投资要点: 小商品城一季报业绩基本符合我们预期:本期公司实现营业收入6.5亿元,同比减少10.5%;归属于母公司股东的净利润2.08亿元,同比减少9.6%;每股收益0.15元,加权平均净资产收益率为2.86%。收入和净利润双双同比减少,是因为今年一季度没有房地产结算,且没有新增商铺带来租金增量。 五区和篁园市场4月开业,导致一季度商铺租金收入增量较少。五区和篁园商铺总面积分别为13.5和10.7万平米(分别占公司市场商铺总面积的15%和12%)。2011年4月五区市场(1-4层)43%的商铺和篁园(1-5层)87%的商铺已经完成招商,满租开业经营。我们预计剩余商铺可能于义乌自由贸易区细则出台后陆续招商,今年下半年的可能性比较大。我们预计两市场2011-2012年合计贡献租金收入10亿元和14亿元。 近期市场对五区后续招租价格有所担心,我们认为公司商铺租金市场化是大势所趋。公司国资背景,股东利益和政府利益趋同,不存在政府不顾市场规律,强行打压新增商铺租金的现象。前期五区和篁园差异化打分的租金定价方式,已经打破此前政府指导“一口价”模式,有力地证明了租金市场化的大趋势。 我们认为,同等条件下,剩余商铺招商平均价格低于现有商铺的可能性比较小。 未来义乌自由贸易区试点细则出台,将打开商铺“量”“价”空间,维持“买入”。我们预计公司11-12年EPS 分别为1.28元和1.78元,增量主要来自市场商铺新增。小商品城商铺常年“供小于求”,我们认为自由贸易区试点细则出台后,公司获批土地新开市场的可能性比较大,市场商铺量的增长空间将被打开,维持买入,提醒投资者关注未来可能发生的土地获批的催化剂。同时,可操作性较强的细则将使小商品城商户在税收、物流、报关手续等各方面切实受益,小商品城商铺的独有优势将有所体现,商铺价格的增长空间也会被打开。

投资要点: 政府补贴超预期使得伊利10年度业绩超预期,11年一季度收入超预期然净利润增速不到20%。10年伊利股份营业收入295.3亿元,增长22%,营业利润6.1亿元,下降9%;归属于母公司净利润7.8亿元,增长20%,EPS0.972元(朝阳永续市场一致预期0.898元)。今年一季度营业收入90.6亿元,增长29.2%,净利润1.45亿元,增长16.2%。10年利润分配预案为10转增10,超预期。 投资评级与估值:目前预计11-13年EPS分别为1.426元(含0.23元投资收益)、1.569元和1.959元,分别增长46.7%、10.0%和24.9%,其中主业贡献EPS 分别为1.196元、1.569元和1.959元,增长23%、31%和25%。今年下半年伊利成本压力有望有所缓解,在行业集中度不断提升背景之下,动态市销率仅0.76,建议中长线投资者33-36元逐渐配置。 有别于大众的认识:1、10年年报业绩超预期源于政府补贴超预期。10年伊利营业外收入3.02亿元,增长44.5%。营业外收入的增长主要是财政扶持资金的大幅增加(10年伊利获得财政扶持资金2.3亿元,增138%,各季度入账的政府补助金额分别为5315万、4395万、5652万和12301万)。不考虑营业外收支影响,10年伊利营业利润6.1亿元,同比下降9%。2、液奶收入增长超蒙牛,但奶粉收入增速落后于贝因美。10年伊利液奶、奶粉、冷饮收入分别增长27%、17%和9%(对比:蒙牛10年液奶和冰激凌收入分别增长18.2%和15.9%,贝因美收入增长24%)。但受制于成本,液奶、奶粉和冷饮毛利率分别下降5.3、3.3和4.5个百分点。3、原奶成本压力最大的时候或许已经过去。今年一季度伊利毛利率环比回升1.6个百分点(但同比仍下降0.3个百分点)。我们认为,今年伊利受原奶成本上涨的影响较去年将明显降低:(1)原奶成本上升趋势放缓。今年二月起,原奶价格结束了自10年初以来持续上涨的趋势,维持在3.2元左右。随着天气逐渐转暖,北方奶牛产奶量上升,加上收奶乳企数量锐减,我们认为原奶价格上升趋势有望减缓。(2)产品结构改善应对成本压力。伊利今年推出了迪士尼包装的大果粒酸奶和儿童优酪酸牛奶等高毛利新品,QQ 星儿童奶和金领冠奶粉也持续热销。(3)公司计划今年实现利润总额10亿元,较去年增长17%。4、伊利新建产能已蓄势待发,抢占乳业许可证重审后腾出的市场空间。09年以来,伊利先后在内蒙、华北等地投资近27.8亿元用于扩产。达产后将新增年产液态奶110万吨、酸奶60万吨、冷饮4.2万吨和奶粉9万吨的产能。在乳制品行业集中度不断提高的背景下,收入增速比利润增速更重要(尤其对于伊利还有管理层尚未行权的预期)。 股价表现的催化剂:原奶价格环比持续回落、高端婴幼儿奶粉热销。 核心假定的风险:行权前管理层调节业绩节奏难以把握。

业绩略超我们预期。公司实现一季度归属于母公司权益25.2亿元,同比增长20.4%,超过我们预期。实现平均年化ROA1.37%,ROE22.35%,与上年同期相比,ROA下降0.11%,ROE增长1.36%。 如同其他城商行,规模扩张仍然是最主要的业绩推动力。相比上年同期末,资产规模达到7342亿元,增长30%,环比小幅增长0.14%。其中贷款一季末达到3501.5亿元,同比增长22%,同比增长7%。依靠规模扩张带来的推动,净利润提高29.5%。中间业务的增长和成本控制在一定程度上推动了业绩的提高。中间业务收入取得4.27亿元,相比上年同期几乎翻番。成本收入比降至19.7%,比上年同期进一步下降2.8%。一季度我们测算息差同比收窄9BP,环比收窄2BP,主要是我们认为北京银行的客户结构中大客户比例较高,相对议价能力提高水平较弱。 信贷成本是最主要的利润增长阻碍因素。一季度信贷成本0.22%,季末不良贷款余额23.45亿元,比上年末增加0.24亿元;不良率0.66%,较上年末下降0.03%,拨备覆盖率312.12%。符合我们的判断。 定增后资本充足率进一步提高,但是资本约束并不是未来发展的主要矛盾。 年初的定增方案将北京银行的资本充足率提高到12.19%,已经远高于监管要求。但是北京银行未来发展的首要限制因素并非资本不足,尤其是考虑到监管机构对于城商行规模扩张的限制后,我们认为北京银行未来发展的核心问题应该是如何在资本充足的情况下,合理安排资产结构,提高资产结构收益水平,防止出现本季度ROA下降的局面。 维持“增持”。我们预计11年全面摊薄EPS1.17,净利润增速26%,目前股价对应11年PE10.1X,PB1.4X。虽然业绩高于我们预期,不过目前股票的估值水平我们认为已经反映了业绩的增长情况,相比银行板块其他股票,并不具有明显的估值优势,维持“增持”评级。

业绩基本符合预期:11年1季度公司实现收入971亿、同比增长14%,归属于母公司的净利润16.7亿、同比增长0.8%,EPS0.08元,基本符合我们预期。 利润增长慢于收入增长的原因主要在于实际营业税率从2.8%上升到3.1%,财务费用率从0.3%上升到0.4%,实际所得税率从17%上升到19%。 维持“增持”评级:维持公司盈利预测,预计公司11、12年EPS分别为0.42元和0.48元,考虑公司在手订单饱满,“十二五”期间铁路和城轨建设仍维持高景气,以及刚果铜钴矿今年进入实质性建设开发阶段,维持“增持”评级。 在手订单饱满,1季度公告的重大合同较少,但预计全年新签合同仍可达6500亿目标:截止10年底,公司在手订单与收入比达到2.04。1季度公告的重大合同金额合计为人民币189亿元,约为公司10年收入的4%,是11年计划完成新签合同6500亿元的3%,其中境内公路项目(包括BT)为101亿,铁路项目为75亿,香港公路项目13.5亿。今年一季度铁建合同较少,但由于全年铁路建设7000亿的投资计划没变,我们认为全年新签合同仍有望达到公司目标。 “刘志军”事件或将导致国内高铁建设速度放缓,但是至2015年中国铁路网络仍将从当前的9.1万公里扩张至12万公里,城市轨道交通也逐步进入发展高潮,仅北京市十二五期间就有约1千亿元的地铁投资计划,预计未来新签合同仍将稳健增长。 刚果铜钴矿进入实质性建设开发阶段:公司积极进军矿产资源开发领域,拥有刚果SICOMINES铜钴矿项目33%的权益,折合铜金属权益储量300万吨,钴金属权益储量53万吨。目前补充勘探、选冶工艺试验、岩石力学试验等各项矿冶工程项目已完成,现场基地建设的各项工作也不断取得进展,基建期供电、矿坑排水等工程前期准备工作已基本就绪,项目贷款已获国家有关部门批准,可行性研究已完成,即将开始建矿。

11年一季度EPS为0.18元,服装业务贡献0.09元,同比增长30%。公司营业收入22.72亿元,同比增长7%,营业利润5.72亿元,增长102.3%,利润总额6亿,增长98.2%,归属上市公司股东净利润为3.9亿元,增长122.25%,折合EPS为0.18元,投资收益确认和品牌服装保持稳定增长是净利润大幅增长的主要原因。经营性业务中,纺织服装业务净利润约2.2亿,贡献EPS0.1元,同比增长25%,其中,服装业务贡献约0.09元,同比增长30%;地产净利润约-8000万,贡献-0.03元,这主要由于公司一季度未结算地产业务的收入和成本,但费用每季度产生,造成地产业务季度性亏损;投资收益净利润2.5亿元,贡献EPS0.11元,由于去年同期公司基本没确认投资收使得基数较低。 纺织服装净利润同比增长25%,服装业务净利润增长30%,内销服装毛利率保持在60%以上。11年一季度纺织服装毛利率为38%,其中,服装业务尤其是内销服装毛利率继续保持在60%,纺织业务毛利率受棉价上涨略有下滑,但随着公司纺织业务占比逐步下降,纺服整体毛利率将保持稳定。内销服装仍是今年的重点发展业务,针对细分市场推出的MAYOR、GY、HartSchaffnerMarx、CEO和HANP(汉麻世家)五个品牌已见成效,保守估计今年服装门店增加200家左右(截至去年年底共2145家),其中GY和HartSchaffnerMarx走商城路线预计开店速度较快。预计未来三年纺服业务净利润每年将保持30%增长。 价值低估,维持增持评级。不考虑金融股权,我们维持11-13年经营性EPS为0.72/1.47/1.7元(仅含纺织服装和地产业务)的盈利预测。由于公司金融股权投资多为银行等蓝筹股定向增发,预计到期后每年会有稳定的滚动收益,假设每年投资收益20亿左右,预计11-13年总EPS为1.4/2.14/2.38元。从总市值263亿中扣除金融股权投资账面价值129亿后,对应11-13年经营性PE为8.3/4.1/3.5倍,目前估值较低,维持增持评级。

投资要点: 一季度盈利增长大幅高于预期。2011年一季度公司实现收入4.7亿,同比增长84.2%,净利润7309万,同比增长37.8%,每股收益0.17元,大幅高于我们20%增长、0.15元的预期。同比10年1季度,新合并了医药流通企业仁翔药业和闪亮制药,扣除该因素,制药工业收入增长约20%。 渠道改革助力,内生增长加速。①医药工业:初步估计可立克保持了10%的平稳增长;优卡丹快速增长30%;闪亮增速超过35%;妇炎洁系列产品正经历市场升级和质量升级,现已获批医药准字号,一季度平稳增长,预计未来融合药店和商超渠道,增速加快。 ②医药商业:仁翔药业贡献了1季度收入的大部分增量,2010年收入4.78亿,今年有望实现8个亿,但利润贡献有限。 医药流通业务收入增加拉低毛利率和期间费率。受仁翔药业并表影响,公司综合毛利率下降20个百分点,期间费率下降17个百分点;我们判断医药工业毛利率稳定,受益于渠道改革,期间费率有所下降。公司引进了大量研发技术人才和销售人才,管理费用有所增加。仁翔药业给公司带来了1个多亿应收账款增量,账龄基本不足一年,但影响了经营性现金流,每股经营活动现金流0.07元,低于每股收益0.17元,考虑2.95亿应收票据,经营现金流正常。 盈利增长逐季提升,外延扩张锦上添花,上调评级至买入。公司主要产品每年四季度是旺季,一般而言一季度收入增长会受到四季度大增影响,2010年经渠道改革,2011年经营将上台阶,我们判断公司收入增长在未来三个季度将加速,预计上半年净利润同比增长超过50%,盈利增长逐季提升。定向增发有望今年9月份完成,并购企业产品丰富,与公司形成优势互补,保障公司持续快速发展。集团增资并购江西制药第一步已经完成,债务重组正在进行中,年内有望并表,处方药在基层市场潜力较大。我们维持2011-2013年每股收益0.55元、0.71元、0.92元,同比增长58%、30%、30%,对应预测市盈率仅23倍、18倍、14倍,估值低,公司营销模式类似宝洁,仁和旗下多个子品牌运作较为成功,提高评级至买入,年末目标价21.7元,相当于2011年40倍预测市盈率。

2011年一季度EPS为0.63元,净利润同比大幅增长72%,业绩大幅超预期。 公司2011年一季度实现营业收入5.83亿元,同比增长62.3%,归属上市公司股东的净利润为8867万元,同比增长72.1%,折合一季度EPS为0.63元(虽然公司在2011年4月已经获得高新技术企业可享受15%的优惠所得税政策,但一季度报表仍按25%税率计算,后期会调整)。一季报业绩增速大幅超过我们在一季报前瞻中0.51元(增速45%)的预期。此外,公司在季报中预告1-6月净利润同比增幅在50-70%,即折合2011年中报EPS范围在0.91-1.03元。 收入大幅增长超预期是业绩超预期的主要原因。毛利率水平稳住,费用率控制较好,财务状况非常健康。公司通过加强渠道建设和管控,加大新品研发力度,加大市场推广,扩大品牌影响力,一季度营业收入达到62.3%的增长。 公司综合毛利率同比提升0.5个百分点至40.1%,销售费用率同比上升0.7个百分点至17.3%,管理费用率持平于3.9%,净利润率同比提升0.9个百分点至15.2%。一季度公司收到政府补贴等营业外收入934万元,但对EPS影响很小约为0.05元。一季度公司的经常活动产生的现金流净额为1.25亿元,同比增长102%,数值超过一季度的净利润,反映了公司的经营情况很好、运作顺畅。 业绩有望持续高增长,上调盈利预测,维持买入评级。家纺行业目前仍处于快速成长期,市场空间还很大。公司作为行业龙头,虽然基数最大但取得家纺行业内最高的业绩增速,说明了公司的管理团队能力较强,且激励到位。2011年公司旨在加强全国市场,并打造各个品牌在更多区域的强势地位,提高市场占有率,业绩有望持续高增长。我们上调了2011-2013年的盈利预测至2.50/3.52/4.61元(原预测为2.3/3.05/4.0元),对应PE为27/19/15倍,净利润复合增长率46%,给予2012年25倍PE估值,预计6个月目标价在90元附近,目前估值回落给价值投资者提供买入机会,维持买入评级。

天音控股2011年一季度业绩同比下降153.68%,符合预期:2011年一季度天音控股实现营业收入45.28亿元,同比下降18.11%;归属于上市公司股东的净利润-5150万元,同比下降153.68%;每股收益-0.054元,剔除司赣南果业出售果园产生亏损,每股经营性收益为-0.036元。ROE为-2.44%,每股净资产2.20元。公司本期业绩符合我们的预期。 调整库存结构轻装上阵:一季度天音控股调整了库存商品结构,清理了库存的非智能手机,由于非智能的单机均价较低,因此天音控股今年一季度单机均价从去年同期的741元降至715元。同时天音控股增加了智能机的存货以备战二季度,存货增加了33%。我们认为,天音控股调整库存结构在当季确实承受了一定亏损,但有利于公司轻装上阵,业绩将有望逐季回升。 信贷紧缩政策导致财务费用上升73%:国家信贷紧缩政策导致融资成本增加,虽然天音控股以利率较低的银行流贷取代银行承兑汇票贴现,但是财务费用仍增加了73%,财务费用率由去年同期的0.66%上升0.27个百分点至0.93%。 iphone4分销今年4月中旬启动:继iphone3之后,天音控股iphone4的分销也于4月中旬启动,首先将在全国10个城市300家门店铺开,可销售苹果产品的门店数正在逐步增加,我们认为将有力推动今年后续业绩的提升。 未来业绩复合增长率44%,目标价18元:我们认为随着调整库存的结束,天音控股今年的业绩低点已经过去,iphone系列明星机型的旺销和三季度传统销售旺季的到来将带来业绩的逐季环比提升。我们预计天音控股2011-2013年的分销收入分别为282亿元,352亿元和423亿元,业绩分别为0.60元、0.82元和0.98元,年均复合增长率44%左右,我们给予天音控股2011年30倍市盈率,目标价18元!

消费升级背景下青啤主品牌的加速增长使得一季度业绩超出市场预期。一季度营业收入52.45 亿,增26.7%;归属于母公司净利润3.93 亿,EPS0.29 元,增长38.2%。一季度啤酒销量150 万千升,增长22%,其中主品牌青岛啤酒实现销量94 万千升,增长36%,高端品种“青岛”纯生、听装、小瓶啤酒实现销量28 万千升,增长28%。 投资评级与估值:预计11-13 年EPS分别为1.464元、1.850元和2.246 元,同比增长30.1%、26.4%和21.4%。建议投资者近期积极配置,8个月目标价48.3元,对应11PE33 倍,股价上涨空间46%。 目前我们推荐青岛啤酒的理由:(1)一季报业绩超预期;(2)受益中产阶级崛起带来的消费升级,一季度青啤主品牌销量增长36%,占比已达63%,主品牌对整体盈利的拉力越来越大;(3)啤酒消费旺季即将到来;(4)目前青啤估值处于历史底部,10年食品饮料行业超额收益28%,而青啤却跑输申万A指,11 年年初至今又跑输申万A指6个百分点,目前11PE 仅22.5倍;(5)青啤目前A-H 股估值溢价为-6%,也处于历史低点。 产品结构持续优化,带动销量、盈利能力不断提高。一季度销量增长22%,远高于行业平均水平(1-3月啤酒行业产量仅增长7.7%),其中主品牌和高端品种贡献较大。一季毛利率提升0.8 个百分点,主要是青岛主品牌销量占比进一步提高所致。在过去的9 年中,青岛主品牌销量占比由02 年的30.9%上升到11 年一季度的62.7%,销量增速由15%上升到36%,吨酒价格由2320 元/千升上升至3089 元/千升,显著高于同期燕啤吨酒价格,充分显示了青啤强大的品牌力。而这背后的驱动因素主要来自于中产阶级崛起后的消费升级——对知名品牌和中高端产品需求的大幅增加。和次高端白酒一样,啤酒行业也在讲着相似的幸福故事。 战略布局仍是未来几年的主旋律,产能、规模将决定企业市场“话语权”。 继去年4 月收购银麦之后,近期青啤受让杭州紫金滩酒业80%股权项目也已签约。此外,公司在青岛、江苏、浙江、福建、广东、上海大规模改扩建新增的100 万吨产能旺季前就能投产,将进一步巩固其在核心市场地位。产能的不断扩张有助于青啤成为行业领导者(青啤目前市场份额为14.2%,华润雪花为20.7%)。相关研究表明,啤酒行业处于多点竞争局势:行业密度越大,企业相互容忍程度越低,竞争越激烈;企业进攻性行为与企业规模成正向关系。 青啤通过有目的性的兼并收购和产能自建,逐步形成以青岛、山东为中心,北至黑龙江,南至深圳,东至上海,西至陕西,覆盖全中国最发达主要市场的战略布局,进而也有效的推动了其高端品牌的销量,其吨酒价格显著高于其他品牌也显示出青啤的领导力。 短期成本仍有压力,但不必过分担忧。3 月份大麦的采购价格是360-370美元/吨,国产大麦同期也上涨了20%,短期对青啤盈利有压力,但从全年角度,投资者也不必过分担忧,理由:1、部分产品提价,缓解成本压力。继2月份小瓶、易拉罐涨价5%以及3月份纯生涨价5%之后,从4 月份开始,主品牌青岛啤酒玻璃瓶又提价5%。2、主品牌占比提高,成本转嫁能力加强(中高档啤酒消费者对价格敏感度较低,这也是青啤涨价从单价最高的产品开始的原因)。3、工艺改良,降低麦芽使用量。公司在不影响啤酒口感的情况下增加大米使用量。10年大米占营业成本比例上升1.7个百分点而大麦下降2.8个百分点。 股价表现的催化剂: 啤酒旺季来临,高端品种销量大幅增加。 核心假定的风险:人工、原材料成本上升。

季报业绩符合预期。2011年一季度公司实现营业收入12.8亿元,同比增35.7%,归属母公司净利润192万元,去年同期亏损383万元。每股收益0.0066元,基本符合我们0.01元的预期。 饲料产销量持续增长。预计一季度公司饲料产销量在40万吨以上,同比增长25%左右,由于一季度是水产养殖淡季,故水产饲料产量占比仅为20%左右,产量增速20%-30%。此外,公司猪饲料继续保持快速增长,在一季度国内猪饲料产量同比下降的情况下公司猪饲料仍实现60%以上的增速,再次体现其优秀的产品品质和强大的营销能力。 预收账款高增长为二季度饲料销售奠定基础。一季度公司预收账款达到7.9亿元,较去年同期增长563.8%,为二季度收入增长奠定基础。公司预收账款主要来自水产饲料客户,一方面,2010年以来对虾养殖效益较好,养殖户提前打款保证二季度进入水产养殖旺季时优质饲料供应有保证,同时提前打款可获取一定的折扣;另一方面,公司为养殖户提供“全套解决方案”使养殖户养殖效益高于行业平均水平,示范效应使今年客户基数大幅增加。 毛利率环比同比均有提升。一季度公司综合毛利率7.95%,同比提升1.1个百分点,环比提升0.5个百分点。毛利率提升一方面是由于水产饲料销量占比同比有所提升(水产料占比提升3个百分点左右,畜禽料毛利率在5-6%,水产料毛利率在10%左右);另一方面公司继续通过集中采购控制成本,一季度公司存货同比增47%,主要是提前采购玉米、小麦等饲料原料,充足的原材料储备也为全年保证毛利率稳定打下基础。 维持“增持”评级。预计11-13年公司饲料产能为500/600/700万吨,饲料销量300/360/435万吨,全面摊薄EPS1.00/1.24/1.69元,三年复合增长率33.5%,目前股价对应11-13年PE28/23/17倍,给予2012年30倍PE,目标价37.2元,据目前股价有30%空间。二季度是水产饲料销售旺季,公司作为养殖服务综合提供商持续增长可期,且苗种和制剂业务为今年提供新增长点,建议投资者积极“增持”。

根据今日公布的公司2010年年报和2011年一季报,2010财年,公司共实现营业收入77.85亿元,同比增长14.53%;实现归属于上市公司股东的净利润5.79亿元,同比增长41.82%,摊薄后的EPS0.7元,略高于我们的预期。分配方案:每10股送1股派现1.16元(含税)。2011年第1季度公司共实现营业收入21.89亿元,同比增长32.7%;实现归属于上市公司股东的净利润1.94亿元,同比增长66.5%,摊薄后的EPS0.23元,略低于我们的预期。 业绩增长来自对民生银行投资收益增加和肉制品业务减亏。①由于重组尚未完成,公司利润仍主要来自民生银行股权收益。2010年来自民生银行投资收益为6.58亿元,同比增45.3%,占公司净利润110%以上。②肉制品业务大幅减亏,2011年有望扭亏。2010年,公司调整销售渠道,创新生猪采购模式并充分发挥北方片区的产业化优势,报告期内冷鲜肉销售收入达22亿元,同比增长23.07%;实现毛利润为2819万元,增幅达112.06%,北京千喜鹤亏损降至3576万元,2011年有望实现扭亏。③饲料销量平稳增长。2010年公司销售饲料131.7万吨,同比增5.2%,收入2.7亿元,同比增8.03%,海外市场仍是主要增长点,2010年收入同比增35.6%,但越南盾对美元贬值和人民币对美元升值影响越南市场的利润贡献。 资产重组后实现农牧资产整体上市,成为公司业绩突破的“新希望”。目前相关重组方案已提交证监会审议,重组后的新公司将包括新希望农牧、六和集团和上市公司原有农牧三大块资产,形成覆盖鸡、鸭、猪三条从“饲料—养殖—屠宰—肉制品加工”的产业链。资产重组后新希望饲料总销量将近1200万吨,年销售畜禽种苗超过2亿只。重组后六和净利润占公司整体净利润四成以上,并成为公司主要利润增长来源。2011年六和在山东继续快速扩张,且畜禽价格高位运行态势有望延续至三季度,六和种苗、饲料业务将有不俗表现。 我们预计重组后的新希望2011-2012年饲料产能将达到2300万吨、2630万吨。 全面摊薄EPS分别为0.97、1.27元,对应当前价格PE为18x,14x,维持“增持”。 投资风险提示:畜禽养殖行业陷入低迷,业绩增长低于预期。

双汇发展去年年报和今年一季报业绩符合预期(4/19已公布业绩快报)。10年双汇发展营业收入367.5亿元,增长29.6%,归属于母公司净利润10.9亿元,增长19.6%,EPS1.798元;每股经营性净现金流2.42元。今年一季度公司营业收入84亿元,同口径增长4.9%,净利润2.65亿元,同口径增长10.5%。 投资评级与估值:假定重组方案年内仍可获得通过,我们暂维持重组后双汇集团11-13年EPS为2.880、3.820和4.775元,同口径分别增长11.2%、32.6%和25.0%,对应11-13PE20、15和12倍。短期双汇股价仍会受恢复中不确定性压制,但我们中长期依然看好肉制品行业前景和双汇行业地位,目前股价具备一定安全边际(公司实际控制人变动触发要约收购价56元,但此要约尚待有关部门批复),中长线投资者在56元附近可择机配置。 有别于大众的认识:1、毛利率下滑是双汇10年利润增速慢于收入增速的主要原因。受去年下半年猪价等成本上升影响,10年双汇高、低温肉制品毛利率分别下降0.7和2.1个百分点,生鲜冻肉毛利率略微上升0.1百分点。2、瘦肉精事件影响在一季度有所体现。一季度公司营业收入仅增长4.9%,管理费用率(预计主要为存货报废和计提跌价损失所致)上升0.2个百分点至1.6%。 3、瘦肉精事件对双汇的影响会集中在半年报反映。3/15央视报道了瘦肉精事件,对双汇一季报的影响仅16天时间(春节前是旺季,随后是淡季,因此这16天的相对影响程度较小),如一季度营业费用率还下降0.8个百分点至3.8%就不合常理。双汇能否迅速从瘦肉精事件中走出取决于二季度退货和销售恢复情况(公司4/23澄清公告:5/1之前的所有双汇肉制品,所有发生的退货,双汇100%承担)。4、营业外收入(主要为政府补贴)或是完成今年盈利预测的重要来源之一。一季度双汇营业外收入同比增长127%,主要是生猪无害化补贴等增加。双汇相比雨润原本补贴和税费返还就偏低,瘦肉精事件曝光后,地方政府更可能通过这种方式对双汇给予支持。5、申万农业认为猪价短暂上涨后会有回落。猪价短期依旧看涨,但是夏季是猪肉消费淡季,随着存栏量慢慢回升(猪粮比达到7.1,生猪养殖效益良好),7、8月份猪肉价格应会小幅回落。猪价旺季前下跌有助于双汇盈利能力恢复。 股价表现的催化剂:肉制品销售恢复速度好于预期。 核心假定的风险:退货及相关费用支出大幅增加;消费者转向其余品牌。

2011年报一季报EPS为0.2元,较2010年一季报的0.02元同比增长1223%,业绩略超预期。公司实现营业收入20.8亿元,同比增长43.6%,归属上市公司股东的净利润为2.03亿元,同比增长1222.7%,折合完全摊薄EPS为0.2元,业绩略高于我们在一季报业绩前瞻中0.16元的预期。公司预计2011年1-6月净利润同比幅度600%-900%,即对应EPS为0.28-0.40元。 渠道扩张带来收入大幅增长,消除去年低价促销因素毛利率恢复正常,费用控制较好,净利润增长略预期。公司一季度收入增长43.6%,增速超预期。收入高增长与2010年举行的2011年春夏订货会情况较好有关。一季度毛利率同比提升8个百分点至45.9%,主要由于去年同期公司实行大规模低价活动导致毛利率非正常下滑,今年一季度恢复正常促销策略后毛利率回升至45.9%,与去年全年45.4%的毛利率相比基本持平。公司一季度费用控制较好,规模效应导致销售费用率同比下降4.3个百分点至26.6%,管理费用率同比上升0.7个百分点至3.5%,净利润率同比上升9个百分点回升至正常水平9.8%。随着2010年上半年低价促销逐步消除,预计公司2011上半年毛利率水平将稳步回升。 存货规模继续增长,需要时间去消化,公司一季度尚未计提资产减值准备或存在隐忧。公司存货规模由2010年底的25.4亿继续上升至2010年1季度末的31.6亿。当前存货规模与2010年一季度末相比增长了4倍,而今年一季度的收入与去年一季度相比增长了43.6%。导致公司存货规模上升的原因:2010年入冬较晚,冬装销售周期延后,一季度冬装存货较多;为应对年初的用工荒可能给供应链带来的冲击,公司提前安排了2011春夏季货品入库;随着公司销售规模的不断扩大和设计款式的日益丰富,存货规模持续增长。我们认为,存货规模的增长对资金占用较大,会拖累公司的经营性现金流,目前公司资产负债率已达60%。公司在一季度报表中尚未计提存货减值损失,或存在隐忧。 业绩增长较快,维持盈利预测,但考虑到存货需要时间去慢慢消化,下调评级至增持。我们维持11-13年EPS为1.17/1.56/2.11元预测,净利润复合增长率35%,PE为27/20/15倍,但需观察存货消化情况,短期下调评级至增持。

投资要点: 4月28日公司公告称,公司拟通过非公开发行不超过2900万股,募集资金总额不超过74,000万元,用于投资年产20,000吨光学级聚酯薄膜项目和年产5,000吨电容器用聚酯薄膜项目,其中光学膜项目投资4.2亿,电容器用聚酯薄膜项目投资2.8亿元。 高端薄膜发展战略提速,拟通过非公开增发加快发展高端光学级聚酯薄膜。 公司正在实施“高端膜产业发展战略”,通过发展高端电容器薄膜、太阳能电池背材膜、锂离子电池隔膜、光学级聚酯薄膜等产品,积极构建以高端膜为核心的产品体系。目前太阳能背材膜项目和锂电池隔膜项目已经开始投资建设,此次非公开增发将用于投资光学级聚酯薄膜,高端光学膜发展加速。 非公开增发项目一:年产20,000吨光学级聚酯薄膜项目,市场前景广阔。光学级聚酯薄膜具有低雾度和高透光率、表面光洁度高、厚度公差小等出色的光学性能,主要用于高端液晶显示器材中的扩散膜、增亮膜、反射膜、抗静电保护膜、触摸屏中的保护膜,以及软性显示器用膜等。此外,光学级聚酯薄膜应用范围正在不断拓展。公司预计国内市场需求将保持较快的增长速度,而国内目前的产能极小,产品供不应求。 光学级聚酯薄膜产品盈利能力强,净利率或达20%以上。公司拟生产的20,000吨光学级聚酯薄膜属中厚型特种聚酯薄膜,厚度为75~350μm;该项目建设期为20个月,预计项目完全达产后,公司将形成年产20,000吨光学级聚酯薄膜的生产能力,每年新增销售收入61,115万元、净利润14,935万元(所得税率按15%计算),预计净利率达24%以上,产品盈利能力强。 非公开增发项目二:年产5,000吨电容器用聚酯薄膜。该项目产品主要用于金属化膜电容器和箔式电容器,是制造有机薄膜直流电容器的首选和关键材料;具有厚薄均匀性好、机械强度高、吸水率低、介电常数高、使用温度适应性能好、绝缘性能优越等优点,在较高的频率下,仍能保持较好的电性能;此项产品生产工艺与公司目前的电容器用聚丙烯薄膜相似,技术风险小。 电容器用聚酯薄膜市场应用领域广。聚酯电容器产品主要应用于直流领域,涵盖家用电器、电子整机、印刷线路板等众多产业。近年来电子整机产品正在向数字化、高频化、多功能化和便携式方向发展,为适应这一变化,聚酯电容器将向微型化、片式化方向发展,这为电容器用超薄型聚酯薄膜产业发展带来了良好的市场机遇。预计项目完全达产后,公司将形成年产5,000吨电容器用聚酯薄膜的生产能力,每年新增销售收入23,819万元、净利润5,306万元。 维持盈利预测,维持买入评级。公司高端电子薄膜技术领先,进军国内市场紧缺的太阳能电池背材膜领域,同时已经布局锂电池隔膜和光学膜高端薄膜领域。 在未考虑此次非公开增发项目投产和摊薄效益,我们维持预计公司11-13年营业收入分别为3.2/6.9/10亿元,EPS分别为0.61/1.28/1.88元,3年净利润复合增长率达63%,2011年业绩有可能超预期,维持“买入”评级,未来增发项目投产后业绩增长将更快。 风险提示:公司业务和规模快速扩张后,如果经营管理水平和团队管理跟不上发展速度,将对公司项目进展和未来业绩产生重大影响。

事件:杭州顺网科技股份有限公司与创博亚太科技(山东)有限公司(以下简称“创博亚太”)签订《关于网吧移动支付平台的合作协议》。合同为期6年。 点评: 本次合作短期对盈利影响较小。创博亚太是纳斯达克上市公司(代码TBOW),是一家电信增值服务(提供彩铃/换号通知等)和移动支付解决方案供应商。创博亚太2010年收入约1.6亿元,同比增长82%,净利润约9000万,同比增长63%。本次合作拟为顺网覆盖9万家网吧,5000万网吧玩家(收购新浩艺后,覆盖近1亿网吧玩家)新增一种充值手段(移动支付)。目前仅为框架协议,具体分成比例尚未确定,我们预计11年对公司净利润影响低于1%。 凭借网游行业“国美苏宁”地位,有望顺利切入网上支付领域。公司与创博亚太合作移动支付同时,抓紧研发自身用户系统支付平台。公司垄断网吧娱乐平台,而网吧用户60%为网游玩家(最有价值的游戏玩家群体、高ARPU值且人数众多),有机会借助网吧娱乐平台强势地位,抢占网游玩家网上支付市场份额。2010年,中国网络游戏行业市场规模达到327亿(同期增长21%),根据艾瑞咨询统计,约20%游戏玩家通过网上支付购买游戏点卡,预计网上支付交易规模65亿元,手续费(按照0.25%的手续费比例测算)收入约1.6亿(公司10年收入1.4亿),假设公司占据10%市场份额,有望提升公司10%收入。 布局在线支付,对提升公司平台价值具有极为重要的战略意义。互联网每个平台公司都组建各自的支付工具,淘宝对应支付宝,腾讯对应财付通,百度对应百付宝,盛大对应盛付通,新浪对应新付通。2010年互联网第三方支付交易规模为10105亿元(支付宝市场份额50%),市场规模约25亿,预计2014年网上支付交易规模突破4万亿,市场规模有望突破100亿,吸引力巨大。随着网吧用户在线购物比例提升,公司在线支付工具有望在游戏、视频及电子商务有所斩获,这将对公司布局个人电脑领域战略相互促进,良性循环。假设公司在网上支付市场份额4%(行业排名5-10名),14年收入贡献也将达到4亿,是10年收入3倍。 期待平台价值不断兑现,重申“买入”评级。我们维持盈利预测(11/12年EPS分别为1.27元/2.20元,11年同比增长67%,假设新浩艺4季度并表),当前股价对应11年PE 38倍(11年备考盈利预测1.64元),12年PE 28倍,与A股传媒行业和互联网行业估值水平相当。根据我们对公司未来业务发展空间的测算(不考虑网吧领域向个人电脑领域延伸情况),给予公司每股合理价格107元,隐含50%上涨空间,重申“买入”评级。后续股价催化剂:(1)广告价格提价;(2)成功联运一款网游产品(同时在线用户数超过10万);(3)在原有三大业务基础上推出新业务(如支付)。