事件： 贵州茅台发布2023年度生产经营情况公告。经公司初步核算，2023年度公司预计实现营业总收入约1,495亿元， 同比增长约17.2%；预计归母净利润约735亿元，同比增长约17.2%。公司年初制定的经营目标为营业总收入较上年增长15%左右，今年超额完成，龙头实力在压力环境下进一步凸显。 双轮驱动，茅台酒与系列酒增长稳健，茅台1935百亿目标顺利达成。 分系列看， 茅台酒23年预计实现营业收入约1,258亿元， 同比增长约17%； 系列酒营业收入约204亿元，同比增长约28%，其中，千元价格带大单品茅台1935今年销售额预计突破100亿元，茅台1935于2022年1月正式上市，去年完成营收50亿元，今年同比增长约100%，百亿目标顺利达成。 四季度利润增速略低，系产品结构调整所致。 Q4单季度，公司预计实现营业收入约442亿元，同比增长约17%；实现归母净利润206亿元，同比增长约13%。其中， Q4茅台酒预计实现营业收入约385亿元， 同比增长约15%； 系列酒Q4营收约48亿元，同比增长41%， 在去年的低基数的基础上提速较高。 产能有序释放，支撑销量稳步增长。 2023年公司生产茅台酒基酒约5.72万吨， 同比增长0.7%；生产系列酒基酒约4.29万吨，同比增长约23%，增速较去年变化不大。根据我们此前的测算，预计2023-2026年茅台成品酒产量CAGR约3.9%-7.4%，支撑公司销量稳步增长。 飞天提价后营收增厚，行业引领作用全方位深化。今年飞天提价后，茅台后续两年业绩增长确定性进一步明晰，同时茅台1935放量压力缓解，发展更为良性。在公司的渠道改革持续推进下，直销渠道占比持续提升，利润再分配持续推进，龙头茅台将持续引领白酒行业未来新模式。 盈利预测与投资建议： 公司23年收官顺利， 预计2023-25年归母净利为746.94/904.08/1048.36亿元（前值743.28/901.40/1044.78亿元） ，参照可比公司， 给予公司2023年30倍PE， 对应目标价2159元，维持买入评级。 风险提示： 经济修复不及预期， 公司高管更换导致策略变动风险等。

聚焦消炎镇痛凝胶贴膏领域，打造“久悦”贴膏品牌。中国外用透皮贴膏市场广阔且仍为蓝海，其中中成药贴膏占比大，化药贴膏增速快，九典制药全方位布局。大单品洛索洛芬钠凝胶贴膏为中国独家首仿，2022年销售超13亿元，我们认为未来增速仍乐观；酮洛芬凝胶贴膏独家首仿，即将进入医保放量，成为公司第二增长极；吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂未来两年有望上市，消炎镇痛外用贴膏多点开花。 口服制剂立足集采，原辅料兼顾内供外销。1.口服制剂销售逐年增长，依托集采中标产品，为公司业绩带来新驱动。2.原辅料对内实现自产自供，原料成本更具优势；对外公司是国内外主要规模生产奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药的 GMP 企业，在市场上具有较强的影响力和竞争力。 半自营模式营销改革，多渠道降本控费卓有成效。1.目前洛索洛芬钠凝胶贴膏在河南省、山东省以及湖南省进行半自营模式的试点情况良好。 公司摒弃过往粗放的招商代理模式，选择精细化招商半自营模即公司组织团队对接医药代表减少中间环节。后续公司将根据市场开发情况制定相应的政策,择机扩大半自营模式覆盖范围。2.洛索洛芬钠凝胶贴膏纳入多省集采范围并大力推广院外市场，节约进院及推广费用。公司销售费用率已从2022年的52.43%降至2023年Q1-3的46.58%。 盈利预测与投资建议：九典制药立足洛索洛芬钠凝胶贴膏大单品，多种非甾体外用贴膏与中药贴膏上市在即，打造外用贴膏产品矩阵；同时原料药和药用辅料为公司提供业绩增量。我们预测2023/2024/2025年公司营收分别为27.74/34.74/42.43亿元，增速为19%/25%/22%。2023/2024/2025年公司净利润分别为3.87/5.10/6.46亿元，增速为44%32%/27%。我们看好公司的品牌竞争力与研发能力，给予公司2023年37PE，市值为144亿，对应目标价格为41.82元。首次覆盖，给“买入”评级。 风险提示：产品销售和推广不及预期风险；行业竞争加剧风险；政策波动风险；产品研发不及预期

公司是国内领先的润滑油添加剂供应商和无碳纸显色剂供应商。公司从事润滑油添加剂、无碳纸显色剂等精细化学品的研发、生产和销售。其中润滑油添加剂近三年在公司的营业收入和毛利占比均超过90%，是公司主导产品。 润滑油添加剂市场规模大且稳定，全球市场呈现寡头垄断格局。据全球咨询和研究公司克莱恩（Kline＆Co）及上海市润滑油品行业协会的统计，全球润滑油添加剂需求量从2012年的400万吨增长到2018年的442万吨，市场规模由133亿美元增长到143亿美元，预计至2023年全球润滑油添加剂需求量将增加至543万吨，市场规模约为185亿美元，其中18-23年需求量复合增速4.2%。润滑油添加剂市场高度集中，路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐和雅富顿占据全球85%左右市场，四大润滑油添加剂公司以销售复合剂为主，在技术研发和市场拓展方面有深厚的积淀。 公司单剂向复合剂转型，成长空间广阔。截至2023年上半年，现有单剂产能超过20万吨，未来将形成超过70万吨的产能。公司已成为中石化旗下长城润滑油和中石油旗下昆仑润滑油的合格供应商，并与全球多个著名润滑油生产商建立合作关系。公司持续加大研发投入，台架试验持续通过推动公司单剂向复合剂、中低端产品向中高端产品的战略转型，2022年度复合剂收入占比达 66.44%。逆全球化趋势、中美贸易摩擦、地缘政治冲突等给全球润滑油添加剂的供应链带来重大挑战，也为国内厂商带来了发展机遇，2021年公司全球市占率仅1.3%，成长空间广阔。 盈利预测与投资建议。预测公司2023-2025年营业收入分别为28.62、33.26和40.51亿元，归母净利润分别为6.00、8.25和9.94亿元，对应EPS分别为2.08、2.86和3.45元。我们给予公司2024年20倍PE，对应目标价57.20元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、复合剂API认证不能顺利推进的风险、汇率风险、海外市场拓展风险、安全生产风险

深耕负极包覆材料二十余载，行业龙头地位稳固。公司前身信德化工自2000年成立以来便从事负极包覆材料的生产、研发与销售工作；深耕行业20余载，产能不断扩张，已成为全球负极包覆材料龙头公司，20年全球市占率30%左右。 多元驱动下快充即将放量，负极包覆材料需求爆发在即。我们认为在车企逐步由价格竞争转向性能竞争、电池核心矛盾由能量密度转向充电速率、高性能快充桩提供配套基础设施三大变化下快充车型占比即将快速提升，25年快充车型占比预计达20%。负极包覆材料能够有效提升负极的循环寿命与快充性能，快充需求的爆发将提升负极包覆材料的添加比例，我们预计25年全球负极包覆材料的需求将达34万吨，3年CAGR44%。 技术领先设备优异，收购昱泰扩大成本优势，深度绑定负极头部公司。1）公司的核心竞争力主要来自设备端的Know-how与长期的客户积累。设备质量是决定负极包覆材料性能的关键因素之一，公司自主化设计相关设备，拥有多项负极包覆材料设备专利技术，能够有效提升其生产效率与产品性能。2）成本端：公司收购昱泰从原材料与运输成本端多效降本，成本优势遥遥领先。3）客户端，公司凭借其良好的产品性能，已与国内多数负极头部公司合作多年，形成了长期稳定的合作关系，客户资源显著优于竞争对手。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为8.67/15.18/ 21.60亿元，同比分别-4%/+75%/+42%。2022-2025年CAGR为34%。归母净利润分别为0.94/2.16/2.93亿元，同比分别-37%/+130%/+36%，2022-2025年CAGR为25%。鉴于公司为负极包覆材料唯一上市标的，我们选取负极龙头和其他锂电辅材龙头公司作为可比公司，在可比公司平均估值上给予一定溢价，给予公司24年30倍PE，对应目标价63.42元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：快充车型推广不及预期；原材料价格超预期上涨；竞争加剧，市场份额拓展不及预期。

高速发展的黄金新星，2018-2022年黄金产量CAGR达5.0%。 2016年开始，公司通过收购转型为黄金为主的矿业企业，目前拥有4座金矿矿山与1座铅锌银多金属矿山，含金金属资源量174吨，折算黄金矿山平均品位3.65克/吨；银金属资源量6,921吨，平均品位126.9克/吨。2022年公司合质金和白银产量分别7.06吨和190.7吨，2018-2002年CAGR分别达到5.0%和14.7%；铅精粉和锌精矿产量分别为1.18和1.77万金属吨。远期规划清晰，计划十五五末期矿产金28吨。 积极推动探转采，产量增加仍有潜力。1）公司现有16宗探矿权，勘察范围178.3平方公里，其中金矿10宗、银铅锌矿6宗；2）公司积极推进青海大柴旦细晶沟、金龙沟探转采以及华盛金矿采矿权更新，有望新增黄金矿山采矿规模220万吨/年，粗算新增黄金量约6.0吨；3）玉龙矿业技改完成后满产可以达到5000吨/日的处理量，为玉龙矿业产能提升及利润增长提供了坚实基础。 优质矿山资源，成本优势显著。公司黄金资源优质，成本控制表现优异， 2022年公司矿产金成本合并摊销前131.16元/克，合并摊销后167.54元/克， 合质金板块毛利率57.4%，居可比黄金上市公司首位。另外，芒市华盛金矿属于国内稀有的类卡林型大型金矿，露天开采生产工艺简单，开采成本也比较低，投产后将进一步优化公司矿产金成本。 山东黄金溢价收购，进入国资体系打开新篇章。2023年山东黄金通过协议转让方式收购银泰黄金 20.93%股权，银泰进入国资体系平台，交易折21.96元/股，较公司截至 2022年 12月 2日（停牌公告前一日）的前20日股票交易均价的溢价率约为48%，彰显对公司信心，未来将在国资体系的支持和背书下更好的发挥出资源优势。 盈利预测与投资建议：美联储加息尾声叠加避险情绪提振黄金价格，预计公司2023-2025年归母净利润为16.4/21.6/23.4亿元，对应当前股本 EPS 为 0.59/0.78/0.84元/股， 2023年给予公司39XPE估值，对应目标价格22.97元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

香飘飘冲泡业务恢复迅速，即饮规模提速未来可期。 1）冲泡业务：提价&推新有望赋能冲泡业务稳健增长。公司冲泡业务当前已基本恢复至疫情前水准，并且针对冲泡产品的提价策略已基本传导完毕，公司亦紧跟“健康升级”的消费趋势新推去植脂末健康新品，预计在公司提价和推新的战略下，未来冲泡业务有望实现持续增长。 2）即饮业务：17年以来公司即饮业务发展迅猛，尽管疫情对该业务有所冲击，但公司积极调整，23年前三季度即饮业务收入对比22年全年增长了16.41%，发展态势良好。同时，当前公司即饮业务毛利率较低的原因主要系该业务收入端缺乏规模效应，我们预计该问题将随着新建产能的投产和市场的进一步布局后得到解决，而新建立的销售团队预计将进一步赋能公司即饮业务规模提升，拉动公司盈利能力的增长。考虑到MECO果汁茶作为核心大单品领头，兰芳园亦具备较强的产品力与品牌知名度，我们认为公司有望在集中度较高的市场中实现破局增长 以华东为核心的经销模式，经销与产能存在增长空间。公司以经销模式为主，华东地区为核心；对标华东地区2022年307.2万元的单经销商收入，公司有12.75亿元的收入增长空间，增幅高达41.22%。公司目前即饮产能大量盈余，若未来随着该业务的规模体量增长，实现与22年冲泡业务相同的产能利用率，按22年的每吨收入计算，预计能带来14亿元的收入增长，对应2022年总收入增长44.86%。 盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年归母净利润分别为2.66/3.56/4.44亿元，对应PE分别为21/16/13倍，参考24年可比公司平均PE约23倍，合理给予公司24年行业平均PE，目标价19.96元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：市场竞争加剧，新品推广不及预期，食品安全问题等

国内消化道癌疾病负担重、内镜检查需求量大，国产软镜设备厂商未来市场空间广阔。我们认为未来随着癌症早筛的范围扩大与加速渗透，将扩大居民对癌症防治知识及内镜筛查的知晓度，提升高危人群内镜筛查的依从性，提高健康人群参与内镜体检的意愿度，共同催化软性内镜诊疗需求释放。结合供给方面，内镜医师及麻醉医师的数量上升、内镜检查结构转型、医疗机构对内镜设备配置的增加，可有力承接内镜诊疗需求的释放。2022年奥林巴斯、富士、宾得三家日本厂商占据我国80%以上的软镜市场份额，国产软镜厂商的替代空间广阔。 AQ-300携光学放大内镜、可变硬度肠镜，窗口期冲刺三级医院核心市场。4K超高清内镜AQ-300在制造工艺、成像画质、光学染色、镜体等多方面实现技术突破，搭载全新主机、5LED光源、光学放大内镜、可变硬度镜体、十二指肠镜、双焦内镜、小镜种等重磅登场，对标奥林巴斯最新代X1系统。我国三级公立医院消化内镜诊疗量占比超过65%，澳华AQ-300有望在X1系统尚未进入国内的窗口期破局进口厂商垄断的三级医院核心市场。 内镜系统升级+镜种布局齐全，业绩快速增长具有可持续性。公司积极突破系统升级与配套镜体研发工作，2023年8月推出17款多平台兼容细镜，灵活满足不同科室诊疗需求，并实现AQ-200Elite款升级系统适配消化高端镜种。针对产品对应的三级医院，针对性组建销售团队，着力开拓三级医院入院渠道，提升高端产品的品牌效应，为高端产品进入国际市场打下坚实基础。公司2023年10月推出新一轮股权激励计划，目标A要求2024-2026年营收目标达9.9、14.0、20.0亿元（同比增长50%、41%、43%），彰显公司对业绩增长信心。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年收入CAGR为47%，归母净利润CAGR113%，当前股价对应PS分别为12.6/8.4/5.9倍。考虑到公司在软性内镜领域细分赛道的国产新起之秀，仍处于推广阶段，费用率较高，采用PS估值更为合理；公司作为专注于软镜赛道的国产龙头企业，产品具有创新性并实现赋能临床，给予公司2024年11倍PS，对应目标价82元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）研发失败或导致产品放量不达预期；2）医疗事故风险或导致推广不及预期；3）进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险；4）海外市场拓展或引发国际化经营风险。

事件：2023年度酒鬼酒馥郁大会12月9日在长沙召开，本次大会上，酒鬼酒直面问题，对公司的全新战略进行了解读，对未来表达了坚定信心。产品端发力目标清晰，核心单品表现提升。酒鬼方面，今年公司54度酒鬼酒在团购渠道实现30%的增长，圈层营销成果较好。在疫后婚宴回补旺盛的背景下，公司省内专销的大单品红坛18在开瓶、宴席场次、核心终端、市场价格方面持续提升，窜货同比下降58%。内参方面，公司聚焦核心单品52度内参酒甲辰版，今年在网点建设和返单客户方面不断优化，未来将深耕7个样板市场，聚焦重点省份核心地级市，加速突破。基地市场持续强化，30个样板市场启动，全国化深耕战术清晰。分区域看，省内方面，公司今年成立了湖南事业部，强化省内市场份额，精耕细作实现全渠道覆盖。省外方面，公司聚焦打造20个地级样板市，推动核心终端建设与消费者培育。在本次大会上，酒鬼酒全国30个样板市场（包括地级市场28个，县级市场2个）也正式启动，推动战略大单品落地，在夯实渠道、稳定价格、强终端、抓动销、造氛围方面做出市场榜样。思路明晰，坚持费用改革，积极破局求变。 酒鬼酒自全面推出费用改革以来，在商务消费复苏不及预期的背景下，今年业绩表现持续承压，前三季度公司实现营收21.42亿元，同比下降38.54%；实现归母净利润4.78亿元，同比下降50.75%。中秋国庆后，酒鬼酒再度对部分产品实施控货挺价，在压力环境中力保价盘稳定，以短期业绩波动换取长期经营基本盘稳固。随着改革阵痛期过去，在价盘和渠道利润坚挺下，伴随终端动销需求持续释放，经过今年的“战略调整年”，明年公司开门红可期。盈利预测与投资建议：受白酒消费复苏不及预期影响，预计2023-25年归母净利为6.34/8.22/10.60亿元（23-25年前值分别为8.64/11.14/14.61亿元），维持公司2024年30倍PE，对应目标价76元，维持买入评级。风险提示：白酒商务消费复苏不及预期、经销商回款进度不及预期等。

投资要点： 电线电缆行业老兵，开拓海缆业务开启新篇章。公司成立于1994年，是国内电线电缆行业的龙头。公司在2021年借助海风抢装潮进入海缆市场，2023年实现220KV大长度送出缆订单的突破，并且新投建福建平潭基地，加码布局海缆业务。股权方面，公司是一个家族企业，注重股权激励以绑定员工利益，同时高管也有多次增持彰显对公司未来发展的信心。财务方面，23Q1-Q3收入/归母净利润分别增长16%/31%，收入稳步增长，盈利能力也在持续修复。 海上风电东风已至，海缆行业充分受益。各省规划的十四五海风装机目标超50GW，当前完成度不到一半，后两年有望迎来装机小高峰。海缆行业具备抗通缩属性，将充分受益于海风高景气。我们预计未来几年随着海风装机量的快速增长，以及风场规模化、深远海化等趋势的发展，海缆市场规模将会快速扩容。2022-2025年，海缆市场规模从51亿增长至224亿，3年CAGR为44%，单GW的用量也从10.0亿上升至14.0亿。 海缆业务加速布局，第二增长曲线蓄势待发。2023年10月27日，公司宣布投资20亿，与平潭政府合资建设福建平潭海缆基地。福建海风资源优渥，平价以来项目推进积极，存量项目储备丰富，而当地仅有太阳电缆在漳州东山有在建产能，竞争格局较优。公司此番布局将在福建当地确立起属地化布局优势，有望充分受益于当地海风项目建设带来的大量海缆需求。此外，上海大本营的平价项目有望陆续启动，国管海域的深远海项目推进也相当积极，公司作为本土唯一的海缆厂商将率先受益。 陆缆基本盘稳固，公司作为龙头受益于行业整合。电线电缆与国民经济发展密切相关，行业有万亿市场空间，其中电力电缆以及电气装备用电缆市场需求最大，当前竞争格局相当分散，对标海外有很大的行业整合空间。公司是陆缆行业的龙头，在产品、品牌以及渠道上均有较深的积淀，将充分受益于行业的整合。随着产能的稳步扩张，公司的陆缆业务在未来几年也有望维持稳健增长的态势。 盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年的归母净利润分别为5.6/7.9/9.8亿，对应EPS分别为1.34/1.88/2.35元/股，分别同比增长53%/41%/25%，3年CAGR为39%。考虑公司的海缆业务正处于从0-1阶段，随着海上风电装机需求快速放量，能够贡献较大的盈利弹性。给予公司2024年15倍PE，对应目标价28.26元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司新基地投产不及预期风险；海上风电装机不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格上涨风险。

增速领先同业。成渝经济圈成为我国经济增长第四极，正式上升为国家战略。成都银行借助成渝经济圈发展红利，积极把握地区旺盛信贷需求，扩张速度持续高于同业整体水平。截至2023年9月30日，公司总资产为10,630亿元，同比增长17.13%。资产端的持续扩张带动业绩高增长，成都银行实现营业收入167亿元，同比增长9.55%，归母净利润82亿元，同比增长20.81%，均领先同业平均水平。 效益也领先同业。在保持资产快速增长的同时，成都银行盈利水平始终显著领先同业。2022年ROE和ROA均居上市城商行第一。高效益表现得益于高息差贡献和高资产质量。 资产端：把握地区基建发展机遇，扩张优质资产。背靠成都国资委，聚焦城市重点项目建设、战略新兴产业发展等关键领域，资产扩张以对公、基建业务为主。同时，培养了一批优质的中小企业客户，实现优质产业客户资产规模突破。近年来成都银行资产质量持续向好，不良率和关注率低于上市城商行平均，不良贷款和关注类贷款生成率持续下降，2023H1成都银行不良率已降至上市城商行最低。 负债端：坚持存款立行，低息对公负债优势明显。得益于区域金融地位的稳固及强大的政务资源禀赋，对公存款优势明显，有效压降存款成本，为资产腾挪创造空间。同时，中收业务发展可期。随着成都银行“大零售转型”战略稳步推进，零售金融竞争力逐步提高。 盈利预测与投资建议：预测2023-2025年营收增速分别为10.1%、14.3%、15.5%，归母净利润增速为20.7%、21.0%、21.1%，对应ROE为20.5%、21.5%、22.3%。根据相对估值法，上市城商行平均PB值为0.54倍。考虑到成都银行ROE在上市城商行中排名前列，且成渝经济圈建设将进一步拉动资产扩张，给予公司目标2024年PB0.8倍，对应目标价15.41元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：资产扩张不及预期的风险；对公业务增长不及预期的风险；负债端揽储压力超预期的风险。

投资要点： 以烘焙油脂为基本盘，保持领先优势。南侨的母公司南侨投控创始于1952年，是台湾陈氏家族创立的企业，1995年底成立天津南侨，正式进入中国大陆烘焙油脂市场。烘焙油脂行业集中度较高，规模效应显著，经过多年发展，公司的烘焙油脂在烘焙市场上有较高的知名度，是烘焙油脂领域头部品牌之一。2023Q3烘焙油脂的营收占比为49.64%。 奶油定位高端顺应发展趋势，茶饮咖啡连锁化推动奶油业务增长。目前奶油市场正处于结构升级的趋势中，动物奶油的占比将逐步增加。公司奶油产品主要以淡奶油为主，定位较为高端，顺应奶油高端化发展趋势；同时茶饮咖啡行业对奶油的需求增加，公司推出JoyQ霜享品牌积极布局，未来有较大增长潜力。 冷冻面团主打丹麦类差异化竞争，成长空间充足。近年来冷冻面团行业发展迅速，但是处于成长初期，渗透率仍较低，目前仅为10%左右。根据信公研究院，2020年我国冷冻面团市场规模约49亿元，预计2025年将达到223亿元，CAGR为35%。近年来公司重点发展冷冻面团业务，主打丹麦类形成差异化竞争优势，产品线齐全，同时22年冷冻面团产能翻倍进一步支撑业务的扩张。 大B客户驱动成长，新渠道拓展带来增量。公司渠道以经销和直营为主，截至2023年Q3，经销商数量为397家；近年来直营营收增速较快，占比不断提升，直营渠道主要以品牌知名度较高的连锁客户及食品工业客户为主。公司和客户长期合作，关系稳固。后续公司进一步与茶饮、咖啡、商超、便利店等新渠道进行合作，开拓新的增量。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到2.02/3.45/4.54亿元，三年同比增长26%/71%/32%。考虑到公司是烘焙油脂龙头品牌之一，淡奶油和冷冻面团等业务发展潜力较大，给予公司2024年29倍PE，对应目标价23.5元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格波动风险；食品安全风险

传统主业：能源业务稳中有进，环保业务稳健发展。公司多年来深耕能源和环保两大领域，具备较强的全产业链综合服务能力。2018-2022年，公司归母净利润由4.19亿元增长至7.29亿元，CAGR达到14.85%。近年来公司在能源领域则积极拓展光伏发电运营业务，在环保领域深耕多年，近年来产品结构不断向垃圾焚烧锅炉、余热锅炉等设备品类拓展，且不断开拓盈利能力更强的固废处置运营业务，两大业务板块均稳健发展。 绿氢制取：迈入电解水制氢新赛道，能建有望战略入股增强协同。 1）行业层面：未来绿氢有望代替灰氢成为主要氢气来源，电解槽为其制取的核心设备；绿氢制取成本随着LCOE下降而不断下探，带动电解槽需求旺盛，各类厂商加速布局；2）公司层面：公司依托设备+能源双基因，切入电解水制氢新赛道，公司与大连理工大学在电解槽技术研发方面紧密合作，2023年4月正式下线1500-2000Nm3/h碱性电解水制氢系统，填补了国内千方级高压力电解槽空白，并具备随时批量化生产交付能力。当前公司已与中能建氢能公司签署了合作协议来推进绿氢项目落地和电解槽的产品业务合作。11月13日，公司发布了股份受让方确定结果暨签订股份转让协议的公告，拟分别向国调基金二期和紫金保险合计转让公司19.62%的股份，市场竞争力有望全面提升。 火电灵活性改造：独家煤粉预热技术，市场前景广阔。1）行业层面：电力系统消纳压力增大，基于资源禀赋、成本以及需求特点，煤电机组参与调节成为必要手段；2）公司层面：公司与中科院携手开发煤粉预热技术，并取得合作范围内独家授权，此次与中科院灵活性低氮高效燃煤锅炉技术签约还呈现出技术优势明显、合作历史悠久、存量锅炉基数庞大和客户反馈效果良好等几大亮点。 盈利预测与投资建议：公司深耕能源环保领域，积累了丰富的经验和技术优势，各业务协同发展，形成了一体化综合服务体系。目前公司积极完成业务延伸和转型，其电解槽技术与煤粉预热技术已取得实质性突破，有望成为公司未来主要业绩增长点。 营业收入分别为107.76/134.29/161.54亿元，归母净利润分别为8.53/10.10/12.57亿元 ， 对 应 PE 分 别 为 11.3/9.6/7.7倍 ， 目 标 价 12.26元 （ 2023年13.56x）。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：电解槽订单不及预期；火电灵活性改造需求不及预期；市场竞争加剧的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

板块复盘：行业驱动力更迭，国产替代正当时。低压电器产品结构为“三断一接”，市场空间受地产建筑、工业项目、电力电网、基础设施等多板块需求叠加支撑，五年复合增速5.7%，行业弱周期性明显。外资品牌具备先发优势和电气化、数字化技术创新优势，但近年来外资份额和市场集中度同步下降，国产龙头加速替代，新能源领域需求也随之爆发。 个股复盘：定位智能化高端，产品覆盖多板块。良信股份具有行业内领先的超额α，近十年营收复合增速21.4%，毛利率行业领先，研发费用率多年保持在8%以上，且产品性价比优势显著。我们特别强调公司自2009年起在新能源板块长期积累的技术和大客户优势，已成为新能源行业的头部低压电器供应商，市占率靠前，海盐新基地助力公司降本增效。 研判行业成长空间。新能源行业高景气持续，风光储装机量高增为低压电器行业提供核心增量支撑，预计2023-2025年新能源板块需求空间为43/54/69亿元，增速为56%/25%/27%。电网投资平稳，工建、公商建市场成熟，智能化配电系统将成新增长点，叠加地产企稳修复，预计2023-2025年国内低压电器市场空间为870/918/975亿元，增速为2%/5%/6%。 再谈良信发展质量。①战略力：20余年聚焦中高端低压电器市场，极具战略定力，且保持组织灵活变革，坚持IPD2.0研发体系。②品牌力：发布“两智一新”战略，全面提升品牌力，已经投产一期的海盐基地将成为全新数字化未来工厂。③执行力：重视渠道直销，搭建了“区域销售+KA销售+行业销售”直销体系，绑定行业龙头，打造了多项行业标杆项目。 盈利预测：：我们预计良信股份2023-2025年归母净利润为5.1/6.8/9.0亿元，同比增长20%/34%/32%，对应当前股价的PE估值为21/16/12倍，给予公司2023年30倍PE估值，对应目标价13.57元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游行业需求不及预期的风险；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；海盐基地投产不及预期的风险。

高端白酒需求端增长有强支撑，疫后趋势不改。从长期视角看，经济增长带来消费升级，驱动高端白酒持续增长的逻辑长期存在。从中短期视角看，回顾疫情三年，高端白酒在消费。场景受损的背景下价格坚挺，均价增幅大于中低端产品，疫后动销韧性的背后是高端酒消费人群的购买需求偏刚性。 产品端，公司核心大单品飞天茅台稳定，非标及系列酒增长驱动力充足。对高端酒来说，核心大单品的批价代表品牌价值，飞天批价树立行业天花板，短期无以逾越。非标的提价与投放更为灵活，能够推动茅台酒吨价提升，并在业绩承压时成为及时雨。公司系列酒向下拓宽覆盖人群，其中大单品茅台1935背靠深厚的品牌认知和“i茅台”带来的热度窗口，较为容易的卡位位置关键的千元价格带，并实现了快速放量，23年的目标百亿。目前茅台1935批价回落是产品快速放量与千元价格带竞争生态共同导致的正常结果，先冲体量，后挺批价，不影响其长期扎根千元价格带。 渠道端，改革初见成效，“i茅台”引领白酒新直销。“i茅台”自22年3月上线后战绩赫赫，22年公司直销销售收入493.79亿元，同增105.49%，其中“i茅台”营收占直销总收入近四分之一。“i茅台”的成功不仅在于优化了渠道结构、补齐新零售短板，还有效激发了品牌文化营销、改善购买产品价格公平性问题、逐渐调节茅台酒市场价格、并能够快速推广茅台1935等新品、且在用户覆盖方面创造了新的增量，与茅台既有经销渠道相辅相成、增量共荣，为行业未来渠道变革树立了新标杆。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到743.28/901.40/1044.78亿元，同比分别增长19%/21%/16%。基于公司白酒龙头第一的市场地位以及业绩增长的稳定性，给予公司2024年31倍PE，对应目标价2224元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：禁酒令等文件出台，经济修复不及预期，公司高管更换导致策略变动风险等。

规模、效益均居上市股份行首位。2023年前三季度，招商银行实现营业收入2603亿元，虽同比减少1.72%，但优于同业平均水平。归母净利润1139亿元，同比增长6.52%，均领先同业平均水平。优异的盈利能力得益于优异的资产质量、高中收贡献以及低负债成本，这与招行轻资产的运营模式及“零售银行”的定位密切相关。截至2023Q3，招商银行手续费及佣金净收入在营收的比例为26%，均远超过股份行平均水平，且均在上市股份行中位居第一。中收优势主要来源于领先的大财富管理布局和强大的渠道力。 （11）资产端：以零售为主，贷款投放低定价低不良。招商银行负债成本在行业最低，因此得以用低价吸引优质客户。截至2023H，招商银行的对公贷款平均利率为3.49%，在上市股份行中最低。客群优质也使得招行的资产质量长期保持优异。招商银行不良率、不良+关注率均为上市股份行最低，不良贷款生成率也远远低于行业平均。 （22）负债端：零售低息负债优势明显。截至2023Q3，招商银行计息负债成本率为1.74%，在上市股份银行中最低。低负债成本优势来自高存款占比、高零售占比、高活期占比。截至2023H，招商银行存款在计息负债中的占比高达86%，存款成本率较上市股份行平均水平（2.15%）低54bp，个人存款活期比例为57.41%，对公存款活期比例59.32%，上述指标优势均处于同业首位。 盈利预测与投资建议：预测2023-2025年营收增速分别为0.56%、5.95%、9.86%，归母净利润增速为7.7%、10.3%、11.6%，对应ROE为17.0%、16.8%、16.8%。考虑到招商银行ROE在上市股份行中排名前列，且占据零售龙头地位，大财富业务有望进一步发展。根据历史估值法，截至2023年11月28日，PB值低于0.9，近一年PB平均值为1.03，我们认为估值有望回升，给予公司2024年目标PB1倍，对应目标价40.82元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济下行超预期，信贷需求不足；财富管理修复不及预期，拖累中收表现；信用风险波动，资产质量出现恶化。