变压器：干变隐形冠军，补全产品矩阵，海外市场厚积薄发。公司深耕变压器及输配电设备研发制造，在风电特种干式变压器细分赛道处于国际领先地位，2021年公司风电干式变压器的全球市场占有率约25.5%。2023H1完成新型环保液浸式变压器陆上风电7MW以上解决方案，海上风电14MW-20MW的解决方案。此外，公司以变压器为代表的产品在新能源的光伏/储能/氢能等领域，及非新能源的工业配套/数据中心/高端装备等领域全面铺开。公司深耕海外市场20多年，在美国本土设有子公司，在墨西哥设有工厂，2023H1签订外销订单10.48亿元，同+157%，23年8月与两大海外客户分别签订5年、6年长单，将率先分享全球新能源、电气化对变压器设备高景气。 储能：布局高压级联与低压方案，大储/工商业/户储同步铺开。公司凭借在电力电子设备领域丰富研发制造经验，从产品到系统向储能领域全速扩展。 已推出发电侧/电网侧中高压级联储能系统，低压储能系统，模块化工商储、户用低压储能系列产品，全面覆盖储能多场景。桂林+武汉产能合计3.9GWh，已承接多个超亿元级别订单。 数字化：对内转型已见成效，对外拓宽新成长曲线。公司对内进行制造数字化改造，已投运的海口、桂林工厂已见成效。对外已累计承接超4亿元数字化工厂整体解决方案业务订单，有望开拓新成长曲线。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入为76.5/102.7/130.0亿元，同比+61%/34%/27%，实现归母净利润分别为5.2/7.7/11.3亿元，同比+82%/50%/46%，对应当前市值PE为32/22/15倍。考虑到公司变压器+储能+数字工厂三大板块同发力，是少数能打入美国、欧洲变压器市场的高端电力设备制造企业，具备更强的增长潜力，给予适当溢价。给予公司2024年30倍PE，对应目标价54.28元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：变压器全球需求波动导致订单不及预期，原材料价格波动、订单结构变化导致变压器毛利率不及预期，储能行业需求不及预期，数字工厂业务开拓及交付不及预期。

磁悬浮流体机械领域细分龙头，节能改造打开市场空间。公司以磁悬浮轴承技术起家，主要产品包括磁悬浮离心式鼓风机、磁悬浮空压机、磁悬浮冷水机组、磁悬浮真空泵。不同于传统企业以罗茨、螺杆为主，公司侧重于磁悬浮流体机械领域，形成竞争差异。从业绩来看，2018-2022年公司收入、归母净利润CAGR分别为20.4%/12.5%。高附加值产品推动公司毛利率、营业利润率分别优于同行12-17pcts、9-12pcts。公司具备自主研发能力，2022年研发费用率突破10%，是目前国内少数掌握磁悬浮流体机械装备相关技术的企业，产品具备低噪音、100%无油、远程管理、一体化设计等优势，节能效果可达30%-50%，符合碳中和节能减排趋势。 鼓风机夯实公司基本盘，节能降耗背景下改造空间巨大。2009年公司推出国内首台磁悬浮离心式鼓风机，凭借先发优势及技术完整性，与亿昇科技、天瑞重工占据市场主要份额。根据公司客户在用鼓风机类型来看，磁悬浮离心式鼓风机在污水处理、印染、食品行业替换趋势明显。我们预计2022-2025年，我国磁悬浮离心式鼓风机需求量约有1.9-2.6万台，产值有望达到45-63亿元。 空压机蓄势待发，2024年产能释放后有望大幅增厚利润。为形成多元化布局，2020年公司推出新产品磁悬浮空压机，下游包括食品、生物、纺织等应用领域。从产品收入来看，2020-2022年CAGR 888.3%，2023H1收入0.46亿元，全年有望突破1亿元。目前，公司空压机受产能限制（产能利用率107%）影响，订单未能完全释放，2024年随400台套新产能释放后，有望大幅增厚公司利润。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司营业收入复合增速28%，归母净利润复合增速24%。考虑到公司在国内磁悬浮流体机械行业领先的地位，节能环保趋势下，公司产品有望持续高速增长，我们给予公司2024年39倍PE，目标价格42.22元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧及毛利率下滑风险，空压机业务开展不及预期，产能建设不及预期，新客户扩展不及预期，政府补助不可持续或退回风险。

事件：公司于2024年1月7日公告，控股子公司宜丰县花桥矿业于近日办理完成宜丰县花桥乡白市化山瓷石矿采矿许可证变更登记，并取得宜春市自然资源局换发的新采矿许可证，宜丰县花桥乡白市化山瓷石矿采矿许可证证载生产规模由300万吨/年变更为900万吨/年，有效期限至2029年12月24日。 增量：扩证成功后配套新增的选矿和冶炼产能原料得到充分保证。近期国家积极推动中国自有矿山资源开发，公司主力矿山化山瓷石矿（70%权益）完成增储后，采矿证也成功从300万吨提升至900万吨，对应权益产能630万吨，可以为约5万吨碳酸锂冶炼产能提供原料，同时白水洞高岭土矿也能为公司提供一定原料支持。300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目已取得环评批复，项目建成后公司将具备600万吨/年选矿能力，采选产能基本匹配。公司现有碳酸锂产能3万吨，产能利用率处于较高水平，增储和扩证成功后公司将有序筹划冶炼项目，未来碳酸锂产量有望得到进一步提升。 降本：规模效应和矿端权益重新分配有望进一步优化公司成本。化山瓷石矿增储后品位仍然高达0.39%，在江西地区在江西地区处于领先地位。此前由于采矿端产能不足，公司虽然获得全部原矿但矿端少数股东损益计入成本，随着原矿产能提升化山瓷石矿或将按照股东权益比例分配原矿，叠加公司产能爬坡造就规模效应，公司碳酸锂成本有望获得进一步优化，成本优势铸就护城河。 盈利预测与投资建议：随着采矿证扩证的成功进行，公司锂盐出货量和成本有望得到改善，因此我们维持此前盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为37.48/22.16/24.90亿元，EPS为6.95/4.11/4.62亿元，PE为7.3/12.3/11.0倍，我们维持此前目标市值304亿元以及目标价格56.44元，维持“买入”评级。 风险提示：锂价波动风险，区域性环保问题风险，在建及推测项目不及预期。

公司为接线盒行业龙头，率先开启产能布局。 通灵股份2005年启动接线盒项目，深耕行业17年，市场占有率已达榜首。截至2023Q1，公司芯片接线盒日产能达10万套， 并率先布局募投产能项目。受益于光伏市场需求高增及原料价格震荡回落，公司营收稳健增长，盈利能力有序复苏。 2023Q3营收/归母净利润分别为3.29/0.37亿元，同比+4.45%/145%。 接线盒：需求量伴装机同步高增，降本增效+性能需求提升推动技术迭代。 （1） 全球装机量高速增长，带动接线盒需求景气。 预计2023-2025年，全球光伏组接线盒需求量预计为7.4/9.4/11.3亿套， 2022-2025年CAGR为30.0%，接线盒市场规模将达到159.1/198.2/230.9亿元。 （2）电池技术迭代加速，降本增效成效显著。 N型组件功率与输出电流增大，行业向性能更好性价比更优的分体式接线盒与芯片接线盒迭代，行业降本增效持续推进。 （3）成本成竞争关键，多重因素推进行业集中度发展。 行业同质化程度较高，成本竞争成为行业主要壁垒。目前我国光伏接线盒行业市场较为分散， CR2为21%，随下游厂商采购集中度提升及接线盒厂商陆续登陆资本市场募资扩产，行业集中度有望进一步提升。 竞争力： 芯片接线盒持续切入， 垂直一体化降本明确。 公司营运资金优势显著，支撑公司规模持续扩张，并自主研发具有良好散热与载流性能的芯片接线盒，芯片接线盒毛利率较二极管产品高出5%，随着产品持续导入市场，有望继续增厚公司盈利。 公司已基本完成分体接线盒覆盖，并通过垂直一体化经营，成本优势凸显。截至2023年Q3，公司已基本实现电缆线自产自用，预计提升利润2-3pct。 盈利预测： 预计公司2023-2025年营收增速分别为45%/36%/34%、归母净利分别为2.20/3.11/4.34亿元，当前股价对应PE22.8/16.1/11.5倍。 给予2024年20倍PE，对应目标价51.8元/股，给予“买入”评级。 风险提示： 全球光伏装机不及预期，产业链价格大幅波动，产能投放不及预期，行业竞争加剧风险

行业体量庞大，需求多元化发展。乳制品行业市场空间超6000亿元，行业细分品类多样，消费者需求多样，中小乳企能够有充分的成长空间。此外，近年来以新疆奶为代表的小众奶逐渐兴起，一方面消费者对健康更加重视，另一方面Z世代逐渐成为消费主力，小众奶本身具备“稀缺”“小众”等特点，迎合Z世代对个性和自由的追求，叠加直播带货、以及小红书等平台的流行，小众奶迅速出圈。从竞争格局来看，伊利和蒙牛通过深度渠道分销、品牌力等优势在常温白奶市场合计占有超过80%份额，面对双寡头竞争，区域乳企通过差异化营销、低温奶业务、送奶入户渠道以及差异化战略突围。 差异化战略，助力公司扩张疆外市场。公司在向疆外进行市场扩张时采取差异化战略。产品上除特色的奶啤外，公司重视润康桶酸大单品，差异化特征显著；此外，由于供应链限制，白奶上公司以常温白奶作为疆外主要产品，与上一轮出疆所主打的爱克林低温酸奶不同。在渠道上公司重点发力专卖店渠道，在社区获取消费者，专卖店盈利能力相对较高，经销商加盟意愿大，从而避开价格竞争激烈的商超和流通渠道。天润此轮出疆战略清晰，疆外市场拓展仍处于初期，预计增长空间仍较大。 疆内市场仍有潜力，产能布局不断加强。新疆整体饮奶习惯较好，竞争格局呈现一超多强，公司在疆内市占率达40%，其中北疆是公司的大本营市场，而公司在南疆市场渗透率较低，主要由于南北疆之间道路建设不完善导致原材料运输较难，而公司生产基地在南疆布局较少，未来受益于唐王城产能的投放和并购的新农乳业，公司在南疆市场的竞争力将进一步提高。疆外市场，山东工厂投产不但有助于打开市场，也有利于降低运费费用率，提升公司盈利能力。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025 年可实现归母净利润1.84/2.21/2.61亿元，同比分别-6.2%/+20.0%/+17.9%，对应EPS为0.58/0.69/0.81元/股，参考当前股价对应 23-25 年 PE 分别为20.6x/17.2x/14.6x 。考虑到天润此轮出疆战略清晰，疆外市场拓展仍处于初期，预计仍有增长空间。我们给予公司2024年22X PE，对应目标价为15.19元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业促销竞争加剧；原奶价格大幅波动；终端需求不及预期

中国黄金集团的零售平台，背靠央企拥有全产业链布局，在培育钻领域或再发力。公司是中国黄金集团的珠宝零售平台，主要产品包括投资类金条及黄金饰品。公司不仅在零售端拥有较强品牌影响力，并且能充分利用集团优势，实现全产业链的优势布局。2022年半年报中，公司宣布向培育钻石领域迈进，在“轻包袱”的背景下，公司在培育钻和镶嵌领域有望实现高速发展，带来营收结构的进一步调整。 黄金产品贡献主要营收，直销模式稳健增长，经销模式快速超车。公司主要经营投资类金条、黄金饰品等产品，黄金产品贡献主要收入，2023H1占比达到98.24%。从销售模式来看，直销模式包括电商渠道、大客户渠道、银行渠道及直营店渠道等，其中电商渠道随公司线上全渠道布局及营销推广，实现快速提升。经销渠道伴随加盟店快速铺开，营收端实现快速超车，截止2022年经销模式营收为183.21亿元，占比保持在40%左右。门店扩展方面，截止2023Q3加盟/自营门店数分别为3754/112家。 毛利率由金条产品主导，整体处于较低水平，未来随结构调整及公司效率提升，利润端有望提升。投资金条是公司主要产品品类，因此公司整体毛利率水平受金条产品影响整体偏低，2022年为3.90%。我们预计未来公司毛利率水平将向上提升，主要系，首先公司自动化及规模化程度逐渐提升，其次，未来随公司加大对黄金首饰、K金珠宝类产品布局，从结构层面将带动毛利率水平提升。2023Q1-Q3公司实现毛利率4.23%。 盈利预测与投资建议：公司是头部黄金珠宝企业，主营黄金产品，我们选取老凤祥、周大生、菜百股份作为可比公司。2023-25年可比公司平均PE为14/12/11倍。预计公司2023-25年归母净利润达10.16/12.46/15.09亿元，三年同比增长32.81%/19.29%/18.32%。公司为黄金珠宝板块央企，拥有全产业链布局，进入培育钻领域，给予公司2024年17倍PE，对应目标价12.26元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，竞争加剧的风险，渠道拓展不及预期，股票大额解禁风险，培育钻板块不及预期风险。

咬胶领域龙头，双轮驱动战略助力强发展。佩蒂宠物成立于2002年，初期主要通过ODM/OEM方式出口宠物咬胶产品，在咬胶领域积累了较强的话语权，并主持制定国内《宠物食品-狗咬胶》国家标准。扩张阶段，植物咬胶收入超过畜皮咬胶，公司产品构转变；通过建立越南好嚼、巴啦啦两个子公司，加速海外市场拓展。双轮驱动阶段，公司拥有国内、越南、柬埔寨、新西兰四大生产基地，聚焦国内市场，打通线上线下全渠道，塑造知名品牌；依托新西兰优质原料，打造高端主粮产品，全品类发展。受海外去库存影响，2023Q1-Q3公司实现营业总收入9.17亿元，同比-32.34%，销售毛利率为16.82%，销售净利率为-3.29%。 海外修复可期，国内空间广阔。1）海外：海外去库存结束，预计23年12月开始宠食出口总量将表现出亮眼增长。2）国内：宠物量价增长逻辑通畅，预计2027年市场规模达到4629亿元，国产替代生机旺。 集宠物食品的研发、制造、销售和自主品牌运营为一体。技术端：建立多个研发平台，产品端快速更新，领先世界潮流，技术支撑有望助力业务拓展。产能端：以销定产，构建海外供应链，抢占优质资源，产能逐步落地，快速布局主粮板块。渠道端：海外市场成熟，拥有优质大客户，国内线上线下全渠道布局，线上开设旗舰店或专营店，线下与连锁商超、宠物医院合作。品牌端：加大自主品牌建设，以自有品牌扩展宠物主粮业务。 盈利预测与投资建议：公司是咬胶领域龙头企业，业务包括代工业务及自有品牌业务，产品从零食出发向主粮迈入，我们选取乖宝宠物、中宠股份、源飞宠物作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为32/26/21倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到0.23/1.37/1.59亿元，三年同比增长-81.54%/484.60%/16.01%。基于海外代工业务迎来拐点，叠加公司在建产能逐步落地、主粮板块及自有品牌快速增长，给予公司2024年28倍PE，对应目标价15.14元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：海外市场恢复不及预期，产能消化不及预期风险，市场竞争加剧，原材料价格波动，汇率波动风险。

事件： 贵州茅台发布2023年度生产经营情况公告。经公司初步核算，2023年度公司预计实现营业总收入约1,495亿元， 同比增长约17.2%；预计归母净利润约735亿元，同比增长约17.2%。公司年初制定的经营目标为营业总收入较上年增长15%左右，今年超额完成，龙头实力在压力环境下进一步凸显。 双轮驱动，茅台酒与系列酒增长稳健，茅台1935百亿目标顺利达成。 分系列看， 茅台酒23年预计实现营业收入约1,258亿元， 同比增长约17%； 系列酒营业收入约204亿元，同比增长约28%，其中，千元价格带大单品茅台1935今年销售额预计突破100亿元，茅台1935于2022年1月正式上市，去年完成营收50亿元，今年同比增长约100%，百亿目标顺利达成。 四季度利润增速略低，系产品结构调整所致。 Q4单季度，公司预计实现营业收入约442亿元，同比增长约17%；实现归母净利润206亿元，同比增长约13%。其中， Q4茅台酒预计实现营业收入约385亿元， 同比增长约15%； 系列酒Q4营收约48亿元，同比增长41%， 在去年的低基数的基础上提速较高。 产能有序释放，支撑销量稳步增长。 2023年公司生产茅台酒基酒约5.72万吨， 同比增长0.7%；生产系列酒基酒约4.29万吨，同比增长约23%，增速较去年变化不大。根据我们此前的测算，预计2023-2026年茅台成品酒产量CAGR约3.9%-7.4%，支撑公司销量稳步增长。 飞天提价后营收增厚，行业引领作用全方位深化。今年飞天提价后，茅台后续两年业绩增长确定性进一步明晰，同时茅台1935放量压力缓解，发展更为良性。在公司的渠道改革持续推进下，直销渠道占比持续提升，利润再分配持续推进，龙头茅台将持续引领白酒行业未来新模式。 盈利预测与投资建议： 公司23年收官顺利， 预计2023-25年归母净利为746.94/904.08/1048.36亿元（前值743.28/901.40/1044.78亿元） ，参照可比公司， 给予公司2023年30倍PE， 对应目标价2159元，维持买入评级。 风险提示： 经济修复不及预期， 公司高管更换导致策略变动风险等。

聚焦消炎镇痛凝胶贴膏领域，打造“久悦”贴膏品牌。中国外用透皮贴膏市场广阔且仍为蓝海，其中中成药贴膏占比大，化药贴膏增速快，九典制药全方位布局。大单品洛索洛芬钠凝胶贴膏为中国独家首仿，2022年销售超13亿元，我们认为未来增速仍乐观；酮洛芬凝胶贴膏独家首仿，即将进入医保放量，成为公司第二增长极；吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂未来两年有望上市，消炎镇痛外用贴膏多点开花。 口服制剂立足集采，原辅料兼顾内供外销。1.口服制剂销售逐年增长，依托集采中标产品，为公司业绩带来新驱动。2.原辅料对内实现自产自供，原料成本更具优势；对外公司是国内外主要规模生产奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药的 GMP 企业，在市场上具有较强的影响力和竞争力。 半自营模式营销改革，多渠道降本控费卓有成效。1.目前洛索洛芬钠凝胶贴膏在河南省、山东省以及湖南省进行半自营模式的试点情况良好。 公司摒弃过往粗放的招商代理模式，选择精细化招商半自营模即公司组织团队对接医药代表减少中间环节。后续公司将根据市场开发情况制定相应的政策,择机扩大半自营模式覆盖范围。2.洛索洛芬钠凝胶贴膏纳入多省集采范围并大力推广院外市场，节约进院及推广费用。公司销售费用率已从2022年的52.43%降至2023年Q1-3的46.58%。 盈利预测与投资建议：九典制药立足洛索洛芬钠凝胶贴膏大单品，多种非甾体外用贴膏与中药贴膏上市在即，打造外用贴膏产品矩阵；同时原料药和药用辅料为公司提供业绩增量。我们预测2023/2024/2025年公司营收分别为27.74/34.74/42.43亿元，增速为19%/25%/22%。2023/2024/2025年公司净利润分别为3.87/5.10/6.46亿元，增速为44%32%/27%。我们看好公司的品牌竞争力与研发能力，给予公司2023年37PE，市值为144亿，对应目标价格为41.82元。首次覆盖，给“买入”评级。 风险提示：产品销售和推广不及预期风险；行业竞争加剧风险；政策波动风险；产品研发不及预期

公司是国内领先的润滑油添加剂供应商和无碳纸显色剂供应商。公司从事润滑油添加剂、无碳纸显色剂等精细化学品的研发、生产和销售。其中润滑油添加剂近三年在公司的营业收入和毛利占比均超过90%，是公司主导产品。 润滑油添加剂市场规模大且稳定，全球市场呈现寡头垄断格局。据全球咨询和研究公司克莱恩（Kline＆Co）及上海市润滑油品行业协会的统计，全球润滑油添加剂需求量从2012年的400万吨增长到2018年的442万吨，市场规模由133亿美元增长到143亿美元，预计至2023年全球润滑油添加剂需求量将增加至543万吨，市场规模约为185亿美元，其中18-23年需求量复合增速4.2%。润滑油添加剂市场高度集中，路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐和雅富顿占据全球85%左右市场，四大润滑油添加剂公司以销售复合剂为主，在技术研发和市场拓展方面有深厚的积淀。 公司单剂向复合剂转型，成长空间广阔。截至2023年上半年，现有单剂产能超过20万吨，未来将形成超过70万吨的产能。公司已成为中石化旗下长城润滑油和中石油旗下昆仑润滑油的合格供应商，并与全球多个著名润滑油生产商建立合作关系。公司持续加大研发投入，台架试验持续通过推动公司单剂向复合剂、中低端产品向中高端产品的战略转型，2022年度复合剂收入占比达 66.44%。逆全球化趋势、中美贸易摩擦、地缘政治冲突等给全球润滑油添加剂的供应链带来重大挑战，也为国内厂商带来了发展机遇，2021年公司全球市占率仅1.3%，成长空间广阔。 盈利预测与投资建议。预测公司2023-2025年营业收入分别为28.62、33.26和40.51亿元，归母净利润分别为6.00、8.25和9.94亿元，对应EPS分别为2.08、2.86和3.45元。我们给予公司2024年20倍PE，对应目标价57.20元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、复合剂API认证不能顺利推进的风险、汇率风险、海外市场拓展风险、安全生产风险

深耕负极包覆材料二十余载，行业龙头地位稳固。公司前身信德化工自2000年成立以来便从事负极包覆材料的生产、研发与销售工作；深耕行业20余载，产能不断扩张，已成为全球负极包覆材料龙头公司，20年全球市占率30%左右。 多元驱动下快充即将放量，负极包覆材料需求爆发在即。我们认为在车企逐步由价格竞争转向性能竞争、电池核心矛盾由能量密度转向充电速率、高性能快充桩提供配套基础设施三大变化下快充车型占比即将快速提升，25年快充车型占比预计达20%。负极包覆材料能够有效提升负极的循环寿命与快充性能，快充需求的爆发将提升负极包覆材料的添加比例，我们预计25年全球负极包覆材料的需求将达34万吨，3年CAGR44%。 技术领先设备优异，收购昱泰扩大成本优势，深度绑定负极头部公司。1）公司的核心竞争力主要来自设备端的Know-how与长期的客户积累。设备质量是决定负极包覆材料性能的关键因素之一，公司自主化设计相关设备，拥有多项负极包覆材料设备专利技术，能够有效提升其生产效率与产品性能。2）成本端：公司收购昱泰从原材料与运输成本端多效降本，成本优势遥遥领先。3）客户端，公司凭借其良好的产品性能，已与国内多数负极头部公司合作多年，形成了长期稳定的合作关系，客户资源显著优于竞争对手。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为8.67/15.18/ 21.60亿元，同比分别-4%/+75%/+42%。2022-2025年CAGR为34%。归母净利润分别为0.94/2.16/2.93亿元，同比分别-37%/+130%/+36%，2022-2025年CAGR为25%。鉴于公司为负极包覆材料唯一上市标的，我们选取负极龙头和其他锂电辅材龙头公司作为可比公司，在可比公司平均估值上给予一定溢价，给予公司24年30倍PE，对应目标价63.42元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：快充车型推广不及预期；原材料价格超预期上涨；竞争加剧，市场份额拓展不及预期。

高速发展的黄金新星，2018-2022年黄金产量CAGR达5.0%。 2016年开始，公司通过收购转型为黄金为主的矿业企业，目前拥有4座金矿矿山与1座铅锌银多金属矿山，含金金属资源量174吨，折算黄金矿山平均品位3.65克/吨；银金属资源量6,921吨，平均品位126.9克/吨。2022年公司合质金和白银产量分别7.06吨和190.7吨，2018-2002年CAGR分别达到5.0%和14.7%；铅精粉和锌精矿产量分别为1.18和1.77万金属吨。远期规划清晰，计划十五五末期矿产金28吨。 积极推动探转采，产量增加仍有潜力。1）公司现有16宗探矿权，勘察范围178.3平方公里，其中金矿10宗、银铅锌矿6宗；2）公司积极推进青海大柴旦细晶沟、金龙沟探转采以及华盛金矿采矿权更新，有望新增黄金矿山采矿规模220万吨/年，粗算新增黄金量约6.0吨；3）玉龙矿业技改完成后满产可以达到5000吨/日的处理量，为玉龙矿业产能提升及利润增长提供了坚实基础。 优质矿山资源，成本优势显著。公司黄金资源优质，成本控制表现优异， 2022年公司矿产金成本合并摊销前131.16元/克，合并摊销后167.54元/克， 合质金板块毛利率57.4%，居可比黄金上市公司首位。另外，芒市华盛金矿属于国内稀有的类卡林型大型金矿，露天开采生产工艺简单，开采成本也比较低，投产后将进一步优化公司矿产金成本。 山东黄金溢价收购，进入国资体系打开新篇章。2023年山东黄金通过协议转让方式收购银泰黄金 20.93%股权，银泰进入国资体系平台，交易折21.96元/股，较公司截至 2022年 12月 2日（停牌公告前一日）的前20日股票交易均价的溢价率约为48%，彰显对公司信心，未来将在国资体系的支持和背书下更好的发挥出资源优势。 盈利预测与投资建议：美联储加息尾声叠加避险情绪提振黄金价格，预计公司2023-2025年归母净利润为16.4/21.6/23.4亿元，对应当前股本 EPS 为 0.59/0.78/0.84元/股， 2023年给予公司39XPE估值，对应目标价格22.97元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

香飘飘冲泡业务恢复迅速，即饮规模提速未来可期。 1）冲泡业务：提价&推新有望赋能冲泡业务稳健增长。公司冲泡业务当前已基本恢复至疫情前水准，并且针对冲泡产品的提价策略已基本传导完毕，公司亦紧跟“健康升级”的消费趋势新推去植脂末健康新品，预计在公司提价和推新的战略下，未来冲泡业务有望实现持续增长。 2）即饮业务：17年以来公司即饮业务发展迅猛，尽管疫情对该业务有所冲击，但公司积极调整，23年前三季度即饮业务收入对比22年全年增长了16.41%，发展态势良好。同时，当前公司即饮业务毛利率较低的原因主要系该业务收入端缺乏规模效应，我们预计该问题将随着新建产能的投产和市场的进一步布局后得到解决，而新建立的销售团队预计将进一步赋能公司即饮业务规模提升，拉动公司盈利能力的增长。考虑到MECO果汁茶作为核心大单品领头，兰芳园亦具备较强的产品力与品牌知名度，我们认为公司有望在集中度较高的市场中实现破局增长 以华东为核心的经销模式，经销与产能存在增长空间。公司以经销模式为主，华东地区为核心；对标华东地区2022年307.2万元的单经销商收入，公司有12.75亿元的收入增长空间，增幅高达41.22%。公司目前即饮产能大量盈余，若未来随着该业务的规模体量增长，实现与22年冲泡业务相同的产能利用率，按22年的每吨收入计算，预计能带来14亿元的收入增长，对应2022年总收入增长44.86%。 盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年归母净利润分别为2.66/3.56/4.44亿元，对应PE分别为21/16/13倍，参考24年可比公司平均PE约23倍，合理给予公司24年行业平均PE，目标价19.96元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：市场竞争加剧，新品推广不及预期，食品安全问题等

国内消化道癌疾病负担重、内镜检查需求量大，国产软镜设备厂商未来市场空间广阔。我们认为未来随着癌症早筛的范围扩大与加速渗透，将扩大居民对癌症防治知识及内镜筛查的知晓度，提升高危人群内镜筛查的依从性，提高健康人群参与内镜体检的意愿度，共同催化软性内镜诊疗需求释放。结合供给方面，内镜医师及麻醉医师的数量上升、内镜检查结构转型、医疗机构对内镜设备配置的增加，可有力承接内镜诊疗需求的释放。2022年奥林巴斯、富士、宾得三家日本厂商占据我国80%以上的软镜市场份额，国产软镜厂商的替代空间广阔。 AQ-300携光学放大内镜、可变硬度肠镜，窗口期冲刺三级医院核心市场。4K超高清内镜AQ-300在制造工艺、成像画质、光学染色、镜体等多方面实现技术突破，搭载全新主机、5LED光源、光学放大内镜、可变硬度镜体、十二指肠镜、双焦内镜、小镜种等重磅登场，对标奥林巴斯最新代X1系统。我国三级公立医院消化内镜诊疗量占比超过65%，澳华AQ-300有望在X1系统尚未进入国内的窗口期破局进口厂商垄断的三级医院核心市场。 内镜系统升级+镜种布局齐全，业绩快速增长具有可持续性。公司积极突破系统升级与配套镜体研发工作，2023年8月推出17款多平台兼容细镜，灵活满足不同科室诊疗需求，并实现AQ-200Elite款升级系统适配消化高端镜种。针对产品对应的三级医院，针对性组建销售团队，着力开拓三级医院入院渠道，提升高端产品的品牌效应，为高端产品进入国际市场打下坚实基础。公司2023年10月推出新一轮股权激励计划，目标A要求2024-2026年营收目标达9.9、14.0、20.0亿元（同比增长50%、41%、43%），彰显公司对业绩增长信心。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年收入CAGR为47%，归母净利润CAGR113%，当前股价对应PS分别为12.6/8.4/5.9倍。考虑到公司在软性内镜领域细分赛道的国产新起之秀，仍处于推广阶段，费用率较高，采用PS估值更为合理；公司作为专注于软镜赛道的国产龙头企业，产品具有创新性并实现赋能临床，给予公司2024年11倍PS，对应目标价82元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）研发失败或导致产品放量不达预期；2）医疗事故风险或导致推广不及预期；3）进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险；4）海外市场拓展或引发国际化经营风险。

事件：2023年度酒鬼酒馥郁大会12月9日在长沙召开，本次大会上，酒鬼酒直面问题，对公司的全新战略进行了解读，对未来表达了坚定信心。产品端发力目标清晰，核心单品表现提升。酒鬼方面，今年公司54度酒鬼酒在团购渠道实现30%的增长，圈层营销成果较好。在疫后婚宴回补旺盛的背景下，公司省内专销的大单品红坛18在开瓶、宴席场次、核心终端、市场价格方面持续提升，窜货同比下降58%。内参方面，公司聚焦核心单品52度内参酒甲辰版，今年在网点建设和返单客户方面不断优化，未来将深耕7个样板市场，聚焦重点省份核心地级市，加速突破。基地市场持续强化，30个样板市场启动，全国化深耕战术清晰。分区域看，省内方面，公司今年成立了湖南事业部，强化省内市场份额，精耕细作实现全渠道覆盖。省外方面，公司聚焦打造20个地级样板市，推动核心终端建设与消费者培育。在本次大会上，酒鬼酒全国30个样板市场（包括地级市场28个，县级市场2个）也正式启动，推动战略大单品落地，在夯实渠道、稳定价格、强终端、抓动销、造氛围方面做出市场榜样。思路明晰，坚持费用改革，积极破局求变。 酒鬼酒自全面推出费用改革以来，在商务消费复苏不及预期的背景下，今年业绩表现持续承压，前三季度公司实现营收21.42亿元，同比下降38.54%；实现归母净利润4.78亿元，同比下降50.75%。中秋国庆后，酒鬼酒再度对部分产品实施控货挺价，在压力环境中力保价盘稳定，以短期业绩波动换取长期经营基本盘稳固。随着改革阵痛期过去，在价盘和渠道利润坚挺下，伴随终端动销需求持续释放，经过今年的“战略调整年”，明年公司开门红可期。盈利预测与投资建议：受白酒消费复苏不及预期影响，预计2023-25年归母净利为6.34/8.22/10.60亿元（23-25年前值分别为8.64/11.14/14.61亿元），维持公司2024年30倍PE，对应目标价76元，维持买入评级。风险提示：白酒商务消费复苏不及预期、经销商回款进度不及预期等。