公司业务持续稳健增长。公司2018年毛利率22.16%,同比下降0.52pct;净利率5.93%,同比下降0.23pct。毛利率下滑主要是产品交付结构的变化导致。经营活动现金流188.69亿元,资产负债率58.13%,经营指标持续相好。分业务看:铁路装备实现收入1205.7亿元,yoy+11.46%,主要是动车组业务实现收入增长;城轨与基础设施实现收入347.6亿元,yoy+3.52%,城轨地铁销售数量持续增加;新产业收入497亿元,yoy-7.71%,新能源汽车业务转让所致;现代服务收入140.5亿元,yoy-8.84%,持续压缩物流贸易业务规模所致。 公司车辆装备业务稳定增长,基建补短板驱动行业景气向上。展望未来,动车组未来的招标和交付有望持续维持高位。高转铁驱动机车和货车的招标维持在高位。动力集中动车组有望为机车和客车业务提供增量。城轨地铁招标量稳步增长,随着2018年下半年城轨地铁建设的重新批复,城轨地铁景气度触底回升。基础设施补短板中,铁路和地铁建设依然是重中之重,行业景气持续向上。 投资建议。预测公司2019/2020/2021年销售收入为2370.65、2522.48、2670.63亿元,归母净利润123.33、137.11、150.73亿元,EPS为0.43、0.48、0.53元,对应的PE为21.4、19.2、17.5倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:基础设施建设投资放缓。

公司动态事项 公司发布2018年年报。2018年公司实现营业总收入103.69亿元,同比增长16.69%,实现归属于上市公司股东的净利润8.10亿元,同比下降20.95%。 公司发布2019年一季度业绩预告。预计2019年一季度实现归母净利润1.5亿元-1.8亿元,同比下降约26%-11%。主要考虑为国内光伏新政未落地,新增光伏并网量同比下降较大,公司国内业务受到一定影响。 事项点评 光伏逆变器绝对龙头,海外出货量同比高增 2018年公司光伏逆变器等电力装换设备业务实现营业收入30.85亿元,同比减少3.14%。业务整体毛利率32.43%,同比下降6.31个百分点,主要是受“5.31”光伏新政后产业链价格大幅下降所致。 从出货量上来看,公司继续领跑全球逆变器市场。公司2018年全球出货量16.7GW,同比增长1.2%,其中国内出货量11.9GW,同比下跌9.8%,国外出货量4.8GW,同比增长45.5%,截至2018年底,公司逆变设备全球累计发货超79GW。 储能业务高速发展,积极拓展海外市场 公司拥有全球领先的新能源电源变换技术,并依托全球一流的锂电池技术,目前可提供单机功率5~2500kW的储能逆变器、锂电池、能量管理系统等储能核心设备,同时推出辅助新能源并网、电力调频调峰、需求侧响应、微电网、工商业以及户用等一系列先进的系统解决方案。 2018年公司储能业务实现营业收入3.83亿元,同比增长近5倍,业务毛利率28.98%。目前公司储能产品及系统广泛应用在中国、美国、德国、日本、英国、澳大利亚、加拿大、西班牙、印度、泰国、柬埔寨、南苏丹、马尔代夫等全球720多个储能项目。2018年全球新增投运电化学储能项目的装机规模为2.66GW,同比增长185%,公司作为储能系统龙头企业,将显著受益于行业快速发展的机遇。 光伏系统集成业务稳步推进,盈利能力显著回升 2018年,公司电站系统集成业务也取得较大增长,收入58.6亿元,同比增长25.7%;业务毛利率19.04%,同比增长3.20个百分点。公司在国家重点关注的领跑者计划行动、光伏扶贫中起到积极的带头示范作用。 盈利预测与估值 我们预计公司2019、2020和2021年营业收入分别为113.37、133.70和159.75亿元,增速分别为9.34%、17.93%和19.48%;归属于母公司股东净利润分别为10.71亿、13.24亿元和15.70亿元,增速分别为32.24%、23.58%和18.64%;全面摊薄每股EPS分别为0.73、0.91和1.08元,对应PE为14.97、12.11和10.21倍。2018年由于政策影响,公司业绩承压。我们预计2019年随着海外需求爆发,光伏行业将有所回暖,平价进程加速到来,公司逆变器业务有望放量。未来六个月,维持公司“谨慎增持”评级。 风险提示 光伏行业需求不及预期,逆变器价格下跌超预期,行业政策调整。

公司动态事项 公司发布2018年年度报告。 事项点评 研发费用同比大幅增长及计提商誉减值准备拖累利润增速公司2018年实现营业收入1,590.84亿元,同比增长21.58%;实现归母净利润38.81亿元,同比增长10.24%;实现扣非归母净利润26.52亿元,同比下降6.80%,扣非归母净利润同比下降的主要原因是研发费用同比大幅增长及计提商誉减值准备所致,还原研发费用及商誉减值准备后扣非归母净利润同比增长13.85%。公司2018年商誉减值损失为6.32亿元,主要包括Vitaco、星泉环球、台州上药等子公司,拖累公司当期利润。 公司2018年研发总投入达13.89亿元,其中研发费用化投入为10.61亿元,同比增长34.22%,占工业业务收入的5.45%。创新药方面,公司建立了上药费城实验室、美国圣地亚哥研发中心等多个研发中心,开展高端制剂、生物药、细胞治疗等领域的对外合作与股权投资。目前,公司拥有SPH1188- 11、Her2复方抗体、SPH3348、CD30-DM1、雷腾舒、注射用丹酚酸A、SPH3127等多个一类新药产品储备,其中雷腾舒、SPH3127已进入临床II期。仿制药方面,公司继续推进仿制药一致性评价工作,卡托普利片、盐酸氟西汀胶囊、盐酸二甲双胍缓释片及氢氯噻嗪片等4个品种已通过一致性评价,盐酸度洛西汀肠溶胶囊等32个品种完成BE试验并申报至国家药监局。 工业板块表现靓丽,重点产品保持较快收入增速 公司2018年医药工业业务实现收入194.62亿元,同比增长29.86%,毛利率为57.63%,同比上升3.77个百分点,贡献利润16.67亿元,同比增长15.59%。公司持续建设营销体系并强化营销专业化管理,60个重点品种收入同比增长28.52%,全年收入过亿品种达31个,较上年增加3个。 公司通过并购、项目引进等方式不断丰富产品线,2018年进一步收购广东天普26.34%股权,持股比例提升至约67.14%,成为广东天普控股股东,推动向生物医药创新领域战略转型。广东天普的两大核心产品注射用乌司他丁(天普洛安)及注射用尤瑞克林(凯力康)填补了公司产品线在尿蛋白领域的空白;此外,公司将溶瘤病毒安柯瑞(重组人5型腺病毒)交由广东天普启动再上市计划,拓展肿瘤细分市场。 公司工业板块通过重点产品聚焦战略、强化营销等策略, 60个重点品种持续同比快速增长,叠加外延并购等因素,推动工业板块整体收入维持较快增速的同时进一步提高毛利率水平。 分销板块继续夯实全国商业网络布局,上药康德乐盈利能力有所改善公司2018年医药分销业务实现销售收入1,394.45亿元,同比增长20.06%,毛利率为6.85%,同比增长0.73个百分点。公司坚持全国化商业网络布局,一方面通过收购辽宁医贸等在辽宁省、贵州省、海南省打开局面,另一方面通过并购大众物流等完善重点省份的网络布局。 带量采购方面,在已公布的上海地区中标药品分销商遴选中,公司取得63%的市场份额,巩固了上海地区的领先优势。 公司全资子公司上药康德乐2018年实现经营性净利润1.81亿元,同比增长15%,净利率提升至近0.9%,经营业绩较上半年显著改善。 公司融合康德乐后成为国内最大的进口总代理商和分销商,2018年公司进口药品占公司药品分销业务收入的55.04%,是公司分销业务的重要组成部分。2018年CDE批准上市的20个进口新药中,公司获得15个进口药品的全国总代理,包括PD-1新药欧狄沃(Opdivo)与可瑞达(Keytruda)、肝癌一线治疗新药乐卫玛(甲磺酸仑伐替尼胶囊)等重磅产品。 一方面,公司通过收购上药康德乐进一步巩固公司在进口药品代理上的竞争优势;另一方面,公司继续夯实全国性商业网络布局,叠加终端覆盖能力强、纯销比例高等因素,商业板块有望维持稳健增长的态势。 风险提示 两票制等行业政策预期风险;并购速度不及预期风险;仿制药一致性评价进度不及预期的风险;新药研发失败风险;商誉减值风险n 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 结合2018年年报调整公司19、20年EPS至1.46、1.59元,以3月28日收盘价20.05元计算,动态PE分别为13.72倍和12.61倍。我们认为,公司作为医药流通龙头企业,“两票制”背景下凭借规模优势、全国化分销网络布局等竞争优势,有望在本轮行业洗牌中提高纯销业务比例,占据更多的市场份额。此外,公司工商协同优势明显,工业板块坚持治疗领域与重点产品聚焦战略,保持较快增长的态势,长期来看丰富的在研品种储备有望驱动工业板块持续发展。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

公司动态事项 公司发布2018年年报。2018年公司实现营业总收入271,461.95万元,同比下降0.55%,实现归属于上市公司股东的净利润23,008.96万元,同比下降38.05%。 事项点评 数据中心业务稳步增长,中国UPS产业领航者 2018年,公司数据中心关键基础设施产品实现营业收入170,401万元,同比增长3.62%,保持稳步增长态势;业务整体毛利率达30.97%,同比基本持稳。毛利率较高的在线式UPS(毛利率33.57%)和精密空调产品(毛利率38.54%)营收同比分别增长8.02%和14.27%,支撑公司盈利水平。 公司数据中心产品包括:不间断电源(UPS)、高压直流电源、通讯电源、精密空调、精密配电、蓄电池、网络服务器机柜等,广泛应用于金融、通讯、IDC、政府机构、军工、轨道交通、电力、制造等领域。5G体系推动下的基站设备等上下游产业链的建设,促使数据中心产业继续高速发展。公司适时推出了大功率5G通讯电源系列,具备完整的知识产权、成本低、可靠性高,系统效率达目前行业最高水平。2018年,公司保持在工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、平安银行、招商银行、民生银行等银行的目标入围,并突破通讯行业中国移动、中国联通、中国电信的中大功率UPS的项目选型入围。 光伏逆变器业务受政策影响,2019年或迎边际改善 2018年,公司新能源光伏及储能系统产品实现营业收入90,651.17万元,同比下降0.98%。公司加速布局海外市场,同时积极参与领跑者项目,全年光伏逆变器出货4855.70MW,同比增加16.54%;但业务毛利率仅为25.82%,同比下降9.80个百分点。我们认为主要是受“5.31”新政影响,公司主要产品光伏逆变器价格大幅下滑所致。公司光伏逆变器市场份额仅次于华为和阳关电源,位居国内第三。我们认为在光伏政策转暖,海外需求不断释放的大环境下,公司逆变器业务将迎来边际改善。 资产减值拖累业绩,充电桩业务有望重回高速增长 2018年,公司电动汽车充电桩系列产品实现营业收入5,546.08万元,同比下降62.46%,主要由于公司受到诉讼事件影响计提了资产减值损失并将收回的部分产品冲减了本期营业收入所致。业务毛利率也大幅下滑至12.86%,同比下降近12个百分点。公司先后中标了湖南永州零陵公交充电站项目、福建泉州公交充电站项目、厦门市政置业充电站项目等,并成功入围特斯拉体系充电桩设备中国直接供应商、苏宁置业充电桩采购框架招标项目等。2019年新能源车补贴政策于近期出台,地方补贴在过渡期后或转向补贴充电等基础设施。同时,随着新能源公交车需求的持续放量、公司销售模式转型直接面向终端客户,我们认为公司充电桩业务有望重回高速增长。 盈利预测与估值 我们预计公司2019、2020和2021年营业收入分别为32.10、38.27和46.49亿元,增速分别为18.24%、19.23%和21.48%;归属于母公司股东净利润分别为3.51亿、4.07亿元和4.95亿元,增速分别为52.56%、16.04%和21.53%;全面摊薄每股EPS分别为0.60、0.70和0.85元,对应PE为19.80、17.06和14.04倍。我们预计2019年公司光伏逆变器业务在行业回暖下将迎来边际改善,充电桩业务或受到地方补贴支持,公司业绩有望重回高速增长。首次覆盖,给予公司“增持”评级。 风险提示 光伏行业需求不及预期,充电桩补贴政策落实不达预期等。

全年业绩维持高增长。2018年公司毛利率为39.08%,同比下降2.06pct;净利率19.09%,同比下降5.61pct。分业务看公司锂电设备实现收入34.44亿元,同比增长88.95%,毛利率38.72%,同比下降0.73pct。锂电设备毛利率基本维持高位。公司的净利率下降较多的主要原因:1)银隆订单减值影响;2)泰坦超额利润奖励,产生营业外支出1.38亿元。 存货和预收账款依然维持高位。截止到2018年公司的存货为24.24亿元,环比增长4%,其中发出商品12.18亿元,在产品9.21亿元,存货结构上看,公司在手订单依然饱满。预收账款12.45亿元,环比增长3.7%,维持在高位。 2018年下半年动力电池扩产向上,锂电设备企业2019年迎来机遇。根据我们的统计2018年全年锂电行业新提出的产能规划为347GWH,大幅度增加,且主要集中在下半年。本次扩产有以下特点:头部企业的产能竞赛、第二梯队在资本助力下的大手笔布局、外资动力电池企业加速布局。按照动力电池企业的9个月的建设周期,2018年下半年大幅度的扩产计划,2019年有望迎来订单的释放,锂电设备企业在2019年迎来机遇。 投资建议。预测公司2019/2020/2021年收入为51.91、66.64、86.13亿元,归母净利润10.36、13.50、17.58亿元,EPS为1.17、1.53、1.99元,对应的PE为30.6、23.4、18.0倍。维持公司“增持”评级。 风险提示:锂电设备竞争加剧、动力电池库存高企。

全年收入稳步增长,毛利率、期间费用率均有改善 公司全年业绩稳步增长,实现营业总收入1592.56亿元,增长5.07%,归母净利润86.58亿元,增长27.16%,陕汽、法士特、凯傲营业收入分别为511.20亿元、139.24亿元、605.40亿元,增长7.96%、5.12%、3.50%。全年毛利率为22.33%,较17年提升0.49pct;期间费用率为13.36%,较17年降低0.19pct,其中销售费用率、财务费用率降低0.15pct、0.34pct,管理费用率、研发费用率上升0.06pct、0.25pct。 主要产品市场占有率稳定,战略产品销售增长较快 2018年公司主要产品销量保持高位,市场占有率稳定。其中重卡发动机销售36.3万台,同比持平,市场占有率31.6%;重卡销售15.3万辆,同比增长2.7%,市场占有率13.3%;变速箱销售90.9万台,同比增长8.9%,其中重卡用变速箱86.9万台,市场占有率75.7%;叉车销售20.4万辆,同比增长6.1%;3吨及以上装载机发动机8.9万台,同比增长14.8%,市场占有率84%。公司战略产品增长较快,扬柴发动机、WP9H/WP10H、农用装备用发动机、叉车用发动机分别销售11.8万台、5.8万台、4.2万台、0.4万台,增长16.1%、100.1%、49.1%、18.7%。 开拓新能源业务,合作巴拉德、锡里斯等布局燃料电池 公司深度布局燃料电池业务,18年收购巴拉德19.9%股份成为其第一大股东,并成立合资公司联合开发下一代质子交换膜燃料电池电堆和应用于客车、商用卡车和叉车的下一代质子交换膜燃料电池模组,并将对锡里斯的持股比例提高至20%,未来将合作推动固态氧化物燃料电池技术在中国市场的商业化。 投资建议 预计公司2019年至2021年归属于母公司股东的净利润分别为90.26亿元、98.13亿元、105.22亿元,对应的EPS为1.14元、1.24元、1.33元,对应的PE为10倍、9倍、8倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 重卡销售未及预期的风险;新业务进展未及预期的风险。

主营产品价格均价上移,19年Q1季度多数产品同比降价 公司2018年主营产品肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品、多元醇销售量分别为186.72万吨、36.94万吨、19.98万吨、62.29万吨及29.41万吨,同比增速为22.53%、3.56%、-6.72%、-2.09%和35.03%,肥料及多元醇增长主要受新产能投放所致。18年各板块实现营业收入29.26、20.91、18.32、24.96和19.41亿元,同比增长47.82%、9.94%、0.06%、48.99%和37.91%。从销售均价来看,国内尿素市场年均价格达到1996元/吨,创下5年新高;DMF前三季度价格在6000元/吨,10月份之后需求下滑导致价格一路下跌,最低跌至4100元/吨;醋酸价格前高后地,全年均价4450元/吨左右;己二酸全年均价10000元/吨;异辛醇均价8670元/吨左右,正丁醇全年均价7450元/吨,乙二醇全年均价7200元/吨左右。据百川资讯统计,目前尿素均价1946元/吨,和去年同期一致;DMF均价5041元/吨,同比下降20.40%;醋酸均价2885元/吨,同比下降36.66%;己二酸均价8467元/吨,同比下降32.80%;正丁醇均价6975元/吨,同比降低7.62%;乙二醇均价5183元/吨,同比降低26.52%。 新增产能顺利投产,拟建产能保障后期增长 公司18年新投产多个项目,包括肥料功能化项目中氨合成装置及尿素装置,年产50万吨乙二醇项目,年产10万吨三聚氰胺项目二期(新增5万吨),将在19年对公司产品产销量及业绩提供保障。此外,公司还将新建精己二酸和酰胺及尼龙新材料项目,精己二酸项目将以苯为原料,建设16.66万吨/年己二酸生产装置,预计投资15.72亿元,建设期24个月;酰胺及尼龙新材料项目将以苯和氢气为原料,建设年产30万吨(其中20万吨自用)、甲酸20万吨、尼龙6切片20万吨、硫铵48万吨,计划投资49.8亿元,建设期30个月。新项目将为公司后续发展增添新动力。 盈利预测与估值 我们预计公司2019、2020、2021年营业收入分别为148.17亿、159.17亿元和169.27亿元,增速分别为3.20%、7.43%和6.34%;归属于母公司股东净利润分别为24.99亿、29.73亿和33.13亿元,增速分别为-17.24%、18.98%和11.42%;全面摊薄每股EPS分别为1.54、1.83和2.03元,对应PE为9.9、8.3和7.4倍,未来六个月内维持“增持”评级。 风险提示 出现安全事故及环保问题;乙二醇新产线运行不畅;醋酸等主营产品价格高位回落;下游市场需求减弱;系统性风险。

业绩基本符合预期 公司2018年实现收入387.40亿元,同比增长6.77%;实现归母净利润14.04亿元,同比增长23.01%;实现扣非归母净利润12.64亿元,同比增长24.36%。分季度来看,公司2018Q4实现营业收入99.63亿元, 同比增长8.09%;实现归母净利润4.54亿元,同比增长48.37%;实现扣非归母净利润3.24亿元,同比增长15.90%,低于归母净利润增速的主要原因是公司联营公司青海制药于第四季度出售青海制药厂45.16% 股权,公司取得投资收益1.16亿元计入非经常性损益,剔除此因素影响,公司2018年全年业绩基本符合预期。 高毛利业务快速增长,提升公司整体毛利率水平 分业务来看:1)医药分销业务占公司整体收入的90%以上,是公司的主要收入来源,2018年公司二级以上医院销售同比增长7.09%, 社区基层医疗市场销售同比增长23.51%,受全国两票制全面推进等因素影响,直销相关业态收入占比提升;2)麻精特药业务保持80%左右的市场份额,联营公司宜昌人福2018年实现营业收入、净利润分别为31.41亿元、8.01亿元,同比分别增长22.73%、28.47%;3)器械及耗材业务2018年收入同比增长21.39%,其中以国控华鸿为代表的器械SPD项目保持了较快增长,控股子公司国控华鸿2018年实现营业收入、净利润分别为53.32亿元、2.27亿元,同比分别增长5.66%、18.53%; 4)工业业务稳步发展,控股子公司国瑞药业2018年实现营业收入、净利润分别为9.52亿元、0.45亿元,同比分别增长48.99%、35.15%。 公司2018年销售毛利率为8.80%,同比增长1.01个百分点,主要原因是公司2018年高毛利业态(麻精特药、工业、器械等)收入增速高于低毛利业态、工业业务毛利率水平同比大幅增长等因素,导致公司整体毛利率水平有所上升。 持续推进资产重组后整合公司资源,强化公司核心竞争力 公司于2017年6月完成重组且合并报表,收购国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星等四家标的公司,公司成为国药集团旗下北京地区唯一医药分销平台,进一步巩固公司在北京区域医药商业的龙头地位。四家标的公司2018年合计实现扣非归母净利润7.05亿元,占公司整体归母净利润的56.15%。重组四家标的公司中,国控华鸿和国控康辰均达成业绩承诺目标,国控北京和国控天星未达成业绩承诺,主要原因是受基层医疗市场竞争加剧、药品降价等因素影响,毛利率水平有所下降。公司计划2019年通过加速资源整合等方式提高公司核心竞争力,保障标的公司稳步发展。 风险提示 两票制等行业政策风险;资产重组完成后整合进度不及预期风险;业绩承诺不及预期风险;商誉减值风险;药品降价风险等 n 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 结合2018年年报调整公司19、20年EPS至1.92、2.14元,以3月21日收盘价25.79元计算,动态PE分别为13.44倍和12.06倍。公司已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化,消化了“两票制”执行对低毛利业态的负面影响,公司整合标的公司后巩固公司北京区域医药流通的龙头地位,凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势,积极拓展直销业务,叠加麻精特药、器械等高毛利业态快速增长,带动公司整体业绩回暖。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

受巴拿马项目仲裁影响,Q4净利润环比大幅下降 公司2018年Q4实现营业收入36.46亿元,环比上涨19.35%;实现净利润1.89亿元,环比下降47.79%。主要受巴拿马项目二期仲裁的影响,公司与金风科技达成和解,共同承担赔偿金额,公司子公司中材叶片因此计入本年营业外支出2.19亿元。目前看来,全球风电整机龙头企业金风科技依旧是公司重要的战略客户,双方一直保持并将继续保持高度战略合作关系。 行业复苏,公司风电叶片市场份额继续领跑 公司从事风电叶片的研发、制造及销售,产品下游客户为风电机组整机商。公司目前风电叶片产能8.35GW,覆盖了国内所有目标客户市场。公司2018年全年销售风电叶片5,587MW,同比增长14.99%;实现销售收入33.8亿元,市场占有率上升至25%以上,继续领跑国内风电叶片市场。公司大功率叶片产品占比持续提升,2MW及以上产品占比93%,平均功率由去年的2MW提升至2.4MW,引领行业技术创新。 2018年国内风电消纳比例稳步提升,弃风率持续下降。国家能源局数据显示,2018年风电发电量3660亿千瓦时,占全部发电量的5.2%,比2017年提高0.4个百分点。全年弃风电量277亿千瓦时,同比减少142亿千瓦时,平均弃风率7%,同比下降5个百分点,弃风限电状况明显缓解,“三北”地区装机需求也将逐步恢复。同时,海上风电项目核准提速,我们预计19-20年海上风电市场空间将快速释放。 玻纤业务稳步推进,盈利能力持续提升 公司从事玻璃纤维及其制品的研发、制造及销售,产品包括无捻粗纱、电子纱、缝编织物、短切纤维、耐碱纤维等类别,广泛应用于交通运输、电子电器、风力发电、建筑、管道、航空航天等领域。 公司全资子公司泰山玻纤为全国前三、全球前五的玻璃纤维制造企业,产品结构优势明显。公司2018年全年销售玻璃纤维及其制品84.5万吨,同比上涨14.43%;玻纤业务实现营业收入58.8亿元,净利润9.6亿元,同比上涨38.13%;净利率达16.3%,较2017年上涨3.2个百分点,盈利能力显著提升。随着年底F06线点火投入运行,再增产能12万吨,目前公司玻璃纤维实际产能已超90万吨,规模效应明显。公司中高端产品如热塑材料、风电纱、电子纱等比例持续提升,占比超过50%,产品结构不断优化。未来随着汽车轻量化、电子、风电、热塑等下游市场的持续升温,公司玻纤的盈利能力将进一步提升。 加码锂电隔膜业务,开拓新的利润增长点 公司大力发展锂电池隔膜业务。锂电池隔膜是新能源电池生产的关键材料,应用于数码产品、动力能源、储能三大领域。2018年公司锂电隔膜出货3952万平米,同比增长91.29%;实现营业收入0.54亿元,同比增长83.81%。公司投资9.9亿元在山东滕州建设“2.4亿平米锂电池隔膜生产线项目”。目前4条年产6,000万平米生产线已全部建成,产品性能优越。公司自2018年开始向亿纬锂能批量供应动力及储能电池用隔膜,成为亿纬锂能在隔膜供应体系的唯一“战略合作伙伴”。随着产能逐步释放及市场开发取得突破,公司隔膜产品有望为公司带来新的利润增长点。 盈利预测与估值 我们预计公司2019、2020和2021年营业收入分别为133.42亿、151.45亿元和169.67亿元,增速分别为16.55%、13.51%和12.03%;归属于母公司股东净利润分别为13.33亿、16.34亿元和20.29亿元,增速分别为42.70%、22.59%和24.15%;全面摊薄每股EPS分别为1.03、1.27和1.57元,对应PE为13.62、11.11和8.95倍。公司玻纤业务稳步推进,高端产能扩张,盈利能力或将提升;公司风电叶片市占率第一,将受益于下游需求复苏;公司锂电隔膜业务高速发展,有望成为新的增长点。首次覆盖,我们给予公司“增持”评级。 风险提示 玻纤价格大幅波动,风电需求复苏不达预期,新增产能释放不及预期等。

剥离华尔泰影响业绩,食品添加剂毛利率下滑 公司营业收入及净利润均出现下滑吗,其主要原因是剥离华尔泰及部分产品出现降价所致。公司大宗化学品2018年实现营收17.15亿元,同比下降12.11%,毛利率32.25%,同比提升3.17个百分点。剔除华尔泰影响后,公司营收增长2.53%,归母净利润下滑8.42%。公司食品添加剂业务2018年实现营业收入17.53亿元,同比增长7.80%;毛利率为42.76%,同比下降8.66个百分点。主要是三氯蔗糖及乙基麦芽酚等产品降价所致。 安赛蜜价格稳步提升,三氯蔗糖产能迅速扩张 公司高倍甜味剂产品主要有安赛蜜和三氯蔗糖,目前公司拥有年产12000吨安赛蜜和3000吨三氯蔗糖产能。公司是全球最大安赛蜜生产商,产品价格连续多年维持稳步上升,18年单吨含税价涨至为5.5万元左右,并且19年仍在提升。三氯蔗糖是公司近年来的重要发展方向,从初始500吨产线,到1500吨产能扩建,再到技改扩至3000吨,产能的扩大及释放都较为顺利,尽管产品价格出现了大幅下降,但公司的成本优势显著,有望复制安赛蜜的成功之路。此外,受行业扩产及潜在扩产计划影响,乙基麦芽酚产品价格出现了大幅回落,中短期内预计将呈现供大于求的市场格局。 产业链协同提供成本优势,定远一期进展顺利 公司在传统的合成氨行业基础上,持续拓展产业链,实现了横向和纵向延伸,形成基础化工和精细化工的产业链协同;公司自产的高压蒸汽用于自供和发电,发电后的中压蒸汽进入生产环节,生产之后的低压蒸汽再进入高压管网用于发电;同时,三氧化硫、双乙烯酮等核心原材料实现自供;多项举措保障了公司低成本、高效率运行,在行业内拥有明显的竞争优势。 此外,公司新项目扩产进展有条不紊,以金轩科技作为实施主体的循环经济产业园一期项目中年产4万吨氯化亚砜、年产1万吨糠醛、30MW生物质锅炉热电联产和污水处理项目的土建主体工程均已按时封顶,关键设备订货已完成,预计将于19年年中建成投产。 盈利预测与估值 我们预计公司在2019、2020和2021年将实现营业收入47.47、52.73和57.19亿元,同比增长14.85%、11.09%和8.47%,归属于母公司股东净利润为9.76、11.46和13.12亿元,同比增长7.06%、17.48%和14.45%,每股EPS为1.75、2.05和2.35元。对应PE为10.2、8.7和7.6倍。未来六个月内,维持“增持”评级。 风险提示 麦芽酚行业计划新增产能投放超预期;三氯蔗糖销售不及预期;新项目投产不及预期;出现安全及环保事故;系统性风险。

新一轮标考建设需求放量叠加新高考改革,公司业绩高增长 受益于2017年开始的新一轮标考设备更新换代周期,公司核心的标考设备业务重回快车道,2018年实现收入2.92亿元,同比增长101.2%,毛利率56.30%(-3.74pct)。同时,教育信息化2.0和新高考改革驱动智慧教育发展,公司产品落地13个省份,实现收入6796万元,同比增长155.4%,毛利率73.70%(-6.46pct)。分季度看,公司2018Q4实现营收1.47亿元,同比增长63.3%,Q1-Q4同比增速分别为134%/103%/229%/63%。费用端,公司当期销售费用率为10.7%,与去年同期持平,销售人员同比增长57%至163人;管理费用率为9.1%,同比去年调整后管理费用率提高1.3pct,主要系新增1096万元股权激励费用;研发费用率为8.8%,同比减少3.5pct,主要系资本化402万元,若全部费用化的话研发费用率为9.8%;财务费用率为-0.2%,同比提高0.5pct,主要系利息收入减少,公司无利息支出。公司报告期实现归属净利润1.24亿元,同比增长69.4%,净利率为31.7%,其中Q4归属净利润为4679万元,同比增长39.7%,占全年利润的37.8%。截止期末,公司账面应收账款1.40亿元,同比增长80.5%,保障未来盈利高增。公司预计2019Q1归属净利润1250万元-1450万元,同比增长68.13%-95.03%。 新一轮标考建设量价齐升,打开成长空间,公司龙头优势稳固 上一轮标考建设高峰于2013年落幕,3年保修期后于2017年开始了新一轮的更新换代周期,量价齐升打开成长空间:(1)应用场景纵向延伸,前批标考主要用于高考,现向学业水平考试、中考等场景延伸。以中考为例,全国每年约有1400万初中毕业生,按每个考场30个人计算,约需要标考46万间,加上50%备用考场,预计中考所需标考教室数量约70万间左右,再造且超过高考的标考数量规模(50万)。(2)从单系统建设到“一个平台+N个子系统”共建,客单价提升。本轮标考建设以国家教育考试综合管理平台搭配多个子系统为模板,单个考场的配套系统从1个增加到3-4个,客单价从3000元左右提升至8000-10000元左右。其中,考试综合管理平台是建设核心,公司于2015年率先推出考试综合管理平台,占据行业制高点,目前已在10个省/市试用落地,进一步巩固考试信息化市场龙头地位。公司目前参与了全国28个省(区、市)、近200多个地市的标准化考点建设,设备覆盖30多万间教室,市占率达60%以上。同时,公司积极探索标考之外的考试信息化产品,推出英语听说综合智能解决方案,已落地30多个区县,覆盖上百所学校,并试点四川省无纸化体验项目。 智慧教育产品全面落地,创造业绩新增点 教育信息化2.0推进和新高考改革驱动下,公司率先推出包含“考教统筹、新高考、智慧教育”三大板块的智慧教育整体解决方案。考教统筹以一套设备、多端利用提高了闲置标考设备的使用频率,且提供多样的现代化教学、管理服务以满足学校教育管理的需求,获得市场好评。顺应新高考改革大势,公司推出四位一体的新高考一站式解决方案(走班管理、生涯规划、综合评价、家校互动),助力学校解决新高考选课难、开课难、教学管理难、综合评价难等问题,2018年已覆盖300所学校,计划2019/2020年分别覆盖1300/5000所。公司于2016年形成云巅智慧教育完整解决方案并正式推广,2017年助力重庆璧山中学成为全国首个教育信息化2.0试点学校,被原教育部副部长杜占元给予高度评价,2018年智慧教育产品获得中国电化教育馆认定。2019年2月,公司中标自贡市2018高新区义务段学校校园设备建设租赁服务采购项目,中标金额1029.98万元,累计在自贡市“智慧教育”项目中中标8个,中标金额累计近6000万元。凭借在标考市场中建立起来的渠道资源,公司加速智慧教育产品推广,成功拓展至河南、重庆、山东、内蒙、四川等13个省份,规模放量,创造未来业绩新增点。 投资建议 我们预计公司2019-2021年归属净利润分别为1.88/2.85/3.81/亿元,对应EPS分别为1.34/2.04/2.72元/股,对应PE分别为37/24/18倍(按2019/3/19收盘价计算)。公司是标考信息化龙头,市占率60%,渠道优势突出;进军智慧教育,打造业绩新增点,延续高增态势。在教育信息化2.0和新高考改革驱动下,教育信息化进入新一轮的景气周期,具有深厚渠道布局和完整产品体系的企业有望脱颖而出,看好公司作为龙头的发展潜力。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 教育经费支出下滑风险、教育信息化推进不及预期、市场竞争加剧风险、应收账款回收风险、人员流失风险等。

推出四大中高端系列产品,倡导“科学养宠” 产品端,公司此次推出四大系列品牌产品:(1)齿能:全球首款分龄宠物口腔护理解决方案品牌。目前美国单个养宠家庭每年消耗127支咀嚼食品,其中80%家庭每天至少消耗一根,而我国养宠家庭每年仅消耗12支咀嚼食品,不到美国的10%,未来增量空间巨大。公司将自身打造的美国标杆高端品牌Smartbones引入国内,同步引进英国皇家宠物咀嚼玩具Tastybone,挖掘国内宠物口腔护理市场。齿能共有1-3号三个系列产品,分别针对幼犬健齿、成犬洁齿和老犬护齿,分龄护理,为宠物口腔健康赋能。(2)Meatyway爵宴:加拿大高端肉类食品品牌。爵宴主打真材实料,选用牦牛、火鸡等稀有食材,共推出珍禽猛兽、本味精选、甄肉配方三个系列,全部零人工添加,升级宠物食品市场。(3)Smartbalance:新西兰顶级纯天然宠食。Smartbalance从食材、配方、生产均100%源自新西兰,具有独到的营养价值,现已投产,近期引入国内。(4)好适嘉:国内首个场景定制功能性宠物食品品牌。升级“禾仕嘉”为“好适嘉”,通过不同食品在不同场景的科学使用,帮助宠物主引导宠物行为、管理宠物情绪。配合四大系列,公司发布百款产品,以全球好产品,推动国内宠物健康标准升级。 推出UP计划,线上线下齐发力,携手经销商共享成长红利 渠道端,公司推出“UP计划”,线上线下全面赋能经销商,共享市场成长红利。线上方面,公司与京东、天猫达成合作,正启动与垂直电商E宠、波奇等的合作,并通过与云咨询方面的科学养宠平台合作加强和宠物主之间的互动;线下方面,公司在省市设立区域代理或批发商,通过区域网络辐射终端门店,且拓展宠物医院、宠物训练室等专业渠道推广仍属于市场空白领域的口腔护理产品。公司目标2019年实现国内市场100%增长,其中经销商贡献50%,为此公司计划组建全国线下营销团队,新增2000家形象陈列店,覆盖率超过80%,并大力优化销售渠道,重点打造特供线下代理平台。 优化全球供应链,助力开拓国内市场 公司在全球建立生产基地,国内浙江温州和江苏康贝合计能供应约6000吨畜皮咬胶、6000吨植物咬胶和部分营养肉制零食,未来江苏将落地募投项目产能。海外积极布局越南和新西兰:(1)越南好嚼和越南巴啦啦合计约有7000吨植物咬胶、2000吨畜皮咬胶产能,此外还有部分动植物咬胶产能。2018年10月,公司收购越南德信,新增5000-6000吨畜皮咬胶和动植物咬胶产能,预计2019Q2能够开始投产,进一步扩充产能规模。(2)公司新西兰全资子公司北岛小镇收购BOP100%股权,目前已有零食产能布局,未来将加大主粮产能开发,助力公司开拓国内主粮市场。利用遍布全球的食材供应基地和大型生产基地,公司能够低成本地获取新鲜食材,为国内消费者提供用料新鲜优质、生产符合国际标准的高标准宠物食品。 投资建议 我们预计公司2019-2020年归属净利润分别为2.00/2.59亿元,对应EPS分别为1.64/2.13元/股,对应PE分别为33/26倍(按2019/3/19收盘价计算)。国内宠物经济兴起,公司作为宠物咬胶龙头,推出四大系列全力挖掘国内市场,打开成长空间,同时公司海外出口欧美,渗透核心渠道,开发新客户和新产品保持稳定增长。我们看好公司在国际化标准下,全球化生产供应国内好产品的发展潜力,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 贸易保护主义对出口业务的影响、国内市场拓展不及预期、原材料成本上涨风险、汇率波动风险、应收账款回收风险等。

公司动态事项 公司发布2018年年报,全年实现营业收入202.25亿元,同比增长8.08%,归母净利润41.20亿元,同比增长30.86%;扣非净利润34.68亿元,同比增长14.44%。 事项点评 全年收入平稳增长,汽车玻璃海外业务贡献主要增量 受国内汽车销量负增长拖累,18Q4公司业绩下滑,实现营业收入51.03亿元,同比下降4.02%,归母净利润8.58亿元,同比下降14.60%,扣非净利润6.53亿元,同比下降30.91%。全年来看,公司主要收入增量来自于汽车玻璃海外业务收入,同比增速达到25.59%,其中出口OEM和ARG销售收入分别增加11.01亿元和4.57亿元;国内市场收入同比下降0.64%,与17年基本持平,汽车玻璃合计收入193.52亿元,增长8.30%;浮法玻璃18年销售收入为32.21亿元,增长11.09%。 毛利率水平稳定,汇兑收益、投资收益等提升业绩 公司毛利率水平总体稳定,较17年小幅下降0.13pct至42.63%。全年实现汇兑收益2.59亿元,去年同期汇兑损失3.88亿元,导致财务费用率大幅下降2.78pct,期间费用率随之下降1.65pct至21.30%。另外,公司出售北京福通75%股权确认投资收益6.64亿元,使18年投资收益增长幅度较大。 美国工厂营业收入大幅增长,盈利能力显著改善 18年公司美国工厂实现营业收入34.12亿元,同比增长58.80%,实现营业利润2.01亿元、净利润2.45亿元,较17年的-93.42万元和508.23万元已有显著改善,未来盈利能力有望持续提升。 投资建议 预计公司2019年至2021年归属于母公司股东的净利润分别为42.09亿元、47.34亿元、53.49亿元,对应的EPS为1.68元、1.89元、2.13元,对应的PE为14倍、13倍、11倍,维持“增持”评级。 风险提示 下游客户销售不及预期的风险、行业政策变动风险、汇率波动风险等。

Q4季度产品降价拖累业绩,环丙价格中枢仍然上移 公司2018年全年累计生产烧碱(折百)、环氧丙烷产量68.19万吨和26.81万吨,同比增长0.96%和减少6.84%,销售67.43万吨和22.32万吨,同比增长0.68%和减少11.99%,库存尽管增长了40.84%和76.98%,但库存占比仅为0.97%和0.78%。从销售均价来看,烧碱(折百)和环氧丙烷均价分别为3315.41和10264.51元/吨,同比减少1.95%和增长13.04%,烧碱销售均价18年逐季出现下滑,环氧丙烷价格Q3季度回暖后,再度下滑。三氯乙烯18年产销量分别为6.57万吨和6.60万吨,较去年略有下滑,目前公司是全球三氯乙烯产能最大公司,拥有年产8万吨产能。原材料方面,原盐价格同比上涨21.60%,原煤价格减少1.53%,丙烯价格上涨14.01%,Q4季度原材料价格均有所上涨。 烧碱、环丙市场稳定,技术水平国内领先 环氧丙烷方面,2018年环氧丙烷产能约为337万吨,产量285万吨,开工率约为84.6%,同比有所提升,全年含税市场均价12000元/吨左右,同比提升10.8%。公司拥有28万吨产能,市场占有率约为8.5%,且公司装置技术和运行水平均在国内氯醇法企业中具有一定优势。19年新增产能预计为50万吨左右,下游聚醚多元醇产能提升将对维持市场平衡;烧碱方面,2018年烧碱总产能4259万吨,产量3420万吨,开工率约为80%,公司拥有65万吨烧碱产能,其中粒碱产能20万吨,为国内最大,并且,公司部分装置引入了伍德第六代零极距离子膜电解槽,降低了整体能耗,4万吨/年氧阴极离子膜装置是全球首套工业化运行装置,节能超30%。 盈利预测与估值 我们预计公司在2019、2020和2021年实现营业收入72.97、77.74和81.10亿元,同比增长8.08%、6.54%和4.32%,归属于母公司股东净利润为7.99、8.80和9.43亿元,同比增长13.88%、10.16%和7.05%,每股EPS为0.52、0.57和0.61元。对应PE为10.8、9.8和9.2倍。未来六个月内,维持“谨慎增持”评级。 风险提示 产品销售不及预期;原材料出现大幅波动;出现安全及环保事故。

德国继峰发展顺利,推动公司海外收入高增长 公司18年国内收入增速有所放缓,实现营业收入17.21亿元,同比增长9.30%。德国继峰业务发展顺利,全年收入达2.21亿元,同比增长约132%,推动公司18年海外收入增长52.64%至3.46亿元;同时德国继峰座椅扶手产品收入增长189.33%,使公司座椅扶手业务收入增速达到32.52%。但由于戴姆勒、宝马、奥迪、斯柯达等项目开发投入较大,德国继峰18年亏损3192.64万元,拖累公司业绩表现。 股权激励及中介机构费用导致管理费用率上升 公司Q4毛利率为34.07%,环比下降0.27pct,同比上升2.63pct,全年毛利率为33.89%,较17年的33.99%基本持平,头枕、支杆、座椅扶手等主要业务毛利率总体稳定。期间费用方面,公司股权激励和资产重组导致的中介机构费用导致公司18年管理费用上升,达到2.30亿元,增长49.83%,期间费用率上升2.19pct。 拟间接收购商用车座椅龙头Grammer,拓宽业务领域 公司拟收购继烨投资100%股权,交易完成后公司将间接持有Grammer的84.23%股权。Grammer是全球商用车座椅龙头,与公司原有产品具有互补性,长远来看公司可利用Grammer的技术和渠道,布局中控、商用车座椅等新业务,拓宽公司业务领域。 投资建议 预计公司2019年至2021年归属于母公司股东的净利润3.51亿元、4.04亿元、4.48亿元,对应EPS为0.55元、0.63元、0.70元,PE为18倍、16倍、14倍,维持“增持”评级。 风险提示 汽车销量不及预期的风险;原材料价格持续上涨的风险;海外市场拓展不及预期的风险;新业务布局进展不及预期的风险等。