采取外延式扩张的方式使营业收入基本持平,并适当控制费用规模使净利率维持在合理水平。我们认为,短期内公司外延式增长带来的刚性费用的增长会使得公司净利率水平承受一定的压力。中长期来看,随着家纺行业需求端的逐渐复苏,公司的业绩水平存在较大的边际改善空间。我们预计公司2012年至2014年EPS分别为0.81元,0.96元,1.13元,当前股价对应的市盈率分别为19X,16.1X,13.6X。我们给予公司“增持”评级。 风险提示 行业整体复苏低于预期,行业竞争加剧,公司运营成本上升。

投资要点 事件: 公司公布半年报:2012年上半年实现营业收入8亿元,同比增长7.6%;营业利润7571万,同比增长109.2%;归属于母公司所有者净利润6101万,同比增长102.4%;EPS0.3元。 点评:公司上半年收入、净利润增长符合我们预期。 上半年国内经济增速放缓,公司收入增长7.6% 公司从事特种纸--装饰原纸的生产销售,下游主要为家具板材企业。受经济趋缓及房地产宏观调控影响,上半年全国家具产量同比下降3%,而装饰原纸行业对下游行业依赖度较高,因此也遭遇了低景气周期。齐峰股份是国内装饰原纸的龙头企业,市场占有率高达30%左右。上半年公司通过积极拓展市场进一步提高了占有率,使营业收入实现7.6%的同比增长。分产品来看,素色装饰原纸、表层耐磨原纸营收基本与上年同期持平;可印刷装饰原纸营收同比增长18%,在总收入中占比上升至36%(素色装饰原纸收入占比则下降至51%);壁纸原纸营收大幅增加至2189万元,在总收入中占比由上年的0.5%提升至2.7%。 浆价同比下跌24%,毛利率同比上涨6个百分点 公司上半年毛利率为19%,较去年同期上涨6个百分点,主要原因是原材料木浆价格大幅降低。公司产品成本结构中,木浆、钛白粉占比均为35%左右,浆价的大幅下跌对公司毛利率水平具有较大影响。2012年1-6月份纸浆平均出库价格为3807元,比去年同期下降23.55%,钛白粉2012年1-6月平均出库价格为14181元,比去年同期上涨5.8%,相抵后可增加利润4946万元,致使毛利率上升6个百分点。 另外,公司高毛利产品壁纸原纸销量增加,壁纸原纸销售收入占全部销售收入的2.73%,毛利率为31.72%,对综合毛利率也有一定提振。 费用增长,营业外利润减少,净利率上升3.6个百分点:公司上半年净利率为7.6%,同比上升3.6个百分点,净利率升幅小于毛利率升幅,主要有两方面原因:1)期间费用增加,由于销量增加,销售费用增加181万元,同比增长8.9%;管理费用同比增长15.6%(其中职工薪酬增加413万元),同时财务费用也略有增长;2)营业外利润减少,上半年政府补助较同期下降48%,营业外支出由于固定资产处置及对外捐赠同比增长了550%,使营业外利润有所下降。 预计募投项目将于2013~2014集中释放:1.5万吨耐磨纸项目已开始贡献收益,上半年实现效益381万元;年产5万吨新型材料项目完成50%的产能建设,预计后期将陆续投产;年产10万吨装饰原纸项目由原来的生产素色装饰原纸为主调整为生产可印刷装饰原纸为主,项目建设期为两年,分两期实施,预计2013~2014年为募投项目的集中释放期,届时将带来公司收入利润的较高增长。 原材料库存储备较高,下半年毛利率维持高位有保障 公司上半年原材料库存为4亿元,同比增长102%,占上半年营业成本的62%,粗略估算约能满足四个月左右的生产需求,表明公司于浆价低位时已积极进行了原材料储备,为下半年毛利率维持高位提供了一定保障。 首次给予“增持”评级:由于公司原材料储备较为充分,预计下半年公司将继续受益于浆价下跌,净利润大幅反弹。我们预测公司2012-2014年净利润增速分别为94%、16%、22%;EPS分别为0.74、0.85、1.04,对应PE分别为18X、15X、13X,首次给予“增持”评级。 风险提示:1、募投项目产能释放不达预期;2、原材料价格波动

投资要点 事件: 公司公布半年报:2012年上半年实现营业收入3.1亿元,同比增长2.8%;营业利润5560万元,同比增长17%;归属于母公司所有者净利润4606万元,同比增长22.3%,EPS0.49元。 点评: 业绩符合预期:收入、利润增长符合预期 产能瓶颈制约收入增长,上半年同比增速2.8% 公司上半年实现营业收入3.1亿元,同比增长2.8%,收入增长缓慢主要是受到产能制约。公司目前产能为7亿副/年,2011年扑克牌产量为6.9亿副,销量为6.7亿副,产能利用率高达99%,现有产能已不能满足市场需求。分季度来看,2季度营收1.1亿元,同比下降25.4%,1季度营收2亿元,同比增长31.3%,1季度收入增速高于2季度是由于今年春节提前,居民休闲娱乐活动于1季度显著增多,促进了扑克销量的增长。渠道模式改革+广告投入,为募投产能投放奠定渠道基础 销售渠道拓展方面,上半年公司集合众多经销商成立上海姚记扑克销售有限公司,实现区域经销商资源共享、渠道共建。并在巩固东北、西南等成熟市场的基础上,积极培育中小市场,计划向新疆、湖南、福建等地铺排。 广告宣传方面,公司挑选全国或地方性的体育赛事进行冠名、赞助;有针对性地投放户外平面媒体、网络信息媒体广告;并举办了各类“姚记扑克大赛”,进一步提高了品牌认知度和忠诚度。 纸价下降,生产工艺改进提升毛利率1.64个百分点 公司生产所需扑克专用卡纸由晨鸣纸业提供,上半年造纸行业景气下行,原纸价格大幅下跌,公司去年晨鸣白卡纸的采购价格约在7000元/吨,预计今年采购价可能锁定在6200元/吨左右,降幅约为10%。另外上半年公司全自动裱纸机、上光机、分切机和成品纸箱输出线纷纷进行升级换代,地源热泵空调等节能项目投入运行,提高了机器生产效率、节约人力成本。结合两方面原因,公司毛利率同比上升了1.64个百分点。 市场拓展步伐加快,管理费用、销售费用上升 随着市场开拓的进展,公司销售、管理费用上升。上半年销售费用同比增长95.9%,销售费用率为1.4%,同比上升0.67个百分点;管理费用同比增长36.5%,管理费用率为4.63%,同比上升1.14个百分点。销售费用的大幅增长主要为公司加强渠道建设,铺设全国渠道网络以及广告费用增加所致。管理费用增长主要系研发费用增加。 业务创新,广告或成新利润增长点 上半年公司与北京联众公司合作,利用自身的广告资源优势,进军扑克文化娱乐产业及休闲网络棋牌游戏领域。首批为“姚记联众扑克在线”做广告宣传的扑克牌已于7月21日起投放到湖南、上海、天津等地,公司同时推出相关的线上游戏,并举在多地、多渠道举办扑克大赛。若公司充分利用这一媒体属性,或逐步向平台型公司发展,带来新的利润增长点。 募投项目进展顺利,预计将于明年8月份投产 公司募投项目年产6亿副扑克牌的生产基地建设进展顺利,目前已完成近1/3的建设进度,预计将于明年8月份正式投产。预计2013年实现产量1~2亿副,计划于3~4年内陆续放量,达到年产13亿副的目标,公司未来几年的产能投产将会对公司增长提供稳定的业绩支撑。募投项目达产后,公司扑克牌年产能将达到13亿副,按0.85元每副的均价计算,营收将达到11亿元。 首次给予“增持”评级:预计下半年纸价上行风险较小,毛利率将维持较高水平。我们预测公司2012-2014年净利润增速分别为29%、23%、20%,EPS分别为1.00元、1.23元和1.47元,对应PE分别为22X、18X、15X。首次给予“增持”评级。 风险提示:1、纸价上行波动;2、新产能消化速度不达预期

投资要点 事件: 公司上半年实现营业收入11.4亿元,同比增长8.5%;实现归属母公司所有者净利润1.05亿元,同比增长29.6%,对应EPS为0.53元;公司预计2012年1-9月份归属母公司所有者净利润同比增速为30%~60%。 点评: 经济衰退阶段,需求低迷,收入增速大幅下降。受制于固定资产投资减速,尤其是房地产销售、投资的持续低迷,公司上半年收入增速仅有8.5%,1季度和2季度收入同比增速分别为7.8%、9.0%。 公司收入增速与同行业上市公司基本一致。伟星新材、中国联塑、顾地科技上半年收入同比增速分别为10.6%、5.6%、15.05%,这与公司8.5%的同比增速基本接近。上市塑管企业由于资金、渠道优势,收入同比增速一般高于全行业。我们认为全行业需求增速可能回落到一个相当低的水平。 分产品来看,需求增速由高到低依次为PE、PPR、PVC管材。公司PE、PPR管道收入增速分别达到21.9%、17.7%,明显高于核心产品PVC管道4.7%的收入增速。同行业对比来看,各上市公司的PE管道产品普遍呈现较高增速;除了伟星新材外,永高股份、沧州明珠、纳川股份的PE管道大多用于市政工程领域,市政工程领域的塑料管道需求仍然维持一个较高的增速。 分渠道来看,公司直接承揽工程及出口收入增速较快,而传统经销渠道销售收入略呈负增长。公司经销渠道、直接承揽工程及出口三大出货渠道对应收入分别为7.96、2.28、1.21亿元,同比增速依次为-0.15%、42%、25%,各自占比分别为70%、20%、10%。公司为丰富出货渠道并加快规模增长,重点加快了直接承揽工程(主要是针对全国大型房地产商的直接配送业务)的发展。大型房地产商倾向于选择产品齐全、全国布局完整的规模企业进行集中采购。公司和联塑目前是万科的主要供货商之一,而恒大的塑料管道主要由公司来集中配送。直接配送业务由于较长账期、运输成本高等原因,目前的盈利情况不如公司传统的经销渠道。但从中长期来看,公司计划将直接承揽工程比例提升至25%~30%,这对于公司快速做大规模、渠道分散化以加强渠道控制颇有裨益。 跨区域扩张稳步推进。华东区域是公司的根据地市场,但由于受地产调控影响较大,收入增速仅有1.29%;公司布局天津滨海新区后,华北、东北、西北地区业务稳步增长,其中东北、西北销售收入同比增长分别为19.20%、45.45%,而华北地区本报告期收入同比下降9.05%,主要是天津永高发出商品有823万元没开票所致,如果加上发出商品金额,则同比增长18.85%。而华南地区在设立华南事业总部后,通过加大深圳永高、广东永高在渠道、客户、品牌及物流配送的整合,并进一步完善对万科、恒大、中海等主要地产商的产品配送,保持了20.56%的较快增长。 典型的反周期品种:小管材的大周期。塑料管道作为典型的下游建材产品,与上游大宗商品(例如水泥,pvc等原材料)不同,具有更强的价格粘性,表现为下游客户对产品价格敏感性低,价格调整滞后、波动幅度更小。在经济衰退期,原材料(PVC,PE等)大幅降价,而公司的出厂价格调整(让利经销商)明显滞后1-2个季度,且价格降幅低于原材料降幅。因此,公司在经济衰退期的盈利能力大大增强。相反,在经济复苏、繁荣周期中,原材料价格大幅上涨的背景下,公司往往无法转嫁成本压力,盈利表现反而更差。公司的净利率不高,业绩对于毛利率的敏感性很强,是典型的反周期投资标的。 2季度毛利率大幅改善。公司上半年毛利率为26%,同比增加6.6个百分点,环比增加5个百分点。1季度和2季度毛利率分别为24.4%、27.1%, 去年同期分别仅为20%、19%,2季度毛利率创历史新高。分产品来看,除了PE产品外,其余产品毛利率都得到了显著提高。 经济衰退期延长,公司高盈利将持续更长时间,3季度盈利依旧可观。近期PVC价格虽然有小幅反弹,但在宏观经济依旧低迷的情况下,PVC不具备大幅反弹的需求支撑。本轮经济调整,是周期性和结构性的叠加,经济衰退阶段的时长将显著长于过往几轮经济周期;即便经济进入复苏,也大概率是弱势复苏。在经济衰退延长的背景下,公司业绩存在持续超预期的可能。公司公告1-9月份净利润增速为30%~60%,简单估算3季度业绩范围为5428~9109万元,业绩中枢为7208万元,与2季度业绩基本持平。 期间费用率出现明显上升。销售费用率为5.6%,同比上升了1.6个百分点,主要是运输费用(天津、重庆市场运距增加)和广告费用增加所致。管理费用率为8.3%,同比上升了2.4个百分点,主要是研发费用同比增加2732万元所致。由于募集资金增加,公司财务费用率显著下降。综合来看,公司上半年期间费用率上涨了3个百分点。 房地产配送业务比例上升导致应收账款周转率下降。公司2季度末应收账款为1.99亿元,同比上升了71.6%,主要由于大型房地产商的占款所致。综合来看,公司的经营性现金流表现一般,上半年为4854万元,2季度、1季度分别为1.32、-0.83亿元。 估值便宜,且业绩存在持续超预期可能,首次给予公司“增持”评级。公司上半年实际所得税率为22%,我们认为公司所得税优惠资格将大概率重新获得,假设公司全年实际所得税率为16%,对应2012-2014年EPS分别为1.30、1.36、1.61元,对应PE为11.9、11.4、9.6倍。我们认为宏观经济的持续低迷将使公司业绩存在持续超预期的可能,给予公司“增持”评级。 风险提示:原材料价格超预期上涨;所得税优惠申请失败

事件: 2012年1-6月公司实现营业收入2.46亿元,同比下降9.81%;实现营业利润3862万元,同比下降3.08%;归属于上市公司股东的净利润3173万元,同比下降5.95%。当期基本每股收益0.47元/股。 点评: 公司下游中央空调、楼宇、场馆通风系统等市场需求下降,导致公司营业收入同比下降,但公司盈利能力有所提升,净利润小幅下降。 中央空调行业需求下降,导致公司营业收入同比下降9.81%。公司中央空调风机及配件产品上半年实现销售收入1.72亿元,同比下降11.78%,在营业收入中占比70.7%。水盘产品销售收入4098万元,同比下降11.35%,在营业收入中占比16.83%。两类产品收入下滑主要是受中央空调行业需求下降影响。今年上半年商品房销售面积同比下降10%,房地产投资增速也逐月下滑,受此影响,中央空调市场需求也逐渐下降,上半年国内中央空调市场容量为274亿元,较去年同期下降了10.2%。目前地产投资等未见明显的转暖趋势,因此预计下半年公司中央空调风机及配件业务仍将面临行业需求下行的压力。近几年,公司大力开拓建筑通风机市场,上半年公司建筑通风机收入3031万元,同比增长6.13%,营业收入占比提高至12.45%。各类楼宇、场馆、地铁等建筑内都需要安装通风系统,建筑通风市场远大于中央空调市场。但是建筑通风市场销售直接面对业主,一般是施工单位根据业主要求招标或选购通风系统,与中央空调风机相比,下游客户需求各异,因此建筑通风市场市场集中度很低。公司目前主要拓展轨道交通、车站医院、公共场馆等大型政府建筑项目,市场需求相对稳定,营业收入稳步增长。 …… 盈利预测与评级 受行业需求下行影响,公司今年业绩增速有限,但是公司在中央空调风机行业的市场地位稳固,建筑通风机领域市场拓展空间巨大。预测公司2012年-2014年实现归属于母公司股东净利润6350.8万元,7220.5万元与8908.6万元,对应EPS分别为0.70元,0.80元与0.98元,分别同比增长2.4%,13.7%与23.4%。当前股价对应2012年PE为23.7倍,给予公司“增持”评级。 风险提示 房地产投资持续放缓,中央空调行业需求不足的风险;建筑通风机市场拓展低于预期的风险。

事件: 农业银行今日公布2012年半年报,上半年实现营业收入2,097.3亿元,同比增长13.9%,其中利息净收入1,676.9亿元,同比增长15.9%,归属母公司净利润805.0亿元,同比增长20.7%,每股收益0.25元。期末公司总资产129,014亿元,比年初增长10.5%,生息资产125,729亿元,比年初增长10.3%,总负债122,096亿元,比年初增长10.7%,付息负债119,145亿元,比年初增长10.6%,净资产6,918亿元,比年初增长6.5%,每股净资产2.13元。(详见数据列表第一部分:半年报概述) 点评: 农业银行的业绩略基本符合预期,公司实现了2012年上半年资本充足率15bps的上行,资本压力有所减轻。这也是我们在之前的资本再生能力专题分析中所强调的,在目前的经营环境下银行不得不为了保证资本的收益而放弃曾经的规模冲动。公司不良贷款余额继续下降,不良率降至1.39%,仍然持续向大型银行平均水平回归的趋势,而逾期贷款几乎保持了稳定,再次显示了其股改红利的持续释放。公司拨贷比继续提升到4.12%,公司审慎的拨备计提政策使得我们对其未来的盈余管理的空间保持关注。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升10.5%,净息差提升5bps。 我们调整对公司2012年和2013年EPS至0.50元和0.57元的判断,预计2012年底每股净资产为2.33元(不考虑分红、增发等因素),对应的2012年和2013年的PE分别为5和4.5倍,对应2011年底的PB为1.08倍。作为首推的大型银行,我们认为农业银行的业务管理费和资产减值费用未来都具有明显的改善潜力,特别是其审慎的拨备计提政策更是为其未来业绩稳定增长带来了巨大的超预期空间。公司的股改红利仍然可以继续释放,未来2年实现15%以上的符合增长潜力较大,对应目前5倍的2012年PE和1.08倍PB,公司价值明显。 资产运用 公司2012年上半年贷款余额60,801亿元,比年初增加8.0%,占生息资产比重为46.4%,与年初相比下降1.0个百分点。在贷款结构中,公司贷款余额43,951亿元,零售贷款余额15,491亿元,分别较上季度末增加2,994.8亿元和1,185.4亿元。2季度公司贷款增速明显提升,零售贷款中的信用卡贷款余额较年初增长24.8%。收益率方面,上半年贷款收益率6.54%,同比上升75bps,个人贷款其中票据贴现收益率则大幅提升至8.13%,体现了公司年内对资产端定价的重视。 公司2012年上半年末存放同业资产14,742亿元,较年初增加68.7%,占生息资产11.7%,比年初大幅提高4.1个百分点,主要是公司12季度增加了对存放和买入返售类资产的配置,我们判断公司是基于加权风险资产回报率的考虑而增加了低风险权重的同业资产运用。现金和准备金25,449亿元,占生息资产20.2%,较年初下降了1.6个百分点;公司债券投资27,241亿元,占生息资产21.7%,较年初下降1.5个百分点。上半年生息资产生息率4.73%,同比上升54bps,较去年全年水平上升34bps。 资金来源中,存款较上期增4,606亿元至106,046亿元,比年初增加10.2%,占付息负债比89.0%。存款结构中,对公存款余额41,570.0亿元,零售存款余额61,630.9亿元,分别较上季度末增加2,683.1亿元和5,367.7亿元。其中个人存款定期化趋势好于行业平均水平,显示了县域优势给公司带来了一定的低成本负债的稳定性。 同业负债10,472亿元,占付息负债8.8%,比年初增加1.2个百分点,但高成本负债的增长在2季度得到了控制。2012年上半年实现净息差2.85%,同比提升6bps,与去年全年息差持平,主要是负债端成本上升较为明显公司期末贷存比为43.36%,远低于银监会的监管要求,为了有利于公司更好地使用经营杠杆提高业绩,我们甚至认为公司可以放弃部分高定价存款。核心资本净额为6,574.0亿元,总资本净额为8,186.8亿元,期末资本充足率和核心资本充足率分别为12.02%和9.65%,核心资本充足率实现了较去年年末15bps的大幅提升,说明了公司利润基础的债市以及未来业绩稳定增长的潜力。(详见数据列表第二部分:资产运用) 资产质量 公司2012年上半年末不良贷款实现双降,不良贷款余额为845.1亿元,较上季度末下降5.1亿元,即便考虑20.7亿核销,公司不良贷款余额仍然实质性下降。公司不良率为1.39%,较上季度下降了16bps。 由于农行的业务区域结构和授信对象特征,我们判断其正常的不良率水平理应高于行业平均,目前大型银行的不良率在1.1%左右徘徊,农行未来的不良率也存在一定的下降空间。公司逾期贷款较年初仅增长15%,低于行业平均水平。公司上半年计提了228亿贷款减值准备,年化信用成本为0.80%,期末拨备覆盖率提升到了296%,比年初上升了33个百分点,拨贷比为4.12%,在拨贷比远超监管要求的情况下,仍较年初继续提升0.04个百分点。(详见数据列表第三部分:资产质量)。 营收管理 从收入方面来看,公司2012年上半年净利息收入同比增长15.9%,手续费净收入实现4.8%的增长,增速较慢主要是受到投行业务收入下降以及与授信有关的信贷承诺收入减少影响。公司利息收入2,782.6亿元,同比上升28.3%;利息支出1,105.7亿元,同比增加53.1%;净利息收入1,676.9亿元,其中规模因素贡献了12.3%,利率因素贡献了7.5%。 从成本支出方面来看,2012年上半年的管理费用支出707.7亿元,成本收入比33.7%,同比上升0.5个百分点,但2季度较1季度有显著下降。公司成本收入比明显向比大型银行平均水平靠拢,仍然存在可以提升的空间。公司净利润为805.2亿元,同比增长20.8%。作为我们首推的大型银行,我们认为农业银行的业务管理费和资产减值费用未来都具有明显的改善潜力,特别是其审慎的拨备计提政策更是为其未来业绩稳定增长带来了巨大的超预期空间。公司的股改红利仍然可以继续释放,未来2年实现15%以上的符合增长潜力较大,对应目前5倍的2012年PE和1.08倍PB,公司价值明显。 风险提示 降息,资产质量下降

事件: 中国人寿发布2012年中期报告,实现营业收入2252.6亿元,同比下降2.9%,归属母公司净利润96.35亿元,同比下降25.7%,每股净资产7.55元,较年初增长11.5%,每股收益0.34元。 点评: 保费收入下降致营收负增长。上半年中国人寿实现营业收入2252.6亿元,同比下降2.9%,营收下降的主要原因是上半年保费收入增长依然低迷,保费收入同比下降5.2%。 受减值损失大增影响,总投资收益率下降,考虑投资浮亏减少,综合投资收益率明显改善。上半年净投资收益率为4.48%,由于投资资产买卖价差损失扩大及资产减值损失同比增320%,总投资收益率为2.83%,同比下降1.67个百分点。而考虑上半年资本市场向好所带来的浮亏减少,综合投资收益率为5.97%,较去年有明显改善。 受益于投资浮亏消化,净资产提升显著。截至上半年末中国人寿归属母公司母公司净资产2134.73亿元,较年初提升11.5%,主要是由于上半年投资浮亏消化188亿,同时实现96.35亿净利润。 偿付能力水平健康。截至2012年中期末公司偿付能力充足率为230.56%,较年初提升60.44个百分点,主要是公司上半年可供出售资产浮亏减少188亿元,同时完成280亿次级债发行。 投资建议:作为拥有近三分之一寿险市场的龙头,公司未来业务增速将下一个平台,但公司积极推进保障型业务,促进业务价值率的提升,维持增持投资评级,预计2012、2013年EPS分别为0.75元和0.97元。 风险提示:资本市场大幅下挫,保费增速低预期

投资要点 事件: 公司公告2012年半年报,上半年实现营业收入153.2亿元,同比增长9.7%,实现归属上市公司股东的净利润为-12.8亿元,其中Q1亏损14.5亿元,Q2盈利1.7亿元,同比扩大亏损6.51亿元,折合EPS-0.11元,扣非后EPS-0.12元,低于我们的预期。 点评: 提价幅度远低于市场预期。报告期上海航交所统计的欧洲航线、地中海航线、美西航线及美东航线均价分别为1401美元/TEU、1460美元/TEU、2152美元/FEU、3302美元/FEU,分别同比上涨33.6%、41.8%、21.9%、8.0%,而公司欧地航线、美洲航线运价分别同比下滑8.5%及上涨2.9%。3月份开始的大幅提价令公司Q2单季度扭亏为盈,而实际提价幅度远低于市场,我们判断,提价前爆仓甩货以及对长协客户适度让利是主要原因。提价幅度未及预期及油价下跌并未及时体现在2季度业绩中,导致公司上半年业绩低于预期。 上半年继续交船,市场份额进一步提升。报告期,公司完成最后2艘1.41万TEU集装箱船和4艘4700TEU集装箱船的交付,累计增加运力4.7万TEU,截止报告期末,公司拥有和控制154艘、合计58.4万TEU的集装箱船队,居全球第8位(Alphaliner统计)。公司在一年半之内完成了10艘1.41万TEU大型集装箱船的布局,运力扩张令公司在主要干线上运量逆势提升,上半年公司欧地线运量同比增长27.4%,而市场运量同比下滑2.1%(CTS统计),公司在美洲和亚太线上的运量分别同比增长6.7%和23%,均超过了市场平均增速。 弱需求压制,强自律托底,运价波幅或缩窄。尽管大部分船公司2季度已经实现盈利,但7-8月份旺季运量和运价不达预期使得船公司目前心态依然比较谨慎,近期新交付的大船运力以替换和分流为主,欧洲航线旺季仅新增1条航线。在欧线运价高位回调后,船公司纷纷抛出旺季削减航次、旺季后削减航线的手段以控制运力。8月24日,欧线和美西线报1434美元/TEU和2568美元/FEU,较年内最高点下滑500美元/TEU和214美元/FEU,弱旺季影响下,运价存在继续下跌空间,但年初船东集体逆势提价的成功经验将支撑运价难以跌破成本线,下半年运价波动较去年同期将大幅收窄。 风险提升:欧债危机蔓延导致全球经济长期低迷,中国经济硬着陆,燃油价格剧烈波动 盈利预测与估值。2季度盈利低于预期,3季度旺季不旺令公司全年经营性业绩扭亏又成泡影,公司被ST风险加大。横向比较,公司低位造船,正在建立长期成本优势,在行业反弹初期将率先扭亏为盈,并保持领先优势,适宜长期投资者左侧交易;而另一方面,行业整体低迷倒逼扶持政策出台的概率在逐渐提升,一旦扶持政策出台,航运板块具备短期投机机会。维持公司“增持”评级。下调公司2012-2014年EPS至-0.12、0.08和0.14元。

事件: 公司8月21日公布2012年半年报,公司上半年营收2.57亿元,同比下滑5.69%;营业利润3815万,同比下滑19.89%;归属于上市公司净利润3128万元,同比下滑15.87%。其中第2季度营收1.47亿元,同比下滑3.83%,环比增长33.08%;营业利润2389万,同比下滑10.38%,环比增长67.60%;归属于上市公司净利润1890万元,同比下滑10.09%,环比增长52.68%。上半年EPS=0.13元,2季度EPS=0.08元。公司半年报业绩符合此前业绩预告净利润同比下滑0~25%的范围,符合预期。 点评: 主要财务指标:公司第2季度营收1.47亿元,同比下滑3.83%,环比增长33.08%。毛利率33.79%,同比上升1.51个百分点,季度环比上升0.82个百分点。2季度三项费用率15.94%,同比上升2.19个百分点,环比下降3.65个百分点。存货周转天数79天,较1季度94天有所下降。 营收同比下滑有出口放缓和公司战略调整两大原因:公司公司上半年营收2.57亿元,同比下滑5.69%,第2季度营收1.47亿元,同比下滑3.83%,环比增长33.08%。分产品来看,SMD产品营收1.72亿,同比增长2.75%,Lamp产品营收1950万,同比下降40.88%,LED应用产品中通用照明产品营收4223万,同比下降27.81%,汽车信号/照明产品营收2276万,同比增长95.35%。即营收下滑主要由Lamp和通用照明两大产品类别拖累。Lamp产品下降主要为公司LED器件产品战略调整,将SMD作为未来器件产品主要方向,适当收缩Lamp业务产能增长。公司通用照明 业务主要通过子公司莱帝亚实现,市场以海外出口为主,受欧债危机影响,国外LED照明需求放缓,公司通用照明产品出口销售规模减少。 毛利率仍保持在较高水平:公司上半年归属于上市公司净利润3128万元,同比下滑15.87%,下滑幅度超过营收,主要原因为毛利率同比下滑1.46个百分点及费用率同比上升0.85个百分点。分产品来看,SMD产品毛利率33.76%,同比下滑3.61个百分点,Lamp产品毛利率25.36%,同比下滑2.31个百分点,LED应用产品毛利率34.95%,同比上升2.12个百分点。2季度单季度整体毛利率33.79%,同比上升1.51个百分点,季度环比上升0.82个百分点。我们观察到,A股上市LED封装企业的毛利率水平快速下滑的趋势已经逐步缓解,2012年上半年毛利率毛利率较为稳定,这与LED行业整体景气程度较去年下半年有所恢复,价格战压力缓解有关,也与LED封装行业本身成本加成的定价模式有关,毛利率水平本身波动性小于芯片。公司毛利率水平要高于行业平均,源于公司产品定位偏中高端,同时高毛利率的通用照明和汽车信号/照明产品占比较高。 搬厂后公司产能有提升空间较大,有望带来营收增速提升:公司于2012年6月末7月初期间进行了搬厂,搬迁至新工业园区,拥有足够的产能扩展空间。我们预计公司贴片式封装产能在搬厂前约在250KK-260KK/月的水平,7月搬厂后初期已提升至330~350KK/月,H2还会根据市场需求情况进一步提升,我们乐观估计年底产能有望提升至600KK/月。搬厂后原汽车城厂区给从事汽车信号/照明的子公司佛达信号使用,释放了佛达信号产能提升空间,公司汽车信号/照明业务体现了极高的成长性,有望实现连续两年翻番增长,目前已经进入汽车前照灯、前雾灯、辅助照明灯等产品,预计可以进入国内外多家汽车企业供应体系。汽车照明产品认证周期长,进入门槛高,利润水平高,是公司独具特色产品领域。 费用上升,来自销售费用和研发费用提升:公司上半年三项费用4503万,费用率17.50%,同比上升0.85个百分点,2季度三项费用率15.94%,同比上升2.19个百分点,环比下降3.65个百分点。其中上半年营业费用率8.55%,同比上升0.88个百分点,管理费用率11.24%,同比上升2.45个百分点,财务费用-588万,主要为利息收入贡献。公司的通用照明业务过去以出口代工为主,但国内LED照明的市场空间十分广阔,公司经过一年的准备,积极进入内销LED照明市场,开始在国内铺设照明渠道,前期渠道费用的增长较为明显,但营收和利润的增长还需要逐步体现。2012上半年研发费用1607万,同比增加15.23%,占营收比重6.25%,研发费用增长是公司管理费用上升的主要原因。 增资重盈工元,以EMC模式参与照明工程:公司7月2日公告以自有资金增资广州市重盈工元节能科技有限公司,持股比例为80%。重盈工元2011年8月被批准为第三批“节能服务公司国家备案单位”,具备从事EMC合同能源管理的资质。广东省计划三年普及公共照明领域LED照明,同时在实施LED照明推广时,广东省鼓励采用EMC运作模式,并实施节能服务公司公开招标遴选。在行业和政策出现变化的大背景下,公司除保持LED照明原有商业模式外,力图以EMC模式参与广东省内外照明工程项目,扩大产品出海口,开拓国内市场,有利于提升LED照明产品的市场占有率。公司地处广东省LED照明普及的首批示范城市广州,且属广州当地优质LED企业龙头,我们判断极有希望在未来广州及广东省公共LED照明工程项目招标中取得突破。 盈利预测及投资评级:受海外需求放缓、产品结构调整、产品价格下滑、渠道费用增长等因素影响,公司业绩增速出现放缓,但下半年公司器件产能有望在搬厂完成后实现大幅增长,汽车信号/照明业务继续保持高成长性,并有望在广东省公共LED照明工程项目招标中取得突破,下半年业绩成长将有所恢复。我们给予公司2012-2014年每股收益为0.31元,0.41元和0.53元的盈利预测,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:液晶显示行业下游需求出现剧烈变化;公司产能释放低于预期,新产品良率提升、毛利率水平提升低于预期;公司在移动终端领域新客户、新业务扩展低于预期;未能有效拓展内资客户等。

事件:白云机场上半年实现收入 22.89 亿元,归属母公司股东净利润3.89 亿元,同比增长12.87%和18.58%,合EPS 0.34 元/股,扣非后EPS 0.32 元/股,同比增长15.52%,符合我们的预期。 我们上调公司2012~2014 年EPS 为0.70、0.82、0.95 元,给予12X PE,估值8.4 元,维持增持评级。

投资要点 事件: 武钢股份公布2012年半年报,公司实现营业总收入453亿元,同比下降10.9%,归属于上市公司净利润1.35亿元,同比下降89%,基本每股收益0.013元,同比减少0.11元。二季度单季每股收益0.009元,高于一季度0.004元,符合市场预期。 主要经营数据: 上半年公司实现营业总收入453亿元,同比下降10.9%;实现利润总额2.01亿元,同比下降87.6%;实现净利润1.39亿元,同比下降97%。2012年上半年销售毛利率5.64%,同比下降2.1个百分点。三费比率5.12%,同比增加0.9个百分点。 公司二季度单季度实现营业收入230.4亿元,环比增加3.45%,实现净利润0.94亿元,环比增加106%。二季度单季基本每股收益0.009元,高于一季度的0.004元。近4季度毛利率分别为5.98%,5.28%,2.29%,6.7%。 事件点评: 钢产量小幅下降,冷轧毛利率持续下滑。生产铁1009.71万吨、钢1040.99万吨、材969.52万吨,同比分别减少1.70%、3.30%、3.30%。公司冷轧产品毛利率延续下滑趋势,上半年冷轧产品毛利率仅为6.5%,同比下滑4.5个百分点,较11年下滑3.1个百分点。而热轧产品毛利率较11年全年有小幅回升由11年的2.7回升到4.1%。 上半年利润来源于调整固定资产年限,调固全年利润增加贡献4.4亿。公司公告至二季度开始在折旧年限范围内对房屋建筑物和机器设备类固定资产折旧年限延长3年。上半年实际影响净利润1.48亿,而公司上半年净利润仅为1.39亿,不考虑调整折旧年限影响公司上半年实际经营业绩为小幅亏损。公司公告调整折旧全年利润增加不超过5.4亿,而就二季度情况测算,调整折旧全年预计影响净利润4.44亿,控制在5.4亿以内也就回避了股东大会审议。 应收账款达到历史最高水平,去库存压力加大。上半年末公司应收账款达到20亿历史最高水平,而公司通常应收账款余额仅在5亿左右。应收账款大幅增加主要由于上半年对集团内公司应收账款增加14亿。从公司与集团关联交易项目来看,主要为销售钢材的应收款。虽然,集团内应收款的大幅增加无法收回风险较低,但我们认为这存在一定将库存压力向集团转移的可能。而这从公司存货水平也能得以验证,上半年末公司存货为175亿,同比增加20亿,较11年底增加10亿,持续处于历史最高水平。从公司上半年集团内应收款大幅增加和存货水平判断,公司去库存的压力正不断加大。 财务费用大幅增加。上半年公司财务费用为9亿,同比增加80%。一方面由于公司资金紧张加大借贷规模利息支出增加近2.6亿,另一方面11年由于人民币升值公司获得汇兑收益近1亿,上半年为汇兑损失0.3亿。导致公司上半年财务费用大幅攀升。 盈利预测及投资建议。虽然公司上半年勉强维持了没有亏损的状态,但其微薄的利润主要来源于二季度开始对固定资产折旧年限的调整。同时,公司还面临这较大的资金和去库存的压力。从行业三季度基本面的表现以及我们对四季度的判断来看,公司下半年也很难有超预期表现,预计公司2012-2014年的基本每股收益为0.03,0.09,0.18元,维持公司“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,房地产投资大幅下滑导致需求大幅减弱

事件:海正药业公布2012年中报,上半年实现营业收入286,266万元,同比增长17.46%,营业利润17,798万元,同比下滑34.56%,归属上市公司股东的净利润17,081万元,同比下滑24.88%,扣除非经常性损益后的净利润为12,965万元,下滑42.39%,每股收益0.20元。点评:公司的业绩低于我们的预期。 国内制剂是为数不多的亮点。报告期间,海正药品实现销售收入13.45亿元,同比增长10.25%,其中国内制剂的销售收入为5.16亿元,同比增长29.73%;非海正药品实现销售收入15.14亿元,同比增长28.57%。分产品来看,抗肿瘤药实现销售收入3.77亿元,同比下滑1.60%;抗感染药的销售收入为2.55亿元,同比增长7.00%;心血管药的销售收入为1.74亿元,同比下滑3.99%;抗寄生虫及兽药的销售收入为3.09亿元,同比增长29.79%;内分泌药的收入为1.58亿元,同比增长13.62%。总体而言,公司的各项业务增长都较为平淡,国内制剂业务取得了接近30%的快速增长,其中新产品腺苷蛋氨酸在小基数上实现80%左右的高增长,是为数不多的亮点。 多因素导致毛利率下滑。上半年公司的综合毛利率为23.87%,下滑3.9个百分点,海正药品的毛利率为47.62%,下降4.61个百分点,其中国内制剂的毛利率为75.02%,下降1.14个百分点;非海正药业的毛利率 为2.71%,下降0.33个百分点。分产品来看,抗感染药的毛利率下降2.11个百分点,主要受发改委行政降价和国家限制抗生素的政策影响所致;抗寄生虫及兽药的毛利率下降8.3个百分点,内分泌药的毛利率下降7.37个百分点,心血管药的毛利率下降9.83个百分点,主要是市场竞争加剧,价格下降所致。 期间费用增长较快,政府补助增厚业绩。报告期间,公司的销售费用率为1.65亿元,同比增长17%;管理费用为3.14亿元,同比增长37.3%,均明显快于营业收入的增速。公司上半年研发费用达到1.41亿元,同比增长接近40%,是管理费用增长较快的主要原因。此外,公司上半年收到了2,926万元的政府补贴(去年同期仅676万元),而且由于出售金融资产比去年同期增加2,130万元的投资收益,营业外收入和投资收益的增加,是公司利润增速快于扣非后增速的主要原因。 下半年环比或有所好转。上半年公司积极克服因区域环境整治带来的转型升级困扰,加快产能释放,截至目前,海正杭州公司I期5条冻干生产线中已有两条冻干粉针线通过了国家新版GMP认证,其余三条注射剂生产线均在不同的验证阶段;原料药5条生产线中一条已经正式生产,其余四条处在试生产、等待验收阶段。原料药产能的逐步释放,公司下半年的业绩可能环比会有所好转。此外,公司与辉瑞公司的合作也在稳步推进中。 盈利预测。我们下调此前的盈利预测,预估2012-2014年EPS分别为:0.50、0.63和0.76元。公司今年由于多重因素面临一定的困难,明年有望取得恢复性增长,维持“增持”评级。 风险因素:出口业务波动较大,业绩可预测低。

稀土分离业务的效益也不尽人意,主要受上半年稀土市场整体低迷,鲜有成交所致。随着公司下半年通过向五矿销售稀土氧化物来间接参与收储,其利润将能有所增长。 公司同时发布了三季度预告,预计净利润同比下滑超过50%,即三季报EPS 低于0.665 元,第三季度单季度EPS 低于0.187 元。 我们认为四季度全球经济将有所反弹,钨价有望企稳并小幅回升,而稀土价格则更可能维持震荡。假设2012、2013、2014 年钨价为126500、130000、140000 元/吨,则预测公司EPS 为0.87、1.39、1.83 元。维持“增持”评级。 风险提示:公司高端钕铁硼项目达产未及预期。