中报净利润同比下降14.69%,实现EPS0.21元。12年上半年公司实现营业收入49.8亿元,同比增长18.2%,净利润7.1亿,同比降低14.7%,归属上市公司净利润4.8亿,同比下降21.8%,实现每股收益0.21元。 经济低迷、燃料成本上涨、投资收益下降拖累业绩。1)宏观经济低迷影响,公司发电利用小时同比下降14.5%。2)去年煤价高位且坑口煤矿对今年沿海煤价下降存在‘时间滞后’和‘幅度递减’,上半年公司标煤价仍上涨28.9元/吨,增幅8.9%,电力业务毛利率下降1.9%至24.6%。3)受上述原因影响,公司重点参股电厂贡献收益较去年同期减少18.8%。 公司战略明确,下半年亮点多。1)发展‘点对网’电源项目,目前‘点对网’权益装机409万千瓦,占比53%,后备项目240万千瓦,区域龙头显现;煤电一体化助推公司转型,收购魏家峁项目,后续四个煤矿项目注入。2)煤价下降传导到位,燃料成本将出现明显下降。受此影响参股电厂收益贡献也将相应增长。3)魏家峁煤矿实现销售利润。4)京隆电厂5月并网成功,下半年将贡献正收益。 首次给予‘增持’评级。看好公司业绩确定性的增长,预计2012-2014年实现(归属母公司)净利润分别为13.5、16.8和17.7亿元,对应摊薄后EPS分别为0.52元、0.65元和0.68元。对应当前股价,12-14年PE水平分别为14、11和11倍。估值安全,给予‘增持’评级。 核心假定的风险主要来自电价和煤价的大幅波动和未来经济持续下行。

投资要点: 公告内容:控股子公司陕通公司与中电科技国际贸易有限公司签订了《通信电台项目研发生产合同》,合同总金额为20083.15万元人民币。合同履行期限为2012-2015年,预计本合同在下一年度开始分期分批确认收入,可确认收入总额约占公司最近一个经审计会计年度营业总收入的21.24%。 此次订单符合预期,再次印证了海外市场是公司近三年的主要成长动力之一。 公司从08年开始介入非洲与拉美地区,11年开始正式进入收获期。去年底公司签署的埃塞俄比亚项目合同金额达人民币1.26亿元(信息来源:公司主页),而此次合同金额超2亿再创新高,再次印证了军用通信产品一旦在某个地区获得突破后将会产生持续性订单的观点,预计公司已覆盖的地区3年后潜在市场容量为5亿/年。 国内市场传统军用产品稳定成长。随着国家加速推进武器装备由机械化向信息化转变,公司主营的军用通信行业可稳定的获得高于军费增速的增长。同时,军用通信市场技术壁垒高,行业竞争格局长期内均较为稳定,业内各公司中短期内的增速高低主要由大项目波动导致。随着应急通信网、数字化部队建设等大项目陆续在未来两年从产品定型与规划正式转化为实质性的订单,预计明后年行业增速约15%. 新业务提供成长增量。公司去年开始积极开拓通信车与RFID 两大新业务。首先,年报中提及的通信车业务标志着公司由单一设备制造商向系统集成商的转型。根据每台通信车120~150万的收入贡献值估算,该市场3年内将为公司开辟一个年收入超3亿元的新增市场。从首批项目招标结果看,公司在此领域已取得了绝对领先的地位。其次,RFID 业务公司仍依托“军队与西北”两大优势渠道资源,我们维持12年其将贡献收入超过4000万的预测。 维持 “增持”评级。我们维持公司12-14年盈利预测至0.25/0.33/0.39元,复合增速28%,现价对应12-14年估值分别为26、19、16倍。我们看好公司产品的高壁垒及长期成长空间,维持增持评级。

盈利预测与投资评级:公司在行业需求低迷之下维持稳健增长,盈利能力显著提升。我们维持12-13年盈利预测为EPS 2.30元和2.80元。我们看好公司长期的成长性与短期的业绩确定性,目前股价(19.91元)对应PE 分别为8.6倍和7.1倍,维持“买入”评级。 Q2增速回升,符合市场预期。公司12年中报实现总营收入483.0亿元,同比增长20.04%,归属于上市公司股东的净利润为28.7亿元,同比增长30.06%,对应摊薄后EPS 0.95元,与先前业绩快报一致。每股经营活动产生的现金流量净额为5.21元/股,同比增长160.5%。其中Q2实现主营收入282.2亿元,同比增长22.86%,增速环比提升6.57%,归属于上市公司股东的净利润为17.0亿元,同比增长33.37%。 提价因素促收入规模提升,内销市场表现优于出口。按产品看,空调产品上半年实现收入428.3亿元,同比增长15.1%,参考产业在线,公司上半年总出货量增长1.4%,收入规模增长主要来自于产品提价。小家电品类表现较好,且受益基数原因,收入达7.86亿元,同比增长30.3%。按地区来看,上半年内销市场表现较好,同比增长20.6%,而出口业务相对较弱,基本持平,参考产业在线,内外销出货量分别增长5.6%和下滑4.9%,内销市场产品提价和产品结构改善所带来的收入规模提升效果更显著。 毛利率大幅提升致盈利能力改善超预期。公司盈利能力改善超预期,Q2单季净利润率达6.46%,同比和环比分别改善0.68%和0.62%。我们预计主要是由于:1)内外销提价及成本下降因素大幅提升毛利率:根据我们的利润拆分图显示,收入增速以及毛利率提升为Q2业绩提升的主要正面影响因素。其中提价因素对毛利率的改善较明显,致使上半年内外销毛利率分别达到27.2%和11.0%,较前期大幅提升8.6%和6.2%。成本下降也带动毛利率提升,铜、钢铁、冷媒等主要原材料价格在Q2都有一定程度的降幅,例如铜价均价同比下降18.7%,环比下降4.1%,以25%的成本占比计算,可带来的毛利率同比与环比改善分别约为4.6%和1.0%; 2)行业需求不旺,费用投入较多:公司Q2销售费用投入较大,Q2单季销售费用率达12.86%,同比增加4.49%,我们预计主要是因为今年Q2行业需求平淡,公司在行业不景气之下对经销商的支持力度较好,从而稳定总体业绩增长,加上去年同期节能惠民政策仍在持续,行业需求也较旺盛,致使去年同比基数相对较低。从环比来看,Q2的销售费用率仍较稳定,较Q1仅增加0.78%。管理费用Q2略有改善,财务费用则受到汇兑损失的影响有所增加;3)补贴款及实际税率的影响:由于去年同期存在节能惠民补贴款,导致今年营业外收入较去年同期减少10.11亿元。而实际税率12.87%较去年19.08%相比,对税后利润的影响则相对正面。 资产负债表整体稳健。预收账款由于旺季提货兑现的影响,尽管环比出现较大幅度的下降,同比仍有增长,我们认为主要是季节性影响,三季报的预收账款关注意义更大。库存水平有所改善,环比Q1下降5.9亿,产成品占比从期初62.9%下降至54.6%。“货币资金+应收票据”加总达472.8亿,环比减少6.2亿,但整体现金水平仍显充裕。 核心假设风险:终端需求持续低迷,原材料价格大幅波动。

投资要点: 公司营业收入同比上升 21.77%,EPS 0.25元符合预期。2012年上半年,公司实现营业收入39.83亿元,同比上升21.77%;实现净利润(归属股东)14.7亿元,同比上升9.44%,基本每股收益为0.25元,符合预期。营业收入中代理买卖证券业务净收入12.58亿元,占比31.6%;承销业务净收入7.05亿元,占比17.7%;受托客户资产管理业务(母公司)净收入0.55亿元,占比1.38%;自营业务净收入9.62亿元,占比24.2%;利息净收入5.35亿元,占比13.4%。 经纪业务大幅下滑,投行收入逆市增长。2012年上半年,公司经纪业务市场份额为3.75%,同比去年3.70%有所提升,但由于佣金率继续下滑,加之市场交易额低迷,公司佣金收入同比下滑33.9%;上半年,A 股主承销募集总额同比减少39.99%,公司投行业务收入却逆市增长,涨幅达70.5%,其中股权类承销及保荐收入5.5亿元,比去年同期增长87.59%,承销家数及金额排名比去年同期分别前进了5位和2位;债券承销业务收入达1.7亿元,比去年同期增长23.38%。 自营业务收入大幅增加,资管规模小幅下滑。报告期内,公司实现自营业务收入9.62亿元,同比增加7.37亿,大幅上升328.9%;母公司资产管理规模小幅回落,受托资产总额71.87亿元,降幅13.93%;控股子公司基金管理收入0.73亿,同比基本不变。 融资融券业务余市场份额 6.5%,收入约占3.8%,截止6月底,公司融资融券余额39.7亿,同比上升137%,利息收入1.53亿元,同比上升156.59%。 9亿限售股解禁带来短期股价压力。 8月27日,公司有9.05亿股限售股解禁,占公司总股本的15.29%,解禁股份成本为13.45元,市值约110亿,可能造成短期股价下行压力。 维持“增持”评级。公司市场地位稳固,在行业传统业务下滑的情况下,自营业务实现了客观收益,保持了整体收入的增长。随着行业新的资本金业务的推出和现有资本金业务的放开,公司将获得更大的收益,维持公司“增持”评级,2012-2013年EPS 为0.52元和0.74元。

事件:8/27 晚双汇发展公布了12 年中报,营业收入(重组前口径)为197.5亿元,增长29.43%;归属母公司的净利润为4.05 亿元,增长432.85%。同时,公司董事会通过了总裁、副总裁、财务总监和总裁助理的议案。 投资评级与估值:产品单位利润有所回升,但终端需求一般,小幅下调盈利预测。此次管理层变动较大,超出预期,人事大变动的影响有待观察。72 岁的万隆当董事长,40 岁的张太喜当总裁,01/11/12-12/8/19 一直担任董事长、今年45 岁的张俊杰不在高管之列。预计12-14 年重组摊薄后EPS 分别为2.738元、3.565 元、4.475 元,同比增长122.9%、30.2%、25.5%。目前股价对应12PE23倍、13PE18 倍。相对估值似乎不如白酒龙头企业便宜。 关键假设点:12-14 年,假设重组完成后屠宰量分别为1350 万头、1796 万头、2298 万头,利润为46 元/头、51 元/头、54 元/头;肉制品销售量为170 万吨、202.3 万吨、236.69 万吨,税前利润为1350 元/吨、1450 元/吨、1550 元/吨。 有别于大众的认识:(1)中期业绩符合我们430%的增长预期,第二季度公司收入、归属母公司的净利润分别增长44.17%、214.27%。去年第二季度由于“3.15”瘦肉精事件,公司产品销售量萎缩,加之生猪等原材料价格上涨、终端促销力度加大、召回产品导致流动资产损失增加,单季度归属母公司的净利润率下降至-2.76%。今年第二季度这些异常因素消失,毛利率提升2.35 个百分点,销售费用率和管理费用率分别下降3.33 个百分点、1.07 个百分点,归属母公司净利率回升至2.19%,略高于一季度的净利率。2)公司单位产品利润向好,但是肉制品销量和屠宰量仍未恢复至2010 年同期水平,尚待突破。1-6月,按照重组后口径,预计公司肉制品销量为69.98 万吨,吨平均利润(税前)在1200-1250 元,吨利润环比回升,6 月单月超过1400 元;屠宰量为500 多万头,头均利润在45-50 元,预计上半年备考报表EPS 在1.05-1.15 元。按照备考经营计划,上半年肉制品销量、屠宰量完成全年的39.5%、38.1%,与2010年同期50%的完成率有差距,下半年销量压力不小。3)下半年加大新产品推广力度,希望产品结构调整为公司收入增长作贡献。上半年,公司肉制品销量增长11.1%,单价增长8.4%,随着下半年方腿、培根等高价低温肉制品的新推出,公司单价增速有望提高。4)重组交割手续已经完成,管理层与公司利益达成一致,但短期管理层大变动带来的影响有待观察。公司已通过聘任张太喜(原任公司副总经理、肉制品事业部总经理)为总裁、郭丽军等七人为副总裁、刘松涛为财务总监、游召胜等五人为总裁助理的议案。 股价表现的催化剂:销售不断恢复;猪价和鸡肉价格反弹低于预期。 核心假设风险:管理层调整短期内可能对公司经营产生一定影响。

VE、VA 受国际经济形势拖累,扣非后净利下滑10.6%!2012 年上半年公司实现收入18.8 亿,下滑7.7%,净利润5.3 亿,下滑16.5%,EPS0.73 元,扣非后净利润5.6 亿,下滑10.6%;其中:二季度实现收入9.3 亿,下滑14.2%,净利润2.7 亿,下滑22.2%,EPS0.37 元,今年上半年公司主业同比下滑主要是因为主打产品VE、VA 受国际经济形势拖累,VE 收入下滑5.7%,毛利率下降1.1 个百分点,VA 收入下滑28.8%,毛利率下滑1.4%,香料香精收入下滑8.4%,毛利率下滑1.8 个百分点。 考虑 VE、VA 景气度低迷,下调盈利预测。目前VE、VA 主要厂家均处于停产检修期,前期浙药提高VE 报价15%,终端反应较为平静。香料香精、高分子材料、蛋氨酸等项目是新和成未来的增长点。考虑VE、VA 景气度低迷,下调12-14 年每股盈利预测至1.63、1.83、1.96 元(原预测1.83、2.01、2.20 元),增长2%、12%、7%,分别对应预测市盈率12、11、10,维持增持评级。 关键假设点:1)12 年VE 收入21.3 亿,同比持平,VA 收入6.7 亿,基本持平,毛利率维持稳定;2)香料香精12 年实现收入6.1 亿,增长40%,毛利率20%;3)12 年期间费用率10.4%。 有别于大众的认识:1)VE 长周期品种,今年受国际经济形势拖累,景气度下滑,市场盛传福建海欣将进入VE 行业,实际产能与投产时间尚无法确认;2)实际控制人与核心高管团队陆续二级市场增持公司股票,彰显长期发展信心。 股价上涨的催化剂:VE、VA 市场价格走强;高分子材料、蛋氨酸投资进度超预期。 核心假设的风险:VE 新进入者。

盈利预测与投资评级:下游空调行业持续低迷拖累收入规模,费用率上升降低盈利水平,维持“增持”。公司中报(eps0.31元)与先前业绩快报一致,我们维持公司12-14年EPS预测0.69元、0.87元和1.07元,考虑到下半年原材料价格同比显著降低改善盈利,节能补贴政策实施后对下游终端的拉动作用,以及公司股权激励方案对业绩的考核要求(较2010年收入增速不低于32%,净利润增速不低于30%,即今年业绩考核下限0.689元),公司全年业绩实现程度仍较高,目前股价(9.60元)对应PE分别为13.9倍、11.0倍和8.9倍;维持“增持”评级。 受困空调行业整体景气度下行,上半年收入持平,净利润下滑。公司上半年营业收入21.2亿元,同比基本持平;实现(归属于母公司)净利润1.87亿元,同比下滑8.6%。其中二季度单季实现营业收入12.4亿元与(归属母公司)净利润1.06亿元,同比分别小幅增长1.5%与1.0%,增速环比略有好转。今年上半年空调行业受困于补贴政策退出以及同期高基数影响,空调产量同比下滑10.8%,三花尽管作为行业龙头表现好于行业平均,但仍受到一定拖累。 此外,由于下游整机厂在不景气环境下延长上游零部件供应商账期,导致公司上半年每股经营性现金流0.05元,同比下滑68.8%。公司同时预告1-9月归属于上市公司股东净利润同比下滑30%致0%。 毛利率稳中有升,股权激励实施与研发开支增加提升费用率。在主要原材料铜价上半年大幅回落的情况下,公司上半年综合毛利率达到24%,稳中有升,预计下半年铜价仍将维持低位,毛利水平将能维持稳定。费用率提升成为上半年拖累净利润增长的主要原因:上半年公司管理费用率达到7.9%,同比上升2.2%,一是由于公司持续加强科研投入,中报技术人员数量相较于2011年末增长10%,造成研发开支有较大幅度增长;二是由于11年末股权激励实施后,预计增加2012年全年股权激励费用3000万元,上半年摊销约为1500万元;销售费用率则基本持平,小幅上升0.2%至2.6%。 核心风险假设:空调行业景气度持续低迷,新能效标准推进缓慢,原材料价格大幅上涨。

2012年中报EPS为0.21元,同比增长35.8%,业绩基本符合预期。公司1-6月实现营业收入9.2亿元,同比增长25%,利润总额1.58亿,同比增长39.1%,归属于上市公司股东的净利润1.26亿元,同比增长35.8%,折合EPS为0.21元,符合公司在业绩预告中30-60%的增速范围。其中,二季度收入3.6亿元,同比下降5%,主要因为2011Q2收入基数很高,净利润7282万元,同比上升29%,EPS为0.12元。公司在中报预告了1-9月净利润增速在25%-45%之间。 产品提价带动毛利率大幅上升,经营性现金流状况显著改善。上半年毛利率同比大幅上升6.5个百分点至60.3%,主要是因为公司坚持走高附加值路线,主品牌报喜鸟继续提价。销售费用率同比上升0.5个百分点至21.1%,管理费用率上升0.3个百分点至16.0%,由于去年发行的公司债的利息费用在今年上半年计提,财务费用大幅增长至980万。受毛利率显著提升影响,净利率同比上升1.1个百分点至13.7%。公司加大催款力度,及时回笼运营资金,应收账款较年初下降23.4%至5.5亿元,库存商品增加导致存货较年初上升28.7%至6.6亿元。经营性现金流状况显著改善,由去年同期的-1.1亿转正为9964万。 公司以报喜鸟为龙头,多品牌协同发展。截止6月底,公司销售终端达到1076家,其中报喜鸟品牌门店851家,圣捷罗品牌门店222家。自有品牌中,报喜鸟作为主打品牌,渠道方面继续推进大店计划,增长稳健;宝鸟团购加大业务开拓力度,提升人均销售额和单笔订单额;圣捷罗品牌受休闲服行业下滑影响,适当控制扩张力度并对网店进行整合。代理品牌中,巴达萨里发展稳健;哈吉士主抓国内开发、品牌推广,业务进展顺利;法兰诗顿基本完成收购和切换,网点整合顺利。公司新推出体验店品牌“凤凰尚品”,除销售自有和原代理品牌外,还包含部分新代理的高端女装品牌,目前第一家门店已开业。 2013春夏订货会总体情况良好,公司今年将加大补单比例,预计订货会整体增速在25%左右,维持盈利预测,维持买入。公司已于上周开完2013春夏订货会,目前已经确定的增速为15%,预计后期补单量较大将贡献增长约10%左右,因此预计订货会总体增速在25%左右。维持2012-2014年EPS为0.84/1.18/1.63元,对应PE为13.4/9.5/6.9倍,若公司今年进行公开增发后摊薄EPS为0.72/1.01/1.39元,对应摊薄后PE为15.5/11.1/8.1倍。预计未来3年净利润复合增速38%,公司成长性好,目前估值较低,维持买入。

投资要点:公司 12年中期业绩同比下降23.69%,符合业绩预告。公司2012年中期实现营业收入3.11亿元,同比增长14.42%;实现营业利润4521.93万元,同比下降33.79%;实现归属母公司所有者净利润4479.68万元,同比下降23.69%,符合一季报提出的业绩预告;实现每股收益0.11元,其中二季度单季实现每股收益0.08元,略低于去年二季度的0.09元,高于今年一季度的0.03元。 公司同时预计12年1-9月归属母公司所有者净利润同比变动-30%至20%。 中期业绩小幅下降主因毛利率下降、管理费用率上升。上半年公司毛利率由去年同期的37.22%下降至29.40%,主要原因在于:一方面,受国内外宏观经济低迷影响,上半年公司产品销售与提价能力均很大程度上受到压制;另一方面,由于寡头垄断供给格局,上半年公司主要生产原料锆英砂价格呈现一定向下刚性,锆英砂价格维持高位震荡,上半年均价约为1.9万元/吨,与去年同期及去年下半年基本持平;以上两方面很大程度上压缩了公司的利润空间。另外,上半年公司管理费用率提升明显,由去年同期的5.74%上升至9.09%,主要系公司控股子公司铭瑞锆业项目重启增加费用所致。 Mindarie矿投产进展低于此前预期,盈利能力有望持续回升。Mindarie矿有望于今年三季度末投产,月产能约2000-3000吨(折算为锆英砂精矿),今年产量预计可达1万吨左右,略低于我们此前预期。按目前澳洲锆英砂1.9万元/吨计算,今年该项目销售收入可达2亿元左右。该项目产能约为2.5万吨锆英砂,若投产顺利,该项目产能有望于13年翻番至5万吨/年。另外,由于前期投入较大加之该项目今年产能未能完全释放,使得单位锆英砂折旧摊销等成本相对较高,进而拉低了项目的盈利能力,随着产能的不断释放,该项目的固定成本有望被摊薄,进而拉动项目盈利能力持续回升。 上下游持续拓展,WIM150、核级海绵锆等项目顺利推进。对于产业链上游,除Mindarie 矿外,WIM150项目注入控股子公司铭瑞公司事宜也在顺利推进,WIM150项目为世界上最大的单体锆矿,锆英砂储量约为360万吨(目前全球第一大锆矿厂商ILUKA 的锆资源储量约1000万吨),待该项目注入合资公司并成功开发后,公司有望成为世界主要的锆矿砂供应商,WIM150项目建设投产预计尚需3-5年时间,公司锆英砂产量长期仍有可观提升空间。对于产业链下游,随着产能的扩张以及技术工艺的进步,公司已逐渐确立在氯氧化锆、硅酸锆、二氧化锆、复合氧化锆、结构陶瓷、海绵锆六大系列锆制品的龙头地位,特别地,在核级海绵锆领域,目前国内核级海绵锆有效在建产能约3000吨,其中公司1000吨,由于技术、认证等壁垒极高,核级海绵锆利润丰厚,目前国内核级海绵锆主要客户是中核集团,其与公司的长期合作也具备想象空间。 全产业链龙头逐渐成型,维持公司“增持”评级。主要考虑到Mindarie 矿进展及初期盈利能力低于此前预期,我们下调公司2012-2014年的EPS 至0.32/0.61/0.91元(三年复合增长率60%,此前完全摊薄为0.55/1.01/1.23元),对应动态PE 分别为54.8、28.5、19.2倍,公司成立近20年来专注于锆制品领域,主要通过自主研发累积了雄厚的研发实力与经验,且通过近年向上游资源的持续拓展,全产业链龙头正在成型,考虑到公司的高成长性,维持公司“增持”评级。

投资要点: 中报低于预期。公司12年上半年实现销售收入14.84亿元,同比增长20.4%;(归属于上市公司股东的)净利润为6528.94万元,同比下滑17.5%,合EPS0.17元。 受宏观经济滞后影响,公司收入增速有所回落。受国内整体宏观经济增长放缓影响,国内中高档消费增速显著放缓。公司12H1收入增速为20.4%(较11年全年的36.9%回落)。1)国外名表销售12H1同比增长19.1%。而受经济形势影响,12年新开店速度明显放缓,上半年以优化调整现有门店为主,同店增长也大幅回落。毛利率基本与11H1持平,为25.5%。2)飞亚达表收入12H1同比增长30.5%。在销售渠道方面,除了传统的经销店、专卖店和综合店外,公司还通过大力发展电商、团购和海外业务支撑自有品牌收入增长。伴随更有针对性的品牌推广活动,主推高附加值产品,收入增速较为稳定,毛利率基本与11H1持平为62.7%。 渠道规模大幅扩张,销售费用快速攀升。销售费用率由11H1的15.1%上升至12H1的17.6%。公司11年下半年新开店较多,相应产生了较高的人工成本和装修摊销等费用,在收入增速放缓时,较高的经营杠杆拖累盈利表现。此外,公司上半年为促进产品销售,开展多种形式的销售活动,也使费用快速增长。 借债规模上升,财务费用大幅攀升。渠道扩张过程伴随大量铺货,对现金流带来较大考验。公司短期借款规模由去年同期的6.22亿元快速攀升至13.75亿元。致使财务费用大幅上升:财务费用率由11H1的2.3%上升至12H1的4.0%。 主要因费用率的大幅攀升,拖累公司净利率由11H1的6.4%显著回落至12H1的4.4%,使上半年净利润同比下降17.5%至6528.94万元。 周期成长股特点显著,维持增持。公司经营业绩的波动呈现出显著的“周期成长”的特点:一方面,公司可选消费的产品特点,使其增速受宏观经济波动影响显著;另一方面,公司具有重资产扩张的特点,较高的经营杠杆使其在收入增速回落时,业绩面临更大波动。因公司上半年业绩低于预期,我们下调公司12-13年业绩分别至0.43元和0.55元(原为0.50元和0.69元),目前股价(8.59元)对应12-13年PE 分别为20倍和16倍,我们看好公司在飞亚达产品品牌和亨吉利渠道品牌方面的积淀价值,在经济增速恢复时,公司业绩有望体现较大弹性,维持增持。

2012上半年业绩下降86%,基本符合预期。2012上半年公司实现营业收入63.8亿元,同比下降10.7%,实现归属母公司净利润1.12亿元,同比下降86%,折合EPS0.083元,基本符合公司前期的业绩预告。其中,2季度公司实现营业收入44.7亿元,同比下降9.4%,环比上涨133%,实现归属母公司净利润3.5亿元,折合EPS0.26元,同比下降54%。2季度公司主营业务毛利率为26.1%,同比回落7.71%,环比上升6.96%。 盈利大幅下滑源自销量及核心市场价格回落。2012上半年,公司水泥熟料销量为3073万吨,销量同比减少6%,即208万吨。价格方面,上半年,特别是2季度,京津冀竞争格局激烈化,导致区域价格快速回落,而陕西地区在企业协同下,上半年情况较去年有所好转。其中2季度华北地区P.O42.5水泥均价为356元/吨,同比下降66元/吨,环比下降16元/吨;而2季度陕西地区P.O42.5水泥均价为348元/吨,同比上升40元/吨,环比上升56元/吨。预计公司上半年吨毛利为58元,同比下降22元/吨。 华北市场盈利继续探底,践行底部收购战略。目前公司最大压力依然来自于华北市场,京津冀竞争格局激烈化,导致区域价格持续低位。目前京津两地P.O42.5价格在280-310元/吨;河北石家庄250-260元/吨,价格基本在企业成本线附近,盈利空间大幅下滑。在无重大利好消息刺激前提下,各企业间再次协同上调的可能性较小。公司目前主要考虑价格底部进行区域整合,提升市场控制力。公司“十二五”目标产能1.5亿吨,公司目前在建拟建生产线5条,总产能1220万吨,预计将于12-13年投产,其中秦岭新线、永吉公司顺利建成投产,吴堡冀东收购工作取得重大进展,公司水泥产能已达1.1亿吨。 盈利预测与估值。从资产价值来看,公司12年PB仅1.5倍,权益吨市值仅为221元,权益吨EV390元,均低于吨水泥重置成本450元,具备产业资本投资价值。我们维持公司EPS为0.6/0.86/1.04,维持“增持”评级。

投资评级与估值:二季度转型仍在持续,致收入和净利润均有较大幅度下滑,但整体盈利能力改善较明显,等待Q4有望出现业绩拐点,维持“增持”评级。 我们维持公司12-14年的盈利预测0.71、0.82和0.91元,目前股价(7.73元)对应PE分别为10.9倍、9.4倍和8.5倍,估值水平基本合理,维持“增持”评级。 二季度转型仍在持续,业绩下滑符合预期。公司12年中报实现总营收31.0亿元,同比大幅下滑54.04%,略低于我们的预期(-52.1%);(归属母公司)净利润为2.02亿元,同比下滑20.98%,每股收益0.34元,基本符合我们先前的预期0.33元;每股经营活动产生的现金流量净额达1.44,改善情况明显,同比增长278.67%。由于公司Q2销售体系变革导致渠道去库存,以及终端需求平淡的影响,导致12Q2单季实现总营收14.7亿元,同比下滑49.5%,(归属母公司)净利润为0.98亿元,同比下滑32.6%。公司出口情况好于内销,上半年出口仅下滑0.6%,而内销市场下滑69.3%。 销售模式变革、产品结构优化以及原材料价格下降提升整体盈利能力:公司上半年实现综合毛利率20.9%,其中Q2毛利率为22.4%,同比和环比分别改善4.8%和2.9%。主要是以下三方面的因素:1)销售模式变革:公司从原先的销售公司代理模式转为“直营+代理”模式,销售渠道优化之下层级减少,公司将直接负担原先由总部统筹的销售人员以及相应的仓储和物流费用,因此尽管销售费用有较大幅度增加(Q2销售费用率12.6%,同比和环比分别提升3.7%和6.5%,出厂毛利也有所提高;2)产品结构优化:从“市场规模导向”逐渐转向“利润增长导向”,注重高毛利产品的销售;3)原材料价格下降:上半年主要原材料例如钢材、ABS塑料等均趋势向下有利于产品毛利的提升。公司整体盈利能力仍在稳步提升,Q2单季净利润率达到6.63%,同比改善1.7%,除毛利率之外,财务费用以及所得税贡献亦较明显。

盈利预测与投资评级:公司转型进行时,恰逢行业过冬,内外不利因素较多,使公司短期经营受到明显冲击,后续基本面改善情况仍需进一步跟踪终端销售和公司市场份额情况。我们调整12-13 年业绩预测至1.16 元和1.30 元,目前股价(9.18 元)对应PE 分别为7.9 倍,7.1 倍。公司作为空调行业的双寡头之一,受益空调长期增长逻辑不变,随着公司组织架构调整到位,期待战略转型的效果逐渐显现。预计短期将受益于整体上市预期影响,暂维持“买入”评级。 中报收入规模大幅下滑,盈利表现符合预期:公司12 年中报实现总营收389.9亿元,同比下滑37.15%,归属于上市公司股东的净利润为20.9 亿元,同比增长5.73%,对应摊薄后EPS 0.62 元,基本符合我们之前的预期,符合公司中报预告(同比增长0-15%),经营性现金流表现略差,每股经营活动产生的现金流量净额为0.16 元/股,同比下滑69.23%。由于战略转型仍在持续,Q2 实现总营收212.5 亿元,同比下滑32.67%,下滑幅度较Q1 有所收窄,归属于上市公司股东的净利润为12.2 亿元,同比下滑3.6%。 盈利能力持续改善,出口业务好于内销:从业务地区来看,出口表现显著优于内销市场,公司上半年出口业务和内销业务分别下滑1.6%和50.4%,毛利率方面,考虑到去年同期出口业务存在部分订单亏损,今年提价因素和结构改善对出口业务改善显著,出口业务毛利率达到17.6%,同比改善7.7%,内销方面尽管收入规模大幅下滑,盈利能力同比仍有较好幅度的回升,达到23.8%,同比改善4.2%,环比则回落1.2%。从产品品类来看,空冰洗均出现较大幅度的下滑,分别下降27.1%、65.3%和52.3%,但基本在市场预期之内。由于经营策略从规模增长转向盈利提升,除冰箱品类毛利率下滑5.37%之外,空调与洗衣机品类毛利率分别提升4.20%和3.89%,导致Q2 综合毛利率达到21.82%,同比和环比分别改善2.7%和1.4%。受经营规模下滑影响,期间费用率并未有显著改善,净利润率改善主要仍来自于毛利的提升。公司应收账款较Q1 增加37.4亿(环比上升50.9%),预收款项环比下降37.6 亿(环比下滑69.8%),仍显示出一定的经营压力。 集团组织架构进一步调整,预计整体上市步伐加快:根据美的电器控股股东美的集团发布的新闻稿,集团公司组织架构变动如下:1)将美的集团二级产业集团(原先的制冷集团、日电集团等)管理层次取消,并与总部部分管理职能进行整合;2)集团创始人何享健将卸任集团董事长,继续担任美的集团的控股股东——美的投资控股有限公司董事长;3)美的电器董事长方洪波将同事担任美的集团董事长,其他各产业集团的高管也获得不同程度的升任。我们预计此次组织架构的调整为后期美的集团整体上市扫清道路,我们认为此次集团组织架构的调整,也意味着美的集团的“去家族企业化”,对现有的职业经理人进一步放权,有望促进经营效率提升,加上之前美的集团对两大PE 的股权转让(2011年10 月),上市公司与持股集团未来的公司治理结构将得到优化。 股价表现的催化剂:美的集团整体上市。 核心假设风险:终端需求持续低迷,战略转型受阻。

投资要点:业绩低于预期。2012年上半年公司实现营业总收入337.2亿元,比去年同比下降2%;实现归属母公司的净利润4.98亿元,相比去年同期7亿元,下降29%;实现基本每股收益0.35元,低于我们预期的0.41元。综合毛利率4%,同比下降1%。二季度营业总收入169.6亿元,环比上升1%,同比下降3%;归属母公司的净利润2.1亿,环比下降25%,同比下降49%;基本每股收益0.15元。 主营产品价格下降,财务费用高企导致业绩低于预期。公司主营产品价格持续下滑,上半年铜长江现货含税均价57836元/吨,相比去年同期70532元/吨下降18%,同时黄金和硫酸等产品的价格也有不同程度下滑,导致铜产品毛利率同比下降0.53%至0.78%,黄金等副产品毛利率同比下降7.1%至15.8%,化工及其他产品毛利率同比下降17.8%至30.4%。另外,由于利率上升和有息负债规模大幅提高(短期负债同比增加14.5亿增至135.2亿,长期负债同比增加5.7亿增至38.9亿),公司上半年财务费用高达3.79亿,同比增加63%。 部分主营产品产量下滑,关注来自集团的资源注入。产量方面,公司上半年自产铜精矿含铜量2.3万吨,同比下降2.9%;阴极铜完成41万吨,同比下降6.3%(主要原因是子公司冶炼厂本期进行冷修技改);硫酸完成82.8万吨,同比下降22%;铁精矿产量与去年基本持平,金精矿含金同比增长1.6%,黄金产量同比增长2.6%,白银产量同比下降1.8%。集团除上市公司外还拥有800多万吨铜金属和其他金属矿,建议密切关注来自集团的资源注入。 下调盈利预测,维持增持评级。鉴于铜价持续下滑和财务成本持续走高,下调公司12-14年EPS预测为0.82/0.97/1.24元(原为1.06/1.20/1.42元),对应当前股价的动态市盈率为22/18/15倍,考虑到公司未来资产注入的预期,以及优于同类公司的成长性,维持增持评级。

投资要点: 中报基本符合预期。公司12H1实现营业收入79.79亿,同比增长13.44%;营业利润1.97亿,同比下降9.84%;归属于上市公司股东净利润1.43亿,同比下降3.53%;扣非(收到汉口银行300万红利)后归属于上市公司股东净利润1.34亿,同比下降7.91%;EPS 为0.21元,基本符合预期(中报前瞻预计EPS为0.22元)。 门店、物流配送体系建设不断推进。截止二季度末,公司门店总数达到903家,较一季度新增40家。其中,中百仓储新增12家(湖北其他地区新增2家,重庆新增10家。公司继续扩张重庆市场);中百便民新增26家直营门店;电器专卖新增2家。公司继续推进区域大物流战略体系,咸宁、浠水、恩施、重庆物流顺利竣工、逐步投入使用;江夏物流一期生鲜果蔬配送中心、冷链食品配送中心投入运营,二期食品加工配送中心及常温物流正在抓紧建设中。 收入稳定增长、毛利率逐步提升。公司12H1收入同比增长13.44%,其中,12Q2收入同比增长16.22%,较12Q1环比提升5.17个百分点。次新店收入高增长(11年新开门店159家)、新开门店贡献增量(12H1新开门店65家)是12H1收入同比增长的主因;二季度新开门店提速(12Q1新开门店25家,12Q2新开门店40家)使得收入增速环比提升。公司12H1综合毛利率为19.06%,同比增加0.14个百分点。综合毛利率的提升主要来自两点:1.物流配送体系不断完善,规模效应显现。中百仓储、中百超市、中百电器12H1综合毛利率达到23.12%,同比增加0.39个百分点;2.加大直采比例,扩大商品进销差价。 公司12H1实现直采商品销售6.14元,同比增长105%,逐步推进盈利转型。 期间费用率大幅增加拖累公司业绩。公司12H1期间费用率为15.91%,同比增加0.86个百分点,其中,销售费用率为11.87%,同比增长0.56个百分点;管理费用率为3.74%,同比增加0.11个百分点;财务费用率为0.31%,同比增加0.19个百分点。租赁费(26.87%)、水电费(19.08%)、广告宣传费(37.43%)、保洁费(14.33%)大幅上涨是销售、管理费用率上升的主因;公司报告期内计提5亿短期融资券(期限365天,利率为5.22%)应付利息导致财务费用率同比大幅增加。在期间费用率的拖累下,公司12H1实现净利润1.43亿,同比下降3.53%,净利润率为1.4%,同比减少0.44个百分点。 增发摊薄 12年业绩约9%。合并重组有利于发挥武汉商业资源的规模优势和协同效应;提升大股东的控制权比例。但此次整合调整预案尚需股东大会、国资监管部门、及证监会通过、核准或批准;合并重组带来的种种利好仍需时间才能体现。我们测算,公司换股合并及增发募集配套资金之后总股本为10.07亿,对公司12年业绩摊薄约9%(假设武汉中商及公司12年EPS 分别为0.35元、0.35元)。 维持盈利预测,维持增持的投资评级:公司外延扩张打造渠道优势;物流配送体系建设、加大直采占比提升盈利能力;吸收合并发挥规模优势及协同效应。尽管短期财务费用压力拖累公司业绩,但我们仍看好公司未来业绩成长的确定性。在不考虑公司合并的基础上,我们预计公司2012-2014年EPS 为0.35元、0.41元和0.50元,目前PE 为18倍、16倍和13倍。 目前估值略低于超市业态的平均水平,我们维持“增持”的投资评级。