投资评级与估值:1)我们认为,公司战略定位精巧,初步形成了自己的商业模式,基本解决了商业地产开发和运营中的两大问题:融资和定位。多渠道融资为其扩张奠定基础,销售回款和质押抵押贷款成为其资金的两大来源,分别为50亿元、31亿元,占到2010年现金总流入的35%、22%;公司的城市定位和综合体业态配比定位使差异化复制成为可能,随着公司百货、影院等业态渐趋成熟,公司将驶入加速扩张的快车道。2)我们预计公司2011/2012年基本每股收益为0.90/1.41元,年复合增长40%,对应市盈率15/9X,公司RNAV为22元,目前折价40%。首次给予“增持”评级,目标价18元,有40%的上涨空间。 关键假设点:1)公司如期推盘,推盘面积92万方,销售50万方,去化率50%左右;2)未来三年房价涨幅5%。 有别于大众的认识:市场可能担心,公司融资能力有限,无法同时运作大量商业地产项目;公司的可复制性存在疑问。 我们认为:1)世茂式“现金流滚资产”提供融资弹性,通过销售回款、质押抵押贷款、战略合作伙伴的委托贷款等手段满足公司扩张需要,同时公司可能会利用创新手段拓宽融资渠道(如地产私募基金),为扩张打开空间;2)公司较万达等商业地产公司更加重视差异化复制和业态培育,公司在城市定位方面更为精准,城市综合体开发方面采取因地制宜策略;对业态培育尤其是百货培育更为重视,百货业态的成熟、影院业态的快速扩张,都表明公司的商业模式将不断得到验证。 股价表现的催化剂:公司获得优质土地,设立商业地产基金,百货、影院等业态具备自生能力。 核心假设风险:业态经营及扩张失败,物业销售低迷。

枣产品补血养颜,符合养生趋势,好想你产品定位中高端,受益消费升级。 09年我国枣产品市场容量约为243.8亿元,赛迪顾问预测2014年有望达到428.3亿元,目前龙头企业好想你的市占率仅1.8%。枣产品未来消费增长主要集中在送礼和休闲食品市场(以淘宝数据为例,枣类占据了所有零食销量排行榜前5席中的2席),前者受益于消费升级非常明显,后者受益于休闲食品健康化的趋势。好想你现有产品中,“健康情枣”、“精品红枣”系列(健康情枣1千克上海零售价特级188元,一级168元)等中高端产品收入已占比71%。 好想你未来增长的驱动因素包括:1、上市后品牌影响力将大大提升。“好想你”取名与“娃哈哈”类似,朗朗上口,不易忘记。上市后“好想你”品牌形象和知名度还将大幅提升。2、加盟店数量不断扩张。好想你目前有直营、加盟店约2000家(2010年末1819家,今年又有增加),遍布全国283个城市,未来规划做到1.2万家。去年平均每月开店50家,上市后计划做到每月新增门店100家。公司规划2013年整体收入超20亿元,长远目标百亿元。3、由单一特许经营的销售模式向“专卖、商超、流通、出口和电子商务”并驾齐驱的综合型销售渠道转变。公司去年起已进驻上海易初莲花、乐购等大型商超,也已建立淘宝商城旗舰店。4、超募资金有效解决了每年集中原料采购的资金压力。每年红枣采购集中在9-11月间,往年公司受制于资金限制采购量往往不足。上市后,我们预计公司可通过使用超募和新增信贷等方式补充资金,未来原枣采购量将大幅增加。5、产品线向“树上粮仓”延伸具想象空间。木本粮作为具有特殊功能的健康食品深受人们喜爱,越来越得到更多人的重视。如红枣补铁补血、核桃益智健脑、板栗养眼抗衰等。未来好想你可依托公司成熟分销渠道把产品线向核桃、板栗等“木本粮”延伸。 今年四季度和明年业绩均有望高增长。去年9-11月采摘季节新疆出现几十年一遇的持续阴雨天气,枣子减产、品质下降,收购价格却上涨约40%。去年11月起公司产品被迫涨价30%以上。今年红枣收购价格预期回落,因此今年四季度和明年业绩有望非常靓丽。 高成长中的枣产品市场龙头,重申“买入”评级。好想你2008-2010年销售收入年复合增长率为53%,扣非后净利润年复合增长率为65%。考虑其所处枣产品行业受益消费升级、公司产品在保鲜枣产品市场尚无强大对手和公司可快速复制的特许经营模式,我们认为好想你未来利润高增长仍可持续。我们预计公司11-13年完全摊薄EPS为1.93元、3.05元和4.28元,同比增长51%、58%和40%,6个月目标价67-77元,对应于11PE35-40倍。

投资评级与估值:上调盈利预测,预计11-13年EPS分别为8.230元、10.805元和13.557元,同比增长54%、31%和26%。11年全年的收入和净利润分别为一季度的4.0和4.1倍。年内股价高点目标价280元(未考虑10送1),目标市值2643亿,对应于11PE34倍,上涨空间38%,维持买入评级。 关键假设点:11-13年茅台酒吨酒价格分别增长28%、16%和12%,营业税金率分别为12.9%,13.5%和13.5%。 有别于大众的认识:1、2012-2015年的收入复合增长率约为19.3%。公司新“十二五”时期发展战略是:2015年茅台酒产量达到4万吨,销售收入力争突破400亿元(含税)。11年预算为:营业收入增长45%左右,成本、营业税金及附加各增35%左右,管理、销售费用各增25%左右。去年贵州省政府换届是推动此次目标上调的主要驱动力。09年公司所得税占贵州省规模以上工业企业所得税总额的36.2%。2、11年收入增长45%来源于三方面:(1)年初提价约28%。10/12/16茅台公告11/1/1开始上调出厂价20%,其中,普通53度飞天茅台上调120元至619元,幅度24%;计划外批条价从579元上调200元至779元,幅度35%。(2)销量增长约10%-13%。预计11年茅台酒销量约为12500吨,系列酒销量约为8000吨,年份酒销量约为400吨。(3)预收账款逐渐释放。2010年末茅台预收款47.4亿元。3、目前茅台出厂价和一批价、零售价之间仍存在较大价差:出厂价为619元,一批价约为1200元,零售价约为1250元。我们预计公司年底会再次提价,而销量未来几年增速则维持在10%-13%。 4、结构调整是个美好的愿景,但实施有一定难度。公司今年将推出定价600元左右新品“汉酱”酒,意图今后大力发展中高端产品进而调整产品结构。但从茅台王子、迎宾系列酒多年销售情况来看,我们认为茅台公司运作次高端、中高端产品不容易:因为超高端白酒主要靠品牌,次高端、中高端白酒主要靠营销。5、茅台陈年酒、53度茅台等超高端白酒终端价格的不断上涨给次高端白酒留下很大空间,洋河和汾酒的快速成长正是得益于此。 股价表现催化剂:年末产品提价。 核心假设风险:预收账款调节利润节奏难以把握。

600亿到1000亿的“十二五”规划可能提前实现。公司2009年开始确立“供应链运营+房地产”的双主业格局。2010年供应链业务的营业收入规模达到600亿左右,利润贡献超过9亿元、占据“半壁江山”。未来五年里,公司计划在利润率稳步上升的情况下将供应链业务扩张到1000亿以上的收入规模;我们预计这个目标很有可能在未来2-3年内就可能得以实现。2011年一季度,公司的供应链业务实现30-40%的收入增速;4-5月份,由于经济的放缓增速下滑至20-30%,但是仍然保持较快速度。 供应链业务与传统贸易有着显著区别。(1)公司目前的业务拓展模式主要以客户需求为导向,通过提供优质供应链服务与客户建立长期、信任、互利的合作关系;因此业务量每年随着业务拓展而稳步增长,即使在金融危机期间也没有出现过下滑。(2)公司以供应链思路整合上下游资源,向下拥有广泛中小客户资源和逐步完善的销售渠道,向上参股纸浆、饲料原料等企业以对供应商实施一定控制力;因此公司的毛利率一直处于稳定提升的趋势中,即使在金融危机中也没有出现下滑或亏损。 十大核心业务板块。通过过去传统贸易业务的积累和这几年的快速拓展,公司的供应链业务已形成十大核心板块。在管理机制方面,公司总部主要进行合同、信用、库存等风险因素的管理控制,子公司则专注于专业领域的上下游关系拓展,并实施与业绩紧密挂钩的考核机制来进行灵活激励。 上调盈利预测,维持买入评级。我们把公司未来两年的盈利预测由0.86元和1.13元上调至0.99元和1.29元。其中供应链管理业务的EPS为0.5元、0.65元,地产业务的EPS为0.49元、0.64元。采用分部估值的方法,给予公司供应链业务15倍动态PE、地产业务8倍动态PE,目标价11.5元。维持“买入”的投资评级。

公司是国内中高端铜合金棒的生产龙头。2009年国内铜材加工量为813.2万吨,铜合金棒材的产量为69万吨;铜合金线材的产量为17.08万吨。目前公司具备年产4.2万吨铜合金棒、1.2万吨铜合金线的生产能力,产能居业内前三。公司定位“做强”,走差异化路线,将研发和产能专注于中高端铜合金棒产品领域,精密铜合金棒的产量位居首位,2009年份额达到17.98%。 立足研发,填补国内高端产品空白。铜合金棒材下游主要有:43%用于水暖卫浴、20%用于家电行业、16%用于电子通讯以及IT行业、16%左右用于交通运输行业。高端需求主要集中于水暖卫浴的无铅环保铜棒、电子领域的高强高导和精密铜棒。2009年我国精密铜合金棒和高性能铜合金棒的表观消费量为38.37万吨,产量仅为31.4万吨,6.97万吨的缺口依靠进口,占我国当年铜棒净进口总量的92%。公司从2002年开始研制无铅环保铜棒生产技术,2009年取得专利。无铅环保铜棒目前全球只有中国(公司以锑替代铅)美国(以铋替代铅)和日本(以硅替代铅)三种专利,公司在国内处于垄断地位,是科勒、得而达、汉斯格雅、成霖洁具等国内外水暖卫浴龙头的首选供应商。公司的战略目标是三年内高端产能占比达到50%以上。 公司是下游以电子行业为主,具备消费属性以及较高盈利水平的合金新材料生产商。公司不同于市场一般印象中的铜加工企业,下游以电子消费行业的铜接插部件为主(占比60%左右),有助于规避经济周期对公司业务的影响。公司的客户以500强在华公司为主,比如富士康、安德鲁等,通过和国际知名厂商合作,公司紧跟下游需求的变化情况,并且在合适的时候向国内推广。公司产品技术含量高,大多面向高端细分市场,所以在价格方面具备一定的话语权,盈利水平较高。公司精密铜棒单吨毛利在3000元左右,比竞争对手高出1000-1500元/吨。公司对高端产品大多采用毛利率法定价,毛利率通常维持在15-20%,显著高于同业水平,已经在一定程度上摆脱了传统铜加工企业“成本+加工费”的定价模式。 未来增长缘于募投产能投放及产品结构升级。公司募投项目是年产1万吨无铅铜合金棒、年产2万吨高性能高精度铜合金板带和年产1.5万吨锌合金材料,完全达产后公司铜合金棒产能翻倍,预计公司的募投产能将在2012、13年释放。公司原先仅有高端产能0.6万吨,募投产能达产后将扩大到3.2万吨,占公司铜合金棒总产能的38%,产品结构的优化将显著提升公司的盈利能力,整体毛利率预计从11%提升至13%。 大股东增持彰显未来发展信心。公司大股东博威集团5月5日、6日连续在二级市场增持95万股,均价在21.11元。并且公司计划在未来6个月内继续增持不超过335万股,累计不超过430万股,占公司总股本的2%,约占目前流通盘的8%。大股东选择在公司上市还不到半年的时间内进行增持,显示出大股东对公司未来发展的信心,态度较为积极。 首次给予增持评级。我们预计公司2011年-2013年实现EPS分别为0.76元、1.07元和1.51元,对应11年28倍PE、12年20倍PE,三年CAGR达到40%。公司的优势在于研发技术、差异化战略和产品档次。我们认为公司可以享受2012年22-25倍估值,对应12个月目标价23.54元-26.75元,较目前股价还有17%左右的上涨空间,首次给予增持评级。

2011年5月25日在申银万国厦门上市公司见面会上,兄弟科技董事会秘书与各机构投资者进行了沟通交流,会议纪要如下:l兄弟科技主营业务横跨两大市场,积极寻求维生素+皮革化学品一体两翼式发展:在维生素行业内不断丰富产品结构(维生素K3、B1、B3),拓展应用领域(饲料、食品、医药);在皮革化学品行业内通过铬鞣剂带头、皮革助剂研发扩产跟进,打造皮革精细化工的行业龙头。我们认为公司近期业绩增长的主要驱动力来自于量价齐升。 公司是全球最大的维生素K3生产厂商,拥有全球定价权。维生素K3主要用于饲料、食品添加剂,全球需求约6,000吨/年。2010年兄弟科技的维生素K3产销量2,100吨,位居全球第一,市场份额超过30%;预计2011-12年产销量进一步扩至2,500吨、3,000吨,将占据近50%全球市场份额。2011年一季度由于原材料红矾钠的成本上涨,维生素K3的毛利率小幅下滑至21%;公司与客户协商后提价,随着订单交付将逐步在二季度体现。从维生素K3公开市场报价看,2011年4月底已达70元/kg,从年初至今涨幅超过10%;我们预计未来3年内维生素K3价格年均涨幅将在10%以上,2011-13年维生素K3毛利率从24%提升至27%。 维生素B1摆脱微利局面,通过提价毛利率回归到合理水平。维生素B1的全球需求约7,000吨/年。基于相同的客户资源和营销渠道,公司把产品线从维生素K3延伸至维生素B1,2010年维生素B1产销量1,400吨位居全球第四,占据20%份额;预计2011-12年将达到1,500吨、1,600吨。同时维生素B1也将摆脱5%毛利率的微利局面,通过下半年逐步提价,预计2011年全年毛利率可达9%,2012-13年毛利率进一步提升到13%、16%的合理水平。 开拓维生素B3新市场,后发先至有望复制成功。全球维生素B3的市场需求约6万吨/年,国内需求超过1万吨/年,但大部分依赖进口。随着国外厂商对原材料、工艺技术的控制逐步消除,公司已启动维生素B3项目,预计2011-13年可贡献2,000吨、4,000吨、5,000吨产量;若前道工序技术取得突破,维生素B3毛利率有可能从目前最后一道工序的5%增至10%以上,超过我们预期。 公司是全球第三、国内最大的铬鞣剂生产厂商。铬鞣剂是单一用量最大的皮革化学品,全球需求约50万吨、国内需求约10万吨。兄弟科技采用维生素K3+铬鞣剂联产工艺,2010年铬鞣剂销量4.1万吨,位居全球第三、中国第一。募集资金投入的连续工艺新生产线已顺利投产,产量比从原先的1:20改进到全球领先的1:15,进一步节约原材料红矾钠的消耗量、降低成本约3%,预计到2013年铬鞣剂产量可达4.5万吨以上。 公司未来的重点发展方向是中高端皮革助剂。皮革助剂包括上千种用量较小、品类众多、高度定制的皮革化学品,全球需求约150万吨、国内需求约40万吨。大部分中高档皮革助剂市场被欧洲精细化工巨头所占据,兄弟科技在其中的市场份额不足1%,提升发展空间巨大。由于不同动物、不同部位的皮毛加工成不同的皮革制品,需要各种不同的皮革助剂和生产工艺,因此定制化的多品种产品+技术服务+解决方案是中高端市场竞争的核心优势。公司利用募集资金投向2万吨皮革助剂扩建项目,2012年建成后皮革助剂品种将丰富到100多种,并在全国和全球布局应用服务中心。由于客户的产品转换成本较高,公司推广的新品一旦得到市场认可和普及应用,下游客户对公司的粘性和依赖性很强。未来公司将实现皮革化学品业务品种从少到多、产量从小到大、竞争力从铬鞣剂单一品种向综合实力的转变。 我们认为公司的竞争力主要来自于三个方面:第一,公司在维生素、皮革化学品两大市场的多种产品线上,拥有行业地位、市场份额、客户资源、营销渠道等竞争优势,其他对手难以快速切入和复制公司的成长路径;第二,维生素K3、B1的行业格局从垄断竞争走向合作,使得兄弟科技拥有行业话语权和全球定价权,维生素涨价将提升公司业绩;第三,公司通过不断的技术研发和产品创新,向皮革精细化工综合性厂商转型。 目标价位22.8元,首次给与“增持”评级。我们预测2011-2013年对应EPS=0.76/1.03/1.29元。按照2011年动态市盈率30倍给予目标价位22.8元,与当前股价相比有18%的上涨空间,首次给予“增持”评级。

短期经营的压力不改中长期公司成长和复苏的步伐。虽然公司短期经营面临船用燃油成本上升、人力成本上升和回程货不景气的三重压力,但我们认为这并不改变公司中长期成长和复苏的步伐。1)成长:公司船队结构升级。2011年-2013年公司交付的主力船型为新型多用途重吊船,单船的适货性更好、盈利能力更强。2)航运市场复苏的步伐并未停止。我们在前几期的航运周报和深度报告中认为,航运底部复苏的进程并未停止:集装箱船“年化投资收益率”较2009年1季度增长4倍至16%;干散货船的1年期租金已经高于现货期租水平。 2011年预计新交付运力32万DWT,较现有运力增长27%;新交付船舶以新型多用途重吊船为主。我们预计公司2011年共交付12艘船舶;其中,2艘5万吨级半潜船(1艘已于1月份交付)、4艘2.8万吨级“大系列”重吊船、4艘2.7万吨级“松系列”多用途船以及2艘5000车位的汽车船。 预计附加费征收将对冲1/3的新增燃油和防海盗成本。公司于3月向客户发出征收燃油附加费通知,我们预计最高将分别征收7美元/吨的燃油附加费和3美元/吨的防海盗附加费。根据我们测算,加收$7/吨的燃油附加费可对冲1/3的新增燃油成本。公司今年新增7000-8000万元的防海盗费用;预计若能成功征收$3/吨的防海盗费,将可对冲1/3的新增防海盗成本。 手持货币资金足以支付船舶在建订单余款和到期负债,预计短期再融资的概率不大。公司年初配股融资21亿资金后,1季报显示的手持货币资金约为46.5亿元;我们预计公司在建船舶订单的金额为46亿元,考虑到前期已交付船舶的金额及币种、负债结构等因素,我们认为公司短期进行再融资的概率不大。 维持“买入”评级。下调2011-2013年盈利预测至0.21元、0.43元和0.63元(较上次盈利预测分别下调38%、27%和23%);对应当前股价的PE为33X、16X和11X;PB为1.7倍(历史最低1.5倍PB)。基于未来半年影响公司业绩的风险因素已释放,PB估值底部;我们维持“买入”评级。

我们于5月26日邀请了兴业银行董办领导参加了在厦门举办的申银万国上市银行与基金经理见面会。 兴业的经营方式是上市股份制银行中比较独特的。2011年一季度主要由于同业资产配置较多,限制了兴业的息差扩张。在二季度全面进行了贷款重定价以及低成本核心负债增加的情况下,息差有望进一步扩张。 同时,我们认为,兴业在企业融资、公司业务发展方面找到了自己独特的定位,进行轻资本消耗资产的配置,通过多种途径满足企业的融资需求。 我们预计11年净利润增速30.9%,实现全面摊薄EPS2.25元,目前股价对应11年PE仅6.2X,PB1.3X,具有明显的估值优势,维持“买入”评级。

存款市场份额维持稳定,存款增速快于可比同业,吸存力度加强。我们了解到,工行的日均贷存比考核压力不明显,当前杠杆率水平维持在4.6%左右。 目前贷存比对银行的压力不大,但为了保证市场份额和客户基础,近期加强了吸存的力度。我们认为,目前大行的日均贷存比考核压力明显小于股份制银行,但随着存款的转移,大行的吸存压力也在逐步加大。进入6月份,我们预计大行也将陆续加入这场存款战争。 贷款重定价已经完成40%左右,息差回升仍有后劲。目前重定价尚未完成,预计息差会随着贷款的重定价的节奏逐步释放,公司贷款一般按照贷款发放日按年重定,贷款定价水平仍在不断上升,一季度高于6%,目前40%左右的贷款已经重定价完成,一季度加息的影响会逐步释放,预计全年净息差仍将平稳上升态势。 贷款投向重点转向中小企业,预计二季度新增贷款略少于一季度,基本维持3322格局。工行目前提出未来的发展方向是E-banking,这个主要是指两个方面,第一个是电子银行,electronic,第二个是面向新兴市场,emerging。 目前面向大企业主要是考虑综合收益,大概占到总量的20%,中小企业贷款规模超过3万亿,目前占到贷款余额一半以上。10年的进度是3322,今年一季度放的比较多,总体来讲应该会比较平均。 财税资金入库影响5月底流动性,6月份央企分红影响约为2000亿左右。 今年5月份是财政资金入库的高峰期,以往是财政收入中央2,地方1,今年发生了改革,地方2,中央1,这就导致了各地的分行有大量的企业财政资金入库,导致了分支行短期资金不足。6月份是各大央企发放分红的高峰期,由于财政部是很多大型央企的大股东,就相当于企业存款转移到央行。 看好工商银行资金优势、规模优势及渠道价值,维持买入评级。伴随着净息差逐步回升和成本收入比继续下降,预计2011年、2012年净利润增速为分布26%及27%,目前股价对应2011、12PE分别为7,8、6.2倍,PB分别为1.67、1.40左右,维持买入评级。

投资要点: 公司今日公告:重庆子公司收到彭水单采血浆站采浆许可证,采浆区域为重庆市彭水县,彭水浆站开始正式采浆。 彭水县献浆基础较好:重庆市彭水县人口超过67万,大部分是农村人口,献浆基础较好。公司前期已开展了献浆宣传工作,我们预计献浆员较容易发动。 血制品量增价稳:①从投浆量来看:公司目前18个浆站分布在广西、贵州、重庆和河南等采浆大省。其中11个浆站正常采浆供公司本部生产血制品;重庆6个浆站已建成采浆,所采血浆待重庆子公司正式投产后使用,另有1个浆站在建。未来3年公司还可能获批新建3-7个浆站。②从产品结构来看:凝血因子类、特异性免疫球蛋白等小制品需求增加,预计小制品收入比重进一步提升。③从产品价格来看:预计白蛋白价格企稳,静丙价格维持高位。 疫苗业务弹性较大:甲流疫苗:769万人份预计年内确认收入约1.57亿元,净利润约8000万元;季节性流感疫苗:预计销售600万人份以上,若爆发流感,销量将超预期;四价流脑疫苗:预计收入增长15%;乙肝疫苗:预计三季度上市销售;AC 群流脑多糖结合疫苗:预计年内获批生产。 下调盈利预测,维持增持评级:考虑到重庆子公司投产时间不确定,疫苗业务弹性较大,我们下调公司2011-2013年每股收益至1.20元(其中甲流疫苗贡献0.14元)、1.51元、1.95元(原预测为1.49元、1.93元、2.41元),同比分别增长13%、26%、29%,对应的预测市盈率分别为27倍、22倍、17倍。 我们的盈利预测已相当保守,若重庆子公司年内投产,下半年疫情暴发,公司业绩可能超预期,我们维持增持评级。

2011年5月26日我们在厦门会议与公司高管进行了交流,以下是交流重点内容:SVC/SVG业务持续增长,应用领域继续拓展。SVC毛利率下滑主要是风电行业SVC毛利率有所下滑,其他行业基本保持持平,未来2年将能基本保持稳定。 SVC在冶金行业保有量较高,未来其他行业有望继续拓展。 轻型直流输电未来前景广阔。公司自主研发的轻型直流输电已经在中海油石油平台使用。轻型直流输电(HVDCLight)是高可控性的直流输电,可采用地下电缆,无需高压输电走廊,与同容量交流比较,具有节省投资、减少占地及相同电压下输电距离长等优势,前景广阔。未来预计可以做到SVC的业务规模,现在主要做的是中海油的,未来应用领域将扩大,也在培育和开拓市场。 高端变频器技术领先,变频器业绩增长较快。公司承担的国家能源局重大装备国产化项目“25MVA级高压变频装置”已经通过国家能源局鉴定,未来主要用于西气东输、石油输送、抽水蓄能领域等。公司也在进入通用型变频器领域,进一步做大变频器业务。今年在通用型变频器产品工艺上有进一步改进,成本下降约20%,主要是以前冗余容量大,成本高,同时对控制工艺也有改进。 余热余压发电订单充足:公司子公司信力筑正在做余热余压,随着国家节能减排的推进,公司业务有望持续增长,目前订单充足,目前在手订单约7-8个亿。公司资金压力比较大;毛利率较去年提升一个方面就是资金回款时间长,毛利率就要求高。 公司管理制度也发生变化:为解决企业规模的扩张对公司管理团队的管理和协调能力要求提高,公司创新管理模式,将防爆变频、整流器、光伏逆变器、高压固态开关等新业务采取与该业务核心技术及管理团队共同投资设立公司的方式进行管理运营,将有利于激励业务骨干,同时完善产业布局。此外还和央企合作,与中煤集团、兖州煤业等合作,组建中煤科创节能技术有限公司、荣西电力传输技术有限公司等多家新的经营实体,同时拓展国际化业务。比如光伏公司:公司控股85%,15%有高管持有。 海外市场:未来海外业务收入占比目标将达50%以上,主要开拓的是发展中国家。另外,未来的发展模式将由现在的产品向方案解决方向发展,实现总包的做法,同时把业务规模做大,目前在中东设立办事处。 光伏逆变器:光伏逆变器门槛低,国内很多厂家都能做,公司去年收入约4000万。目前主要做的还是国内项目,海外的项目也在谈。公司目前主要和尚德、东方日升在合作。 风电变流器:研发进展慢于预期,变流器样品已经出来,要挂网运行,今年没有收入。国内风电变流器质量都还不行,没有实现大规模的收入。 订单情况:预计今年增长30%左右。去年订单增长较慢,主要是串补影响,09年串补1.4亿,10年串补1600万,如果剔除串补影响,其余订单有40%-50%的增长。 研发方面:系列化产品。公司的产品已经覆盖了电力电子产品,主要是系列化产品。 成本影响不大:材料成本影响不大,很多都是自己做,比如电抗器、热管等,另外高压变频器所需的变压器价格也没涨,人工成本占比低,约5%左右,成本压力不是很大。 投资评级与估值。我们预计2011、2012年公司EPS为0.72、0.96元,对应的PE分别为28倍和21倍,估值相对便宜,维持增持评级。

传统光学加工提供稳定业绩贡献:目前公司光学低通滤波器产品在普通数码相机市场占有率25%,红外截止滤光片全球占有率15%左右。目前正在开发高端新产品仍有技术需要攻克,产业化还需要时间,价格是原有产品数倍。我们认为公司传统产品行业相对成熟,产品价格较低,利润率有望得到保持。 单反单点光学低通滤波器是近期业绩增长主要动力:单反滤波器有三片式和单片式,而单电滤波器一般是单片式,价格会比普通的高,比单反的便宜。目前公司在主流单电产品占比超过50%,单电产品方面公司重点开发的客户佳能、尼康、三星。公司单反产品市场份额还在提升,公司单反产品质量实际上已经超过日本的水平,目前在佳能只导入了1个机种,我们预计明年佳能的渗透会有所提升。目前数码相机全球出货1.2亿,其中单反单电1600万,公司在单反单点占比10%左右。与国际对手相比公司普通产品价格差不多,单反单电便宜15%以上。 窄带滤波器凸显公司技术优势:窄带滤波器技术难度较高,公司作为全球2家窄带滤波器供应商之一,技术能力得到微软认可。Kinect一共有3个镜头,公司提供2个产品,一片红外截止滤光片,一片窄带滤波器。1季度因为微软进行库存消化,没有出货,5、6月份订单已经恢复。 微投业务进入手机终端:目前已有白牌手机厂商搭载公司微投产品,计划在印度、南美市场推广,此外还有另一家白牌手机厂很感兴趣。目前全球三四家LCOS生产厂中,公司的产品在体积、性能方面做得最好,目前产品厚度控制在9mm,我们预计量产后毛利率在30%左右。 蓝宝石衬底投产在即:第一期6月底设备到货,7月份可以量产。设计月产能10万片应该能够较快达到,但是销售方面面临客户开拓过程,预计业绩贡献略晚于产能释放。产品定价方面还是以大致固定加工费为主,可以一定程度对抗价格下跌。公司蓝宝石衬底的技术已经成熟,完全具有4英寸蓝宝石衬底加工能力。目前晶棒主要从日本,俄罗斯采购,部分国内购买。 日本地震影响公司二季度业绩增速:公司5-6月订单受到日本地震影响,预计会导致二季度收入同比增速将会放缓,我们预计公司上半年净利润同比增速30%左右。预计日本公司订单在7月之后将会恢复。

乾照光电是高亮红黄光LED 与CPV 电池芯片领导者。公司目前主营四元红黄光LED芯片和空间和地面聚光GaAs太阳能电池芯片。由于四元红黄光芯片与GaAs芯片生产工艺的相似性,公司拥有更好的产能弹性,可以更好对抗产品价格的波动情况。凭借技术优势,公司目前在红黄光芯片和CPV 芯片领域占据领先市场地位。 公司四元红黄光LED芯片产品质量好,对档率高,主要占领国内中高端市场,毛利率保持高位,公司通过不断提升技术水平,推出新产品,是的产品均价自10年以来保持相对稳定。目前红黄光LED芯片市场较为理性,新增产能较少,整体市场处于稳定状态。 目前国内生产聚光太阳能电池外延及芯片的单位中目前批量生产能力的主要是乾照光电,目前国产CPV 芯片在聚光1200倍条件下,平均的效率约为37%-39%。随着CPV 技术的成熟,CPV 市场有望迎来爆发式增长,乾照光电将成为国内受益CPV 爆发的企业之一。 CPV 运营费用对公司业绩的影响和客户对CPV技术的认可、接受情况是近期需要重点关注的问题。我们认为国家对于CPV的补贴政策正在讨论当中,一旦正式公布,将大幅度推动CPV 产业增长。预计公司CPV 量产后的回报水平较高,获利丰厚,有望成为公司具有爆发力的产业方向。

事件:2011年5月25、26日申万研究所在厦门召开上市公司高管和基金经理见面会,我们特邀雅戈尔公司高管参会交流,我们的主要观点如下:公司以做大服装业务、做精地产业务为长远规划,并逐步将投资业务常规化以保持长期盈利。公司拥有纺织服装、地产以及投资三大业务。公司品牌服装具有较高市场知名度,衬衫连续16年保持第一位,西服连续12年第一位,市场占有率第一。地产业务集中在长江三角洲,以精品高端为主,2010年在宁波当地市场占有率高达26%,具有良好口碑。股权投资为新兴探索业务,未来会通过内部循环置换项目来保持长期盈利,并逐步发展成为一项稳定的产业。 纺织服装业务坚持多品牌战略,收入保持每年20%增长,净利润增长快于收入增长。除主品牌雅戈尔以外,公司拥有5个细分品牌,具体包括MAYOR(高端政府官员)、GY(高端时尚潮流)、HartSchaffnerMarx(美国代理品牌)、CEO(中端衬衫为主)和HANP(汉麻世家)。未来细分品牌将和雅戈尔主品牌共用生产、采购及物流配送,发挥品牌间协同效应。除多品牌发展外,公司还将坚持每年新增200多家网点的扩张策略,预计每年将花费10亿购买直营店铺,以做好品牌形象。截至2010年底,公司拥有2145家店铺,其中,直营店铺506家(170家自己购置),商场专柜1158个,特许加盟店418家。我们预计未来三年公司纺织服装业务收入保持20%增长,净利润保持30%增长。 地产走精品化路线,预计2012、2013年进入结算爆发期。公司土地储备集中在宁波、苏州、杭州、上海。目前在建在售面积为200万平方,待开发面积为200万平方,可支持公司后续发展。5月新开楼盘销售情况良好,以一次性付款为主。我们预计公司有望顺利度过2011年调控年,明后年进入结算爆发期。 总市值明显低估,维持增持评级。不考虑金融股权,我们维持11-13年经营性EPS为0.72/1.47/1.7元(仅含纺织服装和地产业务)的盈利预测。由于公司金融股权投资未来将作为一项常规业务来规划,预计到期后每年会有稳定的滚动收益,假设每年投资收益20亿左右,预计11-13年总EPS为1.4/2.14/2.38元。考虑了金融股权投资和负债,目前总市值225亿,明显低估,维持增持。

投资要点: 未来市值比肩今日潞安环能,给予中长期目标价50元,维持增持评级:公司2015年品种结构及产量、储量规模,与当前潞安环能最为接近。我们预计当公司具备3000万吨产能之时,也有望成为拥有近11.5亿股本,市值超过670亿元的中大型煤炭企业。届时每股股价也将与潞安环能比肩。结合2012年盈利预测,我们给予公司3-6个月目标价33元,对应动态市盈率为20倍;结合潞安环能市值,我们给予公司中长期目标价50元,该目标价有望在公司第二次资产注入明朗之时实现。仍维持“增持”评级,建议投资者长期持有公司股票,分享十二五高回报。 从纯贸易到产销并重,从零产量到三千万吨级大型生产企业,公司发展实现大踏步跨越:2003年之前公司仅仅是一个纯粹的煤炭贸易商,管理层果断进军煤炭生产、主动做大做强。2003-2010年这8年间,公司在长治地区陆续建成或改扩建5矿,从而形成千万吨级规模。2009年,公司控股股东山煤集团成为整合主体,再度斩获炼焦煤、贫瘦煤、动力煤等优质资源共计1800余万吨。其中870万吨预计将于2011年10月前后注入上市公司,注入模式为公司向社会不超过10个股东定向增发购买资产;而剩余900万吨将于本次注入完成后启动准备工作,并争取于2014年前注入公司体内。 煤种结构逐渐优化 销售模式坚持全现货;2003年起,公司开始发展煤矿生产业务,当时煤炭产地都集中于山西长治地区,煤炭品种以贫瘦煤为主。而随着两次注入逐渐完成,公司将发展成为拥有炼焦煤、贫瘦煤、气煤、动力煤等品种齐全的大型煤炭生产主体。预计到2015年,公司有望拥有上述各品种分别为420万吨、1300万吨、120万吨、1000万吨,并以炼焦煤、贫瘦煤单吨盈利最高。