变流器国内技术领先:目前公司的1.5MW、2MW 产品已经完成研发和测试,目前正进入风电场实际测试,是国内品牌中唯一一个通过低电压穿越功能测试的产品,技术处于国内领先水平。目前公司的双馈变流器在多家整机企业的风场现场试用,一般变流器现场测试需要几个月的时间,我们预计在今年公司可以获得小批量订单,2011 年公司进入市场拓展期,2012 年有望进入产品大批量销售时期。另外公司的1.5MW 直驱全功率产品预计也将在今年年底完成样机研发,一旦研发成功公司将具备双馈、直驱全功率两种变流器的产品线,在国内处于领先地位。 预计产业化速度较快:变流器产品最核心技术在于控制算法、软件设计和功率器件的布局上,并不涉及太多的生产问题,所以产能并不会成为企业效益提升的障碍。一旦公司变流器挂网运行达到标准,公司产业化速度会较快。 外资品牌占据绝对主流,进口替代刚刚起步:经我们测算2010 年风机装机台数约在13000 台左右,按照单台60 万元计算,市场容量在78 亿左右,而未来几年内将仍以20%左右的增长速度增长。目前基本上所有的整机企业的变流器都是由国外品牌提供,进口替代刚刚起步。 内资成本优势明显,预计市场拓展速度较快:公司制造的变流器成本有望低于进口20%左右,一旦技术成熟市场拓展速度较快。国内虽然有少数企业在研制,但目前基本还处于样机研发阶段。未来只有那些质量可靠、性能表现优越的企业才能最终分享到这个巨大的蛋糕。而公司目前研发进展走在国内前列,有望大幅受益于进口替代。 盈利简单测算:考虑到目前变流器均由国外企业生产,首批实现国产化的企业还能获得超额利润,预计有较强的盈利能力。2011 年是公司市场拓展期,2012 年进入收获期,假设公司2012 年市场份额5%的情况下,将贡献公司每股收益0.44 元;假设2013 年市场份额8%的情况下,将贡献公司每股收益85 元,对公司盈利拉动较大。 投资建议:我们估计公司2010-2012 年EPS 分别为0.26、0.38 和0.81 元,对应目前股价的PE 分别为51、33 和17 倍,一旦公司变流器试制成功并获得一定量订单,公司估值水平将有很大提升,给予公司“买入”的评级。 投资风险:公司新产品风电变流器的市场开拓进程仍然存在一定的不确定性。

轿车四季度开始有望扭亏,明年盈利能力有望大幅提高。截止9月份公司轿车销量已经累计达到8.3万辆,同比增长113%,但由于各项费用较高,前三季度轿车仍然处于亏损状态。我们预计四季度公司单季度轿车业务将扭亏,主要原因是公司各个主要轿车车型即将度过费用高峰:同悦、和悦的累计销量已经超过5万辆,模具费用即将摊销完毕;各个车型销售渠道已经初步建设完成,财务费用也逐步减少(三季度单季度财务费用率只有3%,较二季度大幅下降5个点)。 和悦将继续带动公司轿车业务突破。虽然公司轿车业务已经初具一定规模,但是与主流的轿车企业相比在产品线覆盖面及销量上仍有较大差距。公司未来轿车业务的目标是推出一款能够月销量达到万台以上的车型,这样将对公司的生产能力、品牌营销带来较大的提升,而和悦将承担公司的这一战略目标。目前公司已近开始逐步规划和悦的生产分线、销售分网,在成本和销量两方面共同促进其发展。我们认为和悦如能继续上量,那公司将真正转型成为优秀的轿车企业。 MPV、轻卡继续贡献稳定增长。作为中国最大的MPV生产厂商之一,公司的MPV产品瑞风无论是在市场占有率还是盈利能力上都较为领先。公司MPV产品主打中端商务市场,此块市场未来几年增长仍然十分有保障。公司轻卡稳定在行业前三名,产品目前主打中端,相比竞争对手,公司轻卡业务的盈利能力相对较好,应在12%左右。受益城市物流升级,高端轻卡的需求日益强劲,公司目前已经在开发高端轻卡车型。同时,山东青州轻卡基地项目在打开公司产能瓶颈的同时还将打开北方市场,为公司轻卡增长提供保障。 新能源、重卡项目借助外力发展。公司今年分别与NC2(navistar、卡特皮勒合资公司)及天津正道公司签订了合作协议共同拓展市场。我们认为公司在重卡、新能源方面公司的技术能力积累较轻卡、MPV、轿车等业务都弱,因此引入实力较强的合资伙伴将有效弥补这方面的差距。重卡方面,Navistar和卡特皮勒无论是在重卡整车平台还是发动机、变速箱零部件方面都拥有世界级技术,而天津正道背后的运作团队也在美国拥有深厚的技术、人才积累。重卡合资公司计划新建25万台的产能,其中7-8万台的300马力以上重卡,我们认为公司重卡业务未来将有可能对福田、陕汽等第二集团重卡企业构成挑战。 投资策略。我们预计公司10年、11年收入分别增长55%、22%,对应EPS分别为0.93、1.23元。我们认为公司轿车业务已经初步转型成功,未来两年将贡献较好业绩,而公司的稳健发展也将保证其在未来10大汽车集团中的地位。我们上调公司至“买入”评级。

业绩继续表现良好。公司前三季度录得6.56亿的营业收入,同比增长60%,毛利率达到37.9%,较半年报下滑0.5个百分点左右,但应属于正常波动。虽然盈利能力有小幅下滑,但公司研发产品均属高科技医疗产品继续受到政府补助,录得营业外收入0.12亿元的营业外收入,占利润总额的9%以上。报告期公司,净利润达到1.17亿元,同比增长59%。 康复类产品继续迅速增长。前三季度公司主要康复类产品轮椅销售估计在15万辆左右,血压计、听诊仪估计在200万件以上,继续保持高速增长。但由于制氧仪、X射线等产品的收入上升,因此康复类产品的销售占比在继续下降。同时,康复类产品中电子血压仪的销量也在继续上升,估计前三季度销量在20万件左右,电子血压仪售价较高,其增长一定程度上拉动了康复类产品结构的上行,未来康复类产品将继续受益于因居民收入提高而日益增强的医疗保健需求。 分子筛制氧仪逐步成为公司重点产品。制氧机是公司近几年增长较快的一块儿业务,未来几年将成为公司维持高增长的一个亮点。我国很多地方气候较为干燥,慢性呼吸性疾病患者数量较大,对制氧仪器的需求十分大。同时,我国老龄人口的增多和居民生活质量的提高,也极大的拉动着制氧仪的需求,目前许多中小型的医疗器械企业都看中制氧仪这块市场。公司目前在制氧仪市场上的占有率第一,对着增发募投项目对制氧机产能的扩张及对核心零部件自己率的提升,公司的制氧仪业务将在量和质两方面得到提升,进一步成为公司的明星产品。 X射线产品增长依赖政策因素,新产品电子体温计或有更大市场。由于2009年政府加强农村医疗体系建设,乡镇医院进行了大规模的基础设备投入,受益于此公司的X射线产品订单激增。10年以来,公司产品销量有所减少,未来如没有政策因素刺激,X射线业务增长将略微平淡。公司正在积极研发试制电子体温计产品,电子体温计产品在国外已经基本替代了传统的水银体温计,而国内还是水银为主,因此公司的电子体温计产品如能成功打开市场,将带公司进入另一个高增长的市场。 投资策略。我们预计公司10年、11年收入分别增长55%、45%,对应EPS分别为0.62、0.89元。我们认为公司将继续受益于我国居民收入水平及医疗保健意识的提高,是消费升级优良投资标的,继续维持对公司的“增持”评级。

公司业绩平稳增长有望维持。公司三季度业绩公告显示,1-9月份公司总营业收入为16.53亿元,同比增长42%,由于第三季度房地产收入确认减少,大概仅45万元左右,导致第三季度收入仅仅实现5.07亿元,较2季度相比出现一定程度的回落。2010年前三季度实现每股收益0.36元,基本符合预期,业绩平稳增长趋势不会改变。 三块业务提升公司业绩的增长空间 1)铁路货运业务及临港物流业务发展空间广阔。随着营口港货物吞吐量的大幅增加,公司铁路货运及临港物流业务得到较快发展,而且是贡献公司业绩增长的重要部分。但是由于沙鲅线4600万吨的运能于09年就已经达到饱和,未来随着2011年底沙鲅铁路二期工程改扩建的完成,沙鲅铁路运能将扩张至8000万吨以上,增长前景依然诱人。 2)未来两年房地产业务有望持续发展。上半年公司动力院景房地产项目实现营业收入2.05亿元,毛利率43.30%,房地产项目当期余额减少1.14亿元,截至6月30日时尚存1.21亿元已建成项目等待出售和确认,是上半年已确认项目金额的105%,这块收入在三季度确认较少,预计将在4季度或2011年逐步确认;此外,2010年控股公司大连铁龙房地产开发有限公司通过收购大连一家地产公司,新增一房地产项目即头道沟项目,该项目占地4.02万平米,建筑面积8万平米,土地成本为每平米2750元,计划总投资5.4亿元,2009年11月开工,预计2011年10月竣工,2011年确认销售收入不成问题,假定8万平方米的建筑面积确认销售收入8亿元,按照与动力院景相同的营业利润率33%,2011年该项目有望确认营业利润2.64亿元,加上动力院景剩余账面价值的确认,预计2011年全年房地产营业利润有望实现3.15亿元。 对山西开城房地产公司的收购将继续支撑未来房地产业务的持续发展。2010年8月31日公司以3亿元收购山西开城房地产公司,位置位于太原枣园地区,土地面积15.63万平方米,规划建筑面积为18.76万平方米。该项目目前开发成本总计8.7亿元,包括征地和拆迁补偿成本。尽管目前公司尚未公布该项目发展规划,但是我们依然认为这块业务未来发展空间可以期待,太原作为省会城市,目前房价均价在5000元/平方米的水平,与经济发展水平相近的石家庄相比,房价依然处于低位,太原房价依然存在很大的上涨空间。这将继续支撑公司房地产业务的持续发展。 3)新型特箱业务短期内难见利润,长期发展不可限量。公司对特箱使用权的垄断进而获得在为客户提供门对门服务时产生的与特种箱相关的揽货和物流收入将是公司未来发展的重要方向,也是公司具有的独特的竞争优势,这一业务的发展空间将随着全国18个铁路集装箱中心站的建立而逐步打开;冷藏箱和化工品箱是公司未来潜力最大的箱型,中国位于新型特箱发展初期,市场发展空间十分广阔,而公司所在特箱的常年的经营经验及资本运营能力,该箱型的试验和推出,意味着公司已经抢占发展先机,但是目前依然处于试运行阶段,短期看难以见到可喜利润,未来发展前景不可限量。 维持公司“买入”评级,股价补张可期。基于上述分析,短期看2010-2012年铁路货运及临港物流业务收入依然是贡献公司毛利润的重要部分,但是基于沙鲅铁路运能09年已经达到饱和状态,预计该项业务收入在2010-2011年增速呈现小幅递减态势,2011年后随着二期工程改造完成运能随之释放,预计该项业务收入将会快速增长。房地产开发业务逐步推进,也将成为贡献公司业绩增长的重要组成部分,尤其是2011年预计将会有3.15亿元的营业利润得到确认。此外,随着经济逐步恢复,特箱箱型逐步丰富,全国18个铁路集装箱中心站逐步建成,特箱发送量也会随之增加,对于新型箱业务我们认为预计在2012年以后会逐步为公司创造出可观的利润。预计2010-2011年每股收益分别为0.48元和0.61元,按照最新股价,2010-2011年PE分别为29倍和23倍,对比公司未来广阔的发展空间,估值水平并是很高。并且,公司股价从10月大盘启动以来涨幅远落后于大盘,近期也存在一定的补涨要求,为此,维持“买入”评级,建议投资者重点关注。

投资要点: 利润同比下降:2010年前三季度实现营业收入12.30亿元,与去年基本持平; 实现归属于母公司所有者净利润3.5亿元,基本每股收益0.81元,同比增长2.7%;实现扣除非经常性损益后净利润1.66亿元,每股收益0.38元,同比减少-15.81%。预计2010年度净利润与上年同期相比下降20%-50%。市场竞争加剧,产品毛利率同比下降,导致公司主营业务净利润同比下降。同时,公司去年出售金融资产获得有近7亿元的投资收益,今年出售金融资产导致的投资收益同比会大幅度下降。 国网投资递减,传统业务增速放缓:公司所处行业最大客户是国家电网公司,根据国家电网对外公布数据,国网计划2010年完成电网投资2274亿元(不包括特高压),同比下降26%。结合国家电网公布的线路长度投资情况,2010年国网投资下降主要由于价格降低导致。而从2009年招标情况看,主要产品较2009年招标价格下降20%左右。公司目前的核心产品消弧线圈、高压开关、互感器、电容器和国家电网投资规模直接相关,预计合同金额将受到一定程度影响,此外受竞争激烈价格下滑的影响,公司产品毛利率可能一定程度上受到影响。 新业务基数可观、增速较快:公司储备新业务主要包括GIS、SVG、油色谱、电抗器等,而这些产品目前均处于刚刚开始起步阶段,在智能电网和节能环保的背景下行业前景良好,近几年仍面临高增长。从中期业绩看目前储备其他利润点占比达到公司业绩16%的基数下,高增速对公司业绩整体增速拉动作用巨大。 SVG市场有望逐步打开,盈利能力较有保障:公司09年度实现了SVG(静止型无功发生器)产品的规模化投运,现场运行产品超过30套,思源清能公司在 09年度首度实现盈利。公司董事会已经通过了建设高压动态无功补偿系统装置 产业化项目,预计在2012年完全建成后,可形成年产1000套SVG高压动态无功补偿系统装置,保守按照平均100万/套的价格(电压等级不同价格有所不同),百分百产能利用后将实现10亿元左右销售水平,是目前公司销售规模的1/2左右。 数字化变电站市场前景广阔:公司数字化变电站多项产品顺利通过了KEMA一致性测试认证和中国电力企业联合会组织的技术鉴定。公司获得110kV数字化变电站订单,标志着公司在二次产品方面已经取得重大突破。数字化变电站是智能电网投资的核心领域。目前,我国大约有变电站25000座左右。按照行业规范,电力系统二次设备的设计使用年限一般为10年,再加上新建变电站建设的市场需求,整个变电站自动化系统的市场容量十分可观。以公司拓展市场的能力预计未来能够获得可观的市场份额。 盈利预测及投资建议:我们预计2010-2011年每股收益分别为1.01、0.8元,在预测2011年业绩时未考虑减持平高电气股权的收益,目前股价对应2011年业绩PE仅为31倍。考虑到油色谱产品、SVG、GIS、数字化变电站目前均进入业绩快速增长初期且基数可观,公司业绩仍有望被带动高增长,给予公司“增持”的投资评级。

公司前三季度实现营业收入81.67亿元,同比增长29.02%;实现归属于上市公司股东的净利润4.59亿元,同比增长43.45%;实现基本每股收益0.99元。其中公司第三季度实现营业收入30.11亿元,同比增长13.77%;实现归属于上市公司股东的净利润1.58亿元,同比增长28.74%;实现基本每股收益0.32元。同时公司发布绩预告,2010年归属于上市公司股东的净利润同比增长幅度为30%-40%,合每股收益1.26元-1.36元。 销售延续稳步增长态势。我们认为公司前三季度收入增长较快的主要原因是:1、公司新增成为摩托的国代商,成功代理运作了几款摩托的高端3G手机;2、成功代理运作了中国电信高端双模双待手机(主要为酷派品牌);3、公司与运营商尤其是中国电信合作深化,公司与电信合作的子公司北京酷人经营状况良好;4、公司苹果数码产品销售额大幅增长。 盈利能力仍有提升空间。公司2010年前三季综合毛利率达到15.55%,比2009年提高0.48个百分点。我们认为未来公司毛利率仍有提升空间:1、公司增值分销业务全部采用直供模式,取消了二级分销,渠道扁平化,有利于毛利率水平的提升;2、高端手机销售占比增加有望推高短期分销毛利率;3、公司有丰富的产品选型、市场推广、合理定价方面的成功经验,有利于维护毛利率的稳步提高。公司前三季费用率控制在6.59%,比2009年大幅下降1.43个百分点。其中第三季度费用率更是达到5.54%,是自2007年以来的最低点,公司费用管控能力提升明显。 未来业绩增长点。1、3G带来旺盛的手机更新需求:根据工信部3G推进意见,到2011年,3G网络覆盖全国所有地级以上城市及大部分县城、乡镇、主要高速公路和风景区等,3G建设总投资4000亿元,3G基站超过40万个,3G用户达到1.5亿户;2、公司将在未来1-2年内在全国12个省、38个城市开设90家数码电子产品专卖店。 投资建议。我们预计公司2010年-2010年的EPS分别为1.32元、1.57元和2.06元,对应的动态PE分别为35倍、30倍和23倍。考虑到目前公司所处行业较高的景气度、公司的龙头地位和优良的盈利能力,我们给予公司“增持”评级。 风险因素:1、3G用户开发数低于预期;2、税收优惠逐步到期;3、品牌集中和产品运营风险;4、公司采用大量应付票据进行结算,如果银行贴现利率持续上升,将增加公司财务费用。

三季报概况 公司2010年三季报实现营业收入达10.28亿元,同比增长16.50%,实现营业利润29255万元,比去年同期增长18.87%,实现归属于母公司股东的净利润19726万元,比去年同期增长15.69%。实现每股收益0.42元,比去年同期增长16%左右。 三季报点评 2010年业绩同比将可能增长30%到40%之间。在淡季门票提价幅度为25%的前提下,今年四季度我们预计在世博会的辐射下,四季度黄山游客人数将有一定的增长,在人数和有效票价提升的基础上,我们预计公司第四季度营业收入比去年同期将增长20%,不考虑玉屏房地产结算收入,我们估计第四季度营业总收入将可能达到29450万元,参考公司前几年第四季度净利率情况分析,乐观点看,我们估计2010年第四季度将增厚利润为1472万元,增厚每股收益为0.03元。不考虑房地产结算收入,2010年每股收益将可能达到0.45元。比去年同期增长32%。 玉屏房地产结算收入将可能增厚每股收益为0.04元-0.08元之间。公司中报公告称,房地产没有并入结算,从三季报我们可以看到,公司预收账款达到18332.18万元。参考目前上市房地产公司的净利率空间,我们估计公司这个项目房地产净利率大概在10%到20%之间,假设这部分房地产进入结算,进行敏感分析(见图表:),将可以增厚每股收益为0.04到0.08元之间,假设第四季度房地产进入结算,我们给予2010年房地产将增厚每股收益为0.03元,2011年增厚每股收益为0.04元。 内生、外延增长空间正缓缓打开。公司三季报公告也称,西海大峡谷地轨缆车项目环境影响评价报告书已获得国家环保部批复,其他工作均按计划进行中,这也表明,黄山的内生空间正缓缓打开。外延方面,我们也正在看到公司房地产项目正逐渐贡献收入,虽然目前房地产调控可能对公司以后的房地产开发带来挑战,但是短期来看,黄山作为中部城市,房价调控力度我们认为有限。我们认为,公司外围交通状况的大力改善,既三条高铁未来都通过黄山市,将给黄山带来一定的客流增长。 我们认为公司出现业绩爆发性持续增长短期难显。短期来看,公司2010年业绩同比去年将有至少30%或者20%的增长,但是我们认为, 2011年如果不计算房地产收入,公司的营业收入将可能比2010年有所下降。而高铁带来人数的增长应该是缓慢和长周期的,公司目前拥有的玉屏房地产基本为高端房地产,调控对其影响难以估算。在西海大峡谷开发短期难以带来效益的前提下,公司未来3年出现爆发性持续增长短期难以显现。 催化因素:黄山正在统筹实施的“现代国际旅游城市”建设;高铁的通车;皖江城市群经济的崛起。 风险因素:(1)房地产业务受政策影响波动较大,结算期目前未定;(2)旅游服务业务受自然灾害、季节等不确定因素影响较大;(3)全球经济复苏的不确定性对旅游经济回升的不良影响。 盈利预测与投资评级:不考虑公司房地产结算,我们给予公司2010年、2011年每股收益分别为0.457元、0.47元的盈利预测,对应PE分别为46、43倍。如果2010年房地产加入结算,假设2010年可增厚每股收益为0.03元,2011年可增厚每股收益为0.04元,公司2010年、2011年每股收益将分别为0.49元、0.51元,以2010年10月28日收盘价19.63元,对应PE分别为40.2、39.2倍。我们认为,未来房地产业绩增加利润看点有所期待。但公司房地产业务存在再融资的需求,也存在房地产业务调控的风险,但我们看好旅游行业的发展前景及公司高铁和西海大峡谷开发给公司带来的美好发展前景,我们认为,随着整体A股估值的提升,给予公司40到45倍的PE应该比较合适,相对应股价区间应该在19元-22元之间,我们仍维持公司“增持”评级。

投资要点: 公司业绩符合预期:公司2010年前三季度实现营业收入128.80亿元,同比增长20.22%,实现归属于母公司所有者净利润13.71亿元,基本每股收益0.752元,同比增长12.38%。 “十二五“特高压规划明确投资力度,设备制造商将大幅受益:国家电网“十二五”特高压投资规划出台,国家电网宣布到2015年将建成华北、华东、华中(“三华”)特高压电网,形成“三纵三横一环网”。三纵包含:锡盟-南京,张北-南昌,陕北-长沙;三横包含:蒙西-潍坊,晋中-徐州,雅安-皖南;长三角特高压双环网:淮南-南京-泰州-苏州-上海-浙北-皖南-淮南。整个“十二五”特高压建设将带来总共3000亿左右的投资,平均到每年接近500-600亿。 海外建造工程,不容忽视的业绩增长新动力:随着全球经济的复苏,周边国家及部分国际市场对高端输变电产品的需求仍然非常旺盛,公司作为亚太地区最大的变压器制造商,已经树立了公司良好的国际品牌形象。2010年10月公司与赞比亚国家电力公司签署了两份电网建设合同,合同金额合计3.3亿美元,折合人民币约22亿元,占公司目前年度营业收入的15%左右,海外市场拓展取得了良好的进展。 多晶硅价格反弹,未来可能成为业绩增长推动力:自2010年下半年以来由于国际市场需求旺盛,导致多晶硅原料和太阳能电池组件缺货,多晶硅价格已经从低谷时低于50美元/公斤,上涨到目前的100美元/公斤甚至更高。公司的多晶硅项目预计将产生赢利,项目详细情况见表。我国太阳能资源西部较为丰富,尤其是新疆、西藏、内蒙等地区,如若我国大规模发展太阳能产业,公司的地理优势明显。随着石油、煤炭等一次能源价格的上涨,太阳能发电的成本与传统能源的成本差异逐步缩小,有利于太阳能产业的进一步发展。公司一体化太阳能产业链已经形成,为公司未来盈利储备了增长点。 煤矿业务,长期潜在的利润增长点。公司拥有将军戈壁和帐篷沟煤矿的探矿权,总资源储量超过130亿吨,可采60亿吨,尚未取得采矿权,公司初步计划达成300万吨的生产能力,未来仍可能扩产,采矿权如果申请成功,未来成为公司利润的又一贡献点。新疆地区虽然由于运输问题目前煤炭价格和其他地区有很大差距,但随着铁路的建设,优质动力煤价格有较大的上涨空间,从长期看将是公司利润核心贡献之一。 投资建议:不考虑太阳能及煤矿业务,预计公司2010-2011年每股收益分别为0.90元、1.23元,对应目前股价的市盈率分别为22倍和16倍,考虑到公司特高压变压器及电缆的技术优势、公司良好的国际品牌以及太阳能产业链、煤矿的长期利润储备点,公司仍具备较大估值优势,给予“买入”的投资评级。 投资风险:原计划特高压项目进一步推迟或取消;原材料价格炒预期上涨; 海外项目建设风险;太阳能发电业务持续低迷;煤矿未能取得采矿权。

三季报概况 公司2010年三季报实现营业收入达26984万元,同比增长21.21%,实现归属于上市公司股东的净利润2799万元,比去年同期增长35.12%。实现基本每股收益0.08 元,比去年同期降低30.77%左右。 三季报点评 公司传统业务漓江游船、合作景区七星和象山业绩同比下滑明显,下滑高于预期。主要原因为受天气影响旅游人次下降造成。首先,上半年西南地区大旱,之后华南地区又持续性暴雨,造成国内游客出游量减少。中报资料也显示,上半年漓江游船客运业务接待游客24.06 万人次,同比下降22.79%(其中国内游客接待量同比下降46.54%)。实现收入3125.01万元,比去年同期3927.48万元同比减少802万元,同比下降20.43%。毛利率也只有50.51%,比去年同期52.32%的毛利率下降了将近1个百分点。旅游人次的大幅减少也影响了合作景区七星和象山的收入和利润,中报资料我们可以看出,虽然今年象山景区年初实行了门票涨价,涨价幅度也高达60%,但2010年上半年象山景点门票收入分成为300.99 万元,竟然低于2009年上半年门票收入分成322.70 万元的水平,象山景区2010年上半年给本公司的投资收益为237.08 万元,也低于2009年上半年给本公司的投资收益250.83 万元的水平。七星公园下降幅度更加明显,公司2010年中期分回的七星公园门票收入分成为264.67 万元,该合作项目公司本期收益152.49 万元,远远低于公司2009年中报分回的七星公园门票收入分成为401.58 万元和该合作项目给予公司收益276.64 万元的水平。其次,今年5月-10月举办的上海世博会使上海及周边地区形成巨大的旅游客源市场,在给公司带来了一部分的境外市场增量外,对公司国内旅游市场形成较大分流,造成桂林重要客源地上海和华东市场大幅下降。另外,武汉-广州高铁的开通,使湖南和湖北等沿线城市成为广东旅游新热点,一定程度上分流了桂林最主要的国内客源地广东市场的客源。这几种因素综合作用,导致我们可以看到公司的传统业务第三季报母公司营业收入比去年同期下降了12%,总成本竟然高于总收入,三季报母公司营业利润和净利润远远低于去年同期水平。 参股两燃气公司业绩同比增长高达154%,远远高于我们预期。公司参股40%的桂林新奥燃气有限公司、桂林新奥燃气发展有限公司三季报实现净收益为589万元,比去年同期增加357万元,同比增长153.88%,两公司的投资收益占到本期联营企业和合营企业投资收益比重高达56%。

业绩继续大幅增长41.35%。7-9月公司实现营业收入84.9亿元,同比增长32%,实现净利润13.6亿元,同比增长45.9%,单季度每股收益0.39;1-9月公司实现营业收入223.58亿元,同比增长26.55%,实现净利润31.59亿元,同比增长41.35%,每股收益0.89元,符合我们预期。 受益拉闸限电,三季度毛利率环比大幅提升3个百分点。据我们跟踪的价格数据显示,在煤炭成本没有上升的情况下,受拉闸限电影响,三季度水泥尤其进入8月中下旬以后,P.O425.水泥平均价格在20-30元/吨,涨幅在5%以上,公司生产线所在地浙江、江苏、安徽、广东、福建、湖南等地又是此轮涨幅最高的地区,公司最受益涨价带来的业绩增长。 7-9月公司毛利率29.18%,环比二季度提高3个百分点,与2007年同期相持平,净利率也上升到16.6%,环比上升3.2个百分点。 多条生产线今年陆续投产,新增产能近2000万吨。今年是公司新建生产线的投产高峰期,全年约10条生产线投产,新增产能接近2000万吨,产能扩张幅度超过15%。今年6月公司与云南龙陵汇合水泥公司签订100%股权收购协议,收购完成后将会新增2500T/D生产线,明年投产的生产线将会很少。去年9月38号文出台后至今,新建生产线可能性很小,提高行业集中度,调整行业结构预计将是“十二五”期间将是重头戏,并购重组将是行业发展主流,公司作为国内最大的水泥企业,其资金实力、规模效益、管理能力等均好于其他公司,未来公司最大看点在于并购带来的规模扩张。 盈利预测和投资建议。我们暂不调整对公司的盈利预测,预计2010-2012年公司实现净利润47.67/57.9/70.74亿元,未来三年复合增长率22%,每股收益为1.35/1.64/2元。由于前期公司涨幅较大,目前股价26.8元,2010年PE为19倍,高于行业PE,暂给予公司股价“增持”评级。

营业收入、利润实现稳步增长:2010年前三季度公司实现营业收入108.93亿元,同比增长61.78%;实现净利润15.32亿元,同比增长49.72%。公司净利润增速低于收入增速由于公司毛利率有所下降(由2009年25.33%下降到2010年的24.50%)。 资源丰富,开采潜力仍巨大,走出风电资源瓶颈的误区:由于资源问题市场担心风电市场增速将大幅下滑,景气度已过。但我们的观点风电具备较大的经济性,在节能减排的大背景下企业投资热情较高,未来风电的投资进度有望超过国家规划。根据规划2020年装机容量达到1.5亿千瓦,而中国气象局风能太阳能资源评估中心通过400个专业测风塔,并利用数值模拟评估系统,针对高度为50米、风功率密度大于300瓦/平方米的地区,测算出了中国陆地和海上风电的潜在开发量分别为23.8亿千瓦和2亿千瓦(海上风电测算的是水深2米-25米的风能资源)。根据2020年规划我国的风资源开采量仅为5.8%,后续的开采潜力仍巨大,资源瓶颈并未像市场所认为的到来的那么快。 一、二类风区已经瓜分完毕,三、四类风区将成为投资重点,高电价保证盈利:我国风能的实际可利用的50%以上是三、四类风区。风机投资的热点正在由一、二类风区逐步转向三、四类风区。而国家发展改革委发布的文件、把全国陆上风场分为四类风能资源区,按条件由好到差,分别为每千瓦时0.51元、0.54元、0.58元和0.61元。随着风机成本的降低,风电单位平均造价由2008年的约10000元/千瓦降到目前的约8000元/千瓦。而根据我们对不同风机造价以及发电小时情况测算了不同情形下的发电成本,详见表1,在风电投资降低到8000元/千瓦的情况下,三、四类风区在目前的电价下已经基本可以盈利,盈利保证了企业投资三、四类风区的积极性,而根据我们的了解目前大型大力企业已经开始规划投资这类风区。 海上风电首次中标意义重大:据报道,在中国首轮海上风电场项目特许权招标中,金风科技赢得了大丰项目(200兆瓦)。我们非常看好第一批海上风电招标对相关企业的刺激作用,一方面由于第一次海上招标的规模较为可观,对相关公司的业绩带动作用较为明显;另一方面由于符合条件的企业不多预计价格竞争较为缓和企业盈利能力可能较强;最后,首次中标意味着中标企业具有先发优势在未来的市场份额中获得先机,而首次招标规模与各地上报的庞大规划相比,只是沧海一粟,仅上海、江苏、浙江、山东、福建几省2015年海上风电规划装机总和就达到约1010万千瓦,而其他各省份目标也在百万千瓦以上,见表2。 投资建议:预计2010至2011年公司每股收益为0.9元和1.26元,对应目前PE分别为25倍、18倍,风电经过近几年的发展增速未来可能出现下滑,但仍可维持20%-30%的增速,目前公司PEG仅为0.8左右,相对其它电力设备公司具备估值优势,给予“买入”的投资评级。 投资风险:海外市场拓展风险;国内风电市场价格竞争进一步加剧;原材料价格超预期上涨。

赢利能力提升,业绩略超预期:公司前三季度实现营业收入44.68亿元,同比增长26.74%,归属于母公司所有者净利润15465.93万元,基本每股收益0.64元,同比增长56.39%。公司业绩略超我们的预期,主要原因由于公司毛利率有所恢复,公司单季度毛利率又二季度的17.8%提升到三季度的24.9%。但公司3季度的营业收入略低于我们预期。 风电业务市场如期打开,实现高增长:从公司目前的收入规模上看公司风电市场完全打开,在风电市场占领了一席之地(收入规模约为金风科技的1/3),详见图3。目前具备1000台2MW风机产能,受制于人员不足,2010年预计生产500台左右,公司规划产能为1500台,未来增长潜力仍较大。由于公司产品已经得到了市场认可,而其公司主流机型2MW在未来市场上具备一定优势,我们认为公司未来2-3年内收入增速仍会高于行业平均水平(预计未来几年行业平均增速仍能维持在30%左右)。 海上风机成功下线:2010年10月21日上午,公司5MW永磁直驱海上风力发电机成功下线,是国内单机装机容量最大的风机。由于公司风机下线稍晚,公司未能在在中国首轮海上风电场项目特许权招标中赢得项目。但目前看公司进入海上风电市场较早,且起步机型即为5MW,预计公司在海上风电的市场份额远大于陆上风电。 三、四级风电市场技术有所储备:我国风能的实际可利用的50%以上是三、四类风区。风机投资的热点正在由一、二类风区逐步转向三、四类风区。根据我们对不同风机造价以及发电小时情况测算了不同情形下的发电成本,详见表4,在风电投资降低到8000元/千瓦的情况下,三、四类风区在目前的电价下已经基本可以盈利,盈利保证了企业投资三、四类风区的积极性,而根据我们的了解目前大型大力企业已经开始规划投资这类风区。公司很早就开始了该类风区风机的技术储备,在争夺市场份额时有望获得先发优势。 湘电集团将退出湘电风能股权:湘电集团目前持有湘电风能有限公司49%的股权,并持有湘电股份38.6%的股权。2009年8月,湘电集团出具承诺函,承诺在2010年年底之前,将所持有的湘电风能有限公司的股权全部退出。由于集团公司已经计划在未来两年内整体上市,因此我们预计集团公司持有的湘电风能股权有望注入上市公司。此外,如果股权转让给其他电力集团也有利于公司进一步拓风电市场,对公司而言也是长期利好。 投资建议:我们调高公司的赢利预测,预计公司2010至2011年的每股收益为0.89、1.32元,对应市盈率分别为32倍和25倍,考虑到公司海上风电业务有望持续推动公司在较长时期内高速成长以及公司有望在年底解决湘电风能股权问题,上调公司的投资评级为“买入”。

业绩符合预期。7-9月实现收入8.65亿元,同比增长22.76%,实现净利润1.51亿元,同比增2.64%,环比下降4.97%,1-9月公司实现营业收入22.76亿元,同比增长20.72%,毛利率36.68%,比去年同期下降6.1个百分点,实现净利润3.96亿元,同比增长27.79%,每股收益0.84元,基本符合我们预期。 吨盈利下降,横向比较仍是水泥盈利最高地区。1-9月公司销售水泥及商品熟料667.29万吨,同比增长27.10%,高于收入增幅7个百分点。1-9月公司毛利率为36.68%,比去年同期下降6.1个百分点,水泥(含熟料)吨销售价格(不含税)下降20元至341元,吨毛利下降29元至125元。水泥销售价格和毛利下降主要由于区域内水泥投资的较快增长所致,但是与其他上市公司横向比较,公司所在区域甘青地区吨毛利能达到125元,虽有所下滑但仍是是盈利最高的地区。 期间费用率继续下降。1-9月公司期间费用率16.83%,比去年同期下降4.2个百分点,下降最为明显的管理费用率从同期的11.34%降至9.14%。 今年产能增加600万吨,明年预计增加500万吨达到2000万吨。公司前三季度销量增长主要来源于今年成县、甘谷日产3000吨项目的投产。除此之外,日产5000吨的永登三线也于本月已经投产,在建漳县和青海二线项目将分别在今年年底和明年一季度投产,预计今年年底产能将达到1500万吨左右。加上今年5月收购的酒钢宏达(已投产日产2000和在建日产4000生产线)和7月合资投建的文县日产2500项目,我们预计明年公司产能将比今年在增加500万吨至2000万吨。 盈利预测和评级。我们预计公司2010/2011/2012年实现水泥销量873//1320/1600万吨,实现净利润5.13亿元、8.21亿元和9.9亿元,每股收益为1.08/1.73/2.08元,复合增长率38%,PE为17/10/8倍,低于行业平均值,同时我们看好公司的成长性,给予“买入”评级。

业绩符合预期。7-9月公司实现营业收入34.25亿元,同比增长47.2%,环比增长3.29%,实现净利润5.55亿元,同比增33.9%,环比增长9.66%;1-9月公司实现收入80.06亿元,同比增长64.3%,实现净利润12.24亿元,同比增长48.2%,毛利率31.63%,比去年同期1.3个百分点,每股收益0.905元,基本符合我们预期。 煤价下跌,公司毛利提升。前三季度水泥销量3145万吨,同比增长47%,吨毛利80元,比2009年增加6元。第三季度实现收入34.25亿元,同比增长47.2%,净利润6.25亿元,同比增长33.9%,受煤价下跌影响,三季度毛利率33.2%,与二季度提高0.3个百分点。 管理能力提升,综合费用率下降明显。前三季度公司期间费用率16.43%,比去年同期下降2.8个百分点,其中管理费用率下降最为明显,由去年同期的10.98%下降到8.33%,下降2.6个百分点。 陕西大区盈利下降。公司前三季度投资收益2.34亿元,同比下降20%,7-9月投资收益8922万,同比下降30%左右,公司在陕西市场的吨利润下降至90元左右。从我们跟踪的陕西地区水泥销售价格看,今年该地区的水泥价格已比去年同期下降20元/吨左右,销售价格下降是利润下降的原因之一。 产能投产加快,公司今年投产产能是去年2倍多。公司近两年靠新建生产线为主的扩张步伐明显加快,继2009年投产6条生产线后,新增产能1200万吨,今年将投产11条生产线,新增产能2500万吨,是去年的两倍多,预计今年年底产能将达到7500万吨。 公司集多个区域第一的市场份额于一身。水泥产品销售有着明显的区域性特征,公司在河北、陕西、内蒙古、山西市场份额第一,拥有很强的市场控制力,对于公司取得稳定的盈利有较高的保障。此外,公司所在的河北、山西等地要淘汰的市场空间很大,是最受益产能淘汰政策的公司之一。 盈利预测和投资建议。我们预计2010/2011/2012年公司销量4956/7456/9000万吨,预计净利润14.2/20.9/25.3亿元,复合增长率33.6%,每股收益1.17/1.73/2.1元,PE分别为20倍、13倍和11倍。公司是今年行业涨幅最好的公司之一,目前PE与行业持平,我们认为公司未来增长空间是可以预期的,给予公司“买入”评级。

收入保持旺盛增长态势。公司三季度销售收入同比增速仍然维持在40%以上的高位。我们认为主要是公司高速外延扩张带来的收入大幅提升,公司内生增长尚未彻底摆脱疲软的态势,供应链等后台系统提升缓慢是制约内生增长的主要原因。公司管理层目前正在加强建设物流配送中心和ERP项目,预计日后尚有较大改善空间。 毛利率提升显著。公司三季度综合毛利率达到近三年的峰值20.96%,同比上升1.28个百分点,环比上升0.51个百分点。我们认为毛利率提升的主要原因是:1、消费者信心的恢复使公司打折促销现象减少;2、公司超市扩张采用下沉策略,县、乡镇零售竞争环境相对缓和;3、温和通胀的物价水平使超市类公司盈利能力增强。4、公司外延扩张使得公司在优势区域的规模效应显现,和供应商的议价能力提升。 费用率提升压制业绩释放。前三季度的费用率达到17.1%,同比上升1.6个百分点。其中三季度期间费用率达到16.36%,比去年同期上升1.69个百分点;三季度销售费用率达到18.52%,同比上升1.69个百分点,环比上升1个百分点。我们认为费用率居高不下的主要原因是:1、公司快速扩张带来的开办费大幅增加;2、公司的人力成本、租金成本不断上升;3、公司物流配送等后台管理系统效率较低。投资建议。我们预计公司2010-2012年的每股收益分别为0.56元、0.77元和0.96元,对应的动态PE分别为35倍、25倍和20倍。考虑到公司在福建地区的龙头地位和股权激励计划带来的想像空间,给予“增持”评级。