事件: 罗莱家纺公布2013年报以及2014年一季报。2013年,公司实现营业收入25.24亿元,同比下降7.37%;实现归属于上市公司股东的净利润3.32亿元(合EPS1.18元),同比下降13.07%。2013年第四季度,公司实现营业收入8.02亿元,同比减少8.63%;实现归属于上市公司股东的净利润0.95亿元,同比减少26.35%;2014年第一季度,公司实现营业收入6.57亿元,同比增长6.82%;实现归属于上市公司股东的净利润0.99亿元,同比增长15.15%。公司预计2014年上半年净利润的变动幅度为%。 2013年利润分配预案:每10股派现金3.50元(含税)。 点评: 门店增速低于年初目标,门店运营效率同比下降 从公司渠道建设层面来看,值得注意的是: 门店增速低于年初目标:截止2013年年末,公司线下门店数量为2849家,较年初净增112家,低于年初制定的300至400家的开店目标。 门店运营效率有所下降:我们测算了公司的平均门店收入。在不考虑线上渠道影响的基础上,公司2013年线下门店平均收入同比下降了15.29%,显示门店运营效率有所下降。 副品牌销售占比显著提升,多数区域收入同比下降 分品牌及分区域来看,公司收入端值得注意的是: 副品牌收入占比显著提升:2013年度,公司线上渠道主打LOVO品牌。在电商渠道贡献收入超3亿元的背景下,公司的副品牌营业收入金额及比重均显著增加,副品牌收入占比达到31.5%,较2012年上升了11.02%。 副品牌毛利率显著提升:2013年度,公司副品牌综合毛利率达到45.62%,较2012年大幅提高6.71%,主要因为公司的电商品牌LOVO在线上线下同款同价的策略下毛利率水平有明显提升。 多数区域收入同比下降:分区域来看,2013年度,公司除了华北区域收入同比增长6.72%之外,其他区域收入同比均不同程度下降。同时,公司罗莱主品牌收入同比下降19.49%。 人工成本居高不下,渠道费用有所压缩 公司的三项费用中值得注意的是: 人工成本居高不下:2013年度,尽管公司管理人员、销售人员及生产人员较2012年均显著减少,但公司销售费用及管理费用中的人工成本金额及占比均有所增加,显示公司仍然面临较大的人工成本压力。 渠道费用有所压缩:2013年度,公司在渠道数量增加的背景下,门店租赁费、装修费整体无太大增速,显示公司渠道费用控制较好。 促销费用增加:2013年度,在市场景气度较低的情况下,公司加大了促销力度,促销费用较2012年显著增加。 运营效率环比改善,现金流状况良好报告期内,公司的资产负债表整体稳健。值得注意的是: 资产运营效率环比改善:2013Q4及2014Q1,公司的应收账款、存货余额环比略有减少,应收账款周转率及存货周转率环比有所提升。 经营现金流状况良好:在应收账款、存货余额环比减少,应付款项有所增加的情况下,公司2013Q4及2014Q1经营现金流均为净流入,现金流状况良好。 盈利预测及投资建议 我们小幅调低了公司盈利预测,预计公司2014年至2016年EPS分别为1.31元、1.4元、1.5元,当前股价对应市盈率分别为15.6X、14.6X、13.6X。我们维持对公司“增持”的评级。 风险提示 终端景气度持续下滑,公司渠道建设不达预期

投资要点 事件: 亚厦股份公布2013年年报:公司2013年实现营业收入121.43亿元,同比增长26.80%;实现营业利润10.51亿元,同比增长40.33%;实现归属于上市公司股东的净利润8.95亿元,同比增长41.01%,EPS为1.41元,基本符合我们的预期。 公司2013年末利润分配预案:每10股派发现金股利人民币1.30元(含税),送红股0股(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增3股。 亚厦股份同时公布2014年1季报:公司2014年1季度实现营业收入26.99亿元,同比增长28.88%;实现营业利润2.43亿元,同比增长46.63%;实现归属于上市公司股东的净利润1.99亿元,同比增长45.62%,EPS为0.31元,基本符合我们此前的预期。2014年1-6月预计归属于母公司净利润同比增长30%-70%。 点评: 2013年公司实现新签合同总额170亿元,同比增长25.93%,在手合同总额130亿元,同比增长44.44%,下半年新签订单增速较上半年有所下滑。1)分季度来看,公司2013年上半年和下半年分别实现新签合同总额85亿元、85亿元,同比增长38.30%、15.58%,下半年新签订单增速略有下滑;2)分业务结构来看,公司的公共建筑装饰业务、住宅精装修业务、建筑幕墙业务、其他业务的新签合同总额分别为88.40亿元、25.50亿元、45.90亿元、10.20亿元,同比增长19.06%、18.06%、47.83%、25.93%,建筑幕墙业务的新签合同快速增长。 公司2013年实现收入121.43亿元,同比增长26.80%,子公司收入的放量是驱动公司收入增长的主要原因(图1)。1)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营业收入20.93亿元、31.48亿元、31.97亿元、37.04亿元,同比增长20.15%、36.60%、34.96%、17.20%,源于下半年新签订单增速的回落,公司Q4收入增速下滑至20%以下;2)分业务结构来看,公司的建筑装饰业务、幕墙业务、景观工程业务、设计业务、木制品业务分别实现收入84.63亿元、32.52亿元、1.01亿元、1.65亿元、1.61亿元,同比增长14.60%、69.44%、117.70%、15.00%、24.46%,装饰业务收入增速降至历史低点,但是幕墙业务收入增速快速放量;3)分公司来看,2013年母公司、子公司分别实现收入68.05亿元、53.38亿元,同比增长3.31%、78.53%,大连正泰的并表可能是子公司收入快速增长的主要原因;4)分区域来看,公司2013年在华东、华北、中南、西南、东北、西北地区分别实现收入79.60亿元、11.32亿元、9.21亿元、11.44亿元、7.12亿元、2.72亿元,同比增长36.44%、45.50%、-14.09%、-8.92%、38.79%、121.14%,公司2013年在华东地区的收入快速增长,但是2013年母公司收入增速仅3.31%,这说明浙江以外地区收入的放量是驱动华东地区收入增长的主要动力,上海蓝天2013年收入同比增长33.07%,可能是其中的主要贡献者。 公司2014年1季度实现收入26.99亿元,同比增长28.88%,基本符合我们此前预期,子公司收入同比增长95.17%。公司2014年1季度实现收入26.99亿元,同比增长28.88%。分公司来看,2014年1季度母公司、子公司分别实现收入15.43亿元、11.56亿元,同比增长2.73%、95.17%。 BT项目确认收入提升公司综合毛利率。公司2013年和2014年1季度分别实现综合毛利率17.91%、18.00%,较去年同期提升1.39%、1.50%,实现利净率7.58%、7.61%,较去年同期提升0.79%、0.98%(图3)。1)分公司来看,公司2013年母公司、子公司分别实现综合毛利率20.08%、15.14%,较去年同期提升3.32%、-0.87%,公司2013年综合毛利率的提升主要源于母公司综合毛利率的大幅提升。从资产负债表的分析来看,母公司Q4季度的长期应收账款增加5.71亿元,这说明母公司综合毛利率的提升可能主要源于毛利率较高的BT项目收入的确认;2)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3、Q4、2014年Q1分别实现综合毛利率16.50%、17.18%、16.93%、20.16%、18.00%,较去年同期提升0.85%、0.36%、1.03%、2.90%、1.50%,公司Q4综合毛利率较去年同期大幅提升;3)分业务结构来看,公司的建筑装饰业务、幕墙业务、景观工程业务、设计业务、木制品业务分别实现毛利率18.73%、16.20%、20.22%、10.16%、15.06%,较去年同期提升1.99%、0.54%、0.99%、-4.23%、-4.24%;4)分区域来看,公司2013年在华东、华北、中南、西南、东北、西北地区分别实现综合毛利率17.70%、19.79%、17.92%、17.40%、17.84%、18.01%、17.90%,较去年同期提升1.54%、0.25%、1.12%、1.39%、0.88%、2.57%、1.38%。 l 公司 2013年实现期间费用占比3.39%,较去年同期下降0.29%(图3)。公司2013年实现期间费用占比3.39%,较去年同期下降0.29%,分项来看:1) 公司2013年的销售费用占比和管理费用占比分别为0.91%、2.15%,较去年同期下降0.10%、0.43%,我们认为这主要由于公司收入规模不断增长,规模效应显现所致;2)公司2013年的财务费用占比为0.32%,较去年同期提升0.24%,主要源于公司2012年发行公司债和向银行借款带来的利息费用的支出。 2014年1季度公司实现期间费用占比3.93%,较去年同期下降0.29%。2014年1季度公司的销售费用占比、管理费用占比、财务费用占比分别为1.10%、2.71%、0.12%,较去年同期下滑0.03%、-0.05%、0.31%。 公司 2013年实现每股经营性现金流净额0.20元,较去年同期大幅改善(图4)。(1)从收、付现比的角度来看,公司收现比与去年同期持平,付现的滞后是现金流的大幅改善的主要原因;2)分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现每股经营性现金流净额-0.92元、0.28元、-0.55元、1.40元。 公司在主业稳健的背景下,积极寻求业务的升级与转型。2013年公司动作频频,先后成立了智能家居子公司,牵手齐家网,与智能建筑公司签订战略合作框架协议。我们期待2014年公司在新业务领域的拓展效果。 l盈利预测与评级。根据2013年新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微上调公司建筑幕墙业务、景观工程业务的收入增速; 2)略微上调公司建筑装饰业务、幕墙业务、景观工程业务的毛利率;3)略微下调公司的所得税率,据此公司2014-2016年EPS 调整至1.87元、2.39元、2.95元,对应的PE 分别为13倍、10倍、8倍,维持公司“增持”评级 风险提示:宏观紧缩、新签订单低预期、项目回款不达预期

投资要点 事件: 近日,誉衡药业公告2014年一季报,报告期内实现营业收入3.05亿元,同比增长46.5%,实现归属母公司净利润6740万元,同比增长237.86%,扣非后净利润为6212万元,同比增长300.67%,实现基本每股收益0.24元。同时公司公告中报业绩预增60%-90%。 点评: 公司业绩符合我们的一季报预览(0.25,+251%),中期业绩预增范围符合预期。 营销模式调整及收购并表致收入增速不可比。报告期内,公司实现营业收入3.05亿元,同比增长46.5%,受营销模式调整和收购并表等因素的影响,其收入同比增速不具有可比性。根据我们对公司收购的主要品种销售情况的跟踪,预计磷酸肌酸钠、安脑丸、葡萄糖酸锌口服液等品种一季度合计贡献收入约1.5-2亿元左右,鹿瓜多肽等老品种由于重新进行营销模式调整导致表观收入增速较为平淡,预计鹿瓜多肽销量在高基数上仍保持一定增长,较为不易。总体来说,我们认为受鹿瓜多肽等老品种营销模式重新调整的影响,预计上半年表观收入增速会延续慢于利润增长的态势,但主要品种的销量总体均保持了良好的增长趋势,符合我们的预期。 并表驱动一季度业绩高增长,全年高增长已成定局。一季度公司实现归属母公司净利润6740万元,同比增长237.86%,净利润实现高增长主要是由于去年一季度基数较低和收购并表驱动所致:1)去年一季度净利润只有1995万元,基数比较低;2)外延式收购并表贡献业绩弹性,预计上海华拓(2月份并表)一季度贡献净利润约1500万以上,澳诺中国一季度贡献净利润1000万以上,安脑丸和氯吡格雷也贡献了少量业绩弹性;总体来说,公司在外延式并购驱动下业绩实现了高增长,同时公司公告中报业绩预增60%-90%,考虑上海华拓和澳诺中国上半年依然贡献了较大业绩弹性,我们预计其中期业绩有望接近预增范围的上限水平。展望下半年,由于上海华拓、南京万川以及正在进行的收购项目将继续贡献业绩弹性,在收购并表的驱动下公司全年业绩高增长已成定局。 营销模式调整和收购并表致财务指标不具可不性。由于营销模式调整和收购并表等因素的影响,公司各项财务指标失去可比性,报告期内公司综合业务毛利率同比下降3.81个百分点至63.11%,销售率下降14.63个百分点至26.48%,管理费用率下降2.93个百分点至11.15%,公司各项费用率发生较大变化主要是由于营销模式重新调整所致。公司当期经营性净现金流为2542万元,经营性净现金流低于净利润水平主要是由于当期经营活动现金支出较多所致,总体来说,受营销模式调整的营销公司各项财务指标不具可比性,但公司总体经营质量较好。 外延并购驱动业绩高增长,大品种梯队渐成序列。我们认为公司在去年收购澳诺中国和蒲公英制药的小试牛刀之后,今年则进一步强化了聚焦大品种的外延式并购战略,继完成收购上海华拓后,近期即将完成收购南京万川,而且其他并购项目也在有条不紊的推进,短时间内完成上述并购展现了公司强大的外延式并购能力和执行力,也超出了我们的预期。而且公司近期的收购标的利润规模更加可观,业绩增厚明显,外延式并购将驱动公司未来两年业绩实现爆发式增长。中长期来看,公司通过系列收购产品线梯队已经有了很大改善:通过收购蒲公英制药获得潜在的基药放量品种安脑丸;收购上海华拓获得全科室用药磷酸肌酸钠;代理帅克的氯吡格雷;在研潜力品种银杏内酯B注射液未来两年也有望获批;其他潜在并购项目也有望进一步丰富公司大品种梯队。我们认为几次成功收购对公司未来发展意义非凡:一方面使公司摆脱对单一大品种依赖,丰富了大品种的产品线,进一步打开公司未来成长空间;另一方面公司未来依靠内生+外延双轮驱动业绩高增长确定,2014年将是公司多动力驱动业绩爆发式增长的一年! 盈利预测。我们维持近期深度报告《大品种专家,多核驱动成长》中对公司的判断:我们认为公司通过外延式并购获得的多个潜力大品种,已改变过去依靠单一大品种增长的局面,成功转型为大品种专家,而且在新大品种群的驱动下,公司未来业绩高增长的确定性强,成长空间已全面打开。假设南京万川5月份开始并表,我们维持此前的盈利预测,预估公司2014-2016年EPS分别为1.53、2.12、2.66元,对应2014-2016年的市盈率分别为35X、25X和20X,后续将根据公司收购情况继续上调盈利预测。我们认为在公司坚定不移的外延式并购战略驱动下,公司未来的产品线梯队有望持续完善,而且并购有望驱动业绩持续超预期,从业绩增速和品种梯队而言,我们认为公司市值和估值水平具备较大提升空间,考虑公司并购超预期,继续维持“买入”评级,建议积极配臵。 股价表现催化剂:持续并购超预期;磷酸肌酸钠进入更多省份医保或全国医保目录。 风险提示:并购失败的风险;银杏内酯B审批存在一定的不确定性,如果失败将影响公司估值。

投资要点 事件:公司披露2013年年报:营业总收入9.51亿元,同比增87%;营业利润7135万元,同比降35%;归属于母公司净利润10298万元,同比增8%;EPS 为0.23元。 公司同时披露拟向全体股东每10股派发现金股利0.5元人民币(含税)。 公司同时披露2014年一季报:一季度实现营收2.36亿元,同比增38%,实现营业利润1886万元,同比增25%,实现归属母公司净利润1166万元,同比增45%,期末摊薄每股收益0.03元。 点评: 公司2013年实现营业总收入9.51亿元,同比增87%;一季度实现营收2.36亿元,同比增38%。受海外EPC 订单落地时间较晚影响,公司2013年业绩营收增速低于预期。2013年营收各业务拆分来看,油气处理系统、油气田开采系统、油田环保系统、油田工程技术服务和天然气运营分别实现-31%、19%、16%、179%和1124%的同比增长,贡献营收1.55亿元、1.23亿元、1.19亿元、1.26亿元和4.28亿元,天然气运营业务的迅猛增长是公司营收实现高速增长的主要原因: 天然气运营业务:2013年主要由天津武清项目贡献营收。展望2014年,辽宁营口天然气运营项目有望在下半年运营投产,新贡献营收小几千万,但新项目运营初期净利润贡献有限;山西3个项目2013年也陆续进入运营状态,但由于公司持股比例仅在30%和15%,对公司业绩影响不大。我们预计,2014年天然气运营业务营收将稳中有升,LNG 加气站顺利运营售气或将贡献一定增量。天然气按照存量气和增量气分块定价的价改政策对公司天然气运营业务的推进产生了一定的负面影响,因为公司前期以较低价格获得的气源优势不再,大部分气源以增量气重新进行定价。未来公司将逐步打通上游天然气开发/天然气贸易、处理及液化,下游运营全产业链,2014年有望先在LNG/CNG 加气站运营方面取得进展。 2)国内油气处理业务:国内油气处理业务需求主要来自于更新改造需求,未来收入较为平稳,基本没有增长。 3)国外油气处理业务:公司海外订单直至2013年年底才签订,晚于此前预计的2013年年中,导致国外油气处理业务进展缓慢,这也是造成2013年业绩低于预期的主要原因。2013年年末、2014年年初公司累计获得近10亿元的海外EPC 业务合同,合同的结算周期在12~18个月,因此,公司2014年国外油气处理业务将获得较快的增长。但鉴于在EPC 领域经验少、同时在海外作业有诸多不可控因素,公司EPC 业务的盈利能力尚待跟踪,我们估计大约在10%上下。2014年一季度公司营收实现增长38%,我们认为主要由于海外油气处理业务的增长所致,这和2014年全年营收变化趋势一致。 公司2013年毛利率为27.71%,比2012年下降12.49个百分点;2014年一季度毛利率为21.72%,比去年同期下降2.14个百分点。2013年公司综合毛利率的下降主要是由于低毛利率的天然气运营业务营收占比提升,分业务来看,多数业务的毛利率有提升或变化不大,仅有一项业务出现下滑,公司盈利能力稳定。分业务来说,油气处理系统毛利率下降0.45个百分点至40.4%,油气田开采系统提升10.8个百分点至49.98%,油田环保系统下降6.28个百分点至44.54%,油田工程技术服务提升3.9个百分点至46.33%,天然气运营提升1.36个百分点至6.54%。目前,天然气运营主要依托于工业大客户,以量为主,毛利率较低,2013年实现净利润963万元,净利率2.2%;未来公司将主要依托工业大客户,再进行LNG 加气站运营,以获得更高的收益。公司一季度毛利率比去年同期出现小幅下滑,我们认为,主要与转固带来的新增折旧有关,公司今年一季度相比去年一季度新增固定资产近1.5亿,带来新增折旧约500万元上下。目前公司在建工程较少,全年来看,新增折旧对公司的毛利率影响可以忽略。 公司2013年实现归属母公司净利润10298万元,同比增8%;净利润1166万元,同比增45%。公司2013年归母净利润增速低于营收增速79个百分点,由以下三点因素综合影响:1)毛利率下降12.5个百分点,上面已经分析;2)三项费用率提升2.83个百分点,主要由对外投资(收购华油科思和Dart FLG)造成,一方面投资发生的服务费导致管理费用率由13.98%提升至15.54%,一方面投资的资金支出使得财务费用率由-2.03%提升至0.33%;3)营业外收入大幅增长,2013年营业外收入7025万元,占利润总额近50%,主要系公司折价收购Dart FLG。以上三个因素终使得公司净利率下降6.36个百分点至12.47%。2014年一季度公司归母净利润增速高于营收增速7个百分点,由于同期毛利率下降2.14个百分点,三项费用率下降1.61个百分点,使得净利率下降0.4百分点至6.06%,但少数股东损益同比下降,使得归母净利润增速稍高于营收增速。 资产负债表:资产负债率低,应收项目同比增幅稍大。公司资产负债率低,2013年末和2014年一季度末分别为27.16%和24.57%。资产负债表各项目中,2013年末和2014年一季度末应收账款分别同比增长41%和25%,存货分别同比增长43%和-16%,预收项目出现下滑,猜测EPC 订单尚未收到预收款。整体看下来,公司资产负债表较为健康。 现金流量表:现金流存改善空间。2013年经营性现金流量-4542万元,2014年一季度经营性现金流量-7313万元,现金流存改善空间。公司付现比和现金购销比率变动趋势大体一致,且2013年前波动较大,我们分析,缘于公司原材料采购波动性大;2013年以来各指标波动不大,比值合理。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2014~2016年EPS 分别为0.38、0.47和0.62元,同比增长68%、23%和33%,当前股价对应2014~2016年PE 分别为30、24和18倍,PB 为3.9倍。2013年年末、2014年年初公司累计获得近10亿元的海外EPC 业务合同,合同执行期12~18个月,EPC 业务的快速发展勾画出公司2014年业绩的高速增长可能;三大油的海外油气投资项目未来持续进入扩产期,公司油气处理系统有望迎来持续的高增长期;天然气运营业务营收2014年稳中有升,伴随公司进行天然气加气站业务的布局,盈利能力有望提升;公司前期收购柳林煤层气项目,成功进入上游油气资源开发领域,并在2016年逐步贡献利润,后续有望彻底打通天然气产供销链条。我们维持公司“增持”评级。 风险提示:海外EPC 业务盈利能力较低;三大油海外油气项目进展速度较慢

【调研结论】 公司目前积极推进与中烟集团的合作,我们预计公司电子烟将于今年5月中旬铺货,销售渠道也正在逐步拓展,主要方向是在中烟和社会产品这两个方面,公司依据国内消费者口味调配出的烟油很成功,未来电子烟很可能会纳入中烟监管体系,公司在烟草行业的龙头地位将会得到进一步的巩固。 公司一季度的利润增长缓慢主要是由于招标延后所导致,全年的利润增速预计逐步上升,且今年公司的外延收购还会继续进行,公司规划延伸产业链,收购或偏向下游印刷。 展望2014年全年,公司内生外延增长动力继续保持强劲,浙江德美和金升彩的外延并表增量,镀铝纸等传统业务在海外渠道的继续发力以及公司重点培育的电子烟海外业务的率先放量启动,公司成长有望实现多点开花。我们预计公司14、15、16年EPS为0.90、1.15、1.40,对应PE 20X、15X、13X,维持增持评级。

投资要点 事件:公司公布一季报:期内实现营业收入2.12亿,同比下降3.7%,实现归属净利润0.36亿,同比增长0.59%。 点评: 基本符合预期。公司在传统行业增速稳定下谋求商业模式变革,通过借助于既有的庞大渠道用户资源,希望从传统制造公司向流量平台型互联网企业转变。短期公司与500彩票网之间的合作对公司百利无害,后续我们会保持关注自主互联网平台的设立与运作方式。 收入同比增速创单季度历史最高,淡季不淡。收入同比下滑主要源于一季度行业环境变量发生变化。今年一季度全国对于棋牌娱乐活动有所管制,行业整体环境较往年有所恶化,我们预计公司销售受到较大影响。但是我们认为随着二季度突发事件的影响逐渐消除,公司的收入增速将逐渐好转。目前我国扑克牌行业的整体增速维持在10%-15%,行业整体进入较为稳定的增长阶段。 毛利率稳步上升,基本源于于单位原材料成本下降。2013年公司毛利率为27.22%(vs 2011年20.45%),同比2011年提升3.8pct。我们分拆营业成本来看,单位扑克所耗原材料成本从2011年0.58元,稳步下降至2013年0.52。原材料成本下降主要是由于单位纸价下跌,而与公司生产工艺无关改善无关。我们粗略测算单位副扑克牌所消耗的机制纸大约为0.11千克。目前国内大宗用纸价格继续维持弱势震荡,我们预计公司毛利率继续维持在27%左右。l 募投项目产能释放是今后两年扑克业务的主要逻辑。公司上市之后两年产能没有增加,收入同比增长主要来源于单价提升,其中12年量价都没有起色,导致收入增速大幅下滑。公司上市的募投项目6亿副产能从13年开始陆续释放,江苏启东2亿副募投项目中一条线去年投产,增加产能1亿副。今年上海安亭的4亿副产能逐步释放,预计全年产量达到9亿,同比增长18%。14年是公司产能释放的真正起步年。 产能释放配合销售体制改革助力利润弹性放大。12年公司开始成立销售公司,以股权为纽带与一级经销商资源共享、渠道共建,积极开拓中小市场。我们发现公司产能真正释放期到来之前,销售网络的拓展并没有带来期间费用率的大幅攀升,一直维持在6%左右,公司毛利率上升完全覆盖了费用率的提升,实现了盈利能力的稳健增强,显示了公司在经销体制方面的卓有成效。我们预计在14年公司产能释放明显加速,公司的费用率有望进一步下滑,公司的盈利弹性有望大增。 未雨绸缪布局转型平台型公司,盘活渠道流量资源。传统扑克牌业务已经进入成熟期,公司传统业务公司在13年年报中明确指出积极谋求向平台型公司转型发展。一方面,公司与500彩票网合作切入互联网彩票销售领域,借助于500彩票网的入口加强用户粘性,同时盘活用户流量资源。公司与500彩票的合作收益既包括一次性的宣传费用,也包括后续流量导入的分成费用.另一方面,公司充分认识到互联网流量平台的重要性,成立了姚记网络科技有限公司,打造属于自己的互联网平台。近期公司公告与上海清科创业投资管理有限公司成立创投基金清科姚记基金,主要投资于移动互联网、文化创意以及新兴消费等领域。我们认为未来公司通过收购方式进入相关新兴领域的可能性较大。 维持增持评级。公司在传统行业增速稳定下谋求商业模式变革,通过借助于既有的庞大渠道用户资源,希望从传统制造公司向流量平台型互联网企业转变。公司目前还没有明确清晰的转型方案设计,但是我们看中传统扑克牌的用户与互联网彩票等业务用户之间的较高重合度带来的潜在转化空间。短期公司与500彩票网之间的合作对公司百利无害,后续我们会保持关注自主互联网平台的设立与运作方式。短期互联网平台的利润贡献无法测算,我们预计14、15、16年EPS 为0.77、0.93、1.16,对应PE 为37X、30X、24X。 风险提示:管理风险、市场竞争恶化

投资要点 事件: 公司公布2014年1季报:期内实现营业收入13.39亿元,同比增长20.26%;归属于母公司所有者净利润2亿元,同比增长43.38%;EPS 0.65元 点评:基本符合预期。公司的成长逻辑比较清晰,上市之前一直和下游红牛伴生成长,红牛的全国布局也带动了公司的产能扩张与布局。上市之后,公司一方面继续受益于优质客户红牛带来的稳定现金流和利润,同时借助资本市场融资全面布局空间更为广阔的两片饮料罐市场。预计14、15、16年EPS分别为2.7、3.6、4.78,对应PE为17X、13X、10X,维持增持评级。 利润增速超过收入增速,主要原因是综合毛利率显著提升。收入分产品看,三片饮料罐实现收入同比增长20%以上。三片食品罐业务维持弱势,我们认为公司业务重心未来在饮料罐而不是食品罐,该部分业务维持稳定。公司核心客户红牛继续保持高速增长,同比增速达到20%以上,是三片罐成长主要驱动力。随着二季度销售旺季的到来,红牛增速预计将继续上行,全年红牛增速仍然有望达到30%以上。 两片罐方面,12年投产的浙江上虞以及13年底投产的广东肇庆两片饮料罐的产能已经基本达产,毛利率维持在15%左右,目前两片罐在盈利能力方面无法跟三片罐相比。主要原因是由于目前两片罐价格处于底部以及客户结构上无法跟红牛相比。1Q14综合毛利率为30.52%,同比上升4pct。我们认为主要有两方面原因:首先是红牛收入占比小幅上升,结构上推升综合毛利率;其次,红牛的技改使得红牛三片罐的制造工艺效率有所提升,毛利率有所提升。同时公司的原材料配套也在进行,龙口制罐项目带来原材料自给率提升,有助于长期提升毛利水平。我们预计未来上游原材料价格维持弱势,三片罐饮料的毛利率将稳中有升。 期间费用率继续维持稳定,公司实现低成本扩张。自上市以来公司期间费用率维持在10%左右,远低于中粮包装等国内竞争对手,这与公司的核心客户绑定战略以及贴近式生产经营策略相关。公司绑定红牛,通过跟进式生产布局,在维持较低费用条件下实现稳定收入与现金流,实现低成本扩张。我们通过波尔公司历史费用率历史发现,随着波尔产能的不断扩张,历史期间费用率从1972年的15%左右下降到2000之后的8%左右。 短期红牛仍然是公司成长的核心驱动变量。与我们之前的判断一致,红牛1季度的占比小幅提升,我们认为红牛三片罐从成长空间以及盈利能力都是短期内无可替代的最优客户。未来我们认为国内功能性饮料作为渗透率最低的饮料品种,整体仍然处于成长快车道,预计未来五年年化增速维持30%以上。而红牛作为功能性饮料的绝对龙头,市占率达到70%,虽然市占率上行空间在缩窄,但是强势的竞争地位以及较高的行业门槛使得红牛成为金属包装领域的绩优客户。根据雷盛的预测,未来3年能量饮料的增长将是全球饮料罐增长的主要推动力。所以我们认为公司与功能性饮料中的龙头绑定,是金属包装龙头发展初期的最优选择。这和美国波尔在60年代搭车可口可乐以及百事可乐的战略类似。 未雨绸缪逆势布局两片罐产能,奠定未来成长基础。公司积极开发啤酒、碳酸饮料领域内的新客户布局两片罐领域,是单一大客户战略发展到一定阶段实现成长动力换挡升级的必然选择。目前国内两片罐价格处于低位,但是公司着眼于长远,依托红牛等三片罐方面优质客户产生的稳定现金流,逆势布局两片罐产能,有望随着两片罐行业环境的逐步回暖,在啤酒、碳酸饮料等空间更加广阔的饮料罐市场实现突破。作为中游制造业,我们认为产能布局是获取优质客户的重要依托,而行业弱势环境中优质产能的布局未来有望成为公司重要竞争优势。 我国两片罐市场中细分的啤酒罐成长空间巨大,公司有望直接受益。在饮料罐的下游中,全球占比最高的是啤酒和碳酸饮料,两者之和占比高达80%。而我国饮料罐下游主要的应用领域在蛋白饮料、凉茶、碳酸饮料以及啤酒,但是应用于啤酒的量不到10%,主要原因在于我国啤酒罐化率较低,只有5%-13.6%,而全球啤酒罐化率超过30%,北美地区甚至达到60%。公司于4月25日公告投资4.3亿,在广西建设两片罐生产线,规划产能为8亿只,预计15年下半年全面投产。目前公司两片罐产能已经达到22亿。我们预计未来公司在两片罐产能布局领域仍将持续。 维持增持评级。公司短期的成长动力依然是下游红牛对应的功能饮料高速成长以及募投项目产能释放,长期的动力是多元化客户结构以及模式创新。预计14、15、16年EPS分别为2.7、3.6、4.78对应PE为17X、13X、10X,维持增持评级。 风险提示:1)主要原材料价格波动风险;2)大客户食品安全风险;3)新产能不能顺利消化的风险。

投资要点 事件: 公司披露2013年年报:营业总收入2.25亿元,同比增42%;营业利润7244万元,同比增37%;归属于母公司净利润6508万元,同比增24%;EPS为0.64元。 公司同时披露拟向全体股东每10 股派发现金股利2.0元人民币(含税)、每10 股转增5 股。 公司同时披露2014年一季报:一季度实现营收6424万元,同比增148%,实现营业利润2075万元,同比增350%,实现归属母公司净利润1847万元,同比增231%,期末摊薄每股收益0.18元。 点评: 公司2013年上半年实现营业总收入2.25亿元,同比增42%;一季度实现营收6424万元,同比增148%。2013年营收各业务拆分来看,动车组、铁路机车、电动汽车和城轨车辆连接器分别实现816%、123%、491%和5%的同比增长,贡献营收4067万元、5328万元、1066万元和7585万元,仅有铁路客车一项业务同比负增长,同比下降37%至3003万元。 1)动车组连接器:2013年下半年铁总进行了2次动车组招标,合计招标473列,其中中国南车中标269列,中国北车中标204列,南车的动车组连接器国产化速度推进更快,2013年公司供给中国南车2型车连接器的量大约已占南车采购量的60~70%,这是公司动车组连接器营收大幅增长的原因。2013年招标的473列动车组在2013年交付110列左右,2014年将交付余下的360列左右。因此,我们测算,公司2014和2015年动车组连接器营收将继续实现高增长,预计分别在75%和30%左右。 2)铁路机车连接器:2013年铁路机车车辆的产量同比增长在20%上下,由于结算周期问题,在公司2012年机车业务同比下降45%的背景下,2013年营收出现123%的大幅增长。 3)电动汽车连接器:公司在电动汽车行业拓展速度较快,已与比亚迪、奇瑞和华晨汽车等合作。新能源汽车连接器市场空间广阔,未来有望实现营收快速增长。2014年一季度公司营收的大幅增长主要受动车组连接器和电动汽车连接器的增长所致。公司2013年毛利率为53.98%,比2012年下降3.47个百分点; 2014年一季度毛利率为56.77%,比去年同期提升3.69个百分点。2013年各业务的毛利率均出现不同程度的下滑,我们分析主要是由于竞争情况导致公司毛利率总体上处于一个下滑通道,2014年一季度毛利率的提升我们分析是由于毛利率较高的动车组连接器业务营收占比较高所致。 公司2013年实现归属母公司净利润6508万元,同比增24%;2014年一季度实现1847万元,同比增231%。公司2013年归母净利润增速低于营收增速18个百分点,由于同期毛利率下降3.47个百分点,三项费用率下降1.98个百分点,外加营业外收入出现一定下滑,终使得净利率下降4.28个百分点至28.8%。2014年一季度公司归母净利润增速高于营收增速83个百分点,由于同期毛利率提升3.69个百分点,三项费用率下降12.92个百分点(营收大幅增长带来的费用摊薄),终使得净利率提升6.8个百分点至28.4%。 资产负债表:资产负债率低,应收项目同比增幅稍大。公司资产负债率低,2013年末和2014年一季度末分别为10.1%和9.75%。资产负债表各项目中,2013年末和2014年一季度末“应收账款+应收票据”分别同比增长46%和65%;存货分别同比增长39%和54%,预收项目变动不大。整体看下来,公司资产负债表较为健康。 现金流量表:现金流较好。2013年经营性现金流量3121万元,2014年一季度经营性现金流量1630万元,现金流较好。公司现金回笼率和付现比变动趋势大体一致,公司对上下游的议价能力大体相当;现金购销比率稳定在0.5左右,生产情况良好。 盈利预测与投资建议:我们预计公司14-16年的EPS分别为0.82、0.98和1.22元,净利润增长率分别为28%、20%和24%,当前股价对应14~16年PE分别为39、33和26倍。公司是国内轨道交通连接器行业的龙头企业,受益于动车组连接器市场需求增长,外加国产化率提升带来的公司市占率提升,公司动车组连接器业务未来2年将实现快速增长,成为公司业绩增长的核心驱动力;同时,长期来看,公司在新能源汽车、通讯和军工行业连接器生产的布局将逐步进入收获期,有望成为公司未来业绩持续增长的动力,我们维持公司“增持”评级。 风险提示:动车组连接器国产化进程缓慢、全国铁路机车购臵投资额萎缩

事件: 民生银行今日公布2014年一季报,一季度实现营业收入312.3 亿元,同比增长8.2%,其中利息净收入212.0 亿元,同比增长5.4%,归属母公司净利润126.8 亿元,同比增长15.1%,每股收益0.45 元。期末公司总资产32,821 亿元,比年初增长1.7%,生息资产30,860 亿元,比年初增长1.3%,总负债30,642 亿元,比年初增长1.4%,付息负债29,126 亿元,比年初增长1.2%,净资产2,179 亿元,比年初增长6.7%,每股净资产7.44 元。(详见数据列表第一部分:一季报概述) 点评: 民生银行的业绩略超我们和市场预期。公司业绩增长的驱动因素主要是息差(期初期末值口径)提升0.17个百分点至2.76,以及手续费收入增长21%,超预期因素主要来自成本收入比下降(26.8%,并未由于社区银行投入而有所提升)以及拨备计提的节约(信用成本0.22%,不及2013Q1 0.28%)。从季度的资产增长情况来看,由于转债转股进度延后,公司资产负债表规模仍延续去年下半年以来收缩的态势,同业资产与负债季度环比分别收缩10.7%和15.1%。不过另一方面,应收款项类投资环比大增91.3%至723.5亿,带动加权风险资产环比增长超预期(8.9%)。我们倾向于认为在转债顺利转股之前,公司面临的资本约束边际上可能进一步加强。 我们在2013年3季报中曾经提到,公司目前业务模式成长性上遇到了一些瓶颈,公司物理网点与客户经理在客户拓展与管理上已经基本达到了均衡水平,未来高成长性能否持续的关键点在于金融网络化/小区金融是否能顺利有效推进执行。资产质量方面,公司不良率环比上行至0.87%,不良净生成率0.18%,核销/处置力度强于季节规律,拨贷比基本持平于2.22%,未来拨备计提力度仍取决于资产质量。 我们小幅调整公司2014年和2015年EPS至1.71元和1.92元,预计2014年底每股净资产为8.34元(不考虑分红、再融资),对应的2014年和2015年PE分别为4.6和4.1倍,对应2014年底的PB为0.94倍。公司目前的估值水平已回落至历史均值以下,已经反映了市场对其现有业务增长持续性的担忧,公司未来在网络金融及小区金融领域的表现仍有机会提升其估值与成长空间,值得期待。我们维持对公司的增持评级。

投资要点 中国人寿公布2014年一季报,营业收入1542.14亿元,同比增长11.55%;归属母公司股东净利润72.28亿元,同比下降28.27%;每股收益0.26元;归属于母公司股东的净资产2242.85亿元,较年初增长1.79%。 点评: 一季度净利润下滑明显。2014年一个季度中国人寿实现归属母公司股东净利润72.28亿元,同比下降28.27%,主要是由于投资收益的下降和准备金提转差增长所致。 总投资收益下滑。截至报告期末,公司投资资产总仓位为19152.18亿元,较年初增长3.6%。报告期,中国人寿年化总投资收益率为5.06%,同比下降0.76个百分点。当期,公司产生投资浮亏32.77亿元,考虑此因素在内,公司一季度年化综合投资收益率为4.36%。 支出端:准备金提转差大幅增长。2014年一季度,准备金提转差640.99亿元,同比大增61.21%,主要是源于一季度保费开门红带来新增业务准备金提取大幅增加。准备金提取净额的大幅增加导致支出端同比增长15.9%,高于营收增速,从而导致利润下滑。 盈利预测与估值:二季度,随着银保渠道监管和高现金价值业务规范,保费增速预计回落到平稳增长区间,投资方面,公司投资资产价值对股市和债市波动的敏感性较高,受到2013年债券市场大跌影响,公司估值水平已经达到历史低位。结合公司基本面和估值情况,我们预计公司2014、2015年EPS分别为1.07元和1.26元,维持公司增持投资评级。 风险提示:资本市场波动

事件: 华泰证券公布2014年一季度报告,实现营业收入21.41亿元,同比增加19.60%;实现归属母公司股东净利润7.81亿元,同比增加24.52%;期末总资产为1060.03亿元,较年初增长7.89%,期末归属母公司股东净资产为364.31亿元,较年初增长2.05%。 点评: 自营收益同比大增,带动整体业绩提升。2014年第一季度,华泰证券实现营业收入21.41亿元,同比增加19.60%,其中2014年一季度自营业务收入为4.95亿元,较2013年一季度增加2.76亿元,同比增幅达126.03%;自营业务收入占比由上年同期的12.2%增至23.1%;本期实现投资收益率1.88%,同比增加0.78个百分点。自营业务收益的改善推动公司一季度整体业绩提升。 营业收入分析 2014年第一季度华泰证券实现营业收入21.41亿元,同比增加19.60%,其中经纪、自营、投行、资管和净利息收入占比分别为42.2%、23.1%、9.3%、8.5%和15.6%,其中自营业务业绩增幅较大,投行、资管及净利息收入较上年一季度有所增长。 (1)经纪业务:市场份额显著提升,佣金率水平进一步下降 2014年一季度华泰证券经纪业务手续费净收入9.04亿元,同比下降0.22%,股基交易量为16328.64亿,市场占有率为6.51%,行业排名第二,同比2013年一季度市占率5.76%同比上升0.75个百分点,环比2013年四季度6.38%的市占率进一步提升。在市占率显著提升的同时,公司经纪业务佣金率水平进一步下滑,一季度佣金率为0.55‰(计算佣金率是采用的佣金收入为经纪业务收入,由于包含了代销金融产品等收入,略高于实际交易佣金收入),环比2013年四季度0.59‰的佣金率水平出现进一步下降。 (2)自营业务:收益显著增加,业务占比大幅提升 截至2014年第一季度末,公司自营业务规模为261.54亿元,较年初下降1.39%,一季度实现投资收益4.95亿元,与上年同期相比增加126.03%,业务比重为23.1%,占比同比上升10.9个百分点,投资收益率为1.88%,较上年同期1.1%增加0.78个百分点。 (3)投行业务:股权承销增加,业绩有所上升 2014年第一季度,华泰证券完成股票首发3家,发行金额13.91亿元;增发1家,金额12.54亿元;债券承销6家,承销金额为33.60亿元。去年第一季度公司增发2家,金额为22.87亿元,债券承销5家,承销金额为165亿元。相比之下,债承金额远不及去年同期,但在IPO业务的恢复的推动下,公司2014年一季度共实现投行业务收入1.99亿元,同比增加11.80%。 (4)资管业务:平稳增长2014年第一季度华泰证券资产管理业务收入为1.83亿元,同比增加47.58%,业务占比为8.5%,同比提升1.5个百分点。截至报告期末,公司合计管理37只集合理财产品,较年初增加2只。 (5)两融业务:规模增长,市场份额略降截至2014年一季末,华泰证券两融业务余额为209.99亿元,较年初增长7.31%,市场份额为5.31%,相比2013年末市占率5.65%略降。 投资建议:自整合以来,公司经纪业务市场份额不断提升,但公司市场份额的提升是伴随着佣金率水平下降产生的,公司目前已经与网易签订战略合作协议,将在网上开户、产品设计与营销等环节展开合作,预计未来公司经纪业务的市场份额大概率能维持平稳略增,但佣金率水平仍可能进一步下降。假设2014、2015年市场交易量分别为2100亿和2400亿,两融余额分别为4500亿和5000亿,预计2014、2015年EPS分别为0.472元和0.549元,维持公司增持评级。 风险因素:佣金率下滑、资本市场波动

投资要点 事件: 瑞和股份公布2013年年报:公司2013年实现营业收入15.08亿元,同比增长12.33%;实现利润总额1.08亿元,同比增长11.78%;实现归属于上市公司股东的净利润0.81亿元,同比增长10.08%,EPS为0.67元,基本符合我们的预期。 公司2013年末利润分配预案:每10股派发现金股利人民币1元(含税)。 瑞和股份同时公布2014年1季报:公司2014年1季度实现营业收入3.62亿元,同比增长19.69%;实现利润总额0.23亿元,同比增长10.02%;实现归属于上市公司股东的净利润0.17亿元,同比增长10.06%,EPS为0.14元,略低于我们此前的预期。2014年1-6月预计归属于母公司净利润同比增长0%-30%。 点评: 公司2013年和2014年1季度分别实现收入15.08亿元、3.62亿元,同比增长12.33%、19.69%。其中,2013年公司承接的恒大业务迅速放量,收入同比增长超过100%(图1)。公司2013年实现收入15.08亿元,同比增长12.33%,基本符合我们此前的预期。1)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营业收入3.03亿元、6.16亿元、3.61亿元、2.28亿元,同比增减11.38%、35.46%、11.57%、-21.98%;2)分业务结构来看,公司的建筑装饰业务、设计业务分别实现收入14.79亿元、0.23亿元,同比增减11.21%、97.22%,公司设计业务收入大幅增长的主要原因在于去年设计业务的收入基数较低;3)分区域来看,公司2013年在华南地区、西北地区、华北地区、华东地区、东北地区、华中地区、西南地区分别实现营业收入2.88亿元、2.18亿元、1.65亿元、3.43亿元、2.67亿元、0.91亿元、1.30亿元,同比增减-34.05%、33.01%、8.99%、41.21%、110.39%、128.31%、-27.92%。华南地区以外的收入占比由2012年的67.47%升至80.84%,公司省外收入放量是驱动公司收入增长的核心动力,但是公司省内收入增速有所放缓;4)从公司前五大客户来看,公司2013年承接的恒大业务快速放量,实现收入4.33亿元,同比增长129.10%,占收入比重由2012年的14.11%升至28.75%。 公司盈利能力较去年同期略有下滑。公司2012年和2013年1季度分别实现综合毛利率14.50%、14.34%,较去年同期提升0.15%、-0.24%,实现净利率5.37%、4.75%,较去年同期下降0.11%、0.42%(图2)。1)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3、Q4、2014年Q1分别实现综合毛利率14.58%、14.30%、14.30%、15.24%、14.34%,较去年同期提升0.69%、0.40%、0.40%、-0.72%、-0.24%,公司2013年Q4和2014年Q1的毛利率下滑可能主要源于毛利率较低的精装业务占比提升;2)分业务结构来看,公司2013年的建筑装饰业务、设计业务分别实现毛利率14.10%、29.12%,较去年同期提升-0.15%、9.55%,设计业务毛利率大幅回升的主要原因在于设计业务收入增速提升导致的人均设计产值的提升;3)分区域来看,公司2013年在华南地区、西北地区、华北地区、华东地区、东北地区、华中地区、西南地区分别实现综合毛利率16.34%、14.50%、13.81%、13.23%、13.48%、14.49%、14.82%,较去年同期增减0.79%、2.14%、1.30%、0.18%、-0.62%、0.50%、-1.58%。 公司2013年的期间费用占比为3.67%,较去年同期提升1.41%(图3),主要源于人员的扩张和财务费用的增加:1)公司2013年的销售费用占比为1.01%,较去年同期提升0.31%,人员扩张是销售费用增加的主要原因;2)公司2013年的管理费用占比为2.91%,较去年同期提升0.47%,管理人员的增加是主要原因。总体而言,费用率的持续上升是业务规模处于快速扩张期公司的必经阶段;3)公司2013年的财务费用占比为-0.25%,较去年同期提升0.63%,主要源于利息收入的减少。 公司2014年1季度的期间费用占比为4.96%,较去年同期提升1.75%(图3)。分项来看,公司2014年1季度的销售费用占比、管理费用占比、财务费用占比分别为1.18%、3.40%、0.38%,较去年同期提升0.23%、0.36%、1.150%。 2013年和2014年1季度公司资产减值损失占比分别为1.00%、0.31%,较去年同期下降1.55%、1.00%(图4)。源于公司应收账款账龄结构的改善,公司2013年与2014年1季度的资产减值损失占比较去年同期分别下降1.55%、1.00%,一定程度上增厚了公司的业绩。 公司2012年由于并购深航大酒店产生的合并价差实现营业外收入0.12亿元,而今年并无此项。如果扣除非经常性损益的话,公司2013年归属于上市公司股东的净利润同比增长17.49%(图5)。 公司2013年实现每股经营性现金流净额-2.02元、-0.31元,较去年同期大幅恶化(图6)。分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现每股经营性现金流净额-0.90元、-0.37元、-0.33元、-0.42元。从收、付现比的角度来看(表1),公司现金流恶化的主要源于收现下滑和付现上升的合力。值得注意的是,公司2013年的季度收现比曾出现大幅的波动,2014年的回款情况仍需要持续关注,我们认为回款改善本质上取决于公司的周转能力和议价能力。 盈利预测与评级。公司2013年新签合同、收入、在手合同等情况,我们略微调整公司的盈利预测:1)略微下调公司2014、2015年的收入增速;2)略微上调公司的毛利率水平,据此预计公司2014-2016年的EPS分别为0.84元、1.03、1.24元,对应的PE分别为19倍、15倍、13倍,维持公司的“增持”评级。 风险提示:新签订单不达预期、回款不达预期

事件:2013 年,厦门空港实现收入12.54 亿元、归属母公司股东净利润4.40 亿元,同比增长12.08%和16.45%,合EPS 1.48 元,同比增长16.45%。2014 年一季度,厦门空港实现收入3.22 亿元、归属母公司股东净利润1.13 亿元,同比增长11.77%和18.21%,合EPS 0.38 元,同比增长18.22%。 点评: 深挖机场容量资源,航空业务快速增长。公司深挖机场容量资源潜力,借助PBN 飞行程序实现厦门机场高峰小时容量提升至32 架次/小时,同时清理虚占时刻,持续开展航线营销,开辟新的航线、航点,着力推动货运航线发展。2013 年航空业务保持“客货两旺”的态势,运营数据继续维持两位数增长。2013 年,厦门机场共完成飞机起降16.68 万架次,同比增长14.13%;完成旅客吞吐量1975.30 万人次,同比增长13.82%;完成货邮吞吐量29.95 万吨,同比增长10.32%。一季度厦门机场航空业务继续保持快速增长,2014 年1-2 月厦门机场共完成飞机起降2.87 万架次,同比增长13.6%;完成旅客吞吐量352.86 万人次,同比增长14.9%;完成货邮吞吐量4.39 万吨,同比增长4.3%。伴随海西区域经济发展和厦门旅游需求增长,预计2014 年航空业务将继续稳定增长。 厦门航空快速发展助力厦门枢纽建设不断推进。厦门航空运力增长较快以及联盟效应不断显现也是厦门空港航空业务快速发展的一个原因。厦门航空不断完善东南亚航线网络布局,不断提升厦航的国际化运营的实力,2013 年厦航共引进15 架飞机,总飞机架数达101 架,规模增长17.44%。 截至2014 年4 月,厦航机队拥有包括波音737-700 机型17 架,737-800机型80 架,757-200 机型6 架。预计2014 年厦航引进13 架新飞机,包括2 架B787 飞机和11 架B737-800 飞机,年底在册飞机将达到114 架。 T3 候机楼园林广场启用、商业重新招标,有力支撑非航收入增长。2013 年1月,拥有1075 个车位的园林广场地下停车库率先启用,10 月20 日,园林广场已经全部正式启用,其中停车楼收费标准有较大提高。同时2013 年厦门空港T3 航站楼重新商业招标,候机楼整体商业档次进一步提升,租金水平有所提升。2013 年厦门空港非航空业务收入4.56 亿,同比增长20.14%,其中租赁及特许权收入2.88 亿,同比增长18.36%,地勤业务收入0.27 亿,同比增长122.82%,停车场业务收入0.22 亿元,同比增长238.61%。 T4 航站楼预计14 年投用,注入方案尚未确定。T4 航站楼是一个“承上启下”的项目,在翔安新机场建设完成前,它将承担起厦门机场巨大的客流增长压力。T4 航站楼总建筑面积为12 万平方米,先期工程建筑面积为7.2 万平方米,先期工程年设计旅客吞吐能力1000 万至1200 万人次,届时厦门机场年旅客吞吐能力将提升至2700 万人次,建成后预计全部用于国内旅客进出港,将能分流目前使用的T3 航站楼一半以上客流。T4 目前由集团建设,计划2014 年7 月底全面竣工,下半年投用,包含货站、停机坪总投资预计20亿元左右,未来可能选择注入或者租赁,但方案如何尚未确定。目前厦门空港财务状况良好,2014 年一季度末的资产负债率仅10.58%,货币资金及其他流动资产(银行理财产品)共13.56 亿元,T4 航站楼注入产生的财务压力应该不大,但短期可能对当期业绩造成一定影响。 厦门新机场已经开始前期工程,未来面临巨额资本开支。厦门翔安机场位于厦门市翔安区,填海造地初步选址大嶝岛与小嶝岛之间,一期工程规划面积约31 平方公里,包括两条3800 米跑道以及可以容纳177 架客机以及28 架货机的停机坪,可同时供包括A380 空客在内的200 多架飞机停放,设计年旅客吞吐量近期将达到4000 万人次。根据福建省近期规划,翔安机场填海工程和配套工程(机场高速)已经开始建设,预计翔安机场2015 年正式动工,2020年建成,一期总投资数百亿级别。建成后,厦门翔安机场将成为满足厦泉漳大都市区航空运输需求同时辐射福建全省,浙南,赣南,粤东乃至台湾的门户型枢纽机场。届时厦门高崎机场的国际航线与大部份国内干线航线将搬到新机场,而高崎机场则改为主要承担货运,支线客运,包机,飞机维修以及重要任务专机等任务的专用机场。 继续维持高分红政策,厦门空港每10 股派4.5 元。公司继续采取持续稳定的利润分配政策:最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。2013 年公司拟现金分红0.45 元/股,占当年EPS 的30.46%。 盈利预测与估值:考虑T4 在14 年下半年注入上市公司,我们预测公司2014~2016 年EPS 为1.60、1.54、1.73 元,对应PE 为9.5、9.9、8.8 倍,维持增持评级。 风险提示:国内外宏观经济形势不佳影响航空需求,台海局势不稳影响两岸经贸交往,东海空域管制政策的不确定性,厦深高铁分流超预期。

事件: 陕西煤业公布2013年报,收入432亿元,同比下降2.4%;净利润34.9亿元,同比下降46%;EPS为0.39元;每股经营性现金流0.66元;ROE为11.5%,单季EPS分别为0.14元、0.16元、0.05元和0.03元。2013年利润分配预案为每10股派1.2元(含税)。2014年一季度,陕西煤业收入98亿元,同比增长6.9%;净利润6亿元,同比下降53%;EPS为0.06元。 点评: 陕西煤业2013年报及2014年一季报业绩符合预期,盈利下滑主要因素为煤炭价格大幅下跌,考虑陕西煤业相对较好的成长性及低成本优势,给予“增持”评级。具体分析如下: 煤炭产量增长9.3%,彬黄及陕北矿区贡献增量。2013年,陕西煤业原煤产量1.16亿吨,同比增加989万吨,增幅9.3%。公司增加发热量高、吨煤毛利高的彬黄、陕北矿区煤炭产量,其中彬黄矿区煤炭产量3255万吨,同比增加464万吨,增幅16.6%;陕北矿区煤炭产量6128万吨,同比增加558万吨,增幅10%;而渭北老区煤炭产量2266万吨,同比减少33万吨,降幅1.4%。 产品结构调整,洗精煤销量增长24%。2013年,陕西煤业煤炭销量1.3亿吨,同比增加1653万吨,增幅14.4%。其中,原选煤销量1.18亿吨,同比增加1392万吨,增幅13.3%;洗精煤销量1329万吨,同比增加261万吨,增幅24%,洗精煤销量增速大于总销量增速,销售结构有所改善。 煤炭综合售价下降54元/吨,降幅15%。2013年,陕西煤业煤炭综合售价315元/吨,同比减少53.7元/吨,降幅14.6%。其中,自产煤售价283元/吨,同比减少67元/吨,降幅19%;贸易煤售价407.7元/吨,同比减少34.3元/吨,降幅7.8%。 采取降本增效措施,自产煤单位完全成本同比下降7.3%。2013年,陕西煤业自产原选煤完全成本195元/吨,同比减少15.3元/吨,降幅7.3%;洗精煤完全成本352元/吨,同比减少19.5元/吨,降幅5.2%。 销售费用及财务费用大幅增加。2013年,陕西煤业销售费用16.6亿元,同比增加7.7亿元,增幅86%,主要原因是公司所属运销集团应部分客户要求,实行一票制结算,相应运输费用由运销集团承担,导致本年运输费同比增加6.9亿元;管理费用44.15亿元,同比减少8.67亿元,降幅16%,主要是公司所属煤炭生产企业自2012年8月份起暂停缴纳煤炭价格调节基金,导致管理费用同比减少7.36亿元;财务费用7.49亿元,同比增加3.73亿元,增幅99%,主要原因是部分专项借款工程完工,利息支出费用化所致。 应收款控制较好,销售回款能力强。2013年末,陕西煤业应收票据41.5亿元,较2012年末减少22亿元,降幅35%;应收账款35.6亿元,较2012年末增加5亿元,增幅16.6%。公司2013年经营活动产生的现金流量净额为59.7亿元,同比增加10.5亿元,主要原因是公司加强货款回收,控制应收账款的增长所致;公司筹资活动产生的现金流量净额-48.6亿元,同比减少88.3亿元,主要原因是本期偿还借款支付现金增加所致。 吨商品煤净利26元,同比下降30元。2013年,陕西煤业吨商品煤净利26元,较2012年下降30元,降幅53%。 2014年一季度:盈利持续收窄。2014年第一季度,陕西煤业收入98亿元,同比增长6.9%;净利润6亿元,同比下降53%。销售费用7.9亿元,同比增加279%,主要是公司所属运销集团应部分客户要求实行一票制结算,运输费用由运销集团承担,增加一季度运输费6.51亿元。 公司未来看点 1)煤炭外运通道陆续建成,有望提升公司综合煤价。2012年,陕西煤业铁路运输量占商品煤总销量的46%,约为5300万吨。随着西平线、西合复线、西康复线、黄韩侯线等的新建、改造,未来公司煤炭外运状况将大大改善,预计2015年铁路运输占比将提升到60%,2018年进一步提升到71%。铁路外运量的提升将在一定程度上提高公司的综合煤炭售价。 2)集团电力及新型煤化工业务快速发展,未来有望注入上市公司。2012年,陕煤化集团权益火电装机1000万千瓦,在建装机1000万千瓦,预计2015年集团装机容量将达3000万千瓦;此外,集团在建70万吨煤制烯烃项目以及100万吨煤制油项目,预计将于2014年陆续投产。未来在盈利稳定的情况下,集团或将向上市公司注入电力及煤化工业务资产。 给予“增持”评级。我们预计陕西煤业2014-2016年EPS分别为0.25元、0.29元和0.34元,对应PE分别为16倍、14倍和12倍。考虑陕西煤业相对较好的成长性及低成本优势,给予“增持”评级。 风险提示:煤价下跌幅度超预期;产能释放进度低预期。

事件: 近日,凯利泰公告2013年年报,报告期内实现营业收入1.27亿元,同比增长24.57%;实现归属母公司净利润6433万元,同比增长25.57%;扣非后净利润为5549万元,同比增长15.89%,实现基本每股收益0.83元;利润分配方案为每10股派发现金红利2.60元(含税),并转增10股。 同时,公司公告2014年一季报,实现营业收入3495万元,同比增长28.66%,实现归属母公司净利润1469万元,同比增长2.6%,基本每股收益为0.19元。 点评: 公司2013年年报与此前业绩快报一致;2014年一季报低于我们的业绩前瞻。 椎体微创手术器械国内增长良好,降价致毛利率有所下降。报告期内,公司实现营业收入12,668万元元,同比增长24.57%,总体保持稳健增长态势:其中核心业务椎体微创手术系统实现收入11,923万元,同比增长15.37%,受外销拖累的影响增长较为平稳,但国内市场实现收入11890万元,同比增长29.39%,国内市场依然保持了稳健的较快增长,由于椎体微创手术系统作为高值医疗器械需要参与招标,因而面临一定降价压力,报告期内该业务毛利率下降2.88个百分点至78.08%;此外射频消融电极产品实现收入211万,对应毛利率约24%;代理器械实现收入456万,对应毛利率约4%,射频消融和代理器械为公司贡献了一定收入增量,但由于两项业务毛利率非常低,基本不贡献业绩。总体来说,公司椎体微创手术系统作为高值医疗器械需要参与招标,因而面临一定降价压力,报告期内该业务毛利率下降2.88个百分点至78.08%;此外射频消融电极产品实现收入211万,对应毛利率约24%;代理器械实现收入456万,对应毛利率约4%,射频消融和代理器械为公司贡献了一定收入增量,但由于两项业务毛利率非常低,基本不贡献业绩。总体来说,公司椎体微创手术系统受国外市场波动的影响增长较为平稳,展望未来,我们认为由于国内椎体微创手术仍处在成长期,预计未来总体有望保持15%-20%左右的稳健增长。 易生科技投资收益贡献业绩弹性,财务指标处于合理水平。去年公司实现归属母公司净利润6433万元,同比增长24.57%,净利润增长快于椎体微创手术系统收入增速主要是由于四季度易生科技(目前持股29.73%)贡献了约657万投资收益所致,也是公司扣非后净利润增速慢于净利润增速的主要原因。财务指标方面,报告期内公司销售费用率下降1.35个百分点至15.83%,销售费用率下降主要是由于收入的规模效应所致,管理费用率上升1.53个百分点至18.67%,管理费用率上升主要是由于研发投入增长较快以及实施外延式并购相应增加相关费用所致;报告期内公司经营性净现金流为3307万元,略低于当期净利润水平,但总体仍处在合理区间。 多因素影响一季度业绩,外延式收购驱动下半年加速。一季度公司实现营业收入3495万元,同比增长28.66%,考虑射频消融电极产品和代理器械的收入贡献以及公司产品销售的季节性波动,我们预计核心业务椎体微创手术系统增长较为平稳,考虑该产品销售集中在四季度,预计全年依然有望保持15%-20%左右的稳健增长。一季度公司实现归属母公司净利润1469万元,同比增长2.6%,净利润增长不快主要是由于期间费用增长过快所致:1)一季度公司销售费用同比增长37.28%,快于收入增速主要是由于加大营销推广力度所致;2)管理费用同比增长37.47%,主要是由于研发投入较大及外延式并购增加相应费用所致;3)公司实施外延式并购战略导致账上货币资金减少及短期贷款增加,一季度财务收益约30.16万元,而去年一季度财务费用达到266万元。总体来说,我们认为短期营销费用投入以及外延式并购增加相应费用是公司一季度业绩增长较为平淡的主要原因,随着公司对易生科技和艾迪尔收购完成,公司下半年业绩有望明显加速。 外延式收购打开未来成长空间。总体来说,我们认为外延式并购是医疗器械行业发展的显著特征之一,公司在现有椎体微创手术介入系统基础上为进一步打开未来成长空间,已经开启外延式收购战略:1)对易生科技的收购标志着公司开始进入心血管高值器械领域(2014-2015备考净利润5025万、6181万);与艾迪尔的强强联合也使公司跨入国内骨科器械厂商第一集团(2014-2016年备考净利润5629万、6628万、7635万)。总体来说,我们认为近期的连续收购是公司正式开启外延式发展战略的重要信号,未来随着公司对骨科、心内、普外微创等系列高值器械产品的全面布局,公司有望成为国内综合性高值器械的引领者,参考国内新华医疗近年来持续的外延式发展路径,我们认为公司战略方向明确,未来发展值得期待。 盈利预测。综合考虑易生科技和艾迪尔并表时间进度以及增发股本摊薄(假设易生科技下半年全部并表,艾迪尔二季度开始分步并表,增发后对应股本约8700万股),我们预估公司2014-2016年EPS分别为1.36、2.03、2.40元,对应2014-2016年的市盈率分别为47X、32X和27X,虽然短期动态估值水平不低,但综合比较可比器械公司的外延式战略、估值以及并购后的业绩增速水平,而且公司目前50亿的市值未来也具备较大提升空间,继续维持公司的“增持”评级,建议关注公司外延式并购的推进进度。 风险提示。主导产品降价超预期;并购整合的不确定性。