事件: 公司发布2013年报:2013年公司实现营业收入16.8亿,同比增长48.27%;归属于母公司的净利润1.35亿,同比增长305.28%,每股EPS为0.49元。 2014年1季度业绩预告:归属于上市公司股东的净利润亏损5300万-6800万。 收购公告:拟以1000万元收购南京宙达通信技术有限公司100%股权。 点评: 数字产品拉动公司收入快速增长,规模效应推动业绩大幅反转; 2013年公司实现营业收入16.8亿,同比增长48.56%,4季度收入同比增长88.1%,自2季度以来保持逐季快速增长趋势,主要来源于海外DMR业务的快速增长、国内PDT新疆订单的交付等数字业务的快速增长及子公司天海电子的并表,但国内PDT在2013年仍未大规模启动。 分产品结构来看,数字产品是公司收入增长的主要来源,2013年公司实现数字产品收入9.6亿,同比增长75.64%,其中,DMR实现营业收入4.5亿,同比增长50%以上,主要来源于海外经销渠道的建设,预计2014年仍将保持快速增长趋势;国内PDT收入1.9亿,同比增长180%,主要来源于12年新疆大订单的交付。 在公司营业收入快速增长的拉动下,公司规模效应显现,2013年归属于母公司的净利润1.35亿,同比增长305.28%, 天海电子并表降低整体毛利率,实际各项业务毛利率稳定 2013年公司整体毛利率47.53%,同比下降2个百分点,主要原因在于低毛利率的天海电子并表影响所致,全年公司天海电子并表收入1.8亿,毛利率仅2.57%,公司其他各业务毛利基本平稳,DMR、PDT、TETRA毛利率均在50%以上水平,模拟产品毛利率也在稳定在48%左右。我们认为,在天海电子并表全部完成后,未来随着公司数字产品的占比进一步提升,公司毛利率将稳步上升。 13年收入规模增长推动公司费用率下降,未来有望持续 2013年公司三项费用率为40.39%,同比下降8个百分点,4季度三项费用率为30.30%,同比下降8个百分点,环比下降15个百分点,主要原因在于公司收入规模的扩大,天海并表以及主动加强管理,德国子公司的整合加快等。从14年1季度看,由于国内PDT市场尚未启动,公司收入规模相对平稳,同时在加大营销投入,导致费用率有所攀升;展望全年,随着国内公安专网逐步爆发,公司收入规模快速扩大,费用率将稳步下降。 1季度亏损主要源于收入疲软背景下刚性费用的增长及天海电子并表 公司2014年1季度预告归属于上市公司股东的净利润亏损5300万-6800万,同比亏损扩大,主要原因在于公司规模较大,费用较为刚性,同时,为紧抓今年公安专网的爆发机遇,公司加大了营销力度,费用增长较快,而公司收入由于国内公安专网行业并未启动跟不上;此外,子公司天海电子的并表也是公司亏损夸大的重要原因。 收购南京宙达,与天海电子互补,布局未来军用专网通信 公司拟以1000万元收购南京宙达通信技术有限公司,宙达通信为国内间接为军方提供专网通信研发和技术服务的企业,13年收入为600万,净利润为110万,曾参与制定军用数字集群标准,属于技术密集型企业,但无军品资质,因此收购完成后可结合公司孙公司新元电子的全军品资质直接向军方提供产品及服务,并提升公司的技术研发实力,为将来分享国防信息化/军用专网规模建设做好充分准备。 预期14年2-3季度国内PDT将规模启动,公司笃定前行,前程锦绣 展望2014年,公司将笃定前行,国内&国外业务有望全面开花: 1)国内方面,根据我们对行业的调研和了解,在昆明恐怖袭击、长沙暴力事件的催化下,我们预计自2014年2-3季度起,国内PDT将大规模启动,公司作为行业龙头,行业唯一拥有大规模PDT组网经验的厂商,将充分受益,这推动公司营收继续快速增长,规模效应也将推动公司业绩更快增长。同时,公司与德国子公司PMR的整合效应逐步体现,今年面临深圳地铁规模招标的机会,未来也有望在地铁领域获得更多的发展; 2)海外方面,公司对渠道不断加强深度和广度铺设,加强销售激励政策,同时,公司产品通过《速度与激情6》等电影及其他方式进行宣传,品牌知名度和影响力不断提升,公司的DMR/TETRA产品,尤其DMR未来有望获得持续快速增长; 此外,公司通过收购天海电子和南京宙达通信进入军用通信专网领域,为未来的长期成长进一步打开空间。 盈利预测:我们认为,14-15年是国内公安专网的爆发年份,公司作为行业龙头,业内唯一拥有PDT规模组网经验的厂商,前期的重大投入将获得巨大回报,业绩面临高速成长机遇,预计14-16年EPS为:0.95元、1.54元、1.94元,我们判断2季度起行业将正式启动,建议大家重点关注,重申“增持”评级。 风险提示:费用大幅增长、PDT进展低于预期、海外市场拓张缓慢

事件: 卡奴迪路公布2013年年报。2013年全年,公司实现营业收入7.99亿元,同比增长25.61%;实现归属于上市公司股东的净利润1.49亿元(合EPS0.75元),同比下降15.56%。2014年第四季度,公司实现营业收入2.7亿元,同比增长12.02%;实现归属于上市公司股东的净利润0.51亿元,同比减少38.84%。 公司2013年度的利润分配方案为:每10股派发现金红利1.8元(含税)。 点评: 单店平均业绩略有下滑,代理品牌占比提升拉低毛利率水平 2013年全年,受到服装零售景气度不高、百货渠道景气度下降等因素的影响,公司收入端增速呈环比下滑的态势。值得注意的是: 全年净增门店88家:2013年,公司净增门店88家,其中直营店净增74家,加盟店净增14家(见表1),低于年初制定的120家门店的开店目标。 单店业绩有所下滑:2013年,公司加权平均单店业绩为164万元,较2012年下降了1.73%(见表2)。考虑到公司公司2013年直营渠道占比上升,公司单店业绩下滑反应公司收入端内生增长承压。 港澳地区同比大幅增长:分区域来看,公司除了在华北区域营业收入有所下滑之外,其他区域营业收入均实现增长。值得注意的是,随着公司在港澳地区拓展力度的加大,公司2013年港澳地区营业收入同比增长103%(见表3)。 毛利率下降、费用率上升拉低ROS水平 代理品牌业务占比上升拉低整体毛利率:2013年,公司进一步加大了国际品牌的代理销售力度,代理品牌销售占比达到15.67%,较2012年(4.53%)显著提升。由于代理业务毛利率(33.77%)显著低于自有品牌业务毛利率(70.49%),代理品牌业务占比提升使得公司整体毛利率水平进一步下降(见表4)。 费用率水平继续上升:2013年,公司销售费用率和管理费用率继续上升,主要因为:1)公司直营门店的数量和占比进一步提升(见表1),相应的人工成本、门店租金、门店装修费等显著增加,使得公司销售费用率大幅提升(见表5);2)公司管理人员成本薪酬继续上升,使得管理费用率提升(见表6)。 存货、应收账款、在建工程均有所增加,负债率有所上升公司报告期末资产负债表整体稳健。值得注意的是:ü应收账款:报告期末,公司销售规模的扩大以及进一步加大了对加盟商的授信,公司应收账款余额进一步增加,达到历史高位。 存货:报告期内公司直营门店数量增加,相应的备货有所增加,使得存货余额达到历史高位。 在建工程:2013年第四季度,公司进一步增加了对衡阳高端精品买手店及广州国际时尚中心的投入,使得在建工程环比显著增加。 债务融资增加:报告期内,公司为广州国际时尚中心、衡阳精品买手店等项目进行了配套的债务融资,使得长期借款余额明显增加,负债率有所上升。 盈利预测及投资建议 由于公司自有品牌业务、代理品牌零售业务受到终端需求景气度下滑、百货渠道销售疲软的影响尚未消除,同时考虑到公司精品零售业务、高端定制业务等新业务业绩贡献尚不明确,我们下调公司盈利预测,预计公司2014年至2016年EPS分别为0.72元、0.77元、0.78元,当前股价对应市盈率分别为20.4X,19X,18.7X。我们维持对公司“增持”的评级。 风险提示 终端景气度持续下滑,公司渠道建设不达预期,公司新业务开展不达预期。

投资要点 事件: 兴业银行今日公布2013年年报,全年实现营业收入1,092.9亿元,同比增长24.7%,其中利息净收入858.5亿元,同比增长18.9%,归属母公司净利润412.1亿元,同比增长18.7%,每股收益2.16元。期末公司总资产36,774亿元,比年初增长13.1%,生息资产35,668亿元,比年初增长12.8%,总负债34,763亿元,比年初增长12.9%,付息负债34,139亿元,比年初增长12.7%,净资产2,012亿元,比年初增长17.9%,每股净资产10.49元。(详见数据列表第一部分:年报概述) 点评: 兴业银行的业绩略低于市场预期,主要原因是四季度大幅提升拨贷比至2.68(+30bps)带来单季度利润负增长。全年来看主要的利润驱动因素来自平均生息资产规模增长29%,以及中间业务收入增长59%。尽管债券投资收益给增长带来一定压力,但资产结构中高收益资产配置权重的提升,以及非息收入继续大幅增长的拉动,使得公司拨备前利润仍维持较高的水平。公司年内通过积极的拨备计提(信用成本1.22%)提前达到监管要求,未来在这一项目上具有的平滑空间进一步提升。尽管不良继续上行(0.78%,+34bps),但我们倾向于认为维持一个合理的不良绝对水平有助于经营中资产利用效率的提升。 我们小幅调整公司2014年和2015年EPS至2.45元和2.75元,预计2014年底每股净资产为12.44元(不考虑分红、再融资,考虑送配),对应的2014年和2015年PE分别为3.9和3.5倍,对应2014年底的PB为0.77倍。考虑到公司长期以来的资源投入和人才积累,以及持续的金融创新精神,我们对公司持续地超预期业绩表现维持乐观的态度。同业资产短期的监管压力确实压制了公司估值溢价预期,但兴业银行必将用持续的业绩增长证明其创新之路的决心,对市场导向的标的同样持有积极的态度,短期则仍然提示同业监管对经营和估值的负面影响。

事件: 华峰氨纶公布2013年年报,报告期内实现营业收入23.72亿元,同比增长37.35%;营业利润3.01亿元,同比增加3.23亿元;归属于上市公司股东的净利润2.77亿元,同比增长1403.91%,扣除非经常性损益后净利润2.66亿元,同比增加2.86亿元。按7.384亿股的总股本计,实现摊薄每股收益0.37元(扣除非经常性损益后为0.36元),每股经营性净现金流量为0.30元。公司2013年度利润分配预案为:以公司总股本7.384亿股为基数,每10股派发现金红利0.5元(含税)。此外,公司预计2014年1-3月归属于上市公司股东的净利润8500~11000万元,同比增长351%~482%。 点评: 公司2013年的业绩与我们此前的预测基本相符。氨纶行业景气度提升,公司主营氨纶业务量价齐升,推动业绩高速增长。 氨纶价格稳步上涨,公司产销量提升,推动业绩增长。2013年国内氨纶产能增长趋缓,下游需求良好,行业景气持续提升,氨纶主流40D规格价格由年初的4.5万元/吨稳步上涨至5万元/吨以上,20D价格由5.5万元/吨涨至6.4~6.6万元/吨,全行业盈利普遍大幅提升。华峰氨纶5.7万吨产能满负荷开工,同时顺应市场积极调整产品结构,全年实现销售5.5万吨,同比增长26.7%,实现销售收入23.50亿元,同比增长36.38%;毛利率22.86%,同比提高了13.03个百分点。公司主营业务收入和毛利率大幅提升的同时,随着销售规模上升,期间费用率同比小幅下降1.33个百分点,共同推动业绩的大幅增长。报告期内,公司应收账款2.44亿元,存货2.63亿元,均同比小幅下降,经营性净现金流2.21亿元,同比增加133.56%,经营质量良好。 四季度业绩环比延续提升。公司四季度实现营业收入5.80亿元,同比增长15.31%,综合毛利率31.12%,同比提高18.41个百分点,期间费用率小幅上升1.01个百分点至11.77%,实现净利润1.09亿元(去年同期为-168万元),扣非后净利润1.05亿元,同比增长977.6%。一年来氨纶产品均价持续上涨,公司四季度毛利率及净利润环比分别提高了5.02个百分点和增长了25.14%,延续前三个季度的良好增长势头。 氨纶行业景气延续,在建项目投产将推动新增长。2014年国内氨纶的新增供应量相对有限,下游传统需求较为刚性,加之高端面料、医用、工业等新领域应用不断扩展,预计氨纶行业景气可望延续。华峰氨纶作为行业龙头在生产规模、成本控制上具有突出的竞争优势,后续公司氨纶销售均价同比仍将延续向上,继续带动业绩增长。 而公司在建辽阳环己酮项目整体土建完成80%以上,预计2014年下半年完工。重庆建设6万吨差别化氨纶项目前期工作正有序推进,一期3万吨生产线也有望于今年年底建成。在建项目稳步推进、有序投产,将为公司未来提供新的增长动力。 维持“增持”评级。2013年氨纶行业景气持续向上,2014年供应增量有限,需求平稳增长的背景下,行业景气可望延续。华峰氨纶是国内氨纶龙头企业,后续产品销售均价同比延续提升,将继续带动业绩增长。此外,公司在辽阳、重庆在建项目可望于今年下半年陆续投产,提供新的业绩增长动力。我们预计公司2014~2016年EPS分别为0.63、0.77和0.90元,维持“增持”评级。 风险提示:氨纶下游需求低于预期的风险;氨纶行业竞争加剧的风险。

投资要点 事件: 涪陵榨菜发布2014年一季报,Q1实现营收2.0亿元,同比增4.2%;归属于上市公司股东净利润3026万元,同比增23.9%,每股收益0.24元,收入增长低于预期,但利润符合预期。公司预计14H净利润增速10-35%。 点评: 收入增速低于预期,后期有望回升。公司Q1收入增速偏低,仅4.2%。远低于公司对全年21.5%的收入增速规划。我们认为主要是1、公司新产品萝卜丝1月才推出,Q1贡献收入较少;2、另外由于14春节偏早,经销商备货提前至去年末;3、公司对主力产品缩小规格变相提价,加之渠道和消费者有一定的适应期,导致榨菜销量出现了下降。公司Q1现金回款增速达21%,处于正常水平。预计2季度后产品将保持放量,收入增速有望回到正常水平。 Q1毛利率明显改善,全年成本锁定毛利率预计平稳。尽管收入降速,14Q1毛利率达42%同比上升近5.5pct,更是大幅高于13Q4的毛利率低点,颇为亮眼。公司解释主要原因是13Q4公司外购半成品腌榨菜大幅上涨,14Q1新一季青菜头上市后,腌榨菜价格出现了回落,加之提价影响。我们认为和13Q4毛利率异常低可能也有一定联系,13Q4和14Q1整体毛利率为38%,同比环比均有下降。公司期末存货较年初大幅上升60%,主要是采购青菜头与新品萝卜丝原料增加。据公开信息,涪陵地区青菜头14年采购价同比上升约10%,对冲提价因素,预计全年毛利率能够保持平稳。 新品亮点与渠道下沉仍是14年的主要看点。公司新品萝卜干已经上市,海带丝产品即将招商,其他产品也在稳步推进中。公司近年渠道建设成效明显,随着新产品渠道注入与老产品的进一步下沉,预计公司14年将保持稳步增长。此外,管理层13年减持123万股,剩余435万股,14年业绩动力仍然存在,上半年。 维持“增持”评级。新品导入需要一定时间,预计14年榨菜收入占比暂无明显变化,毛利率今年将有一定承压。结合公司一季报情况,我们调整公司2014-2016年EPS 为1.06、1.27和 1.51元,分别同比增长 17%、20%和19%,对应PE分别约为30、25和21倍,估值略偏高,长期前景稳定,维持“增持”评级。 风险提示:原料价格长期上涨风险,食品安全风险。

事件:3月28日许继电气公布了2013年年报,公司实现营业收入38.2亿元亿元,归属上市公司股东的净利润3.99亿元,扣非净利润3.90亿元,同比分别增长16.3%、194%、192%,基本每股收益0.49元。 公司2014年的经营目标为营业收入56亿元,归属母公司股东的净利润7.48亿元,超出市场预期。 点评: 产品毛利率大幅提升,降本增效成果显著。 公司2013年收入增长8.3%,净利润增长194%;净利润增速大幅超过收入增速的原因是毛利率的提升和期间费用率的下降。 2012年下半年,公司新领导上任之后开始大力强化成本和利润观念,并进行了事业部制改革,细化成本考核;由领导牵头协调产品的优化设计,降低成本。从2013年年报来看,公司降本增效成果显著,敞开式断路器和隔离开关/接地开关的毛利率同比分别提升30.1个百分点和29.4个百分点,综合毛利率提升5.8个百分点。 同时,由于国家电网严控费用,公司的管理费用同比下降18.3%;三项费用率合计下降2.0个百分点。 特高压GIS交付11间隔。公司2013年共交付特高压GIS 11间隔,实现收入10.46亿元。其中皖电东送南线交付5间隔,浙北-福州线交付6间隔;在手尚有浙北-福州线的10个间隔没有交付;根据对工程进度的了解,我们预计剩余的10个间隔在6月底之前应可全部交货。 基本面判断:14年看特高压加速,之后看中压开关和海外市场大气治理和新能源大发展的背景下,特高压交流建设进入加速期。 去年以来,雾霾持续发酵,治理大气污染已经成为政治任务。同时,三北地区的风电光伏等清洁能源的送出问题已经成为限制当地新能源发展的主要矛盾,与此同时,在政策支持下,光伏和风电新增装机还将有大幅增长,解决送出能力的问题迫在眉睫。 今年以来,国家对于特高压交流的态度已经发生了明显转变,从质疑和搁臵变为主动要求推进。国务院在常务工作会议上将跨区送电确定为防治大气污染的重要措施;能源局在全国能源工作会议上规划了12条电力外送通道,其中有5条为特高压交流线路,目前方案已经通过第三方评估。特高压交流建设已经明确进入了加速期,我们预计,未来一两个月内即将有新线路通过核准,未来两年每年将有至少3条特高压交流线路通过审批并开工建设。平高电气作为特高压交流的敏感标的,将充分受益于建设的加速。 中压开关基地即将投产,为公司提供持续增长动力。配网一直是电网中的薄弱环节,国家电网将配网建设作为2014年的工作重点之一。国家电网年初规划了3815亿元的投资额,其中1580亿元用于配电网建设;我们预计配网投资在未来3-5年内都将保持高景气度。 平高电气在国网和集团支持下在天津建设了中压开关基地,预计2014年即将投产。在配网投资向上的行业环境下,同时有国网平台的支持,我们预计该项目达产后每年将贡献20亿元以上的收入,为公司2014年之后的增长提供持续动力。 海外扩张卓有成效,预计从明年开始收入放量。平高集团近两年在国际市场的开拓已经收到了显著成效,在多个国家的项目都已经有了确定性的进展。我们预计,平高电气将受益于集团海外业务的拓展,来自海外订单的收入将从2014年开始放量,并将有持续提升。 盈利预测:考虑资产注入对股本的摊薄,我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.68元、0.97元、1.23元,对应的PE分别为18倍、13倍、10倍,维持“买入”评级。 风险提示:特高压交流核准进度可能不达预期。

投资要点 事件: 公司公布2013年年报:实现营业收入583.12亿元,同比增长21.07%;营业利润44.56亿元,同比增长19.83%,其中归属于母公司所有者净利润35.71亿元,同比增长19.38%。全面摊薄每股收益1.79元,低于我们预期的1.92元;综合毛利率20.62%,同比上升1.12个百分点。 其中,4季度实现营业收入149.79亿元,同比增长25.90%:营业利润10.32亿元,归属于上市公司股东的净利润8.66亿元,同比增长48.72%,销售毛利率21.86%,同比上升1.16个百分点,环比上升1.96个百分点。 公司2013年利润分配预案:拟每10股派发现金红利1.50元(含税)。 点评: 重卡发动机市场份额提升3.6个百分点主因福田等下游客户好于行业 2013年公司销售重卡发动机28万(+34.9%)好于重卡行业(+22%),配套市场份额达到36.2%,同比上升3.6个百分点。公司份额从2010年的40%开始下滑,2013年首次回升主要因为下游主配客户福田汽车(销量+35%)等好于行业。 2013年子公司陕重汽共销售重卡8.58万辆(+6.6%),法士特销售变速箱56.57万台(+25.2%)。陕重汽仍然受累于其主要下游领域工程车差于行业的表现。 4季度毛利率环比提升,本部盈利能力改善 公司合并报表4季度毛利率为21.86%,环比上升1.96个百分点。4季度本部发动机毛利率33.95%,环比提升3.95个百分点,有所恢复。行业景气回升下陕重汽、法士特毛利率均明显回升,但全年本部发动机为毛利率30.01%,下降1.29个百分点。本部全年的毛利率下降主因:1、收入增长31.64%略低发动机销量增速,价格承受了一定压力。2、本部折旧摊销增加较多(5.3亿元,+1.6亿元)。子公司陕重汽净利润2.6亿元(+9.4%)。法士特净利润5亿元(+63.2%),弹性显著,但离2010高点的19亿元还有很大差距。 凯傲贡献投资收益较少主因溢价收购摊销 2013年公司持有30%股权的凯傲集团实现销售收入45亿欧元(-1.4%),净利润1.38亿欧元(-14.2%),公司对凯傲投资收益约0.11亿元人民币处于较低水平,主要由溢价收购带来的摊销所致。林德液压目前仍然不盈利,2014年预计将推出一款适合中国市场的产品。 2013期间费用72亿元,人工成本上升显著 2013年公司销售费用约31.53亿元(+29.56%),管理费用38.56亿元(+19.29%),三费率约12.39%,上升0.65个百分点。管理费用增加主因员工薪酬增加至16亿元(+43%)。财务费用2.17亿元,增加2.27亿元,主要因为海外项目借款增加。资产减值损失2.3亿元,增加1.52亿元较为合理。考虑公司正积极推进转型、多元化与海外扩张,我们预计2014年公司费用仍将保持较高水平。2013年公司应收账款(含应收票据)增加51亿元(+38.5%),应付账款(含应付票据)增加49.54亿元(+32.6%)。应收应付均大幅上升,主因下游好转,收入增长所致。 盈利预测与估值:目前重卡行业景气度仍是最大变量,发动机业务压力将增大,维持“增持”的投资评级 我们预计公司2014年、2015年和2016年的每股收益分别为1.92、2.07、2.33元。按2014年3月28日的收盘价16.69元计算,对应动态市盈率为9倍、8倍和7倍,按照2013年12月31日的每股净资产13.87元计算,最新市净率为1.2倍。公司处于国际化、多元化转型的投入期,目前的主要利润仍然来自于重卡发动机。预计投资链景气度难以持续,2014年重卡行业增速将放缓。下游整车厂自建发动机速度在加快,公司国内业务将承压。但公司已通过收购林德进入工程机械液压行业(国内300亿元规模),有望打开新的成长空间。我们维持公司“增持”的投资评级。 风险提示:重卡行业受累于投资增速下滑,下游自建发动机资源进程加速

投资要点事件: 公司公布2013年年报:实现营业收入214.54亿元,同比增长10.76%;营业利润5.38亿元,同比增长1801%,其中归属于母公司所有者净利润3.81亿元,同比增长719.03%。全面摊薄每股收益0.91元,略高于我们预期的0.88元;主营业务毛利率9.72%,同比提升2.34百分点。 其中,4季度实现营业收入55.72亿元,同比增长25.77%:营业利润1.13亿元,归属于上市公司股东的净利润1.16亿元,同比增长381.19%,销售毛利率9.77%,同比提升1.35个百分点,环比提升0.54个百分点。 公司2013年利润分配预案:拟每10股派发现金股利2.70元(含税)。 点评: 2013年促销力度加大并未转化为相应的销量增长 2013年公司销售重卡8.4万辆,增长12.5%,集团销售重卡12万辆,增长10.8%,均弱于行业(+22%)。公司市场份额下降约0.9个百分点至10.9%。传统优势领域重卡整车与底盘的增长11%,亦略弱于行业(+15%)。 公司2013年加大了促销力度,销售费用增长20%,应收账款(含票据)增长27%,存货增长15%,同期收入增长10.76%。促销力度增强未转化为相应的销量与收入增长。 行业景气回升、公司降本增效显成效致使毛利率提高,净利润大幅增长 产品价格承压下,公司主营业务毛利率提升2.35个百分点。主要由于:1、行业景气回升,公司去年微利导致基数较低。2、公司开始注重节能增效,加大了生产流程管控力度。3、主要原材料橡胶、钢铁价格同比约有20%左右降价。产品结构方面对毛利率提升贡献暂时较小,LNG重卡、与曼合作的新产品量尚较小。出口销量同比去年较为稳定。 公司的看点在于新车平台T7H的推出,有望改善公司竞争力 公司引入曼平台的T7H重卡已于2013年5月上市,至12月销售约2000辆,均价约32万。配备D20发动机,定位长途物流。上市第一年销量与09年HOWO-A7推出时一致,是一个逐步加速的过程,预计2014年将上到8000-10000辆销量。T7H将是未来5年的主力产品。地位类似目前目前公司的HOWO系列。2011~2013年,公司的重卡份额持续下滑,一个重要原因是09年HOWO-A7后没有强有力的新产品,尤其在牵引车上没有强势产品。2013年T7H、T5G、汕德卡(放在济南商用车)陆续上市后销售约3000辆,2014年计划销售1万辆,有望增强公司竞争力,并改善当前的产品结构。 盈利预测与估值:投资链景气度难持续,预计重卡行业未来压力将增大,维持“增持”评级 2013年重卡行业景气回升(+22%)主要由于:1、核心固定资产投资(地产、基建)增速触底回升,2、经销商库存周期影响。2012年经销商去库存,2013年停止去库存。上述2个因素在2014年的边际影响都将消失。我们预计随着地产销量可能的在14-16年的见顶,中国重卡销量将从2013年的77万辆再次下降,中期均衡销量在60-65万辆左右,市场容量约1500-2000亿元。 我们预计2014、2015、2015年公司每股收益分别为0.93、1.01、1.09元,按2014年3月24日的收盘价11.90元计算,对应动态市盈率为13倍、12倍和11倍,按照2013年12月31日的每股净资产9.74元计算,最新市净率为1.2倍。公司业务集中于重卡行业,新平台车型推出有望补公司目前产品老化、牵引车竞争力不强的短板,但行业景气度仍将是公司盈利的主要变量。维持公司“增持”的投资评级。 风险提示:宏观景气超预期下滑,新车销量不达预期

投资要点 事件: 棕榈园林公布2013年报:2013年公司实现营业收入42.97亿元,同比增长34.59%;实现营业利润4.75亿元,同比增长23.38%;归属于母公司股东的净利润3.99亿元,同比增长33.97%,对应EPS为0.87元/股,基本符合此前的预期。 公司同时公布2013年度分配方案:每10股派发现金股利人民币1.30元(含税),送红股0股(含税),不以公积金转增股本。 点评: 2013年公司实现营业收入42.94亿元,同比增长34.57%,基本符合我们此前的预期。公司经过多年的摸索后,市政园林业务步入正轨,我们预计未来在市政园林业务持续放量的催动下,公司的收入增速将趋势性向上。1)分业务来看,2013年公司的市政园林业务实现收入10亿元,较2012年实现翻倍增长。公司自2011年涉及市政园林业务以来,经过多年的摸索,市政园林业务终于步入正轨,我们预计公司充足的在手订单将驱动市政业务持续放量;2)分区域来看,公司在华中、华北、华东、华南、西南地区分别实现收入2.09亿元、12.06亿元、15.06亿元、9.57亿元、4.14亿元,同比增减-5.48%、64.61%、31.52%、16.33%、54.61%,华北、西南地区的快速扩张是公司2013年主营业务收入快速增长的主要原因;3)分季度来看,Q1、Q2、Q3、Q4分别实现收入3.92亿元、12.21亿元、10.36亿元、16.47亿元,同比增长14.13%、44.46%、16.99%、47.35%(图1)。 公司Q4单季度市政业务快速放量,实现收入3.80亿元(表1),使得公司Q4单季度收入规模创历史新高; 5)分业务结构来看,公司的苗木销售业务、园林设计、园林施工分别实现收入0.98亿元、2.02亿元、39.94亿元,同比增减-11.29%、5.39%、38.26%。 2013年公司盈利能力略有下滑,实现综合毛利率23.36%,较去年同期下滑3.16%,公司实现净利率9.82%,较去年同期下滑0.56%(图2)。1)分业务来看,公司的苗木销售业务、园林设计业务、园林施工业务分别实现毛利率51.27%、37.25%、21.96%,较去年同期下降12.98%、11.86%、1.61%。其中设计业务毛利率下滑的主要原因在于设计业务收入增速的下滑;施工业务毛利率降低的主要原因在于收入占比较高地产园林业务毛利率的下滑;2)分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现综合毛利率分别为18.69%、24.20%、21.98%、24.72%,较去年同期下降8.57%、5.13%、1.41%、1.92%;3)分区域来看,公司在华中、华北、华东、华南、西南地区分别实现毛利率14.81%、32.13%、20.02%、20.73%、20.29%,分别较去年同期下降5.90%、3.00%、2.93%、5.91%、2.27%。 经过2012年的阵痛后,公司的业绩增速重回快速增长轨道。公司2013年实现归属于上市公司股东的净利润3.79亿元,同比增长33.97%,公司的利润增速与收入增速之间的增速差逐渐收敛,主要原因在于: (1) 期间费用占比的下降。公司2013年实现期间费用占比9.25%,较去年同期下降1.39%。分项来看,公司实现销售费用占比0.87%,较去年同期下降0.36%,主要源于苗圃销售量的减少带来的相应销售费用的减少;公司实现管理费用占比6.16%,较去年同期下降1.15%,主要源于与苗木资产相关的管护费用的减少;公司实现财务费用占比2.21%,较去年同期提升0.11%; (2) 资产减值损失占比的下降。伴随公司2013年回款的大幅改善,公司的资产减值损失大幅下降。公司2013年的资产减值损失占比为0.93%,较2012年降低0.25%; (3) 潍坊市政项目带来的投资收益增厚公司业绩。2013年公司实现投资收益5316万元,占收入的比重为1.24%,较2012年提升0.28%。其中贝尔高林的投资收益约为3816万元,较2012年增长24.26%;潍坊项目累计确认投资收益1500万元,较2012年完全是新的增量,大幅增厚公司业绩。 2013年,公司通过自身的调整实现了回款的大幅改善,公司2013年实现每股经营性现金流净额-0.43元,大幅好于去年同期(图4)。公司2013年实现每股经营性现金流净额-0.43元,较去年同期大幅改善。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现每股经营性现金流净额-0.29元、-0.14元、-0.36元、0.35元。从收、付现比的角度来看,公司在2013年市政业务收入翻番的情况下收现比与2012年几乎持平,由此可见公司的地产园林业务的回款要大幅好于去年同期(表1)。在2014年的工作实施计划中,公司对自身的地产园林业务进行了适度的调整,公司2014年将重点拓展一二线城市,保持商业地产园林业务的适度增长,同时公司还将积极争取城建全国排名前二十的地产开发商项目,强化“大客户战略”。我们认为,公司在经过以上的业务调整后,未来的经营性现金流将持续得到改善。 从资产负债表端来看,2013年底公司的预收账款较年初增加1.05亿元,较年中增加0.63亿元,这均说明公司下半年的新签订单增长较快。此外,结合公司目前在手的存量市政订单来看,公司2014年的收入规模仍将处于快速增长的轨道。 我们认为:2013年公司的业绩拐点已至,未来业绩趋势向上。从2013年公司的收入结构来看,公司的市政园林业务已经步入正轨,未来市政园林业务将成为公司主要的业务增长点。在市政业务的驱动下,公司的业绩将呈现向上趋势。然而,市政园林工程较大的合同规模以及较差的回款条件将导致公司市政园林业务规模的扩张与资金的扩张相随相伴,从公司目前的资产负债表情况来看,我们预计公司今年可能要启动股权融资。 盈利预测与评级。根据2013年新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)小幅下调公司是施工业务的毛利率;2)略微下调公司的管理费用占比;30.8)小幅上调公司的投资收益占比,据此公司2014-2016年EPS 调整至1.22元、1.75元、2.57元,对应的PE 分别为14倍、10倍、7倍,维持公司“增持”评级l 风险提示:房地产销量下滑对地产园林业务影响、市政园林业务进度不达预期、项目回款不达预期

事件: 涪陵榨菜发布2013年年报,公司全年实现营收8.5亿元,同比增18.7%;归母净利润1.4亿元,同比增11.2%;每股收益0.91元,与公司前期预测无差异。公司拟每10股派现2元(含税)转增3股。其中Q4收入和净利分别增21%和-44%。 点评: 渠道下沉放量显著,2013H2收入增速上升明显。13Q2以来公司逐步在600多个县市的空白市场放量,渠道下沉效果明显。Q3和Q4收入增速分别达到27.6%和21.2%,明显高于上半年。分区域来看,除了出口收入有所下降,其他8个销售大区均实现了正增长,且H2的增速全部明显超过H1,13H2华北市场增速达到83%;西南、东北市场H2增速达40%;其他市场增速也均在16%-32%之间。渠道力将保障公司未来数年的销售规模稳步扩张。 成本上涨导致Q4毛利率大幅下降,14年或将继续提价。受成本上升影响,公司13Q4毛利率环比下滑8.5pct至34%,为两年多来的单季最低值,致使全年毛利率同比下降约3pct。由于青菜头外地收购竞争加剧等原因,14年1季度的收获季,涪陵青菜头收购加工均价达0.7元/公斤,同比增长约10%。预计公司14年将通过调节库存节奏和提价来应对。但从公司对14年的收入预期和行业地位来看,大幅提价的概率较大。 公司预计14年收入增长22%新品类推动量价齐升。14年预计公司将推出香辣下饭菜、萝卜干和海带丝3个新品类的佐餐食品,实施“小乌江到大乌江”的战略。公司13年开始下沉渠道即迅速实现了榨菜的销售规模增长,若新品类顺利推出14年或将体现在报表收入端。另外,公司14年或将实施收购兼并以降低品类偏少的经营风险,谋求更大发展空间。公司预计14年收入增长21.5%,略快于13年。据新闻透露,14年收获季(涪陵)榨菜集团收购青菜头达8万多吨,比过去多收购4万吨以上,公司13年总销量仅10万吨。预计公司14年仍会保持量价齐升的态势。 维持“增持”评级。预计14年渠道下沉放量能逐渐兑现,提价将部分缓解成本压力,公司中期有品类延伸的新看点。我们预计公司2014-2016年EPS为1.01、1.30和1.53元,分别同比增长11%、29%和18%,对应PE分别约为29、23和19倍,维持“增持”评级。 风险提示:提价政策进展不顺利,食品安全风险。

投资要点 事件: 3月29日,宝馨科技公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书草案》:1)草案中调低了友智科技交易价格为4.23亿元,其中现金支付1.33亿元,发行股份购买资产增发股份数为2433万股,每股作价11.92元,配套融资不超过1.4亿元,发行股份数不超过1305万股,每股不低于10.73元,完成后总股本将增加至不超过1.46亿股;2)2014-2016年业绩承诺略调低至2950、4900、5800万元,总额较预案略微下调900万元;3)友智科技烟气流量监测产品2月份获得环保认证,在相关产品中首个获得环保认证。 点评: 增发购买资产流程持续推进。从进程上看,去年9雨纷纷增发预案通过一次董事会,此次预案已过二董,下一步4月14日过股东大会,根据我们的预计将于4月中下旬报会审批,5月份拿到增发批文,上半年大概率可完成增发事项,后续进程将持续推进。 草案较预案内容有所变化。去年九月发布预案,友智科技预估交易价格为4.5亿元;此次报告书草案调低交易价格至4.23亿元,其中发行股份购买资产增发股份数调低至2433万股(预案中为2685万股),配套融资不超过1.4亿元,发行股份数不超过1305万股(预案中为1398万股),完成后总股本将增加至不超过1.46亿股(预案中为1.5亿股)。另外,草案较预案在多处进行了修订:评估基准日前标的资产未分配利润的归属宝馨科技所有,过渡期盈利与收益归宝馨科技所有,亏损由陈东夫妇承担; 宝馨科技的实际控制人及控股股东取消了业绩超过承诺及市值增加时,对陈东夫妇进行股份奖励的安排。(详细内容参见宝馨科技3月29日发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案与报告书草案差异的说明表》)宝馨科技借力并购环保业务实现主营业务转型升级,我们认为烟气流量监测市场亟待爆发,友智科技烟气流量监测产品技术领先,行业认可度高,下文我们将从行业、公司两个维度对其进行简要的分析: 1、行业:流量监测政策支持不断,地方加紧落实; 1)烟气流量监测重视程度不断提高,政策接力不断。烟气流量监测是烟气排放量确定的关键,以往污染源废气监测主要是以浓度监测为主,而忽略了烟气流量流速监测。但从现阶段的政策导向来看,须从排污费征收的规范化入手,并从排污费逐步过渡至征收环境税。烟气流量作为确定烟气排放量的另一个重要指标(流量*浓度=排放量)无疑成为政策导向中的重要一环。从2009年以来,环保部就逐步加大对于污染物总量核算的重视程度。环保部13年8月29日发布的98号文《关于加强“十二五”主要污染物总量减排监测体系建设运行情况考核工作的通知》强调“对普遍存在的烟气流速(流量)测量不准等问题应按技术规范要求调整采样点位,不具备调整条件的,可以试点换装矩阵式流速仪等新型设备。”环保部98号文再次明确强调了污染源自动监控数据准确性和传输有效率大于75%的刚性要求,烟气污染源通过安装、换装矩阵式流速仪,以解决长期普遍存在的烟气流速流量测量不准的问题。 2)以江苏为例:地方加紧落实。根据江苏省环保厅官网新闻,13年10月12日,江苏省环保厅召开国控污染源自动监控数据传输有效率工作调度会,省环保厅监察大队总队长详细讲解了国家和环保部有关文件精神、考核要求等内容,再次强调了污染源自动监控数据准确性和传输有效率大于75%的刚性要求的重要意义,并通报了环保部的最新工作思路:废气要安装、换装矩阵式流速仪,以解决长期普遍存在的烟气流速流量测量不准的难题(http://www.jshb.gov.cn/jshbw/xwdt/slyw/201310/t20131012_246747.html)。我们强调“通报”二字实际表明环保部在污染源监测准确性上的具体要求就是要上马矩阵式流速监测装臵,政策指向的唯一性需引起市场的高度关注。另外,环保部官网环境要闻2月12日刊登《江苏排污收费再创佳绩去年征收解缴入库额达21亿元》一文,文中强调: “2014年2月12日环保部据统计,从2001年起,江苏省排污费入库额已连续13年名列全国各省(市、区)第一名。同时,江苏省排污费入库额也实现了从2009年以来连续4年保持在21亿元以上。 在2013年排污费征收过程中,江苏省采用自动监控数据核定征收排污费。为确保部分废气排放企业的自动监控数据真实准确,江苏省环保厅明确要求废气排放企业安装、换装矩阵式流速仪,通过烟气的自动监控数据来规范废气排放企业的排污费征收工作。” 该文曾在《人民日报》2月22日全文转发。我们再次强调,环保部文章印证两点:1)污染源烟气流量的精确监测对于排污费征收非常重要,可以说息息相关,是近期政策的重点;2)安装换装矩阵式流速仪的模式完全收到环保部的认可,未来大力发展流量监测的方向已经明确。我们测算出烟气流量监测装臵的市场规模将超过200亿元,烟气流量监测市场爆发已是黎明曙光! 2、公司:首家获得矩阵式流量仪环保认证,技术优势无可臵疑;14年业绩爆发值得期待 1)友智科技突破烟气流量监测瓶颈,技术优势明显。我们在前期报告中已经强调监测烟气流量监测一直存在技术上的难点,传统的烟气流量监测装臵易堵塞、易磨损,准确性、线性和稳定性均较差,测量效果无法满足环保要求。特别是烟气污染源监测趋严,要求流量监测逐渐由排出口单点监测向管道多点监测发展,而国内原有排气管的直管段短造成气体流量速率变化块更使得测量难度加大--整个更换排气管道工程浩大,测量短直管段废气流量成为必须面对的难题,传统的皮托管及巴氏测风装臵等对于直管段长度和测点选位的要求都比较高。我们强调友智科技所拥有的全截面多点阵列式烟气流量监测装臵专利对于直管段上下游总长度仅有1个当量的要求,并且具有独特的自清灰功能,技术优势明显。另外,2012年3月,南京航空航天大学旋翼动力学国家级重点实验室为友智科技相关产品出具性能测试实验报告,证明友智科技产品在相应的系数标定下,自清灰全截面烟气流量测速装臵测量精度达到〒0.5%,自清灰风速风量测量装臵测量精度达到±2%,自清灰全截面多点矩阵式风速风量测量装臵测量精度达到±1%,数据精确性和性能稳定性国内绝对领先。 2)首家获得烟气流速仪环保产品认证,烟气流量监测业务成长占先机。报告书草案指出,友智科技的“烟气流速流量测量装臵”已取得中环协(北京)认证中心颁发的“中国环境保护产品认证证书”,成为在烟气流速测量装臵细分领域中首家(唯一)获得环保产品认证的企业(http://www.caepi.org.cn/p/2313/32440.html)。需要特别强调的是,中环协在2013年受环保部监察局的委托,组织开展污染源排放过程(工况)监控技术指南的编制,然后中环协(北京)认证中心根据该指南的要求,对污染源排放过程(工况)监控仪进行环保认证(http://www.caepi.org.cn/p/2310/350141.html)。友智科技的“烟气流速流量测量装臵”首获环保产品认证,从现阶段(认证有效期至2017年)看,无论是从技术上还是政策认可程度上都可谓是唯一! 3)友智科技业务已现爆发,14年更值得期待。报告书披露友智科技财报,13年实现营业收入4485万元,同比增长102.6%;实现净利润1251.5万元,同比增长5倍。我们认为烟气流量监测政策自上而下传导执行,13年已现端倪,催生友智科技13年业绩爆发式增长。2013年公司综合毛利率49.16%,提高12.3pct。我们认为须从两个角度看公司毛利率的快速提升:1)2013年度以来,友智科技借助技术优势以及前期项目经验,产品进入成熟期,且规模效应日渐凸显;2)流量监测政策日趋刚性,因此市场需求端增速较快,而供给端实际变化不大,导致公司相应业务毛利率均有所提高。 主营业务拆分来看,友智科技过往收入主要来自于风煤监测产品,2013年度风煤监测产品收入占比为70%以上。随着环保政策的逐步落实,烟气监测市场需求将呈现快速增长的态势,未来业务收入将更多的来源于脱硫、脱硝烟气监测产品,预计2014年度友智科技烟气监测产品收入在营业总收入中的占比将由过往25%提升到80%左右,而风煤监测产品收入占比由75%以上下降到20%左右,营业收入结构将发生较大变化。从产品毛利率看,脱硫、脱硝烟气监测产品面对复杂的烟气环境,较风煤监测产品工艺复杂,毛利率也高于风煤监测产品。 我们的观点--莫听穿林打叶声:业绩承诺略有下调,但我们仍然认可当初业绩判断。在此次报告书草案中,陈东夫妇对友智科技2014-2016年归属母公司扣非后净利的业绩承诺为2950、4900、5800万元,较去年9月预案中相应的业绩承诺3600、5100和5850万元略微调低。根据《友智科技盈利预测编制说明》,目前友智科技已签订及有明确意向的产品订单近4000万元,已接近13年全年营收规模。我们认为业绩承诺仅为底线参考依据,基于我们对烟气流量业务的判断,实际业绩向上空间很大。 投资建议:维持增持评级。按照定向增发收购资产并募集配套资金的时间流程,考虑公司非公开增发项目于2014年完成,我们假设按照配套融资按照底价10.73元上浮20%发出,则增发后的总股本为1.44亿股。我们预计14、15年宝馨科技将实现归属母公司净利0.9、1.15亿元(14年为备考),对应草案中1.46亿的股本,EPS为0.62、0.79元,对应PE为29、22倍。我们看好友智科技烟气流量监测业务的放量增长,业绩承诺或仅为底线参考依据,向上空间很大。兴业环保14年吉祥三宝之一宝馨科技,维持增持评级! 风险提示:钣金结构件业务低于预期;并购友智科技事宜未获通过;烟气流量监测市场爆发进度低于预期。

投资要点 事件: 公司预计一季度亏损4500-6500万,原因是一季度猪价低于市场和我们预期。 点评: 一季度猪价低于预期。自1月中下旬起,养猪行业即进入中、深度亏损,大大超出市场预期。虽然我们在13年三季度即作出旺季不旺的判断,但一季度猪价的跌速和跌幅也超出我们预期。目前行业亏损320元/头左右,重回历史低点,并且已经持续1个月左右。 猪周期大底将至。(1)我们认为周期涨跌逻辑一直存在,当前猪价跌的越深,母猪存栏的减少速度将越快,而后续猪价反转的概率和高度也将越大。(2)我们重申14年是猪周期大底。14年下半年起猪价进入上涨周期,15年是牛市。当前猪价和业绩低点提供了很好的买入机会。 上半年是业绩底部。按一季度出栏量30多万头估计,公司头均亏损在150-200元/头。根据我们对猪价的判断,公司的盈利情况自12年起跟随周期向下,至2014年上半年是盈利的底部。下半年起跟随行业周期进入上升通道,预计公司出栏量仍保持高速增长,即届时下半年将量价齐升。 盈利预测:预测公司13-15年EPS1.26、1.31、4.5元,对应的PE26、25、7倍。我们重申公司质地优良,其市值不应低于雏鹰农牧;与市场不同的是,我们坚持认为周期弹性犹在,当前猪价和业绩越低,未来爆发的高度和可能性越高;我们下调14年的盈利,仍然维持15年的预测。增持评级。 风险提示:疫病因素,猪价波动大导致业绩波动大。

投资要点 事件: 近日,上海医药公布了其2013年年报,报告期内公司实现营业收入782.23亿元,同比增长14.90%。实现归属于上市公司股东净利润22.43亿元,同比增长9.26%,实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润20.67亿元,同比增长15.16%,EPS0.83元。 点评: 公司的当期表观业绩符合我们的预期。 医药工业大品种战略持续推进,发力营销平台建设推进内部业务整合:报告期内公司医药工业实现销售收入107.09亿元,较上年同期增长8.04%;毛利率48.07%,较上年同期上升1.76个百分点,显示出公司大品种战略成效逐步显现,产品结构得到了进一步优化。具体到各个子版块,公司基数较低的生物医药板块实现销售收入3.68亿元,同比增长达到22.26%;化学和生化药品板块实现销售收入46.91亿元,同比增长14.79%;中药板块实现销售收入43.21亿元,同比增长7.78%。具体品种方面,公司64个重点品种从2012年末的58个增加到64个,实现销售收入63.92亿元,同比增长15.71%,占工业销售比重59.69%,平均毛利率62.99%,占比不断加大。9个国内独家品种中,丹参酮IIA、培菲康、尪痹片、新癀片等均进入了公司销售额的前20强(超过1亿元)。工业产品营销方面,公司继续深化营销改革,报告期内建立了营销中心,下设三个分部分别负责医院自营销售、精细化代理销售和零售终端销售,这三个部门分别由公司的三名高级管理人员负责,显示出公司对于营销平台建设的充分重视。在具体执行层面,公司也以东英药业为一个案例先行实践了产销分开的业务模式,预计未来集团层面营销改革的成效会逐步显现。 医药分销业务稳定增长,积极推进业务新模式:报告期内,医药分销业务实现销售收入680.10亿元,同比增长15.42%,我们认为,公司优势区域集中在医保控费力度较大的上海,在没有进行大规模并购的情况下取得如此收入增速仍属不易。在全行业毛利润率继续走低的大背景下公司当期商业毛利率为6.05%,较上年同期下降0.34个百分点;值得注意的是,报告期内公司医药商业的业务结构进一步改善,当期医院纯销的占比为60.56%,比去年上升1.12个百分点,同时公司高端新业务如高端药品直送业务(DTP)、疫苗和高值耗材继续快速拓展,实现销售收入44亿元,三部分业务分别同比增长31.34%、11.94%和54.83%。同时,公司也积极参与了上海本地的部分医改试点,在上海“5+3+1”的医院药房供应链外包服务的改革试点中取得主导地位(虽然我们估计该部分业务由于先期投入较大,目前盈利状况还弱于纯销业务,但随着药房托管规模的扩大,其长期盈利潜力值得关注),目前公司共托管医院药房54家。近期药房托管模式在全国范围内逐步扩大,由于公司医药工业产品线丰富,医药商业物流配送体系完善,因此如能大规模托管医院将对公司经营产生较为积极的影响,我们认为公司在目前药房托管竞争较为激烈的局面下,也会谨慎的稳步推进该模式的持续扩张,并进一步寻求医院供应链服务的新突破。 研发持续投入,外延式扩张值得期待:报告期内公司继续推进各项研发项目,研发费用性支出合计4.55亿元,约占公司工业销售收入的4.25%。该等投入中26.3%投向创新药研发,58.63%投向首仿、抢仿药研发,15.07%投向现有产品的二次开发。报告期内公司新增5个品种的生产批文7个、2个品种的临床批4个,其创新药物研发也在按计划进展,1.1类新药雷腾舒I期临床完成,抗体项目建设规划初步成形,高亲和力重组人肿瘤坏死因子受体-FC融合蛋白目前仍在等待临床批件,有望在2014年上半年获批临床,在研人源化抗CD20单克隆抗体已经基本完成临床前药学与生物学评价工作,已正式申报临床批文。在外延式并购方面,公司当期完成了对东英(江苏)药业有限公司79%股权的并购、对正大青春宝药业有限公司20%股权的增持并获得其75%的控股股权,并批准了对山东省平原制药厂的并购;商业并购方面,公司批准了上药科园信海医药湖北有限公司在十堰、荆州、武汉设立公司,上海医药分销控股有限公司对山东国林医药有限公司的并购、开办杭州欣仁祥药房、上海华东宏恩大药房等项目;研发并购方面,公司通过收购上海交联药物研发有限公司引入抗体偶联药物在研产品T-DM1和CD30-DM1,进一步提升了生物医药研发能力。由于公司H股发行募集资金中用于并购的资金仍未使用完毕,我们预计公司后续将进一步开展同业并购(特别是医药工业领域),实现外延内生双轮驱动。 财务指标稳定,内部融资规模加大优化财务管理:报告期内公司各项财务指标总体稳定,当期公司发生销售费用44.07亿元,同比增长10.94%,对应费用率为5.63%,发生管理费用27.28亿元,同比增长11.02%,对应费用率为3.49%,两项费用率稳中有降,当期经营性净现金流虽然同比下滑15.41%,但Q2开始已明显好转。值得注意的是公司的表观业绩增速也受到以下2个因素的拖累,包括因应收账款坏账损失和存货跌价损失而带来的资产减值损失增加(当期为1.44亿元,去年同期为0.62亿元);以及下属合资企业施贵宝利润的大幅下滑(我们估计可能是导入新产品投入较大所致),排除上述因素后公司的内生性增长速度依然较为可观。此外,公司内部融资规模进一步扩大至18亿元,直接降低了财务费用8908万元,还通过收购中国国际医药(控股)有限公司,搭建公司境外药品贸易支付平台,未来有望利用金融杠杆,持续降低财务费用。 盈利预测:我们认为公司作为国内医药行业的龙头企业之一行业地位稳固,旗下不乏具有潜力的医药工业品种,其医药商业在行业龙头市占率提升的过程中也将受益,暂不考虑外延式扩张的情况下,我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.92、1.03、1.19元,公司目前的估值偏低,继续维持对其的“增持”评级。 风险提示:管理改善及外延式扩张慢于预期。

投资要点 事件: 中信银行今日公布2013年年报,全年实现营业收入1,045.6亿元,同比增长16.9%,其中利息净收入856.9亿元,同比增长13.5%,归属母公司净利润391.8亿元,同比增长26.2%,每股收益0.84元。期末公司总资产36,412亿元,比年初增长23.0%,生息资产35,888亿元,比年初增长23.0%,总负债34,105亿元,比年初增长23.7%,付息负债33,450亿元,比年初增长23.2%,净资产2,307亿元,比年初增长13.6%,每股净资产4.82元。(详见数据列表第一部分:年报概述) 点评: 中信银行的业绩与此前的业绩快报基本相符,利润增速超市场预期。从利润增长驱动因素来看,主要贡献因素来自资产规模增长23%,中收增长50%以及资产减值损失4季度的平稳计提(全年YoY-9%,尽管去年基数较大)。经营方面,公司整体非信贷类资产大幅调整的风格则得以延续,非标资产配置积极,部分对冲了利率下行对利息收入的影响。公司资产结构的调整仍然比较灵活,4季度在同业拆出和买入返售上的续做意愿比较积极(QoQ10%/32%),但金融市场业务的优势形成仍然需要较长的实现。资产质量方面,Q4又出现较大幅度的波动,在进行了约17亿核销后,不良率继续上行11bps至1.03%,未能延续Q3走平的趋势,资产质量的拐点仍需观察。 我们小幅调整公司2014年和2015年EPS至0.97元和1.06元,预计2014年底每股净资产为5.66元(不考虑分红、再融资),对应的2014年和2015年PE分别为4.8和4.4倍,对应2014年底的PB为0.83倍。 公司前期数度与互联网公司传出深度合作消息,我们认为公司在管理层可能存在变化的背景下,目前的业务仍然以稳健发展为主。长期而言,集团公司在香港的整体上市,将有助于提升中信综合金融平台的优势,我们看好公司长期业务整合和布局后协同效应的产生,但短期来看,明显的战略变化或股东变化需待新任行长到任后才会有具体的推进,而未来类似新业务的实质性展开也仍需观察监管机构的态度。维持公司增持评级。

投资要点 事件: 华鲁恒升公布2013年年报,报告期内实现营业收入84.69亿元,同比增长20.94%;营业利润5.75亿元,同比增长8.78%;归属于上市公司股东的净利润4.90亿元,同比增长8.41%。按9.54亿股的总股本计,实现摊薄每股收益0.51元,每股经营性净现金流量为1.45元。其中第四季度实现营业收入25.00亿元,同比增长26.03%;实现归属于上市公司股东的净利润为1.65亿元,同比增长32.26%。同时公司发布分配预案,拟每10股派发现金红利0.8元(含税)。 点评: 华鲁恒升2013年业绩与我们之前EPS为0.50元的预测基本一致。醋酸等大多数化工产品受益于煤气化产能扩张和煤炭价格走弱,其生产成本下降,盈利均有不同程度的明显改善,而尿素价格疲软但销量同比增加,业绩总体保持增长。 尿素量增价降,部分化工品规模扩张和新产品投产推动收入增长。由于近两年来尿素产能随着煤气化产能扩张而持续增加,公司2013年尿素产量同比增长16.13%,但2013年尿素价格总体走弱(以山东市场为例,尿素均价同比下降14.47%至1853元/吨),因而尿素业务实现收入29.05亿元,同比小幅下降1.35%。与此同时2013年醋酸和己二酸销量同比增长,上述产品收入也分别同比增长20.87%和24.44%。年产20万吨多元醇项目于去年年中投产,2013年贡献收入7.24亿元。此外其他产品(估计主要为己二酸中间产品环己酮、工业气体、液氨等)实现收入12.58亿元,同比增长50.21%。总体而言,受益于部分化工品规模扩张和新产品投产,2013年公司实现收入84.69亿元,同比增长20.94%。 尿素业务是主要利润来源,煤气化产能扩张助力化工品盈利改善。2013年尿素价格总体走弱,同时主要原料煤炭价格从2012年下半年以来持续下跌,尿素毛利率下降5.54个百分点至21.44%。尿素仍是公司盈利能力最强的产品,是利润的主要来源。化工品方面,公司百万吨煤气化装臵于去年年中完全投产,公司生产成本进一步降低加之煤炭价格持续疲软,因而醋酸、DMF、三甲胺等大多数化工品盈利能力均有不同程度的提升。总体而言,公司综合毛利率同比下降1.03个百分点至13.52%,期间费用率总体保持平稳,净利润同比增长8.41%。 单季度角度看,四季度营业收入同比增长26.03%,我们推测这主要是由于部分化工品产销量增加(如醋酸、多元醇等)。四季度醋酸价格受甲醇成本推动而大幅上涨加之煤炭价格同比下降,醋酸毛利率明显提升,但尿素价格延续疲软使得毛利率同比有所下降,公司综合毛利率同比下降0.65个百分点至14.22%。期间费用率同比下降0.80个百分点,公司净利润同比增长32.26%。 尿素产销量继续增长,化工品盈利改善态势可望延续。近期尿素和化工产品价格总体底部企稳。考虑到尿素产能于去年年中扩产,预计今年尿素产销量仍将有所增加,盈利能力相对较强的尿素业务扩张将有助于整体盈利能力的提升。同时由于公司煤气化产能于2013年年中完成扩能,成本优势进一步巩固加之煤炭价格维持弱势,化工产品盈利改善的态势将有望延续。此外年产16万吨己二酸项目预计将于今年年中完成技改,亏损额有望缩小。年产60万吨硝酸和年产10万吨三聚氰胺项目预计也将于今年投产,对公司业绩有正面推动作用。 维持“买入”评级。华鲁恒升是国内大型综合性化工企业内生式扩张的代表。公司煤气化技术优势明显,公司尿素和化工品盈利高于行业平均水平。去年年中煤气化产能完成扩能,公司成本优势进一步巩固,并且尿素等产品产能规模继续扩张和产业链持续完善,公司业绩可望稳步提升。此外,煤制乙二醇项目也值得关注。我们预计公司2014-2016年EPS为0.60、0.71、0.84元,维持公司“买入”的投资评级。 风险提示:下游需求疲软导致化工品价格持续低迷的风险;煤炭价格大幅上涨的风险。