投资要点. 业绩符合预期。13年一季度公司营收26亿元,同比提升15.2%,实现归属母公司股东净利润3.9亿元,同比上升11.3%,对应单季度每股收益0.2元,业绩符合预期。毛利率、期间费用率均略有提升,实际税率提高导致业绩增幅小于收入增幅。 毛利率环比改善明显。一季度毛利率同比微升0.2个百分点至39.4%,但环比提升2.1个百分点,主要原因是成本控制良好导致单季度成本增速小于收入增速。期间费用率基本稳定,其中销售、管理费用率分别提升0.1及0.4个百分点,财务费用支出同比仅增长8.9%,低于收入增幅,导致费用率同比基本稳定。本期实际所得税率19.7%,同比上升1.8个百分点,实际税率提升导致业绩增速低于收入增速,单季度实现每股收益0.2元,同比提升11.3%。 应收、存货控制良好,经营现金流同比略下降。13年一季度公司实现每股经营现金净流.018元,较12年同期减少18.8%,现金流恶化主要原因是支付给职工及各项税费的支出增加明显,两项同比增长11.8%和23.8%。一季度末应收总额27.9亿元,较年初增长9.5%,好于收入增幅,期末存货20.6亿元,较期初增长7.8%。 预计业绩有望平稳增长。随着浮法玻璃自给率逐步提高,预计毛利率有望逐步回升。长期来看新产能投放将有利于提升公司在国内国际汽车玻璃市场占有率,随着整车需求稳定增长,预计公司盈利有望平稳增长。 财务与估值. 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.88、0.98、1.16元,参照可比公司平均估值水平,给予2013年11倍PE估值,对应目标价9.68元,维持公司增持评级。 风险提示. 汽车销量增速低于预期对公司汽车玻璃需求的影响。

公司2013年第一季度营业收入和净利润分别同比增长36.47%与45.33%,实现每股收益0.17元。报告期在销售规模不断扩大的同时,各项费用支出控制良好,使得单季净利润增长显着高于收入增速。截止一季度末,公司2013年春夏产品期货订单执行率为57%,处于良性运营之中。 公司第一季度毛利率较去年小幅下滑2.5个百分点,期间费用得到有效控制,其中销售费用率同比下降1.29个百分点,管理费用率同比下降1.4个百分点,利息收入的显着增加拉低公司财务费用开支。 报告期公司经营活动现金流量净额较上年同期增长10.53%,基本保持稳定。一季度末应收票据较年初增长326.92%,主要由于接受部分加盟商以银行汇票形式回款。随着2013春夏产品的陆续入库,一季度末公司存货余额较年初增长55.26%,属于季度运营的正常波动。 第一季度公司净新开店48家,报告期末网点数达到1443家,我们预计2013年公司开店增速在25%左右。 目前市场对公司的分歧在于受零售和宏观经济整体减速影响,公司由高速增长向较快增长阶段转变的估值如何定义。我们认为国内户外行业目前不到200亿的规模和较短的发展历史决定了行业仍处于服饰领域最快增长的子行业,未来预计仍有望保持20%以上的复合增长,而公司作为唯一一家上市的龙头企业,在内部激励、品牌梳理、多品牌布局和供应链整合等方面均走在行业前列,未来仍有望保持超越5~10个百分点的复合增长。目前股价公司的估值吸引力日益加大,后续有待7月的2014年订货会数据如果有所验证未来预期将更加明确。 财务与估值 2013年公司订货会40%的增长基本锁定了今年业绩,维持对公司2013-2015年每股收益分别为0.70元、0.94元和1.22元的预测,维持公司2013年25倍的PE估值水平,对应目标价17.50元,维持公司增持评级。 风险提示 行业竞争日趋激烈的挑战,实际控制人未来股票解禁的供给风险。

投资要点 公司2012年营业收入和净利润分别同比增长46.68%和57.44%,其中第四季度单季营业收入和净利润分别同比增长48.56%和63.78%,全年公司实现每股收益0.48元。年末公司门店数达到1395家,同比净增354家。 2012年公司通过供应链整合与规模化采购有效降低了采购成本,提升了整体毛利率水平。公司全年毛利率提升3.41个百分点,其中第四季度在秋冬产品平均吊牌价较大幅度下调的情况下,毛利率同比仍实现6.46个百分点的增长。预计公司2013春夏产品将延续高性价比的定位,毛利率也将能维持在现有水平。 快速扩张中的销售费用增长超过收入增长,盈利质量保持良好。2012年公司销售费用率同比上升2.88个百分点,网点扩张后带来的员工薪酬的增加以及全年广告宣传费用支出的上升是销售费用增长的主要原因。2012年公司经营活动现金流量净额同比上升73.55%,主要得益于良好的销售收现能力与存货的有效控制。 年报显示公司12年电商销售1.12亿元,同比增长192%,考虑到产品属性,我们认为户外电商潜力较大,建议积极关注公司后续改业务的发展空间。 受整体零售和经济形势影响,国内户外用品行业高速增长有所放缓,公司未来将继续重点提升二三线市场渠道覆盖率与渗透率,通过精细化管理提高终端店铺单产。主品牌探路者仍将着重深化其差异化的品牌形象及精神诉求,电商品牌ACANU将在去年的基础上继续扩张,Discovery预计将在今年走出试销第一步。我们看好户外行业小基数和处于消费升级后期特征带来的快速增长以及公司在本土品牌中的先发优势,2013年公司订货会40%的增长也基本锁定了今年业绩。 财务与估值 考虑到宏观经济整体减速对零售的影响,我们小幅下调了2014年和2015年公司的收入增幅,预计公司2013-2015年每股收益分0.70元、0.94元和1.22元(原预测2013-2014年每股收益为0.70元与1.02元)。参考同行估值水平,同时考虑公司未来相对行业更高的复合增长率,给予公司2013年25倍PE估值水平,对应目标价17.50元,维持公司增持评级。 风险提示持续较快的规模扩张可能产生的终端存货风险,行业竞争日趋激烈的挑战。

一季报收入和利润增长超出市场预期。报告期内公司实现收入10.97亿,同比增长42%,实现营业利润0.71亿元,同比增长58.35%,实现归属于母公司的净利润1.03亿元,同比增长50.23%,每股收益0.07元。收入和净利润的增长好于市场预期,一季度是一个好开始,上半年预计将延续高增长趋势。 一季度收入同比增长42%,二季度进入招标旺季。一季度公司实现收入10.97亿元,同比增长42%,其中电气控制类收入确认较多,而电网类产品一季度是淡季。二季度来看,国家电网变电站自动化、配电自动化、调度自动化的招标加速推进,公司将有望取得较好的份额。轨道交通今年全国有20多条线路等待招标,二季度陆续启动,去年招标线路不到10条,公司也在尝试总包项目,可能带来惊喜。今年公司董事会提出的订单112亿,收入75亿,同比增长25%,目前看进展顺利,可能会超些预期。 一季度毛利率22.36%,全年综合毛利率预计将明显提升。南瑞一季度的综合毛利率为22.36%,同比降低3.44%,主要是因为电气控制类产品一季度确认较多,电网类产品一季度确认偏少,拉低了综合毛利率。实际上,今年调度自动化因为D5000确认收入占比提高,毛利率将有所提升,超过44%,配网自动化去年系统订单较多,综合毛利率也会进一步提升,预计在40%以上,变电站自动化去年公司开始进入保护领域,监控去年整体价格良好,预计毛利率将超过33%。电气控制去年毛利率16.72%,今年规模效应逐步体现,毛利率也有上升空间。综合来看,今年几项主要业务盈利能力向好,综合毛利率将明显提升。 管理费用率和销售费用率分别下降2.6%和0.6%。一季度公司管理费用0.87亿元,同比增长7%,管理费用率7.9%,同比降低2.6%,管理费用大幅下降,跟今年中央强调厉行节约,公司重视降本增效有关,预计管理费用率今年将有明显下降。销售费用0.57万元,同比增长26%,销售费用率5.2%,同比降低0.6%,公司今年产品拓展新项目较多,在节约大背景下,销售费用率今年也有小幅的下降空间。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.00、1.28、1.59元,考虑南瑞的品牌地位和资产重组,参考可比公司估值,给予2013年21倍PE估值,对应目标价21元,维持公司买入评级。 风险提示 资产整合低于预期、宏观经济持续下行。

事件:公司公布2012年度报告,2012年实现销售收入9.92亿元,同比增长26.4%,主营业务利润6.27亿元,同比增长29.4%,营业利润0.49亿元,同比减少88.4%,利润总额为0.67亿元,同比减少84.3%,实现归属于母公司的净利润为0.63亿元,同比减少82.8%,实现归属于上市公司股东的扣非的净利润为0.47亿元,同比增长102.3%,基本每股收益0.08元,每股经营活动产生的现金流为0.25元.利润分配方案为每10股送2元(含税),转增2股。 投资要点 胰岛素产品增长稳定,基层拓展助推业绩增长。公司2012年实现收入9.92亿元,其中胰岛素产品实现销售收入7.61亿,同比增长26.06%,胰岛素出口金额为0.24亿。镇脑宁胶囊收入0.82亿,由于受到毒胶囊影响,仅同比增长5.75%;塑钢门窗1.02亿,东宝甘泰片0.11亿,笔和血糖仪等医疗器械共计0.25亿。胰岛素毛利率为72.63%,较去年同比增长3.51个百分点主要随着收入增加,规模效应逐渐显现,制造费用占比下降所致。镇脑宁毛利率基本与去年相当。未来公司将继续加强对基层市场的全面覆盖,公司重组人胰岛素销售仍将保持快速增长的势头。 费用率下降明显,经营性现金流有大幅好转。公司2012年销售费用率和管理费用率分别为35.5%、14.3%,较去年同期下降0.4、4.6个百分点,管理费用下降主要是公司处理流动资产损失比上期减少所致。2012年经营性现金流为1.94亿,较去年增长452.84%,主要由于收到销售商品收入及政府补助增加所致。 五年期坏账一次性核销,未来轻装上阵。2012年中报公司将五年期以上应收账款、其它应收款计提坏账准备比率进行了调整,计提比例由50%调整到100%。会计估计变更后全年多计提资产减值损失0.74亿元,减少2012年净利润0.63亿元,彻底甩掉历史包袱。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.40、0.52、0.68元,参考可比公司估值,给予公司2013年40倍PE估值,对应目标价16.00元,维持公司买入评级。 风险提示:基层推广增速不达预期,新产品研发进展低于预期。

收入增速回升,旺季销售情况良好。一季度,受益于旺季销售回暖以及2013年春节延后使得部分12年收入放在一季度确认,公司收入同比增速回升至13.9%。我们推测一季度公司传统主力产品葵花籽销售增速稳定在两位数水平;喀吱脆薯片4月已开始更换包装并推出新口味,“脆类小食产品”的新定位更加贴合消费者体验,预计今年销售有望实现正增长。 期间费用率变化不大,业绩增速放缓主受成本拖累。一季度公司销售费用率和管理费用率均同比微增0.1pct;期间费用率15.7%,同比仅增长0.4pct。业绩增速低于收入增速主要受到成本拖累。一季度公司营业成本同比增长14.6%,使得毛利率下降0.5pct至28.6%。我们预计原材料价格波动将持续影响公司营业成本,在无产品提价的假设下,我们预计全年毛利率将维持在当前水平难以出现大幅提升。 2013继续渠道精耕,期待新品上市与渠道下沉的双重推动。公司计划13年推出3-5项新品(包括“好南仁”南瓜子、新口味的花生等),同时公司拥有扎实的渠道基础,2012年经销商(尤县乡级)数目大幅增加,终端客户近30万户。2013年,公司将继续推进渠道精耕及扁平化运作,力争提高单店销量的贡献率,在对经销商的考核上也更加侧重于销量增长,我们期待13年公司新产品的推出及渠道运作对销售的双重推动。 财务与估值: 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.95、1.08、1.17元,依据可比公司给予2013年25倍PE估值,对应目标价23.86元,维持公司增持评级。 风险提示:食品安全问题;新品不达预期。

事件公司发布2012年财务报告,根据财务报告2012年公司实现营业收入、营业利润及归属母公司净利润分别为8.03亿元、0.87亿元、0.91亿元,同比分别增长27%、35%、21%,2012年实现每股收益为0.29元。我们对此点评如下 投资要点 业绩基本符合我们预期。2012年公司实现每股收益0.29元,基本符合我们的预期(我们预期为0.30元),2012年业绩增长的主要原因在于公司消防车业务2012年发展迅速(营业收入同比增长56%,利润增长90%),成为公司业绩增长的主要推动力;同时,公司军品业务2012年也取得较大进展,进而提升公司业绩。 2013年公司将步入景气攀升期。从公司空港地面设备业务来看,通常情况下,公司空港地面设备业务滞后于航空业投资增速2个季度左右,我国航空业投资增速在5月份已经呈现上升趋势;这意味着公司空港地面设备业务将在2012年4季度不断好转。从公司消防设备业务来看,随着公司募投产能的释放,产能瓶颈得以缓解;同时公司消防设备业务近期公布的5966万元的合同也将推动2013年消防设备业务的增长。 公司积极准备通用航空产业。通用航空是我国航空装备制造业中最后一片蓝海,我国通用航空产业潜力巨大,作为我国空港地面设备的供应商,预计公司也将从技术、人才、市场等各方面积极做好准备,分享通用航空产业发展带来的机遇。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.37、0.45、0.54元(2013年、2014年原预测分别为0.37元、0.46元),根据可比公司估值情况,我们按照2013年可比公司平均市盈率28倍进行估值,对应目标价10.36元,维持公司增持评级。 风险提示 行业过度竞争风险、原材料价格波动风险。

事件 公司披露2012年年报,当年实现营业收入15451.45百万元,同比增长29.02%,归属净利润452.34百万元,同比增长31.45%,EPS0.60元,基本符合我们和市场预期。利润分配预案:向全体股东每10股派发现金红利1.5元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增3股。 投资要点 亮点一:“禽流感”疫情导致水产品涨价,2013年行业景气度和竞争环境有望明显优于2012年。2012年可以说是水产养殖行业的“小年”,水产品掉价和养殖疫病高发均对整个水产饲料行业造成较大的压力。随着近期水产品价格的超预期上涨,今年水产饲料的景气度有望明显提升。同时,在“大家都过得不错”的市场环境下,海大在华南市场的竞争压力有望得到缓解。 亮点二:华中市场逆境中保持高增长,未来高速增长仍可期待。公司2012年华中市场的营业收入逆境中大幅增长53.74%。目前在华中市场的竞争格局中,海大集团并没有遇到强势的本土企业,而公司在该区域的服务营销模式又明显领先于其他外来竞争对手,因此公司在华中市场已经建立明显的竞争优势,该区域市场未来仍有望保持高速成长。 亮点三:华东大区有望成为公司新的一个业绩增长引擎。公司在2012年底正式成立华东大区,这一片区域是我国最大的淡水鱼料市场之一,市场规模预计超过300万吨。公司前期已经在华东区积累一定的市场基础和业务经验,且市场份额增长空间很大。华东大区的成立和未来目标规划的明确,将有助于公司业务在该区域市场的后续发力,从而有望形成公司新的一个增长点。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.83元、1.13元和1.47元(增发摊薄前),若考虑股本转增摊薄则分别为0.64元、0.87元和1.13元。根据公司历史及可比公司平均估值水平,我们给予公司目标价22.1元(股本转增除权后为17元),对应2013年27倍PE,维持公司“买入”的投资评级。 风险提示 财务投资者短期减持压力;如果爆发养殖疫病,可能对销售产生负面影响。

财务与估值 考虑国内经济减速和零售整体低迷的大环境,我们小幅下调了公司未来3年加盟和直营同店增长,我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.95元、2.39元和2.96元(原预测2013-2015年每股收益分别为2.02元、2.55元和3.22元),维持公司2013年21倍PE估值,对应目标价格40.95元,维持公司买入评级。 风险提示 高管持股解禁后股票供给增加、终端复苏进程进一步低于预期的影响等。

投资要点 2012年公司实现营收7.7亿元、下降22.1%,归母净利7,314万元、减少36.6%,期内EPS0.23元,每股派息0.03元。2012年混凝土管业务毛利率下滑略超预期2012年公司混凝土管毛利率为29.9%,较11年减少3.2个百分点,低于市场预期的31~32%。我们认为这主要由以下两个因素造成:1)2012年收入规模的下降,折旧与摊销等单位固定成本增加;2)除与前期公司向上修正成本有关外,也可能是因公司12年新获取订单毛利率较低。考虑到2012年混凝土管毛利率水平未如我们此前乐观,我们将13年公司混凝土管毛利率从此前预期的31.9%下调至29.1%,将公司综合毛利率从此前的29.6%下调至27.9%。 预计2013年销售与管理费用率有所回落公司2012年销售及管理费用率为16.5%,较2011年增加3.8个百分点,经营费用率提高主要因:1)南水北调中标相关费用集中发生在去年四季度,导致销售费用率上升了1.5个百分点;2)职工薪酬等增长也使管理费用率提高了2.5个百分点。我们预期2013年这两项费用率继续维持在14%的高位水平。 2013年收入指引11亿元或为公司收入下限公司年报预计2013年收入为11亿元、增长42%,低于市场预期的14亿元。我们认为公司当前收入指引偏保守。去年四季度至今公司南水北调天津、河南、河北PCCP订单已约9亿元,加上公司PCP、RCP混凝土管及PE、PVC塑料管(估算2012年这四种管营收约4.8亿元)正常运营,我们认为公司2013年营收规模有望突破14亿元。 财务与估值 鉴于2012年公司混凝土管毛利率不及预期,我们下调2013年混凝土管毛利率2.7个百分点、综合毛利率1.3个百分点,13年EPS从此前的0.52元下调至0.45元,结合建筑材料行业平均动态PE,鉴于未来两年青龙管业净利润增长有望快于行业均值,我们给与一定的溢价,目标PE28倍,12个月内目标价从此前的14.5元下调至12.6元,今年南水北调河北邢清、保沧干渠公司均有大单入账,建设进度的加快有望令业绩超预期,我们维持公司的“买入”评级。 风险提示:南水北调河北、河南配套工程建设进度放缓。

事件: 报告期公司实现营业总收入184.40亿元,同比下降1%。实现归属于母公司所有者净利润4.33亿元,同比下降54%,折合基本EPS0.21元。2012年分配方案为每10股派人民币现金0.45元(含税)。 投资要点 精矿产品价格下跌和房地产贡献利润减少是业绩下滑主因。2012年公司营业利润减少9.9亿元,同比下滑32%。其中天津房地产项目竣工结算利润同比下降4.64亿元,有色金属产品价格下滑导致公司精矿产品营业利润下滑4.45亿元。12年公司精矿产量和上年基本持平,但价格下滑,2012年锌锭/铅锭/铜/银均价同比下跌12.3%/6.4%/13.5%/15.8%,仅金价小幅上涨3.1%。公司精矿产品收入占比22%,但贡献近83%的营业利润。 2013年公司看点:(1)铅锌自产精矿增加。受广西盘龙铅锌矿3000吨扩产改造项目和澳大利亚佩利雅公司布罗肯山的波多西/银峰的开发项目的竣工投产,13年公司自产铅锌矿预计达到34.5万吨,同比增长10%。(2)韶关冶炼厂复产,营业外支出预计减少。韶冶于2010年10月停产,精炼系统于11年7月复产,粗炼二系统2012年9月复产,粗炼一系统全面停产不再复产。导致公司10-12年营业外支出高达1亿元,2.6亿元,0.9亿元。预计今年营业外支出继续下滑。 铅锌价格今年仍难有明显起色。全球铅锌市场已经连续4-5年供需过剩,导致库存持续走高,目前铅锌交易所库存均在历史较高位。当前全球经济复苏弱于预期,需求乏力,加上庞大库存,将对未来价格构成压制。 财务与估值按照2013-14年铅锌预测均价15800/16100元/吨,经测算,公司2013-14年EPS预测分别为0.27/0.35元(原预测0.30/0.37元),新增2015年EPS预测0.38元。目前铅锌价格位于历史较低位,参考可比公司13年33倍估值,给予目标价8.91元,维持公司增持评级。 风险提示 经济复苏弱于预期,美联储提前退出量化宽松,导致铅锌价格下跌.可比公司估值大幅下滑。

2012年公司实现营业收入126.76亿元,实现归属于上市公司股东的净利润16.17亿元,分别比上一年增长40.2%、减少13.8%。收入大幅上升的原因是公司结算的房地产项目大幅增加的缘故,而净利润下降的主要原因是毛利率以及投资收益大幅下降。 2012年公司毛利率为41.6%,同比回落12.3个百分点,主要原因是:1)已结算项目中,北京外项目结算面积大幅增加,其毛利率较北京内商品房项目低;2)京内保障房项目结算面积大幅增加,其毛利率较低;3)2011下半年及2012年初房价下降影响了单一项目的毛利率。预计受这几方面因素的综合影响,2013年毛利率还将略有下降。但由于北京房价在2012年后半年到2013年初出现了明显上涨,公司在北京项目较多,受益明显,预计毛利率在2014年将显著回升。 2012年公司投资收益的下降主要是因为参股的高盈利房地产项目结算减少。预计随着北京首城国际项目结算进入尾声,投资收益在2013年还将延续大幅下降,但在2014年将趋稳。由于投资收益绝对量的大幅下降,预计其对公司盈利的影响也将在2013年后明显弱化。 2012年末公司净负债率仍高达118%,对公司持续扩张不利。财务与估值 受毛利率回落及投资收益大幅减少影响,公司净利润增速明显回落,但这些负面因素正逐渐弱化,同时公司在费用控制能力的提高和项目经营能力的有意识加强(从销售口径管理和销售费率,以及近年开始与保利、万科龙头合作拿地开发可见),我们预计2013年开始公司将重归增长。我们预计2013-2015年每股收益为1.24、1.53、1.89元(原预测2013-2014年EPS为1.49、1.71元),由于2007至2012年5年间公司动态PE均值约16倍,考虑到目前政策处于严厉期,我们按照16倍的60%,即10倍作为估值目标,对应目标价12.40元,维持公司买入评级。 风险提示 净负债率偏高;北京调控政策最为严厉,可能会影响公司2013年销售。

投资要点. 一季报收入维持高增长,但利润增长低于预期。公司1季度实现营业收入29.16亿元,同比增长38.7%。归属母公司净利润1.97亿元,同比增长10.8%。利润增速低于市场预期。根据我们的估算,其中饲料动保业务收入增长超过40%,净利润增长近30%,种业收入同比下降近20%,利润下滑约35%。 饲料业务综合毛利率同比有所下滑,种业收入占比下降导致综合毛利率下降。受到高毛利的种业一季度收入同比出现下滑,以及去年1季度饲料业务高毛利基数的影响,公司综合毛利率同比下滑2%。经过估算,我们预计饲料业务毛利率同比略微下滑,幅度为0.5%-1%。种业毛利率约为50%,远高于饲料,其收入占比下滑直接导致综合毛利率下滑1%-1.5%。 种业成为拖累一季度业绩的主要原因。负面影响在后面会逐季减弱。种业虽然在全年利润中占比不高(约10%-15%),但在1季度利润中占比达到1/3左右。按照少数股东损益推算种业确认到2013年1季度的净利润约为4300万,而去年同期约6500万,同比下滑约35%。究其原因,一是因为种业目前整体处于景气下行周期,单个公司难以独善其身;另一方面由于2012/13销售季销售提前,而1季度为了后期市场管控又放缓发货节奏,导致同比销售进度不匹配。从经营年度来看,预计种业仍能实现20%左右的增长,其负面影响在后面会逐季减弱。预计半年报种业利润同比下滑幅度有望缩小到10%以内。 饲料业务发展迅猛,费用率尚可控。公司今年一季度重点开发大客户,利用行业不景气进行逆势扩张,收入高增长的同时,费用增长迅速。 1季度三费率由13.48%提升至13.68%,同比略升0.2%。后期费用提升压力仍然较大,但考虑基数提升,费用率尚可控。 财务与估值. 预计公司2013-2015年为1.09、1.49、1.92元。参考行业估值,给予除权前目标价26元(除权后13元)。对应2013年23XPE,维持公司“买入”评级。 风险提示:猪价持续低迷,原材料价格大幅上涨。

投资要点. 2012年实现营业收入328.6亿元,较2011年增加37.4%,归属于母公司股东的净利润33.9亿元,较2011年增加12.2%。净利润增长大幅低于收入增长的原因是毛利率下降较大,其中2012年毛利率为32%,同比回落6.7个百分点,这源于2011年下半年及2012年初房价下降。但由于2012年后半年到2013年初房价又出现了明显反弹,公司受益于此(公司月度销售均价呈上升趋势),毛利率在2013年开始将重现回升。 向上拐点清晰可见。1)产品结构向刚需产品改善,2013年销售增速有望提升至20%。2011-2012年,受制于大户型及高地价产品占比较多的影响,公司销售及拿地均比较缓慢,但通过这两年对产品结构和拿地策略的调整(增加中小户型,拿地更侧重周转及位置),2013年新增货量中大户型比重占比20%左右,较2012年下降16个百分点,总可售面积中,大户型占比从2011年的51%降至2013年的35%。2)拿地更趋积极。2012年公司拿地权益地价约50亿,占销售金额比例约14.4%,较2011年提高约3个百分点。而2013年一季度公司权益拿地金额已达63亿,加速扩张之意明显。而公司2012年底净负债率仅32%,长期借款占总借款比例提升至68%,这有利于公司低成本加大杠杆,为扩张提供支持(2012年公司有息债综合利率6.9%,属于较低水平)。3)新开工成倍增加,销售增速将明显提速。2013年公司计划新开工572万平米,同比增长100%。这为2014年持续加快增长奠定了基础。4)费用及成本控制能力有提升。2012年结算口径三费率为5.4%,下降2.3%个百分点。公司还通过研发“产品配置、量化设计和成本限额”标准,将使成本水平控制在平均3500元/平米以内,未来成效值得期待。 财务与估值. 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.90、1.08、1.40元,由于2007至2012年5年间公司动态PE均值约16倍,考虑到目前政策处于严厉期,我们按照16倍的60%,即10倍作为估值目标,对应目标价9.00元,维持公司买入评级。 风险提示. 销售低于预期;若受调控影响,房价回落将影响公司毛利率恢复进程.

投资要点 年报业绩基本符合预期,收入利润同步增长。公司2012年实现营业收入22.46亿元,同比增长52.77%,其中农业收入达到19.16亿,同比增长62%。 归属母公司净利润4.53亿元,同比增长309%。EPS为0.24。扣除非经常性损益的净利润3.52亿,同比增长102%。 产业结构进一步优化,苜蓿、啤酒花等重点品种表现抢眼。公司在全力加快"5+1"产业的基础上,不断调整产业及产品结构,其中啤酒花销售价格有所提升,利润较上年同期增长147.33%;苜蓿草基地规模扩大,集中统一经营管理,产品利润较上年同期增长1211.64%;加快节水滴灌产品创新,提高了产品的差异化程度,利润较上年同期增长60.74%。 盈利质量大幅改善。2012年公司在提升盈利能力同时也非常重视盈利质量的改善。过去由于销售分散,资金管理不到位,经营现金流长期被存货、应收账款等占用。今年公司加强了自身的存货管理和客户资金回收管理,经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长560%。存货周转时间从123天下降到96天,应收账款周转天数从76天下降到67天。 销售规模优势有待进一步挖掘。前五名主要销售客户销售金额合计2.74亿元,同比增加近100%,占营业收入的比重由2011年的9.42%提升至12.20%。随着下游对食品安全的诉求进一步提高,公司销售集中度有望迅速提升。作为现代农业集约化生产的先锋,公司独有的资源禀赋,决定其能够为下游提供长期稳定的产品。我们认为这种稀缺性将长期存在,有利于公司在销售集中的同时维持较强的议价能力。 财务与估值 我们认为公司向现代农业企业转型初见成效,预计13-15年公司实现归属于母公司净利润5.26/7.13/9.77亿元,全面摊薄EPS分别为0.27/0.36/0.5元。 参考同行业估值(2013年30倍估值),并给与15%的土地资源溢价,对应目标价9.00元,维持公司“买入”评级。 风险提示:农业灾害导致减产体制改革进度低于预期。