多因素导致公司毛利率下降6.43%,13 年业绩大幅下滑 公司 2013 年实现收入总额15.8 亿元,同比增长了4.04%,但净利润较2012 年下滑了21.51%,毛利率恶化是主因。而下半年由于环境标准的提高,毛利率下滑更为剧烈。公司下半年资源化、无害化业务毛利率水平仅为24.1%和54.6%,较上半年分别下降了5%和6%。2013 年综合毛利率较12 年下降了6.43%,进军新市场、金属价格波动以及环境要求提高等因素是最主要原因。 低毛利率不会长期存在,公司盈利能力会逐渐恢复 不过,我们认为如此低的毛利率不会长期存在,随着新进入市场的逐渐稳定,公司所采取的套期保值将一定程度上缓解金属价格波动对毛利率的冲击,以及环境要求带来的处臵成本提升也将逐渐传导到回收环节,公司的毛利率会逐渐恢复到正常水平。 各业务齐增长,14、15 年将迎来“大丰收” 公司业务领域以工业固废为主,并布局市政、环境工程、土壤修复,且在各领域均已初具规模,14、15 年均将迎来爆发期:1)危废领域,两高司法解释给行业带来发展契机,同时公司14、15 年处理能力集中释放,到15 年危废年处臵能力将超100 万吨,13-15 年产能复合增速达到45%,危废处理处臵量增速将在30%以上;2)市政领域,污泥、餐厨项目逐渐投产,将贡献稳定现金流,并可异地复制;3)电子废弃物3 万吨处臵能力即将投产,年收入过亿,且产能仍将继续增长;4)环境工程现有订单达2.1亿元,较12 年增长45%;5)布局土壤修复,有望开花结果。 因此,我们认为14、15 年公司将重新走上向上通道,迎来“大丰收”。 资金充沛,靠并购来布局,实现异地扩张 公司异地扩张意愿强烈,在手现金达10 亿元,并有7 亿企业债获批,资金充沛。目前我国危废处臵能力严重不足,技术优势企业稀缺,危废产量持续上升,为公司实现异地扩张的最好时机。公司近期收购盐城危废项目深耕华东市场是公司14 年异地收购的第一步,符合公司加强无害化处臵能力的战略布局,未来将加快步伐,从区域龙头向全国性巨头迈进。 投资建议:我们继续认为公司将逆势而上,进入向上通道,预计14/15年EPS 分别为1.16 元、1.66 元,维持“买入”评级。

事件: 公司发布13 年业绩,报告期内实现营收18.85 亿元,同比增长10.5%;实现归属净利润1.86 亿元,同比增长8.9%(扣非净利润1.06 亿元,同比增长39.87%);对应摊薄EPS0.37 元,符合我们预期。 点评: 公司业绩分析:1)公司营业收入增长主要系辣椒及辣椒制品(同比增长65%)、小麦种子(同比增长8.8%)、棉花油菜种子(同比增长16.64%) 等收入增长推动所致。而公司核心业务的水稻种子、玉米种子继续优化产品结构,重利不重量,收入基本持平。 2)公司综合毛利率提升1 个百分点,其中水稻种子提升10.35%毛利率达到44%;玉米种子提升18.17%毛利率达到48.83%。我们推测公司在高毛利率的Y 两优、深两优、准两优及隆平206 等品种继续放量增长,同时收缩低端品种。 公司辣椒及辣椒制品业务出现毛利率大幅下滑42.7%,仅8.83%,对公司业绩较为拖累明显,预计亏损0.32 亿元。 3)报告期内公司完成少数股东权益收回,理顺公司治理关系,优化产业布局,推进战略落实,完善治理结构奠定了基础,有助于公司长远发展。 4)公司库存压力偏高,公司主动减少制种面积。据我们调研了解到,行业目前仍处于去库存阶段。由于本轮过剩周期始于12、13 年,种子保质期一般两年,因此14 年行业性倾销压力存在,而这将对隆平等公司带来一定提价及销售压力,从而影响收入和毛利率。 盈利预测及评级: 长期来看,我们仍看好隆平作为国内乃至全球领先的水稻育种平台价值。我们预测公司14-16 年EPS 分别为0.75、0.90 和1.09 元,给予14 年35-40 倍PE,目标价26.25-30 元,维持买入评级。 风险提示: 行业去库存压力导致公司销售低于预期。

2013 年营收同比增46%,净利润同比增41.4%: 公司发布2013 年报,营收同比增长46%至17.8 亿,定制衣柜经销渠道营收同比增长49.6%至15.7 亿,直营店摆脱了2012 年下滑的势头,同比提升33.8%至6764 万,大宗业务实现营收6303 万,同比增速为37.2%。2013 年公司实现净利润2.45 亿,同比增长41.4%,折合EPS 为0.56 元。 2013 年毛利率同比升2.2 个百分点,期间费用率同比增2.6 个百分点: 2013 年公司毛利率达到37.1%,较去年同期提升2.2 个百分点,其中定制衣柜产品毛利率为37.6%,同比提升1.8 个百分点,柔性生产线的使用提高了生产效率,节约了人工成本,驱动盈利能力提升。 2013 年期间费用率为19.5%,同比增加2.6 个百分点;其中销售费用率为9%,同比减少1.3 个百分点,销售费用率降低的主因是2013 年广告费开支同比仅增加23.7%,显著低于收入增速,表明随着企业品牌影响力不断增强,营销效率正在稳步提升(2013 年广告费为8271 万,占销售费用比例51.3%;2012 年为6685 万,占比为53%)。我们认为伴随着大家居方向的挺进,公司的营销效率还将得到较为显著的提升。 2013 年管理费用率为11.9%,较去年增加2.7 个百分点,公司加大了新品开发、工艺流程方面的投入,令技术开发费同比增加64.1%;期权激励产生了3557 万费用。 大家居和区域布局支撑起未来的发展: 在2013 年下半年公司将营销口号改为定制家以后,公司的产品已经囊括了卧室系列、书房系列、客厅系列、餐厅系列,2013 年底与法国知名橱柜企业SALM 结盟,正式进军橱柜领域,预计2014 年下半年投产和招商, 2015 年开始销售,从而完整地覆盖大家居的范畴。公司已通过多年的培育, 形成了扎实的销售网络以及品牌美誉度,在现有的销售力量以及品牌的支撑下,拓展其他家居门类,成功概率高且范围经济明显。 与此同时,公司计划在现有华南、西南、华东、华北生产基地均已落成的基础之上,在湖北黄冈投建华中生产基地,投资额为10 亿,形成年产50 万套定制衣柜及配套家具产品和年产20 万套定制厨柜及配套家具产品的生产能力。区域布局更加完善、合理有助于强化公司的服务能力。 大家居孕育大潜力,维持“买入”评级: 我们预计2014-2015 年EPS 为0.71 元,0.94 元,当前股价对应PE 为23、17 倍。公司向大家居方向挺进将极大拓宽成长空间,目前估值水平处于历史较低位臵,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售萎靡、折旧上升、橱柜业务的费用增加。

事件:公司公告2013 年年报,营业收入、母公司净利润分别为135.0、12.9 亿元,同比增长6.5%、减少20.3%,折合EPS 为0.57 元。 业绩超预期下降 公司2013 年EPS 为0.57 元,低于我们0.91 元的预期,也低于市场0.77元的一致预期,主要有三大原因:1)投资收益大幅减少,为2.8 亿元,远低于2012 年的6.7 亿元,主要因为参股公司首城臵业及国奥投资结算减少,这在中报中已有征兆;2)京内项目预售证发放受阻,包括常青藤等多个京内项目均转为现房销售,一方面使得销售增速放缓,一方面使得施工成本仍在增加;3)京外项目毛利率水平持续下降,2014 年将会有太原、厦门等毛利率超过50%的项目陆续进入结算期,毛利率水平将企稳。 公司布局已完成,等待销售、业绩全面释放 2013 年是公司转型年,拿地策略、销售策略、资本化策略变革将在2014年全面开花:1)强势回归京内,竞得12 个项目,其中8 个项目为联合体竞得,相比之下,公司京外布局已经基本完成,共进驻14 个城市,单城市土地储备83 万方,体量处于合理水平;2)期房转现房销售将兑现,2013 年因预售证管制,公司新推面积仅136.6 万方,京内项目被迫转现房销售,将在2014 年集中兑现;3)资本化率大幅提升,公司资本化率长期远低于行业90%左右的平均水平,2012 年仅49%,至2013 年提升至78%,后续有望持续提升,更恰当的费用匹配将使业绩表现更好。 发展战略执行到位,快周转+京津冀一体化建设双轮驱动 1)快周转战略已有明显进展,京内/京外项目去化时间分别为7.2/16.0年,较2012 年减少0.8/1.8 年,尽管相比于龙头公司3 年左右的去化时间仍有差距,但公司将继续通过标准化缩短去化时间;2)坐拥400 万方北京土地的大地主,首次提出融入京津冀一体化建设,一方面加快廊坊现有资源开发,另一方面落实广阳区高新孵化园和创业园项目建设,我们认为公司在顺应国家发展略上将有很好的表现。 2014 年公司是有销售、有业绩、有故事的三有公司,上调评级至买入我们预计2014~2016 年EPS 为1.37/1.64/2.19 元,对应PE 为4x/3x/2x,当前RNAV 为12 元,折价58%,上调评级至买入。

近期我们参加了公司股东大会,与公司管理层就公司经营情况进行了沟通,主要观点如下: OTC 市场切入和新药上市推动短期医药业务收入增长 公司目前医药制剂产品在国内皮肤和结核科处方药市场优势明显,未来随着OTC 业务的发展及新药品种的推出,医药制剂业务收入预计将保持20%以上的增速,在OTC 方面,目前公司皮肤科的产品线较全,14 年新建OTC 销售部,后续将通过直销和经销商两个渠道快速拓展OTC 市场, 预计14 年公司OTC 业务收入达2.5 亿元,同比增速约50%。新药方面14 年预计将有倍他米松、甲泼尼龙注射剂等多种皮肤科产品获批上市,这些产品的市场总规模预计约25-30 亿元,且多为首仿或独家产品,销售前景良好。此外,公司原料药业务陆续通过FDA 和EMA 检查,14 年预计有2-4 个新产品投放市场。 医药业务长期发展路径逐步清晰 长期来看,公司医药制剂产品储备丰富,后续产品上市正稳步推进, 将逐步进入呼吸、心血管等新市场,市场空间有望进一步拓展;同时,通过参股百盛药业,借助其在招商代理模式方面的优势,公司制剂销售渠道也有望进一步加强;此外,公司也积极布局医疗服务产业,计划在重庆、贵阳等地通过与医院合作的方式开展康复医疗业务。 进军海外制剂市场,农化业务进入新阶段 公司农化业务14 年仍将保持快速增长的势头。农化业务在巩固原有研发和市场两大优势的基础上,14 年将基本完成国内生产供应链的建设,其中盐城南方技改项目已投产,上虞颖泰增发募投项目有望14 年投产,两个项目满产后预计可实现收入10 亿元以上;此外杭州庆丰13 年因火灾停产导致亏损,14 年预计将止亏。未来公司农化业务继续发展的战略重点是通过整合国际资源,以制剂注册及渠道建设等方式拓展海外市场。 维持“买入”评级 公司战略路线清晰,医药业务通过内生和多元化外延并举的方式实现稳定成长,农化业务开拓国际市场长期空间广阔。不考虑增发对股本摊薄的影响,维持公司14-16 年EPS 分别为0.86 元、1.12 元和1.44 元的预测, 维持“买入”评级。

2013年收入同比增长30.3%,净利润同比增长26.4%: 公司发布2013年报,营收同比增长30.3%至5.5亿,分产品看强化木地板同比增长22.6%至3.96亿,复合木地板实现营收1.53亿,同比增速为58%;2013年地板销量达到769万平米,较去年同期上升22.6%,2013年产品平均售价为71.82元,同比上涨6.3%,产品单价上升主要因复合木地板收入占比提升4.8个百分点所致(2013年27.9%,2012年23.1%)。 2013年公司实现净利润9194万,同比增速为26.4%,折合EPS为0.57元。2013年经营性现金净流入同比增长61.9%达到1.23亿,2013年预收款达到近1.2亿,较2013年上半年5159万增加了一倍,远超2012年3481万,公司已经为2014年的强势成长积蓄了充足的能量。 2013年利润分配方案每10股派发现金红利1.0元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 2013年毛利率同比增0.7个百分点,期间费用率同比增1.6个百分点: 2013年公司毛利率达到32.9%,同比增加0.7个百分点;分产品看,强化木地板毛利率同比增0.9个百分点至36.5%,复合木地板毛利率同比增2.4个百分点至23%。 2013年期间费用率为13%,较去年同期提升1.6个百分点;其中营销费用率同比降0.8个百分点至8.4%,管理费用率同比降1.5个百分点至6.6%,导致期间费用率上升主要是财务费用率同比提升4个百分点至-1.9%,从公司账面现金变动情况看,2013年底公司拥有现金9亿,其中2.46亿货币资金和6.55亿银行理财产品,较2012年底多8500万,2013年财务费用增加一方面是因为银行理财产品并未结息所致,2014年结息的银行理财产品金额共计5.7亿,另一方面2013年结息的银行理财收益计入投资收益科目,金额达到999万。2013年公司不仅费用率控制非常出色,资金收益也有显著提高。 卓越的竞争力支持内生性高增长,充沛的现金为外延保驾护航: 地板行业在国内目前已经处于较为成熟阶段,我们认为未来看一个地板企业能否长期保持不俗的成长性应当基于自下而上的视角,即看这个公司的管理团队是否足够优秀到能不断提升市占率。以我们与德尔管理团队长期交流的情况看,我们认为他们对地板行业拥有非常深入且独到的理解以及清醒地知道未来的路该怎么走。与此同时,德尔在国内地板产业中市占率大致1.5%,“极小的体量”+“优秀的管理团队”令我们对公司地板业务的长期快速成长充满信心。 公司在2013年报中明确提出,在2014年“加强产业链整合,在控制好风险情况下,在适当时机整合一些优势互补,能提高公司整体效益的优质资产,增强公司整体抗风险的能力,加快公司发展战略目标的实现。”我们相信公司不会仅仅满足于将囊中9亿现金获取银行利息,我们判断今年公司将开始迈出外延扩张的步伐,向“德尔家居”挺进。 上调2014-2016年盈利预测,维持“买入”评级:公司2013年报中的不少数据超出我们此前预期,我们对公司的发展势头有所低估,上调2014-2016年EPS至0.84元、1.19元、1.61元,当前股价对应PE为21、15、11倍,维持“买入”评级。 风险提示:德系产品销售低于预期。

公司简介:医药全产业链航母,加速布局医疗服务 复星医药是一家医药全产业链发展的医药公司,业务横跨品药品制造和研发、医药分销与零售、医学诊断与医疗器械、医疗服务四大领域。中国医药市场在人口老龄化的推动下,已经成为全球发展最快的市场之一。 公司医药全产业链布局必将享受国内未来数十年的人口“老龄化”红利,成为国内大型医药集团之一。 商业布局已经成熟,工业制药以并购和研发继续发力 公司抓住了2003 年医药商业的行业低谷,精准布局国药控股。事实证明公司对行业和公司的精确判断,国药控股已经成为国内最大的医药商业企业,2013 年销售规模预计突破1600 亿元,市场占有率约15%,并且远远领先上海医药和华润医药,行业老大地位已经确立。在布局商业的同时,公司在医药工业领域控股数十家国内一线制药企业,例如重庆药友(肝病用药的龙头)、万邦生化(胰岛素龙头)、奥鸿制药、桂林南药(抗疟药)、湖北新生源(氨基酸龙头)。公司研发聚焦在心脑血管和肿瘤等大病种领域,在研产品线发展潜力巨大。 抓住民营医院的的历史机遇,加速医疗服务领域的投资。 政府鼓励民营资本进入医疗服务领域,民营医院投资机遇闪现。2013年10 月,公司收购禅城医院。2014 年2 月,控股高端医疗和睦家医院。 公司已经搭建了一支专业的医疗服务投资、管理团队。公司战略上加速投资医疗服务领域,远景是靠自建或收购方式管理500 家医院。我们预计公司2014 年将收购多家医院,15 年公司的投资步伐可能会更快。公司收购医院将考虑其市场空间和与自身产品线结合,收购标的以综合性医院和肿瘤医院为主(肿瘤发病率高,且与公司的产品线结合紧密)。公司医疗服务板块业务占比将会快速提升。 估值与评级:给予“买入”评级 我们认为公司未来在医疗服务领域的投资将打开公司市值增长空间。 远期看,公司将成为国内大型的医疗管理集团之一。根据我们对公司各项业务的判断,我们预计公司13-15 年EPS 为0.85、0.99、1.17 元,给予14 年30 倍PE,目标价29.7 元,给予“买入”评级。 风险提示:并购进程低于预期

装饰原纸行业景气度有望长期逆势而上: 在2013年宏观经济不振的背景下,公司原料成本不断降低,但装饰原纸连续提价,累计提升300元/吨。装饰原纸行业能够逆宏观之势而上,主要受行业供求关系紧张所致。 装饰原纸行业下游主要是板式家具和强化木地板,受益于城镇化发展以及板材贴面比例上升、贴面领域拓展,行业需求端有望长期保持较快增长。供给端,在经历2011年“钛白粉之殇”后,装饰原纸行业除齐峰之外,其他企业基本丧失扩产能力。我们认为行业供求紧张的局面有望长期保持,景气度能持续逆势而上,而行业紧张的供求关系也必将赋予公司较为强势的提价以及现金回笼能力。 下游行业的发展趋势支撑龙头企业崛起: 装饰原纸行业的下游板式家具和强化木地板行业近年来呈现两个发展趋势,一个是品种花色多样化,另一个是整体家居概念。下游产业出现这种变化的原因在于家居产品的主力消费人群以从60、70后转向80、90后。80、90后对于色彩、图案个性化的诉求越发强烈,家居企业要满足这种多样化、个性的需求就必须要求上游的装饰原纸行业能相应生产出多品类的产品,装饰原纸行业的需求呈现多种类、小批量的趋势。 整体家居概念是通过家庭内部各种家具统一花色、图案营造一种整体美感,整体家居概念的演进使得家居企业对上游装饰原纸产品的色差要求更加严格。 家居产业的这两种发展趋势决定装饰原纸行业的两大核心竞争力:品种多、色差控制能力强。齐峰在这两个方面都远远领先于同业竞争对手,我们认为凭借突出的竞争实力,公司的市占率必将提升至50%以上,成为国内装饰原纸行业绝对的霸主。 宏观经济转型期间,原料成本有望长期处于低位: 公司主要原料是木浆和钛白粉,对于浆价走势,我们认为美国收紧流动性、国内大宗纸品景气不佳以及南美浆企扩产将长期压制浆价;钛白粉行业目前产能过剩,价格难以反弹。从公司历史财务数据看,导致业绩波动的根本原因在于原料价格起伏,原料景气疲软使公司未来成长更加确定。 考虑公司未来的成长性,我们给予目标价13元,维持“买入”评级: 我们预计2014-2015年EPS分别为0.63元、0.83元,考虑公司未来的成长性,我们给予其目标价12.6元,对应2014-2015年PE为20倍、15倍。 风险提示:小非减持。

事件:公司公告2013 年年报,营业收入、母公司净利润分别为101.5 亿元、16.4 亿元,分别增长49.6%、20.3%。折合EPS1.40 元。每 10 股派发现金股利 1.5 元(含税)。 销售额、业绩高速成长,利润率略有下降 公司2013 年合同销售额130 亿元,增长52.5%;房地产结算收入也达到93.8 亿元,增长92.4%,是公司过去几年增加投资强度带来的成果。公司毛利率41.8%,较2012 年下降了0.5%,在地产公司中利润率下降并不多,主要因为公司高毛利项目仍处于结算期,包括厦门海峡大厦等。公司净利润率下滑较多的原因主要是2012 年处臵项目公司带来2.3 亿元投资收益,而2013 年没有这部分收益。我们判断,公司2014 年合同销售额能够完成既定的160 亿元目标,因公司可售货值支撑与控股股东世茂房地产2014 年计划销售800 亿元、对世茂股份有考核要求;同时由于公司厦门项目、石狮项目等高毛利项目仍处于结算期,利润率下滑相对有限。 公司对业务结构进行微调,多元化投资启航 公司非物业销售收入占比在2013 年出现下降,从2012 年的15%降至8%,主要因为公司减少了亏损及低毛利业务百货、酒店等收入,同时由于没有新增的持有物业、租赁收入仅增长4%。公司扩大了高毛利业务电影院业务的收入,达到1.48 亿元,较2012 年增长44%,同时公司将在2014 年形成影视投资收入,在文化传媒产业链上公司将继续扩大投资规模。公司以21.86 亿元收购7.74%申银万国股权,在金融股权投资上迈出了第一步。我们判断,后续公司会继续在维持房地产高速成长中,扩大对周边产业(文化传媒、金融)的多元化投资。 业绩稳健,转型初露端倪,维持增持评级,6 个月目标价9.5 元 我们预计公司2014/2015/2016 年EPS 分别为1.87/2.22/2.89 元,年复合增长25%。公司RNAV 为12.0 元,目前折价30%,对应2014 年PE4.6X,具备估值优势。尽管公司转型初露端倪,但公司依然以物业销售作为其主要利润来源,估值依然受到板块不利因素的压制,我们维持增持评级,6 个月目标价9.5 元。

立足原料药优势向制剂企业转型: 公司是中国最大的生化原料药生产基地之一,主要产品为肝素原料药和硫酸软骨素原料药,13年出口市场份额排名分别为第三和第一。目前公司立足原料药优势,通过内生式产业链向下游延伸和外延式收购,正处于由原料药向制剂企业转型的拐点期。 转型战略清晰:内生式增长和外延性拓展共进! 肝素(包括低分子肝素)制剂、硫酸软骨素制剂和保健品具备广阔的市场空间。公司在原有的原料药业务的基础上,向下游延伸具备天然优势。外延方面,09、13年通过两次收购,公司制剂业务条线的框架基本清晰,北方制药和大洋制药分别作为化药和中药制剂平台,业务延展性很强。生物医药园14年建成后配合公司新品种的增加,公司转型之路将更加的明确。公司目标力争2-3年左右通过内生、外延方式将原料药和制剂业务收入占比从现有1:9提升至1:1。 原料药业务确认反转,安全边际明确 12年以来原料药业务波动较大,尤其13年占比最大的肝素钠原料药业务量、价处于低点。我们认为14年是原料药业务的反转年。13年底作为肝素生产原料的生猪价格显著下降,另一方面经过2-3年结构调整高毛利率的药用级和高规格食品级硫酸软骨素占比显著提升,体现在原料药业务综合毛利率上14年会显著提升。销量方面,肝素原料药增长稳定,硫酸软骨素由于首个通过了韩国KP认证等因素影响销量30%左右增长。14年原料药量、价齐升确认反转行情,为公司转型提供了明确的安全边际。 有别于市场的看法: 市场认为肝素和硫酸软骨素出口价格持续走低,公司业务难有起色。我们认为原料药出口价格趋稳,下降空间不大(10%以内),成本端下降完全抵消产品价格的下降,毛利率提升趋势明确,确认业绩反转。制剂转型现在虽然产品较少,但是制剂平台已经具备,转型战略清晰。我们认为2014年将是公司由原料药企业向制剂企业转型的关键一年。 估值与评级 根据我们的预测,14-15年的EPS分别为0.80元和1.01元。14、15年的净利润增速分别为33%和29%。考虑到转型预期,业绩和估值双升,给予15年25XPE,目标价25元,首次给予“买入”评级。 风险提示:原料药价格剧烈下降;转型进展缓慢

1季报业绩低于预期主要受飞信收入大幅减少影响 公司发布2013年报,报告期内实现营业收入19.1亿元,同比增长25%; 归属于母公司净利润5.2亿元,比去年同期增长21%,合EPS0.84元,同时拟10转10派2.5元。 公司也披露2014年1季度业绩预告,净利润水平在5360万到6821万元之间, 同比下滑30%-45%。主要有以下原因,第一、飞信业务去年1季度执行高基数订单,今年1季度收入比去年下降5000多万,但此后三个季度飞信收入与去年基本持平;第二、壳木软件在1季度没有完成并表, 公司在1季度损失2000-3000万净利润,预计4月份开始壳木软件进行并表;第三、海外融合通信平台、游戏平台尚处于交付开发、测试及内部试运行阶段,无法确认相关收入。 综合毛利率下降6.9个百分点,期间费用率下滑5.1个百分点 公司2013年综合毛利率同比下降6.9个百分点至58.8%,主要是低毛利率的系统集成购销业务和电子商务业务增长较快所致,分业务来看,运维管理业务和互联网运营业务毛利率同比上升2.6个百分点和1.6个百分点。 公司2013年期间费用率同比下滑5.1个百分点至29.3%,其中销售费用率和管理费用率同比下滑1.3个百分点和3.0个百分点,财务费用由于利息收入增长同比减少630万。 海外继续拓展手游平台,与360合资公司成立 海外游戏平台拓展方面,继公司与越南、印尼、菲律宾等国电信运营商签署合作运营游戏平台,我们预计2季度公司还将与东南亚、巴西、俄罗斯等国签署若干个手游平台,3季度开始海外游戏平台将贡献收入。 年报显示,公司与奇虎360共同设立的合资公司已成立,注册资本3000万美元,其中公司持有55%的股权。该合资公司除共同打造海外游戏发行平台以外,还有望将360优秀移动互联网产品带到海外去运营,进一步增强用户黏性,成为真正互联网平台公司。 不改长期看好,维持“买入”评级 综上所述,鉴于公司长期投资逻辑没有改变,我们仍长期看好其有望成为海外移动互联网平台公司,维持“买入”评级。

现代化中药企业,痰热清保持高增长:公司是一家主要从事中成药生产的现代化制药企业。核心产品痰热清注射液由黄芩、熊胆粉、山羊角、金银花和连翘五味中药材组成,具有清热、化痰、解毒的功效,主要用于感冒、肺炎等上呼吸道感染疾病,临床效果十分显著。2014 年1 月,痰热清注射液被国家卫计委列入《人感染H7N9 禽流感诊疗方案(2014 年版)》用药。2009-2013 年痰热清销售收入复合增长率30%,2013 年痰热清注射液销售突破13 亿元,市场占有率居前。 中药三期项目已经投产,未来三年不会有产能瓶颈:公司近年来一直受到产能不足的影响。2010 年5 月公司痰热清注射液4500 万支投产,随着痰热清销售规模的快速扩大,2013 年公司痰热清销售约5600 万支,公司原有产能已经用到极限。2014 年一季度三期项目投产,新增痰热清产能5000 万支,公司痰热清注射液产能提升到1 亿支。三期工程投产后,可实现年产片剂1 亿片,胶囊1 亿片以及配套的5000 万支痰热清注射剂提取物的中药提取,未来三年公司将不再受制于产能瓶颈。 痰热清保持稳定增长,基药市场可期:目前清热解毒类中药注射剂市场中痰热清注射液市场占有率居前。在竞争性品种中,喜炎平注射液(江西青峰药业)依靠代理模式,发展很快,已经成为清热解毒类中药注射剂的老大。痰热清注射液在高端市场占有率仅次于喜炎平。从清热解毒市场品种结构看,注射剂依然是发展最快的品种,尤其是高端产品对于低端产品的替代依然有很大潜力。虽然二级以上医疗机构市场增长会放缓,但是基药市场红利依然值得期待。 公司一边精耕细作二级以上医疗机构,同时也开始布局基药市场。目前痰热清注射液已进入了广东、新疆、广西、辽宁、吉林等省份的基药目录,预计2014 年还会有更多省份入选。我们认为公司痰热清注射液有大医院良好的用药基础和患者认可度,因此在基药市场的推广将是水到渠成。 估值与评级:我们预计2014-16 年公司归属于母公司净利润分别为3.92 亿元、4.74 亿元、5.61 亿元,分别同比增长23%、21%、18%,2014-2016 年eps 分别为0.74、0.90、1.07 元。公司未来三年盈利依然能保持20% 以上的复合增长,参考行业估值水平,我们以公司2014 年业绩25xpe 估值,6 个月目标价格18.50 元,维持“增持”投资评级。 风险提示:中成药降价

事件:公司将开展期货套期保值业务 3月17日公司公告,将开展商品期货套期保值业务,目的是充分利用期货市场的提前锁定金属价格的功能,使用套期保值工具避免金属价格大幅波动造成库存产品贬值的风险,以平稳公司业绩。公司交易品种为铜、锌、锡、黄金、白银期货等标准合约,不进行场外交易,投入保证金不超过人民币2,000万元。 开展套期保值业务有利于公司锁定毛利率,14年盈利能力有望恢复 公司为危废处理处臵综合服务商,其中资源化业务收入占到公司总收入的60%,因此公司盈利能力受铜价影响较大。近两年来受铜价下行影响,12、13年公司资源化产品售价分别下滑了18%、10%,同时由于收购价格滞后于铜价波动,毛利率无法锁定。13年公司资源化业务毛利率从32%下降到28%左右,铜价持续下行是最主要原因。 因此我们认为,公司采取套期保值有利于其锁定毛利率,使得盈利能力得以恢复和稳定。根据我们的测算,资源化业务毛利率每提升1%,公司净利润将增长3%,套期保值有利于公司资源化业务毛利率的恢复,我们预计14年公司资源化业务毛利率有望恢复到30%以上。 公司14、15年产能增速达45.8%,处臵量复合增速超30%以上 14、15年,公司江门项目19.8万吨、粤北项目52万吨危废、20万吨水淬渣、嘉兴项目6万吨均将逐步投产。到2014年危废处臵能力将达到73万吨,2015年底超过100万吨。在执法加严,危废显性量快速增长,加上公司新增产能为目前广东省的主要新增产能的情况下,公司处臵量将快速上升,13-15年复合增速将在30%左右。 同时,公司在手现金充沛,在手现金10亿元,并拟发行债券7亿元,并购意愿强烈,并布局土壤修复、餐厨等新兴领域。基于此,我们认为公司14、15年快速增长可确定,公司将迎来第二次腾飞。 投资建议 我们继续认为,在不考虑收购的情况下,预计14/15年EPS分别为1.18元、1.62元,维持“买入”评级。 风险提示:套期保值效果不达预期的风险。

公司2013年扣非后净利润同比下降34.88%: 公司公布13年业绩,报告期内实现营业收入52.10亿元(同比增长2.09% ),实现归属于上市公司股东净利润3.19亿元(同比增长16.39%),扣除非经常性损益后净利润1.31亿元(同比下降34.88%),实现EPS 0.37元,每股经营性现金流1.63元。拟向股东每10股派送现金1.2元(含税)。 鉴于巨石集团13年实际盈利数未能达到重组的业绩承诺,中国建材、振石集团、珍成国际、索瑞斯特按照约定共锁定7091万股以进行补偿,而该部分被锁定的补偿股份不享有股利分配的权利,因此13年公司共计分配股利9621万元(含税)。 玻纤纱的价格下跌拖累毛利率下滑: 公司玻纤纱及制品业务收入占比约93%。2013年虽然公司玻纤产品销售量同比有所增长,玻纤纱的价格同比下跌超过7%,拖累公司综合毛利率同比下降2.3个百分点至31.37%。 处臵长期股权投资产生的投资收益和政府补贴等非经常性损益是公司净利润同比增长的主要原因。此外,公司期间费用率下降1.32个百分点至25.67%,主要是由于财务费用率下降了1.41个百分点。 公司未来盈利将随着玻纤行业供需改善逐步好转: 根据我们的统计,14年起国内玻纤粗砂新增产能增速将明显放缓。同时行业集中冷修仍在继续,巨石1季度已有12万吨/年池窑生产线停窑技改。我们预计14年行业有效产能与13年相比基本持平,甚至略有下降。 虽然受国内宏观因素影响,建筑建材领域对玻纤需求短期难有显著拉动,但交通运输和电子电器下游需求仍有望保持增长,而且引水管道、风电新能源以及化学储罐等领域对玻纤的需求将继续提升;此外占比在40%左右的出口市场存在回暖的可能性;我们预计14年起玻纤行业供需结构将趋于改善。 维持“增持”评级: 我们维持公司14年至16年EPS 分别为0.40元、0.58元和0.69元的盈利预测,维持“增持”评级。 风险提示: 宏观经济大幅下滑;下游需求增速大幅低于预期。

有别于大众的观点:茅台将在每一个旺季持续通过礼品模式向大众消费爆发,这种面子消费刺激的增长确定性可持续,日常消费会持续深入。 1、茅台2014年春节爆发的根源在于大众商务和个人的礼品需求极为旺盛,是一种消费升级之后的品牌选择过程,从调研经销商的客户结构和数量来看,其中小企业80%占比、个人20%占比的结构是前所未有的,高端大众礼品时代正在推动茅台品牌价值得到落地生根。 2、茅台旺季礼品需求爆发具有可持续性,只要居民收入稳定在8-10%增长,企业盈利稳定,这种需要将在未来的每一个旺季得到体现,并且随着茅台渠道商的下沉和未来O2O模式的落实,大众需求和茅台品牌互动的频率将持续提升。 3、大众婚宴、寿宴等日常宴请和轻奢侈消费将持续受到礼品模式的推动,从而造成春节等旺季前1-2个月礼品需求爆发,高端茅台的消费具有一个较长的周期,旺季爆发是整个消费链条的第一环,后续的消费会持续累积传导下去。 茅台向大众消费市场转型的三个长期放量方向空间潜力巨大: 1、商务市场主导的业务招待和礼品市场正在放大茅台的需求,随着茅台价格的稳定,这一市场的空间正在被唤醒,茅台快速挤压的不仅仅是其他白酒品牌,甚至对高端洋酒和葡萄酒也有很强的竞争优势。 2、大众礼品时代将是持续确定的,中国高收入中产阶层已经达到1.2亿,未来中国庞大的面子消费市场会继续集中于茅台商务和大众礼品。茅台也在真正带动整个民族品牌价值提升。 3、中产和富裕阶层的宴请等日常消费将受到礼品模式、收入增长、茅台厂家转型刺激而持续提升,从江浙沪粤等发达地区经销商调研来看,富裕阶层婚宴寿宴等活动对茅台五粮液的消费已经逐步增多,随着全国经济的提升,整体需求的深度和广度都将提升。 对盈利预测、投资评级和估值的修正: 给予公司2014年EPS17.04元,15XPE,6个月目标价上调至255.6元,维持“买入”评级,继续强烈推荐。