青岛啤酒前三季度销售啤酒528万千升,同比增长6.8%;实现主营业务收入、净利润分别为163.48、15.25亿元,分别同比增长10.9%、21.5%。每股收益0.13元。 3季度销售相当好,产品机构继续高档化将是未来几年推动盈利能力上升的主要因素。公司前三季度销量增长6.8%,三季单季增长13%,主品牌销量277万千升,增长17%,高端品销售74万千升,增长24%,产品结构继续高档化。其他品牌销量3季度单季仅增长5%,但是扭转了上半年销量下降势头。预计全年销量630万千升左右,增速6.6%。 前三季度吨酒均价3057元/千升,同比涨3.6%,吨酒成本上升2.6%,销售毛利率上升0.65%。3季度由于低档酒销量增长,均价与去年持平。预计在明年成本上升的压力下和产品结构继续高档化的推动下,价格增速将快于今年,应该能基本消化大麦涨价带来的成本增加。 规模扩大,销售净利率达到9.33%,比上半年和去年同期分别增加0.97,0.81个百分点。单季度低档产品销量增长超预期导致单季的毛利率略降,但销售规模扩大也使销售费用率下降1.42个百分点。 收购嘉禾山西工厂,预计收购步伐加快。公司9月份以1.7亿元收购嘉禾山西工厂18万千升产能,价格低于预期。鉴于公司目前货币资金83.7亿元,及燕京啤酒正加快收购步伐,预计公司仍有收购计划。 继续看好青岛主品牌的销量扩张和吨酒价格上升带来的盈利增长,2线品牌区域市场的扩张也将推动盈利能力上升。预计2010、2011年Eps分别为1.14、1.41元,目前估值不高,增持。

华泰证券为行业领先券商。公司传统经纪、投行业务量分别排行业第2位与第10位,处行业领先地位,在创新业务领域,公司已先后开展股指期货、融资融券业务,股指期货业务量处行业前3。 佣金新规及成交量放大的最大受益者之一。上半年公司经纪佣金收入占比达67%,在上市券商、尤其是大券商中占较高水平。公司业绩对市场成交水平弹性十足。近期,监管层关于佣金率的新规明确佣金率将以成本为导向,对于佣金水平低、下降压力大的券商效用更加明显。公司营业网点布局以沿海发达地区为主,佣金率压力高,上半年佣金率0.088%,远低于行业平均水平,随着监管层对行业佣金态度的转变,公司佣金率下滑幅度有望明显好转。 3季度业绩环比增长显著。公司9月实现营业收入7.1亿元,环比下降2.3%,实现净利润2.7亿元,环比减少31.2%,预计公司9月费用有所增加。由此推测公司3季度实现净利润9.9亿元,环比增加66.8%。 市场上涨提升业绩空间。在4季度及2011年日均成交3000亿元、市场指数2800点及3100点的假设下,预计公司2010-2011年业绩将分别达0.69元与0.94元,若将交易量假设上调至4000亿元,则今、明两年业绩将分别达到0.74元及1.14元。 提升至谨慎增持评级。目前公司股价对应今、明两年动态PE25倍及18倍,估值具备安全边际,提升至谨慎增持评级,给予公司23元目标价,市场成交量与指数的持续上升降为公司业绩及估值的进一步催化因素。

景区酒店是利润的主要来源。公司主要经营旅行社、景区、酒店以及展览广告四块业务,分别由神舟集团子公司、南山文化子公司、两家酒店分公司+京伦饭店子公司、北展展览分公司经营。其中,旅行社是公司收入的主体,景区酒店是利润的主体。不考虑政策和门票分成,南山景区收入增速将维持20%左右。 基于我们的假设,综合考虑南山门票分成和海南国际旅游落成,公司2010年利润受此影响不大。公司目前正在集团的协同下促成南山门票分成问题的解决。 假设南山门票于2012年分成,2010年海南国际旅游岛落成,则2012年景区业务的利润同比下滑幅度不明显,公司仍将维持约12%的净利润增速。 集团酒店资产注入尚待南山景区门票分成问题的解决,酒店资产注入的意义在于资产重估后的公司价值提升。公司是集团酒店资产的整合平台,预计公司未来仍会选择股权收购集团酒店资产,而南山景区门票分成未决影响了公司酒店业务的发展。根据09年集团酒店资产注入方案,预计未来集团酒店资产注入后,酒店资产重估将为公司价值提升提供支撑。 盈利预测及投资建议:预计2010-2012年,公司净利润增速分别为25%、28%、12%,EPS分别为0.86、1.1、1.23元。按照10年10月15日收盘价21.7元计算2011-2013年PE分别为25、20、18倍,远低于行业39、32、27倍的整体估值水平。公司目前的低估值源于市场对南山门票分成引起的利润漏出的担忧,我们综合分析多方面因素后认为目前股价过多地反映了市场的担忧,建议参考公司2011年业绩,按照分部估值给予目标价32.5元,提升至“增持”评级。

投资要点: 三季报业绩继续实现大幅增长。1-9月公司实现营业收入18.61亿元,同比增加了33.33%;实现营业利润0.73亿元,同比增幅为2162.86%;归属于母公司的净利润0.75亿元,同比增长353.71%,稀释后EPS0.19元。 业绩大幅增长得益于箱板纸销量以及价格均比去年同期有所上升。 投资收益下降导致季度业绩环比下滑,但主业持续好转。第三季度实现营业收入7.44亿元,同比增加28.31%,环比增加28.28%;归属母公司净利润0.14亿元,同比增加156.10%,环比下降46.72%。季度业绩环比下滑主要由于公司转让桂林宏基纸业100%股权产生损失。 毛利率下降趋势将在四季度得到扭转。1-9月份综合毛利率水平达14.58%,同比提升一个百分点。但第三季度毛利率11.76%,为前三季度最低。主要原因是限电停产导致三季度箱板纸产量较二季度减少了约20%,使得单位产品的折旧等费用提升,影响了盈利水平。限电影响在9月份下半月已基本解除,开工率恢复90%以上。加上目前原材料价格稳定、下游需求强劲,我们判断毛利率下降趋势将在四季度得到扭转。 四季度业绩同环比大幅提升可以期待。箱板纸景气度持续高企,预期四季度公司主导产品量价实现齐升。加上新上的20万吨白面牛卡带来的业务增量,四季度业绩将实现同环比大幅提升。公司预计2010年度归属于股东的净利润同比增长240%-290%,即第四季度的业绩区间0.09-0.13元。 多方面业务拓展寻求成长突破口。公司通过股权投资,获得了莎普爱思药业20%的股份,对优势行业投资以分散业务集中的风险,提升业绩水平。还计划通过非定向增发进入生活用纸领域,丰富和完善公司的业务结构。 我们预测公司10年、11年净利润分别为1.2亿元、1.5亿元,全面摊薄EPS分别为0.30元、0.39元,维持谨慎增持评级,目标价8元。

9月业绩超预期。宏源证券9月实现营业收入3.2亿元、净利润1.4亿元,环比分别增加9.4%与4.6%,好于预期。公司第3季度实现营业收入8.5亿元、净利润3.8亿元,环比分别增加11.5%与23.1%。 业绩弹性高。公司经纪业务在新疆地区具备较高的垄断优势、佣金率相对稳定;9月在市场成交略有下降的背景下,公司业绩继续超预期,由此可推此公司近期股票仓位应有所提升,自营弹性进一步提升。前3季度,公司经纪、自营两项业务收入占比达80%以上,业绩对市场依然具备较高弹性。 提高全年业绩预测。本周市场日均成交额已达4178亿元,若4季度日均成交3000亿元,全年即可达2228亿元日均成交水平。本月市场指数已上涨14%,公司4季度主营业务收入有望保持快速增长趋势。 在4季度日均成交3000亿元、市场指数2800以及明年日均交易3000亿元、市场指数3100点的假设下,预计公司2010-2011年EPS将分别达1.07元、1.33元以及1.55元。 创新业务有望取得突破。随着融资融券试点的顺利推进以及转融通推出预期的明确,第三批融资融券试点工作有望于加速推出,公司已达试点要求,获得资格应无悬念,获得试点将进一步优化公司业务结构与长期成长空间。目前董事会已将融资融券额度上限定在12亿元。 调高至增持评级。目前公司股价对应今年动态PE20倍,明年动态PE16倍,在上市券商、尤其是中小券商中优势明显。市场与交易水平的持续上涨将继续提升公司业绩预期,而新疆地区振兴计划的实施则为公司长期快速成长奠定基础。提升公司目标价至27元,对应2010年25倍PE。

2010年前三季公司实现收入10.93亿元,同比增长56.8%;实现归属于母公司所有者净利润7897万元,同比下降6.24%,净资产收益率14.51%,摊薄后EPS为0.31元。三季度单季收入3.39亿元,同比增28.42%;净利润1744万元,同比下降42.89%,单季EPS为0.07元。 公司收入大幅增长源于5万吨组合聚醚投产带来的销量大幅增长。而净利润同比下降一方面在于主辅原材料涨价,且新项目投产初期生产成本较高,使得毛利率下滑较快,三季度单季综合毛利率仅为15.1%;另一方面在于销售、管理费用跟随业务规模扩张分别增长60%和30.4%,财务费用由于新增流动资金及固定资产转固后利息费用停止资本化同比增长182%。 目前公司硬泡组合聚醚产能达到9万吨,今年预计销量7.5-8万吨,同比增长1.5-2万吨。2万吨异丙醇胺产能今年三季度投产,产能已达到4万吨,今年公司异丙醇胺销量增长仍将保持30%以上增速。公司建设EVA太阳能电池封装膜车间、塑料改性实验室和1200万平方米EVA太阳能电池封装膜生产线,计划于明年下半年建成。 下半年是冰箱冰柜生产淡季,而公司硬泡组合聚醚5万吨项目投产需要大力拓展销售来保障产能释放,因而产品提价难度较大,影响了毛利率,预计2011年这一状况将得到一定改善。 得益于优质的产品质量和服务,公司未来两年公司产品销量将继续保持较快增长。但由于产品毛利率低于预期,下调公司2010年EPS至0.39元,2011-2012年EPS分别为0.56、0.72元,考虑到短期估值不低,维持“谨慎增持”评级。

公司1-9月实现主营业务收入9.58亿元,同比增长85%;营业利润1.27亿元,同比增长163%;净利润1.41亿元,同比增长135%,对应EPS1.01元。 3季度营收3.87亿元,同比增长77%,环比增长8%,净利润6232万元,同比增长140%,环比增长4%,延续了上半年的繁荣。 公司整体毛利率同比上升4个点至42%,其中3季度毛利率为42%,大致与前两个季度持平,表明公司相对上下游保持较强议价能力。由于市场与研发投入增加,公司销售与管理费用分别增长69%与89%,合计占营收比重下降1个点至28%。 由于公司备货与应收账款增加等原因,经营活动净现金流持续为负,前三季度达到-4817万元,相比上半年的-2450万元进一步扩大。公司三季度末存货已达4.17亿元,比去年同期增长79%,比上半年末增长20%,以迎接年底旺季;应收账款已达3.93亿元,比去年同期增长45%,比上半年末增长10%,两者已分别占到总资产的26%与25%。 公司预计全年净利润增长110-140%,保持了前三季度的高速同比增长,已大幅超越行权条件的净利润要求。 在基础设施建设的推进与平安城市等的深入开展下,国内安防需求将持续旺盛,公司在保持后端产品优势的同时,在前端领域的也将不断拓展。而智能交通的募投项目完成时间已提前一年至2011年5月,成为公司明年的又一增长点。 我们调高公司盈利预计。预期公司2010-2012年销售收入分别为14.32亿、21.07亿、28.73亿;净利润分别为2.44亿、3.88亿、5.60亿;对应EPS分别为1.75元、2.49元、3.57元。增持评级。

在市场向上的趋势下,参股券商股不仅要反映券商市值变化,其相对于券商估值的折扣也将逐步消失。辽宁成大大比例持有国内最优质券商之一,奠定了其在参股券商中独一无二的领袖地位。目前,市场价量飞升的态势已然明确,券商股的弹性将向参股券商股扩散势属必然。 但成大相对于广发的折价已经扩大到30%以上,随着市场趋势进一步明确,其券商股弹性将加速显现。 油页岩项目双重受益于油价上升和产能倍增。桦甸油页岩项目已在8月底正式点火试车,这也意味着估值中应包含油的预期。按照目前的进度,明年达产20-25 万吨油应无意外,新疆项目即将启动,届时产能将进一步倍增。油页岩项目对油价高度敏感,在产能快速扩张的背景下,油价上涨将是公司业绩的最大催化剂之一。 按照广发证券的业绩弹性,在4000 亿元交易额假设下,在不考虑油页岩业务对产能和油价的弹性的前提下,2011 年成大的净利润将达到20亿元左右,对应EPS 将在2.30 元附近。对应于2011 年动态PE 仅15倍,价值低估十分明显。 人用狂犬疫苗批签发份额高达 70%,业绩增长和分拆上市预期十分明确。 根据分部估值法中性估计,成大合理市值在 440 亿元左右,对应每股合理价值49 元、2011 年动态PE 为21 倍。我们仍维持增持评级,但根据分部估值将目标价由43 元上调至49 元。

自营弹性突出。截至中期末,公司持有股票资产11.7 亿元,占净资产13.4%,处上市券商较高水平。此外,公司股票投资中,交易性金融资产占比达95.8%,在上市券商中处最高水平,进一步加大了公司的业绩弹性。上半年1、2 季度,自营业务成为主导公司业绩变化的主要因素。 增发利于公司长期发展、提高估值安全边际。公司年初公告将公开增发不超过6 亿股,募集资金不超过90 亿元。增发完成后,公司每股净资产将增厚2 元至6.05 元,资本实力的提升将为公司扩大融资融券、股指期货等创新业务规模以及增加自营规模、网点扩张提供基础。同时公司PB 估值将下降至2.23 倍。 长江证券前 3 季度实现营业收入2.3 亿元,同比增加13%,实现净利润9.4 亿元,同比增加2.5%,其中3 季度净利润4.54 亿元,环比增加4.8 倍,符合预期,前3 季度EPS0.44 元。 市场转暖,业绩预期将快速提升。10 月以来,市场日均股基成交额已达4162 亿元,我们认为4 季度谨慎(3000 亿元)与中性(4000 亿元)假设下,全年日均成交额将分别达2228 亿元与2480 亿元,在上述两种情景以及指数2800 点的假设下,预计公司2010 年EPS 达0.68 元与0.72 元。在2011 年日均成交3000 亿元、指数3100 点的假设下,预计公司EPS 将达0.85 元。 提升至增持评级。目前公司股价对应今、明两年动态PE19 倍与16 倍,估值优势十分明显,提升至增持评级,给予公司18 元目标价,对应2010 年25 倍动态PE,增发完成后3 倍PB。

锦龙股份已形成典型的控股公司架构,自来水主业和参股金融的业务模式已然明晰。 自来水业务是公司的传统业务,经营上保持了稳中有升的发展态势。 但业绩对公司的贡献度甚微。鉴于自来水业务的特性,以及公司未来发展重点转向金融业,我们判断,自来水业务仍将维持相对稳定。 根植于东莞市肥沃的经济土壤,造就了东莞证券较高的经营效率。2009年来公司更是进入了加速发展期,到年底,营业部数量将增加250%,多元化业务模式也将初步成型。目前,公司的资本扩张已经开始启动,这也将有望推动东莞证券的经营再上台阶。 东莞证券经纪业务占比高,是对市场交易额弹性最大的券商,业绩对交易额的弹性达到0.97!由于上半年自营亏损较多,预期东莞证券2010年全年业绩4.4 亿元、对应增速-40%。但按照3000 亿元的交易额水平,东莞证券明年的业绩将达到6.1 亿元,同比增速达到40%;而按照4000亿元的交易额水平,业绩将达到7.7 亿元,业绩增速将达到75%。 考虑到资产整合预期,对应于3000 亿元交易额,锦龙股份2011 年EPS为0.91 元,动态估值20 倍;4000 亿元交易额则为1.13-1.20 元,PE 在14-15 倍。我们认为,目前估值并未反映东莞证券业绩弹性预期和公司的进一步整合预期。此轮反弹,证券板块指数涨幅超过30%,而锦龙涨幅只有1%,涨幅严重滞后于指数,价值明显低估。 为反映东莞证券的业绩弹性以及进一步的资产整合预期,我们提升评级至增持,目标价提升至25 元。

1-9 月,公司实现营业收入31.76 亿元,同比增长37.4%;营业利润1.61亿元,同比扭亏;EPS0.072 元,同比5914.4%。其中三季度单季实现营业收入10.22 亿元,营业利润1341.2 千万,EPS0.0002 元,环比分别下降5.3%、71.2%、99.2%,低于市场预期。 三季度 VLCC 亏损是业绩低预期的主因:EIA 10 月13 日周报预计,三季度全球油品消费需求为86.22mbp/d,比二季度增加40kbp/d。与此同时,3 季度市场净增VLCC7 艘(投放15 艘,拆解8 艘,约220 多万载重吨),再加上单壳储油油轮到期返市,导致市场供过于求,VLCC船队亏损,公司盈利低预期。 CLARKSON 统计,三季度VLCC-TD3 线TCE 均值为$1.36w/天,环比下降72.5%。其中公司VLCC-TD3 线TCE 均值为$2.4w/天,低于上半年的$4.4w /天。 MR 船队盈利回升,主要受益内贸航线:公司现有MR 油轮31 艘,三季度在国际MR 运价回升及内贸航线的支持下,公司MR 船队盈利。 其中MR 外贸线扭亏,内贸线继续盈利。7-9 月其MR 平均TCE 回升到1.8w/天,高于上半年的$1.47w /天。 看好油轮四季度行情:据悉,今年四季度将可能拆解VLCC11 艘,新增11 艘VLCC,因此vlcc 供给将保持平衡;需求上,四季度为油轮传统旺季,且今年很可能是千年冷冬,因此看好VLCC 四季度旺季行情。 估值及评级:由于三季度VLCC 运价跌幅超预期,因此下调公司2010年VLCC 年均TCE假设值至$4.3w/天,则EPS 为0.17 元;2011 年VLCC运力投放压力较大,故假设年均TCE 为$3.9w/天,且MR 运价不亏,则2010-2011 年EPS 为0.17、0.26 元。目前公司PB2.1 倍,与09 年最低值几乎持平;看好四季度旺季行情带来的油轮运价反弹,维持公司“增持”评级。

封丘浆站获批采浆之后,公司目前共有 13 个浆站处于正常采浆,其中封丘浆站所采血浆要到11 年才能投产贡献产能。由于河南是传统的献浆大省,献浆动员的进度预计会比较理想,11 年应该可以上规模,12 年采浆量有望达到正常采浆水平,约40 吨/年。 在建浆站共有 5 个,其中广西博白的浆站预计年内可以获准采浆。重庆巴南浆站由于地处山区,建设周期较长,预计11 年建成;重庆潼南县、彭水县、巫溪县浆站则刚获批建设,建设期预计还需要1-2 年。 未来2、3 年,公司每年都有1-2 个新增的浆站开始供浆;同时在重庆和河南地区还会有新的浆站获批,未来5 年投浆量有望翻倍,年增速预计在15%-20%。 血液制品价格方面,受供需状况的支撑,产品最高零售价下调的可能性不大,且不排除白蛋白最高零售价提升的可能,在静丙和小制品相继大幅调高终端限价后,两年未调价的白蛋白有补涨的动力。此外,静丙出厂价也有进一步提升的空间,向600 元的终端价靠拢。 疫苗业务方面,甲流疫苗由2200 万剂在10 年确认;季节性流感疫苗受益于市场整体扩容,10、11 年增长会非常迅速,预计10 年1500-2000 万剂,11 年2000-3000 万剂,顺利完成甲流疫苗向季节性疫苗的过渡;四价流脑疫苗预计将是下一个重磅品种,11 年收入有望过亿。 投资建议:封丘获批采浆在预期之内,因此我们维持原盈利预测,10、11 年EPS 为1.42、1.51 元,同比增长34%、7%,目前股价50.8 元,相当于11 年PE 34 倍,长期值得看好,维持增持评级,目标价60元。

该协议约定在电池和组件技术和产业合作方面,由德国 Schmid 集团协助提升公司的电池和组件领域内核心技术及相关技术,其大型综合试验研发中心试验研发所取得的生产参数及研究开发试验成功的先进设备将优先提供给公司使用。同时,借助Schmid 集团在欧洲市场上极强的市场影响力,可以在欧洲市场上共建光伏电站方面进行合作。公司将提供相关合作项目。合作涉及的具体细节内容将在后续协商中进一步洽谈。 德国 Schmid 集团是全球领先的光伏产业技术开发商与设备供应商,并且是德国政府重点支持的四大新能源集团之一。它多年来致力于推动光伏、PCB 和平板显示器等行业蓬勃发展,已在上述领域生产线设备和工艺配套方面处于领先地位。与主要的科研机构和产业合作伙伴建立了国际化合作网络,从设备建造和化工配套到协同发展实施方案的整个调整过程都拥有来自实验室技术支持和试制先期保障,并拥有自己的硅材料、硅片,电池,组件和太阳能薄膜电池的技术中心,在400 多位科学家的不断努力下优化各种整线的方案。 公司于 09 年末作出了进入太阳能领域的决定,选择技术最为成熟的太阳能电池片作为产业起点。在一期100MW 太阳能电池片投产同时,公告投资100MW 太阳能单晶硅片,开始向上游延伸。7 月份,公司公告继续追加投资,投资建设300MW 晶体硅太阳能电池片及50MW 组件项目。目前,公司太阳能产业布局已涉及上游单晶硅片,中游单晶、多晶硅电池片及电池组件。 太阳能作为新能源的代表,受到各国政府的大力支持,具有较大成长空间。iSuppli 预计,全球太阳能装机容量将从10 年14.2GW 增加到11 年20.2GW,增长幅度达42.3%。新增装机容量方面,EPIA 预计,10 年全球新增装机容量为10.08GW,同比增长39.94%,至14 年全球新增装机容量将达13.73GW。而在乐观情况下,10 年全球新增装机容量将同比增长115.40%,11 年至14 年将维持20%以上的增速。 中国光伏市场仍处于发展初期,呈现出快速发展的趋势。今年6 月份国家发改委发布“光伏并网发电特许权项目招标”公告,13 个项目共计280MW,为09 年全国装机容量的1 倍。EPIA 预计,在中性情况下,10 年至14 年中国新增装机容量都将保持在40%以上的增速。 公司的光伏产业发展战略是:选择技术相对成熟、产品相对成熟的太阳能电池片作为产业切入点。在此基础上,同时向技术含量相对较高的上游单晶硅片及下游组件延伸。通过双方的战略性合作,利用Schmid集团在整个产业链的技术研发优势,公司有望在生产设备及生产技术取得相对超前于同业的产品竞争优势,从而顺利实施电池和组件生产等相关的产业链垂直整合战略部署,同时培养自己的核心技术团队。 主要风险因素在于,由于该协议书仅为双方成为战略合作伙伴最初的框架协议,尚需经双方董事会决议通过后生效。

自 08 年底首次覆盖建发股份以来,我们一直看好公司的可持续发展能力,并将其作为“地产+X”业务模式的典型代表予以重点推荐。今年以来,公司股价大幅跑赢房地产指数。 公司是海西发展的最大受益者。与沿海发达省份相比,海西区域发展潜力大、后劲足。公司的房地产和供应链业务将充分受益。 房地产业务看点:全国布局,一二三线城市均衡发展。总储备690 万平,地价低,毛利率高,即将进入结算高峰期。建发地产的另外45%股权属于大股东,未来有注入可能。 供应链业务看点:业务规模领先,已实现全国布局,率先提出向供应链解决方案提供商转型,已经打造出浆纸等全国领先的拳头产品。 三菱商社是世界规模最大、也是最成功的供应链龙头之一。公司以三菱商社为学习标杆,立志成为“中国版三菱”。三菱商社经验表明:可通过进入上下游产业、扩张业务范围获得更强的盈利能力和更好的成长性。 1992 年至今净利润增长600%,股价自2000 年以来跑赢日经指数289%。 从目前发展阶段来看,目前公司还不是三菱,但从未来成长性来看,公司成长性将胜似三菱。其原因在于:经济母体高增速,中国供应链行业发展空间大,房地产快速增长,供应链和房地产有协同效益。 预计公司10、11、12 年净利润分别为14.4 亿、19 亿、25.2 亿元,对应EPS 分别为 0.64 元、0.85、1.14 元。每股资产重估净值11 元。 目前股价相对资产重估价值折价36%,具有较高安全边际。综合考虑分类PE 估值(贸易行业平均19 倍、房地产行业平均16 倍)与资产重估净值,提高公司目标价到11 元,对应10 年17 倍PE,与资产重估价值基本持平。由于公司商业模式有独特优势,发展潜力大,为长期趋势投资良品,维持增持评级,继续重点推荐。

投资要点: 2010前三季度,公司累计主营收入3.17亿,同比增长11.8%;毛利润2.54亿,同比增长7.7%;净利润1.96亿,同比微增3.4%,对应EPS 0.78元;每股经营现金流0.58元。毛利率80.2%,较去年同期降低2.1pp;期间费用率持平;证券投资小额浮亏及所得税率提升1.2pp削减净利率。 单季度来看,10Q3实现营收1亿,同比减少11.5%,净利润6130万,同比减少13.9%,EPS 0.24元。毛利率降低4.4pp至76.5%,销售和管理费用率同比提高,因此期间费用率攀升3.2pp至15.4%。 公司的长期增长点:贝科能进入广东、北京、河南等地地方医保,11年实质性铺开;公司有意继续增持普仁鸿,借助其销售网络实现贝科能的二次跨越;三氧化二砷和进入国家医保目录的抗肿瘤药也会有良好的发展,三氧化二砷10年收入预计翻两倍;星昊医药11年有望上市,贡献投资收益约1.7亿;研发进展和长期布局提升估值。 股票期权行权将完成,估价掣肘因素消除。 不考虑星昊医药的收益贡献,预计10、11 EPS 1.09、1.5元,目前股价对应PE 41、30倍,处于医药股低端,相对估值安全。考虑到近期医药板块的局势,以及公司对股票期权行权的心理价位,短期内绝对价格存在一定风险。但公司的产品线比较好,适合中长期持有,如有下调应该是介入的良机。我们认为11年33倍PE是合理估值,目标价50元,给予谨慎增持。