事项: 德豪润达自8月8日起停牌筹划的重大事项,为拟向重要参股子公司雷士出售与LED照明业务相关的全部经营性资产和负债,雷士将全部以现金方式支付对价。14日德豪润达复牌公告称本次重组流产原因是雷士受违约担保所累资金收紧。此外,德豪和雷士于11月19日联合举行了业界首个O2O 照明及智能家居电商平台起航发布会,宣布正式进军O2O 领域。 平安观点: 雷士事件告一段落,最坏状况已经反映。2014年8月8日,德豪润达拟向重要参股子公司雷士照明出售LED照明业务相关的全部经营性资产和负债,雷士照明将全部以现金方式支付对价,本次资产出售将解决雷士照明与公司的同业竞争问题,有利于两家上市公司的规范运作,优化双方资产结构,可谓双赢。然而自8月8日停牌三个月后,本次重组以失败告终,德豪表示是由于雷士前任董事吴长江在任时发生的违规担保行为,被银行强制划扣约6亿元,预计损失可达1.642亿元,严重减少雷士账面现金,影响雷士在本次资产整合的支付能力。此次股权争斗中雷士照明的经销商在本次事件中同心协力地站在了王冬雷这一边,最终以吴长江被逐出董事会而王冬雷全面掌控雷士而告终。雷士未来将进入发展模式,目前雷士已复产七成,下一步是全面恢复生产销售秩序。 生产增效,效益显现。德豪近期在LED上游领域芯片和封装领域的生产效率近期显著提升。芯片业务方面,公司已向设备厂商采购MOCVD机100台,截止第三季度报告披露日,芜湖德豪润达,扬州德豪润达供给已到货MOCVD设备92台,其中59已调试完成开始量产,13台设备用于研发;其余设备正处于安装调试过程中。预计明年公司投入使用的MOCVD机将达到80台产能预增可达5成。此外继大连、芜湖基地之后,德豪润达目前正在加速建设蚌埠、扬州基地。我们预估2014年全年芯片业务营收约可达12亿,占比总营收28%。随着新基地的建成, 预计 2015年2016年芯片营收分别可达23.5和34亿。芯片业务处于LED供应链中的上游,需要较高的技术水平,伴随着较高的净利率。封装业务方面,德豪2014年由封装带来营收2.2亿,占比约为5%。封装业务带来的营收预计2015、2016分别增至3.5亿和4亿。增长率分别可达59%和14%。 雷士渠道发力。随着公司收购完成雷士光电27%的股份,公司得到了良好的销售渠道。从目前的销售情况来看,透过雷士的销售渠道德豪可以获得两方面的收入。一是直接销售光源,2012年和2013年雷士在光源方面的分别获得营收13.7亿和13.1亿,均占雷士总收入4成左右,打入雷士销售渠道后德豪预计从中受益匪浅。二是向雷士提供芯片获得的收入,当前德豪已与雷士照明签署合作协议,对一部分雷士产品协议采用德豪的芯片,在未来预计德豪的产品会成为雷士的标配。我们预估2014年与雷士合作已经带来5亿营收,占比德豪全年营收约12%,净利润贡献占比约为9%。展望未来德豪有望每年从雷士渠道新增三亿营收。预计2015年和2016年随着德豪与雷士的合作进一步深入,雷士带来的营收可分别达到8亿和11亿。此外,德豪和雷士于11月19日联合举行了业界首个O2O照明及智能家居电商平台起航发布会,宣布正式进军O2O领域。目前德豪与雷士在天猫等都各自有自己的电商平台,而雷士照明在全国拥有的3000多家零售店未来将成为O2O电商“最后一公里”的平台,实现直接为终端消费者提供产品,设计和后期服务的功能。透过此平台,德豪和雷士的智能家居和照明业务将实现线上线下的有机融合,提高市场竞争能力。 获利可望大幅上扬。我们预计公司14-16年营收分别为42.20亿元、58.50和74.00亿元,对应EPS分别为0.06、0.30、0.42元,动态估值分别为126.9、27.5、19.4倍。凭借着世界级制造设备与人才,搭配垂直一体化与大陆内有着广阔的内需市场,我们看好公司在LED照明时代的发展前景,公司业绩前景光明,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:LED渗透率不达预期的风险;毛利率下滑的风险等。

事项:近期我们调研了森源电气,与公司董事长、总经理、董秘等进行了深入的沟通,主要观点如下: 平安观点: 公司大电气战略顺利推进,业绩呈现多业务推动 公司由以前单一的中压开关和APF逐步扩展到除了上述两个业务外的风光互补路灯、TWLB、光伏发电等综合业务,积极推进公司“大电气”战略的实现。我们判断公司中压开关业务继续保持稳定增长,未来风光互补路灯以及光伏发电业务将逐步放量支撑公司业绩的快速释放。 光伏业务大跨步发展,未来几年进入快速发展期 公司前期已经拿下800MW的光伏发电框架协议,其中200MW已经开工建设,预计今年年底能完成部分并网,项目转让将带来盈利提升,同时也意味着公司光伏业务正式落地。 近期公司控股子公司郑州森源新能源科技有限公司获得发改委对兰考县200MW分布式光伏发电工程项目和兰考县100MW分布式渔光互补项目的登记备案确认书,两个项目总计投资29.77亿元,项目的备案将为明年公司光伏电站的进一步开工确认奠定基础。 公司依托河南省的政府和社会资源以及公司独特的核心竞争力,公司有望继续在河南省获得光伏电站项目的突破,进而支撑公司光伏业务的持续发展。 公司光伏电站的项目转让有保障,森源集团积极与五大发电集团合作,保证上市公司新能源项目的顺利转让。同时公司创立“易货交易”新商业模式,EPC总包企业的电气设备必须从森源采购,可以有效的控制光伏电站的建设成本,预计在8元/瓦左右的投资。 大集团小公司,有望多方面受益 公司大股东参股中信国安,中信国安下面有大量的地产项目,这些地产项目的配套将用到大量的中低压开关,未来随着双方合作的深入,有望逐步形成订单推动公司业绩的增长。 集团旗下还有大量的其它资产,其中值得重点关注的是有媒体报道集团有意将旗下的电动车业务注入上市公司。鸿马电动车是河南省低速电动车标准的起草单位,公司产品涵盖多种专用和特种车辆,目前积极推进低速电动车市场开拓,未来发展潜力巨大。若该资产能够注入,公司“大电气”战略将更为丰富且后续的拓展性更强。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.91、1.44、1.84元,对应PE为41.7、26.4、20.7倍,维持“强烈推荐”评级。(备注:基于光伏项目具体进展无法准确判断,采取了较为保守估算) 风险提示:光伏电站建设不达预期。

投资要点 静待新品业务逐渐突破公司立足高精度卫星导航业务,不断拓宽产品线。2013年,公司推出包括三维激光系列产品、数字文化遗产解决方案、农机自动化在内的一系列新品,目前已取得一定的销售金额。公司产品不断推陈出新,市场反应良好,有望为公司持续贡献收入。 三维全景地图稳步推进公司三维街景地图主要有两类客户,一类为互联网公司,另一类为专业行业客户,如城管、旅游、政府公共部门等。公司为百度提供的昆明和襄樊两大城市的街景地图已经上线,出于试水和广告的考虑,公司向百度收费较低。行业客户对街景地图要求较高,需求更加多元,收费较高,市场空间更为可观。行业客户是三维街景地图应用的关键,未来有望对业绩形成较大贡献。目前整个街景市场处于初级阶段,市场规模比较低级,未来市场需求一旦释放,公司业绩将迎来较大增长空间。 O2O 业务打开想象空间精准定位购物中心的 O2O 运营业务,有望打开公司想象空间。2014年,公司新进入O2O 业务领域。根据我们的估测,该市场空间超过千亿。值得关注的是,正是看重此块市场,以阿里为首的互联网巨头正加速渗透和进入。 公司 O2O 业务面对的是转型中的商业体,随着电商对传统商业冲击的加剧,O2O 业务市场需求加速释放,市场前景极具期待。公司O2O 业务的代表是广佛智城项目,该项目最大的方向是实现线上和线下一体化,为客户和商家提供服务。广佛智城项目原定于10月份结项,但由于客户有新的需求不断提出,项目完结日期延期。公司O2O 业务运营上已积累丰富经验,潜在客户群体亦在扩大,业绩想象空间开启。 从“强烈推荐”下调至“推荐”评级,目标价18元暂不考虑外延式扩张影响,根据公司最新经营状况,考虑到公司测绘产品市场竞争逐渐激烈,部分产品价格存在下降风险,我们下调公司全年业绩预期,14-16年EPS 从0.32、0.46、0.65元修正为0.28、0.41和0.54元,从“强烈推荐”评级下调至“推荐”评级。下调目标价从20元至18元。 风险提示:新产品拓展风险、主营产品降价风险、人才缺口风险。

多因素致3Q14美味鲜收入净利增速下滑,估计15年可企稳。3Q14美味鲜营收5.8亿,净利约0.64亿,收入与净利增速均降至15%以下。收入增速下滑原因在于:(1)宏观经济下行,消费增速放缓导致调味品行业增速下滑;(2)调整价格体系,在保持出厂价不变的同时上调终端价以扩大渠道利润空间,短期对终端需求产生负面影响,长期看利于渠道体系稳定。利润增速下降原因在于:(1)3Q14阳西基地进行竣工投产,3.3亿在建工程转固新增约400万折旧费用,加之一次性投入调试费用,导致生产成本增加;(2)公司调整薪酬体系与奖励机制致3Q14管理与销售费用率提高。往15年看,终端调价负面影响减弱,阳西基地放量后规模效应逐渐显现,估计美味鲜营收与净利增速均有望企稳回升。 阳西基地产能释放,为公司渠道扩张及多品类发展提供支持。阳西基地3Q14正式投产,估计14、15年可分别释放调味品3万吨与10万吨,仍以酱油为主,产能释放为公司渠道扩张提供保证。阳西基地水产品资源丰富,非调味品产能将会在15年投产,主要以罐头等佐餐食品为主,助于公司实现品类扩张。 经销商先款后货,公司话语权提升。公司此前一直实行经销商现货现款制度,3Q14变更销售策略,要求经销商提前2-3天打款,春节期间销售旺季,打款时间可能提前至1个月左右。先款后货制度表明公司对下游话语权有所提升,货款与订单提前下达也有利于安排生产,提高资源使用效率。 地产业务处于暂停状态,启动后确认收入可能要到2016年。公司地产业务受到中山政府市政规划限制,目前业务处于暂停状态,汇景东方二期未开盘,地产营销活动也未推动。估计15年政府规划完成后才可接受地产报建,公司地产业务可能要2H15启动,确认收入可能要到2016年。 毛利率仍可提升但速度趋缓,公司暂无国企改革计划。公司毛利率仍有提升空间,主要来自于阳西基地产能释放后产生的规模效应,但提升速度趋缓,原因在于一方面厨邦品牌占比已超90%,结构升级空间不大;另一方面厨邦智造所带来产线效率提升大部分效果已经体现。中山火炬开发区管委会间接持有公司10.7%股权,持股比例较低,公司目前暂无国企改革计划。 盈利预测与估值:我们维持14年盈利预测不变,预计公司14-16年实现每股收益0.36、0.45和0.57元,同比分别增35%、26%和26%,最新收盘价对应的PE分别为28、22和18倍。考虑到公司长期成长动力仍然持续,且身为沪港通A股调味品标的,估值有望提升,维持“推荐”投资评级。 风险提示:原材料价格上涨以及食品安全事件。

美盛)决定投资杰克仕太平洋贸易有限公司(简称杰克仕美盛香港)49%的股权。杰克仕美盛香港,首期注册资本100万美元,主要从事杰克仕香港指定产品销售。 平安观点: 与国际玩具商开展合作,补全渠道闭环。 本次合资成立的杰克仕美盛香港主要从事杰克仕香港指定产品销售,《合资协议》约定杰克仕美盛香港将设立全资子公司杰克仕美盛贸易(上海)有限公司,设立在上海自贸区,主要从事授权产品推广、销售,以及杰克仕香港指定之专利产品推广、销售等。 杰克仕香港是杰克仕太平洋(JAKKS PACIFIC INC.)的全资子公司。杰克仕太平洋公司是美国纳斯达克上市公司(股票代码:JAKK),为全球领先玩具公司,迪士尼的全球授权商,主要从事各类玩具设计、生产、销售,包括杰克仕知识产权产品,以及多项主要娱乐制作公司授权之玩具;也是美盛文化的长期合作客户。 公司与国际玩具商合资设立杰克仕美盛上海,有利于国内市场的开拓和发展。相信,随着后续系列产品的对接,美盛文化此前有所欠缺的渠道端闭环终将得到弥补和完善,为将来美盛文化的衍生品落地奠定良好基础。 公司有望涉足玩具和国内迪士尼产业链,插上腾飞翅膀。 未来公司将致力于打造动漫原创、游戏制作、网络平台、国内外终端销售、儿童剧演绎、影视制作、发行等一体的综合型大文化产业版图;将形成以动画、游戏、影视等核心IP资源为基础,支撑服饰、饰物等衍生品运营销售,以产业链后端的销售盈利反哺产业链前端的创作投入的良性生态闭环。 此次合资,不仅有望凭借杰克仕太平洋的产品,打造和完善之前欠缺的渠道闭环;更有意义的是,可能凭借杰克仕在玩具方面的优势将触角延伸至动漫服饰品类之外的玩具这一领域。根据国际经验,在动漫衍生品中,玩具品类占比几近半壁江山,远高于动漫服饰15%左右的比例;经此合作,美盛未来的业务发展空间无疑更加巨大。并且,我们在公开资料中发现,杰克仕太平洋拥有众多的迪士尼动漫形象授权以及相关衍生品,是迪士尼全球重要的动漫形象授权商;与之合作,美盛有望在2015年上海迪士尼乐园开园后极大的开拓国内迪士尼动漫授权市场。 看好未来整合空间,布局正在提速,维持“强烈推荐”评级。 由于此次合作投资,未能披露未来的具体合作事宜,因此无法判断具体的业绩增厚,我们暂不调整盈利预测,维持2014-2016年EPS 分别为0.42、0.66和0.91元的判断,结合当前股价对应2014-2016年PE 分别为79、50和36倍。公司战略日渐清晰,国际合作进一步打开发展空间,从定增后表现来看布局正在提速,维持“强烈推荐”评级,给予未来6个月45元的目标价。 风险提示:整合效果和协同效应低于预期。

投资要点 玉米种业龙头,品种优势显著: 公司主营玉米种子,2013年15亿元的营业收入中,玉米种子收入占比达96%。在“中国紧凑型杂交玉米之父”李登海先生的带领下,公司一直致力于高产、优质、抗逆性强、适宜机械化采收的玉米品种研发,研发投入力度及优质品种储备行业领先。目前公司主要的玉米种子产品包括母公司的登海605、子公司登海先锋的先玉335、以及子公司登海良玉的良玉99号等。 新老品种接力: 公司主要品种中先玉335已进入成熟期,以登海605为代表的超试系列成为接力品种。从2013/2014销售季的利润贡献来看,登海先锋的净利润贡献已下降至40%,而母公司则上升至61%。 展望下一销售季,尽管套牌及库存的问题仍将困扰先玉335,但考虑其较为突出的高产、稳定性,以及今年优秀的大田表现,预计先玉335推广面积维持稳定。同时,预计正处快速成长期的登海605的推广面积增长40%。 区域扩张可期: 黄淮海、黑吉辽区域为中国玉米主产地。其中,黄淮海区域为公司的传统优势区域,而黑吉辽是公司正在扩展的重要市场之一。自2012年良玉99号打入东北市场,其突出的抗倒性受到市场青睐,并得到快速推广。截止2013/14播种季,其种植面积已占到该区域市场5%。2014年绿色通道机制实施后,公司研发优势向品种储备的转换将加速,预计将凭借突出的品种研发实力进一步区域扩张。 行业趋势向好,关注种业龙头: 考虑 2014年杂交玉米制种面积再度大幅下降23%,预计2015年行业库存或将有所下降。行业即将迎来供需改善的背景下,以登海种业为代表的具备优势品种的种业龙头将率先受益。预计公司2014~2016年EPS 分别为1.09、1.34、1.60元,对应2014年11月10日33.47元的收盘价,PE 分别为30.8、24.9、20.9倍,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:套牌种子现象恶化;重大自然灾害;先玉335销售低于预期

14年前三季度利润同比翻番,基本面良好 截至2014年三季度,山西证券实现营业收入13.53亿,同比增长53%;归母净利润3.7亿,同比增长102%,截至三季度,公司的每股收益0.15元,每股净资产2.81元。 截至2014年3季度末,山西证券实现经纪业务净收入5.0亿元,同比下降3.5%;投行业务净收入为2.5亿元,同比增长10倍以上;自营投资收益为2.2亿元,同比大幅上升184%;资管业务净收入为0.04亿元,同比略有下滑;利息净收入为3.7亿元,同比增长55%。投行业务收入、自营投资收益和利息收入的增长是公司收入和利润增长的主要因素。 杠杆较低,仍有提升空间 山西证券分别于2013年11月11日和2014年7月31日发行公司债募集资金20亿元,极大的补充了公司的资金,促进了业务的发展。 公司2014年2季度的杠杆率为1.3,在行业中处于比较低的位置,在证监会鼓励券商提升杠杆率的大背景下,公司的杠杆率仍然有比较大的增长空间。 投资建议:定增解禁成为股价上升触发因素 山西证券于2013年11月26日非公开增发股票118,925,153股,非公开增发的股价8.15元/股,用于收购格林期货100%的股权。其中88,669,657股将于2014年11月27日解禁上市。目前山西证券相对其他券商涨幅较小,存在补涨需求定增价格相对于现价的溢价率较低,未来仍然有增长空间,因此我们维持公司“推荐”评级。 风险提示 自营投资收益的波动性造成公司收入和利润的波动。

投资要点。 “三级业务体系”相辅相成梯度推进公司业绩释放。 积极完善产业布局和转型,构建了以电站空冷和电站总包的支撑业务体系,构建了以光热发电、海水淡化以及压气站为基础的成长业务体系,构建了以上市公司平台以及融资租赁公司为基础的金融支撑体系。不同业务之间呈现出非常好的技术和客户协同,且这呈现梯度发展态势,公司培育的成长业务开始进入业绩释放期,成为公司业绩逐级抬升重要支撑。 光热发电市场巨大,订单落实和政策兑现可期,只需等风来。 光热发电是新能源中的“暴风级”行业,全球潜在可开发市场数十万亿。IEA预测2050年全球光热发电装机容量将达到983GW,其中中国118GW。首航节能光热发电团队出色,技术储备领先,是国内最为领先的光热发电服务商,目前公司开建亚洲第一座24小时发电的光热电站,获得国内第一个50MW的光热发电EPC项目。国家能源局今年来多次召开光热发电电价扶持政策会议,预计明年年初相关政策有望出台,将推动我国2020年3GW规划装机的实现。 海水淡化业务还需等待,商业模式创新和技术跨界是关键。 我国制定的2015年完成220-260万吨/日海水淡化的目标目前来看很难完成,但是我们认为海水淡化将会复制我国环保行业发展路径,缺水的客观诉求将倒逼海水淡化政策出台推动市场启动。首航节能“热法”技术国内领先,中试设备已经稳定运行2年。公司积极推进“热法”海水淡化的商业模式创新以及技术跨界。 改为现金收购新疆西拓将加快压气站余热发电的业务布局。 公司近期公告现金收购新疆西拓75%股权,后续25%股权在净利润达到1亿以上约定回购。新疆西拓收购将使公司在压气站余热发电业务开拓上具备先发优势,新疆西拓压气站余热发电资产盈利能力强,现金流好,有望对公司新的压气站余热发电和工业余热发电市场开拓提供现金流支撑。 盈利预测、估值与评级。 综合估算公司2014-2016年EPS分别为0.97、2.06、3.28元,对应的PE分别为43.4倍、20.5倍、12.8倍,首次覆盖给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示。 1)光热发电政策出台进度低于预期2)项目建设低于预期。

事项:近期我们调研了大洋电机。 平安观点: 下半年各地政府采购加快,明年有望迎来高峰期. 公司的新能源汽车电机系统业务下半年开始放量,且呈加速趋势,主要系7月份国务院新能源汽车扶持政策出台以及年底前政府相关采购计划的启动。公司产品的供货周期在1个月,产能1.5万台/年,目前产能已全开,预计14年收入在1亿元左右。 广东省预计将出台更多的新能源汽车扶持举措,其中中山市规划14~15年推广1500辆新能源汽车,包括公交和出租车,佛山市4千辆,广州和深圳超万辆。目前规划执行的进度较慢,结合国家规划的2015年50万辆新能源汽车保有量的目标,预计明年新能源汽车将递延2H14开始的放量行情,需求有望成倍增长。 新能源汽车动力总成具规模化优势. 公司拥有两套新能源汽车电机系统的解决方案,一套是公司自研+与北理工合作开发出的方案,另一套是收购的佩特来与加拿大TM4合资成立的PEPS公司的外转子方案,可满足客户的多样化需求。 公司现提供的产品为永磁同步电机+电机控制器,为成套供应,也可供应单一部件,功率范围涵盖7.5~130kW,其中中巴、环卫车的功率在60~80kW,大巴车在110~130kW。 公司目前的竞争对手主要有上海电驱动、精进电机、上海大郡、南车、比亚迪。相比之下,公司具有规模化优势。 与特斯拉采用的异步电机不同,公司提供的是永磁同步电机,主要考虑到永磁同步电机的效率较高,节能特性好,在80%的工作范围内效率可达80%以上,而异步电机的效率相对较低。在国内厂商中,南车选用异步电机用于轨道牵引领域,主要系有供电保障。 成立新能源汽车融资租赁公司,下游拓展向纵深延伸. 公司近期成立了深圳大洋租赁公司,从事新能源汽车的融资租赁业务,注册资本金5亿元。大洋租赁旨在从下游终端着手,通过与各地政府职能部门的对接,向各地市的物流公司、公交公司及政府用车等,提供相应的融资服务,以加快新能源汽车的推广进程,有望带动公司新能源汽车电机业务的发展。 公司新能源汽车业务的下游客户目前涵盖北汽、福田、奇瑞、长安、宇通、金龙等主流整车厂商。 向北汽配套的有两款车型E150和E200,E200为北汽新推出的车型,行驶里程达200公里;E150为120公里,电机功率20~30kW,交流220V充满电需4小时,费用折合燃油车的1/4~1/5,公司产品占北汽70%以上的份额,售价在2~3万,今年供货量预计超1千台。 公司为福田汽车新近完成了一批50台100kW以上电机系统的供货,单价在10~15万,福田汽车近日与北京公交集团签订了632辆纯电动客车的销售合同,预计将为公司带来更多订单。 公司目前为奇瑞的QQ配套,提供7.5kW级别的电机系统,售价低于1万元。 多项在研业务成色十足,混动+BSG+IPM+整车控制. 目前公司的研发基地有3处:北京、中山和美国,美国的研发中心在底特律,有20多位资深工程师。 现阶段混合动力汽车的发展较快,公司开发的混合动力系统已通过两家厂商的测试,可满足商用车和乘用车领域的需求。 公司的BSG也已研制成功,目前未投放市场。BSG类似于弱混合动力,几千块的投入可节省5%~8%的油,在国外奔驰、奥迪上已有应用,国内还有待国家相关节能政策出台。 公司与中科院电工所等合作承接的国家专项IGBT封装(IPM)项目,目前样品线已研制成功,未来商业化应用中可根据客户的要求实现个性化定制,对IGBT芯片进行封装,做成客户需求的形状及管脚分布。该项目生产的工艺要求较高,IPM的电压/电流在1200V/600A,国内现有的电压电流较小。 公司已涉足汽车的电动机、发电机和启动机,目前正通过湖北的奥赛瑞子公司,进一步拓展辅助动力系统及整车控制系统,整车控制已有相关成品。 收购佩特来完善汽车旋转电器产业链布局,积极进军服务市场. 公司的旋转电器业务目前有杰诺瑞和佩特来两家公司负责,杰诺瑞早期是奇瑞的子公司,过去主要向奇瑞供货,目前在拓展更多的客户,柳州杰诺瑞子公司已在向通用五菱供货。公司该项业务的利润率较低,现阶段主要是提升市场份额,竞争对手有雷米、法雷奥等,公司正在从轿车向商务车领域拓展。 佩特来是公司今年新完成收购的一家公司,主要做重型车辆的发动机和启动机业务,是该领域全球前三大品牌之一,业务范围与杰诺瑞互为补充,佩特来也在向中巴等轻型化领域拓展。公司与美国佩特来签署了三大协议,包括技术、商标和海外销售协议,佩特来的研发团队之前大部份在北京,现归公司旗下。 佩特来占据国内公交90%以上的市场份额,其积累的广泛的商用车客户资源,可助力公司其他产品进入相应的供应体系,同时佩特来构建有遍布全国的售后服务体系,公司将以此为依托,重点拓展相应的服务市场。在欧美,旋转电器公司的服务业务收入占比在50%,而国内公司的占比极低,这部分市场长期由山寨品占据,初步估算国内的旋转电器市场在200亿左右,公司此项业务有较大的成长空间。 产品结构优化带来毛利率提高,高效智能电机有望维持快速增长. 公司今年以来毛利率不断提高,主要系产品结构的变化,公司的高毛利产品如高效智能电机及佩特来的产品比重提高。目前公司工厂有十几台自动化绕线机,每台绕线机每天可绕制3000台电机,折合十几个人工效。考虑到人工成本逐渐提高,机器替代人工的趋势愈发显著,公司未来有望向伺服电机、工业自动化领域拓展。 公司的传统主业微特电机占总营收一半以上,微特电机以节能著称,主要系永磁电机不需要电力来建立磁场,从而节省了电能,同时可以通过对电机的控制来节能。异步电机的效率在40%~50%,而采用数字控制方法的微特电机 DG MOTOR 可达80%~90%,价格是异步的2~3倍。 公司的直流无刷电机及DG MOTOR业务增长迅速,年均增速在60%~70%。在日本空调市场中,该类电机的占比近70%,国内为10%,随着国内节能意识以及消费能力的提高,这部分业务的高速增长有望维系。 三驾马车齐驱,新能源汽车有望一马当先. 公司在13年年报中计划2024年实现180亿的营业收入,其中家电电机、车载旋转电器和新能源车辆动力总成各60亿,形成三驾马车齐驱的态势。考虑到公司的新型高效电机及海外业务的拓展,预计家电电机将维持稳定的增长,对公司业绩构成有力支撑;车载新能源汽车业务将是公司未来的一个快速增长极。 盈利预测与投资建议. 我们上调对大洋电机14\15年业绩预测分别14%和19%,新增16年盈利预测,预计其2014年、2015年、2016年每股收益依次为0.41元、0.50元、0.63元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)新能源汽车推广不达预期;2)收购公司整合不利。

事项:近期我们调研了江铃汽车,并参观了公司的小蓝生产基地。 平安观点: 史上最严排放标准致轻卡行业哀鸿遍野、江铃轻卡表现一枝独秀。 由于我国轻卡技术基数低,排放升级压力大,2014年底柴油车无论重型还是轻型都必须升级至国四排放标准,轻卡行业从3月份开始销量连续8个月同比负增长。此次轻卡的升级致其它主流轻卡企业的产品单价提升幅度较大,而江铃轻卡一直就定位高端,本次升级江铃轻卡提升幅度很小。江铃轻卡今年增幅较高,在一片负增长中表现非常突出。江铃轻卡从2013年的月均销售0.67万台提升至2014年月均销售0.8万台。再过1个多月,全国范围实施柴油车国四标准(个别城市如北京等实施国五排放标准),江铃轻卡的优势将进一步凸显,我们判断江铃轻卡月销量将很快攀升至1万台以上,轻卡增长将成为2015年公司利润增量的重要来源。作为短途物流工具,轻卡行业结构一直在高端化,行业低端轻卡比例逐年降低,江铃轻卡的份额一直在提高,今年前10月其份额提升了2.7个百分点至10.4%,已跻身行业第三名,未来其份额还有较大继续提升的空间。 目前江铃轻卡销售结构中以顺达为主(江铃轻卡中偏低端的类型),高端产品占比不大,随着轻卡需求的高端化演进,江铃轻卡的销售结构也有望进一步上移,从而提升其轻卡业务的盈利能力。 市场关注焦点—福特7 座越野SUV 即将在北京全球首发。 福特在江铃国产的首款SUV车型7座越野车Everest量产车型将于11月13日在北京举行全球首发仪式,同时宣布其中文命名。该车估计于2015年7月下线,估计售价27-45万元。目前国内尚无价格相当的国产越野车型。 该款SUV与福特Ranger皮卡采用相同平台,轴距2850mm左右,采用非承载式车身结构。 国产版Everest有柴油、汽油两种版本。估计汽油版搭载福特2.0T汽油发动机、柴油版搭载福特PUMA系列2.2L发动机,最大扭矩可达390Nm。而且未来这两大系列发动机都将在江铃小蓝基地投产。 目前福特深度参与全顺经销商的软硬件改造,以适应EVEREST车型于2015年的到店销售。 驭胜汽油版及皮卡长货箱版上市。 目前公司SUV 只有驭胜一款产品,驭胜的经销网点数较少,且之前驭胜只有柴油版,能维持在2000 台/月以上销量水平已属难能可贵。继2013 新款驭胜S350 柴油车型上市后,汽油版车型也已于2014 年8 月初在全国分区域上市,随着汽油驭胜S350 逐步到店,公司自主SUV 月销售规模有望提高。顺应皮卡发展潮流,公司推出其宝典皮卡长货箱版,获得市场认可,后续皮卡月销量获得进一步攀升。 全顺继续保持较高盈利能力,2016 年迎两款新品,定位一低一高。 凭借经典全顺与新世代全顺两款车型,江铃汽车一直稳居我国高端轻客龙头地位,全顺销量表现稳健,毛利率较高,是江铃汽车一直以来的利润支柱。虽然面临如上汽大通等品牌的竞争压力,但全顺依然凭借过硬的品质和很高的品牌美誉度实现销量持续增长。2016 年全顺家族将迎来另两位新成员,一款定位中高端MPV,意在PK 别克GL8 进军高端商务;一款为经济型客货两用车,定价估计与经典全顺相当。凭借两款全新产品的引入,我们判断全顺有望从目前年销售7 万辆规模上升至2016 年销售10 万辆以上规模。 研发支出当期费用化,待新品上市后公司管理费用率将大幅回落。 与其它车企不同的是,公司研发支出全部当期费用化,未来公司有多款整车新品(福特品牌SUV、自主品牌SUV 及福特品牌轻客等)及多款发动机新品(福特2.0 汽油机国产、自主发动机等)投产,这些项目前期研发费较高,导致从2013 年到2015 年的3 年间江铃的管理费用率处于历史较高位。 待新车型、新的发动机上市后,研发支出减少及销售收入规模上升,江铃管理费用率有望大幅回落。 盈利预测与投资建议。 一直以来江铃汽车都以稳健姿态专注于轻型商用车领域,随着2013 年公司全新生产基地小蓝基地的投产,公司在原有20 万产能的基础上新增30 万整车产能,迎来多款新产品上市,新产品+新产能双轮驱动,将一改江铃历史上略显保守的风格,迎来一轮高成长。 原有产品方面,JMC 轻卡定位中高端,受益于空前严格的柴油车国四排放标准及黄标车淘汰,估计4Q14起JMC 轻卡月产销量有望过万台,江铃轻卡行业地位的上升是持续的。 自主SUV 驭胜配置渐丰富,随着后续新品S330 的投产,以及驭胜汽油自动档的推出,驭胜家族日益壮大,销量有望稳步上升。 核心动力方面,公司自主整车产品汽油机将逐步实现自配,福特下一代2.0T 发动机也将在江铃汽车生产,且这款发动机也可以配置在江铃自主整车产品上,江铃的核心配件自制率将有较大提升。 福特EVEREST 于2015 年下半年投产,相对于公司现有整车产品,这款SUV 单价较高(估计价格中枢在30 万左右)、利润率亦较高;福特SUV 将与新一代全顺一起为2016 年的江铃汽车提供较大利润增量。 我们预测2014/2015/2016 年江铃汽车整车销量分别为27.4/31.4/40.4 万台。 随着新品陆续上市,江铃汽车业绩具有很大向上弹性。 我们维持对江铃汽车的业绩预测,预计其2014 年、2015 年、2016 年每股收益依次为2.42 元、3.15 元、5.50 元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。 1)费用压力较大影响短期业绩;2)新品上市后表现不达预期。

事项:近日,我们调研了松芝股份,就本次非公开发行A 股股票的情况以及公司四大业务板块的未来发展战略目标与公司进行了交流。 平安观点: 松芝股份在大中型公交客车空调领域具备渠道、技术、品牌的综合优势,本轮新能源客车大规模推广将大幅提升公司电动空调销量。同时,公司在乘用车空调、轨道空调和冷藏空调三大板块均取得一定突破,发展有望进一步提速。 受益于新能源公交大规模推广,电动空调销量有望大幅增加。从2014 年前三季度新能源客车的产销情况看,9 月份开始各试点城市应用推广的步伐明显加快,在配套政策和基础设施建设落地之后,预计2015 年以公交为主的新能源客车市场将成倍增长。 公司依托传统大中客空调建立起的渠道、品牌和技术优势,在电动空调推广方面有着得天独厚的优势,估计市场占有率超过50%。随着新能源客车的产销规模迅速扩大,公司电动空调销量也将随之大幅增加,预计2014 年电动空调销量5,000 台左右,2015 年有望突破10,000 台。考虑到电动空调毛利率明显高于传统空调,公司整体盈利能力和业绩将显著改善。 乘用车空调敲开合资品牌大门,市场空间更加广阔。公司乘用车空调主要配套江淮和长安等自主品牌,近两年自主品牌轿车低迷的市场表现对公司乘用车空调业务形成一定拖累。但合资车型价格不断下探已是大势所趋,降成本的压力将为松芝乘用车空调业务提供更加广阔的市场空间,估计公司已进入上汽通用五菱的供应商体系,并有望进一步获得雪佛兰下一代赛欧的供应许可,预计于2016 年开始放量。另外,公司积极进军乘用车电动空调领域,估计已装备江淮iEV4、荣威E50 等量产车型,抢得市场先机。 轨道空调获得CRCC 认证,破冰之旅开启。获得CRCC 认证是进入铁路配套系统的必要条件。获得认证之前,公司多从事轨道车空调大修业务。但2014 年初获得认证后,公司能够参与地铁和铁路空调的竞标,并有所斩获。2014 年上半年,公司借此进入大铁路领域,并在上海铁路局获得订单超过120 台,带动轨道空调板块收入成倍增长。由于目前仍处于市场开拓期,此块业务毛利水平偏低,但随着公司在铁路、地铁、有轨电车等领域积极参与招标,收入结构中维修业务占比将逐步降低,盈利能力不断改善。 冷藏空调突破技术难点,静待市场启动。目前,我国冷链运输市场尚处于初期阶段,冷藏车和冷藏空调的产销规模较小,但市场空间巨大。公司冷藏空调技术于2011年引进自芬兰Lumikoo 公司,经过三年的钻研,已比较成熟。今年上半年,冷链运输市场高速增长,公司冷链空调订单数量同比翻番,预计2014 年全年冷链空调销量超过1,000 台,并为公司贡献利润。盈利预测与投资建议。短期,受益于新能源公交的大规模推广,公司电动空调业务有望获得高速发展,提供较大业绩弹性;公司乘用车空调、轨道空调和冷藏空调三大板块均有所突破,虽然目前仍处于市场开拓期,但将为公司提供中长期的增长动力。预计2014-2016 年的EPS 分别为0.65 元/0.77 元/0.98 元,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:1)电动空调市场竞争加剧;2)新业务拓展进度不达预期;3)铜、铝等原材料价格上涨。

事项:民生银行发布融资方案和员工持股计划。拟向公司核心员工非公开发行股票的数量为不超过140,846万股,发行价格为5.68元/股;同时公司拟向境内合格投资者发行不超过200亿元优先股,境外发行总额不超过100亿元优先股。 平安观点: 核心一级资本补充的同时有效的实行了员工激励。 公司拟向核心员工非公开发行140,846万股,每股5.68元,募集规模80亿元。公司强调发行原则是员工自愿、资金自筹。我们认为本方案对于民生银行来说一举多得:1)有效补充目前紧缺的核心一级资本,根据中报数据我们测算80亿元普通股将静态提升民生核心一级资本充足率0.3pct 至9%左右,一定程度上缓解民生目前核心一级资本充足率偏低的情况;2)3年限售期+10%的市价折价有望将核心员工的利益和公司的发展更加紧密的结合在一起,对于维持民生经营的稳健和长期发展有非常正面的推动;3)向市场表明监管部门的态度,银监会和证监会均批准了本次员工持股计划,显示了监管层对于员工持股计划积极推动的支持态度,对于其他银行的方案推动形成积极的信号意义。由于公司为民营机构,因此即便增发价5.68元低于中报的每股净资产6.53元,我们认为不会因为涉及国有资产流失而存在被叫停的可能。2013年民生银行员工薪酬合计191.45亿元,其中工资、津贴和补贴部分为132.64亿元;假设本方案不影响原有薪酬和激励,按照3年来均匀摊销, 影响 14-16年成本收入比2pct、2pct 和1pct,考虑到费用的稅盾作用,静态影响净利润5pct、5pct 和3pct。但是我们认为员工持股计划可能会成为员工薪酬体系的重要组成,因而原有现金分配势必进行调整以控制未来3年的费用增长;同时员工利益和公司发展更紧密结合以后,公司的业绩增长有望继续发力。 优先股方案集各家之长。 本次公司拟在境内向不超过200名合格的投资者合计发行不超过2亿股优先股,募集资金不超过200亿元人民币,境外发行不超过100亿元,保障1-2年的风险资产增长。 定价方式上采用基准+固定溢价的方式,每5年重定价一次。优先股的首次定价采用询价确定,定价的基准利率为待偿期为5年的国债到期收益率算术平均值,询价结果与基准利率之间的差异为固定溢价,并不再调整。根据公司的测算,以今年中报为基础,若300亿元优先股全部发行完毕可以静态提升一级资本充足率和资本充足率各0.77pct 至9.54%和11.82%。同时,以平均7%和7.5%的优先股成本分别计算对于2014年中期利润静态影响分别为-3%左右。公司的优先股方案兼顾了海外发行的较低成本和国内发行的相对高效,对于一级资本实现有效补充。不过民生的方案之前还有浦发、工行等,从审批时间以及资本市场资金的充裕程度考虑,优先股的补充进程可能要到2015年才能有实质性结果。员工持股计划对核心一级资本的补充有限,优先股补充更多的是满足合规要求,未来公司资产规模增长的制约因素还是核心一级资本,需要观察后续转债的转股情况。 双补充方案成本可控、高效积极,对公司经营视为利好。 我们认为员工持股兼非公开发行以及优先股发行方案即满足了目前公司紧迫的资本补充需要又兼顾了成本可控、效率优先的原则,对于公司的长远经营有积极正面的意义。 维持14、15年12.4%和8%的预测,EPS 分别为1.4、1.51元,目前公司交易于0.9xPB、4.5xPE,维持公司“推荐”评级。这个方案的推出对于推动板块整体上涨构成利好和催化,员工持股计划的落地显示了监管部门的支持态度,对于改善国内银行的公司治理和员工激励有正面意义,看板块继续上行15%-20%至1xPB。风险提示:资产质量恶化。

事项:公司公告,公司副董事长、实际控制人之一蔡孟珂女士(董事长郝镇熙的配偶),出于个人财务安排,拟于2014 年11 月6 日至2015 年5 月5 日(六个月内),累计减持3,000 万股,占公司股份总数的5.24%。本次减持计划最大限度实施后,蔡孟珂女士将持有公司股份17.15%;郝镇熙先生持有公司股份21.19%;二人合计持有公司股份的比例为38.34%,仍为公司实际控制人、控股股东,持股比例与公司第二大股东的持股比例差额仍大于5%。 平安观点: 管理层善于尝试新模式,预计减持资金用于新业务的培育 公司管理层擅长模式创新,上市后即开始谋求业务模式创新,从原来的产品自主直销为主的经营模式,转型为医院整体建设、自主直销和融资租赁三种模式并存的医疗器械和服务领域的综合性平台型公司。业务领域从上市时的肿瘤微创、数字化X 光机、制氧工程,拓展到细胞治疗、医疗信息、血液净化、融资租赁。我们预计公司的产品线会继续向血液净化耗材、康复养老、医疗耗材等领域大幅拓宽。 近年来,在互联网思维的激荡下,医疗医药行业出现了众多的新业态、新模式。我们判断,作为模式创新的先锋者,和佳股份也会积极寻找切入互联网医疗领域,此次实际控制人计划用大宗交易的方式减持股票,我们判断,大股东会积极尝试新的发展模式,将资金用于培育新业务,业务发展起来后考虑注入上市公司。股东减持行为预计会令股价短期承受压力,但大宗交易方式应该能降低这一负面影响。 医院整体建设业务的盈利能力开始兑现,外延式发展可期待,维持“推荐”评级 三大业务模式拉动下,公司内生增长动能强劲;同时,我们判断公司会继续开展对外并购以丰富产品线,强化渠道价值。我们维持2014-2016 年EPS 预测分别为0.46、0.69和1.02 元,维持“推荐”评级和目标价28 元。 风险提示 业务收入确认时点的不确定的风险,应收账款较高风险。

事项: 公司发布公告,新药重组人碱性成纤维细胞生长因子凝胶(扶济复凝胶)获得CFDA发布的生产批件,可以生产并上市。 扶济复凝胶是一类新药外用重组人碱性成纤维细胞生长因子(扶济复)的新剂型,适应症为促进创面愈合,可用于烧伤创面(包括浅Ⅱ度、深Ⅱ度、肉芽创面)、慢性创面(包括慢性肉芽创面、溃疡和褥疮等)。 平安观点: 扶济复市场潜力有待挖掘。 由于双鹭现有的扶济复是粉剂,水溶后涂抹于伤口表面,使用不方便,虽为一类新药,但市场开拓并不理想,2014年上半年扶济复实现收入500多万元,增长19%,前三季度增长30%,随着市场推广深入增速提升。从终端数据来看,2013年终端样本医院市场规模仅为683万元(增69%),2014H为449万元(增44%)。 凝胶新剂型优势明显,有望成新过亿品种。 对于创伤类适应症,凝胶剂型具有疗效好、使用方便的优势,临床试验表明新剂型在妇科等领域有良好效果,公司已经开始选择有实力的经销商,重点的销售省份将会是北京、山东两地。有粉针剂型的铺垫,预计扶济复凝胶将会快速放量,有望成为又一过亿品种。 维持“推荐”评级,目标价55元。 公司近两年将受益于贝科能的提价增利效应,营销改革唤醒二线产品重燃增长,储备品种丰富,经营明确向好。专利药新模式有望突破。预计2014-16年EPS为1.60、2.02和2.55元,维持“推荐”评级,目标价55元相当于2015年27倍PE。 风险提示:新产品获批晚于预期风险,医保控费风险。

事项:1)、公司拟使用超募资金990万元向全资子公司绿盟信息增资,再由绿盟信息以990万元收购北京敏讯科技有限公司。收购完成后绿盟信息持有敏讯科技55%股权。2)、公司拟向全资子公司绿盟信息增资450万元,其中441万元用于与陈学理共同出资设立北京剑鱼科技有限公司,公司持股比例为90%。 平安观点: 控股敏讯科技,布局反垃圾邮件领域。垃圾邮件是信息安全威胁的主要来源之一,用户电子邮箱平均每周收到垃圾邮件16.3封,垃圾邮件所占比例高达76.89%,给用户带来较大的泄密风险与安全威胁。国家已将网络信息安全提升至国家战略高度,反垃圾邮件网关是政府、企事业单位的重要敏感信息出入口,随着国内各行业对网络信息安全产品及服务的国产化需求不断升温,国内反垃圾邮件厂商将获得更大的市场机会。敏讯科技在国内反垃圾邮件领域处于技术领先地位,其产品广泛应用于国家部委、地方政府、科研院所、高校和企业。本次收购将使绿盟科技获得领先的反垃圾邮件产品与技术,填补在该领域的产品技术与市场的空白,提升绿盟科技在内容安全领域的技术优势。 投资设立剑鱼科技,实现移动端产品布局。随着移动互联网用户的快速增长,移动互联网市场蕴含巨大市场机遇。剑鱼科技未来将专注于移动终端相关产品的研发及推广,实现公司在移动端的战略布局。 外延扩张持续发力,业务布局不断完善。公司以4.98亿元收购亿赛通,填补在数据安全和网络内容安全管理领域的产品技术空白;之后参股深之度,布局国产操作系统安全领域;参股安华金和,补足数据库安全领域短板;控股敏讯科技,布局反垃圾邮件领域。公司业务领域布局不断完善,长期成长空间进一步开启。 维持“强烈推荐”评级,目标价90元。不考虑外延扩张影响,预计公司14-16年EPS 分别为1.08、1.38和1.79元(备考EPS 分别为1.26、1.61和2.09元)。考虑到信息安全领域景气度高以及国产替代进程不断加速,维持“强烈推荐”评级,目标价90元,对应15年备考约56倍PE。 风险提示:技术变革风险、收购整合风险、核心人员流失风险。