公司公布4月月报,2012年4月份公司实现销售面积76.7万平,销售金额74.4亿元,2012年1-4月份累计销售金额385.1亿元;4月份新增加项目5个,总拿地金额11.4亿元。 销售稳健,略低于市场预期。公司2012年4月份销售面积同比增长13.1%,销售金额同比下降5.82%,销售均价9700元,为自2009年7月以来的最低单月销售均价。行业调控继续卓有成效,公司理性定价促进资金回笼。但由于推盘本身不足,因此销售略低于市场预期,料随着推盘增加该情形将得到改善。 资金充沛,开始拿地动作。公司截至一季报货币资金位于历史高点,达390亿元,季度经营性现金流净额大幅为正,净负债率、短借/总资产均位于历史低点,资金充沛。在今年2-3月未拿地之后,公司4月份共获得五个项目,分别位于青岛、唐山、南充、贵阳市。我们认为公司在市场低点适当补充土地储备是必要的。 行业集中度上升,大龙头企业继续受益。在行业基本面底部,企业信贷紧张的情况下,大企业的拿地、拿钱优势继续凸显。我们预计未来龙头公司的品牌溢价将会逐渐显现,公司作为行业第一大龙头,各个方面均表现出色,并不断加强合作开发的模式,是地产龙头股的重要选择,风险提示:调控造成销售速度下降超预期的风险;对公司来说地价的上涨也是一种经营风险。 盈利预测、估值和投资评级:我们维持公司2012/2013年1.12/1.46元/股的业绩预测(2011年EPS0.88元/股),对应2012/2013年PE8.1/5.8倍,NAV9.65元/股。我们给予公司2012年10倍PE的目标价,即11.20元/股,维持公司“买入”的投资评级。

维持“增持”评级。综合考虑到此次长春项目中标较早有利于年内收入确认进度,以及公司目前在手及潜在订单情况,我们小幅上调2012~2014年盈利预测至0.80/1.01/1.27元(原为0.75/0.95/1.18元)。随着逐步进入招投标旺季,建议关注公司后续订单的持续获取,兼顾其在餐厨垃圾处理等领域的拓展潜力,给予公司行业平均的2012年26倍P/E,目标价20.8元,维持“增持”评级。

本次股权激励计划标志着青岛海尔治理改善持续推进,激励对象范围较前两次计划进一步扩大,将有助于更好地调动员工工作积极性。本次激励计划行权业绩条件相对前两次略低,反映公司在当下行业较低景气度下所做的调整,但净利润增长率要求前低后高,仍能稳定投资者预期,且新推出的股权激励能够解决固定基数的问题,增强股权激励的效果。我们维持公司2012-2014年1.16/1.36/1.54元的EPS预测,维持“买入”的投资评级。

年报低于预期,一季报符合预期。公司2011年营业收入17.65亿元,同比增长27.87%;净利润3.66亿元,同比增长116.52%;基本EPS为0.66元,略低于我们预期(EPS0.68元)。2012年一季度营业收入7.33亿元,同比增长17.06%;净利润1.93亿元,同比增长60.44%;基本EPS为0.35元,与我们预期一致。分配预案为每10股拟派发现金1.80元(含税)。 白酒主业快速增长,其他业务逐步弱化。2011年公司白酒业务实现销售收入15.14亿元,同比增长76.95%;医药业务2.06亿元,同比下降55.98%; 房地产业务全部撤出。医药业务的快速收缩超出我们预期,表明公司聚焦白酒主业的决心坚定,我们充分肯定公司的聚焦白酒战略。 毛利率和消费税率提升,费用率总体平稳。2011年公司综合毛利率60.70%,同比上升18.54个百分点,主要因白酒业务占比提高和医药业务毛利水平上升;该数字一季度末继续上升至63.7g%。营业税金及附加占比(消费税率)14.67%,同比上升3.53个百分点,一季度末上升至15.45%。2011年三项费用率19.53%,同比上升0.28个百分点;~季度末下降4.03个百分点,主要由于销售费用率和管理费用率分别下降3.32和0.66个百分点,我们认为这只是费用处理时间变化带来的短期波动,预计中长期看费用率将稳中有升。 模式强化与复制推动公司持续成长,品牌升级尚需努力。公司的竞争优势突出体现在渠道深度营销方面。通过多年积累与创新,加之定向增发后渠道建设进一步加强,我们认为公司的渠道优势依然领先当地竞争对手。未来该模式有望在省内空白市场(约有三分之一)和省外周边市场(约10个目标市场)成功复制。升级新品“徽蕴金种子”系列全年销售额约2亿,考虑到推广费用较高,预计短期难以成为新的利润支撑点。 风险因素:省内企业间竞争加剧、省外市场开拓受阻。 维持“增持”评级。考虑到公司主业增长良好,且通过模式强化与复制未来有望持续,我们上调公司2012-2014年EPS预测为1.01/1.33/1.73元(原预测为0.95/1.35/1.71元)。以2011年为基期,未来三年业绩复合增长率为38.05%。现价21.65元,对应2012-2014年PE为22/16/13倍,给予目标价25.05元(对应2012-2014年PE为25/19/14倍),维持“增持“评级。

公司2011年收入和净利润分别为22.57和5.18亿元,同比增长35%和48%,EPS 0.99元;2012年一季度收入和净利润分别为6.69和2.08亿元,同比增长23%和28%,EPS 0.36元。公司应收账款周转天数17天、经营现金净额占净利比重超过15%,上述指标在行业内均处于领先;存货周转天数210天,考虑到其自产及直营比例高于同行,亦处健康水平。 我们认为:公司业绩与预期一致,经营指标处于行业较好水平,稳定增长与健康运营是我们长期看好的核心。男装子行业景气度依旧最高,终端消费回升将使龙头明显受益。维持2012/2013/2014年EPS1.18/1.40/1.81元预测(2011年0.90元),目标价29.50兀,维持“买入”评级。 2012年4月23日,我们邀请公司董事长林聪颖先生、总经理陈加芽先生、副总经理张景淳和曾勇先生、财务总监陈志高先生及董秘吴徽荣先生等就2011年年报和2012年一季报情况与投资者进行了交流。

业绩符合预期。公司2012年一季度实现营业收入242.00亿元、利润总额8.74亿元、归属上市公司股东净利润7.42亿元,同比分别增长16.41%、17.88%和7.15%,EPS为0.08元,符合我们预期。归属上市公司股东净利润增速慢于利润总额增速,主要是由于去年一季度因部分所得税未进行预提(未上市前的快报数据),所得税率仅为5.94%,今年一季度所得税率则为15.10%。 业绩增长主要得益于营业收入较快增长及管理费用率的快速下降。 毛利率平稳,管理费用率快速下降。公司综合毛利率为12. 14%,同比略降0.17个百分点。随着毛利率更高的水利水电及海外业务占比提高,预计工程施工板块毛利率将呈稳步增长态势。期间费用率6.70%,同比略降0.04个百分点。其中,管理费用率主要受益于业务规模扩大及效率提升而快速下降0.46个百分点;财务费用率主要因投融资规模增加及贷款利率提高而同比上升0.39个百分点,预计未来随着超募资金的逐步投入使用将有所改善。 订单渐入佳境。2012年一季度新签合同额333.6亿元,其中国内新签合同138.7亿元,国外新签合同194.9亿元;水利电力新签合同98.6亿元,非永利电力新签合同235.1亿元。此外,公司建设及运营(51%权益)的大渡河安谷水电站(动态总投资97亿元)已获发改委核准。水利水电将是国家保基建最确定之领域,目前投资加速启动,一季度水电基本建设投资276亿元,同比增长78%。水电方面,若2012-2015年均核准水电项目1800万千瓦,预计公司每年可获500-700亿元工程订单。水利方面,辽西北供水、引汉济渭等大型项目将陆续启动招投标,公司有望从中获取较大份额。 中水顾注入预计增厚EPS约20%。电建集团已承诺将中水顾注入中国水电。 中水顾已完成及正在开展我国80%以上大中型水电站、50%以上风电项目的勘察设计,2011年营业收入、营业利润分别为128.1亿元和21.84亿元,净资产66亿元。我们预计中水顾注入后,可增厚公司EPS约20%。 风险因素:宏观经济波动风险、国际经济政治局势变化风险等。 盈利预测和估值。预测公司2012/13/14年全面摊薄EPS分别为0.45/0.57/0.70元。当前价4.58元,对应2012/13/14年PE为10/8/6倍,维持6.08元目标价,维持“买入”评级。

公司一季度完全摊薄EPS0.08元,同比降低26%。一季度公司实现营业收入13.51亿元,同比减少0.95%;实现归属于上市公司股东的净利润0.79亿元,同比减少26%,部分主营产品价格下降和财务费用上升影响业绩。一季度综合毛利率13%,同比下降1.6个百分点,环比下降0.4个百分点。 一季度公司尿素出厂均价2139元/吨,同比上涨9%。2012年玉米种植效益较好致使北方玉米种植面积大幅增加,对40%高氮复合肥需求上升,复合肥企业大量采购尿素拉升价格。内蒙地区200多万吨新建尿素产能本计划今年年初投产,因而经销商不敢淡储尿素,后来这些项目未及时投产,局部货源紧张而大幅拉升价格。国际尿素价格大幅上涨增强国内货源出口的预期,刺激国内价格大幅上涨。多重利好共同刺激一季度尿素产销两旺,价格节节攀升。一季度公司尿素出厂价同比上涨g%,环比上涨4%,进入4月后,尿素价格仍在逐步上涨。 一季度DMF和醋酸同比跌幅较大。一季度醋酸和DMF下游需求不佳,价格走弱,分别下跌5%和6%。醋酸价格进入4月份后开始强势上涨,较之低点上涨超过10%。本轮价格上涨是国内大型企业计划检修和意外停车所致。二季度江苏索普停严检修更换催化剂;吴泾化工2号装置及兖矿国泰装置因故障停车,预计4-5月供应减少12%-20%,BP和赛拉尼斯等外资企业产品大部分内部消化,商品量较少,难以补充市场需求,因此预计二季度醋酸价格仍将保持强势。 短期内己二酸盈利面临压力。公司第一条8万吨/年己二酸装置于2012年4月初投产,正式生产出合格产品。但是我们认为短期内己二酸的价格和盈利能力将面临压力。己二酸主要下游聚氨酯行业受制于需求不振,产品价格从2月下旬开始一直下跌,目前华东含税价已经跌至11000元/吨左右,按照我们模拟计算,部分成本较高企业目前可能处于亏损状态,行业盈利能力回暖尚需时间。 风险因素。己二酸价格持续低位运行。煤价继续上行,公司毛利率降低。 盈利预测、估值及投资评级。维持公司2012-2014年EPS分别可达0.59元/0.77元/0.94元的预测,参照行业平均估值给予一定的溢价,给予2012年20倍PE,目标价11.8元,维持“增持”评级。

业绩基本符合预期。2012年一季度公司实现收入145.49亿元,同比增长5.20%,实现归属母公司净利润4.37亿元,同比下降25.02%,实现EPS0.25元,剔除去年出售建配龙51%股权等非经常性损益影响, 公司实现扣非后归属母公司净利润同比增长20%,基本符合预期。 财务费率继续降低,期间费用控制较好。2012年一季度公司毛利率同比略降0.08个百分点至21.24%。公司期间费用率水平同比下降了0.30个百分点至15.52%,呈现下降趋势,主要是因为公司收入规模扩大、收回投资(获得现金),加之公司债务融资规模减少致使财务费用率同比下降了0.24个百分点,同时公司整合后规模效应逐渐显现,销售费用率也同比下降0.11个百分点。 自有物业价值突出,扩张多业态并举剑指全国。公司百货(现有传统百货29家、购物中心12家、奥特莱斯3家)+超市多业态并举。我们看好公司立足上海、以百货购物中心(针对长三角)+奥特莱斯(针对全国)为主进行扩张的策略。此外公司自有物业面积(权益)约123万平,重估价值显著,核心商圈先发优势明显,可充分分享上海地区消费增长,降低租金上涨带来的压力。同时,公司期间费用率明显离于同行,在上海市国资委已明确对旗下运营性资产在时机成熟后推出管理层激励的背景下,公司制度性变革机会可期。 风险因素:跨区域扩张可能面临外省商业龙头的激烈竞争;公司内生增长、精细化管理可能低于预期。 盈利预测、估值及投资评级。考虑公司的门店结构以及2012年市场环境,我们维持公司2012-2014年EPS为0.82、0.93、1.24元的预测,以2011年为基期,未来3年主业CAGR 24%(2011年主业EPS约0.65)。考虑公司在上海地区零售行业领先地位,未来的多业态扩张战略,重组后的整合效应,以及管理层激励的可能性,结合目前行业估值水平,我们给予公司2012年主业21倍PE,对应目标价为17.22元,现价12.17元,维持“买入”评级。

盈利环比增长38%,资产质量稳定。公司2012年一季度实现净利614亿,同比和环比分别增长14%和38%。 (1)生息资产环比增6%,净利息收入同比/环比增16%/3%; (2)中间业务维持平稳运行,净手续费和非利息收入环比增23%/16%; (3)单季费用计提319亿,回落至去年前三季度平均水平; (4)信用成本则小幅增至0.48%。 存贷款业务平稳增长,同业业务比例显著提升。公司一季度信贷市场份额有所上升,贷款环比增长5%;存款则延续平稳增长格局,环比增长3%,定期存款占比环比提升2%,结构变化或增加公司后续负债成本。一季度资金市场流动性格局稳中有松,公司亦加大了同业拆出业务规模,单季同业规模环比大增40%,生息资产增环比增长6%,超过信贷增速。 基数原因致息差环比回落,净利息收入表现尚可。公司在年报交流会中曾透露2012年尚有70%的存量贷款需要重定价,预计贷款收益率将继续小幅走高;不过,我们测算的单季净息差回落2BP,推测既有生息资产规模扩大的基数效应、亦有负债成本上行的因素。预计后续季度公司净息差继续小幅回落,不过,净利息收入仍将由于资产规模的扩张而平稳增长。 中间业务增势良好,费用计提为度减弱利好盈利。自去年四季度以来,监管机构严查银行收费情况,公司管理层在年报交流会中亦表示或推动不合理记账方式合理化,但围内公司非利息收入仍环比大增16%,占营业收入比升至24.6%,体现公司强大的业务创新和资产配置能力。费用计提力度回落至去年前三季度平均水平,费用收入比降至24.4%的历史最低水平。考虑基数效应,预计中间业务收入增速能够持续,费用收入比逐季缓慢上升至2g%左右。 不良实现双降,信用成本小幅提升,预计后续季度拨备计提力度将保持稳定。 一季度资产质量保持平稳,不良额微降,不良率降至0.89%;拨备计提力度显著增加,信用成本0.48%,较去年提升4BP,拨贷比升至2.51%,覆盖率升至281%。我们推测,公司全年资产质量不会发生较大波动,年末不良余额将较年初增加5-10%,信用成本则维持在0.45-0.5%之间。 风险因素:宏观经济放缓对公司资产质量的挑战。 基于公司收入增长放缓,经营景气出现回落,下调公司投资评级至“增持”。 维持公司盈利预测,预计2012/13/14年EPS分别为0.69/0.80/0.92元,对应PE分别为6/5/5倍,对应PB分别为1.4/1.2/1.1倍,刍前价4.37元,目标价5.2元。由于公司收入增长放缓,经营景气出现回落,下调至“增持”评级。

上汽集团一季度净利润56亿元(+6.95%),EPS 0.51元,符合我们预期。 公司旗下合资公司上海大众、上海通用、上汽通用五菱市场地位稳固,一季度上汽集团累计销售汽车114万辆(+8.1%),实现营业收入1240亿元(+13.7%),实现净利润56亿元(+6.95%),EPS 0.51元,符合我们的预期。 预计二季度公司销量和业绩仍将保持稳健增长。 伴随产品结构优化,上海大众盈利能力持续提升。一季度上海大众销量32万辆(+11.5%),其中途观销售4.9万辆(+45.5%),新帕萨特贡献增量6.1万辆,产品结构得到明显优化,上海大众盈利能力持续提升。一季度上汽集团确认对联营企业和合营企业的投资收益35.3亿元,同比大幅增长20.7%,预计丰要来源于上海大众的盈利增长。 公司零部件资产、上海通用盈利增速放缓,预计全年仍将保持稳健增长。 华域汽车一季度净利润8.1亿元(+3.1%),预计受行业增速放缓影响,公司旗下零部件资产业绩增速要略低于整车资产。一季度公司合并口径毛利率为17.g%,同比下降2.5个百分点,预计主要是由于科帕奇、迈锐宝等新车型处于投放初期,导致上海通用盈利增速放缓。预计随着新车犁产销规模提升,上海通用盈利能力将逐渐回升。 受益新产品投放,预计公司销量仍将保持10%左右的较快增长。上海大众受益于次新车型途观、新帕萨特的持续畅销,以及新车型新朗逸的投放,预计将持续保持10%以上的销量增长。上海通用随着科帕奇、迈锐宝等新车上量,上汽通用五菱受益于自动档宝骏630的推出,上汽乘用车寄希望于新上市的荣威950等,预计上汽集团销量仍将保持10%左右的较快增长。 风险因素:合资公司新产品拓展不达预期,导致企业盈利能力下降;自主品牌亏损幅度加大;人工成本、主要原材料价格大幅上涨侵蚀公司盈利等。 盈利预测、估值及投资评级:考虑零部件资产盈利增速放缓,小幅下调公司2012/13/14年盈利预测为2.11/2.43/2.80元(2011年EPS为1.83元,原2012年EPS为2.16元)。当前价15.38元,对应2012/13/14年7/6/5倍PE。 公司旗下合资公司市场地位稳固,有望维持较快销量增长和较高盈利水平。 我们认为公司合理估值为2012年9-10倍PE,维持公司“买入”评级,目标价19元。

2012年3月以来,公司相继完成佟二堡二期、成都市场招商,预计近期将完成本部海宁五期市场招商。 从己公告项目来看,公司租金屡超市场预期,商铺需求持续旺盛,以皮革产业链中游平台整合上下游资源的市场价值凸显,我们坚定看好公司当前的投资价值,目前公司市占率约12%,未来市场持续繁荣来自行业景气发展及公司集中度提升过程,预计公司未来还将在武汉、乌鲁木齐、西安、哈尔滨等地积极扩张,年内将新签1~2个新市场,未来成长前景广阔且盈利确定性强。 结合公司房地产预售及结算进程,维持公司2012-2013年1.25/2.01元盈利预测,上调2014年预测至2.45元(原2.40元),提示公司业绩增长的确定性及新项目落地后2014年业绩超预期可能。 考虑到公司房地产预售情况及结算进度,我们微调公司2012-2014年盈利预测为1.25/2.01/2.45元(原预测为1.25/2.01/2.40元,2011年为0.94元),以2011年为基期3年复合增速为37.6%,其中租赁业务2012-2014年复合增速45.0%。孝虑到公司高速成长性及积极的外延扩张,维持公司40.00元的目标价(PEG=0.8,2012年32XPE),坚定看好公司投资价值,现价27.50元,维持“买入”评级。 风险提示。 成都为公司销地市场首次大规模复制,面临本地现存市场的一定竞争,经营面临竞争导致未来提租幅度低于预期风险。

收入增势平稳,盈利环比大增源于开支下降。公司2012年一季度实现盈利116亿,同比和环比分别增长32%和50%。 (1)收入端,净利息收入和非利息收入分别环比增长4%和32%; (2)支出端,费用计提额环比下降,成本收入比降至31.9%;拨备计提力度亦显著减弱,信用成本降至0.37%。 流动性趋松和信贷额度管控背景下,公司加大资金业务配置以增加利息收入。在信贷额度受到管控、银行体系资金相对宽松背景下,公司维持较高资金业务运作频率以增加利息收入规模,公司一季度贷款较年初增加4%,同业资产/负债规模分别环比大增30%和25%。我们判断,由于资金业务风险权重偏低、业务可创新空间较大,公司或继续保持较高的同业资产负债比例。 存款增长显著放缓;息差环比升至高位,后续季度有回落压力。公司一季度存款仅较年初增加2%,贷存比提升1%至73.7%,同业资金来源被动增加。 公布的NIM水平环比升15BP至3.21%,我们推测主要归因于公司按揭重定价、负债成本优势以及合理的资产负债配置策略。由于后续季度银行信贷议价能力有所减弱、叠加负债成本上行增加利息支出,净息差存在下行压力。 中间业务增势良好,费用支出环比下降。一李度净手续费收入环比大增2g%,并确认14亿投资收益,利好整体非息收入环比高增32%,占营业收入之比升至24.1%。费用方面,尽管单季度计提额较上年减少24亿,但显著高于公司去年前3季度平均值,预计后续季度成本收入比波动区间为32%-34%。 不良小幅反弹,拨贷比继续上行。一季度公司不良余额小幅反弹3%,不良率维持0.56%,尽管信用成本环比回落16BP至0.37%,但预计在全年不良贷款小幅增加背景下,后续季度信用成本或上行至0.5%左右,拨贷比有望继续提升,一季度末拨贷比已升至2.25%。 风险因素。公司资产质量恶化超预期。 维持“买入”评级。我们认为,配股完成后,公司将贯彻资本节约理念,延续提升风险资产回报思路,实现公司盈利的长效平稳增长。招商银行(2011/12E/13E年EPS为1.62/1.69/1.95元(配股后),对应PE8/7/6倍,当前价12.2元,目标价14.5元,维持“买入”评级)。

存款增势良好带动规模扩张,单季息差基本稳定,股权投资收益抢眼贡献业绩。公司2011年盈利32.4亿同比增40%; 2012年一季度盈利10.4亿,同比增32%、环比增lg%,双双符合预期:1)规模平稳高速增长,2011年末和2012年一季度末存贷款同比增速均在20%左右,牛息资产与付息负债同比增速均在30%左右,其中2012年一季度存款单季增长12%带动规模扩张; 2)测算2011年/2012年一季度息差2.62%/2.50%,剔除平均规模波动因素基本稳定;3)对日照银行、江苏金融租赁等三家公司的股权投资创利能力抢眼,以权益法核算,在2011年四季度和2012年一季度分别贡献收入0.59/1.25亿。 生息资产结构调整持续推进,存款成本控制优于同业,对同业负债依赖度较高抑制息差。2011年公司小企业贷款余额268亿(同比增51%,占比升4.5个百分点至26.1%),零售贷款余额168亿(同比增35%,占比升1.5个百分点至16.4%),结构调整力度不减推动贷款收益率改善。存款来源多元化有效控制负债成本,2011年保证金存款增长31%,主要体现为信用证保证金(全年增长超过14倍),这部分存款乎均成本约1.5%显著低于定期存款; 2012年一季度活期存款占比略有提升亦对成本利好。公司同业业务占比去年中期以来停留高位(资产端25%+,负债端30%+),体现出社会货币条件较差环境中流动性管理压力,对息差形成一定压抑。 表外业务创新力度较大,费用收入比维持平稳。2011年公司主动创新环节包括中间业务和表外承诺。其中,下半年加速增长的中间业务为代理和信用承诺,前者与理财发售有关(全年发行1278亿,期末余额126亿占存款余额7.6%,高于全社会4%左右平均比例),后者推测同业代付贡献较大(期末余额167亿,较年初增23倍,较中期增4.5倍)。费用收入比保持平稳,2011年同比略升0.5个百分点至31%,2012年一季度同比略降0.6个百分点至28.4%,预计2012年全年稳定在30%左右。 资产质量几无明显波动,拨备提取延续审慎风格,资本充足良好适应监管。 公司2011年中期以来不良贷款稳定在8亿元,其间并未对应任何核销事项,推测新增不良规模微小、资产质量几无波动。2011年全年信用成本高达0.76%,2012年一季度亦有0.5g%,审慎风格延续、拨贷比已超2.5%,未来信用成本压力较小。金司在2011年四季度发行次级债和滚存当期利润后,资本充足率如期提升至14%以上,虽然表外加权风险资产增速较快、部分适用新规对资本充足率有负面影响,但短期内公司没有再融资压力。 风险因素:宏观经济及企业经营恶化对公司资产质量产生挑战。 维持“增持”评级。公司各项业务稳定发展,创新转型持续推进。小幅上调南京银行2012/13/14年EPS预测至1.34/1.59/1.85元(原2012/13年预测为1.31/1.52元,2011年EPS为1.09元),对应2012/13/14年PE分别为7.0/5.9/5.0倍,当前价9.33元,目标价11元,维持“增持”评级。

贷款规模扩张拉动收入端增长,基数效应致使同比增速较高。公司2012年一季度实现盈利23.5亿,同比增38%,环比降12%,略低于预期。其中,存贷款分别同比增长lg%/18%,推动净利息收入同比增长21%;手续费收入同比增速放缓至26%。当季公司在费用和拨备计提上延续审慎风格。去年同期极高信用成本导致净利润基数较低,致使本季业绩增速较高。 生息资产结构调整持续,同业资产负债双双压缩,利好公司ROA表现。公司2012年一季度同业资产/负债分别较年初压缩746/326亿,各自在生息资产、付息负债中占比均有显著下行。我们认为银行体系流动性最网难时期已经过去,公司相比其他上市股份制银行,存贷比压力相对较小,核心负债对资金来源贡献度高,对同业拆入资金依赖较弱。在流动性管理允许的环境下主动压缩同业业务、改善生息资产结构,利于提升单位资产回报率(公司2012年一季度测算ROA同比升12BP至0.75%)。 资产端收益率与负债端成本率同步提升,定期化趋势明显,息差小幅回落。 公司保持对新增信贷支持,而相对较长的期限结构使资产端在本季仍然享受重定价带来的收益率提升,同时生息资产中信贷占比提升、同业占比下降,三着共同作用推动生息资产收益率环比2011年全年上行37BP。但公司2011年四季度以来存款(特别是企业存款)定期化趋势明显,导致负债端成本率亦迅速高企,吞噬资产端收益率提升带来的利息增收,单季净利息收入环比持平。测算公司2012年一季度息差2.5g%,环比2011年四季度下降18BP。 资产质量保持平稳,费用及拨备计提延续审慎,拨贷比高位存在反哺利润表可能。公司2012年一季度不良余额较年初增1.13亿,不良率较年初降4BP,关注类贷款余额较年初减少6亿,资产质量总体保持平稳。当季费用计提40.5亿,拨备计提10.4亿,对应费用收入比、信用成本分别为44.g%和0.66%,延续一贯审慎风格。公司当前拨贷比已达2.83%,后续信用成本压力较小。预计2012年全年费用收入比在42%附近,信用成本有望回落至0.6%附近,对利润增长将形成正面贡献。 风险因素:宏观经济及企业经营恶化对公司资产质量产生挑战。 维持“增持”评级。公司管理改善将持续推动经营效率提升,后续增长空间广阔,但有潜在的资本补充压力。维持华夏银行2012/13年EPS预测为1.56/1.79元(2011年为1.32元),对应2012/13午PE分别为7.2/6.3倍,当前价11.21元,目标价13.5元,维持“增持”评级。

盈利同比增长符合预期,环比增长疲态显露。2012年一季度,公司实现净利润79.3亿,同比增长30.6%,符合预期。其中净利息收入、中间业务净收入同比分别增长30.g%和24.8%,费用增速放缓至21%,基数原因致拨备计提同比增氏372%。从环比上看,盈利环比增长7.4%:但利息收支双负增长,净利息收入环比微增2.3%,中间业务净收入环比增长2.5%,费用计提恢复正常,拨备前利润环比下降10%,拨备计提环比下降60%。 一季度净息差略有下滑,生息资产增长缓慢,利息收支双双负增长。根据我们测算,公司一季度净息差大约下降4bp左右。受存款增长困境影响,贷款较年初增长4%,预计更多为3月末冲量,日均规模增氏乏力,吸存成本上升较快。利息收支环比分别下降1%和3%,07年以来仅08年四季度出现双下降现象。我们判断随着经济增速滑落,存贷款利率均面临下降,贷款利率降幅或大于存款,净息差有下降压力,净利息收入增长驱动可能较大依赖规模增长,预计未来各季度净利息收入环比增速均为3%左右。 不良和关注类贷款攀升较快,覆盖率下降维持低信用成本。一季度不良额环比增长15%至67亿,不良率较年初上升4bp至0.48%.超出我们10%的增速预期;关注类贷款环比增长22%,较去年三季末大幅增长73%。由于公司经营主要集中在华东地区,本轮不良上升源于长三角地区中小企业困境,目前看来对公司资产质量影响较大。公司下调覆盖率41%至458%,释放部分拨备,信用成本降至0.47%。我们预计部分关注类贷款还会向下迁徙,二季度不良有可能升至0.5%,可通过覆盖率下降继续维持信用成本低位。 中间业务收入增速放缓,费用计提恢复常态。一季度中间业务净收入环比增长2.56%,由于公司去年四季度基数较高,环比保持增长已属超预期,预计代理、结算、清算、理财等收入增长贡献较大。公司在创新方面略显不足,监管政策的影响后期将会体现,基数效应逐季走高,预测公司2012年中间业务收入增长15%-20%。一季度费用计提恢复常态,环比虽高增51%,但费用收入比32%,仍低于公司34%的历史平均水平。 风险提示:负债成本上升,中间业务收入下降,资产质量恶化等超预期。 维持公司“增持”评级。公司收入端增长压力显现,可以通过费用和拨备端释放业绩,年报中业绩计划增长17%。维持浦发银行(600000) 2012/2013年EPS预测分别为1.75/1.99无,对应PE 5.4/4.7倍,对应PB l.0/0.8倍,维持“增持”评级,目标价11.5元。