2013年一季报EPS为0.71元,业绩符合预期。一季度公司实现营业收入2.2亿元,同比增长31.0%,净利润为7071万元,同比增长30.6%。一季报完全摊薄后EPS为0.71元,业绩符合我们在一季报前瞻中的预测。公司在一季报中预告,2013年1-6月净利润增速将保持20%-40%的增长。 一季度毛利率环比持平,快速直营扩张和品牌宣传费用增加导致费用率提升。 公司毛利率环比基本持平,同比提升了1.6个百分点至67%。期间费用方面,由于公司仍处扩张期,直营开店和宣传投入较多,销售费用率同比上升4.3个百分点至21.9%,管理费用率同比上升2个百分点至5.9%。受费用率上升的影响,营业利润率同比下降5个百分点至37.9%,公司于2013年3月28日获得了高新技术认证,2012年至2014年母公司可享受15%的高新技术企业所得税优惠,获得高新技术企业后,实际所得税率同比有所下降。综合费用开支增加和所得税率下降的影响。净利润率基本与去年持平为32.2%。经营质量方面,公司加大了对加盟商的扶植力度,一季度应收账款较2012年底增长43.50%。 预计2013年秋冬订货额增长21%,未来外延扩张+新业务拓展是业绩的核心推动力。公司截至2012年底共有店铺443家,其中直营269家、加盟174家。 目前渠道仍存在扩张空间,预计2013年卡奴迪路将继续保持直营90家、加盟30家的开店速度。预计2013年秋冬订货会保持21%的较高速增长,其中直营订货额增长25%,加盟增长5%。订货会增速基本与开店速度相匹配,预计短期高端消费仍承压,外延扩张将是公司业绩的主要推动力。同时卡奴迪路依靠精细化管理优势,积极拓展协同业务,2013年团购、港澳、衡阳连卡福、杭州连卡恒福等新业务将带来业绩增量。 未来外延扩张尚存空间,同时公司积极拓展协同业务带来业绩增量,维持盈利预测,维持增持。预计2013-2015年EPS为2.25/2.74/3.18元,对应PE为16.1/13.2/11.4倍,考虑到高端消费存在不确定性,维持增持。

一季报超预期。公司13年一季度实现收入11.13亿元,同比增长46.8%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.39亿元,同比增长49.5%,合EPS0.45元。 如我们季报前瞻中判断超出市场预期。公司同时预增中报增长20%-60%。 跟随核心客户增长,二片罐业务开发卓有成效,推动收入高速增长。受益于消费趋势的变化,功能饮料行业增速显著高于其他饮料品种;而红牛作为功能饮料龙头,拥有强大的品牌号召力与领先的市场开发能力,近几年依旧维持高速增长,而其12年下半年增加宣传力度,也有效地拉动了13年一季度的销量。 公司与红牛拥有17年的紧密合作关系,跟随红牛实现全国的快速布点扩张,成为公司盈利增长的主要动力。同时公司借助募投项目的投产,获得多位饮料、啤酒客户的认证,顺利切入二片罐市场,未来有望进一步密切合作。 原材料价格回落,毛利率提升。公司主要原材料价格马口铁占成本比重56%,公司对下游客户定价相对粘性。随着马口铁价格回落,毛利率有所回升,13Q1为26.9%(vs12Q124.6%)。若后续大宗原材料价格出现进一步回落,公司盈利能力有望进一步提升。 经营规模扩大,费用率攀升。随着公司经营规模的扩大,子公司在投产初期,产能利用率仍处于爬坡阶段,费用率较高,公司13Q1的销售与管理费用率也由12Q1的1.4%和5.1%上升至2.3%和6.1%;且因子公司所得税率(25%)较母公司(15%)高,公司综合所得税率也由12Q1的19.8%上升至23.1%。 在建工程大幅增长,多项目建设有条不紊。公司在建工程由年初的6082万元上升至12196万元,主要因广东肇庆7亿只两片罐项目,江苏宜兴三片罐项目等相继建设中,为未来完善的全国布局以及品类的延伸拓展打下基础。 建议增持。公司核心客户拥有强大的市场开拓能力,而依托领先的研发实力,可靠的品质与供货能力,与下游形成紧密的合作关系,确保盈利的高速增长。因一季报业绩超预期,我们上调全年盈利预测至1.73 元和2.20 元(原为1.66 元和2.10 元),目前股价(30.46 元)对应13-14年PE分别为17.6 倍和14.5倍,维持增持。

一季报符合预期。公司13年一季度实现收入3.92亿元,同比增长10.9%;(归属于上市公司股东的)净利润为4369.23万元,同比增长14.7%。合EPS0.13元,符合我们一季报前瞻中的预期(yoy15%)。每股经营活动产生的现金-0.07元。 销量逐渐复苏,产品单价略有回落。公司跟随下游饮料、日化、医药等大众消费品类公司缓慢复苏,我们估计Q1销量增长仍在20%左右;主要因原材料价格回落,产品单价有一定向下浮动。综合下来公司收入增长10.9%,其中河北与广州的子公司产能利用率提升(尤其是广州子公司搬迁技改完成后,逐渐释放达产),收入同比增速更高,达到47.2%。未来河北子公司配合1万吨新型高阻隔包装技改项目实施,公司以黄山母公司为主体、两翼齐飞的发展格局更为清晰。 主要原材料低位,毛利率延续高位。13Q1公司毛利率延续12年的高位,为22.3%。后续原油价格回落,公司主要原材料(PP、PE)价格有望进一步下行,公司毛利率预计仍将提升。 股权激励费用计提。公司12年年末推出股权激励计划(行权价格为9.03元),股权激励费用的摊销在一季度体现约628万元(按计提方案的75折进行),12Q1首期股权激励费用计提约590万元,基本持平。公司12年年中完成定增,募集资金贡献利息收入,使公司财务费用率由12Q1的-0.45%下降至-0.7%。 维持买入。公司预告中报增长0%-30%,鉴于下游需求恢复仍较为缓慢,以及公司产品单价下降幅度超过我们此前预期,我们下调公司13-14年盈利预测至0.67元和0.88元(yoy22%和32%,原为0.71元和0.99元),目前股价(9.33元)对应13-14年PE分别为14倍和11倍;鉴于目前估值较低,以及后续仍有望受益于原材料价格下降,维持买入。

委内瑞拉新总统就职,有利于中工国际继续开拓在委业务:据新华网新闻,4月19日马杜罗宣誓就任委内瑞拉总统,任期至2019年。在就职讲话中他说,新政府将继续深化查韦斯领导的玻利瓦尔革命,重点关注经济、社会、生产、民生和治安,他表示将在任期内创造政治、经济和社会发展奇迹。委内瑞拉资源丰富、项目储备足,一直是公司的优势市场之一(市场已相当多元化),新老政权完成更迭有利于公司对委项目的继续开发,相当于一个市场重新打开。 近日订单频繁生效,验证公司今年对市场开发的重视与强大的执行力,同时市场多元化在不断推进:近日1.6亿美元厄瓜多尔订单(13年2月新签,约合RMB9.97亿元,为12年收入的9.8%)和1.8亿美元尼加拉瓜订单(约合RMB11.36亿,为12年收入的11.2%)收到甲方预付款,正式生效。公司今年对市场开发非常重视,在年报中提出,“要充分发挥商务优势,将市场开发视为第一要务,抓住机遇,落实签约”。 “走出去”投资主线上的最优标的:地产调控、平台债清理等国家对内政策面临诸多两难,但加快“走出去”却是坚定明确的国家大战略,从我国目前的发展阶段和竞争优势条件看,对外承包工程是实施“走出去”战略的最主要形式。今年一季度全国对外工程承包新签合同额401亿美元,同比增长35%(而12年全年仅增长10%,12年同期下滑4%)。 业绩稳定增长,不受国内经济转型阵痛与禽流感影响的稀缺品种:在适应国内经济转型中的企业可能面临需求波动、资金链紧张等风险,近期禽流感又对需求增加了更多不确定性,而公司的需求受到国家政策支持,订单一旦生效停缓的风险就很小(资金来源有买方信贷、政治风险有中信保承保),EPC业务在手订单达到公司收入的5倍,是难得的稳定增长稀缺品种。 维持“增持”评级:预计公司13和14年EPS分别为1.30元/1.69元,增速分别为30%/31%,对应PE分别为21X/16X,新订单签订或生效、三相联动战略推进、稀缺性被市场所认识、业绩兑现都有望提升估值,维持“增持”评级。

业绩增速基本符合预期,毛利率维持稳定。荣盛发展今日公布一季报,公司2013年一季度实现收入23.7亿元,实现净利润3.0亿元,同比分别上升30.8%、33.5%,每股收益为0.16元,与我们一季报前瞻中的预测一致。13年一季度毛利率为36.5%,从12年下半年起一直维持稳定。我们认为,虽然12年销售均价有8%的下降,但由于增值税减少及新老项目结算的平滑作用,13年毛利率将基本维持在35%左右。公司一季度净利率为12.6%,低于去年全年的16.0%,主要是由于一季度结算量相对较少,而费用支出的季节性较弱,导致费用率,特别是管理费用占比较高所致。实际上公司一季度的净利率较去年同期回升0.3个百分点。 公司一季度销售回款39亿,全年245亿的销售计划料能完成。公司一季度销售回款39亿,已完成13年245亿计划销售额的15.9%(12年一季度销售占全年11.6%),同比增长87.5%。公司13年可售货量约为600万方,13年还有535万方新开工,货量弹性充分,245亿的销售计划大概率能够实现。 投资拿地继续积极扩张,杠杆率有所提升,但负债结构仍较理想。继12年拿地489万方以后,公司一季度继续积极投资,经营性现金流出同比增加值96.5%。公司一季度拿地77万方,地价款22亿,较12年四季度增加40%,特别是成都、南京等二线城市的土地储备有所增加。由于积极拿地扩张,公司一季度净负债率由12年末的98%上升至119%,杠杆率有所提升,但长短期负债比为1.04,仍处于11年以来的较高水平。 全年销售有望快速增长,维持盈利预测和增持评级。目前公司有预收账款146亿,为我们预计的13年营业收入的80%,业绩锁定度较高。同时公司13年可售量充分,销售有望快速增长。维持对公司13、14年的盈利预测为1.52、1.98元,分别对应10X、8XPE,维持“增持”评级。

2012年报EPS为0.80元,净利润同比增长29.7%,业绩符合预期。2012年营业收入为22.5亿元,同比增长11.1%,归属于上市公司股东的净利润为4.8亿元,同比增长29.7%,2012年EPS为0.80元,业绩符合预期。四季度单季收入5.4亿,同比下降23%,净利润1.31亿,同比增长15%,2013年公司没有参与申请高新所得税优惠政策,为适应所得税率变化,2012年底确认较多递延所得税资产(5826万)。导致四季度在收入下降的情况下仍实现了净利润增长。2012年利润分配预案为每10股派发现金红利1.6元(含税)。 全年收入增速放缓导致期间费用、存货增加。公司2012年整体价格带有一定上移,全年毛利率上涨3.3个百分点至62.1%,由于收入增速放缓,导致费用压力尤增,销售费用率上涨3.3个百分点至21%,管理费用率基本持平,营业利润率提升0.8个百分点至21.6%。所得税方面,2012年年底公司确认较多递延所得税资产(5826万)。受此影响净利润率同比提升3个百分点至21.2%。 盈利质量方面,截止12年底应收账款小幅增长15%至8.3亿元,由于全年终端大环境销售疲软,报喜鸟等品牌的销售量未达到预期效果,公司产品库存量12年比11年增加179.29万件增长72.16%,报表存货增加53%至7.8亿元。 2013年公司将继续推进实施“多品牌、多系列”的品牌经营策略,加强供应链建设。截止2012年底报喜鸟品牌共有门店数量875家,未来主品牌运营方面公司将聚焦精细化管理,产品定价方面在不降低倍率的基础上,合理降低产品零售价,以营运质量与效益为核心,将直营做大,加盟做稳。多品牌方面,目前形成高档板块(BALDASSARI、TOMBOLINI、SOLOSALI)三个品牌共计网点数51家,中高档板块(报喜鸟875家、HAZZYS144家、法兰诗顿133家),年轻时尚板块(圣捷罗219家、比路特)。我们预计,未来HAZZYS、法兰诗顿将是公司多品牌发展的重点。 预计公司2013年秋冬订货会出现个位数下降,在终端消费低迷背景下男装行业整体承压,维持盈利预测,维持增持。预计13-15年EPS为0.73/0.80/0.87元,对应PE为10.9/10.0/9.1倍,维持增持。

收入快速增长,利润增速平稳:2013年一季度公司实现收入0.94亿元,同比增长31%,实现净利润0.22亿元,同比增长5%,每股收益0.05元,符合预期。 收入快速增长主要因为小制品收入增速较快,白蛋白和静丙增长平稳。公司预计上半年净利润同比增长20%-50%。 毛利率上升,费用率增加:一季度公司综合毛利率同比上升1.3个百分点,主要是高毛利的小制品收入占比提升,产品结构改善带动整体毛利率上行。管理费用率同比提升4.5个百分点,主要是公司一季度发放年终奖,奖金水平较去年增幅较大。每股经营活动现金流为负,主要是预收款较期初减少4100万元,12年末预收款项已实现销售;同时应收账款和存货有所增加。 纤维蛋白胶13年有望放量,维持增持评级:我们维持公司2013-2015年每股收益0.60元、0.71元、0.81元,同比分别增长30%、18%、15%,对应的预测市盈率分别为35、30、26倍。2013年业务亮点:第一,12年公司深挖现有浆源,大幅提高献浆营养费,提升献浆动力,随着采浆量上升,13年投浆量也将明显增加;第二小制品纤维蛋白胶销量13年有望在12年12-13万瓶基础上翻番,收入超过1亿元,远超我们预期,该产品盈利能力高;第三公司正在积极拓展新浆站。虽然短期来看估值偏高,维持增持评级。

业绩略高于市场及我们预期。13年1季度公司实现营业收入5.30亿元、营业成本1.69亿元,分别同比增长124.8%、56.9%;实现归属于上市公司所有者的净利润1.61亿元,同比增长458.8%,对应全面摊薄EPS0.27元,略高于市场及我们预期(公司1季报预告业绩同比增长390-420%)。净利润增速显著高于收入增速主要在于毛利率的提升。 毛利率提升显著,费用率有所下降。1季度公司综合毛利率同比提升13.8个百分点至68.2%,主要在于电影业务毛利率的显著提升。销售费用率和管理费用率亦分别下降4.4、6.0个百分点至19.4%、4.6%,主要在于《西游》等电影带动收入大幅增长。 收入增长主要来自电影业务,《西游》是电影收入增长主要动力。1)1季度公司电影业务实现营业收入4.40亿元(收入占比83.0%)、同比增长321.7%,是公司收入增长的主要来源。2)《西游》为公司贡献收入3.86亿元(占电影收入72.8%),是电影业务高增长的主要原因,而随着公司《大海啸》、《棒球明猩》等电影的持续上映,公司13年电影业务有望持续保持高增长的态势。 电视剧及艺人经纪业务收入有所下降,影院收入增长显著。1)1季度公司电视剧业务实现营业收入1649万元(收入占比3.11%),同比下降71.4%,主要原因在于实现收入的电视剧数量下降显著(15部下降至9部),而随着《我儿是一朵奇葩》等电视剧持续完成拍摄实现收入,13年电视剧有望实现稳定增长的态势;2)艺人经纪业务实现营业收入2620万元(占比4.94%),同比下降49.1%,主要在于上年同期的收入中包含“哈尔滨电影节”及“冯小刚电影音乐会”收入;3)影院业务实现收入4609万元(收入占比8.69%),同比增长153.0%,未来随着影院数量的提升以及新开影院逐步进入回报期,公司影院业务有望持续保持较高增速。 维持盈利预测,期待公司内容+衍生品战略持续推进,维持“买入”评级。我们维持公司13/14年盈利预测分别为0.73/0.85元,当前股价分别对应同期26/22倍PE,低于影视行业其他公司同期估值水平。我们看好影视行业未来成长空间及公司领先的市场竞争力,维持公司股票"买入"评级。后续股价催化剂: (1)公司电影票房持续超预期; (2)继续在影视衍生品领域拓展; (3)版权价值提升幅度超预期。

投资评级与估值:下调公司13年盈利预测至0.37元/股,对应估值36倍,下调评级至“增持”。受政策性停产影响,公司一季度煤炭产销量出现明显下滑拖累业绩,所属事故矿井金佳矿目前仍处于停产整顿阶段,子公司松河矿暂不具备生产条件13年预计亏损。我们根据年报和一季报情况上调了焦煤价格、吨煤成本、管理费用及财务费用率假设,下调了煤炭产量假设。集团响水矿前期发生矿难,目前部分证照仍在办理,资产注入概率大幅降低。鉴于公司目前估值偏高,我们下调评级至“增持”。 公司13Q1EPS0.08元(QoQ-59.4%),12年EPS0.91元(YoY-11.8%),其中12Q4单季EPS0.19元(QoQ79.8%),基本符合申万预期。公司12年实现营业收入78.8亿元,同比增长5.6%,营业成本46.0亿元,同比增长11.5%,导致毛利率同比下滑3.1个百分点至41.6%,实现归属于母公司净利润15.0亿元,原煤产量1354.9万吨,精煤产量416.9万吨,混煤产量488.6万吨,商品煤销量1013.1万吨,发电量4.8亿千瓦时。 12年四季度业绩实现环比增长主要由于老屋基、山脚树矿恢复正常生产和价调基金下调。上述矿井12年7月份出现地质条件问题,产量下滑拖累公司三季度业绩,四季度已恢复正常生产。公司12Q4单季实现营业收入19.3亿元,环比增长20.0%,营业成本12.3亿元,环比增长14.3%,考虑贵州省政府8月份下调煤炭价格调节基金,公司四季度营业税金发生调整、大幅下滑(12Q1-4营业税金率依次为6.2%、7.8%、3.1%和0.1%),公司四季度营业利润环比增长91.5%。 矿难频发导致政策性停产是公司13年一季度业绩环比大幅下滑的主要原因。 1月18日和3月12日,公司所属金佳矿一采区以及贵州水城矿业集团马场矿先后发生煤与瓦斯突出事故,导致公司所属矿井两次政策性停产整顿。目前公司除事故矿井金佳矿外其余所属矿井均已恢复生产,两次停产时间分别为15-17天和13-30天,严重影响公司一季度煤炭生产经营。公司13Q1实现营业收入13.8亿元,环比下滑28.4%,毛利率环比下滑6.9个百分点至29.7%。 集团响水矿资产注入预期较弱,公司子公司松河矿停产致13Q1少数股东权益出现亏损。12年11月24日集团响水矿发生煤与瓦斯突出事故进入政策性停产,13Q1贵州省煤炭生产安全排查,公司子公司松河煤业也进入政策性停产列表。目前两矿井部分证照仍在申请办理中,暂不具备生产条件。 股价表现催化剂:需求转暖、集团响水矿、松河矿和金佳矿复产核心假设风险:需求持续疲软、焦煤价格承压下行

2012年EPS为2.72元,净利润同比下降9.64%,业绩符合预期。公司2012年实现营业收入27.3亿元,同比增长14.4%,归属上市公司股东的净利润3.82亿元,同比上升2.16%,折合EPS为2.72元,业绩符合预期。其中,四季度单季收入8.8亿元同比增长17%,净利润1.29亿元同比增长37%。2012年利润分配方案为每10股转赠10股,派发现金红利7元(含税)。 销售费用率上升拖累净利润率下降,资产质量相对健康。12年毛利率基本持平为42.2%,逆势扩张下销售费用率上升2.3个百分点至20.8%,净利率下降1.7个百分点至14%。存货上升20%至6.2亿,经营性现金流略降至2.5亿。 2013年一季度EPS为0.61元下降19.4%,期间费用控制和所得税率暂未调整是业绩超预期的主要原因。一季度收入6.2亿元增长0.2%,净利润8576万元下降19.4%,业绩好于我们在一季报前瞻中下降50%的预期。毛利率环比四季度微增,但较去年同期下降4.4个百分点至42.3%(12Q1毛利率较高是因为11年销售压力还不大,秋冬订货会货品配比要求下加盟商订新货较多,整体毛利率较高)。一季报好于预期的原因是:(1)预计销售不达预期后员工奖金降低、广告支出控制导致销售费用较12Q1略有下降;(2)今年高新技术企业申请暂未批复,但公司暂时仍按去年同期优惠所得税率计算。受毛利率下降影响,净利率下降3.4个百分点至13.9%。公司预告13年1-6月净利润预计下降0-30%。 13年公司注重经营效率提升,计划全年收入和净利润增长10-16%。12年多品牌策略推进顺利,主品牌增长稳健,优家、Kids、电商业务(2亿左右)发展较快;公司在终端低迷背景下调整开店进度,全年门店净增366家至2737家。 预计13年公司仍将维持相对稳健的扩张速度,严格控制费用、持续注重电商渠道和直营体系建设,力争单店平均收入同比提升5-10%。 关注5月召开的13秋冬订货会情况,预计环比春夏订货会有所改善,期待终端回暖带动业绩逐步改善,维持增持。维持13-15年EPS为3.00/3.60/4.34元,PE为12.4/10.4/8.6倍。家纺经过一年多时间的调整,有望早于男装走出景气低谷,公司品牌布局完善、业绩恢复弹性较大,维持增持。 风险提示:零售终端销售持续低迷;5月订货会增速低于预期。

12年业绩符合预期:公司12年实现营业收入22.6亿,同比增长21.8%;营业利润9.17亿,同比增长26.5%;归母净利润7.05亿,同比增长33.7%;EPS为1.26元;加权平均ROE为26.8%,较去年同期增加2.19个百分点;经营活动现金流为13.5亿,同比增长170.67%。公司拟10转10派2.5元(含税)。 同时公司预计13Q1实现归母净利润1.78亿-2.10亿,同比增长70%-100%。 “原有市场提租+新市场贡献”驱动商铺租金收入持续增长:1.提租带来的收入增长主要来自两方面:一是公司11H1完成本部一期、二期市场提租工作,平均提租20%-30%,使得11H2-12H1新一期租金同比上涨;二是公司12H1完成新一期提租工作,本部一期、二期提租约13%、佟二堡一期交易市场提租30%,使得公司12H2租金收入同比上涨。2.新建市场带来的收入贡献主要来自两方面:一是11H2新开市场(本部皮具箱包市场、新乡海宁皮革城)于12年租金全年化;二是12H2本部五期市场、佟二堡二期裘皮市场、成都海宁皮城开业带来的租金收入。我们测算,皮具箱包、新乡海宁因租金全年化带来的租金增量分别为0.24亿、0.23亿;本部五期、佟二期裘皮、成都一期三个新开市场12年带来的租金增量分别为0.36亿、0.30亿、0.44亿。我们预计,2013年商铺租赁收入在本部五期、佟二期裘皮、成都一期市场租金全年化和原有市场提租的双重驱动下,有望实现40%-50%的高速增长;而租金收入持续增长是我们看好公司的关键变量。 市场、商务楼出售实现商铺及配套物业销售收入3.66亿:公司12年实现商铺及配套物业销售主要为本部三期品牌风尚中心、四期商务楼、佟二堡二期原辅料市场的出售。本部三期品牌风尚中心西区块实现销售1.5亿(售价7000元/㎡,成本约为2300元/㎡)、东区块两套设计楼租转销共实现收入3000万;四期商务楼是公司同卡森实业签订的协议销售项目,售价较低(售价3500元/㎡),总收入约8000万(成本2500-2600元/㎡);佟二堡二期原辅料市场实现销售收入约1亿(利润较低)。我们认为,与去年同期相比,12年商铺及配套物业销售在结构上发生了变化,商铺销售占比下降,配套物业销售占比提升,主要是由于市场开发节奏导致。考虑到公司未来储备项目丰富(哈尔滨、北京、本部六期、西安、呼和浩特等),未来利润增长点较多,短期节奏问题并不影响我们对公司长期价值的判断。 住宅地产、综合管理服务费贡献业绩增量。报告期内,公司确认住宅地产销售收入5.04亿,含东方艺墅二期排屋及三期公寓,由于公司住宅地产项目售价较去年同期走高,整体毛利率达到54%,较去年同期增加20.5个百分点,我们预计12年房地产净利率为20%以上,贡献净利润约1个亿。同时公司确认1.95亿综合管理服务费收入,较去年同期增长192.3%,我们认为,综合管理服务费收入的大幅提升来自:1.公司作为皮革行业综合服务商,服务逐步细分、业务范围进一步扩大;2.新开市场带来的增量。综合管理服务费的大幅增加体现公司作为流通渠道,议价能力日益提升;反应公司加强对商户的综合服务,实现双赢。 从宏观、微观两个层面理解公司价值及未来趋势。第一,从宏观层面看,公司商铺价值取决于皮革(主要是皮衣、裘皮)商品的供需。皮革生产者众多,皮革生产流程相对简单,皮革商品供给端相对充足,只要需求端持续旺盛,皮革城商铺就将持续紧俏。而消费者对皮衣的需求可简单分为保暖和时尚:1.时尚性需求,公司极力推进皮革商品添加时尚元素(设计师培养及交流、产品展示会、国际时装发布会公关)以将加快消费者对皮革商品的更新,引导行业需求;2.保暖性需求,主要取决于冬季温度,我们通过梳理国家气候中心1961-2012年的全年平均气温和冬季气温数据(见附图),全年平均气温呈现整体上升的趋势,冬季平均气温相对稳定但近5年呈下降趋势,2012年冬季平均气温下降至-3.8℃,低温提振消费者对皮革商品的整体需求。我们认为,当前公司处于保暖和时尚需求双向提升的阶段,整体皮革行业景气度仍向上,市场空间在扩大。第二,从微观层面看,主要是管理层的市场运作,我们认为管理层的市场运作能力理应使公司获得相应估值溢价:1.引领皮革产业潮流,拓宽企业成长边界。公司注重皮装的时尚特性,对外积极参与国际服装展,添加皮草为流行元素;对内加强皮装设计师的能力培养,使得皮装变得更加时尚、流行,获得更多消费者青睐。根据公司官方数据,本部12年冬季客流量实现15%的增长,皮革产业持续繁荣。2.产地、销地扩张结合,后续项目运作有序。继成都项目成功运作之后,公司迈上了销地连锁化扩张的征程,后续项目多而有序,武汉、哈尔滨、北京、佟二堡三期等等,均是公司成长为全国性的皮革专业市场的驱动力。3. 严控租售比例,加强市场管理。公司在外延扩张的同时加强市场管理,一方面将租售比例控制在9:1,防止二级市场泛滥;另一方面实行明折明扣、统一收银,加强皮装市场价格管控,防止商户之间恶性竞争。4. 注重中小商户培育,实现共赢。公司一方面通过建设工业园区加强对中小商户的培育,另一方面通过设立担保公司等解决中小商户的融资难题,实现市场与商户的共赢。通过上面分析,不难发现,公司管理层正在构建全国范围的皮革专业市场,通过提升皮革产业景气度拓宽公司的扩张空间,通过精细化的市场管理维护市场秩序,通过多元化的配套服务提升商户盈利能力,从而奠定企业长期发展的基础。因此我们认为,公司是一家处于行业景气度向上通道中的、能够成长为全国范围的皮革龙头企业,公司管理层丰富的市场运作理念、经验理应获得相应估值溢价。 维持盈利预测,维持增持的投资评级。公司定位准确、战略清晰、市场运作能力强。由于项目进度的原因,公司13年无新开市场、房地产也将于13年完成结算(约4亿),公司储备项目(哈尔滨、北京、佟二堡三期)全部于14年开业,我们预计公司15年之后的业绩仍将保持高速增长,我们预测公司13-15年EPS为1.70元、1.78元、2.60元,对应PE为21倍、20倍、14倍,维持增持的投资评级。

事件:公司公告与凤阳县签署石英矿资源整合框架协议,上游延伸初见端倪。 公司承诺立足凤阳总部,坚持日用玻璃器皿主业,发挥凤阳当地的石英矿资源优势。而凤阳县政府同意公司未来积极参与凤阳县石英资源整合,规范当地石英砂开采秩序,打造具有全国知名度的优质石英品牌。我们认为此次框架协议的签订开启了公司与凤阳县政府在石英矿资源方面系列合作的序曲,公司上市之初的产业链延伸设想初见成效,预计未来将有更具体详尽的合作方案出台。 凤阳石英砂矿储量丰富,矿权整合为未来有序发展、高效利用奠定基础。公司所在的安徽省凤阳县石英砂储量丰富,石英砂储量在100亿吨以上,二氧化硅含量超过99%,储量和矿石品位皆居于全国前列,且多为表层矿,矿石易采易选,供应了华东地区70%的玻璃产业石英原料,被中国日用玻璃协会和轻工业联合会联合授予“中国日用玻璃产业基地”。凤阳县当地的石英砂矿原本处于分散经营的状态,为了解决当地无序开采、资源浪费以及环境污染的问题,自06年起,凤阳县对石英资源进行整合整理,将现有矿权进行重新整合拍卖,并且鼓励规模大、实力强的企业参与开发。 公司向上游延伸产业链,未来发挥成本优势。公司主要从事日用玻璃器皿的生产和销售,玻璃生产的主要原材料为石英砂,占公司原材料采购成本18.5%。 公司已经成立子公司德瑞矿业,此次通过参与凤阳当地的石英砂矿资源整合,公司有望确保原材料供应,降低成本波动,有效稳定并提升盈利能力。 募投项目产能陆续释放,产品结构升级,为未来高增长奠定产能基础。 公司IPO3.5万吨高档玻璃器皿12Q4正式投产,均价在1~1.05万元/吨左右,较公司原有产品5000元/吨的均价明显提升,产品结构升级趋势明显。12年该项目销量约2000多吨(均价在1~1.05万元/吨左右),12年贡献收入2390万元收入,贡献利润156万元。13年产能利用率有望进一步提升,13年计划销量2.6万吨,效益有望充分释放。13年超募项目滁州5000万只晶质高档玻璃杯项目也有望于13年中点火投产,公司产品与国外弓箭、利比等品牌相比具有价格优势,有望形成国内高端产品的进口替代。 商超渠道开发值得期待,加强终端掌控。除了原有的经销商渠道外,公司还通过子公司上海施歌开拓KA市场直销,目前已经签约了包括家乐福、大润发、易买得在内的1200多家门店,主打“DL”品牌。KA市场前期市场开发费用较高,但是为未来公司产量快速发展奠定基础。 建议增持。我们预计公司13-14年EPS分别为0.49元和0.74元(yoy77%/53%),目前股价(12.95元)对应公司13-14年PE分别为26倍和18倍。公司目前已经启动了定增计划(发行底价7.03元,发行数量不超过7951.63万股),未来发展方向清晰。鉴于公司近几年产能扩张后带来的盈利高速增长,以及在原材料上游整合方面的前景,维持“增持”评级。 核心假设风险:公司超募项目5000万只高档玻璃杯项目未能如期投产。

博彦科技公告一季报,实现收入3.1亿元,同比增长82%,大幅超出我们预测的32%;实现扣非后净利润1805万元,同比增长20%,与我们预测持平;实现归属于母公司所有者的净利润2150万元,同比增长41%,超出我们预测的30%;我们认为超预期的主要原因是413万元政府补助。我们3月19日深度报告认为,提供高科技就业岗位获得政府补贴的商业模式在外包行业中普遍存在,预计未来地域渗透带来更多补贴。公司同时预告中报净利润增速区间为30%-70%,实现我们全年净利润增长47%预测的概率增加。 一季度支付给员工薪酬为2.02亿元,同比增长59%,慢于收入增速。2012年底员工数量同比增长39%,一季度人均薪酬同比增长14%。计算得到2013年人均成本可达到12万元,高于行业平均水平,未来几年人力成本压力可能减少。 拟发行不超过2100万股募集不超过4.0亿元投向软件园研发中心暨交付基地、收购大展6家子公司部分价款、补充流动性。根据公司软件园项目经济效益分析,自建软件园年均费用3559万元,优于租赁年均费用6484万元,静态投资回收期为5.81年。收购大展6家子公司支付现金影响自营业务的现金流,公司募集资金支付价款,使未来使用自有资金收购其它外包企业概率增加。公司2011、2012年经营性净现金流入与净利润基本匹配,投向固定资产、投资收购的投资性现金净流出拖累自由现金流,募集资金投向园区建设和收购比投向业务经营更为合理。 维持盈利预测,维持“增持”评级。我们预计博彦科技2013-2015年收入分别为14.3、18.7、24.0亿元,归属于母公司所有者的净利润分别为1.39、1.76、2.20亿元,全面摊薄每股收益为0.93、1.18、1.48元。维持“增持”评级,现价对应的2013和2014年市盈率分别为23和18倍。

2012年报EPS为0.34元,净利润同比下降73.6%,业绩符合预期。公司全年实现营业收入47.7亿元,同比增长0.19%,归属上市公司股东净利润为2.51亿元,同比下降73.6%,折合EPS为0.34元,符合我们在年报前瞻中的预测和市场预期。其中第四季度收入下降75%至11.8亿,净利润下降96%至4025万元。2012年利润分配方案为每10股派现金1.5元(含税)。 12年国内外棉价差及高价库存棉导致毛利率大幅下降。12年棉花价格大幅波动,导致棉纺织行业整体景气度下滑,公司销量同比增长14.87%,但内外棉价差与库存棉成本较高导致毛利率同比大幅下降12.7个百分点至15%。销售费用率上升0.4个百分点至2.7%,管理费用率与去年持平为5.6%,财务费用同比上升323%至2646万,主要是汇兑收益减少所致,净利润率下降14.7个百分点至5.3%。应收账款较年初增长23%至3.2亿元,存货下降32%至19.3亿;经营性现金流大幅提高188%至12.6亿。 产能增长可期,出口结构性复苏有望拉动13年订单增长、毛利率回升。1-3月出口增速虽较1-2月有所回落但累计仍有两位数增长,我国出口总体呈现回暖趋势。目前公司拥有色纺纱自有及外协加工总产能达到100万锭左右,13年伴随邹城等募投项目开工、越南工厂建设,公司产能增加可期;内外棉价差逐步收窄带动色纺纱出口竞争力有所上升,公司订单回流较为明显,近期订单价格也呈上升趋势。预计13年公司销量能够保持稳步增长(预计13年仍有15%),棉价差收窄、库存棉消化有望逐步拉动毛利率水平触底回升。 由于目前色纺纱价格和去年同期相比仍偏低,预计公司一季报收入略增、业绩降幅收窄,维持增持。维持13-15年EPS为0.53/0.61/0.73元,对应PE为15.7/13.7/11.4倍,色纺尚处在起步阶段,行业未来发展潜力很大,关注公司业绩改善进程,预计运营拐点有望在二季度体现,维持增持。

投资要点: 2012年EPS为1.17元,同比增长29.1%,业绩符合预期。公司2012年实现营业收入26亿元,同比增长15.2%,归属上市公司股东的净利润6.68亿元,同比增长29.1%,折合EPS为1.17元。2012年利润分配方案为每10股派发现金红利7元(含税)。 2012年产品提价带动毛利提升,但受到终端利润下滑和市场消费疲软的影响,加盟整体存在运营压力,公司加大了授信力度,应收账款大幅增加。2012年公司产品平均提价10%,提价带动全年毛利率上涨2.1个百分点至45.5%,销售费用率略升0.4个百分点至21.5%,管理费用率略升0.3个百分点至7.2%。 上市后利息收入大幅增加,财务费用对业绩产生6980万正贡献。结合以上因素2012年净利润率增长2.8个百分点至25.7%。同时公司加大了加盟商的授信力度,应收账款大幅提升105.6%至2.44亿元。 2013年一季度EPS为0.33元,同比下降8.2%,基本符合预期。2013年一季度实现收入7亿元,同比增长4.7%,毛利和期间费用率基本同比持平,公司2013年两免三减半所得税优惠到期,13年起母公司所得税从15%上调至25%,受此影响,一季度实现净利润1.91亿元,较去年同期下降8.2%。 2013年公司主品牌将精耕门店、积极拓展多品牌业务、并大力发展电商新渠道。截止2012年底公司有终端销售终端仍达到3264个,较年初增加了124个。2013年公司将保持稳健的扩张速度,全年计划净增渠道60-100家。同时未来公司计划积极与知名服装企业接触,通过兼并、收购、代理等形式拓展多品牌业务。电子商务方面也将积极拓展新品牌,不排除兼并收购的可能。公司计划2013年实现收入27.5亿,费用控制在19亿元。 今年男装整体存在压力,公司2013年秋冬订货会预计略有下降,盈利拐点仍需等待,下调盈利预测,维持增持。九牧王2013年秋冬订货会订货额略有下降,同时随着所得税率优惠到期的影响,公司今年业绩恐有压力。预计2013-2015年盈利预测为1.11/1.22/1.36元(原预测2014-2015EPS1.26/1.56),对应PE为13.2/12.0/10.7倍,维持增持。