公司是少数以防务产品为主营业务的上市公司,包括精确制导武器系统总装、精确制导导引头系列产品、光电信息装备领域等。我们认为,公司防务产品可分为精确制导武器(包括武器系统和导引头)和信息化装备(光电信息装备和装甲侦察车),是符合“网络中心战”战争形态的先进武器装备,未来将快速列装。而公司大股东在光电信息领域还存在大量资产有待整合,我们预计公司有望受益。 核心观点 一方面,在“网络中心战”模式下,导弹攻击方式即“网火”系统,将网络技术与精确打击技术相结合,形成一个有机的作战网络实现快速精确打击。其革命性变革在于由舰艇等重型平台改为车辆等轻型平台、非瞄准线发射,而非瞄准线发射的实现背后是精确制导技术的不断进步。由此可见,公司生产的精确制导武器系统及导引头是极其先进的网络战争武器装备,将受益于战争形态的更迭,在未来将大批量列装。 另一方面,以光电信息技术为基础的信息化装备是在“网络中心战”模式下的主流装备。光电信息技术可用于机载、舰载、车载、单兵等多种平台上,可实现侦察、防御和攻击功能。而光电信息技术恰恰是公司的核心技术,其装甲侦察车可以实现独立的“侦查打”,新一代直升机稳瞄可以实现“看哪打哪”。我们认为,这些新型光电的信息化装备将在短期随着新型号列装、陆军航空兵扩编不断放量。并且,信息化装备不仅仅局限于陆军平台,海空军、陆军航空兵等军兵种也存在大量需求。 公司是兵器工业集团光电信息业务上市平台,除了公司大股东光电集团外,兵器集团旗下还有激光集团、夜视集团中包含大量光电信息业务。兵器工业集团在光电信息化领域存在大量资产有待整合,预计公司未来有望受益。 财务预测与投资建议 我们预测公司2015-2017年每股收益分别为0.25、0.33、0.39元,参照可比公司调整后的平均估值水平,我们考虑给予公司15年97倍估值,目标价24.25元,首次给予买入评级。 风险提示 军品列装进度不及预期;兵器工业集团改革不及预期。

黑电行业竞争加剧,盈利能力持续承压。电视产品同质化竞争激烈,技术路径大致趋同,各品牌市场份额相当,另外品牌商在LCD产业链中缺乏核心竞争力,导致黑电企业整体盈利能力较低,显著低于白电行业。此外,2013年以来的互联网品牌冲击带来的价格战影响进一步压缩了传统黑电企业利润,行业迫切需要转型。 内外爆发因素俱全,智能电视即将迎来大爆发时点。我们认为智能电视爆发的内因:相比PC、手机,电视大屏体验更佳,互动性更强。外因:硬件升级、网络提速、屏幕加大、政策利好。随着用户数激增,活跃度提高,智能电视将类似智能手机一样迅速普及,预计2015年年末智能电视国内保有量超1亿台,近20%的渗透率。智能电视的普及将会打破原先传统封闭的电视产业链,内容不再稀缺,商业模式将由内容经营转为流量经营。此外,多方共同参与料将加快行业的发展,股权合作方式更加深度,而黑电品牌厂商作为智能电视入口,入口价值地位明确,分成利益将长期稳定。 海信智能电视布局行业领先,新商业模式将极大增厚收入及盈利。海信目前国内市场份额位居第一,公司提出U+X战略,截至2015年6月,智能电视激活用户超千万,已与加多宝、蒙牛达成1000万元广告合作,未来盈利模式确定,公司在视频、游戏业务上采取平台类运营模式,并与腾讯等多方合作,我们预计2020年之后视频点播、电视游戏、广告收入将大幅增厚海信收入及利润,重构海信的商业模式。 财务预测与投资建议。 我们预测公司2015-2017年每股收益分别为1.14、1.28、1.32元,参考可比公司估值水平,我们认为目前公司的合理估值水平为2015年的16.6倍市盈率,对应目标价为18.92元,首次给予买入评级。 风险提示。 智能电视销量不达预期,广电对智能电视内容监管过于严格

乐视9月7日举办“9.1X 发布会”发布包括乐Max 蓝宝石版手机、WiHD 无线接收器、超级头盔等一系列产品。同日公司公告其三位高管增持公司股票,彰显管理层对乐视网前景充满信心。 核心观点 发布超级头盔,进军虚拟现实蓝海市场:乐视超级头盔主推“为3D 而生”, 摘掉眼镜,随时随地无压力看3D. 在售价方面继续秉承了其一贯超高性价比的作风,仅售1999元。我们认为乐视通过超级头盔进军虚拟现实这一蓝海市场,将通过乐视自身的品牌效应和超高性价比迅速在国内的虚拟现实产业获得极高的市场渗透率。虚拟现实技术将成为乐视生态继电视、手机、汽车之后的又一硬件端出口,扩大其乐视生态的市场影响力。 周边产品相继发布,乐视手机销量持续高速增长可期:除超级头盔以外,乐视在当日的发布会上还发布了限量版的乐Max 手机蓝宝石版以及一系列手机配件,包括WiHD 无线接收器、超级移动电源,便携蓝牙音箱、超级无线音箱。我们认为一系列配件的发布将极大的促进乐视手机构建起其生态闭环,以优秀和高性价比的配件产品进一步推动手机产品的增长。乐视手机上线三个月就已破百万,我们看好手机产品将持续保持高速增长,全年销量破三百万并费遥不可及。 三位高管增持股份,彰显管理层坚定信心:乐视同日发布公告称公司高管梁军、高飞、吴亚洲三人共增持公司股份共30.5万股,金额约1000万元。乐视此前公告称计划从2015年7月28日起一年内管理层增持公司股份,金额不低于5亿元人民币。此次增持仅是开始,预计未来有进一步高管增持动作。我们认为公司高管增持显示了管理层对于公司未来发展的坚定信心。33元左右的增持价也为公司股价未来变化提供有力的安全支撑。 财务预测与投资建议 我们维持2015-17年每股收益0.31元、0.49元、0.94元预测,目标2015年PE148倍,对应目标价46元,维持买入评级。 风险提示 业务创新不确定性风险,行业竞争加剧风险,监管政策风险。

事件 公司公告2015年8月销售数据,8月实现销售金额222.5亿元,销售面积171.6万平方米;1-8月累计实现销售金额1560.5亿元,销售面积1255.7万平方米。 核心观点 8月销售量价齐升,动能略有放缓。8月销售金额及销售面积同比分别增长46.0%、22.3%;1-8月累计销售金额及销售面积同比增速创下今年新高,分别达20.5%、18.2%。8月销售均价为12966元/平米,同比增长19.4%,较上月34.9%低15.5个百分点,价格涨幅略有收窄。我们维持全年销售预测2400亿元,目前已完成65%。 公司拿地积极性提高。1-8月公司土地共投资304.7亿元,累计拿地542.1万平方米。投资强度(拿地款/销售额)为19.5%,较1-7月提升1.4个百分点,公司拿地积极性进一步提高。伴随全市场去化周期持续缩小,我们预计万科较高的投资强度有望延续。 物流地产继续推进。本月公司新增上海及沈阳2个物流地产项目,建面分别为4.1、4.5万平方米,公司分别拥有其50%、42.5%的权益。上半年,公司已成立万科物流地产发展有限公司,目前已有贵州、武汉、上海、沈阳4个物流地产项目,累计拥有物流地产建面26.3万平方米,公司在项目建设上的经验、海外融资渠道上的优势以及“金融化”道路的持续探索,有助于公司快速推进物流地产。 财务预测与投资建议 维持公司买入评级,给予目标价19.63元。我们预测公司2015-2017年每股收益分别为1.51、1.74、2.15元。运用可比公司法,保利地产、招商地产等公司2015年估值为12X。我们给予公司2015年13X 的PE(较可比公司高10%,因为公司转型更为明确),对应目标价19.63元,维持买入评级。 风险提示 房地产市场下滑导致公司销售下滑。万科物业等多元化业务扩张不力。

皮鞋主业复苏趋势明确,原有业务未来增长稳定。1)收入占比62%的直营业务上半年收入增长18.42%,其中单店店效低双位数增长,主要受益于类直营和奥康国际馆大店经营模式的成功,预计未来奥康国际馆年均开店200家左右。2)经销业务上半年虽持平,但终端库存压力改善,公司收回部分经销商库存,受此影响公司应收账款下降明显,冲回部分资产减值准备,未来随着国内经济包括消费的逐步改善,预计应收账款仍有改善空间。3)员工持股计划于2014年12月12日完成购买,充分调动了员工的工作积极性。 代理斯凯奇品牌将成为公司未来新的利润增长点。1)斯凯奇本身处在高速增长期,已是美国第二大运动鞋品牌,收入和净利润13年起年均复合增长分别为23.46%和272.83%,股价从13年初18.19美元,上涨至目前136.95美元,其中国公司近年渠道数量和收入也是几乎每年翻番。2)斯凯奇在国内一二线城市销售情况良好,上半年同店增长64%,单店单月销售额在30-40万以上,平均折扣98折,直营店净利润率在15-20%。3)产品功能性强,且价格处在国内品牌和国际一线品牌之间,性价比高。4)渠道空间大,5年1000家专卖店的计划有望提前完成。5)运动鞋服行业近期呈现出强劲复苏态势,给公司代理斯凯奇品牌提供了非常良好的外部环境,上一轮全民运功风潮兴起推动百丽主业以外的快速增长,我们预计这一轮很有可能是奥康!拥有的兰亭集势25.66%股权是被市场忽视的金矿。我们预计两家公司未来将从三方面推进合作,1)把国际品牌,尤其是欧洲品牌通过跨境进口电商引入国内。2)把整个皮革鞋行业做成一个产业互联网公司,3)O2O是鞋服零售行业未来发展的必然趋势,两家公司未来将在O2O加强合作,一旦成功,将极大地提升各自的市场地位和盈利能力。 财务预测与投资建议。 我们预计公司2015-2017年每股收益分别为0.95、1.24、1.77元(2016年和2017年原预测为1.06、1.24元),参考可比公司平均估值,给予公司2016年24倍PE,目标价29.76元,维持“买入”评级。 风险提示。 斯凯奇发展速度低于预期的风险。国际馆推进速度低于预期的风险。

核心观点 中报业绩靓丽,略超预期。当期公司实现收入128.93亿元,同比增长52.53%;归属于上市公司股东的净利润24.73亿元,同比增长150.45%,EPS 为0.21元/股。根据公告,公司三季度累计净利润同比预增30-70%。 上半年设备利用小时数较高,有效成本管控提升毛利率。公司营收增长主要受益于方家山项目1#、2#机组、福清1#机组投入商业运行。上半年公司累计发电量366.67亿千瓦时,同比增长54.51%。经测算,我们预计公司上半年核电设备平均利用小时数3700小时以上,利用率达89%以上。公司成本管控能力较强,毛利率同比增加22.02%至47.15%。 受首次大修、利息费用化影响,下半年业绩或环比有所下降。年底福清1#机组、方家山1#机组预计将进入首次换料大修(通常2-3个月),相关利用小时数可能略有下降,以及下半年新投机组利息支出费用化,都将对下半年费用、净利润产生一定影响。但考虑到去年基数较低,公司全年业绩增长明确。 后续新机组将陆续投运,为今明年业绩增长提供保障。福清2#机组已经于8月7日并网调试,具备发电能力。昌江1#机组于近日开始首次装料,预计年底前有望并网发电。我们预计明年上半年仍将有两台机组投运,分别为福清3#、昌江2#。新机组电价预期仍在0.43元/度左右。 期间费用率同比减少,现金流情况有所改善。期销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.29%、3.23%、11.82%,分别同比减少0.09%、1.79%、2.94%。受益于新项目投运,营业收入增加,公司现金流情况得到改善。公司上半年产生经营活动现金流净额94.52亿元,同比增长155.26%。 财务预测与投资建议。 我们预测公司2015-2017年每股收益分别为0.26、0.31、0.33元(原预测为0.28、0.29、0.32元),考虑公司今明年业绩预计将稳定增长,以及A股核电运营商的稀缺性,延续首次覆盖报告,给予2015年44.6倍市盈率,对应目标价格11.6元。

核心观点 公司上半年营收和净利润分别增长7.66%和11%。其中第二季度单季营收和净利润分别增长8.01%和7.88%。公司上半年实现每股收益0.18元。 公司上半年色纺纱销量增速预计在15%上下。销量的增长主要受益于百隆越南一期、二期项目已全部建成并投入生产,同时公司深挖自身潜力,在销售方面,与下游品牌商及客户创建新型合作模式,而营收增长低于销量增长, 主要是由于公司产品价格按成本加成,国外棉价去年同期价格较高所致。考虑到国外棉价自去年三季度开始基本企稳,因此我们预计下半年公司色纺纱价格降幅有望收窄,销量的增速将更多的体现在营收增长之中。 净利润增速快于营收增速主要由于所得税率。公司去年高新技术企业复审, 前三季度出于财务谨慎考虑,所得税率按25%计,直到去年底复审通过后才按15%冲回,因此去年同期所得税率较高。扣除这部分因素,公司利润总额下降2.88%,低于营收增长,主要由于公司期间费用率较去年同期增加1.46个百分点,其中管理费用率增加0.35个百分点,财务费用率增加0.94个百分点,管理费用率增加主要来自技术研发费支出增加,财务费用增加由于越南子公司美元借款受人民币贬值影响出现汇兑损失。考虑到人民币在8月份出现较大幅度贬值,公司一方面外销收入比重较大,另一方面也存在大额海外棉花采购和美元银行借款,对其综合影响暂时无法准确估量,三季报业绩存在一定不确定性,但我们预计公司会通过及时偿还美元负债积极应对。 越南三期将于年底建成投产,保障公司未来收入增长。越南三期产能预计20万锭,三期产能建成后公司自有产能将达到130万锭,增长18%,我们预计越南有望于年内加入TPP 组织,届时越南出口美国、日本等国的纺织服装产品将享受零关税,有助于公司开拓国际销售市场。 财务预测与投资建议 我们预计公司15-17年每股收益分别0.33、0.42、0.50元,基于行业15年平均PB,且完全可比公司华孚色纺PB 高于行业平均,因此也给予公司约9% 估值溢价,给予15年1.89倍PB,目标价8.66元,维持买入评级。 风险提示 原材料价格波动的风险,人民币汇率贬值的风险。

核心观点 公司披露2015年中报,实现营业收入166.42百万元,同比下滑19.03%,归属净利润53.41百万元,同比下滑33.28%,EPS0.06元。 贝苗业务收入的减少和海参捕捞节奏的调整使得中期业绩同比下滑,但由于公司业绩主要集中在4季度体现,捕捞节奏的调整无碍全年海参业务潜力的发挥。(1)上市以来,公司的海参养殖面积不断增长,且公司又于2014年签署了近30万亩的海域承包合同,因此公司未来几年对海参苗种的需求量将进一步提升。在海参行业经历过前几年大幅下滑的市场环境下,能否打通产业链和实现苗种自给自足,已经成为影响利润水平和竞争力的关键因素之一。 公司根据 “育苗-养殖-加工-销售”的全产业链战略发展规划,在今年上半年对贝苗及海参苗的培育进行配比性调整,主动缩减贝苗培育以增加海参苗培育用于保证公司围堰海参养殖,虽然压缩了短期业绩,但将有利于海参业务的后续增长。(2)相比去年,公司上半年海参捕捞节奏有所变化。去年上半年捕捞面积占全年约26%,今年上半年仅占15%,从而使得今年上半年的业绩贡献占比明显低于去年,今年业绩有望集中在4季度体现。 受益于苗种自给率和价格的回升,公司上半年毛利率同比去年大幅提高。公司今年上半年的围堰海参和加工海参业务的毛利率分别为64.85%和77.84%,比去年同期的39.25%和55.53%有大幅提升,主要是受益于海参苗种自给率的提高和鲜活海参价格的同比上涨。 公司近期与北京同仁堂健康(大连)海洋食品有限公司签署涉及金额2.1亿元的采购意向协议,合同期拟为今年4季度,将有利于提高4季度业绩的能见度。 财务预测与投资建议 我们预测公司2015-2017年每股收益分别为0.36元、0.48元、0.62元。综合参考公司未来巨大的成长空间、历史估值水平和可比公司估值水平,我们给予公司目标价12.96元,对应2015年和2016年PE 分别为36倍和27倍,维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示:极端天气导致产量低于预期的风险。经济下滑导致价格低于预期的风险。

公司上半年业绩出现大幅下滑。报告期内实现营业收入27.99亿元,同比下降23.1%,归属于母公司净利润0.249亿元,同比下降95.53%。本报告期,公司营业收入完成年度预算26.91%,期间费用完成42.65%,公司预计2015年前三季度净利润同比下降50%-85%。 电网自动化受招标延后拖累,工业控制毛利率提升加快。报告期内,公司电网自动化营业收入同比减少24.57%,系客户交货期延后、高端软件招标时间延后等影响;发电及新能源受开工与交货期影响,收入减少33.65%;节能环保业务收入同比增加58.93%,得益于竞争优势扩大与商业模式创新;工业控制(含轨道交通)营业收入同比减少48.64%,公司通过提升项目软件与集成服务使得毛利率提升至35.51%,未来有望显著受益。 期间费用率大幅增长,营业周转显著放缓。报告期内,公司期间费用率15.24%,大幅增加45%。其中,销售费用率6.07%,同比增加42%,系加强销售人员力量所致;管理费用率9.28%,同比增长50.89%,系研发支出大幅增加所致;财务费用率下降至-0.12%,受益于公司提升资金使用效率。电网建设迟滞,交付延后致使公司营业周转显著放缓,存货周转率同比降低17.9%,应收账款周转率降低25.4%。 下半年业绩将受益于电网投资提速,后续关注点仍在集团资产注入。随着国网审计、人事调整逐步结束,下半年电网投资建设有望加快,交付情况逐步好转,预计公司业绩将有所改善。公司在2013年就公告提出三年之内解决集团内同业竞争问题,后续国企改革的推进将不断提高集团资产注入预期。 财务预测与投资建议 我们预计公司2015-2017年EPS 分别为0.41、0.49、0.54元(原预测为1.00、1.17、1.40元),参考可比公司估值,给予2015年39倍市盈率,对应目标价16元。 风险提示 电网投资不达预期,集团资产整合不达预期。

核心观点 公司上半年业绩增长迅速,盈利能力稳中有升。上半年公司营业收入同比增长55%,归属于母公司净利润同比增长48%;归属于母公司扣非后净利润同比增长95%。毛利率为33.9%,较去年同期上升2.3%,盈利能力稳中有升。上半年来自政府的补贴仅为1100万元,远低于去年同期的4亿元,盈利质量进一步提升。 公司拟实行开放性的地产业务模式,地产基金+代建+品牌输出。公司拟通过设立地产基金、开展建设管理和代建业务、品牌输出来进行多元化合作,创立开放性地产业务,开拓地产增量业务,盘活存量地产资源。通过房地产基金投资获取项目股权回报,通过代建业务获取管理费,通过品牌输出获取品牌使用费。新的业务模式将会使公司业务拓展更灵活高效。 公司大金融业务推进加速,在推进互联网金融同时积极尝试获取金融牌照。公司目前已形成以贵阳金控为获取金融机构资质牌照的载体,以普惠金服为发展互联网金融、科技金融、移动金融业务主体的金融业务架构。通过参与设立、并购等方式控股参股了一系列互联网金融公司。目前公司正积极尝试获取金融牌照,已与友山基金签订合作协议,拟获取公募基金牌照。 财务预测与投资建议 维持“买入”评级,下调目标价至10.60元。公司上半年业绩增速较快,地产业务盈利能力稳定,我们上调2015-2017年EPS预测0.53/0.64/0.89元(原预测为0.49/0.61/0.89元)。运用可比公司法,可比公司2015年PE为20X,给予公司2015年20X的估值,对应目标价10.60元,公司目前股价7.34元,维持“买入”评级。 风险提示 地产销售大幅下滑。 转型进度不达预期。

核心观点 基金代销依然火热:上半年,受到资本市场热度回升的影响,公司的基金代销业务进一步发展,基金代销额达到4305.9亿元(去年同期761亿元,同比增长466%),公司金融电商业务收入14.06亿元(去年同期0.99亿元), 同比增长1322%。根据半年报情况,金融电商业务已经占到公司营收的90%。 毛利率提升受益于产品结构:受到上半年股市行情影响,公司非货币性基金的销售比例得到提升(目前非货币基金占比45%),因此公司利润率水平得以提高。金融电商业务毛利率提升10.77%。根据我们计算,公司上半年基金代销平均费率创出历史新高,达到0.33%。 金融服务大平台抢筹期,转型谋更大的舞台:公司业绩持续超市场预期,已经成为互联网公司中变现能力最强、性价比最高的企业;且从长期而言,在集结了券商牌照和支付牌照之后,公司未来将集基金代销、经纪业务、财富管理等业务为一体,成为综合性的金融服务大平台,也有望成为投资全球化的渠道。海外的对标公司嘉信理财经过40多年的发展已经成为全球最大的网上理财交易公司。从最初的折扣佣金商(抢人气),到资产集合平台(巩固地位),到目前的金融服务大平台(拼服务),公司借助互联网的商业手段对传统的金融行业实行了流程再造、服务拓展、效率提升。对比中国而言, 目前国内的互联网券商基本上都处于第一阶段,未来的价值正在逐步释放。 财务预测与投资建议 由于上半年资本市场持续火热,且公司基金代销产品结构发生调整,我们上调基金代销业务盈利预测,预计公司2015-2016年EPS 为0.99/1.63元(原预测0.78元和1.22元)。公司行业竞争地位明显、未来商业模式开发具备优势。我们根据可比公司48倍PE,调整目标价至47.50元,维持买入评级。 风险提示:市场热情下滑带来基金销售额下降风险、并购进度不达预期的风险

核心观点 半年报业绩低于预期 下半年有望好转:公司2015 年半年报收入14.7 亿元, 同比增长45.6%,毛利率为23.8%,较去年同期提高1.9 个百分点,净利润7079 万元,同比增长272%,净利率为5.1%,较去年同期提高2.6 个百分点,低于预期,主要由于两方面原因:1)收入端:照明工程上半年仅贡献1860 万净利润,与全年1.9 亿元净利润承诺差距较大,这与工程验收确认集中在下半年有一定关系。2)费用端:公司费用率提升较大,比去年同期提高了3.6 个百分点:其中管理费用率提高了1.8 个百分点,上半年管理费用为1.7 亿元,同比增长72%,主要原因是公司合并报表范围变动,且公司加大品牌宣传力度,提升自身照明工程项目设计和承接能力,以及加大研发投入而引起的人员工资等各项管理费用开支增加;此外财务费用率也提高了1.8 个百分点,上半年财务费用为4807 万元,同比增长229%,受合并报表影响。 拟收购照明巨头欧司朗的渠道业务,对品牌、渠道、盈利有巨大贡献:1) 欧司朗划分出的业务可有效主导飞乐音响在海内外的渠道布局和品牌推广: 包括传统照明及镇流器与LED 灯具及系统部门,全球知名品牌OSRAM 与Sylvania,及覆盖约150 个国家的庞大销售渠道。2)Osram 分拆出的业务占营收超40%,约24 亿欧元收入,约0.9 亿欧元净利润。 成立慧城市产业基金 智能路灯抢占城市“道路屏”:公司设立智慧城市产业基金,产业基金的投资领域为公司意向的合同能源管理以及智慧城市建设等领域,标志公司全面布局智慧城市产业链。同时,公司积极开拓智能路灯业务,集成4G/WiFi 微基站、摄像头、多媒体发布屏以及充电桩等,路灯变成一个信息载体和资源。 财务预测与投资建议 我们预测公司2015-2017 年每股收益为0.44、0.74、1.09 元,根据可比公司给与飞乐2015 年38 倍P/E,对应目标价16.63 元,维持买入评级。 风险提示 海外并购不达预期;国内外工程订单落实情况不达预期以及智能路灯业务推广情况遇到阻碍,影响经营业绩。

核心观点 公司上半年营收和净利润分别增长5.62%和-3.46%。其中第二季度单季营收和净利润分别增长-0.87%和-21.53%。公司上半年实现每股收益0.50元。 营收在消费低迷的情况下仍实现一定增长。主要由于公司产品时尚度和品质感的提升,销售价格稳步上升。另外虽然公司上半年对低效和亏损店铺进行了调整,我们预计渠道数量较上年同期有一定减少,但未对销量造成很大影响,主要受益于公司加大了高端面料的开发和使用,毛利率较去年同期基本持平,品牌提档升级,高端渠道销售额占比提升,在销售管理、供应链管理、信息化建设、人才梯队建设等方面不断完善,使得同店依然实现较快增长。 期间费用率上升导致营收增速大于净利润增速。公司上半年期间费用率较去年同期增加1.6个百分点,其中销售费用率较去年同期增加3.07个百分点,主要由于公司加大了高端渠道开拓,提升店铺形象,使得店铺租金和装修摊销投入大幅高于同期,公司高端渠道销售额贡献率从去年底占比28.7%提升至上半年的36.2%。考虑到2014年下半年公司期间费用基数较高,因此从全年看预计公司期间费用率升幅有限。 我们看好公司未来业绩有望保持稳健增长。首先,公司时尚修身的产品设计使其在国内高档女装中具有较好的辨识度。其次,伴随品牌提档升级,公司产品价格在未来仍有提升空间。第三,公司经营十分稳健,营运能力高于可比公司平均水平。第四,参考行业龙头,公司品牌的渠道仍有较大拓展空间。 收购南京云锦主打高级定制,品牌梯队组合初显。通过此次收购,公司计划把南京云锦发展成高级定制品牌,甚至是奢侈品牌,实现公司和南京云锦研究所双方的优势互补,为公司带来新的利润增长点。 财务预测与投资建议 根据中报我们小幅下调公司盈利预测,预计2015-2017年每股收益分别为1.00、1.16、1.37元(原预测1.09、1.29、1.54元)。参考行业平均估值和歌力思估值,给予2015年45倍PE,对应目标价45元,维持买入评级。 风险提示 行业竞争的风险和销售业态变化的风险。

核心观点 业绩基本符合预期。公司上半年实现营业收入355.67亿元,同比下降22.2%,归属母公司净利润4.53亿元,同比上升22.3%,对应每股收益0.72元。公司利润增速大幅高于收入增速的主要原因是汽车进口业务毛利率提升所致。 受进口车需求下滑影响公司收入增长,车企补贴导致毛利率提升。根据中汽协数据,上半年国内进口量53.18万辆,同比下降23.52%,汽车整车产品进口227.55亿美元,同比下降24.73%,公司上半年进口收入298.04亿元,同比下降28.65%;由于德美系车企如宝马等对经销商的补贴,公司综合毛利率提升1.5个百分点,其中进口业务毛利率提升1.77个百分点,拉高公司的利润增速。 现金流改善,库存压力较大。公司现金流管理良好,每股经营活动现金流6.82元,同比上升65%,主要原因是销售应收票据大幅下降,现金收入下降幅度较小所致。由于销售下滑,公司库存压力较大,上半年存货139亿元,同比上升约40%,存货周转率上升0.25次。 图新智盛车联网项目推广顺利,定增加码汽车租赁业务有望提升盈利能力。公司参股车联网公司图新智盛35%股权,图新智盛目前为1000余家销售进口大众的4S店提供车联网服务,3月继续中标大众二期车联网项目,凭借大众在公司的客户积累,图新智盛有望提升其盈利能力;公司拟定增32亿元,其中20亿元投资汽车租赁业务,凭借公司股东央企背景,公司公务车租赁业务“公务通”推广规模放大,同时“厂商通”“租购通”将扩大公司租赁的客户群体,租赁业务的放大将提升公司的盈利能力。 财务与估值:预计公司2015-2017年每股收益分别为1.58、1.7、1.92元,参考可比公司估值水平,给予16年17倍PE估值,目标价28.9元,维持公司增持评级。 风险提示:经济复苏程度影响进口车需求,整车降价影响经销商盈利。

核心观点 公司15年上半年营业收入与净利润分别同比增长14.93%与22.94%,其中第二季度单季营业收入与净利润分别同比增长16.23%与23.79%,增速环比一季度继续提升。毛利率的提升、期间费用的有效控制与投资收益的增加驱动公司净利润增长高于收入增速,15年上半年公司毛利率小幅提升0.83个百分点,期间费用率保持平稳,上半年理财产品收益的增加使公司投资收益同比大幅提升。上半年公司保持稳健经营质量,经营活动现金流量净额同比大幅上升130%,半年末存货余额较年初上升35.81%,应收账款较年初下降45%。公司中报预告拟10转10股,预计15年前三季度净利润同比增长0%-30%。 15年上半年巴拉巴拉销售收入同比上升21.57%,继续拉开与竞争对手的差距,收入占比提升至42%,毛利率提升0.35个百分点;森马上半年销售收入增速继续恢复向上,同比增长10.3%,毛利率上升1.06个百分点。 公司同时公告出资1260万元与公司员工等合资设立马卡乐儿童服饰股份有限公司公司(森马持股63%),利用森马在儿童服饰领域积累的设计、供应链等优势资源,开发马卡乐品牌儿童服饰及用品,采用电商为主的零售运营模式,推动公司互联网+战略的实施,继续提升森马在童装领域的市场份额。 休闲服增速的加快将推动公司经营业绩进一步提速。休闲装增速的逐步复苏和童装维持持续较快增长将带动公司后续收入和盈利同比增速的进一步提高。巴拉巴拉作为国内童装第一的龙头地位日益稳固,在保持渠道有序拓展、稳定内生增长与品类进一步扩充的基础上,我们预计童装业务未来3年能够保持20%以上复合增速。休闲服饰业务经过前期调整已经复苏向上,未来增速有望向童装业务靠拢,拉动公司整体盈利增长进一步提升。公司前期股权激励的推出也为业绩的长期稳定增长提供保障。 依托公司充沛的现金(40多亿元),我们预计后续可能还有包括儿童互联网平台、高端品牌服饰等投资并购项目逐步落地,将成为公司股价持续的催化剂。前期公司战略投资韩国跨境电商龙头ISE,双方在中国成立合资公司共同拓展庞大的中国市场对国外品牌消费品的需求,预计三/四季度将在国内落地,我们看好这一业务后续的发展空间。 财务预测与投资建议 根据中报和前期订货会预期,我们小幅上调森马品牌16年和17年的收入增速,预计公司2015-2017年每股收益分别为1.01元、1.26元与1.54元(原预测为1.01元、1.23元与1.47元),参考可比公司估值水平,给予公司32倍PE估值,对应目标价32.32元,维持公司“买入”评级。公司是我们15年板块重点推荐的“稳健成长+弹性预期”品种之一,也是我们行业内为数不多中长期市值有望向千亿目标进军的公司之一。 风险提示:国内品牌服饰零售终端持续低迷风险,未来可能的产业延伸带来管理挑战。