事件：2024年1月29日晚，公司发布2023年业绩预告，2023年公司预计实现营收6.50至7.50亿元，同比下降37.62%至28.02%；预计实现归母净利润-2.25至-1.75亿元，预计实现扣除非经常性损益后的净利润-2.56至-2.06亿元。 受下游行业清理库存周期影响，23年业绩预期短期承压。23Q4单季度来看，公司预计实现营收0.57至1.57亿元，实现归母净利润-0.87至-0.37亿元，实现扣非净利润-0.94至-0.44亿元。23Q4营业收入同比下降35.75%至76.62%，环比下降16.58%至69.64%。公司23年业绩承压，主要受终端市场需求周期以及下游行业库存清理周期的影响。同时，为进一步丰富公司产品序列、覆盖更多的下游应用领域，公司持续加大产品开发与团队建设投入，研发费用增长较大，叠加终端需求不足，营业收入下降的影响，导致公司在23年预计承受亏损。 凤凰系列新品持续成长，成熟产品承压销量下滑。从产品系列来看，目前公司的FPGA芯片产品形成了由SALPHOENIX高性能产品家族、SALEAGLE高效率产品家族、SALELF低功耗产品家族组成的产品矩阵，受终端需求低迷的影响，公司成熟产品出货量有所下滑，而凤凰系列新产品市场拓展情况良好，销售额同比保持一定增长。公司面向的下游领域“主战场”聚焦工控与通信，公司有望凭借在FPGA领域多年的耕耘稳定和扩大在工业控制、网络通信、消费电子等市场的领先优势，并积极开拓汽车电子、数据中心、运算加速等新兴市场。 持续研发投入，产品矩阵不断完善，助力公司长期发展。公司以市场需求为导向，致力于FPGA领域创新技术和产品研发，2023年前三季度研发费用3.12亿元，同比增长32.51%，开展FPGA/FPSoC芯片系列新规格产品及配套专用EDA软件研发，完善产品矩阵，持续高研发投入将为公司中长期发展保驾护航。目前公司PHOENIX系列已进入28nm节点，PH1A400产品已于2023慕尼黑上海电子展展出，随着更多先进料号进入更多中高端应用领域，有望为公司业绩拓展新的增量空间。 盈利预测和投资建议：受下游景气度影响，公司23年业绩预计出现下滑，我们调整公司盈利预测，预计公司23-25年实现收入7.15/9.43/14.06亿元，实现归母净利润-1.95/0.03/0.33亿元，以1月30日市值对应PS分别为16/12/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：业绩下滑或亏损的风险、行业竞争加剧风险、研发进程风险。

事件：10月28日，公司发布2023年三季度报告，23年Q1-Q3实现营收5.93亿元，同比下降25.65%；归母净利润-1.38亿元，同比下降323.71%；实现扣非归母净利润-1.62亿元，同比下降604.26%。第三季度实现营收1.89亿元，同比下降32.94%；实现归母净利润-0.57亿元，同比下降340.79%；实现扣非归母净利润-0.62亿元，同比下降650.29%。 受行业下行周期影响，公司三季度业绩承压。集成电路行业长期发展向好，但行业周期性明显。世界半导体贸易统计协会于2023年6月发布的预测数据显示，2023年全球集成电路市场规模将同比下降13%，达到4128.32亿美元；随后将缓慢出现复苏，2024年有望实现13.9%的增长率。受通信、工业等市场需求低迷等影响，公司成熟产品出货放缓，营收与利润均有所下降。 AFPGA市场空间广阔，国产替代潜力巨大。FPGA芯片是一种通用逻辑芯片，广泛应用于工业控制、网络通信、消费电子、数据中心等领域。根据公司招股说明书，随着全球新一代通信设备部署以及人工智能与自动驾驶技术等新兴市场领域需求的不断增长，FPGA市场规模预计将持续提高。根据Frost&Sullivan数据统计，预计全球FPGA市场规模将从2021年的68.6亿美元增长至2025年的125.8亿美元，年均复合增长率约为16.4%。随着近年来数字化转型的推进，各行业对数据中心、人工智能和机器学习需求快速增长，对FPGA的需求也有望持续提高。国产FPGA认可度在不断提升，公司有望在国产替代浪潮中占据先机，逐步提升市场份额。 投资建议：我们认为，公司短期业绩承压，但作为国内领先的FPGA芯片供应商，有望通过持续高强度的研发投入和完善的产品生态体系，构筑核心技术和产品生态壁垒，在国产替代浪潮中占据先机，公司中长期业绩有望更上台阶。预计公司2023年~2025年收入分别为8.54亿元、12.13亿元、15.89亿元，归母净利润分别为-1.04亿元、0.19亿元、1.28亿元。采用PS估值法，考虑到公司作为FPGA的稀缺标的，参考11月1日收盘，选择海光信息、景嘉微、龙芯中科、翱捷科技等数字大芯片公司估值均值，给予2023年23.34倍PS，目标价49.7元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，行业竞争加剧风险；技术迭代不及预期风险；产品研发失败或产业化不及预期风险。

国内领先的 FPGA 芯片供应商， 打造 FPGA 国产化旗帜。 安路科技创立于 2011年， 主要产品包括 SALPHOENIX 高性能产品家族、 SALEAGLE 高效率产品家族、SALELF 低功耗产品家族三大类 FPGA 产品，以及低功耗 SALSWIFT 家族一类FPSoC 产品。 公司主张软硬件并举的研发战略， 自主开发配套 EDA 软件，包括支持 FPGA 开发的 TangDynasty 软件和支持 FPSoC 开发的 FutureDynasty 软件，为所有基于安路科技 FPGA 产品的应用设计提供有力支持。 公司董事及核心技术人员丰富的软硬件从业履历， 深度契合公司各业务条线，为研发版图提供充分的技术可行性。 公司 2018-2022年主营业务收入分别为 0.3/1.2/2.8/6.8/10.4亿元，对应复合增长率 146%，国产替代的强驱动力为公司业绩保驾护航。 FPGA 市场空间超行业预期，未来市场空间仍然广阔。 FPGA 是一种灵活普适的“万能”芯片，最大的特点是可编程性；同时， FPGA 因其结构特点而适用于并行计算，且以更低的功耗主打能耗比、性价比优势。以上诸多优势使 FPGA 广泛应用于工业控制、网络通信、消费电子、数据中心、汽车电子、人工智能等下游领域。 2022年，受益于数据中心行业发展的驱动， FPGA 市场规模迎来爆发式增长，同比增速接近 30%，远超 Frost&Suivan 曾经的预测数据 15.7%增速值。根据 FPGA 龙头厂商 Inte（Atera）于 2023年年中给出的市场预测， 2023年市场增长预计将超过 16%，未来 5年的增长势头向好，预计将继续保持 10%以上的复合年均增长率。 公司锚定逻辑单元逐级替代，新料号推出拓展新市场。 公司面向的下游领域“主战场” 聚焦工控与通信。 由于公司目前主要立足于国内市场，行业国产替代趋势为公司业绩贡献重要驱动力，包括伺服驱动、 LED 显示、基站信号处理在内的诸多领域都是亟待国产突破的方向。 公司 FPGA 尚处于中低端市场耕耘与拓展阶段，在芯片制程、 LUT 容量、生态建设等方面均有一定差距。目前公司 PHOENIX系列已进入 28nm 节点， PH1A400产品已于 2023慕尼黑上海电子展展出， 随着更多先进料号进入更多中高端应用领域，有望为公司业绩拓展新的增量空间。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年营业收入为 8.76/14.35/18.90亿元，对应当前 PS 倍数为 17.96/10.96/8.32。 考虑到公司作为国产 FPGA 龙头厂商，未来有望长期受益于 FPGA 国产替代趋势，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 业绩下滑或亏损的风险、宏观及行业因素风险、行业竞争加剧风险、产品研发失败或产业化不及预期风险。

事件：安路科技 8 月 25 日发布 2023 年半年度报告，公司 2023 年上半年实现收入 4.04 亿元（YoY-21.68%），实现归母净利润-0.8 亿元，同比转亏，实现扣非归母净利润-1 亿元，同比转亏。对应 2023 年 Q2 单季度，公司实现收入2.17 亿元（YoY-15.99%，QoQ+15.6%），实现归母净利润-0.29 亿元（同比转亏，环比减亏），扣非归母净利润-0.43 亿元（同比转亏，环比减亏）。 行业周期下行，盈利短期承压。2023 年上半年，受终端市场需求持续低迷影响，同时公司部分新产品或型号尚处于导入期，公司产品整体出货量和收入同比有所下滑，盈利能力短期承压。2023 年上半年，公司销售毛利率 36.49%，同比下滑 0.7pct；销售净利率-19.87%，同比转亏，主要由于公司收入同比下滑的同时费用保持增长，2023 年上半年公司销售、管理、研发、财务费用合计 2.51亿元，同比增长 47.28%，费用率合计 62.43%，同比提升 29.23pct。 FPGA 长期发展空间广阔，公司产品矩阵不断丰富。FPGA/FPSoC 具有设计灵活、兼容性强、适用性强与并行运算等优势，广泛应用于工控、通信、消费电子、数据中心、汽车电子等市场，随着新一代通信、运算加速、新能源、自动驾驶、高端工业等新兴应用场景不断涌现，我国本土化安全供应链加速构建，长期看国内 FPGA/FPSoC 行业发展空间广阔。安路科技作为国内领先的 FPGA 芯片供应商，不断丰富产品布局，目前已形成由 PHOENIX 高性能、EAGLE 高效率、ELF 低功耗产品家族组成的 FPGA 产品矩阵，以 EF2M45 芯片和面向工业和视频接口的 SWIFT 家族为起点不断完善的 FPSoC 产品矩阵，以及支持以上产品矩阵的全流程专用 EDA 软件工具链，产品覆盖的逻辑规模、功能模块、性能指标不断提升。2023 年上半年公司新产品达到终端客户预期，在客户导入方面取得重大进展，预计未来将推动公司销售收入恢复增长。 高强度研发投入，市场推广效果显著。公司坚持以市场需求为导向，保持高强度研发投入，2023 年上半年，公司研发费用 2.08 亿元，同比增长 40.6%，占销售收入比例达到 51.48%，高强度研发投入下公司在新品开发和核心技术攻关方面取得积极突破。同时公司加强市场推广，在上海、北京、深圳、武汉、西安、成都、南京等多地建立销售和技术支持团队，提高客户支持能力，公司新品目前在多家客户处开始导入测试，进展良好，预期将为公司带来新的增长点。 投资建议：考虑公司上半年业绩情况，预计公司 23-25 年营收分别为10.01/12.97/16.83 亿元，对应当前市值的 PS 分别为 16/13/10 倍。考虑到公司作为国内 FPGA 厂商的高技术壁垒和高成长性，且随着公司产品布局逐渐完善、高端产品不断突破，市场份额有望持续提升，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；新产品研发不及预期的风险；上游原材料和晶圆制造、封测供应波动的风险；研发人员流失的风险

事件：近日公司发布 2023年半年度报告，2023年上半年公司实现营收 4.04亿元，同比-21.68%；归母净利润-0.80亿元，同比-312.90%；扣非归母净利润-1.00亿元，同比- 579.42%。2023年第二季度单季度实现营收 2.17亿元，同比-15.99%，环比+15.60%；归母净利润-0.29亿元，同比-246.33%，环比 42.51%；扣非归母净利润-0.43亿元，同比-890.51%，环比 24.39%。 投资要点： 23H1营收同比下降，盈利能力有所承压。受到行业景气度波动以及终端市场需求低迷的影响，公司 23H1产品整体出货量同比有所下滑，且不少新产品或型号尚处于导入期，导致 23H1营收同比下降，23Q2营收已开始复苏。由于需求下滑及公司部分产品价格承压等因素影响，公司 23H1毛利率为 36.49%，同比下降 0.7%，23Q2毛利率为 35.78%，同比下降 2.55%，环比下降 1.54%；由于 23H1研发费用增长较大，导致 23H1未能实现盈利，23Q2归母净利润在逐步修复，公司也正通过提升高毛利产品业务占比、加快新产品或型号导入进度、拓宽产品矩阵等方式提高公司利润水平。 23H1公司逆势继续加大研发投入，巩固自身核心竞争力。公司持续加大产品开发与团队建设投入，23H1公司研发投入为 2.08亿元，同比增长 40.60%，研发投入总额占营业收入比例达到51.48%，同比增加 22.81%。公司在高性能大容量 FPGA 芯片、FPSoC 芯片以及先进技术等多个领域开展项目研发，为保证公司研发工作有序开展，公司根据需求持续加强研发团队建设，研发人员规模大幅增加，23H1公司共有研发人员 371人，同比增加30.18%。在半导体行业景气周期下行的背景下，公司为长远发展考虑，逆势继续加大研发投入，进一步加强及巩固自身核心竞争力。 公司不断丰富产品矩阵，新产品研发进展顺利。公司目前形成了EAGLE、ELF、PHOENIX、FPSoC 四大产品系列，各产品系列不断研发新产品及新规格并持续迭代升级，公司产品已广泛应用于工业控制、网络通信、消费电子、数据中心等领域，不断拓展新兴市场。2022年公司发布了 PHOENIX、ELF、FPSoC 系列的6款新产品，23H1公司完成多款 PHOENIX 和 ELF 系列新规格芯片产品的研发，完成高容量高性能 FPGA 芯片样片开发，完成 1款低功耗 FPSoC 芯片研发并成功实现量产，高效率 FPSoC 芯片 研发取得里程碑进展；公司积极推进车规级产品布局，2022年公司发布 2款车规级 FPGA 芯片，23H1公司完成新款车规芯片研发，正在进行客户导入。 盈利预测与投资建议。考虑半导体行业仍处于下行周期，公司主要下游应用领域网络通信及工业控制领域仍在去库存，需求复苏相对缓慢，我们下调公司 23-24年营收及归母净利润预测，我们预计公司 23-24年营收为 9.69/14.12亿元（原值为 16.00/23.47亿元），23-24年归母净利润为-1.09/0.01亿元（原值为 1.13/2.03亿元），新增 25年营收预测为 19.41亿元, 25年归母净利润预测为 0.81亿元,对应的 EPS 为-0.27/0.00/0.20元，对应 PS 为 19.06/13.09/9.52倍。考虑 FPGA 行业具有极高的软硬件生态系统壁垒，公司为国内FPGA 领导者，先发优势明显，新产品进展顺利，为未来的成长提供重要动力，当前的 PS 估值大幅低于历史均值水平，维持“买入”投资评级。 风险提示：研发进展不及预期风险，行业竞争加剧风险，客户集中度较高风险，下游需求不及预期风险。

业绩总结：2023] 年一季度，公司实现收入 1.9亿元，同比下降 27.4%，归母净利润为-0.5亿元，同比转负。 研发费用大幅上升短暂拖累利润表现。2023年一季度：1）营收端，公司实现收入 1.9亿元，同比下降 27.4%。2）利润端，公司实现归母净利润-0.5亿元，同比转负。公司 2023年一季度毛利率为 37.3%，同比提升 1.3pp；净利率为-27.2%，同比下降 34.1pp。3）费用端上，公司销售费用率为 3.2%，同比上升1.8PP；管理费用率为 7.3%，同比上升 4.0PP；研发费用率为 56.6%，同比上升 29.1PP，主要系新一代 PHOENIX产品研发流片导致研发费用大幅提升。 PHOENIX 系列占比提升，一季度下游需求略显疲软。2022年全年公司毛利率呈现上升趋势，主要得益于 PHOENIX 高端系列产品出货量占比提升带动利润释放。一季度来看，公司营收与利润端均出现一定程度下滑，主要因下游通讯、工控领域需求疲软，公司对 EAGLE、ELF等系列产品下调价格所致。我们预计公司下半年随新产品在下游客户中顺利导入、下游需求周期性复苏，公司营收与利润端将迎来修复。 公司高端化产品布局不断完善，未来有望加速推动 FPGA 领域国产替代。公司持续推动产品高端化布局与多元化布局，2022年推出 6款 FPGA 与 FPSoC新款产品，完善产品矩阵，其中 2款车规级 FPGA 顺利推出，进一步加码汽车领域，FPSoC后续随消费电子需求周期性复苏后有望带动出货量增长。未来公司将重点推动高门级 FPGA 产品布局，2023年有望推出 600KK 以上产品，加速FPGA 领域国产替代进程。技术上看，公司未来将继续加速布局先进制程、高度集成化的 FPGA 芯片技术，以满足下游高性能、大容量、低功耗、复杂异构市场需求，未来有望持续引领国内 FPGA 行业发展。 盈利预测与投资建议。我们预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.09元、0.31元、0.55元，对应动态 PE 分别为 553倍、159倍、91倍，未来三年归母净利润复合增速有望达 54.4%。我们给予公司 2023年 18倍 PS，对应目标价 63.46元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：产品研发不及预期、下游需求不及预期等风险。

事件：公司发布 2022年报及 2023年一季报，2022年全年公司实现营收 10.42亿元，同比增长 53.57%；实现归母净利润 0.60亿元，同比增长 293.94%； 实现扣非净利润 0.07亿元，同比增长 111.64%；公司 2023年 Q1实现营收1.88亿元，同比下降 27.38%，环比下降 23.36%；实现归母净利润-0.51亿元，同比下降 388.30%；实现扣非归母净利润-0.57亿元，同比下降 469.48%。 FPGA 销量增长推动营收高增，22年利润扭亏为盈： 2022年公司营收高速增长，主要原因有： （1）公司持续丰富产品矩阵、不断优化产品性能、扩展产品应用领域， FPGA 产品市场覆盖范围的持续拓展， （2）随着市场竞争力和影响力的不断提升，公司客户需求持续增长进而推动公司营收增长。2022年公司归母净利润和扣非净利润同比实现扭亏为盈，主要系随着营业收入持续增长，公司产品结构不断优化，高毛利产品的销售占比明显提升，整体毛利率同比增长所致。分产品来看，FPGA 产品营收 9.89亿元，同比增长53.96%，营收占比 94.90%，毛利率为 39.13%；FPSoC 产品营收 0.39亿元，同比增长 119.22%，营收占比 3.76%，毛利率为 47.51%。2022年公司综合毛利率为 39.81%，同比增长 3.57pct；净利率为 5.74%，同比增长 10.29pct，净利率大幅增长，主要公司接受到政府补助和赔偿收入大幅增加。费用方面，2022年 全 年 公 司 销 售 、 管 理 、 研 发 、 财 务 费 用 率 分 别 为2.12%/4.51%/31.83%/-0.59% ， 同 比 变 动 分 别 为-0.68/-1.58/-4.07/-0.42pct，公司控费成果显著。 创新技术驱动发展，新品助力营收增长：公司自成立以来，始终致力于 FPGA领域创新技术和产品研发，以市场需求为导向，以自主创新为驱动，凭借深厚的 FPGA 技术储备和持之以恒的技术攻关，不断推出在性能、功耗、品质等方面具有较强竞争力的芯片产品。2022年，公司 FPGA 系列和 FPSoC 系列发布 SALPHOENIX、SALELF、SALSWIFT 家族的 6款新产品，包括 2款车规级 FPGA 芯片，实现产品线扩展以满足更广泛的市场需求；公司开发涵盖众多应用场景的 IP 和解决方案，提升客户满意度，加快客户导入速度；公司下一代 FPGA 芯片、FPSoC 芯片、FPGA 软件、FPSoC 软件等研发项目进展顺利， 不断突破先进技术和高端产品。2022年公司基于在工业控制、网络通信、消费电子、数据中心等领域积累的客户资源，积极开展新产品市场拓展与用户导入，公司新产品有望在 2023年第三、四季度实现规模销售。 国内 FPGA 芯片需求旺盛，持续深耕 FPGA 芯片领域：根据 Frost&Sullivan预测，2025年中国市场 FPGA 芯片销售额将达到 332.2亿元，2021至 2025年 CAGR 将达到 17.1%。在我国传统电子信息产业持续发展的基础上，叠加网络强国、制造强国和“双碳”战略实施，进一步激发集成电路市场的潜在需求。随着下游产业的稳定发展和信息化升级，新兴应用场景不断涌现，中国本土化的安全供应链加速构建，国内 FPGA 芯片市场需求旺盛。在 FPGA硬件设计技术方面，公司持续开展芯片架构、基础电路模块、制造工艺适配等领域的研究和创新，在逻辑单元、信号互联、时钟网络、高速接口等方面取得了技术突破。在 FPGA 专用 EDA 软件技术方面，公司不断完善自主设计的 FPGA 专用 EDA 软件系统，支持公司全系列 FPGA 芯片产品。公司的 ELF2家族产品定位在低功耗可编程市场，主要应用于消费电子、网络通信领域。 公司 ELF3家族产品定位在工业控制、网络通信、数据中心等功能扩展应用市场，支持 475个用户 IO，满足客户板级功能扩展多样性应用需求。公司 EAGLE4家族产品定位在高性价比逻辑控制和图像处理市场，主要应用于工业控制、网络通信、数据中心领域。公司的 PHOENIX 家族产品定位高性能可编程逻辑市 场，销 量快速 增长且 毛利率 相对较 高，并 逐渐打 开中高端 市场； SALPHOENIX 高性能产品系列、SALEAGLE 高效率产品系列 SALELF 低功耗产品系列在工业控制客户均有应用。随着公司 PHOENIX 产品在中高端市场的逐渐放量，公司业绩有望更上台阶。 首次覆盖，给予“增持”评级：公司主营业务为 FPGA、FPSoC 芯片和专用EDA 软件等产品的研发、设计和销售，是国内领先的 FPGA 芯片供应商。公司差异化定位的产品系列及不断丰富的产品型号、应用 IP 及参考设计使公司能够更好地覆盖下游客户的需求，产品已广泛应用于工业控制、网络通信、消费电子、数据中心等领域。公司根据不同领域客户在芯片规格、封装方式、性能指标等方面的不同要求，提供 FPGA 和 FPSoC 两大类别的 PHOENIX、EAGLE、ELF、SWIFT 四个家族具有不同特性的多种产品型号和应用参考设计，并 提 供 支 持 FPGA 开 发 的 TangDynasty 软 件 和 支 持 FPSoC 开 发 的FutureDynasty 软件。受益于国内 FPGA 芯片市场需求旺盛，新品在中高端市场不断放量，公司业绩有望更上台阶。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 0.88亿元、1.58亿元、2.20亿元，EPS 分别为 0.22元、0.40元、0.55元，PE 分别为 230X、127X、91X。 风险提示：宏观经济波动风险、下游需求不及预期、技术开发和迭代升级风险、市场竞争加剧。

投资要点公司发布 2022年年度报告， 全年业绩增长得益于产品矩阵持续丰富、 客户需求持续增长等因素。 全年实现营收 10.42亿元， 同增 53.57%； 归母净利润 0.6亿元， 扣非归母净利润 0.07亿元， 实现扭亏为盈； 毛利率 39.81%， 同增 3.57pcts。 2022年 Q4实现营收 2.45亿元， 同增 33.62%， 环减 12.94%； 归母净利润-0.02亿元； 扣非归母净利润-0.25亿元。 同时， 公司发布 2023年一季度报告。 2023年 Q1实现营收 1.88亿元， 同减 27.38%，环减 23.36%； 归母净利润-0.51亿元； 扣非归母净利润-0.57亿元。 营收下滑主要系市场需求波动导致成熟产品出货量下滑， 而新品尚处于导入阶段营收贡献较小。 营收下滑的同时研发投入加大使得利润较上年同期大幅减少。 持续加强研发投入， 新品有望 23H2实现规模销售公司研发投入持续加大， 人才梯队建设有序进行。 2022年研发费用达 3.32亿元，同增 36.15%， 占总营收的 31.83%； 研发人员达到 328人， 同增 23.31%， 占总人数的 80.39%。 23Q1公司继续加强研发， 有流片费用等大额研发投入确认， 研发费用达到 1.06亿元， 同增 49.31%， 占一季度营收的 56.64%， 同增 29.09pcts。 公司已构建由 ELF、 EAGLE 和 PHOENIX 三大家族 FPGA 芯片， FPSoC 系列芯片和 TangDynasty 系列专用 EDA 软件组成的产品矩阵， 形成了多种逻辑规模FPGA 芯片和软件的全产品线覆盖。 2022年， 公司新增了包括 2款车规级 FPGA芯片在内的 6款新品， 有望在 23H2实现规模销售。 FPGA 中流砥柱稳健发展， 行业国产化率低替代空间广阔公司 FPGA 产品有 PHOENIX 高性能、 EAGLE 高效率、 ELF 低功耗三大类别， 可应用于工业通信、 网络通信、 数据中心、 消费电子、 汽车电子等领域。 2022年该业务实现营收 9.89亿元， 同增 53.96%； 占总营收的 94.9%； 毛利率 39.13%， 同增 4.94pcts。 根据 Frost&Sullivan 预测， 2025年中国市场 FPGA 芯片销售额将达到 332.2亿元， 2021至 2025年 CAGR 为 17.1%； 以此口径计算， 2022年公司FPGA 产品在中国市场的市占率仅 4.78%， 同增 1.14pcts， 保持快速增长的同时仍有广阔的成长空间。 FPSoC 实现放量， 低功耗产品成功量产公司 FPSoC 产品包括早期的 EF2M45芯片和新推出的面向工业和视频接口的低功耗 SWIFT 家族， 主要应用于工业控制和消费电子领域。 2022年该业务发展迅速并成功放量，实现营收 0.39亿元，同增 119.22%；占总营收的 3.76%；毛利率 47.51%； 销量达 304.72万颗， 同增 130.51%。 2022年已完成 1款低功耗 FPSoC 芯片研发并成功实现量产， 正在研发高效率 FPSoC 芯片。 投资建议： 我们公司预测 2023年至 2025年营业收入分别为 15.39/21.47/28.4亿元， 增速分别为 47.7%/39.5%/32.3%； 归母净利润分别为 0.83/1.62/2.19亿元， 增速分别为 38.0%/95.7%/35.5%； 对应 PE 分别为 257.6/131.6/97.2倍。 公司产品矩 阵搭建完成， 车规产品成功研发， FPGA 行业国产化率低， 成长空间广阔， 首次覆盖， 给予增持-B 建议。 风险提示： 下游需求恢复不及预期， 产品研发不及预期， 市场竞争加剧

公司公布2022 年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入10.42亿元，同比增长53.57%，实现归母净利润0.6 亿元，扭亏为盈，实现扣非归母净利润732 万元，扭亏为盈。Q4 单季度实现营业收入2.45 亿元，同比33.6%，实现归母净利润-178 万元；2023Q1 实现营业收入1.88 亿元，同比-27.38%，实现归母净利润-0.51 亿元，同比-388.3%，实现扣非归母净利润-0.57 亿元，同比-469.48%。 事件点评 一季度下游需求较弱叠加新产品尚未批量导入使得营收下滑。2022 年公司持续丰富产品矩阵、不断优化产品性能、扩展产品应用领域，随着市场竞争力和影响力的不断提升，客户需求持续增长，带动营业收入增长53.57%至10.42 亿元。2023 年Q1 季度，由于下游市场需求周期波动影响，成熟产品出货量有所下滑，而不少新产品或型号尚处于导入期，导致营业收入较上年同期减少。另外，公司持续加大研发投入，研发人员同比增长，且有流片费用等大额研发投入确认，叠加营收下降，利润较上年同期亦有大幅减少。 新产品今年有望实现规模销售。2022 年，公司FPGA 系列和FPSoC 系列发布了SALPHOENIX、SALELF、SALSWIFT 家族的6 款新产品，包括2款车规级FPGA 芯片，公司积极开展新产品市场拓展与用户导入，争取将在在2023 年第三、四季度实现规模销售；公司还开发了涵盖众多应用场景的IP 和解决方案，提升了客户满意度，加快客户导入速度。 产品持续迭代丰富以及下游应用领域的逐步拓展将持续提升公司业绩。 公司属于国内民用FPGA 领域的第一梯队厂商，高中低系列FPGA 布局完善，在通信、工控等领域优势明显。公司也在持续推进全新系列产品的开发，下一代FPGA 芯片、FPSoC 芯片、FPGA 软件、FPSoC 软件等研发项目进展顺利，不断突破先进技术和高端产品；未来随着下游客户的逐步放量导入，公司业绩将持续增长。 投资建议 预计2023-2025 年，公司营业收入分别为15.59/22.93/32.03 亿元，同比49.6%、47.1%、39.7%；归母净利润分别为1.01/2.12/5.06 亿元，同比增长69.3%、108.8%、139.4%，对应EPS 为0.25/0.53/1.27 元。以2023 年4 月25 日收盘价54.48 元计算， 2023-2025 年PE 分别为215.2X/103.0X/43.0X。维持“增持-A”评级。 风险提示产品研发或产业化不及预期风险；工控领域客户导入不及预期风险；高端产品出货不及预期风险；新兴市场拓展不及预期风险。

投资要点： FPGA市场空间广阔，FPGA软硬件生态系统建立极高的行业壁垒。 根据 Frost&Sullivan 的数据，预计全球 FPGA 市场规模将从 2021年的 68.6亿美元增长至 2025年的 125.8亿美元，年均复合增长率约为 16.4%；中国 FPGA 市场 2020年的市场规模约 150.3亿元，预计 2025年中国 FPGA 市场规模将达到 332.2亿元，复合增速为17.2%。FPGA 需要由 FPGA 芯片、EDA 软件及 IP 方案组成的软硬件生态系统共同支撑实现功能，逻辑容量、制程、SerDes 速率等关键指标体现 FPGA 硬件技术水平，FPGA EDA 软件工具非常复杂，FPGA 软硬件生态系统建立了极高的行业壁垒。 安路科技为国内 FPGA 领导者，先发优势明显。根据 Frost&Sullivan的数据，以出货量口径统计，2019年公司 FPGA 芯片在中国市场排名第四，在国产品牌中排名第一。安路科技中低端 FPGA 产品已可对标海外龙头厂商，并在高端产品领域不断追赶，公司完善的产品矩阵获得客户认可，且拥有国内少数全流程自主开发的 FPGA专用软件。安路科技在国内厂商中先发优势明显，由于 FPGA 软硬件生态体系建立的极高的行业壁垒和用户粘性，未来有望在国内厂商中继续保持优势，成为中国 FPGA 领域的 Xilinx 和 Intel。 安路科技不断拓展产品品类、规格及下游应用领域，国产替代势如破竹。公司的产品品类从早期的 EAGLE、ELF 系列拓展 PHOENIX、FPSoC 系列，目前形成四大产品系列，各产品系列不断研发新规格并持续迭代升级；公司在网络通信、消费电子、工业控制和数据中心等领域均能保持稳健的成长，并不断拓展无人机、自动驾驶、智慧城市等新兴领域，为公司未来的持续高速成长提供重要动力。 目前国际贸易冲突加剧，FPGA 国产替代需求迫切，安路科技作为国内具有先发优势的 FPGA 领导企业，国产替代势如破竹。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2022-2024年营收为10.58/16.00/23.47亿元，同比增长 55.89%/51.22%/46.72%； 2022-2024年归母净利润为 0.60/1.13/2.03亿元，同比增长293.51%/90.06/79.22%。参考可比公司的估值水平，考虑 FPGA软硬件生态系统建立极高的行业壁垒，安路科技作为国内 FPGA 市场领导者，先发优势明显，国产替代空间广阔，未来几年仍处于高速成长期，我们给予公司 2023年 20倍 PS，对应 2023年目标价80元，首次覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示：研发进展不及预期风险，行业竞争加剧风险，客户集中度较高风险，下游需求不及预期风险。

事件：安路科技10月20日发布2022年前三季度业绩预告，预计公司2022年前三季度实现收入7.8-8亿元（YoY+57.45%-61.49%）；归母净利润0.55-0.65亿元，扣非归母净利润0.25-0.35亿元，均同比扭亏为盈。对应2022年第三季度，公司实现收入2.64-2.84亿元（YoY+51.84%-63.36%，QoQ+2.21%-9.97%），归母净利润0.17-0.27亿元（中值0.22亿元，YoY+1130%，QoQ+11%），扣非归母净利润0.04-0.14亿元（中值0.09亿元，同比扭亏为盈，QoQ+66%）。 高端产品占比持续提升，盈利能力逐步改善。安路科技是国内领先的FPGA芯片供应商，目前产品线覆盖PHOENIX高性能、EAGLE高效率、ELF低功耗等FPGA产品和配套EDA软件，并在22H1推出了面向工业和视频接口的低功耗SWIFT1系列FPSoC产品。高端产品方面，公司22H1实现了一款28nmPHOENIX系列新规格型号量产，同时积极推动包括新量产型号在内的全系列产品在行业客户的导入。随着PHOENIX等高端产品矩阵不断完善并放量，公司产品结构持续优化，2Q22单季度毛利率达到38.33%，创历史新高。下半年，公司持续推进高性能FPGA产品、系统级FPSoC产品、车规级FPGA芯片等新产品研发，预计将进一步拓展产品线，不断提升市场竞争力和盈利水平。 高性能芯片自主可控需求迫切，FPGA国产替代空间广阔。FPGA作为高性能芯片的一种，在当前环境下自主可控需求迫切，国产厂商替代空间广阔。FPGA因其可编程的灵活性和不断提升的电路性能，在工控、通信、汽车、数据中心、消费电子等领域广泛应用。近年来随着工控、通信基站、汽车电子、服务器、物联网等产品需求进一步扩大，FPGA芯片市场需求持续提升。根据Frost&Sullivan预测，2025年中国FPGA芯片市场规模将达到332.2亿元，2021-2025年CAGR达到17.1%。而FPGA市场由于长期被Xilinx、Intel等海外厂商垄断，国产化率较低，以安路科技2021年收入规模测算，2021年安路科技收入规模仅占中国FPGA市场的不到5%，国产替代空间广阔。 投资建议：考虑公司前三季度业绩预期及市场变化，调整公司收入和盈利预期，预计公司22-24年营收分别为10.87/15.31/19.72亿元，归母净利润分别为0.4/0.88/1.51亿元，对应当前市值的PS分别为21/15/11倍。考虑到公司作为国内FPGA厂商的高技术壁垒和高成长性，且随着公司产品布局逐渐完善、高端产品不断突破，市场份额有望持续提升，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；新产品研发不及预期的风险；上游原材料和晶圆制造、封测供应波动的风险；研发人员流失的风险。

深耕FPGA广阔市场，盈利能力持续改善安路科技是一家专注于FPGA赛道的芯片设计公司，其FPGA芯片形成了以EAGLE高性价比系列、ELF低功耗系列和PHOENIX高性能系列组成的产品矩阵，并广泛应用于工业控制、网络通信、消费电子、数据中心等领域。考虑到全球FPGA市场空间广阔且正处于高速国产化渗透期，我们预计公司2022-2024年营业收入为11.32/16.70/24.49亿元，归母净利润为0.08/0.65/1.45亿元，当前股价对应PS为23.5/15.9/10.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 FPGA是寡头垄断赛道，国产化替代已现曙光复盘全球FPGA市场竞争格局的形成历程，我们发现1990-2000年赛灵思的专利壁垒阻挡了新进入者的冲击，且2000年至今生态壁垒使得海外头部FPGA厂商的市场份额愈发集中、形成了寡头垄断的竞争格局。依靠国有电子集团的产业链资源和资金支持，安路科技、紫光同创等的FPGA产品实现了快速的发展，均实现了28nm产品的放量。在2022Q1，安路科技实现了扣非归母净利润第一次转正，这标志着公司产品化和盈利能力进入了新的阶段。 重视封装测试工序，高端化产品持续推出不同于传统标准器件的晶圆成本占比超过60%，公司产品的晶圆成本占比仅为35-40%；由于对封装材料和测试失效率的高度追求，2021H1公司产品的封装和测试成本占比合计高达58%。基于ELF、EAGLE、PHOENIX三大产品系列，公司对各大产品系列的子系列也进行了持续的升级。对于ELF系列，从ELF1到ELF3，公司在LUT数量、分布式RAM容量、DSP和PLL的数量、接口数量等方面进行了全方位升级。对于EAGLE系列，EAGLE4也是对AL3的全面升级。 风险提示：新产品研发进度存在不确定性；半导体行业景气度存在周期性波动；下游客户拓展速度存在不确定性。

国产FPGA芯片行业领先厂商，技术实力出众。公司是国产FPGA行业领先厂商，也是目前A股FPGA行业稀缺性标的。公司成功构建了ELF系列、EAGLE系列、PHOENIX系列以及FPSOC系列FPGA芯片和TangDynasty系列FPGA专用EDA软件的产品生态，产品覆盖从几十、几百K的CPLD到400K的中高端FPGA芯片，最高已经开发了支持高达600K逻辑阵列容量的PHOENIX FPGA 架构，正在开发支持1KK 以上级别逻辑容量。公司是国内极少数通过多家国际领先通信设备商认证的合格供应商之一，公司的TangDynasty软件是应用于多个行业的全流程自主开发FPGA专用EDA软件。根据Frost&Sullivan数据，以出货量口径统计，2019年公司FPGA芯片在中国市场排名第四，在国产品牌中排名第一。2020年公司产品出货量突破两千万颗、2021年出货量超过3800万颗，保持快速增长。 FPGA市场快速增长，国产替代空间广阔。FPGA 芯片凭借其现场可编程的灵活性和不断提升的电路性能，下游细分市场非常丰富，主要应用于工业控制、网络通信、消费电子、数据中心、汽车电子、人工智能等领域。伴随下游应用市场对于低功耗、可编程、低成本以及开发周期短等要求愈发重视，FPGA市场增长明确，发展空间广阔。2021年全球FPGA市场规模超80亿美金，中国大陆FPGA芯片市场规模达到170亿元，预计到2025年我国FPGA芯片市场规模将达到330亿元以上。全球FPGA芯片市场由Xilinx、Altera、Lattice占据主要份额，而我国FPGA芯片市场也主要由国际领先厂商占据领先地位，根据Frost&Sullivan统计，以出货量口径统计，2019年中国市场份额排名前三的供应商占据85.2%的市场份额，安路科技排名第四，国产第一。在国产替代背景下，国产FPGA芯片厂商技术实力不断追赶，以安路科技、同创、复旦微电为代表的国产FPGA厂商替代空间广阔。 布局卡位打造软硬件生态体系行业壁垒较高，公司未来成长逻辑清晰。公司立足于中低端CPLD产品起步，产品从几十、几百K的高性价比产品到目前400K的中高端产品全覆盖，客户积累深厚。公司采用软硬件协同模式，软件配套构建良好生态，其自主开发的FPGA专用EDA软件拥有较高技术水平，是国内目前拥有最多客户的国产EDA厂商，可以立足于广大的客户群体，不断反馈完善自身软件和配套的生态体系，打造自身软硬件护城河。正是因为FPGA芯片行业需要厂商同时具备较高的硬件芯片设计能力以及软件开发能力，行业进入壁垒较高。公司作为目前国产FPGA芯片行业的领先厂商，立足FPGA行业快速增长，拥有广阔国产替代空间，提前布局卡位未来竞争优势明显，稀缺性成长性兼备，伴随中高端产品放量，未来成长逻辑清晰。 投资建议：预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为12.08、18.76、27.93亿元，对应PS为20、13、9倍，公司主打民用FPGA市场，在FPGA领域拥有较高技术及客户积累，在下游需求爆发下，有望发挥自身技术优势加速推进国产FPGA替代，行业成长性、稀缺性兼备，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示事件：1）FPGA市场需求及景气度可能不及预期；2）上游原材料涨价风险；3）研报使用信息更新不及时；4）新品研发不及预期；5）行业竞争风险。

国产FPGA龙头企业。安路科技是国内首批具有先进制程FPGA芯片设计能力的企业，兼备硬件设计与全流程自主开发软件能力，能够提供PHOENIX、EAGLE、ELF和FPSoC四个FPGA产品。公司重视研发投入，2018~2021研发费用率保持在35%以上，逐步技术积累成为国产FPGA领先企业。2022Q1公司业绩实现扭亏，实现营收2.58亿，yoy 72.15%；归母净利润0.18亿，yoy 206.34%。2021年底公司在科创板上市，募资10亿，拟投向研发FPGA和FPSoC中。 FPGA：具有独特结构的逻辑芯片。不同于传统芯片，FPGA引入全新的CLB、LUT等概念并且在内部对于逻辑模块进行连接，独特的结构使得FPGA在使用上可以实现现场编程，即后续的程序决定芯片的用途。Xilinx是发明FPGA的企业，也是目前全球FPGA的头部公司，回顾其发展历程可以发现FPGA产品划时代的意义以及目前全球FPGA发展趋势为多功能模块的整合。根据Frost&Sullivan，2020年全球FPGA市场规模接近70亿美元，预计2025年能达到125亿美元；2020年中国FPGA规模在150亿左右，预计到2025年增长至约330亿。 产品特性带动丰富下游应用领域。由于FPGA具有可编写程序、开发成本相对低、制造周期较短等优势，在工业控制、网络通信、消费电子等领域被广泛应用。特别是当出现新兴领域，专业芯片还无法普及的领域中，FPGA可以发挥自身的绝对优势。例如汽车电子行业中，根据Frost&Sullivan，中国汽车电子市场FPGA 芯片2020 年销售额约为9.5亿，占中国 FPGA 芯片市场份额的6.3%，未来2021~2025 年CAGR将有望达到22.7%。 安路科技同规格产品性能参数全球具有竞争力。对于FPGA芯片，LUT数量和工艺制程是影响其逻辑容量和性能的重要参数。目前公司工艺制程主要为28nm和55nm，相同工艺制程情况下与国际头部公司对比，在LUT数量、IO数量、DSP工作频率等指标中均有优势。根据Frost&Sullivan，2019年中国市场逻辑单元< 100K 和100K~500K 的 FPGA 芯片分别占有 38.2%和 31.7%的份额；制程在 28nm-90nm 之间的 FPGA 芯片在国内占有63.3%的市场份额。公司目前产品可以涵盖国内市场绝大多数的FPGA需求。 紧跟FPGA国际发展趋势，进军FPSoC领域。目前FPGA与CPU和GPU等芯片集合成为FPSoC/PSoC趋势显著，Xilinx自2010年起开始发展PSoC并成功为公司输送成长动能。安路科技在2021年顺利量产第一款低功耗SALSWIFT系列FPSoC产品，同时公司在2021年IPO项目中拟投入研发FPSoc项目金额约为3.01亿。我们预计公司2022/2023/2024年分别实现营收11.6/18.7/27.7亿，归母净利润 0.2/0.5/0.9亿，对应当前股价PS 19.1/11.8/8.0x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、新品研发不及预期、客户集中度风险、市场竞争加剧风险、营收不及预期风险。

业绩点评：2021年全年，公司实现营业收入6.8亿元，同比大幅增长141.4%；实现归母净利润-0.3亿元，仍保持小幅亏损。多产品发力营收爆发式增长，研发费用率继续保持高位。2021年全年：1）营收端上，公司实现收入6.8亿元，同比增长141.4%。2）从利润端上看，公司全年实现归母净利润-0.3亿元，仍小幅亏损。其中，公司毛利率为36.2%，同比下降2.1pp；净利率为-4.5%，同比上升2.3pp。3）费用端上看，公司销售费用率为2.8%，同比下降2.5pp；管理费用率为6.1%，同比下降2.3pp；研发费用率为35.9%，同比下降8.7pp。2021年国内FPGA市场规模达到177亿元，未来四年CAGR有望达17.1%。 FPGA凭借其半定制化特性，具备可重复编程、功能可拓展等特性，在5G通讯、数据中心加速器、汽车自动驾驶、智能工控、人工智能学习等领域有着巨大市场需求。根据Frost&Suivan的数据预测，2021年中国国内FPGA市场规模为177亿元，2025年市场规模有望达332亿元，年复合增长率为17.1%，保持高速增长态势，未来市场增长动能强劲。FPGA行业领军，产品持续向高端化迈进。公司在FPGA行业技术积累深厚，2021年期间加快产品向高端化布局，实现SALPHOENIX和SALELF系列FPGA产品推向市场，第一款FPSoC产品SALESWIFT完成布局，产品结构上不断向高端化迈进，产品布局不断完善。技术上看，公司未来将继续加速布局先进封装、先进制程、高度集成化的FPGA芯片技术，以满足下游高性能、大容量、低功耗、复杂异构SoC的市场需求，持续引领国内FPGA行业发展。盈利预测与投资建议：公司是国内FPGA行业领军，技术实力强劲，产品结构持续向高端化迈进，下游市场5G通讯、工控、智能驾驶、数据中心等市场需求强劲，公司未来业绩成长性较强。我们给予公司2022年21倍PS，对应市值245.9亿元，对应目标价61.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求转弱，研发进度不及预期，市场竞争加剧。