一、引言 从大家居产业链研究视角来看,家居辅材公司业绩规模对于品类路径的依赖较高,能否扩品类成为上市公司能否成长大市值公司的关键驱动。亚萨合莱通过内生加并购在门系赛道中成长至685亿元人民币。从中国市场来看,坚朗五金基于自身的信息化管理水平上的扩品类路径,成为跨越单品瓶颈的重要路径可能。所以我们从亚萨合莱的成长史思考中国家居大公司的成长选择。 二、全球开门方案领导者亚萨合莱的发展之路 亚萨合莱是全球从锁系,到门系,到安防系的综合解决方案领先者。公司发展阶段包括:(1)1994-2006年并购扩张期。(2)2007年至今为创新科技发展期,转型数字化。公司产品以机械锁、电子锁及入口自动化产品为公司核心品类,占比超过80%。 公司品类包括(1)机械锁、锁系统及配件;(2)入口自动化产品;(3)机电锁和电子锁;(4)安全门及五金硬件等。 从业绩来看,公司营业收入逐年增长,从2014年311.37亿元人民币上升到2018年840.48亿元人民币,年均复合增长率为8.63%。 归母净利润震荡上行,18年受商誉计提影响出现下跌。公司盈利能力和营运能力相对稳定。 公司依靠多品牌多市场布局以及外延收购的战略实现成长驱动。公司布局有机械锁、智能锁、电子锁、门窗五金、安防系统、闭门器、防火门、防盗门等多品类产品,公司业务遍布世界各地市场。公司贯彻外延收购战略,获得市场领先地位。 二、中国集成五金供应商坚朗五金的发展之路 坚朗五金定位明确,打造国内领先建筑五金集成供应商,已形成了以建筑门窗幕墙五金为核心的战略布局。公司采取多品牌战略,满足不同细分市场需求。公司注重内部创新和外部并购,持续拓展新品品类。公司营销网络布局合理,提供优质销售服务。公司业绩频频高于预期。2019年公司通过产品和渠道双发力,实现营业总收入52.53亿元,同比增长36.31%;归母净利润4.21亿元,同比增长144.75%;其中2019Q4当季实现营业收入16.78亿元,同比增长46.04%;归母净利润1.52亿元,同比增长176.36%。 三、坚朗五金的比较优势在于深耕中国市场及业务范围广阔 坚朗五金与亚萨合莱双方均注重研发投入与产品创新。此外,坚朗五金模式的优势主要体现在深耕于广阔的、带有特色的中国市场以及具有更广泛的业务范围。 四、投资建议:2020-2021年营业收入分别为66.2、82.76亿元,同比增长26.02%、25.02%;归母净利润为5.54、7.04亿元,同比增长31.59%、27.08%;对应PE分别为27.9x、22.0x,维持“买入”评级。

浮法玻璃制造领先企业,成本管控优势明显 ①公司是国内浮法玻璃原片生产规模最大的玻璃制造企业之一。产能布局华中、华南、华东及马来西亚,2019年浮法玻璃日熔量达到1.76万吨。②公司生产的浮法玻璃主要应用于房屋建筑领域,处于地产竣工环节。从抢开工到交付压力逐渐加大的传导过程中,预计施工增速维持高位,竣工逐渐回升,玻璃需求量有望维持高景气。③公司浮法玻璃业务毛利率位于25%-30%之间,高于第二梯队的耀皮玻璃、金晶科技等公司10个百分点左右,成本管控优势明显。 紧随行业发展趋势,加大深加工玻璃布局力度 深加工玻璃是在浮法玻璃原片基础上进行加工,包括中空玻璃、镀膜玻璃等,起到建筑保温、隔热、隔音作用,符合绿色建筑的发展趋势。公司在广东、浙江及马来西亚拥有3个节能玻璃生产基地,单个基地中空玻璃年产能100万平方米、镀膜玻璃年产能120万平方米。此外,在湖南及广东在建2个在建节能玻璃基地,在浙江拟建节能玻璃项目。预计2020年深加工玻璃业务收入规模将达到15亿。公司规划2024年末浮法原片产能规模比2018年增加30%以上、节能玻璃增加200%以上,产能稳步扩张。 中长期发展规划及员工持股保障长期增长 公司《中长期发展战略规划纲要(2019-2024年)》提出2021年实现营业收入超100亿元,2024年营业收入超过135亿元,2019-2024年预计年复合增速为10%以上(比2016-2018年营业收入平均值)。同时公司通过制定员工持股计划,让员工利益与发展规划目标密切相关,长期增长可期。 盈利预测与合理估值 基于行业供需格局角度、公司深加工业务拓展等因素,我们预计旗滨集团2019-2021年归母净利润分别为13.6/14.8/16.2亿元,同比增长12.4%/9.1%/9.3%,EPS分别为0.50/0.55/0.60元,给予公司目标价至6.1元,上调评级至“买入”。 风险分析 供给侧改革力度减弱;地产竣工不及预期;沙河地区道路管制宽松后集中出货;新增产线对华南市场冲击。

事件2019年 12月 4日晚,公司发布第一期员工持股计划(草案)。 此次员工持股计划参加对象为公司董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员、公司中高层管理人员、公司核心技术及业务骨干人员,总人数不超过 250人; 筹集资金总额不超过 1亿元;股票来源为公司回购专用证券账户所持有的今年回购的股票, 数量为734.62万股,占公司总股本的 2.29%;购买价格为公司回购股份均价,即 13.61元/股。 公司同时公布业绩考核目标, 要求以2016-2018年营业收入平均值为基数, 公司 2019-2021年的营业收入增长率不低于 55%、 95%、 140%。 我们的分析和判断员工持股计划草案公布,凸显公司长远发展信心我们测算,基于公司业绩考核目标,公司 2019-2021, 要求收入不低于 50.33、 63.31、 77.93亿元,对应同比增速分别为30.60%、 25.81%、 23.08%。 公司 2019年以来业绩持续改善,归母净利润实现同比上升,公司销售渠道下沉布局和产品线的延伸是公司增长驱动, 同时国内业务费用管控等改善毛利率,推动公司利润增加。 此次员工持股计划, 提出的业绩考核要求较高,激励人数多、范围广、 强度大, 彰显了公司长远发展信心,提高业绩改善的确定性。 渠道下沉布局+新品类扩展, 业绩处于改善通道新品类扩展、渠道下沉布局加速,助力公司业绩持续改善。 2019年以来,公司继续加大投入智能锁等智能家居、卫浴及精装房五金产品,开始进入安防、地下综合管廊、自然消防排烟与智能通风窗、劳动安全防护类产品、防火防水材料、机电设备与精密仪器等业务领域,基本可满足公共建筑、商业建筑、房地产、地铁、机场、管廊等各类型建筑五金的订单一站式采购需求。19H1公司门窗五金、家具类和不锈钢护栏构配件收入同比大增36.09%/63.32%/42.03%。其中门窗五金高毛利率较高,毛利率同 比+3.07pct 至 43.49%,收入占比由 58.88%提升至 60.72%,带动整体毛利率上行。 公司积极拓展渠道建设,目前国内外销售网点近 500个。 同时, 公司自主设计开发的的针对 B 端客户一站式建材集采服务平台“坚朗云采”运行平稳, 通过“线上下单+线下服务”新的业务模式来满足客户下单需求,我们预计随着公司产品进驻和信息建设,平台的效率将进一步提升,实现公司渠道管理的进一步优化。 投资建议: 公司定位于建筑五金集成供应商,多品类发展、渠道积极拓展,同时研发投入和实力领先行业。 我们预计公司 2019-2021年营业收入分别为 50.96、 64.73、 80.24亿元,同比增长 32.25%、 27.03%、 23.96%;归母净利润为 3.29、 4.28、 5.36亿元,同比增长 91.28%、 30.06%、 25.14%;对应 P/E 分别为 29.4x、 22.6x、 18.1x,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、新产品和新业务拓展不及预期。

事件: 公司发布 2019年半年报, 实现营收 21.05亿元,同比增长11.58%;归母净利润实现 4.44亿元,同比增长 14.91%;扣非归母净利润实现 4.16亿元,同比增长 15.28%。 受地产竣工端增速较弱影响,二季度增速环比收窄: 公司一季度营收因去年基数较低,同比增长 17.89%; 单二季度营收实现 13.24亿元,同比增长 8.16%,实现归母净利润 3.13亿元,同比增长 12.55%,营收及利润增速均创五年来同期最低水平。上半年地产竣工面积同比下降12%,塑料管材的零售端需求较为低迷,公司 C 端收入占比 70%,因此整体增速受行业影响较大。 但上半年公司进一步加大对新市场的开拓力度,东北及西部地区营收分别同比增长 32.81%和 20.53%。 工装渠道优化客户结构, 整体毛利率提升 0.3个百分点: 上半年公司销售毛利率为 46.36%,同比小幅度上升,其中 PPR 毛利率下降 0.78个百分点、 PVC 毛利率下降 0.52个百分点、 PE 毛利率提升 4.53个百分点。 PPR 和 PVC 毛利率下降主要因为原材料价格略有上涨,而 PE产品主要供应给工装客户,公司上半年主动调整 B 端客户结构,主动放弃账期较长、客单价较低的客户,聚焦服务相对优质客户,因此 PE业务收入虽下降但毛利率增长明显。 工装渠道优化客户结构, 整体毛利率提升 0.3个百分点: 上半年公司销售毛利率为 46.36%,同比小幅度上升,其中 PPR 毛利率下降 0.78个百分点、 PVC 毛利率下降 0.52个百分点、 PE 毛利率提升 4.53个百分点。 PPR 和 PVC 毛利率下降主要因为原材料价格略有上涨,而 PE产品主要供应给工装客户,公司上半年主动调整 B 端客户结构,主动放弃账期较长、客单价较低的客户,聚焦服务相对优质客户,因此 PE业务收入虽下降但毛利率增长明显。 投资建议:我们预计公司 2019年-2021年的收入增速分别为 13.5%、14.2%、 14.4%,净利润增速分别为 17.0%、 17.9%、 17.2%, 持续给予买入-A 的投资评级, 6个月内目标价为 17.5元。 风险提示: 地产竣工端增速不达预期、新区域拓展不达预期

事件: 公司发布 2019年半年报, 实现营收 24.98亿元,同比增长30.13%;归母净利润实现 2.33亿元,同比增长 48.18%;扣非归母净利润实现 2.05亿元,同比增长 33.33%,业绩基本符合市场预期。 卫浴业务毛利率大幅上升, 销售费用增幅较快: 公司整体毛利率为35.46%,同比增长 1.15个百分点,环比增长 1.83个百分点;整体净利率为 9.22%,同比增长 1.13个百分点。 分产品来看,卫浴产品毛利率为 39.67%,较上年增加 8.44个百分点;陶瓷墙地砖毛利率为 35.45%,较上年增加 0.05个百分点。 营业费用占比增加,其中销售费用同比增长 44.77%, 主要为物流费用和工程服务费分别增长 51.35%和 71.58%; 管理费用同比下降 6.04%,职工薪酬及招待费等项目均有所控制; 研发费用同比增长 47.56%, 主要为陶瓷墙地砖及网络平台开发费用增加; 财务费用同比增长106.13%,借款利息及贴现利息费用均有所增加。 经营性现金流有所改善, 长期借款分摊资金压力: 截止 6月 30日,公司经营活动产生的现金流量净额为 1.33亿元,同比增长 44.90%,现金流情况有较大改善。 目前公司应收账款为 17.51亿元, 较 18年底增长 16.22%。公司资产负债率上升至 45.73%,处于相对合理区间,其中短期借款较 18年底下降 14.68%,长期借款较 18年底增长 36.56%,长期借款对于短期借款的替代有利于公司分摊还债压力。 欧神诺持续进行渠道拓展, 供应链全国布局形成成本优势: 上半年欧神诺实现营收 22.46亿元,同比增长 37.44%;实现净利润 1.96亿元,同比增长 19.89%。报告期内欧神诺的营销渠道持续拓展,工装客户方面,除了现有合作的碧桂园、万科、恒大、雅居乐等大型地产商,新增敏捷地产、海伦堡、合正地产、华侨城等大中型的地产商;零售渠道方面,公司经销商超过 800家,同比增长 14.29%,终端门店超过 2400个,同比增长 41.18%。欧神诺建立了工装自营服务团队,可快速响应房地产开发商的需求;全国布局的生产基地及供应链,能够有效降低公司产品成本,形成 B 端业务迅速发展的优势。 投资建议:我们预计公司 2019年-2021年的收入增速分别为 30.4%、30.6%、 30.7%,净利润增速分别为 45.3%、 32.2%、 31.8%, 持续给予买入-A 的投资评级, 6个月内目标价为 24元。 华文楷体事件: 公司发布 2019年半年报, 实现营收 24.98亿元,同比增长30.13%;归母净利润实现 2.33亿元,同比增长 48.18%;扣非归母净利润实现 2.05亿元,同比增长 33.33%,业绩基本符合市场预期。 卫浴业务毛利率大幅上升, 销售费用增幅较快: 公司整体毛利率为35.46%,同比增长 1.15个百分点,环比增长 1.83个百分点;整体净利率为 9.22%,同比增长 1.13个百分点。 分产品来看,卫浴产品毛利率为 39.67%,较上年增加 8.44个百分点;陶瓷墙地砖毛利率为 35.45%,较上年增加 0.05个百分点。 营业费用占比增加,其中销售费用同比增长 44.77%, 主要为物流费用和工程服务费分别增长 51.35%和 71.58%; 管理费用同比下降 6.04%,职工薪酬及招待费等项目均有所控制; 研发费用同比增长 47.56%, 主要为陶瓷墙地砖及网络平台开发费用增加; 财务费用同比增长106.13%,借款利息及贴现利息费用均有所增加。 经营性现金流有所改善, 长期借款分摊资金压力: 截止 6月 30日,公司经营活动产生的现金流量净额为 1.33亿元,同比增长 44.90%,现金流情况有较大改善。 目前公司应收账款为 17.51亿元, 较 18年底增长 16.22%。公司资产负债率上升至 45.73%,处于相对合理区间,其中短期借款较 18年底下降 14.68%,长期借款较 18年底增长 36.56%,长期借款对于短期借款的替代有利于公司分摊还债压力。 欧神诺持续进行渠道拓展, 供应链全国布局形成成本优势: 上半年欧神诺实现营收 22.46亿元,同比增长 37.44%;实现净利润 1.96亿元,同比增长 19.89%。报告期内欧神诺的营销渠道持续拓展,工装客户方面,除了现有合作的碧桂园、万科、恒大、雅居乐等大型地产商,新增敏捷地产、海伦堡、合正地产、华侨城等大中型的地产商;零售渠道方面,公司经销商超过 800家,同比增长 14.29%,终端门店超过 2400个,同比增长 41.18%。欧神诺建立了工装自营服务团队,可快速响应房地产开发商的需求;全国布局的生产基地及供应链,能够有效降低公司产品成本,形成 B 端业务迅速发展的优势。 投资建议:我们预计公司 2019年-2021年的收入增速分别为 30.4%、30.6%、 30.7%,净利润增速分别为 45.3%、 32.2%、 31.8%, 持续给予买入-A 的投资评级, 6个月内目标价为 24元。

关注华北水泥:下游需求高景气,量价齐升可持续①华北地区水泥产量增速全国居前:全国 1-6月份水泥产量同比增长6.84%,其中华北地区产量同比增长 18.11%,远高于全国平均水平。在华北地区所包含的各省市中,山西省产量增速最快,同比增长 30.39%,其次是河北省 16.53%和天津市 15.20%。 ②华北地区水泥价格高于全国均值:华北地区高低标水泥价格年初至今,维持在 400元/吨以上的相对高位,其中高标水泥均价较去年全年均值高出近 30元/吨。京津冀地区目前库容比在 40-55之间,处于相对较低水平,加之唐山地区持续实施错峰限产政策,全年华北水泥价格预计有望稳定在相对高位水平。 ③基建地产投资稳定,京津冀一体化为主要支撑:华北房地产投资韧性较强,年初至今京津地区房地产开发投资增速处于较高水平,河北省累计增速逐渐回正。基建方面,1-7月京津冀地区累计发行地方政府债 10028.38亿元,与 2018年全年发债规模基本持平,为基建补短板提供较为充足的资金保障;雄安新区 2019年进入实质性建设阶段,周边综合交通体系加紧施工,已成为京津冀水泥需求的全新增长点。 华北地区选龙头:冀东水泥完成重组,扬帆起航再创辉煌①京津冀市占率超过 50%,重组后经营数据改善:上半年公司顺利完成和金隅的资产重组事项,目前水泥产能达到 1.7亿吨、熟料产能 1.17亿吨,京津冀地区市占率超过 50%,雄安新区在建项目市占率超过 90%。 重组后公司经营数据及财务数据有明显改善,2018年水泥和熟料产量分别增长 32.48%和 39.19%,营收突破 300亿元;财务费用及管理费用率显著下降,带息债务规模大幅降低。 ②华北错峰生产政策趋严,龙头企业直接受益:在需求稳健增长的同时,行业供给侧改革仍在持续。华北地区今年执行错峰生产政策趋严,如河北唐山将错峰生产时限延长至 7月,中小企业被迫停产。冀东具备熟料库存优势,在行业整体停产时仍可进行产品销售,市场份额进一步提升。 ③“三北战略”延伸地区发展良好:西北和东北是公司执行“三北战略”的主要拓展区域,西北地区熟料产线主要在陕西省,东北地区熟料产线主要在吉林和辽宁。19年西北地区有望持续盈利,东北地区争取盈亏平衡。公司在重庆地区还拥有三家子公司,2018年实现扭亏为盈,预计 19年小幅增长。 ④对应 19年动态市盈率 7倍,权益水泥吨产能市值低于可比公司:按照归母权益计算,冀东吨产能市值为 233元/吨,显著低于海螺水泥、华新水泥、天山股份、祁连山等可比公司。总市值回归近 5年高点水平,但 15、17年主要为市场风险偏好上升助推市值走高,本轮市值上升主要为业绩推动,因此当前市值具备可持续性。目前公司对应 19年动态市盈率为 7倍,估值相对合理。 投资建议:我们预计公司 2019-2021年营收为 508.32亿、549.52亿、591.17亿元,对应净利润为 33.53亿、36.99亿、40.53亿元,对应 EPS分别为 2.49、2.75、3.01元,对应 19-21年动态市盈率为 7.0、6.3、5.8倍。考虑到公司的成长性及估值,给予公司买入-A 评级,6个月内目标价为 20.5元。 风险提示:行业政策不确定性风险、华北基建及地产投资增速不达预期

盈利能力略有下降,资金压力有所增加:2018年公司销售毛利率为24.08%,同比下降0.61个百分点;销售净利率为8.57%,同比下降0.4个百分点。公司本年度销售费用同比增长23.91%,主要来自于人工成本及办公费用的快速增加;财务费用同比增长161.43%,主要原因为融资规模增加、利息支出加大。公司资金压力有所增加,资产负债率提升4.3个百分点,应收账款及票据增速均超过20%,长期借款增加6.46亿元。同时因收购子公司福建新大陆,公司新增商誉1.37亿元。 非电市场多部门全面推进,非气环保业务取得实质性突破:公司2018年度新增订单130亿,同比增长38.30%,其中非电行业83亿、电力行业47亿;年末在手订单172亿,其中非电行业75亿、电力行业97亿。在2018年度订单份额中,非电行业的大气污染相关订单占比增加,多部门产品均有所贡献。公司电袋与管带事业部加强非电市场开发力度,高温超净电袋成功完成研制,并在氧化铝、冶金冶炼等非电市场取得突破,获得规模性工程应用;电控事业部同时推动,非电领域的电控设备合同快速增长。同时公司积极拓展非气环保领域业务,2018年新签VOCs合同1.37亿元、土壤修复合同0.17亿元、管带输送合同3.04亿元、工业污水处理合同1.81亿元。 可转债已获得证监会受理,助力公司大环保的发展战略:根据公司1月3日公告,可转债申请已获得证监会受理。此前公司公告拟发行不超过18亿元可转债,募集资金将用于环保输送装备、高性能复合环保吸收剂、废水处理产品研发、VOCs吸附浓缩装置、烟气消白产品等项目。可转债的发行将有利于满足公司新产品的产能提升,助力公司开发大环保、向生态环保全领域进军的发展战略。 投资建议:我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为9.1%、8.8%、8.5%,净利润增速分别为11.7%、10.5%、9.4%,给予增持-A的投资评级。 风险提示:非电行业的业绩下滑、可转债发行进展不达预期。

扣非后归母净利润同比略增,符合预期。根据公司年报,2018年实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为25.83亿元、5.78亿元、4.38亿元,分别同比+0.66%,+14.21%、+2.03%;基本每股收益为0.8225元/股,同比提升14.21%。符合预期。 垃圾发电稳步增长,污水处理因提标影响产能,项目拆迁贡献大额处置收益。公司有两大主业,分别是垃圾焚烧发电和污水处理。根据公告,2018年共计入厂垃圾637.16万吨,同比增长11.83%,垃圾焚烧上网电量19.43亿度,同比增长9.74%。与2017年同期相比,2018年洛阳垃圾焚烧项目(1500吨/日)贡献收入,部分抵消了宁波鄞州垃圾填埋项目特许经营权提前终止的影响。2018年公司的污水处理量5.68亿吨,同比减少15.9%,预计与公司上海竹园第一污水处理厂提标改造导致产能受限有关。公司非经常性损益1.40亿元,其中资产处置收益变动同比增加1.54亿元,主要是成都洛带垃圾焚烧项目拆迁所致。 市场开拓硕果累累,业绩增长奠定坚实基础。公司2018年以来加大市场开拓力度。在垃圾焚烧发电领域,公司先后中标宁波奉化项目(1200吨/日)、上海天马二期(1500吨/日)、漳州蒲姜岭项目二期(750吨/日)、金华项目(3000吨/日)、晋中项目(1200吨/日),成都宝林项目(1500吨/日)。在市政污水方面,公司新增成都温江项目,处理规模6万吨/日,总投资1.42亿元。在危废医废方面,新增四川南充项目,处置规模6.6万吨/年。在土壤修复方面,公司也中标多个调查和评估类项目。在固废资源化方面,新增松江区湿垃圾资源化项目,总规模530吨/日;松江区建筑垃圾资源化处理工程项目,总规模1800吨/日,公司市场开拓硕果累累。 拟发行可转债,有望获得资金支持,集团资产存注入预期。公司公告拟发行可转债募集不超过21.7亿元,募资用于天马二期、威海文登、蒙城、成都宝林等垃圾焚烧项目以及松江湿垃圾、建筑垃圾资源化项目,有望为公司发展带来资金支持。公司为上海城投集团旗下唯一环保上市平台,集团资产存注入预期。据公告,上海城投承诺,在获得政策允许、行业主管部门认可及上海环境股东批准的前提下,以及取得相关资产少数股东同意的情况下,将按照符合市场惯例的合理估值水平,在上海环境上市后的3年内,将上海城投目前控制的污水、固废等环境类资产和业务注入上海环境。 投资建议:预计公司2019年-2021年的收EPS分别为0.93元、1.10元、1.19元,对应PE为18.2x、15.4x和14.2x;维持增持-A的投资评级,6个月目标价为18元。 风险提示:项目推进不及预期,政策变化不及预期。

事件:根据公司披露的年报,2018年实现营业收入1698.61亿元,同比增长11.04%;归母净利润14.39亿元,同比减少17.42%。单就四季度而言,公司实现营收438.72亿元,同比增长5.57%;实现归母净利润-5.50亿元。全年业绩较去年同期显著下降,业绩略低于预期。 利用小时数和装机量增加及电价上调是营收增长主因。根据公告,公司2018年的发电量同比增长9.12%,供热量同比增长22.73%,保持强劲增长势头。考虑到近两年国内新增火电机组的规模较小,全社会用电量保持高速增长,发电量的增长主要得益于利用小时数的增加以及电站并表。公司境内电厂平均利用小时为4208小时,同比上升257小时,其中燃煤机组利用小时为4340小时,同比增加146小时。装机量方面,2018年公司新投产发电容量共653兆瓦,风电和光伏分别为482兆瓦和171兆瓦。此外,随着去年7月1日开始多地区上调煤电标杆电价1-2分/Kwh,煤电机组受益明显。2018年公司中国境内电厂平均上网结算电价为418.48元/兆瓦时,同比增长1.08%。 燃料价格上升,电力市场化比例提升,人力支出提升及投资收益下降等因素拖累公司业绩。根据公告,在燃料成本方面,2018年公司境内电厂全年售电单位燃料成本为236.89元/兆瓦时,同比上涨4.85%,燃料成本较上年同期增加118.12亿元,煤价同比上升使得燃料成本相应增加20.98亿元,电量上升使得燃料成本相应增加88.24亿元。电力市场化稳步推进,2018年公司的市场化电力同比增加近500亿度,考虑到市场化电力的折价在3-4分/Kwh,部分拉低了公司的上网电价。同时,公司的人工成本和管理费用分别较上年同期增加10.73亿元和2.9亿元。投资收益方面,去年同期投资收益21.7亿元,2018年全年仅有15.7亿元。此外,其他多方面因素也对全年业绩带来一定的拖累。公司自2018年1月1日起开始缴纳环境保护税及水资源费费改税的试点范围扩大,公司的环境保护税与水资源税分别同比增加2.6亿元和1.1亿元。多方面因素共同导致公司业绩低于预期。 顺利完成A股定增,静待大规模风电项目投产和煤价下行驱动业绩增长。公司于2018年10月17日发布公告,顺利完成A股定增,发行4.98亿股并募集资金32.6亿元,主要用于投向广东谢岗燃机项目、江苏大丰海上风电项目、河南渑池凤凰山风电项目、安徽龙池风电项目、海南洋浦热电项目和江西瑞金二期火电项目,新增装机390万千瓦装机,公司的装机规模有望进一步增长。按照公司的经营计划,2019年风电的资本开支计划为240亿元,同比增长240%。煤价方面,2018年由于用电量增长及动力煤需求超预期,加之环保、安全检查等因素影响优质煤炭产能释放,进口煤也受到一定程度的限制,导致煤价持续处于高位。若宏观经济后期保持稳中偏弱态势运行,届时煤炭需求会逐步走弱,而煤炭产能的陆续释放和煤炭进口的放松限制会使煤价加快回归绿色合理区间,公司的火电占比高,具备煤价高弹性特点,有望直接受益于煤价的下行。此外,公司的现金流较好,在政府严控新增装机的背景下,新的资本开支小,持续性分红有保障。根据公告,公司承诺每年现金分红不少于可分配利润的70%且每股派息不低于0.1元,凸显其防御功能。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价7.5元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为10%、8%、6%,归母净利润分别为31.5亿元、55.9亿元和84.3亿元,看好公司业绩的改善。 风险提示:电价下调风险,全社会用电量增速低于预期,煤价持续高位。

事件:公司3月19日发布18年年报,全年实现营收125.65亿元,同比增长12.55%;归母净利润实现24.66亿元,同比增长5.2%;扣除美国石膏板事项所有相关诉讼费用的归母净利润为27.21亿元,同比增长10.03%。 石膏板主业稳步增长,产能提升至25亿平米:按产品分类,石膏板产品全年实现收入109.33亿元(占比87.01%),同比增长10.62%;龙骨产品全年实现收入11.30亿元(占比9%),同比增长26.85%;其他产品全年实现收入4.35亿元(占比3.46%),同比增长28.30%。子公司方面,泰山石膏2018年实现营收88.54亿元,同比增长8.23%,净利润实现16.61亿元,同比下降5.60%。截止2018年底,公司石膏板已投产产能达到24.7亿平方米;石膏板产量为18.83亿平米,同比增长3.12%;石膏板销量18.69亿平米,同比增长2.64%,整体产销率达到99.26%。 销售毛利率略有下降,原材料涨价为主要原因:公司18年销售毛利率为35.32%,较上年下降1.96个百分点,但仍为历史较高水平。石膏板产品毛利率为37.29%,较上年下降1.75个百分点,主要原因为石膏板原材料占营业成本比重较高为65.15%,原材料整体较去年同比增长17.72%。公司18年销售费用同比增长10.62%;管理费用同比增长13.08%,其中人工成本及折旧费增长较明显;财务费用同比下降61.55%,主要原因为子公司所借款项减少。18年公司持续加大研发力度,研发费用共计3.66亿元,同比增长43.56%。公司18年销售净利率为19.74%,因三费整体呈下降趋势,降幅较毛利率收窄。 泰山石膏与美国石膏板诉讼Amorin案部分原告达成和解,和解费预计约1.9亿元:自2009年起美国多家房屋业主及房屋建筑公司,针对包括北新建材、泰山石膏在内的数十家中国石膏板生产商提起诉讼,以石膏板质量问题为由要求赔偿其相关损失,其中Amorin案的原告涉及佛罗里达州、路易斯安纳州及佛罗里达州等约2995户。公司及泰山石膏积极聘请境内外律师就该案件予以应诉,本次和解的案件为佛罗里达州南区法院审理的Amorin案。泰山石膏综合考虑诉讼成本等各方面因素,目前与不超过498户的原告达成和解,预计其支付的最大和解金额共计2771.38万美元,此款项已作为预计负债一次性计入公司18年度合并报表中,影响18年净利润1.90亿元。公司及子公司泰山石膏18年度共产生诉讼事项的律师费、和解费、差旅费等共计2.54亿元。 全国石膏板产能布局加快,缩短物流半径降低制造成本:截止2018年底,公司在建工程较年初增长107.69%,主要因为子公司在建项目投入持续增加所致。为加大对石膏板业务的投资和布局,公司在18年与山东万佳建材共同出资,在山东省设立合资公司梦牌新材料公司。 该合资公司分别对安徽万佳、平邑县万佳增资,收购宣城万佳100%股权、临沂梦牌木材生产设备及宣城千川建材全部商标,目前已具备1.9亿平方米的石膏板产能。根据公司最新公告,子公司泰山石膏拟在湖北宜昌投资建设综合利用工业副产石膏年产5000万平方米纸面石膏板生产线项目,以及在山东泰安投资建设年产40万吨护面纸生产线及配套环境设施和热电联产项目。该项目建成后将提高泰山石膏护面纸的自给率,有效降低制造成本。 投资建议:我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为11.5%、11.6%、11.6%,净利润增速分别为21.7%、17.2%、14.1%,首次给予买入-A的投资评级。 风险提示:各地项目投产进度不达预期、原材料价格波动对业绩影响不确定性。

区域生态园林龙头,订单放量助力业绩增长:公司作为天津地区生态园林龙头,主营生态修复和园林绿化工程施工、苗木种植和绿化养护等业务,旨在为客户提供一体化的生态环境建设整体解决方案。公司作为国家级高新技术企业,连续多年入围全国园林绿化行业前20强。2017年上市以来,公司立足京津冀地区,相继在全国核心城市进行战略布局,充分利用核心城市资源优势,建立跨区域经营管理体系。2019年年初至今,公司新中标订单合计超过15亿元,已超过2018年全年新签订单的两倍。公司订单的放量,为公司业绩高增奠定坚实基础。 财务稳健负债率低,盈利能力居行业前列:从资产端看,截至2018年9月末,公司货币资金2.22亿元,可供出售金融资产0.02亿元,二者占公司总资产的10.5%;如果加上公司此前购买的一年内到期的理财产品,公司可自由支配的现金超过9.5亿元,占总资产的45%。从负债端看,截至2018年9月底,公司偿还了所有有息负债,短期借款和长期借款余额均为零,未发行任何债券。应付账款及应付票据合计3.14亿元,占比14.8%。公司盈利能力强,毛利率和净利率创新高,2016年-2018Q1-3公司销售净利率分别为25.2%、25.7%、22.8%,远超行业平均值。 货币资金充足,可用财务杠杆空间较大,增强业绩弹性:公司的资产负债率全行业最低,货币资金充足。截至2018年9月底,公司的资产负债率低于20%,为全行业最低,且没有有息负债。若剔除应付账款,负债率在5%左右,远小于其他大中型园林公司40%-50%的负债率。后续可用财务杠杆空间大,有利于增强公司业绩弹性。 投资建议:维持增持-A投资评级,6个月目标价26.0元。我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为-26.4%、52.0%、36.4%,净利润分别为1.52亿元、2.15亿元、2.93亿元,对应市盈率分别为21.8倍、15.5倍和11.3倍。 风险提示:项目推进进度不及预期,融资环境恶化风险。

构建智能装备四大产品系列,拓展产业链关键环节:公司拟作价9.68亿元购买轩宇空间100%股权和轩宇智能100%股权,本次交易后公司在原有铁路运行安全检测系统业务上,新增智能测试与仿真系统、微系统与控制部组件、核工业自动化装备等智能装备产品。如顺利完成收购,公司智能装备产业链将得到有效延伸,康拓红外原有产品应用于信息传感及感知;轩宇空间为行业用户提供控制系统及其部组件产品,并实现针对不同行业的测试仿真系统;轩宇智能为特殊行业提供控制与自动化执行系统集成。 大股东优质资产注入,打造航天五院智能装备上市平台:根据《上海证券报》报道,2016年航天科技集团高层曾表示,集团到“十三五”末的资产证券化率目标是45%,按照净资产口径统计,2017年航天科技集团资产证券化率为23.41%,仍存在较大提升空间。502所(北京控制工程研究所)为航天五院旗下从事航天器制导、导航与控制系统、推进系统的专业研究所,轩宇空间和轩宇智能为502所的全资子公司,此次通过向上市公司注入502所的核心技术及业务,公司将成为航天五院的智能装备上市平台。我们预计公司未来有望继续吸收集团相关资产,持续提升公司盈利能力。 航天投资参与配套资金,建设多领域智能装备项目:公司拟向航天投资等不超过5名投资者募集金额不超过7.94亿元,募集股份不超过本次发行前总股本的20%,航天投资认购金额比例不低于20%且不超过2亿元。本次募集资金将用于轩宇空间及轩宇智能的顺义航天产业园卫星应用智能装备产业基地项目、智能装备控制系统部组件研发及能力建设项目、新一代智能测控仿真系统研发及能力建设项目、智能微系统模块研发及能力建设项目、特种机器人研发及能力建设项目等。 投资建议:2017年,轩宇空间、轩宇智能分别实现归母净利润3748.76、574.26万元,预计2018年两家公司将分别实现扣非净利润5209.14、1049.89万元。如按照两家标的公司2018-2019年增速均为30%计算,公司新增智能装备业务2018-2019年有望实现扣非归母净利润6259.03、8136.74万元;同时公司传统业务将保持稳定增长态势,2018-2019年预计传统业务归母净利润可实现7690.27、8212.92万元,则公司完成收购后2018-2019年整体归母净利润可实现1.39、1.63亿元。 如按照现价进行配套融资,则完成发行股份购买资产并募集配套资金后公司总股本将增加至5.45亿股,2018-2019年对应EPS分别为0.26、0.30元,业绩得到明显增厚。 如不考虑收购交易完成,我们预计公司2018-2020年归母净利润将实现0.77、0.82、0.86亿元,对应EPS分别为0.20、0.21、0.22元。首次给予增持-A的投资评级,6个月目标价为13.00元。 风险提示:收购进展不达预期,铁路安全检测业务发展不达预期。

事件:公司发布2018年一季报,一季度实现营收21.41亿元,同比增长2.54%,归母净利润7066.47万元,同比下降0.49%。 营收及净利润基本持平,销售毛利率创近5年新高:公司直-9系列、武直-10零部件等主要产品目前交付稳定,一季度营收及业绩水平较上年基本持平。公司一季度销售毛利率上升至14.18%,为近5年同期最高水平,主要原因为产品量产持续稳定,固定成本逐渐摊薄;一季度销售净利率为3.30%,同比有所下降,主要原因为管理费用同比增加2349.76万元,预计为同比加大研发支出。 存货处于历史高位水平,关注下半年新机型定型及列装进展:截止3月底公司存货为127.87亿元,同比增长6.64%,处于历史高位水平。同时公司此前公告的18年对航空工业集团关联方出售商品上限金额为151.76亿元,同比增长40.28%(与17年实际值相比)。我们认为公司存货准备及关联交易上限金额大幅提升,预示着公司新机型有望下半年实现定型列装、18年订单将发生较大改善。 变更应收账款计提准则,或对全年利润产生积极影响:为适应航空装备主机厂回款特点及正常信用期,公司拟从2018年1月1日起,对应收账款坏账准备计提比例进行变更。本次变更减少短期内坏账计提准备增加中长期坏账计提准备,具体包括将1年内应收账款坏账计提比例由3%降低为0%,将1年期以上应收账款计提准备提高至10%-100%。根据公司2015-2017年各期年报显示,1年内应收账款余额分别为30.09亿、15.83亿、14.91亿,占应收账款总额比例分别高达84.34%、83.20%、79.89%。按照变更后会计方法计算,2015-2017年平均每年坏账计提准备可减少6038万元,利润总额可增加6038万元,因此我们预计该项会计准则的变更将对2018年度公司利润产生积极影响。 变更收入确认会计政策,全年收入确认时间将有所分散:根据财政部《企业会计准备第14号-收入》规定,在境内外同时上市的企业及在境外上市并采用国际财务报告准则的企业,自2018年1月1日开始施行新的收入确认原则。按照变更后会计准则处理方法,公司对合同需进行时段内履行或时点履行的判断,如在某一时间段履行的合同,按照累计实际发生合同成本占合同预计总成本比例来确认收入。本次收入确认准则调整后,公司部分航空产品收入确认改为时段内按进度确认方法,预计全年收入确认时间将相对分散,更能够真实反映公司产品交付进程。 全年关注航空装备主机厂及配套企业,陆军转型“立体攻防”提升直升机需求:2018年航空装备主机厂存在较大机会,且根据军品采购五年规划“前松后紧”特点,18年将是总装类厂商订单集中体现时期,航空装备主机厂的业绩相对确定性较高。在直升机市场方面,陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要力量,未来空中打击力量将是陆军主要配置的主要战斗力。根据詹姆斯敦基金会预测,未来我军将为13个集团军和新疆军区、西藏军区各配备一个陆航旅,共15个陆航旅,每个陆航旅装备近百架直升机。我们预计新增及更新换代需求加总,我国军用直升机中长期需求缺口至少为1000架。 投资建议:公司作为国内直升机龙头企业值得持续关注,我们预计2018年为公司业绩拐点,未来几年公司有望保持15%以上年均增速。我们预计公司2018-2020年净利润分别为5.29亿、6.36亿、7.79亿元,EPS 分别为0.90、1.08、1.32元,维持“买入-A”评级。 风险提示:新机型列装不达预期、会计准则影响程度不确定性。

事件:公司发布2018年一季报,一季度营收实现52.51亿元,同比增长67.65%,归母净利润2700.99万元,同比增长130.76%。 17年产品延期交付,营收同比大幅提升:2017年四季度公司部分产品因生产进度延期而未交付,今年一季度该部分产品实现交付并确认收入,带动公司营收及归母净利润实现大幅提升。参考公司2016年一季报及中报情况,2016年一季度公司曾因产品交付延期导致营收业绩增速超过50%,随后中报公司营收恢复至14.34%增速,因此我们预计公司18年中报营收及净利润增速将恢复至稳定水平。 存货及应收账款增至历史最高水平,运-20今年或将实现量产:截止3月底,公司存货上升至160.74亿元,较年初增长22.38%,较去年同期增长5.38%;应收账款上升至110.52亿元,较年初增长23.88%,较去年同期增长133.08%。预计公司在为运-20量产做充分准备,运-20是我国自主研发的新一代重型军用运输机,于2016年成功列装部队,目前正处于小批生产阶段。根据公司产能及客户需求量判断,我们预测未来15年运-20总需求约200架,预计高峰期公司可年产10-15架,按照单价12亿元计算,每年上市公司至少新增收入120亿元。 军机业务:空军装备加速建设,运输机及轰炸机需求量提升公司是我国唯一的运输机、轰炸机主机厂商,主要机型产品包括运-8、运-9、运-20、轰-6K等。随着空军战略转型“空天一体、攻防兼备”,以及深入开展海上方向实战化军事训练,空军装备迎来加快建设的重要时期。根据人民日报报道,4月26日空军出动轰-6K、多型预警机、多型歼击机等多种战机,从多个机场起飞开展海上方向实战化军事训练。其中轰-6K等多型战机编队飞越宫古海峡和巴士海峡,实施“绕岛巡航”训练课题。我们预计受益于空军战略转型及实战化训练的推动,公司所生产的运输机及轰炸机将迎来产量的提升。 民机及零部件业务:短期增速稳定,长期想象空间较大公司民机业务主要为自主研发涡桨支线飞机,产品包括新舟60/600系列以及在研的新舟700系列。同时公司承担我国大量飞机零部件制造任务,包括大飞机C919和AG600部分部件、ARJ21飞机85%以上制造量、飞机起落架及制动系统等。根据航空工业集团报道,2018年ARJ21飞机生产任务由原来每年2架机提升至年产10架机,中航飞机4月17日向中国商飞交付ARJ21飞机120架机中后身上部组件,显示出公司对该机型部件已具备稳定交付条件。未来受益于“一带一路”政策影响,民机产品可在国际市场取得一定份额,想象空间较大。 PS估值优势明显,与美国主机厂相较存在100亿市值修复空间:公司营收规模较大但利润水平较弱,选取PS估值较为合适,公司对应18年和19年的动态PS分别为1.52倍、1.34倍,显著低于其他航空装备主机厂。我们预计随着军品定价机制改革落地以及公司取得军品交付资质,公司净利润率将会有较大提升,PE估值存在改善空间。同时我们选取美国5家主要军工主机厂PS均值为1.95倍,而公司PS仅为1.68倍,如恢复至美国军工主机厂估值均值水平,公司市值至少存在100亿元上升空间。 投资建议:随着军改影响的逐渐削弱,我们认为2018年军工行业订单将有较大改善。航空装备产业链将是我们关注的重点,其中订单相对确定的主机厂为首选标的。公司作为我国轰炸机和运输机的唯一上市平台,18年预计将受益于新机型订单的改善。我们预计公司2018年-2020年归母净利润为5.31、6.28、7.51亿元,净利润增速分别为12.6%、18.3%、19.6%,成长性突出;首次给予买入-A的投资评级,6个月目标价为23元。 风险提示:军品采购缩减风险;运-20列装不达预期;ARJ21及新舟系列发展不达预期。

军工央企控股的典型混合所有制公司,集团资产证券化运作平台 公司是军工央企控股的混合所有制典型公司,17年底航天科工集团及一致行动人合计持股29.42%,其中由南京长峰25名核心管理人员及技术骨干出资设立的员工持股平台基布兹、康曼迪控股持有10.06%股权,公司代总经理、南京长峰总经理王文海在持股平台中持有28.89%的股权。公司定位为航天科工集团新产业新技术发展平台,也是集团资产证券化的运作平台,但目前集团及一致行动人持股比例较低,后续有望陆续承接集团相关资产。 内生外延并重,以电子信息科技为核心打造5大业务公司是航天科工集团旗下军工业务占比最高的上市公司,目前军品占比75%,且作为航天系最纯正的国防信息化标的,通过持续实施并购战略,已明确电磁科技工程、指控通信、信息安全、微系统、海洋信息装备等5大军工业务方向。其中: 电磁科技工程业务是主要利润贡献点,电子蓝军、军用仿真、电磁安防等业务在技术、市场上均具有显著协同效应。南京长峰是电子蓝军唯一标的,并收购江苏大洋65%股权成为靶船总体单位。电子蓝军业务收入主要来自各院所内场射频仿真试验系统不断更新换代以及外场靶船等消耗,考虑到更新换代需求、系统集成度提高提升费用,我们预计仅内场测试每年市场空间至少在10-20亿元并稳步增长。随着复杂电磁环境下战技指标考核要求,各型武器系统及装备均面临实战化条件下的测试、试验、标校、评估和训练问题,预计公司电子蓝军业务或将实现30%左右的高速增长。仿真公司联合作战模拟推演系统是国内第一套真正具有实战意义的对抗模拟推演系统,成功应用于联合作战演习,且多项产品完成列装,军品新签合同额大幅增长,为18年增长奠定良好基础。欧地安聚焦军品、专注电磁环境系统建设一体化解决方案,17年国内首个大型锥型暗室成功研制,打破国外技术垄断,预计18年在装备型号增多、实战化训练等推进下有望触底回升。 通信指控业务或重回稳定增长。重庆金美是国内军用战术通信系统核心设备提供商。过去两年军改影响军工通信行业整体增速下滑,但18年海格通信特殊机构用户订单已创历史新高,军改影响削弱、行业回暖或将带来较大业绩弹性,且考虑17年多项通信装备成功中标,并完成两项重大工程项目研制,重庆金美或将恢复稳定增长。 拟收购锐安等3家公司,打造网络信息安全国家队。中美贸易战、中兴被制裁等愈加凸显强军强国、自主可控的重要性。4月20-21日,全国网络安全和信息化工作会议召开,习近平出席并发表重要讲话,指出“没有网络安全就没有国家安全”、“核心技术是国之重器,加速推动信息领域核心技术突破”、“加强网信领域军民融合,网信军民融合是军民融合的重点领域和前沿领域,也是军民融合最具活力和潜力的领域”等。网络信息安全和大数据业务在政策驱动、技术变革、自主可控等因素下催生庞大市场潜力,目前党政军已成为拉动网络信息安全需求的主力军。公司此次通过整合3家公司形成合力,并依托公安部和航天科工集团市场优势,将打造网络安全国家队。根据3家子公司业绩承诺,预计18-20年公司信息安全板块合计净利润分别为1.21、1.45、1.69亿元。 拟成立微系统研究院,实现核心部件的自主可控。公司联合集团相关院所、企业及知名高校,拟投资10亿元设立航天科工微系统研究院,主要提供射频芯片、组件、微系统产品,预计仅在航天科工集团的市场规模就在30-50亿元,后续或通过收并购快速形成核心竞争力。 在手现金充裕,18年存在业绩弹性 18年1季度公司实现营收5.18亿元,同比增长24.24%,归母净利润7978.78万元,同比增长28.67%。预计随着军改影响逐步削弱、全军大抓实战化训练、信息化建设稳步推进,公司电磁科技工程、通信指挥等业务或将保持整体30%左右的增速。18年1季度公司在手现金16.34亿元,且过去两年每年基本保持近2亿元的经营净现金流,为公司后续业务拓展奠定了良好的基础。 投资建议:公司是集团资产证券化的运作平台,目前集团及一致行动人持股比例较低,后续有望陆续承接集团相关资产。公司是航天系最纯正的国防信息化标的,军品业务占比高达75%以上,将充分受益于我国武器装备更新换代+信息化建设+自主可控需求。公司是电子蓝军等电磁科技工程业务的稀缺标的,电子蓝军业务或将保持30%左右的高速增长,过去两年受到军改影响较大电磁安防、指控通信等军工业务,预计18年随着新产品定型或将重回快速增长通道,并通过此次收购打造网络信息安全国家队。不考虑此次发行股份购买锐安等3家信息安全公司资产,我们预计公司18、19年的净利润分别为3.63、4.61亿元,EPS分别为0.25、0.32元,对应PE分别为42、33倍。考虑此次发行股份购买资产及配套融资发行后总股本16.46亿股,对应总市值177.13亿元,拟收购3家标的18、19年净利润分别为1.21、1.45亿元,备考净利润分别为4.84、6.06亿元,EPS分别为0.29、0.37元,对应备考PE分别为37、29倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:业务拓展低于预期;收并购不及预期