投资要点 公司公布 2014年报:实现收入27亿元,同比增长2.67%;实现归属母公司净利润4.4亿元,同比增长32.72%;实现EPS0.88元。收入低于预期,利润高于预期。4季度单季实现收入5.96亿元,同比增长0.35%;实现归属公司净利润1.02亿元,同比增长54.95%。利润增速高于预期主要在于4季度单季利润超预期,4季度单季毛利率达到41.63%,同比提升了5.5个百分点,销售费用率同比下降3.7个百分点,管理费用率提升1.47个百分点,从而使得净利率提升6个百分点,利润增速超出预期。 公司 2014年度利润分配预案及资本公积金转增股本预案情况:以2014年12月31日的总股本5.01亿股为基数,拟向公司全体股东每10股派发现金红利2.00元(含税),每10股派送红股5.00股,共拟分派红利3.51亿元(含税)。 从销量上看,杏仁露及其他产品的合计销量提升3.37%至33.98万吨,即平均价格有所下滑。由于核桃露及果仁核桃的销售额未达到总营收的10%,公司未予具体披露,因此核桃露及果仁核桃的销售额低于2.7亿元,实际新品的推广低于预期。 从全年来看,公司毛利率提升3.36个百分点,主要基于原材料的成本下降以及生产效率的提升;销售费用率下降1.68个百分点,公司的销售团队人员基本没有增长,但人均工资有所提升(10.7万元,17%YOY),广告费用有所下降(2.45亿元,-17%YOY),广告费用的下降带来了费用率的明显下降。 我们公司在2014年更多依赖于地面推广而降低了空中投放的投入(虽然露露有冠名汉字听写大会),销售人员人均待遇的提升有利于改善一线人员的工作积极性,但是2014年从收入端来看尚未有明显成效。 随着众多企业进入植物蛋白饮料行业,公司的竞争压力越来越大。n 公司承德新增产能预计将于2016年投产,虽然相较郑州厂、承德的产能不具备运输成本优势,但是在整个生产效率、物料成本上依然能保有一定的优势,因此搬迁后盈利能力相比原有老厂房仍应有所提升。我们认为配合着2016年产能搬迁及释放,销售及盈利会有更好的表现。 我们预计 2015-2016年公司实现销售收入30.1亿元,33.9亿元,同比增11.4%、12.8%;实现净利润5.11亿元、6.02亿元,同比增16%、17.6%;对应EPS 为1.02元、1.2元。对应2015年25倍PE 给与25.5元的目标价区间,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;渠道变革速度低于预期。

公司公布设立移动医疗公司的对外投资公告:汤臣倍健股份有限公司以自有资金人民币 1,500 万元投资新的移动医疗合资公司 (占总出资额的15%)。本次投资以自有资金为主,新公司的主要业务范围涉及到移动医疗、健康服务及相关业务。此次共同投资设立的移动医疗合资公司不纳入汤臣倍健合并报表范围。 新公司主要出资人出汤臣倍健以外还包括:诚承投资控股有限公司(汤臣倍健控股股东梁允超的关联公司,出资2000 万元,占总出资额的20%)、深圳市前海喜乐佳投资有限公司、张守川、崔龙江、韩思婷、文东,合计共同投资5,000 万元发起设立从事移动医疗相关业务的合资公司,其中汤臣倍健、诚承投资、喜乐佳投资作为“战略投资方”,四名自然人出资人作为“团队投资方”。 四名自然人中最为引人注意的应当是张守川,据公开资料显示,张守川先生先后任京东副总裁、阿里巴巴集团副总裁、阿里健康首席运营官,张守川在阿里健康期间极力主张让阿里健康实现从有病求医到疾病预防的转变:即通过智能设备获取生命体征数据,及早发现异常,从而提醒潜在病患在起居、饮食习惯上做出调整或者尽早就医。其在阿里健康所积累的移动医疗方面的经验将有力地推动新公司在该行业领域方面的建树。这进一步说明了汤臣倍健在大健康、移动医疗方面的积极部署。 我们认为公司的传统业务正面临向上的拐点,门店的拓展及子品牌培育的加速将使得传统业务收入端增速向上,而积极布局大健康、移动医疗等产业则切入到更为广阔的行业领域,公司正面临着积极的变化,建议投资者积极关注。 结合新旧两部分业务估值,我们认为公司合理市值约320 亿市值,对应目标价为44 元,维持“买入”评级。深度报告请参见我们 3 月2 日的《积极转型,拥抱互联网,成就未来的健康解决方案专家》。 风险:1、传统业务渠道拓展低于预期;2、新品牌建设费用投入超出预期;3、新兴商业模式探索进度低于预期。

公司发布2014 年:实现收入40.9 亿元,同比增长13.6%;实现净利润8100 万元,同比下降31.5%。 其中4 季度单季实现收入11.24 亿元,同比下降2.6%;实现净利润1000 万元,同比下降43.4%。收入增速低于预期。公司2014 年利润分配预案拟10 股转增10 股,同时每10 股派发现金红利0.3 元(含税)。 公司综合毛利率略降0.34 个百分点,销售费用率增1.8 个百分点(主要由于市场费用及业务费用的大幅提升),管理费用率增1.1 个百分点,最终净利率从3.28%下降到1.97%,使得利润大幅下滑。 由于一二线城市较高的速冻食品渗透率以及下线城市较低的速冻食品需求(基于不同的生活节奏以及冷链物流基础建设的缺失),速冻食品行业整体速度在近两年下了一个台阶,因此对于公司来说收入端要实现股权激励的目标(25%-30%)有一些压力。 我们认为公司未来的看点主要在于三全鲜食能否成功开拓一种新的商业模式。由于前期64 盒贩售机在进入楼宇时遇到一些问题(物业较为强势,难以进入或者进入后拜访位置较差),截止目前在上海已经完成的机器铺货量约80 台左右,推进速度低于预期;因此公司正在尝试2 代机的铺市推进,通过直接进入到各个公司而绕开物业的管理,单机盒数减少至16 盒,这样在机器的铺市过程中应该能有所提速。我们认为鲜食贩卖机有一定的市场空间,尤其是在消费者就餐需求未能被很好满足的前提下,但是对于餐饮O2O 来说,后续的菜品的丰富是能否提升用户消费频次的关键,也是能否保持活跃用户群体的关键。资本市场目前更关注的是售饭机最终能够吸引多少流量、多少用户数,这个用户群体必须稳定才足以体现其未来的变现价值。因此,我们认为公司在后续菜品的更新上可以做更多的尝试,未来的用户价值值得期待。公司今年将从试点城市上海进一步推广至北京。 我们下调盈利预期,预计2015-2016 年公司实现收入47.7 亿元、56.3 亿元,同比增长17%、18%;实现归属母公司净利润0.57 亿、1.09 亿元,对应EPS 0.14、0.27 元。由于公司短期利润无法释放因此市场一直按照PS 估值,按照2015 年2.5 倍PS 给予29.66 元的目标价区间,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;市场费用投入较大导致利润低于预期。

投资要点 股价异动:今天理邦仪器(300206.SZ)股价大涨8.62%。从今年1月29日我们发布公司2年多来市场上第一篇深度报告《“POCT+高端彩超”驱动,“小迈瑞”进入成长新常态》至今,公司股价已累计上涨超30%,股价涨幅居申万医疗器械二级子行业第五名(剔除新股)。 强推逻辑再回顾:我们推荐公司的核心逻辑即为公司由小市场、低增长的传统产品切换进入大空间、快增长、高壁垒的新产品领域(POCT 血气仪、POCT 磁敏心脏标志物仪、彩超)且成效初显,从而将驱动公司收入增速由11-14年的10%-15%低速增长进入30%高增长的新常态。 截止目前,公司收入拐点的逻辑已经初步显现:1、根据业绩快报,公司14年四季度收入增速已达23%,远超之前季度10%的增长;2、据我们估计,公司POCT 血气仪14年9-12月收入约为之前8个月的2倍,增长明显加速。我们认为,随着公司POCT 血气仪测试卡工艺的完善,今年其收入或有望达到6000-8000万元。 市场认知仍不足的地方:公司美国团队研发的中高端彩超未来市场地位有望媲美迈瑞。公司美国团队来自原阿克送公司(美国三大高端彩超公司,后被西门子收购),实际上,13年迈瑞花费1.05亿美元收购的美国高端彩超公司ZONARE 也为原阿克送团队成员创办。也就是说,公司中高端彩超研发团队与迈瑞高端团队系出同门,未来两家公司在彩超领域的产品线和产品质量有望交相生辉。理邦彩超跻身国内第一梯队(迈瑞、开立、汕超)确定性强。 短期而言,随着公司三大新产品中 POCT 血气仪大幅放量,公司15年收入增速有望加速至30%,同时随着中高端彩超、POCT 磁敏心脏标志物仪的逐步获批,公司估值仍有提升空间;长期而言,公司已由监护仪等传统产品切换进入空间大、增速快、壁垒高且仍处于市场导入期或成长期的POCT、彩超产品领域,新一轮高增长大幕已经正式拉开帷幕。我们认为,投资者应抛开理邦高强度研发投入影响利润的传统观点,紧抓公司收入拐点,当下投资即为最佳时点。 盈利预测:我们预计公司14-16年主营业务收入分别为5.25亿、6.70亿、8.63亿,同比分别增长16.8%、27.7%、28.8%;归母净利润分别为684万、4646万、10835万,同比分别增长-80.28%、578.91%、133.20%;公司14-16年EPS 分别为0.04元、0.24元、0.56元。综合考虑公司强大的研发能力、新产品迅速放量的潜力以及超低净利率水平带来的利润增长高弹性,参照医疗器械行业15年平均11。 PS 估值水平,保守给予公司15年9-10倍PS,上调公司目标价至30.9-34.3元,维持“买入”评级。 风险提示:新产品研发进展低于预期;产品质量风险

投资要点 享用泡沫:在新商业模式出现的初期阶段,市场十分善于为其描绘长远发展的美好蓝图,投资人的想象力尽情反映在对长远市场空间及盈利水平的预期中,而与该盈利模式相关的新闻、事件、销售数据成为股价的有力推手,钢铁电商公司上海钢联正是随着其平台日成交量的快速提升、新业务布局的不断深入而快速上涨。这在历史上并不少见,十分相似的例子是处在1999年互联网泡沫的网络概念公司,亚马逊是其中的典型,在还未盈利的情况下,亚马逊股价随着“网站点击率”和订单量的增长,在97至99年间上涨了大约100倍,市值达$200亿。但随着时间的推移重视概念的现象会逐步消失,投资者又会重新回到公司基本面上,互联网泡沫破灭后亚马逊股价几乎跌回原地。但投资者当初的预期没有被证伪,而是在此后的十年间逐步被兑现甚至超越,如今亚马逊股价已达$350,市值$1600亿。当然十年间也有大量互联网公司没落,最后成功者属凤毛麟角。美国互联网股票的兴衰规律在当前的钢铁电商概念投资中同样适用,即使十年后大部分钢铁电商平台会没落,但在盈利模式出现的初期,相关公司股价都将形成泡沫,投资人在中短线内即可快速获得高额投资收益; 被遗漏的钢铁电商股:实际上五矿发展对钢铁电商的布局要早于多数其他平台,只不过五矿的前期建设着力于线下体系的布建,对线上平台的宣传和启用于14年才正式展开,开市半年多累计交易量即超过270万吨,如今仍在快速增长。资本市场对该平台认知度尚低,因此公司股价尚处于底部区域。近期股市的快速上涨源自资金的充沛,市场并不缺钱而缺的是机会,只要市场认识到机会的存在,资金自然蜂拥而至。钢铁电商作为市场的热点风口,同类商业模式要获得市场的认可实在太容易,对于关注钢铁电商的资金来讲,若发现一个股价还处于底部且电商布局早已成气候的公司,其估值快速上修将是必然。目前钢铁电商公司五矿发展、上海钢联、欧浦钢网、物产中拓PB 分别为2.4x、44x、9x、6x,五矿发展估值上修空间较大,上调投资评级至“买入”。

投资要点 投资逻辑: 多品牌、多层次战略布局更趋清晰,打造核心客源价值平台:我们认为,近几年公司通过一系列的资产置换及收购项目,已基本完成现代化酒店管理集团多品牌、多层次品牌体系及业务架构的战略布局。公司旗下酒店品牌已覆盖高端商务、中端消费、经济型酒店、民宿度假等不同的产品系列,如此丰富的产品品类在目前国内上市之酒店集团中亦是独树一帜。也正是基于发展战略的重新梳理,公司并购细分领域酒店品牌的动作将更为积极,整体经营活力有望显著提升。其次,公司在产品体系设计上,侧重于围绕核心目标客户群,提供不同酒店产品,进而强化和打造客户价值平台(首旅汇),提升客户的用户体验和活跃度。在更为清晰的发展战略指引下,公司的成长空间将得到极大拓展,发展步伐也将明显加快。 我们与市场观点不同之处在于:在观察到公司战略重新架构的同时,我们注意到,“去三公”对行业的负面影响正逐步消退,行业景气度恢复趋势明确。通过对行业及区域数据的分析,我们认为,高星级酒店在行业修复过程中将表现出更大的弹性;自有物业因具有较高的经营杠杆,盈利弹性也相对突出;北部区域的行业修复有望加快。以上三点将为公司后续的战略实施夯实业绩基础。 国企改革及京津冀区域发展契机短期将催化公司股价,中长期将从内外部显著改善企业经营环境:A股另一上市酒店企业-锦江股份,已通过非公开发行引入战略投资者,并且在过去三年的激励方案中,高管团队核心成员陆续在二级市场购买公司股票,曲线完成股权激励。锦江股份引入战投后,对外扩张步伐明显加速。无独有偶,我们注意到北京市国资改革的步伐也正悄然提速,管理层激励、引入战略投资者、都将为首旅酒店这样从事竞争性行业的上市公司注入新的活力,也将在产业转型升级的浪潮中打开更为广阔的发展空间。在此基础上,首旅在京津冀区域的资源和品牌优势较为突出,京津冀区域的协同发展,为公司战略实施、业务发展创造更为良好的外部经营环境。环球影城项目建设、京张申办冬奥会契机,将整体提升区域旅游服务业中长期发展,公司经营亦有望受益于此。短期,国企改革的稳步推进和京津冀发展战略的有效实施不仅将构成公司估值提升的重要催化剂,也将在中长期对公司的酒店主业拓展、战略实施产生实质性的积极影响。 盈利预测和投资建议:我们对公司现有业务2015年-2016年的归属于母公司的净利润预测值分别为1.67亿元和1.86亿元。我们采用EV/EBITDA和PE倍数两种方法对公司进行了分业务估值。在此基础上,考虑到公司正处于国企改革对内部机制的改善、京津冀区域发展提升外部经营环境、以及行业整合并购机会较多的内外部良性发展趋势中,我们给予公司一定估值溢价,最终给予公司6-12月目标价25.0元-27.6元,相对2015年PE为34.6倍-38.2倍,继续给予“买入”评级。 风险提示:基本面反弹力度可能低于预期;收购事项具有不确定性;国企改革进度可能低于预期;区域项目后续开展进度可能低于预期;突发事件、不可抗力事件可能冲击旅游行业。

投资要点。 近日我们调研了济川药业,主要就公司的未来发展战略和近期经营状况进行了沟通。总体而言,公司对目前医疗行业的新业态、新模式持开放态度,同时外延并购方面也有望进一步打开思路。我们期待公司能够实现超预期的对外合作或者并购以提升市场对其未来长期发展的信心。 调研纪要附后。 前期我们推荐济川药业的核心逻辑在于公司强大营销能力带来的收入25%-30%增长、利润30%增长的确定性。就目前而言,该逻辑仍然成立:由于公司主要产品多数为妇儿用药或者为非医保用药,其受政策的负面影响实际较小,更进一步地,在招标降价的大背景下,公司还能够利用竞争对手推出市场的机会,进一步提升份额。 蒲地蓝:仅5省医保,医保控费压力小。蒲地蓝消炎口服液为公司最大品种,预计14年销售收入近13亿,增速25%左右。我们认为,由于蒲地蓝目前仅有5省医保,其受医保控费的压力实际很小,同时,蒲地蓝还能够受益于国家对中药注射剂的限制,进一步维持其市场增速。 雷贝拉唑:降价压力较大,有望以量补价。雷贝拉唑竞争格局相对一般(片剂7家、胶囊剂3家),在目前招标降价的大背景下存在一定的降价压力,但受益于胶囊剂相对较好的竞争格局和公司强大的营销能力,现阶段公司产品中标仍有保证,公司有望占领竞争对手退出后留下的市场实现以量补价。 小儿豉翘清热颗粒:儿科用药政策扶持力度大,降价无压力。受益于国家对儿童药扶持政策(如儿童药可以直接挂网采购等),我们预计该产品未来即无招标压力也无医保控费压力,稳定高增长可期。 14年年底,公司公告收购陕西东科制药,东科制药有7个中药独家品种、5个中药独家剂型(其中两个独家品种为国家医保)。收购东科制药弥补了公司产品线相对单薄的现状,进一步保障了公司中长期的成长性。 由于市场担心药品生产企业的长期可持续发展问题(医保控费、传统营销模式政策承压、以及互联网电商对行业的创造性破坏等),药品生产企业近期市场表现一般。我们认为,公司管理层对行业现状的深刻洞察以及主动拥抱新模式的积极态度或将能够使得公司更早、更好地应对变化,实现长期持续发展。 盈利预测:公司2015-16年收入预计分别为38.7亿、47.3亿、56.2亿,同比分别增长29%、22%、19%;归属于母公司所有者净利润分别为6.79亿、8.81亿、10.81亿,同比分别增长31%、30%、23%;公司2015-17年EPS分别为0.87元、1.13元、1.38元。维持公司目标价为24.42-26.40元,对应15年PE约28-30倍,维持“买入”评级。 风险提示:公司外延并购进展低于预期;处方药营销政策风险

事件:公司公告:1,实际控制子公司签署战略合作协议;2,收购北京易游天下国际旅行社74.56%股权。 提升自驾、越野等户外运动专业度。公司实际控制子公司非凡探索与越野一族(北京)共同签署战略合作协议,双方拟共同就户外越野自驾领域的赛事承办推广、俱乐部运营管理、联成产品开发销售、双方会员协同互动等方面进行全方位的战略合作。越野一族(北京)目前拥有遍及全国乃至海外的约60 万名实名会员和约600 万名受众群体,每年有规模、有记载的各类大中型主题活动上千次。此合作有利于提升公司的综合服务能力,提升用户粘性,获得内容传播与商业收益的双赢,从而推动非凡探索未来销售收入增加。 介入户外旅行业务是公司又一重大布局,有利于促进探路者生态圈的建设完善。北京易游天下国际旅行社成立于2007 年12 月,是一家定位于旅行的O2O 综合服务商,现以ETS 系统平台为基础整合上游产品端、下游零售端资源开展B2B 业务,目前平台已累积的上游产品供应商总数(批发业务旅行社、地接社等)超过550 家,下游线下零售经营门店约270 家和近70 名个人旅行顾问。每年通过此平台预定的出游人数近100 万人次。易游天下ETS 系统既是上游旅游资源的集散地,也是下游用户线下流量的重要入口,在旅行服务的产业链中占有重要地位。此次公司收购其74.56%的股权,是继参股新加坡AsiaTravel、控股绿野、极之美之后,在户外旅行业务板块的又一重大布局,促进公司户外用品、旅行服务和大体育板块生态圈快速协同发展。在投资协议中,易游天下承诺15-17 年的收入目标分别为15 亿元、40 亿元和60 亿元;税后净利润目标分别为亏损不超过2,500 万元、大于0 元、6,000 万元。(易游天下2013 和2014 年收入分别为5.3 亿元、6.8 亿元;净利润分别为13.6 万元、26 万元)。 给予公司“买入”评级,3-6 个月目标价35 元。以传统眼光来看公司的话,目前估值确实偏贵。不过考虑到公司高管高瞻远瞩的战略远光以及极强的执行力,目前探路者在户外用品、旅行服务以及大体育三大板块皆有触及且发展势头良好,在A 股属稀缺标的,应给与估值溢价。暂不考虑易游天下并表收入以及净利润,预计公司15-17 年核心EPS 分别为0.69、0.81、0.93 元,对应PE 分别为37、32、27 倍,给予15 年50 倍PE,3-6 个月目标价35 元。

投资要点 定制家居是集个性定制和数字化制造流通为一体的高效的家具生产模式,较传统的手工打造家具无论是产品还是供应效率方面都有极大的提升,符合网络智能和工业4.0大势下,对传统行业的升级替代。我们认为,凭借其更高的生产效率和营运能力,定制家居将作为一种主流家居实现方式逐步替代传统品类,并引领行业,在6000亿大市场中获得长期高速增长。 好莱客是定制家居行业龙头之一,产品专注于定制衣柜及其配套家具,定位中高端客户,市场占有率仅次于索菲亚,目前已拥有较高的市场认可度。本报告着重比较了好莱客和龙头老大索菲亚在产品、渠道、,发现:n 一、好莱客比索菲亚晚成立10多年,但由于定制家居方兴未艾,市场有诸多空白,因此仍给好莱客留下了很大的市场空间,支持了好莱客的高增长。销售网络布局方面,好莱客优先重点布局于经济发达的东部沿海地区,然后逐步向中西部以及东北地区拓展(与索菲亚优先打开大本营华南市场,然后才是华东等地不同)。在此战略下,华东地区收入占比稳定在1/3左右,为最大的销售区域,华中等也是公司的重点区域。目前公司已经发展经销商643家,经销商门店797家,销售网络已覆盖大陆除西藏拉萨外的全国一线城市、大部分二线城市以及大量的东、中部三线和四线城市,未来二三线城市还有较大加密空间。 二、好莱客的产品线更加丰富,满足更广泛的客户需求,让品牌有所差异化,也使得销售均价和毛利保持较高的水平。好莱客所用原材料,除行业内普遍采用的中纤板、刨花板外,为满足高端客户需求,公司还开发有原态系列和实木系列。其中原态系列“甲醛零释放”,环保优势明显;而实木系列产品满足了部分人群对质感强烈的实木的偏爱;因原态系列和实木系列价格较其他品类更高,随着这两类产品在销售中的占比加大,公司产品的平均售价仍处于不断提升阶段。n 三、好莱客的战略布局和产能扩张与索菲亚相比略显保守,但也因此保持了较低的运营费用率。好莱客拥有很低的管理费用率及很高的流动资产营运能力,但这其中的一部分原因是因为索菲亚上市后陆续启动了新建华东(一期及二期)、华北(一期及二期)、华中、西南生产基地、扩张华南产能的项目,主营业务除定制衣柜、地板业务,明确向全屋定制转型;而好莱客目前在建的产能扩充项目仅限于广州地区的整体衣柜技术升级扩建项目,战略上大的未见调整。 综上,我们认为,受益于定制家居行业的快速成长,好莱客作为龙头企业之一,在市场布局、品牌建设、销售规模等方面具有先发优势,龙头企业在市场下沉、市场份额集中等方面仍然会强者恒强。但和索菲亚相比,目前仍然难以见到得以超越索菲亚的更加显著的优势。 基于行业处于快速增长阶段,市场需求巨大,我们认为未来3年公司经销商门店数每年增加200家是大概率事件,单店销售额将稳步增长,同时,在公司稳健的战略布局下,各项费用率不会有较大的变动,预计公司2015-2017年营业收入分别为12.05亿、15.53亿、19.53亿,每股收益为2.64元、3.45元、4.38元,PE30倍左右,目标价79元。 鉴于好莱客确定的高成长性,以及相对于索菲亚更加有吸引力的估值(对应15年的每股收益,索菲亚目前为28倍,好莱客为23倍),我们首次覆盖给予“买入”评级。

投资要点 事件:公司3月20日将在微信商城推出首款智能家居产品,名为罗莱RestOn 智能睡眠监测器,预示着公司从传统家纺领域向移动健康管理迈出了重要一步!(3月21日为世界睡眠日) 传统家纺延伸移动健康管理领域,市场空间大幅打开,公司价值有望得到重估。此次罗莱推出的智能睡眠监测器,是一场关于睡眠的革命,并且行业首发,目前微店接受预定(微信公众号为luolai002293),3月20日中午12点开始先限量发行100套。产品主要亮点是:1,无需穿戴,薄如蝉翼(传感器仅为2mm),铺上即用;更安全亲肤;2,通过手机APP 及时发现自己潜在的睡眠风险,随时掌握父母亲友的健康睡眠信息,可比肩专业医疗仪器,数据准确率高达93%以上,击中用户痛点需求;3,外观新潮时尚,已获多项大奖,包括2014年台湾金点设计奖、2015年 IF 产品设计奖、2015年终极科技大奖、2015年美国爱迪生奖提名。根据世界卫生组织调查,中国有各类睡眠障碍的人高达38.2%,大幅高于世界平均27%的比例。2014年我国城镇人口为7.5亿人,如果按照以上比例计算的话,大约有2.87亿城镇人口有睡眠问题。如果按照单用户价值500元计算的话,市场潜在空间超过1,400亿元。公司目前床品销售占比高达70-80%,在传统家纺市场挖掘空间有限的背景下,公司率先切入移动健康管理领域,引领行业床品需求乃至家居需求的消费升级。我们认为,此次睡眠智能产品的推出是公司打造双线融合“家居立体生态圈”战略中的重要一步,“互联网+家纺家居”的基因得到进一步增厚,价值有望得到重估。 主营业务触底企稳,电商占比迅速提升,未来良性发展可期。经历了前几年家纺行业大浪淘沙阶段后,近两年是家纺企业转型最重要的机遇期。公司15年的主要变革看点是:1,以LOVO 品牌为基础打造垂直家居电商平台,预计15年电商占销售比重为25%左右;2,参股大朴网,迈出家居产业投资并购第一步;3,提出“类宜家”模式,试行合伙人制度,加速加盟直营化等。这些举措有利于未来发展良性化。我们预计 15-16年公司销售年均增长11%,净利润年均增长20%。 给予公司“买入”评级,3-6个月目标价49元。预计公司15、16年核心EPS 为1.63、1.97元,对应PE 19、16倍。我们认为在牛市背景下,目前估值仅保守反映出传统家纺业务的预期,切入移动健康管理领域是公司15年战略变革的标志性事件,价值有望重估。给予15年30倍PE,3-6个月目标价49元。

投资要点。 事件:今天西王食品股价大涨8.87%至23.08元,年度至今累计涨幅42%,排食品饮料行业第4位。 我们认为股价上涨的核心驱动力是公司基本面出现显著提升,营销改善有效驱动销量增长。(1)公司2014年大刀阔斧改革营销体系,在清理经销商库存、理顺价格体系后,占销量三分之一的山东大本营市场在2014年四季度已经重回增长轨道;(2)2014年开始使用赵薇代言,持续宣传“只做非转基因新一代健康油”,春节前西王“换好油过好年”活动宣传也比较到位,终端动销加快,经销商积极性持续提升;(3)新品葵花籽油增量贡献较大,目前核心在山东和江苏推广,每月销量达1000-2000吨,预计一季度销售增量中新品葵花籽油约占三分之一。未来随着新品向新区域推广,增量贡献将继续扩大。(4)综合终端调研情况,我们预计公司一季度销量3-3.5万吨,同比增长达50-75%。对行业和公司的详细分析请参考我们系列报告《深度报告_利润三级跳、跃出第三步》、1月21日《营销改善叠加新品贡献,一季度旺销可期》、3月1日《再次上调一季度和全年销量预期》 我们坚信目前西王股票仍是被大幅低估的价值股,而且兼具极大的上涨弹性。(1)向健康食用油的消费升级进行中;(2)伴随营销改善和新品推广,西王食品一季度和全年销量高增长可期;(3)不考虑任何外延式品类扩张,仅考虑现有业务,对应增发摊薄后2015年动态估值仅有24倍,远低于食品饮料行业35倍的中位数。(4)已拥有一定品牌影响力和渠道运营力后,公司潜在品类扩张的选择会非常多,我们自己分析认为很多厨房消费的产品如橄榄油、食盐、调味品都适合西王去拓展,品牌和渠道上也有很强的协同效应,公司若能在其中任意一个点上形成突破,都会带来翻番的潜在增长空间。 重申“买入”,在一季度大众消费继续低迷背景下,公司自身改善带来的高增速殊为不易,仅考虑现有业务下目前估值仍然偏低,且品类扩张余地仍大。预计2014-16年EPS为0.69、1.21、1.65元(增发摊薄后0.56、0.97、1.32元),同比增长-28%、75%、36%,目标价34元,对应增发摊薄后35xPE。

投资要点 金运激光是国内3D打印应用服务龙头企业之一。其主业原本为中小功率激光加工解决方案的上市生产型企业。有专业的研发队伍和全面的销售网络。产品线涵盖激光切割机、激光雕刻机、光纤金属激光切割机、激光下料机,绣花激光切割一体机等100余种机型,应用领域涉及纺织、服装、毛绒玩具、鞋材皮革、工业面料、广告板材、金属加工、汽车内垫,地毯等众多行业由于激光行业竞争激烈,公司净利润长期在底部徘徊。公司去年来坚定转型3D打印的数字化应用,拟定增着力构建“金运·3D+平台”,未来有望成为3D打印生态型企业。 通过对3D打印行业的SWOT分析,我们认为其相对传统制造技术既有优势也有劣势。未来将成为从传统制造业技术的有益补充,全面替代传统制造业的可能性目前来看还非常小。其核心价值体现在两个方面:一是传统生产方式不能生产制造的个性化、复杂高难度产品,通过3D打印技术都能够直接制造;二是虽然传统方式能够生产制造,但是投入成本太高,周期太长,通过3D打印技术可以实现快捷、方便、缩短周期、降低成本的目的。我们判断未来一段时间3D打印行业将出现超预期的快速成长,主要基于以下几个因素:随着惠普等巨头加入,打印机及材料成本有望出现快速下降;网络社群蓬勃发展,创客运动此起彼伏;新的3D打印材料不断涌现;软件和设计的难度降低;数字工艺教育的普及。Wohler预计到2016年全球3D打印增材制造市场规模将超过70亿美元,2018年将达到125亿美元,比2014年翻4倍。我们测算了其下游应用行业的市场空间,未来发展前景非常广阔。 “金运·3D+平台”是由3D打印云工厂、线上云平台、线下体验店和设计俱乐部四个部分构成的一个完整的商业运营体系。在“金运·3D+平台”战略规划中,云工厂是整个3D打印产业链的基础,未来将批量合作采购世界先进的3D打印及激光等数字化加工设备,力争成为世界最具规模的集中式数字化3D打印工厂;云平台是将设计师、客户,以及3D打印、激光等加工手段连接起来的核心中介;线下体验店是实现与客户互动,培育线上线下需求的有效载体;创意设计俱乐部是保持创新驱动力,吸引持续增长的流量和消费的关键。通过“金运·3D+平台”,公司致力于提供带有明显互联网基因的优质生活和全新消费模式,终极目标是希望成为一个对产业有影响的生态型公司,我们看好公司未来平台及生态圈的发展前景,公司未来有望引领国内个人消费领域3D打印的热潮。 看好商业模式创新的金运激光。3D打印行业的放量必须以成本的大幅下降为前提,上游设备和原材料企业天然面临不利的行业环境。商业模式创新的企业更有机会抓住下游需求爆发的契机,实现企业的发展壮大,这方面的成功先例以Shapeways为代表。我们深入分析了Shapeways的商业模式,认为其成功有必然性。 Shapeways的模式,是由3D打印机、材料、设计师、3D模型版权、个性化消费需求等多个因素构成的完整生态链,尤其是设计师社区对Shapeways的重要性已经突显无遗,成为其核心价值所在。我们首推金运激光,国内3D企业中,最接近Shapeways的就是金运激光的意造网平台,也是我们未来最为看好的3D打印标的。金运激光已成功打造其生态体系,包括硬件、软件、内容、服务等多个环节。公司管理层战略清晰,目前是A股市值最小的互联网企业,未来有望引领我国3D打印行业民间消费潮流,强烈推荐。 盈利预测与投资建议:我们预计2015-2016年营收分别为2.43/3.24亿元,归属母公司净利润分别为995/1449万元,对应的EPS分别为0.08/0.12元。基于对公司3D打印生态圈前景的良好预期与3D打印行业有望出现爆发性增长,我们认为公司未来业绩空间极大,随着用户数不断提升及消费习惯的建立,公司平台价值将得到越来越多的认可,目标价为60元,给予“买入”评级。

投资要点 年报业绩基本符合预期。公司2014年实现营业总收入17.75亿元,比上年同期增长41.60%,归属于上市公司股东的净利润2.89亿元,比上年同期增长31.94%,对应EPS 为0.47。 业绩点评:教育、电信等业务发展的良好势头带动公司收入快速增长;毛利率同比小幅提升,但公司14年加大投入导致费用大幅增加,净利润增速略低于收入增速。 “超脑计划”启动人工智能大幕,由“能听会说”走向“能理解会预测”。14年公司正式启动了“超脑计划”,聚集国内外顶级研究专家,向人工智能领域发力。我们认为,未来语音交互的发展不仅仅再局限于合成、识别等“能听会说”的语音技术本身,机器翻译、自然语言理解等实现“能理解会预测”的人工智能技术是未来语音交互最大的突破口。目前公司在这一领域总体研究水平与世界最前沿保持同步,并已经取得了一系列阶段性成果,15年公司计划继续加大在人工智能方向上的投入力度。 1)在感知智能领域:公司联合中科大、港中文等科研院所专家展开研究,交互能力实现了从单一的语音交互延伸到了人脸、手势、图像等多模态交互。 2)在认知智能领域:公司聚集了10多位国内外人工智能领域顶级专家,目前取得的阶段性成果包括:1、在公司2015年会首次亮相的第一代人工智能机器人“小柔”和“小智”,不仅能听会说、能走会跳,而且搭载了公司多项核心技术,包括语音唤醒、语音识别和人脸识别等;2、公司口语测评机器打分已经超过了人工打分,甚至能够应用于作文等主观性很强的文本,目前这一成果已经在广东、江苏、重庆等地的中高考英文口语考试得到了成功应用;3、科大讯飞正在牵头进行国家科技部863计划--类人答题机器人项目,致力于做出能够理解人类语言,掌握人类的概念,进行人类的推理,有自学习能力的人工智能系统,未来要让机器人参加高考,并且可以考上一本。n 继续深挖语音重点应用领域痛点,新模式逐渐崛起。14年公司继续深挖教育、车载、音乐、家居等语音技术在垂直应用领域的痛点。公司以语音交互作为突破口,通过在产品上软硬一体化、模式上互联网化等方式,逐渐实现了从传统的语音软件授权向打造自有产品、收益合作分成等创新商业模式的过度。15年公司将延续这一发展战略,通过语音交互+创新模式的方式在重点应用领域进一步渗透。 教育:继续打造“考、评、教、学、管”全产品体系,提升大数据分析及个性化服务为特色的产品价值。 车载:利用讯飞语音云平台,从汽车语音助理向整机、汽车互联网服务延展。 手机:通过语音交互模式切入更多智能应用,巩固语音操控入口,扩展与中移动等三大运营商的业务合作领域。 智能家居:将智能语音技术广泛布局智能硬件应用,构建完整交互平台,深入进入日常生活,进一步拓展智能硬件的互联网服务。 电信增值业务:推动发展与运营商总部的深度合作,提供更丰富便捷的音乐产品和创作服务,建设音乐服务与娱乐一体的智能平台。 信息安全:以公安部智能语音技术重点实验室为主导,拓展智能语音技术在公共安全、国防等领域的应用。 不可忽视的技术进步,推动产业应用“背后的力量”。14年公司在识别、合成、测评、翻译等智能语音核心技术领域的核心优势持续快速提升,并在方言识别、远场识别等领域实现突破。公司在技术研发领域的沉淀,不断推动公司在语音识别准确率等方面的提升,为语音技术的产业化搭建了坚实的基础。 语音识别方面:面向人机语音交互的语音听写正确率再次实现大幅提升,并率先实现个性化语音识别成功应用;面向人人之间交流的语音转写技术取得显著进步达到可用门槛,并在基于麦克风阵列等方案的软硬件一体化的远场语音识别方面实现突破,大幅拓展了语音识别的适用范围和场景;在声纹语种识别、关键词检出等信息安全领域权威测试中以显著优势荣获第一,为语音技术在信息安全领域的应用提供重要支撑。 语音合成方面:在Blizzard Challenge 2014国际语音合成大赛上,科大讯飞再创九连冠佳绩;小说合成、明星合成等具有广阔应用价值的合成新应用取得长足进步。 教育评测方面:口语评测各项指标大幅领先,自动阅卷技术方向研究取得阶段性重要进展。 口语翻译方面:中英文口语翻译达到业界一流水平,首次参加IWSLT 国际口语机器翻译评测大赛即荣膺桂冠。 盈利预测及投资建议:我们预计公司15、16、17年实现归属母公司净利润分别为5.37、7.83、11.61亿元,分别同比增长42%、46%、48%、,2015-2017年EPS 分别为0.67、0.98、1.45元/股。基于公司在智能语音产业中的绝对领导地位,在电信、汽车、教育、家居等领域的领先布局,在互联网运营模式方面的积极探索,以及不远的将来人工智能时代对语音交互模式的巨大潜在需求,我们认为公司未来蕴含较大发展潜力及投资价值,维持“买入”评级,目标价55元,对应82*15PE、56。16PE、38。17PE。 风险提示:语音技术未来应用情况不达预期;国际语音巨头及BAT 自行开发语音技术对公司核心业务的冲击。

事件:金宇集团发布2014 年报,期内公司实现营业收入10.63 亿元,同比增长58.32%,实现归属于上市公司净利润4.04 亿元,同比增长61.16%,折合EPS1.44 元,扣非后净利润4.01 亿元,同比增长112.80%,主业业绩实现翻倍以上增长,公司业绩再次大幅超出市场预期。 写在业绩点评之前:我们由衷的认为金宇集团应该是近三年来,农业上市公司最值得受人尊敬的上市公司,公司通过先进的技术工艺,连续三年实现业绩快速增长,在当前热点繁多的A 股市场中,公司近三年股价上涨4 倍多,是通过业绩4 倍增长来实现的,放眼整个A 股市场,金宇集团也是为数不多几家能够通过不断的业绩驱动实现股价上涨的公司。 公司 2014Q4 无论销售额还是净利润继续实现快速增长。其中Q4 营收达到3.24 亿元,同比增长77.95%,净利润9467 万元,同比增长158.29%。 2014 年公司全年口蹄疫销售收入突破10 亿元,其中口蹄疫市场苗收入突破5 亿元,继续保持100%的增长速度。公司牛三价口蹄疫疫苗以及猪口蹄疫市场苗的放量增长是公司业绩得以保持快速增长的主要驱动力。展望2015 年我们认为公司公司牛三价口蹄疫疫苗以及猪口蹄疫市场苗将继续保持至少40%-50%的增长速度,因此整体业绩将继续快速增长。2016 年随着猪圆环疫苗、牛羊布病疫苗的推出,业绩高增长趋势仍将得以延续。 我们认为公司通过业绩不断超预期的高增长将打消市场的忧虑:(1)猪、牛、羊口蹄疫市场苗空间巨大,在目前市场规模化,远远未达到市场饱和,公司口蹄疫单品种做到20 亿元以上收入问题不大;(2)尽管其他企业相继推出竞品,但是公司通过领先的生产工艺依然保持了市场份额的持续提升,因此我们仍然以往观点,疫苗产品的工艺和品控是有壁垒的,疫苗并不能当做普通的农业大宗商品来看,金宇的领先优势将继续保持。 预计公司 2015-2017 年EPS 分别为2.08、2.77 和3.81 元,按增发完成后股本摊薄计算, EPS 分别为1.90/2.53/3.45 元,公司未来3 年业绩复合增速将达到40%,给予公司40X2015PE,上调目标价至78-83.2元,维持“买入”评级,当前时点继续积极推荐金宇集团的高速成长机会。 风险因素:(1)下游养殖景气度长期低迷的风险;(2)产品质量风险;(3)口蹄疫市场苗严格管制的风险。

投资要点 海天从 1994年改制至今二十年间保持了接近20%的年复合增长,成长为调味品领域的绝对龙头,如今面对已近百亿的收入体量,海天未来的增长空间来自哪里?高达20%净利率背后的意义以及能否长久维持?当前及未来应该分别给予多少的估值合适?时隔一年,我们再度发布海天味业的深度研究报告,这次我们将以更长期的视角去思考公司的发展和投资价值。 为什么调味品是好行业? 2014年调味品行业产值2649亿元,在大众品中仅次于肉制品、方便食品和乳制品。且行业整体处在快速发展阶段,近五年收入复合增速达18.4%。即使在2014年整体消费低迷的情况下,调味品行业仍然保持了较快增长,综合收入和产量指标,调味品在食品饮料各大类子行业中增长是最快的。而随着餐饮行业的继续快速发展与消费升级的逐渐显现,调味品行业未来五年仍可保持10%以上复合增长。 同时,行业整合空间巨大,消费升级/资本驱动/行标修订将加速市场份额向优势品牌企业集中。我国调味品行业CR5不足9%,远低于日本、美国等成熟市场以及国内的乳制品、肉制品、啤酒等食品饮料子行业。日本酱油龙头龟甲万市占率30%以上,海天目前只有15%,还有很大的提升和整合空间。而在消费升级、产品高端化的趋势下,龙头企业将不断强化其在产品和品牌方面的优势,同时外部的资本驱动和行业标准的大幅修订也将加速市场份额向优势品牌企业集中。 海天的竞争优势是什么?海天作为调味品领域的绝对龙头,竞争力毋庸置疑——突出的产品力与品牌力、巨大的规模技术优势以及具有调味品行业最强最全的渠道体系,并牢牢占据了调味品行业的制高点餐饮市场,而其优异的管理能力更是难以复制的。调味品相较于快消品产品属性的不同,又决定了在强者恒强效应明显的食品饮料领域,作为调味品龙头的海天,其竞争力更容易保持长期的稳固。n 海天未来的增长空间在哪?在海天稳固的竞争优势下,我们更为关注其未来的增长空间来自哪里:(1)渠道下沉:终端数量仅为金龙鱼一半,县级市场具翻倍空间。虽然海天的销售渠道网络已率先实现了全国化,但仍具有较大的细化下沉空间,终端数量仅为渠道接近的金龙鱼的一半,县级市场的开发率不足50%。渠道的进一步精耕和下沉将支撑公司销量的继续快速增长,这也是我们认为海天(酱油)市场份额能从15%提升至25%甚至30%的主要逻辑所在。我们预计公司3年内将完成对所有县级市场的初步开发,未来5年公司的渠道网络数量有望翻番。 (2)产品结构升级:高端产品占比不断提升,未来5年有望提升至30%以上。公司高端产品收入近年来增长迅速,2014年高端产品收入约为22亿元,增速高达30%。随着公司募投产能逐步释放,以“招牌拌饭酱”和“海天老字号”为代表的高端产品将快速放量,高端产品占比将继续提升,预计公司未来5年高端占比将提升至30%以上(即高中低比例达到3:6:1,届时高端收入有望超过50亿元),公司产品吨价、毛利率均将随之持续向上,从而继续提升公司的盈利能力,同时也将提升公司产品在家庭消费中的竞争力。 (3)品类扩张:三大品类仍可为,但已储备多个战略产品、未来还可整合多个子品类。公司三大品类酱油、蚝油、调味酱还有很多空间,尤其是调味酱的创造性需求,在渠道下沉和产品升级带动下有望继续保持稳定增长。而公司已储备了料酒、食醋、腐乳,以及果醋饮料等战略产品,其中料酒和果醋2015年值得期待,我们预计这些战略储备产品未来5年收入可达26个亿。同时,作为细分品类最多的食品子行业,调味品中还有很多子品类具有巨大的整合空间,我们筛选了三个具有代表性的可整合方向:川味调料、香辛料调味品和四川泡菜,审慎预计公司未来5年通过并购整合其他子品类有望获得5个亿的收入增量。 (4)全球化拓展:已有一定市场基础,未来可能的长远增长路径。参照龟甲万、味滋康的海外扩张,我们认为海天也具备全球化拓展的行业和公司特质。不过由于目前国内调味品市场空间还很大,海天的全球化扩张短中期内看不会进行,但我们认为这可能是公司未来的一个长远增长路径,且已有一定市场基础。我们简单测算了单美国就有50亿 的酱油市场空间,中国目前每年的酱醋出口额也达到了20亿元n 总之,短期看渠道细化下沉与产品结构升级是海天两个清晰而简单的增长路径,确定性高,带动酱油、蚝油、调味酱三大品类继续稳定增长的同时,保证公司未来5年10%以上的收入复合增速。而叠加品类扩张和外延并购带来的弹性,我们认为公司5年收入翻番将是大概率事件。长远看,海天还可能进行全球化的拓展,获取长期增长的路径。 海天的高净利率能否维持?我们认为海天净利率高的核心原因在于销售费用率较低,表象上来自于海天强品牌力和占领餐饮渠道制高点,而深层源于调味品本身的产品属性和行业竞争格局。短期3-5年内看公司20%左右的净利率可以维持,且在产能规模持续扩大和产品结构升级带动毛利率提升下,净利率仍有小幅的提升空间。但随着未来竞争逐渐加剧(几个标志性事件:李锦记开始转向大众酱油消费领域,美味鲜、千禾、淘大等区域品牌全国化推进并在某些市场与海天形成直接交锋,珠江桥开始重视国内市场等等),中长期看有一定压力。 目前海天的估值水平贵吗?海天目前动态估值30倍PE,高于食品饮料行业平均25倍,有些投资者担心过高,综合考虑高品牌壁垒和成长性,我们认为30倍估值基本合理,而且对于一个仍处于快速发展行业中的优势龙头公司,“好行业、好公司”理应享受一定估值溢价。随着沪港通以及A 股有望被纳入MSCI 指数,A 股估值有望逐步与国际接轨,海外成熟资金的市场定价权也将逐步增强,相对于龟甲万平均27倍PE 和巴菲特收购亨氏的25倍PE,仍在持续增长期的海天30倍PE 并不算贵。 重申“买入”,继续推荐价格合理、好行业中的优秀公司海天味业,分享公司长期成长。综合绝对估值和相对估值结果,给予公司12个月目标价60.6元,对应2016年30倍PE,预计公司2015-2017年收入113、130、149亿元,同比增长15.1%、15.0%、14.6%;实现净利润25.5、30.5、36.2亿元,同比增长21.8%、19.8%、18.8%,对应EPS 为1.69、2.03、2.41元。 风险提示: 食品安全问题、原材料价格大幅上涨。