年报业绩低于市场预期但符合我们预期。11 年度公司实现营业收入25.7 亿元、营业成本16.92 亿元,分别同比增长6.7%、12.4%,实现归属于上市公司股东的净利润4.56 亿元,同比下降28.2%,对应全面摊薄EPS 0.14 元,低于市场但符合我们预期(wind 一致预期为0.16 元,我们在年报前瞻中预计为0.15元)。业绩增速显著低于收入增速的主要原因在于毛利率的下降。 1 季度业绩高于我们预期。12 年1 季度公司实现营业收入7.55 亿元、营业成本5.15 亿元,分别同比增长33.2%、37.4%。实现归属于上市公司股东的净利润1.21 亿元,对应全面摊薄EPS 0.04 元,同比增长34.8%,高于我们预期(我们在1 季报前瞻中预计公司业绩同比增长26%)。业绩高于我们预期的主要原因在于1 季度公司旅游业务增长高于我们前期预测。 毛利率有所下降,费用率基本稳定。11 年全年公司综合毛利率同比下降3.3个百分点至34.2%,这也是公司业绩出现负增长的主要原因。综合毛利率出现下滑的原因主要在于高毛利的旅游业务收入出现较大幅度下降(同比下降9.89%)。公司费用率基本保持稳定,销售费用率上升0.2 个百分点至1.9%,管理费用率下降0.8 个百分点至5.7%。 11 年旅游业务出现一定下滑,12 年有望恢复较高增速。11 年度旅游业务实现营业收入9.95 亿元(收入占比38.7%)、营业成本5.53 亿元,分别同比下降9.89%、12.83%。主要原因在于10 年“世博会”召开带来10 年旅游娱乐业务的高基数(10 年旅游娱乐业务实现营业收入11.04 亿元,同比增长46%),剔除“世博会”影响,旅游业务相比2009 年增长19.24%。我们预计随着“世博会”效应的消退以及旅游市场的不断回暖,公司12 年旅游业务有望获得恢复性的高增长机会,1 季度营收增长33%也证明了这一点。同时旅游业务毛利率基本稳定,同比增长1.87 个百分点至44.4%。 国内外贸易业务收入大幅增长,毛利率基本稳定。11 年公司国内外贸易业务实现营业收入6.14 亿元、营业成本5.89 亿元,分别同比增长94%、93.84%,同时毛利率保持稳定,同比增长0.09 个百分点至4.03%。 贸易收入大幅增长的主要原因在于公司能源进出口贸易收入大幅增长。 通讯及传输服务营收稳步增长,毛利率显著提高。11 年通讯及传输服务业务实现营业收入1.63 亿元、营业成本0.40 亿元,分别同比增长13.34%、-15.93%,重要原因在于手机电视贡献一定收入:截止12 月底,公司手机电视累计在网双向用户达到23.9 万,实现营业收入1569万元。同时毛利率提升显著,同比增长8.54 个百分点至75.46%,主要原因在于前期对传输设备进行数字化改造基本完成,本期没有大规模的设备改造成本。 维持盈利预测,期待旅游业务获得恢复性增长,维持“增持”评级。 我们维持盈利预测,预计12/13 年EPS 分别为0.15/0.16 元,当前股价分别对应12/13 年41/40 倍PE。考虑到公司12 年起旅游业务有望获得较高的恢复性增长速度,维持公司股票“增持”评级。

年报与一季报基本符合预期。2011年公司实现营业收入450亿元,同比增长7.12%,实现营业利润153.69亿元,同比增长12%,实现归属母公司净利润116.99亿元,同比增长12.4%,每股收益为0.79元。2012年一季度公司实现营业收入111.9亿元,同比增长2.7%,实现营业利润44.32亿元,实现归属母公司净利润为34.17亿元,均与去年持平,每股收益为0.23元。年报与一季报业绩基本符合我们的预期。2011年分配预案为每股派现金股利0.39元(含税),分红率达50%。 2011年业绩增长主要来自朔黄线投资收益、客货运量增长以及国铁普货提价。 公司2011年业绩增长主要来自于:1)朔黄线的投资收益,由于非同一控制下的企业合并,朔黄线2010年投资收益只计算了股权划拨后的几个月,导致2011年投资收益同比增长218%;2)客运量平稳增长。2011年旅客发送量达5916万人,同比增长8.7%。货运运量达7.64亿吨,同比增长3.9%,其中:煤炭运量达5.97亿吨,同比增长6.5%;大秦线全年运量达4.4亿吨,同比增长8.7%;3)2011年4月起国铁普货平均每吨公里提价0.2分。2012年公司计划旅客发送量达6250万人,货运运输量7.8亿吨,其中大秦线为4.5亿吨,预计朔黄线运量为2亿吨。 成本增速略高于收入,毛利率下滑1个百分点。2011年主营业务成本同比上升9%,较收入增速高约2个百分点,毛利率下滑1个百分点。成本上涨主要来自于成本占比最大的人工成本以及和谐号动车组的检修:1)2011年铁道部要求提升一线工人待遇,导致人工成本同比增长约30%,占2011年成本涨幅的50%;2)和谐号动车组进入大修阶段,2011年大修费用达6.21亿,占成本涨幅的25.7%。若剔除此两项,公司成本上涨仅3%,体现公司具有较强的成本控制能力。 2012年成本压力尚存,二季度国铁普货可能提价10%-15%。一季度公司营业成本上涨4.3%,较收入增速高1.6个百分点。但财务成本由于借贷规模缩小而下降27%,营业利润率仅下滑1个百分点。我们认为今年公司成本压力仍然存在:1)年初铁道部要求提高铁路职工的薪酬待遇,预计人工成本增速仍在20%左右;2)电力于去年年底提价,今年提价效果将逐步显现,预计电力成本增速可能达到7%以上。普货提价将抵消部分成本压力,我们认为二季度提价的可能性较大,提价幅度可能在10%-15%左右。公司货运收入占比较高,将最受益于国铁普货提价,我们预计按全年计算本次提价将增厚业绩5%-8%。此次提价后,国铁普货价格可能超过大秦的特殊运价,因此我们认为大秦线特殊运价也存在上调的可能。 维持盈利预测与增持评级。综合考虑大秦线4.5亿吨运量、朔黄线2亿吨、成本压力以及提价预期,我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.81、0.85、0.9元,对应目前股价PE分别为9.3、8.7和8.3倍,维持增持评级。

一季度每股收益为 0.043 元,业绩低于预期。2012 年一季度公司实现营业收入34.62 亿元,同比增长1.5%;实现营业利润4.04 亿元,同比下滑26.4%;归属母公司净利润为3.02 亿元,同比下滑27%;每股收益为0.043 元,低于我们的预期。 成本上涨过快导致业绩低于预期。一季度主营业务成本达27.22 亿元,较去年同期上升,高于收入增速约6 个百分点,毛利率下滑4.5 个百分点。我们认为导致成本上涨过快的原因在于:1)人工成本,铁道部年初明确提出要提高铁路职工待遇。我们估计人工费用将上涨15%左右;2)电力能源价格上涨,去年底电价平均上涨7%;3)动车组四级修,今明年公司将对动车组进行四级修,预计每年费用在2.5 亿左右,四级修于3 月份开始,我们预计一季度计提大修费用将达几千万。 客货运业务量下滑导致收入增长放缓。一季度收入同比增速仅1.5%,我们认为造成收入增速较低的原因主要在于客货运业务量下滑。一季度客流量同比下滑9.4%,其中长途车下滑12.8%,城际列车下滑6%,货运量下滑5.2%。业务量下滑的原因在于:1)今年春节在1 月份,乘客返乡提前,部分客流提前至12 月;2)铁道部严格限制超员率;3)布吉站正在修建,广深城际动车速度放慢了,实际运行对数由原来90 对缩小至80 对。公司将通过开行新的长途车对冲成本与分流的压力,目前正积极申请。 维持盈利预测与增持评级。我们认为分流有可能好于预期,因此我们维持原来的盈利预测。在不考虑新增长途车的情况下,我们预计2012-2014 年EPS为0.24、0.26、0.30 元,对应目前股价PE 分别为14.6、13.5 与11.7。考虑公司长期受益于铁路改革以及多元化,我们维持“增持”评级。

净利润大幅负增长,净资产环比显著回升。新华保险2012 年一季度实现已赚保费349 亿,同比增长15.6%,为上市险企中最高;实现归属于公司股东的净利润为7.68 亿元,同比下滑35.7%,对应每股收益0.25 元。归属于母公司股东的股东权益329 亿元,较年初提升5.2%,每股净资产由年初的10.04元增长至10.56 元。 个险新单保费增速领先同业,银保难抵颓势,预计2012 年NBV 增长10 以上。1)个险渠道:2012 年以来新华保险更注重个险渠道,开门红准备充分细致,一季度个险新单累计保费预计同比增长15%左右,增速低于中国太保,但远高于中国人寿和中国平安。2012 年新华保险仍受益于管理改善和偿付能力约束解除的经营好转和规模扩张。2)银行渠道:2011 年3 月保监会和银监会联合发布《商业银行代理保险业务监管指引》,对于银保规模产生较大负面影响,此外银行揽储压力也使得银行销售保险动力不足。新华保险持续推动银保转型,一季度银保总保费预计实现正增长,而新单保费预计与2011 年同期基本持平,而受销售环境所限,期交新单保费预计仍有25%以上的较大幅度负增长。随着4 月后银保基数的下降以及利率环境的好转,预计银保渠道保费增速将有所回升。3)NBV:预计新华保险2012 年新业务价值增长预计10%以上,可分解为15%的营销员渠道价值增长和银行渠道零增长。 高基数导致投资收益大幅减少,减值计提幅度不大。截至2012 年一季度末新华保险投资资产为4245 亿元,较年初增长13.5%。2012 年一季度实现总投资收益32.6 亿元,较2011 年同期的42.2 亿元减少22.8%。投资收益大幅减少归因于1)1Q2012 实现投资收益较2011 年同期减少7.9 亿元、2)1Q2011 的2.9 亿资产减值转回导致的高基数和3)1Q2012 计提5.2 亿资产减值损失。新华保险资产减值计提幅度不大,一季度总投资收益率为0.8%,年化总投资收益率为3.3%,高于中国人寿。此外,1Q2012 沪深300 指数上涨4.65%,可供出售资产项下浮亏缩窄,考虑计提5 亿元资产减值准备后,资本公积较年初增加8.64 亿元。预计可供出售资产项上仍留20 亿元左右浮亏,对应每股浮亏0.67 元,未来仍面临一定计提压力。 退保率提升至6.2%,退保金支出大幅增加56%。新华保险2012 年一季度支付退保金47.4 亿元,较2011 年同期的30.3 亿元大幅增长56%。新华保险一季度单季退保率1.55%,远高于中国人寿的0.76%;年化退保率6.2%,亦高于2011 年的5.7%。2012 年利率环境较2011 年没有明显改善,同时分红率将显著下降,预计全年退保率都将维持较高水平。 估值已趋近合理。新华保险目前股价对应2012 年新业务倍数10 倍,虽从绝对估值角度看仍有低估,但其估值水平在上市公司已属最高。考虑到新华保险在偿付能力约束解除后,保费和价值增速将领先,仍给予增持评级。短期对于保险公司排序为中国太保>中国平安>新华保险>中国人寿。

公司公布2012年一季报,实现营业收入116亿元,同比增长8.14%;实现归属于母公司所有者的净利润20.89亿元,同比增长3.22%;全面摊薄EPS为0.27元,符合预期。 预计混凝土机械仍是收入和利润增长的主要来源。2011年公司混凝土机械收入占比为47%、毛利占比为51%。1季度在商混率提升和需求下沉的带动下,我们预计混凝土机械仍然保持40%左右的增长,成为公司收入和利润的主要来源。 汽车起重机需求低迷,等待基建恢复。汽车起重机的需求主要来源于基建投资和制造业投资。受国家宏观调控影响,一季度基建投资低迷,从而影响到了汽车起重机的销售。根据中国工程机械协会数据,1-2月份公司汽车起重机销量同比回落19%。 基建恢复是大概率事件,看好需求逐渐释放。影响工程机械销量增速的先行指标新开工计划投资额增速持续维持23%的增长;中长期信贷余额增速则持续回落,影响潜在项目转化为真实需求。但国家预算内资金增速已经向上拐头,后期资金倾向于宽松、基建投资回升可能性较大。基建投资回升将带动工程机械销量逐渐回升。 2012年销售趋势逐渐向上,维持买入评级。在不考虑出售环卫机械带来投资收益的情况下,我们维持公司2012、2013年公司EPS为1.22和1.42元,对应的PE分别为8倍和7倍,仍显低估。同时我们看好公司的长期竞争优势,维持买入评级。

投资要点: 会计确认口径不一致导致11年主业增长较平稳。11年公司实现收入7.22亿,增长17.7%,净利润9826万,增长193.1%,EPS0.40元,扣非后净利4458万,增长11.1%,EPS0.18元,因公司会计确认口径与审计师不一致,四季度增加计提销售费用四千万、人工耳蜗销售未确认收入,是主业平稳增长的主要原因。 1季度公司实现收入2.08亿,增长40.8%,净利润2835万,增长34.9%,EPS0.11元,主要是头孢西丁、美罗培南、氨曲南和维生素C 粉针销售增长较快。公司拟每10股派发现金股利1.0元(含税)。 头孢西丁是11年业绩亮点,人工耳蜗逐步放量。11年肠胃康实现收入1.1亿,增长24.4%,紫杉醇4575万,下滑9.42%,头孢制剂系列收入2.5亿,增长27.0%,其中:头孢西丁受益于抗生素限用,11年销量增长80%,医院销售增长80%以上,是11年业绩亮点。其他品种实现收入1.0亿,增长12.11%,其中:维生素C 粉针销量增长300%。原料药及中间体业务实现收入2.2亿,增长15.6%。人工耳蜗市场容量大,技术壁垒好,我们预计海药人工耳蜗将陆续进入部分省份医保,产品放量值得期待。 从耳蜗角度看好海药,维持12年盈利预测及增持评级。2011年公司增发顺利完成,借力资本有望打开新的增长空间。人工耳蜗正式实现销售,未来有望陆续纳入部分省份医保,释放潜在需求。我们维持12-13年全面摊薄每股收益至0.55、0.70元,首次预测14年每股收益0.87元,同比增长38%、28%、24%,对应预测市盈率分别为36/28/22倍。基于人工耳蜗巨大的市场空间,我们认为公司未来发展可以期待,维持“增持”评级。 关键假设点:1)12年现有业务收入保持平稳增长:肠胃康增长20%、紫杉醇持平、头孢制剂增长25%,毛利率保持平稳;2)人工耳蜗实现销售1500套,均价5万/套。 有别于大众的认识:1)市场对海药耳蜗巅峰销量存疑虑,我们认为,我国耳蜗目标人群众多,国产人工耳蜗物美价廉,销量有很大爆发力与潜力;2)市场认为海药抗生素类产品难以增长,我们认为,抗生素限用大背景下,有部分产品会受益,主要是填补部分产品退出医院市场留下的市场空间,头孢西丁即是这类品种。 股价表现的催化剂:1)业绩超预期;2)耳蜗进入省医保;3)耳蜗放量进程超预期 核心假设风险:抗生素限用政策矫枉过正,刚性需求受到抑制;耳蜗市场进程存在低于预期可能。

泸州老窖一季报业绩基本符合我们的预期:公司一季度营业收入31.9亿,增长54.1%,略超我们的预期;归属于母公司净利润12.9亿,增长44.3%;EPS0.928元,每股经营性现金流0.43,同比增长57.2%。扣除华西投资收益,主业营业利润增长52.1%。 投资评级与估值:预计12-14年EPS分别为2.920元、3.7896元和4.812元,增长40.2%,29.8%和27.0%,其中华西证券贡献的EPS分别为0.075元、0.089元和0.089元,转让股权部分投资收益约为1.6亿(税后)。白酒贡献的EPS分别为2.733元、3.700元和4.723元,分别增长42.7%,35.4%和27.6%。目前股价对应于12年PE仅15倍,维持买入评级。 关键假设点:12-14年国窖1573(含中国品味)销量增长11.9%、10.6%和5.8%,吨酒价格上升24%、22%和18%。 有别于大众的认识:1、泸州老窖一季报收入略超预期主要是因为:(1)1573变相提价约20%左右。目前公司计划外出厂价889,计划内619,经销商计划内外比约为5:5。(2)公司今年开始给柒泉公司出厂价不再打折扣。(3)1月份1573发货量较去年大幅增长,同时又增加了不少新招的经销商(自10年后半期以来,白酒行业经销商数量快速增加,老窖的口号是“大招商、招大商”)。(4)一季度预收款项为21.6亿,较年初减少4.2亿。2、一季报其他关注点:1)受原材料价格和人力成本上升等因素影响,毛利率(68.4%)下降1.8个百分点;2)营业费用率上升0.3个百分点,主要是以前柒泉公司承担费用较多所致。管理费用率下降1.4个百分点。3)现金回款状况良好,一季度销售商品收到的现金为32.1亿,同比增长54.1%。3、受郎酒、洋河的激励(11年郎酒集团收入过百亿,12年收入目标达到150亿),老窖12年压力和动力较大,主产品销量目标大幅增长。销售策略方面:公司计划12年建成专卖店1000家,建立300人的国窖1573品牌顾问队伍,其他品牌则延续“大招商、招大商”的方针来发挥渠道力。 品牌宣传方面:公司一方面在央视对几大主要品牌都进行了广告投放,另一方面也将在更多新媒体上进行大力广告宣传。4、受宏观经济和淡季等因素影响,短期1573终端销售情况不太理想,公司从2月开始执行“控量保价”,经销商普遍反映去年四季度的提价幅度过猛,国窖1573终端指导价1389元、团购价1189元执行起来非常困难,因为目前五粮液终端零售指导价1109元,实际一批价已回落至810元。 股价表现的催化剂:计划内出厂价正式上调。 核心假设的风险:行业竞争越来越激烈,老窖依靠不断开发新产品、全员营销的增长模式给人感觉太吃力,从而压制了估值;宏观经济减速下,终端需求有所放缓(去年年底终端指导价、团购价涨幅较大)。

一季报业绩略高于预期。一季报显示,公司实现营业收入167.6亿元,同比下降0.7%;实现归属母公司的净利润2.8亿元,同比上升1.1%;实现基本每股收益0.20元,略高于我们的预期0.18元。公司综合毛利率为3.8%,同比持平,环比下降2.8个百分点。 金价上扬,铜价低迷,财务费用上升拖累业绩。公司主营产品价格涨跌互现,销售收入和毛利同比基本持平。黄金现货价格同比上升16.8%,环比持平;现货铜价同比下降17.5%,环比上升5%;银价同比微跌1.5%,环比持平。财务费用高企拖累公司业绩,在去年末本已较高的负债规模上,一季度又新增长期借款8.7亿,导致财务费用高达1.8亿,同比增加53%。公司业绩略高于预期是资产减值损失冲回1.15亿所致,冲回原因是铜价相比去年年底有所回暖。 资产注入预期强。公司2012年的工作重点是推进产能扩张和资源注入。经营计划中产量明显增加的包括电铜(同比增加19%)、硫酸(同比增加12%)、黄金(同比增加15%)、白银(同比增加16%)等。集团公司资源储备丰富,上市公司的资产注入预期不断增强。集团公司拥有在厄瓜多尔的铜矿(权益储量755万吨)、在安徽的钼矿(权益储量大于14万吨)、姚家岭金矿、沙溪铜矿、赤峰国维矿等优质资源,其中沙溪铜矿和赤峰国维矿的开发日益完善,厄瓜多尔政府也与集团和中铁的合资公司签署了采矿合同。作为集团的核心子公司和唯一的上市平台,公司的资产注入预期不断增强。 维持增持评级。基于对铜价4、5月份震荡下行的担忧,我们略微调低公司12-14年EPS预测分别至:1.12/1.44/1.60元(原12-13年预测分别为1.18、1.50元).,目前股价对应PE为18/14/13倍。考虑到公司未来资产注入的预期,以及优于同类公司的成长性,维持增持评级。

盈利预测与投资评级:随着旺季来临以及地产成交量的略有恢复,空调行业经历Q1的调整之后,行业需求缓慢恢复,但我们看好公司依托其强大的产品力和品牌力,抵抗行业性波动,短期内仍能超越行业增长,业绩确定性较强,而看好长期空调行业成长空间的逻辑不变,我们维持12-13年EPS为2.16元和2.66元,目前股价(21.15元)对应PE分别为10.0倍和8.1倍,维持“买入”评级。 一季报基本符合预期。公司一季报实现总营收200.8亿元,同比增长16.3%,(归属于上市公司股东的)净利润为11.7亿元,同比增长25.6%,实现摊薄后EPS0.39元,基本符合我们预期(0.385元,+24%)。每股经营活动产生的现金流量净额为6.19元,同比大幅增长489.5%。从产业在线数据来看,公司一季度共实现销量增长3.0%,增速超越行业平均(-5.6%),其中内销出货量增长15.3%,出口量下滑9.5%,我们预计,在销量同比增速较慢的情况下,产品提价对营收增长的贡献较大。 多因素促毛利率同比上升,期间费用率上升以及补贴减少致净利润率略有改善。公司12Q1实现净利润率5.84%,同比改善0.4%,从细项来看,受到产品提价、原材料价格同比下降以及产品结构优化的影响,以及11年Q1仍受到节能惠民补贴政策的影响,12Q1毛利率同比改善6.1%(按补贴加回的调整毛利率计算,则同比改善约3.7%)。期间费用率同比11年增加3.6%,主要是由于销售费用投入增加(销售费用率同比增加2.3%),以及规模扩大之后的管理费用率提升(同比增加1.1%),利息收入、票据贴现减少以及汇兑损益的影响致财务费用维持正贡献。由于节能惠民剩余补贴款尚未到位,补贴款减少导致营业外收入同比减少79.6%。 进入旺季提货期,现金流充沛:公司Q1末存货水平较年初减少约28.8亿,下降16%,对应预付账款同样减少约31亿,预计随着进入旺季内销提货逐步展开,存货水平将进一步合理降低。公司Q1实现经营性现金流量净额186亿,较去年同期增长488%,预计主要是因为应收票据到期所致(应收票据较年初减少225亿元),在行业不景气情况下,公司现金流充沛,未来有能力舒缓产业链上下游因宏观流动性紧张所造成的不利影响。 核心风险假设:终端需求仍显低迷,原材料价格大幅上涨。

年报业绩大幅超出预期。河北钢铁2011年实现销售收入1333亿,同比上涨14%;四季度实现收入285亿,较三季度环比下降21%;加权平均净资产收益率3%,较上年下降1个百分点;全年实现归属母公司的净利润14亿,同比下降2%;四季度实现归属母公司的净利润3.6亿,较三季度环比上升63%;全年EPS0.13元,超过我们之前预期的0.08元。 一季报业绩大幅超出预期。河北钢铁2012年一季度实现销售收入291亿,同比下降10%,较2011年四季度环比增加2%;加权平均净资产收益率1%,较上年同期增加1个百分点;一季度实现归属母公司的净利润3.6亿,同比下降8%,较2011年四季度持平;一季度EPS0.03元,超过我们之前预期的-0.01元。 公司产量大幅增长以及四季度获得高额营业外收入使得业绩超出预期。公司2011年全年共产生铁2895万吨、钢2942万吨、钢材2893万吨,同比分别增长16%、17%和21%;产钒渣18万吨,同比增长20%;公司产量较上年均有大幅上涨,四季度公司实现毛利36亿元,同比上涨13%,环比上涨31%,超过我们的预期。同时四季度公司获得1.2亿政府财政补贴计入当期损益,全年合计获得1.3亿营业外收入,同比增长105%,约影响EPS0.02元。上述原因综合影响下使得利润总额大幅超出预期。 一季度公司销量与销售价格因长协户关系没有出现大幅下滑,毛利水平超出预期。虽然一季度钢价持续低迷,原燃料成本居高不下,公司盈利空间较上年同期被压缩,但因公司销售政策中长协户占比较高,因此仍实现毛利21亿元,超出我们的预期。 上调盈利预测,维持“增持”评级。考虑到一季报业绩的情况,我们上调2012年EPS至0.16元、维持2013年EPS预测为0.21元;对应PE19X、14X,PB0.69X,维持“增持”评级。

投资要点: 年报业绩低于预期,一季报业绩基本符合预期。公司2011年营业收入、净利润分别为36.6亿元、7.9亿元,同比增长5%、2%。EPS0.39元,低于我们此前预期的0.48元。营业收入低于预期主要系公司房地产结算低于预期,仅为33.8亿元,同比下降1%;公司净利润率为22.2%较2010年25.3%有所下滑,主要因为公司结算毛利率有所下降,同时三项费用率较去年高0.9%。公司同时公布一季报,EPS0.10元,销售回款约13亿元,符合我们此前预期。 销售回暖效应逐步体现。公司南京江北土地优势伴随2013年地铁通车,资源效应日趋明显,其较高毛利使公司在市场低迷时可以以更低价格换得销售额;近期南京销售回暖带来的效应直接明显,1季度公司销售额达13亿元主要由威尼斯水城贡献;同时公司异地拓展项目包括宜兴、芜湖、上海陆续进入开工,下半年将入市。我们预计公司2012年可售货量为90亿元,公司完成销售额45亿元问题不大,较2011年30个亿的销售额有50%的增长。 资金面尚属健康,快速销售带来改善明显。公司净负债率为84.6%较2010年末的83.9%上升不多,负债结构良好,长期借款占总借款的52.9%,总体看资金面尚属健康;公司短期借款覆盖比率从2011年底0.4的低点回升至12年1季度的0.8,快速销售带来的改善明显。 资源布局仍是主线。报告期内公司设立云南子公司和广州白鹅潭子公司,通过参与投资一级开发获取大盘的运作模式并未改变;公司同时公告终止2010年股权激励计划,表明公司在资源布局和人才吸引上还未最终完成,持续获取优质资源仍是公司主要看点。 下调公司2012-2014年盈利预测至0.45元、0.50元、0.66元,维持“增持”评级。我们曾在上篇报告(2011年12月7日)上提到作为资源富裕型公司,公司价值重估只是时间问题,目前看正逐步兑现!从业绩上看锁定度高,目前公司预收账款34亿元,2012年业绩锁定度90%;从RNAV看,公司RNAV为11元,P/RNAV仅为0.66,价值仍低谷,维持“增持”评级。公司价值继续重估的催化剂包括:江北房屋热卖、公司持续获取优质资源。

投资要点:2012年一季度业绩同比增长39.2%,基本符合预期。12年一季度公司实现营业收入12.4亿元,同比、环比分别增长25.2%、减少24.9%;归属于母公司净利润4683万元,折合EPS为0.08元,同比、环比分别增长39.2%、减少76.4%,基本符合我们前期的预期0.075元。12年一季度毛利率为20.6%,同比、环比分别增长0.5%、下滑4.5%。 石膏板销量稳定增长、海外业务延伸增厚公司净利。公司一季度业绩增长主要动力为石膏板销量依然保持30%左右增长,并未受到地产调控影响。公司10年总产能约为10亿平米,而截止到11年底两大产品龙牌及泰山石膏板产能约为4.4/7.5亿平米,预计12年总产能将达到14.7亿平米,下游需求旺盛保证了一季度销量快速提高、产品价格12年价格也上涨了约5%,致使业绩提升。 另一方面,公司控股子公司11年新签赞比亚政府公共住宅项目,海外业务延伸也为一季度业绩做出一定贡献。成本端美废价格一季度略有反弹,幅度在5-10%左右。 “十二五”墙体材料政策推动石膏板需求扩容。《“十二五”墙体材料革新指导意见》提出到2015年新型墙体材料产量所占比重达65%以上,我们预计,到2015年全国墙体材料需求量将达到7330亿标准块,新增市场至少为560亿元,平均每年112亿元。石膏板随着其人均消费量上升,预计石膏板市场由10年的17.5亿平米增长至2015年40亿平米,市场空间巨大。 “消费型”建材销量稳健成长,受地产调控影响较弱,市占率提升增强定价能力。我们发现,公司石膏板销量增速变化与地产竣工面积增速相关性较小,公司石膏板销量在地产竣工面积增速下行的过程中仍能保持平均20%以上的复合增长。考虑到其他竞争对手均无大规模扩产计划,预计公司到15年产能将突破20亿平米市占率将达60%,定价能力将进一步增强,巩固龙头地位。 维持2012-2014年公司EPS预测1.16/1.45/1.71元及其“增持”评级。公司未来市场空间广阔,产能快速扩张,销量增长稳定,业绩具有较高安全边际,我们维持2012-2014年公司EPS预测 1.16/1.45/1.71元及其“增持”评级。

一季报业绩低于预期。公司一季度实现收入15.45亿元,归属母公司净利润4.92亿元,同比分别减少11.78%、34.58%,单季度EPS0.31元,低于我们一季报前瞻中0.45元的预期。净利润下滑主要原因包括钾肥销售确认减少、钾肥外其他项目亏损及增值税未返还等。 业绩下滑主要来自确认销量减少和综合一期项目亏损。12Q1钾肥均价比11Q1增长7%,但公司销量仅确认51万吨,相比去年同期大幅下滑21万吨,影响EPS约0.16元。其余项目中,综合一期试生产亏损6310万元(其中财务费用1700万元),并仍有20亿在建工程未转固;海虹公司试生产亏损3549万元(其中财务费用1260万元);水泥股份公司亏损1940万元级青海百货亏损632万元,合计亏损1.24亿元,考虑权益后影响EPS约0.07元。由于季度内增值税未返还,营业外收入仅1716万元,下降80.98%,影响EPS0.046元。 国内今年钾肥货源充足,旺季后价格有望小幅回落。国内氯化钾年需求800-900万吨,年进口量超过500万吨国内市场价格将承压。1季度执行前期合同和边贸进口合计200万吨,2-3季度执行今年进口合同212万吨(其中40万吨可选),边贸去年单月进口10万多吨,今年达到20万多吨,上升明显。合计今年钾肥进口可能达到600万吨以上。预计旺季后钾肥价格可能会小幅回落。 维持原有盈利预测与增持评级。单季度业绩主要受钾肥销量确认时间的影响,我们仍维持盐湖股份2012-2013年EPS为1.82元、2.17元,预计12年业绩贝塔主要不是来自钾肥价格,而是来自综合利用项目试车进度;目前股价对应PE为19倍、16倍,维持增持评级。

投资要点:l11年报和1Q12季报业绩大幅增长,符合我们预期。公司2011年实现营业收入56.96亿元,同比增长140.76%;实现营业利润11.04亿元,同比增长292.90%;实现归属母公司所有者净利润7.67亿元,同比增长271.08%,每股收益1.51元。公司一季度实现营业收入13.35亿元,同比增长96.97%%;实现营业利润 3.58亿元,同比增长638.08%;实现归属母公司所有者净利润2.46亿元,同比增长720.82%%,每股收益0.48元。公司业绩及增长态势符合我们此前预期。 l11年业绩大幅增长主要得益于稀土永磁产品价格大幅上升,12年一季度业绩主要得益于汽车EPS 爆发带来产品结构优化及盈利能力的明显提升。稀土价格11年上演过山车行情,11年氧化镨钕价格由年初的约20万/吨最高飙升至7月底的约120万/吨,继而跌回至年底的约50万/吨。在稀土价格飙升的拉动下,公司钕铁硼产品价格提升明显,同时也使得公司盈利能力有所改善,毛利率由10年的25.19%小幅上升至29.47%,同时主营收入大幅增长也使得期间费用被明显摊薄。12年一季度稀土价格依然明显高于去年同期,支撑公司主营收入同比快速增长,但一季度业绩的大幅增长主要得益于汽车EPS爆发带来产品结构优化及盈利能力的明显提升,正如我们3月初的判断(详见《汽车EPS保障中期发展,新能源汽车提供长期支撑》),汽车EPS 领域呈爆发式增长,汽车EPS 用钕铁硼由于技术工艺要求较高且下游客户相对较多,使得公司议价能力较强而保持较高的利润水平,拉动公司毛利率由11年一季度的20.84%大幅上升至36.33%。 l我们维持此前观点,1)汽车EPS保障中期发展:首先,目前全球汽车EPS用钕铁硼呈爆发式增长态势,公司从去年开始陆续接到大量汽车EPS用钕铁硼订单,目前正在大量生产,今年产量有望超过1000吨。汽车EPS 用钕铁硼由于技术工艺要求较高且下游客户相对较多,使得公司议价能力较强而保持较高的利润水平,其有望成为公司今年业绩的主要贡献点。目前钕铁硼在汽车EPS领域渗透率尚不足10%,增长潜力十分巨大,汽车EPS 用钕铁硼爆发式增长有望为公司注入持续增长动力。其次,正如我们3月初的判断“去库存接近尾声,稀土价格大幅走低可能性已经不大”(详见《中科三环(000970)电话会议纪要》),近期稀土价格的回稳有望为公司产品价格提供支撑。此外,近期VCM 用钕铁硼需求的快速增长以及风电市场的趋于回暖也有望为公司中短期业绩增长注入动力。2)新能源汽车提供长期支撑:在节能减排的大背景下,且随着传统能源的持续消耗以及新能源汽车技术的不断进步,新能源汽车正在全球范围内取得快速发展。新能源汽车市场前景广阔、单辆汽车钕铁硼用量极大,未来有望成为钕铁硼行业增长的主要驱动力。不同于其他领域,汽车对安全性要求极高,使得新能源汽车电机对所用钕铁硼在矫顽力、耐高温、耐久度等方面有着极高要求,各汽车厂商出于节能与安全考虑,产品品质不够卓越的供应商将很难进入汽车厂商的采购目录。随着市场竞争的优胜劣汰,新能源汽车电机用钕铁硼市场的集中度也许将非常高,有利于行业高利润水平的维持,而公司作为国内乃至全球钕铁硼生产龙头,未来必将在竞争中获得有利地位。目前公司已与世界各大汽车厂商展开合作,有的已经批量供货,有的还在实验供货阶段,还有一小部分在洽谈。 上调盈利预测,重申公司“增持”评级:从公司角度来看,公司作为国内乃至全球钕铁硼行业的龙头公司,具备业内领先的技术工艺水平与研发实力。从行业层面来看,近期汽车EPS 用钕铁硼的爆发式增长、稀土价格的回稳以及新能源汽车的快速发展均有望为公司产能的释放、产品价格的稳定以及产品结构的优化提供有力保障。公司同时公布12年中报预增,预计同比增长220-270%至0.98-1.13元,超过市场预期。我们上调公司2012-2014年的EPS 至:2.01、2.42、2.82元(12-12年EPS 原为1.92、2.21元),对应动态PE 分别为14.7、12.2、10.5,重申公司“增持”评级。

2012 年一季度EPS 为-0.04 元,业绩符合预期。公司2012 年一季度实现营业收入8501 万元,比去年同期945 万元,同比增长13%;增加实现营业利润-1496万元,比去年同期减亏190 万元;实现归属于公司股东的净利润-1489 万元,比上年同期减亏162 万元;每股收益-0.04 元,比去年同期减亏-0.005 元,业绩符合预期。 毛利率保持稳定,管理费用、销售费用和财务费用是影响利润最主要的变动因素。2012 年一季度,公司毛利率为32%与去年同期持平;管理费用为2787万元,比去年同期减少290 万元,同比下降9%;销售费用为253 万元,比去年同期增加50 万元,同比增加25%;财务费用为845 万元,比去年同期增加137 万元,同比增加19%,三者合计增加利润103 万元。我们判断,管理费用下降是由于管理费用压缩,销售费用增加是由于公司营销力度加大营销活动增加所致,财务费用增加是缘于融资利率提高所致。 将直接受益于国家旅游综合改革试验区政策。国家旅游综合改革试验区的规划和成立,必将对试验区的旅游产业发展带来契机,对该地区旅游产业的发展带来深远的影响。公司作为综合改革试验区之一,同时作为广西拥有众多核心旅游资源的唯一上市公司平台,必将直接受益于城市规划和政策支持,在未来发展过程中受到直接的推动和促进作用。 维持“买入”投资评级。我们认为公司将在景点培育和投资收益中持续受益,同时公司将持续提升运营效能并直接受益于国家旅游综合改革试验政策利好,我们预计2012-2014 年每股收益分别为0.28、0.35 元和0.42,对应为P/E 分别为32 倍、25 倍和21 倍,维持“买入”投资评级。