事件：公司4月20日发布2021年年报，2021年营业收入6.14亿元（+102.12%），归母净利润2.55亿元（+86.47%），扣非归母净利润2.49亿元（+87.70%）；毛利率56.63%（-12.63pcts），净利率41.53%（-3.48pcts）；2022Q1实现收入1.77亿元，（+63.10%），归母净利润0.66亿元（+40.95%）。 投资要点：营收翻倍增长，归母净利润增速创历史最佳水平：报告期内，公司实现营业收入6.14亿元（+102.12%），营收增速表现亮眼，实现翻倍增长，近五年复合增速达338.866%%。受益于航空装备建设进程不断加快，下游订单需求大幅提升，营收规模高速增长。归母净利润2.55亿元（+86.47%），扣非归母净利润2.49亿元（+87.70%），增速实现上市以来同期最佳水平。毛利率56.63%（-12.63pcts），净利率41.53%（-3.48pcts），降幅明显。我们认为，毛利率下滑是由于业务模式转型、收入结构变化与产品降价等多重因素综合所致。报告期内，公司开始承接从原材料采购到部组件装配的全工序业务，相较于以往来料加工模式下的零部件加工业务，新业务模式，下，公司将自行采购部分原材料及相关配件，料原材料（0.878亿元，++358.95%）成本明显增长，虽然短期来看，业务模式的变化对公司毛利率水平有所影响，但我们应更加关注公司未来的发展趋势与格局，公司通过从零部件加工延伸至部组件装配的纵深发展，新业务模式下，不仅完善了自身产业链布局，而且更进一步提升了公司配套层级与产业链地位，收入体量与利润规模也有望迈入新台阶。 费用方面，公司三费费用率为3.40%（-4.01pcts），降幅明显，管理费用率3.48%(-3.86pcts)，报告期内公司摊销的股权激励确认的股份支付费用（360.99万元，-60.62%）减少,同时得益于公司持续多年的经营战略优化，管理效率明显提升，费用率显著下降。销售费用率0.14%（-0.05pcts），由于公司以军品销售为主，军品采购的特殊性使得销售费用率始终相对较低水平。财务费用率-0.21%（-0.10pcts）。定向增发募集资金到位有助于公司优化资本结构，进一步缩减财务费用。 从研发费用看，2021年公司研发费用1,690.37万元（+53.99%），较上年同期显著提升，报告期内公司持续加大技术研发试验及测试等投入，截止目前，公司共拥有专利636项，其中发明专利33项，实用新型333项。另有212项发明专利及11项实用新型正在审核中。主要研发项目方面，报告期内，包括CNC通用适配夹具开发、精密孔加工技术、数控车加工多功能车刀头等在内的七项研发项目均已完结，助力加工效率以及成本把控效果的进一步提升。 现金流量及其他数据方面，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额（2.46亿元，+1,140.24%）大幅提升，回款及收益质量进一步改善，体现在应收账款周转率及信用减值损失方面，报告期内公司应收账款周转率（1.68，+15.86%）有所提升，信用减值损失（843.87万元，-9.40%）有所改善，进一步说明公司回款力度及营运能力不断加强。报告期内公司航空零部件智能制造及系统集成中心建设有序进行，在建工程（50.65亿元，+785.50%）较期初提升近八倍，生产设备（20.32亿元，+425.77%）采购大幅增加，表明公司扩产持续稳步推进。 一季度营收利润均创新高，延续高景气态势：公司2022Q1实现收入1.77亿元（+63.10%），归母净利润0.66亿元（+40.95%），公司一季度延续去年高景气态势，收入及利润均为历史同期最好数据。净利率37.29%（-6.23pcts）我们认为，考虑到公司目前仍持续推进从原材料到部组件装配的全工序流程制造业务，在此种业务模式下，原材料采购力度明显加大，成本端较之前来料加工模式下的零部件制造业务有明显提升，对净利率水平造成一定影响。 2022Q1公司信用减值损失（1,244.27万元,+231.94%）大幅增加，主要系一季度公司主营业务增长，应收账款增加所致，考虑到公司应收账款主要来源于军工企业，该类客户履约能力较强、信用较好，极少形成实质性坏账，后续有望冲回，若将一季度新增信用减值损失（3869.43万元）冲回，归母净利润00.75亿元（++58.92%）增速进一步提升,,净利率由由37.29%（--6.23pcts）提升至442.2%(--1.32pcts)，降幅明显趋缓。 夯实优势基础，稳定核心资源，打开业务向上空间①①数控机加数控机加公司数控精密加工业务主要集中于航空零部件关键件、重要件、复杂件的加工制造，下游覆盖了多款军机、民机零件、发动机零件以及航天大型结构件等。公司目前是航空工业下属某主机厂最大的民营供应商，且是承接其关键、重要、复杂零件比例最大的供应单位。 在现有成熟且稳定的工艺基础上，公司从工艺技术创新出发，克服现有缺陷，进一步提升了加工效率及稳定性，产品良品率达99.6%以上，在钛合金、高强度钢等材质的高精度盲孔加工、复杂深腔加工等方面处于行业优势地位，报告期内，公司再次荣获中航工业下属飞机制造单位“金牌供应商”，以及成飞民机“优秀供应商”荣誉。 产能规划方面，新都航空产业园航空零部件智能生产线主要集中于对飞机结构件、回转体类零部件的加工制造，该产线达产后预计实现年产航空零部件3.5万件的生产能力，已于2021年9月顺利投产，逐步释放数控产能；航空零部件智能制造中心按计划有序推进，报告期内已完成主体结构建设并开始采购包括主要设备，工程完成进度达17.25%，预计于2023年初投产。该项目达产后对公司现有产能将有很大程度提升，预计新增产能123.20万工时/年。 ②②特种工艺处理特种工艺处理公司目前拥有阳极氧化、无损检测、酸洗、热处理等10余种特种工艺及理化试验能力，是行业内少数拥有航空结构零部件特种工艺全工序的民营企业。报告期内，公司已承接多个军机和民机机型特种工艺业务，以及航空发动机、航电相关产品特种工艺处理。作为航空工业下属某主机厂热表处理领域唯一的战略合作伙伴，公司除自身承接的部分机加产品外，还覆盖了包括主机厂及其外协机加产品，以及包括陕飞、航发科技等在内的航空制造领域市场其他客户的特种工艺处理业务。 在特种工艺业务已建立完善且稳定的管控体系的基础上，公司仍持续加大技术研发，报告期内实现了包括ARJ起落架零件镀层工艺等在内的国产替代，产能规划方面，公司后续预计通过增加关键设备、优化工艺方案等方式扩充特种工艺产能，业务成长天花板有望进一步抬升。 全流程制造优势凸显，助力公司切入核心能力环节公司作为拥有核心关键技术、设备以及高质量管控水平的优质企业，已形成从数控精密加工开始，到部件装配的全流程制造能力。报告期内，公司完成了某型无人机复杂中心段部件装配以及该机型机身段的整体交付。 公司作为某主机厂确定的四家部组件装配单位之中首家推进“原材料--数控精密加工--特种工艺处理--部组件装配”全流程业务配套单位，目前在其承接的国际直接业务以及部分装配全流程业务中，实现了指定原材料以及组//配件的自行采购。 虽然现阶段由于公司业务向下拓展至全流程制造模式，产品结构处于动态变化阶段，盈利能力短期承压，但我们更应该关注的是公司未来发展定位和格局，相较于一般零部件机加工序，部//组件装配为产业链的总领性环节，公司依托于从数控机加延伸至部组件装配的纵深发展，实现与主机厂内外部的有效协同，进一步打破原有制造能力的局限性，完成以关键重要件精密制造、特种工艺、部组件装配“三足”并重的转型升级战略，并为后续业务配套层级更进一步提升奠定了良好基础。 投资建议我们认为，公司专注于航空航天制造领域，目前主营业务涵盖航空零部件的数控精密加工、特种工艺处理和部组件装配三个板块，已具备航空零部件全流程制造能力，具有较强的核心竞争力，具体观点如下：①公司自2005年起便进入航空零部件精密加工制造领域，经过多年技术积累和严格质量管控，产品良品率达99.6%以上。产能规划有序推进，进一步提升核心竞争力；②公司目前拥有10余种特种工艺及理化试验能力，是行业内少数拥有航空结构零部件特种工艺全工序的民营企业，后续预计通过增加关键设备、优化工艺方案等方式扩充特种工艺产能，业务成长天花板有望进一步抬升；③公司依托于从数控机加延伸至部组件装配的纵深发展，实现与主机厂内外部的有效协同，进一步打破原有制造能力的局限性，完成以关键重要件精密制造、特种工艺、部组件装配“三足”并重的转型升级战略，并为后续业务配套层级更进一步提升奠定了良好基础。 基于以上观点，我们预计公司20222--20244年的营业收入分别为885.45亿元、11..4499亿元和1155..2211亿元，归母净利润分别为33.43亿元、44..959亿元、55..797亿元，SEPS分别为41.404元、1.9879元、22..5445元，我们维持“买入”评级,,目标价格161.1元，分别对应4444倍、3333倍及2255倍PE。 风险提示：产品项目研发进展不及预期，宏观环境低迷。

事件：公司发布2021年年报和22年一季报。21年实现营业收入12.71亿元，同比下降5.15%，实现归属于上市公司股东的净利润6002万元，同比下降47.73%。22年Q1营收为3.43亿元，同比增长7.03%，净利润同比增长22.12%。 ◆投资要点：多因素拖累全年业绩，22年Q1经营复苏。1）疫情导致越南工厂（21年占公司过半产能）停工数月，且复产阶段成本费用增加，拖累公司业绩。2）战略性投入尚未盈利。柬埔寨休闲食品项目尚处产能爬坡阶段，规模效应未完全显现，报告期亏损1847.14万元；北岛小镇和新西兰干粮项目仍处建设期，报告期合计亏损2228.59万元；自有品牌业务前期费用投入较大，报告期亏损2867.31万元。3）21年人民币对美元处于持续升值通道，产生汇兑损失2257.19万元。以上亏损的绝对值占到合并利润的148.3%。22年Q1，随着疫情对生产和消费影响逐步消退，目前公司海外工厂生产经营正常，业绩回暖，22Q1营业收入同比增7.03%，扣非净利润同比增33.71%。 募投项目推进，产能支撑业绩潜力。1）海外项目产能爬升，有望跨越盈亏平衡进入盈利期。柬埔寨9200吨休闲食品项目、新西兰4万吨高品质干粮工厂22年产能释放将分别达到30%和20%。2）新募投项目开工建设，新西兰3万吨湿粮和年产5万吨新型宠物食品项目有望3年内建成完工。公司全部项目建成后，预计整体产能将达到15万吨以上。产能扩增将为公司业绩爆发提供基本的支撑。 产品营销加码，持续关注落地效能：1）产品：公司结合宠物产业发展趋势，加速布局天然主粮、湿粮、风干冻干新型主粮和咀嚼零食等品线。21年主粮和湿粮收入同比增21.46%；2）渠道：一是重点培育线上渠道，22年将优先构建私域流量平台，加快内容社交电商渠道布局。二是稳步推进线下渠道，与宠物门店、医院和产品代理商等形成长期合作关系。三是巩固加强海外渠道，促进市场占有率稳步提升。3）品牌：公司持续加码国内自主品牌推广。21年国内收入同比增5.62%，直销收入同比增3.06%。22年将继续着力打造主粮品牌和专业化的功能性食品品牌，目前自主品牌旗下多款产品成为网红，品牌认知度不断提升。 投资建议公司是国内领先宠物食品企业，积极推进产能布局、渠道建设和品牌打造，随着疫情影响减弱、经营回暖，有望重新发力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为142.26百万元、191.33百万元、232.24百万元。EPS分别为0.56元、0.76元、0.92元，对应PE分别为27.41、20.38、16.79倍，给予“买入”评级。 ◆风险提示：疫情波动、食品安全、汇率波动等风险。

2021年全年公司实现营业收入252.70亿元，同比增长20.18%；利润总额90.17亿元，同比增长21.22%；归母净利润80.02亿元，同比增长20.19%；扣非后归母净利润78.50亿元，同比增长20.04%；基本每股收益6.59元，同比增长20.26%。2022年Q1公司实现营业收入69.43亿元，同比增长20.10%；归母净利润21.05亿元，同比增长22.74%；扣非后归母净利润20.72亿元，同比增长22.20%；基本每股收益1.74元，同比增长23.17%。 常规医疗需求持续恢复，三项核心业务快速增长。2021年公司生命信息与支持类产品实现营业收入111.53亿元，同比增长11.47%；毛利率66.39%，同比降低了1.59个百分点。体外诊断类产品实现营业收入84.49亿元，同比增长27.12%；毛利率62.51%，同比提高了2.78个百分点。医学影像类产品实现营业收入54.26亿元，同比增长29.29%；毛利率66.34%，同比增加了0.16个百分点。随着疫情缓解，常规诊断采购需求持续提升，公司医学影像常规业务加速恢复。随着医疗新基建持续推进，叠加AED和微创外科等新兴业务的高速增长，公司三项核心业务均实现快速增长，公司整体业绩快速提升。 外延并购，布局IVD行业上游研发端。报告期内，公司收购全球知名的IVD上游原材料供应商HytestInvestOy公司100%股权，并购完成后，公司通过HyTest的IVD原料自研自产能力强化产业链一体化优势。 股份回购+股权激励传递信心。2021年初至今，公司两次推出10亿元股票回购，并针对骨干员工推出股权激励方案。方案要求公司2021-2024年归母净利润复合增速不低于20%。公司推出股权激励方案，传递了公司长期可持续发展的信心。 海外客户数量持续提升。2021年，公司抓住医疗新基建浪潮，在欧洲及新兴市场国家突破700余家全新高端客户，同时实现已有700余家高端客户的横向产品突破，进一步夯实海外市场地位。未来公司有望通过进一步提升海外市场渗透率，增厚公司业绩。 投资建议：我们预计公司2022-2024年摊薄后的EPS分别为8.02元、9.63元和11.55元，对应的动态市盈率分别为37.38倍、31.12倍和25.94倍。医疗器械市场长期稳定增长，迈瑞医疗作为我国医疗器械龙头企业，持续受益于市场高景气，维持买入评级。 风险提示：政策风险、海外市场波动的风险、研发低于预期风险、中美贸易摩擦加剧风险

事件：公司发布2021年年报。2021年度，公司实现营业收入110,072.70万元，比上年同期增长22.20%；利润总额23,955.41万元，比上年同期增长247.01%；归属于上市公司股东的净利润23,279.88万元，比上年同期增长128.33%。 投资要点：种植业景气，公司业务量价齐升。全球疫情扰动供应链推动以农产品为代表的大宗商品行情。需求端生猪存栏持续高位，饲用、工业需求进一步支撑玉米、小麦等饲料原料价格。玉米价格近年涨幅明显，21年全年玉米均价2753.94元/吨,较20年全年均价涨30.4%。玉米行情景气推升种植户种粮意愿，玉米用种需求上升，种子价格抬升。22年种植季玉米种均价28.62元/公斤，较20年种植季上涨14.5%，达近5年高点。 登海种业主营玉米种子，主推登海、先玉系列等玉米杂交种。2021年公司选育的478、掖107等8个品种入选“全国杰出贡献玉米自交系”，占14.55%。21年公司实现玉米种销售收入9.78亿元，占整体收入88.89%，同比增24.66%。量上，21年同比增9.43%，整体业务量价齐升。 生物育种商业化，公司提前合作布局。22年1月，《农业转基因生物安全评价管理办法》、《主要农作物品种审定办法》等四部涉生物育种规章正式生效，生物育种产业化应用有望持续有序推进， 22/23年度有望落地推广。登海种业近年严格按照相关要求积极进行转基因玉米种子的研究、试验工作。公司主要与大北农开展性状合作，将大北农的优良性状目标基因导入到登海玉米种亲本，储备优势品种，待正式落地推广。 量价齐升望延续，生物育种商业化迎新机遇。量上，我们预计玉米等粮食大宗有望延续强势，种子需求将维持旺盛。21年公司种子产量同比大增103.16%。22年公司计划结合市场和库存情况，继续加大制种面积。价上，成本和供需推动，我们认为提价是大概率。成本方面，全球大宗行情推动种植相关农资、人力成本上升。21年公司种业综合成本同比涨7.77%。供需方面，玉米种子库存持续去化。2021年全国杂交玉米落实制种272万亩，相比于2011-2017年，仍处于历史低位。而种植景气下，种子需求有望延续，种子供需基本面有支撑。此外，生物育种商业化推广渐行渐近，种子行业扩容，格局重塑。公司已有相关品种储备，有望把握历史机遇。 投资建议公司是玉米种子行业中的龙头企业。种业景气上行、生物育种商业化有序推进，公司业绩有望延续强劲态势。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为309.60百万元、466.34百万元、470.12百万元，EPS分别为0.35元、0.53元、0.53元，对应PE 分别为72.39、48.06、47.68倍，给予“买入”评级。 风险提示：饲料原材料价格波动、养殖周期波动等风险。

事件：公司4月19日公告，2021年营收6.98亿元（+27.73%），归母净利润1.81亿元（+66.24%），毛利率37.31%（+4.75pcts），净利率25.98%（+6.01pcts）。同时，2022Q1营收2.12亿元（+42.15%），归母净利润0.40亿元（+11.86%）。 投资要点：盈利能力提升至历史最佳；铸造高温合金制品量价齐升2021年，公司营业收入6.98亿元（+27.73%），归母净利润1.81亿元（+66.24%）。公司毛利率37.31%（+4.75pcts），净利率25.98%（+6.01pcts），均为历史最佳水平。 2022Q1，公司营业收入2.12亿元（+42.15%），为上市后单季度营收最佳；归母净利润0.40亿元（+11.86%）。毛利率34.02%（-3.11pcts）,出现下滑，公司从事高温合金业务，毛利率下滑或受到了年初电解镍等上涨的短期冲击；净利率19.05%（-5.16pcts），除毛利率下滑外，公司本期管理费用包含部分实施股权激励计划，确认股份支付费用。 从产品及收入结构来看，公司产品主要包括铸造高温合金制品、变形高温合金制品、特种不锈钢及其他合金四大类。 铸造高温合金制品包括母合金及精密铸件，产品主要用于航空领域。铸造高温合金制品放量，销量712.93吨（+10.35%）稳步提升，收入(2.91亿元,+45.41%)快速增长。同时，得益于其全产业链能力和技术实力，铸造高温合金制品单位重量价值持续提升，单价提升至40.81万元/吨（+31.78%），毛利率51.13%（+6.04pcts）。 变形高温合金制品主要应用于燃气轮机、石油化工领域，部分用于飞机、航空发动机领域。变形高温合金制品销量、单价、收入及毛利率保持相对平稳增长。特种不锈钢主要包括不锈钢无缝管材及棒材，无缝管材主要应用于航空发动机的各类导管、输油管线，以及飞机机身的液压管线等部件的制造，棒材主要应用于航空、国防军工等高端装备制造及核电等新能源领域。特种不锈钢销量(351.91吨,+53.06%)和收入(0.87亿元,+60.42%)实现高速增长，毛利率大幅42.28%,+7.02pcts)提升。 其他合金制品主要包括精密合金、高电阻电热合金、焊丝等产品，主要应用于石油化工、电子工业等民用领域。公司主要通过生产并销售其他合金制品提高主要产品冶炼后残余的回收金属原料利用价值，属于毛利率偏低的业务。 费用方面，2021年，公司销售费用率1.12%（-0.43pcts）；管理费用率6.39%(+2.02pcts)，主要原因为报告期内实施股权激励，确认股份支付费用；财务费用率为-0.12%（-0.57pcts）；研发费用率6.41%（+0.21pcts），平稳增长。综合下来，期间费用率13.80%（+1.22pcts）。 报告期末，公司存货3.20亿元（+65.74%），其中增加较多的为原材料；公司以销定产，为保交付，增加生产备货；本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为5.13亿元，其中，4.62亿元预计将于2022年度确认收入，在手订单充足。 高温合金全产业链核心供应商，持续保持产品差异化领先优势高温合金行业具有技术含量高、制备工艺相对复杂和加工难度高的特点，我国是世界上少数几个拥有高温合金生产体系的国家之一。虽然我国高温合金行业取得了长足的进步，但与世界先进水平相比仍存在一定不足，我国高温合金行业从业企业数量少，整体技术开发水平与国际先进水平还有较大差距，整体产能、实际有效产量较小，尤其是高端航空用高温合金的有效产能远远不能满足日益增长的市场需求。目前国内从业企业间属于竞合关系，直接竞争较少。 公司通过专注于行业内细分市场，形成了细分领域的技术制高点，以差异化竞争和技术服务开拓市场；是国内航空发动机用大型复杂薄壁高温合金结构件的重要供应商，国内飞机、航空发动机用高温合金和不锈钢无缝管的主要供应商，承担了我国多款重点型号航空发动机材料、关键部件的配套科研和生产任务。 ①铸造高温合金制品系列铸造高温母合金方面，目前国内从事可用于航空航天领域的铸造高温母合金冶炼的生产单位主要为北京航材院、中科院金属所、钢研高纳和图南股份等几家单位。公司生产的铸造高温合金母合金主要出售给国内航空发动机厂商用于其生产精密铸件。 大型高温合金复杂薄壁精密铸件方面，目前国内具备生产大型高温合金复杂薄壁精密铸件的厂家主要为安吉铸造与图南股份，其中图南股份在国内的率在国内率先实现直径大于1,000mm、壁厚小于2mm的大型高温合金精铸件批量生产，铸件尺寸精度高、加工余量小、壁厚薄，形成了为航空发动机制造企业稳定供货的能力。 公司是国内少数既生产铸造高温合金母合金又生产大型高温合金复杂薄壁精密铸件的企业之一，形成了大型高温合金复杂薄壁精密铸件全产业链系统，产品质量、成本控制能力较强。 报告期内，公司持续投入铸造高温合金制品的研发工作，先后完成DZ40M、DZ417G定向铸造高温合金母合金及K417G、K40M、K465等等轴晶铸造高温合金母合金的试制、验证工作，将逐步进入批产阶段。 ②变形高温合金系列国内从事变形高温合金系列产品的厂家分为两类：一类是抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢等大型钢铁企业，生产批量较大的合金板材、棒材和锻件；另一类是以中科院金属所、北京航材院和钢研高纳三家为代表的研究、生产基地，其具有部分变形高温合金的制造能力。 公司的变形高温合金系列产品主要为棒材、丝材、管材，对于交付周期严苛的客户有较强的吸引力，公司产线覆盖规格范围广，形成了品种多、批量小、结构复杂产品的生产管理优势和协同供货能力，在配套工程、解决用户需求方面能力较强，增加了客户的粘性。报告期内，公司完成GH2132、GH4169、GH4738等紧固件用变形高温合金棒丝材的研制，部分产品已实现批量供货。 ③特种不锈钢系列国内当前主要从事航空用特种不锈钢无缝管材的厂家主要是长城特钢、宝钢特钢、重钢研等企业以及图南股份。航空用不锈钢无缝管材合格率低一直是困扰国内航空企业的难题，公司摒除传统制管工艺的不足之处，开展了高精度无缝管材制造技术开发和技术创新，制造出综合性能稳定、质量优异的高品质不锈钢无缝管材，在国内航空管材上占据突出的市场地位。 IPO募投项目将于2022年陆续达产，新增1.6亿投资航空用中小零部件产线项目公司于2020年7月首发上市，募集资金5.26亿元。报告期内，IPO募投稳步推进，其中用于年产1,000吨超纯净高性能高温合金材料建设项目，预计2022年7月达产，达产后每年可为公司贡献1.91亿元收入；年产3,300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目，预计2022年12月达产，达产后每年可为公司贡献1.30亿元收入。 此外，公司2021年11月18日公告，全资子公司沈阳图南拟以自有资金投资1.60亿元，开展航空用中小零部件自动化加工产线项目建设，预计达产年可形成年产各类航空用中小零部件50万件（套）加工生产能力的建设规模。 原材料上涨或使公司毛利率短期承压公司产品的主要原材料为电解镍、金属钴、金属铬等金属材料，其价格的波动对本行业原材料的采购价格具有较大影响。根据招股书中披露，以2019年为例，公司营业收入4.84亿元，毛利率32.76%；公司主营业务成本以原材料为主，占营收收入比例为63.62%，如当期电解镍价格上升10%，对主营业务毛利率影响为-1.77%。年初至今，电解镍价格出现较大幅度的上涨，短期内或对公司毛利率造成影响。 中长期来看，公司定价主要采取产品成本加成方式，即以电解镍等金属现货市场价格为基础，上浮一定比例的加工费，同时参考市场行情、客户的需求量、是否长期客户、付款条件、战略合作等因素予以适当调整；原材料上涨的影响可能会适当向下游传递；另一方面，随着公司规模的增加，产品品类增多、价值量持续提升；同时，随着原材料价格逐步回归至合理区间，毛利率也将逐步恢复并有望进一步提升。 此外，2021年3月，公司公告18.58元/股的价格向31名激励对象授予268.00万股限制性股票（占总股本1.34%），分别设置以2020年为基数，2021年营业收入和净利润增长分别不低于15%和16%，2021年已达标；2022年营业收入和净利润增长分别不低于30%和32%的解锁条件，股权激励绑定核心员工，也将助力企业长远发展。 投资建议①公司2021年盈利能力创历史最佳，铸造高温合金制品放量。公司存货3.20亿元；本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为5.13亿元，其中，4.62亿元预计将于2022年度确认收入，在手订单充足。 ②随着军机、民机的不断放量，国产航空发动机研发和制造取得进展及大飞机国产化率的不断提升，高温合金材料的需求将在未来迎来较大的增长空间和进口替代空间。公司是高温合金全产业链核心供应商，保持产品差异化领先优势，将持续受益于行业高景气度。 ③目前我国高端航空用高温合金的有效产能远远不能满足日益增长的市场需求，处于供不应求的状态。公司IPO募投项目将于2022年陆续达产，同时，2021年11月公告全资子公司新增1.6亿投资航空用中小零部件产线项目，产能逐步释放，将为后续业绩增长打下坚实基础。基于以上观点，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为9.54亿元、12.24亿元和15.20亿元，归母净利润分别为2.13亿元、2.82亿元及3.67亿元，EPS分别为1.07元、1.41元、1.84元。我们维持买入评级，目标价格55.00元，分别对应52倍、39倍及30倍PE。 风险提示：募投项目推进不及预期；原材料价格波动风险。

2022年一季度，公司实现营业收入93,524.09万元，同比增长22.11%；利润总额26,780.39万元，同比增长43.38%；归属于上市公司股东的净利润23,737.74万元，同比增长53.09%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润18,197.45万元，同比增长22.88%；基本每股收益0.22元，同比增46.67%。整体来看，公司一季度业绩表现亮眼，超出预期。 子公司引入战投。3月29日公司全资子公司深圳市信立泰生物医疗工程有限公司拟以增资扩股方式引入战略投资者信达鲲鹏基金，增资金额为30,000万元，增资后对生物医疗的持股比例将由100%稀释至93.4311%。公司通过子公司引入战略投资者，优化公司资本结构，为未来进一步发展奠定基础。 研发进展顺利，研发团队、在手资金支撑长期发展。报告期内，公司研发费用达到9,506.17万元，同比增长27.62%。研发进展方面，公司截至2021年年报时拥有主要创新药在研项目18个，包括12个化学药项目和6个生物药项目。其中，SAL095和SAL001已处于上市申请中，S086、SAL056等6个项目已经步入临床Ⅲ期。研发团队方面，公司在我国和海外均部署了研发团队，研发队伍规模达到639人，包括428人的化学药团队和127人的生物药团队。资金储备方面，截至一季度末，公司拥有货币资金341,344.14万元，在手资金充足，为多个研发项目提供有力的资金保障。长期来看，公司研发进展顺利，并已逐渐步入收获期，随着各项研发项目顺利推进及获批上市，有望为公司提供新的增长点。 加大回购规模，彰显成长信心。2021年7月29日，公司表示拟回购10,000万元至20,000万元股份，用于实施股权激励或员工持股计划。2022年1月28日，公司表示将回购金额调整为“不低于人民币50,000万元，不超过人民币70,000万元”。公司加大回购规模，彰显了公司长期发展的战略和信心，同时，股权激励方案也将进一步为公司锁住优质人才，提升公司自身核心竞争力。 投资建议：我们预计公司2022-2024年摊薄后的EPS分别为0.58元、0.68元和0.81元，对应的动态市盈率分别为39.71倍、33.67倍和28.67倍。考虑到业绩恢复和研发兑现的预期，维持买入评级。 风险提示：疫情风险、政策风险、研发不及预风险。

2022Q1业绩发布，收入利润保持高速增长形态2022年4月18日，公司发布了《2022年第一季度报告》。2022年一季度公司实现营业收入6.25亿元，同比增长70.25%；实现归属于母公司所有者的净利润1.07亿元，同比增长109.49%；扣非后的归母净利润1.00亿元，同比增长116.93%；毛利率为38.62%，同比+1.07pct；净利率16.24%，同比+2.37pct；期间费用率19.21%，同比-3.71pct；ROE为6.98%，同比+2.52pct；经营活动现金流量净额为0.46亿元，同比+199%。 订单数据更新，新签订单大幅增长2022年一季度，公司新签订单14.4亿元（含税，未经审计，下同），同比增长84.62%，截至22年一季度末，公司在手订单48.94亿元，同比增长77.00%。考虑到公司主要产品交付周期6-9个月，目前的在手订单为22年业绩提供了充分的保障。 公司22年一季度末合同负债13.27亿元，同比增长63.57%；存货23.23亿元，同比增长66.31%，与订单增长情况一致。 新增装机量创新高，光伏高景气有望持续2021年，全球光伏新增装机170GW，创历史新高,中国光伏新增装机54.88GW，同比增长13.9%，累计光伏并网装机容量达到308GW，同比增长25.1%。新增和累计装机容量连续9年位居全球第一。 全球已有多个国家提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，发展包括光伏在内的可再生能源已成为全球共识，再加上光伏发电在越来越多的国家成为最有竞争力的电源形式，预计全球光伏市场将保持高速增长，而我国光伏产业在制造业规模、产业化技术水平、应用市场拓展、产业体系建设等方面均位居全球前列。公司21年光伏设备收入占主营业务收入84.37%，光伏市场持续繁荣有望为公司带来持续的订单增长。 光伏锂电半导体三轮驱动，看好公司未来发展除了光伏设备外，报告期内公司锂电模组/PACK生产线取得蜂巢能源大额订单，实现锂电业务单一订单金额过亿的突破。半导体键合机在多家客户开始验证、试用，验证效果良好，并取得首批订单。同时新能源汽车行业的高速增速和半导体设备的国产化替代需求也为公司锂电业务和半导体业务带来持续的发展机遇，看好公司长期发展。 投资建议预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.52亿元、7.38亿元、10.13亿元，对应2022-2024年的PE为36X/27X/19X，继续重点推荐。 风险提示宏观经济下行，市场需求下滑；光伏行业遭受制裁；坏账及存货跌价风险等。

事件：公司2021年营业收入4.49亿（+38.43%），归母净利润1.12亿（+30.30%），扣非归母净利润1.01亿（+20.49%），毛利率61.08%（-1.72pcts），净利率24.81%（-1.55pcts）。 投资要点： 机载、弹载业务增长迅猛，带动业绩高速发展成都智明达电子股份有限公司成立于2002年，深耕嵌入式计算机领域20余年，于2021年在科创版上市。公司主要为军工客户提供应用于机载、弹载、舰载、车载等领域的定制化嵌入式计算机产品、解决方案以及专业的一体化服务。 报告期内，公司营业收入4.49亿元（+38.43%），主要系“十四五”开局之年全面推进武器装备现代化建设，2021年军费支出达到13553.43亿，增速高达6.8%，其中优化武器装备规模结构和发展新型武器装备是军费重点投向，政策的支持，带动行业景气度提升，下游需求旺盛，公司抓住发展机遇，积极开拓市场，获得了167个研发新项目，较上年增长45%，同时报告期末在手订单达到5.17亿元（含口头订单），同比增长29.57%。归母净利润1.12亿元（+30.30%），扣非归母净利润1.01亿元（+20.49%），剔除报告期内因股权激励而支付股份的2616万元费用后，归母净利润1.34亿元（+56.28%），增速大幅超越营收增速。毛利率61.08%（-1.72pcts），虽有小幅下降，但仍保持在较高水平，主要系公司产品以定制化为主，毛利率较高。净利率24.81%（-1.55pcts），略有下降，主要系报告期内公司除了支付股权激励费用，扩大经营规模、增加员工数量，销售产品结构变化等，导致营业成本增幅加大。 业务方面，公司所构建的嵌入式计算机模块和解决方案，主要应用于机载、弹载、舰载、车载和其他领域，其中机载、弹载分别占据66.62%和14.30%的营收份额。报告期内机载和弹载领域发展迅猛，弹载产品营业收入0.64亿元，同比增速达到了138.46%，我们认为主要系导弹具有消耗性的特点，在近年来地缘政治不稳定的扰动下，军队继续加强练兵备战和实战化演习以备不时之需，从而带动导弹需求量增加，为公司产品销售带来机会，同时也为公司收入结构优化提供了新的发力点；机载产品营业收入2.99亿元，同比增长56.50%，我们认为主要系公司的机载产品主要应用于军机的航电系统，而航电系统是军机中价值量最高的部分，在“十四五”政策指引下，军机换装列装提速，带动公司产品销量和营收双重增长。 整体费用率小幅提升，公司高度重视研发投入费用端来看，公司期间费用率为38.83%（+4.53pcts），主要由管理费用和研发费用增加所致。其中研发费用率21.06%（+3.75pcts），除了支付股权激励费用外，主要系公司持续增加研发投入，一方面大力扩充研发队伍，报告期内增加65名研发人员，增幅达到28.51%，另一方面为了吸引和留住人才，研发员工薪酬较上年同期上涨40.84%，研发薪酬合计占研发费用比例高达69.51%；若不考虑计入的1206.82万元股权支付费用，则研发费用率为18.37%（+1.06pcts），小幅提升，研发投入保持在较为稳定的水平。我们认为作为技术型企业，公司未来仍会持续加大研发费用的投入，其中研发人员增长率预计在20%左右。 管理费用率10.77%（+1.57pcts），主要系公司扩大经营规模，员工数量增加107人，叠加薪酬调整和股权激励费用支付，导致管理费用较去年增加62.03%；销售费用率6.61%（+0.08pcts），主要系公司市场拓展力度加大，随着订单的激增，售后服务所产生的费用也相应增加；财务费用率0.40%（-0.86pcts），下降幅度明显，主要系报告期内公司归还了银行贷款，利息支出减少。 营运能力向好，经营现金流充沛资产负债看，2021年公司应收账款3.01亿，较2020年末提升50.83%，主要系销售收入增加；存货2.38亿元，同比提升108.59%，由于销售订单增加，公司积极组织备货和生产，以应对下游需求的快速增长，我们认为另一方面原因是公司原材料已实现自主可控，自主研发生产带来库存的增加；公司目前没有出现过坏账情况，虽然由于行业特征回款周期较长，但随着国家政策的落实，回款趋势向好，资产负债率31.81%（-6.53pcts），整体资产质量呈现良好发展态势。 现金流量端来看，公司经营活动现金流0.67亿（+135.13%），主要得利于公司营业收入增加，收到货款增加，同时现金回款率较上年同期有所提高。 突破原有产业布局，产品增长态势横向扩散从产品和解决方案层面看，公司在武器装备中提供包括数据采集、信号处理、数据处理、通讯交换、接口控制、图像图形处理、大容量存储、高可靠电源多类型产品和链条式解决方案。在持续开拓市场的努力下，除了之前在营业收入中占比较高的接口控制和数据处理产品，图形图像和高速存储业务量也逐渐成长起来，为公司创造新的利润点。 在业务层面，公司在机载、弹载和车载方面均参与了多种重点型号的研制，并提供多种嵌入式计算机解决方案，分别为100多种、40多种和30多种，由此看出公司在已布局领域强大的研发能力；在舰载领域也参与了重点型号并提供了多种嵌入式计算机解决方案。除了已经全面覆盖的应用场景，公司将力争突破星载嵌入式计算机市场，提高市场占有率。 增资铭科思微，促进产业链协同发展，为公司提供第二条增长曲线报告期内，公司与成都铭科思微电子技术有限责任公司达成投资协议，以自有资金，向其增资17765万元，增资后持股34.99%。截止至报告期末，公司已向铭科思微出资6460万元，剩余待出资金额11305万元。铭科思微以半导体集成电路研发为核心，专注模拟芯片设计和解决方案。拥有10项专利权（包括实用新型）、12项著作权和10项集成电路布图设计专有权，在多项核心技术加持下铭科思微能够根据客户需求提供定制化服务，具备自主可控的设计研发能力。 通过此次合作，双方优势互补，实现共赢。对于铭科思微来说，依托公司在军工领域成熟的市场渠道和良好的客户资源，有助于其进一步扩大市场份额，增强竞争力。 对于公司来说：① 铭科思微从原来的模拟转换芯片供应商转变为合作商角色，保证了公司供应链的稳定；② 借助铭科思微在芯片领域定制化能力，有助于公司的技术积累，同时能够更好的协助公司响应客户需求；③ 在如今大国博弈的背景下，我国企业不断受到国外的制裁，发展国产化替代时不我待。在国家政策推动下，结合铭科思微在ADC 领域的丰富经验，提升公司在芯片领域自主可控能力， 加速公司的国产替代进程。 ④ 芯片作为嵌入式计算机的重要元器件，未来在专用和民用两大领域均有广阔的空间和应用市场，在放量后，将会成为公司的第二条增长曲线。公司已在公告中披露了，到2023年铭科思微达到盈亏平衡的时候，公司会收购51%的股权。整体来说本次收购是公司在产业线上的一个重要的布局。 实施股权激励计划，增强凝聚力基于对公司业绩增长的信心，同时为了调动核心员工的积极性，将员工利益与公司绑定，完善公司人才激励体系，助力公司长远发展，公司于2021年7月9日公告，以当日为首次及预留限制性股票的授予日，合计向96名激励对象授予103.95万股限制性股票，授予价格为34.50元/股。其中，第一类限制性股票向8人授予33.56万股，已于同年9月完成登记；首次授予第二类限制性股票向88人授予69.19万股，预留授予第二类限制性股票1.20万股。 第一类限制性股票和第二类限制性股票的激励计划是以2020年净利润为基础，考核期为2021-2023年三个会计年度，以净利润增长率为考核指标，考核期内净利润增长率分别不低于40%、70%和100%方可分别享受解禁授予股份和归属股票的权力；预留的第二类限制性股票也是以2020年净利润为基础，但考核期为2022-2023年两个会计年度，考核期内净利润增长率分别不低于70%和100%。 从目前来看，公司2021年归母净利润1.12亿元，2020年归母净利润0.86亿元，同比增长30.30%；扣除2021年因支付股权激励而产生的2616万元后，归母净利润为1.34亿元，归母净利润增长率为56.28%。 根据公告，2022年将分摊股权激励所产生的剩余费用中约3888万元的金额，分摊比例较前一年增长45.26%，导致期间费用将进一步提升，归母净利润可能会有所下降。 募资项目落地后，助力公司营收再上台阶公司于2021年首次公开发行股票募集资金，主要用于三个项目的投资需要，分别为嵌入式计算机扩能项目、研发中心技术改造项目和补充流动资金。其中嵌入式计算机扩能项目预计于2023年底完成，落地后在公司扩大规模的情况下，能够提供充足的空间支撑设备和生产线的增加，满足日益增加的需求，提高公司生产能力，减少外协，提高生产效率；研发中心技术改造项目预计于2022年6月底落地，建成后配套设备的完善，助力夯实研发能力，增强公司的自主研发能力和产品创新能力，提高公司市场竞争力和综合实力。 投资建议：我们认为，公司未来仍会保持稳定的增长趋势，原因可以拆分为以下几个方面：① 全球嵌入式系统行业的增长，增加了对先进优良嵌入式设备的需求。在我国，推动军队信息化建设以及实现武器装备的自主可控是国防建设的重点方向，而嵌入式计算机作为武器装备中智能化、信息化和现代化的代表，将受益于行业发展的黄金时代；② 公司业务与军工集团高度绑定，下游需求饱满，公司订单量增加。随着军机结构升级和更新换代，将带动公司机载产品需求的提升；同时在全球局势的不确定性加剧的情况下，一方面促使我国军队加强练兵备战和实战化演习，另一方面带动军贸市场的发展，均催生了对具有精确制导与打击能力的导弹需求，公司弹载市场业务量未来也将持续提升；③ 公司增资铭科思微，布局ADC 芯片业务，有助于公司未来解决原材料供应问题，加速国产替代进程，同时由于军民通用性，可助力公司未来向民用领域发展。 基于以上观点，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为6.11亿、7.81亿和9.63亿，归母净利润分别为1.34亿、1.75亿、2.25亿（2021年股权激励产生的费用，除在本年度已计提部分，其余费用将在2022-2024年进行分摊，计提金额分别为3888万元、1512万元和443万元），EPS 分别 为2.67元、3.47元、4.47元，公司4月15日收盘价82.22元，对应2022-2024年PE 为30.85，23.70倍，18.41倍。基于公司所处行业以及未来发展前景，我们给予“买入”评级，目标价120.00元，对应2022-2024年PE 分别为45.03倍、34.59倍、26.88倍。 风险提示：核心原材料采购风险，产品研发及交付不及预期风险，应收账款占比过高及回款周期长的风险，规模扩张导致的管理风险，股东解禁减持风险，市场开拓不及预期风险，下游需求不及预期，行业景气度不及预期。

事件：公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入（15.02亿元，+8.29%），归母净利润（1.11亿元，+12.22%），扣非后归母净利润（0.82亿元，+71.64%），毛利率（41.64%，+3.74pcts）。 投资要点：公司是我国科研生产骨干，“标杆”级科改示范企业公司是国家军民用通信装备及电声器材科研生产骨干企业，是科技部认定高新技术企业，其产品为国防提供了优良的通信装备，也广泛应用于应急保障、抗震防汛、公安人防、海洋运输等领域。2021年，公司被国务院国企改革领导小组评定为“标杆”级科改示范企业，是入选“标杆”级的8户地方国有企业之一，也是陕西省唯一入选企业。 公司军民品得到巩固发展，多产品批量列装或赢得市场订单支撑公司业绩增长2021年公司实现营业收入（15.02亿元，+8.29%），归母净利润（1.11亿元，+12.22%），扣非后归母净利润（0.82亿元，+71.64%）。2021年公司通信主业得到进一步发展，军民多项产品批量列装或赢得市场订单，巩固了市场地位。 分业务分析：通信产品及配套业务实现营收（12.46亿元，+4.07%），毛利率（41.36%，+5.24pcts）；电声器业务实现营收（2.36亿元，+41.01%），毛利率（42.59%，-4.64pcts）。 公司第一大主营业务毛利率增长，促进公司综合毛利率（41.64%，+3.74pcts）上升。 报告期内，公司通信主业得到进一步巩固发展。某航材订货合同及收入连续四年过亿元，手持救生产品市场地位进一步巩固，通用型数字机通在多个重点型号工程批量列装，某产品完成科研鉴定并赢得教练机市场订单，空间降噪系统配套陕飞某工程、心理战飞机等完成论证立项，某移动互联网获重点关注，对接机关需求进行升级改进。民品市场方面，联合战术通信基础网络分总体-热点接入设备成功中标，实现首批订货，公司自主研制的舱外航天服通信帽和话音装置助力神州飞船载人航天任务，民航民用音频控制系统通过适航中心审核，成功“挂签”。 公司在建工程逐步转固，核心关键技术突破将为公司未来营收增长奠定基础公司三费费用率（19.22%，+1.39pcts）上升，其中销售费用率（1.95%，-0.18pcts），管理费用率（16.72%，+0.84pcts），财务费用率（0.56%，+0.73pcts）。公司研发费用（2.35亿元，+13.40%）持续增长，报告期内核心关键技术取得突破，新一代机载短波链路技术完成软件固化，短波全频段窄带快速选频技术开展专项验证，宽带高性能调制解调器技术完成软件开发和功能验证。我们认为多项技术的突破和验证将为公司未来营收增长的可持续性奠定基础。 公司存货（8.35亿元，+29.57%）增加，其中在产品（4.32亿元，+63.51%）快速上升，且公司合同负债（1.15亿元，+179.11%）大幅增加，侧面反映公司订单上升，积极备货。应收票据及应收账款（13.58亿元，-3.39%）减少，主要由于公司加强产品预投管控和货款回收力度，引导鼓励增效，清理长期库存及长期应收账款力度不断加大。公司在建工程逐步转固，在建工程（2.13亿元，-53.99%），固定资产（5.66亿元，+105.87%）。报告期内，北京研发中心办公楼完成改造并投入使用，西安研发中心完成搬迁，北京-西安-宝鸡三地研发能力布局基本形成。我们认为伴随着公司下游型号的放量与订单的增长，公司积极备货匹配需求，未来业绩将有望逐步增厚。 公司经营活动产生的现金流量净额（0.32亿元，-64.62%）减少，主要系报告期购买商品、接收劳务支付的现金货款较上年同期增加所致。 投资建议：公司是我国国防航空搜救通信装备研制生产领导者和电声通信终端产品定点制造企业，曾为我军成功自主研制了四代短波通信装备，代表了我国行业领域的最高水平，可提供全功率系列机载短波产品。伴随着公司下游型号的放量与订单的增长，公司积极备货匹配需求，未来业绩将有望逐步增厚。 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.28亿元、1.48亿元、1.76亿元，EPS分别为0.21元、0.24元、0.29元，对应PE分别为33.9、29.2、24.6倍。基于公司所处行业地位以及产品未来发展前景，我们给予“买入”评级，目标价8.60元/股，分别对应2022-2024年PE41.0、35.8、29.7倍。风险提示：市场竞争加剧、下游订单不及预期的风险。

事件：根据2021年报和相关公告，天宜上佳2021年实现营业收入6.71亿元，同比+61.88%；实现归母净利润1.75亿元，同比+53.05%。 公司预计2022Q1实现营业收入1.73亿元，同比+130.38%；归母净利润0.34亿元，同比+233.75%，公司碳基复合材料业务进展顺利，已成为新的业绩增长点。 轨交闸片优势业务护城河深，保持稳定盈利能力。轨交闸片是保证高铁和地铁正常运行的短周期耗材，天宜上佳是中国轨交闸片细分龙头，产品种类丰富，市占率较高，截止2021年底，公司拥有11张CRCC 核发的《铁路产品认证证书》及7张《铁路产品试用证书》，产品覆盖国内时速160-350公里动车组33个车型及交流传动机车车型。随着中国高铁运输行业稳健发展，高毛利率的轨交闸片业务预计给公司带来持续稳定的现金流。2021年，公司轨交闸片业务实现营业收入4.22亿元，占营业收入总额比例为62.87%，毛利率为69.18%。 碳碳光伏热场进展顺利，汽车碳陶制动盘持续发力。碳碳光伏热场是光伏晶硅制造企业生产装备，天宜上佳2021年战略布局相关领域，产品主要有碳碳板材、坩埚、导流筒等，2021年底2000吨级碳碳复合材料制品和预制体产线已达到投产状态。目前，公司已与多家光伏硅片厂商开展送样工作且进入中试阶段，待完成后，公司将进入光伏硅片厂商供应商体系，2022年有望放量增长。汽车碳陶制动盘是公司基于现有碳碳技术外延拓展的新增长点，其能够替代传统铸铁制动盘，可实现轻量化30%至50%，显著减轻汽车整体重量，同时提升汽车刹车稳定性。天宜上佳碳陶制动盘项目设计产能达15万套/年，主要用于新能源汽车、中高端乘用车、商用车及特种车刹车制动系统。现公司已完成与国外顶尖竞品对比测试，产品性能与竞品相当，并与北汽福田汽车股份有限公司签订战略合作协议，未来成长空间广阔。2021年公司碳基复合材料业务实现营业收入1.42亿元，占营业收入总额的比例为21.18%，毛利率为60.18%。 布局航空大型结构件精密制造板块，切入军工领域协同效应初显。2021年，天宜上佳完成对瑞合科技的收购及增资，正式切入军用航空领域，瑞合科技产品涉及机身框类、大梁、翼梁、翼肋等主要零部件。目前，瑞合科技已完成多项新型号产品/样品的设计开发工作，持续拓宽客户范围，顺利进入中航工业旗下两大主机厂、中电科旗下两家研究所的的供应商序列，与中航工业下属多家主机厂、凌云集团等客户完成订单合同的签署及产品交付。2021年公司该业务板块供实现销售收入0.74亿元，占营业收入总额的比例为10.95%，毛利率为49.50%。 投资建议天宜上佳是国内轨交闸片制造龙头，深入布局高景气赛道，碳碳光伏热场业务进展顺利，碳陶制动盘有望成为公司新的增长极，维持买入评级。我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为12.57亿元、17.31亿元和21.79亿元，归母净利润分别为3.74亿元、4.97亿元、6.03亿元，对应2022-2024年的PE为18倍、14倍、11倍。 风险提示：供需格局变差；新业务拓展不及预期

全年业绩符合预期，功率半导体收入快速提升。受益于新能源等行业测试装备需求旺盛及公司产线拓展，2021年公司实现营业收入2.48亿元，同比+52.34%；归母净利润0.57亿元，同比+5.33%，基本符合我们预期。分业务来看，测试电源收入1.70亿元，同比+48.53%；燃料电源测试装备收入0.60亿元，同比+41.08%；功率半导体测试及智能制造装备收入0.16亿元，同比+321.415%。考虑到燃料电池、功率半导体下游需求爆发，同时公司在相关领域加大布局力度，我们预计未来公司在这两个领域的收入比重将会持续提升。 研发投入大幅增长导致盈利能力有所下滑。2021年，公司毛利率为51.43%，同比降低8.62pcts，主要系市场竞争加剧、原材料价格上涨等因素影响；其中测试电源毛利率52.31%，同比降低9.39pcts，燃料电池测试装备52.69%，同比降低2.4pcts，功率半导体测试及智能制造装备36.56%，同比降低25.54pcts；净利率22.93%，同比降低10.33pcts。期间费用率38.32%，同比提升4.08pcts；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为10.37/10.30/-1.31/18.96%，分别同比-0.78/-1.85/-0.65/7.36pcts，研发费用率大幅提升主要系公司为丰富产品线布局及提升市场竞争力持续加大研发投入，截至2021年底，公司研发人员224人，同比增长133.33%。 一横一纵，看好科威尔发展为综合性测试装备公司。公司在电源产品线序列横向延申，持续拓展新领域；在燃料电池和功率半导体产品线序列纵向深入，通过内部孵化和对外投资提升收入量级。 1）燃料电池测试：公司自2016年底开始切入氢能测试领域，逐渐具备从微观到系统到产线的全栈测试能力，且已实现从“用氢”到“制氢”测试设备的全面布局，未来有望充分受益氢能产业快速发展。2）功率半导体测试：报告期内，公司在陆续完成中车时代电气3条产线中测试环节设备产品的交付后实现平稳运行，并再次接到中车时代电气追加的测试设备订单，持续巩固公司在功率模块测试领域的国产替代地位；除中车时代电气外，公司也积极与其他行业头部客户进行沟通交流，开展送样、商务洽谈等工作。同时，公司通过收购汉先科技71.65%的股权加码IGBT模块封装测试整线设备，并储备SIC器件测试台、模块真实场景测试系统等深化产业链布局。 投资建议预计公司2022-24年实现营收3.69亿元/5.29亿元/7.15亿元，净利润0.76亿元/1.24亿元/1.69亿元，当前股价对应市盈率为40X/24X/18X，维持“买入”评级。 风险提示光伏发电和新能源汽车下游需求不及预期、新产品开发进度不及预期、市场竞争加剧导致毛利率下滑等。

事件：公司 4月 14日公告，2021营收 23.95亿元（+18.00%），归母净利润 1.33亿元（+67.55%），扣非归母净利润 1.05亿元（+141.21%），毛利率 23.05% （+1.87pcts），净利率 7.33%（+1.22pcts）。 投资要点： “打造全球领先的稀有金属材料加工基地”：公司是我国稀有金属新材料行业的领先者，依托控股股东西北有色金属研究院的科研实力，形成了钛及钛合金加工材、层状金属复合材料、稀贵金属材料、金属纤维及制品、稀有金属装备、钨钼材料及制品、钛材高端日用消费品及精密加工制品等八大业务领域，产品主要应用于军工、核电、环保、海洋工程、石化、电力等行业和众多国家大型项目。公司在“十四五”及中长期发展规划中，明确了以钛产业为主体，复合材料、稀贵材料及过滤材料产业为重要组成部分，其他产业协同发展的多元化集群的发展定位。 航空航天需求助力公司高质量发展取得新突破：2021公司收入同比增长 18.00%，归母净利润增长 67.55%，公司毛利率（23.05%，+1.87pcts）、净利率（7.33%，+1.22pcts）快速增长，其中毛利率创历史新高，主要受益于军队现代化建设提速和国防装备升级换代，航空航天领域盈利较强的钛产品等快速增长，高端应用领域收入占比大幅提升，公司全年航空航天领域销售收入达到 7.3亿元（+35%，收入占比 30%，+4pcts）。公司钛制品主要子公司西部钛业（持股 88.30%）2021实现营收13.15亿元（+29.61%），净利润 1.03亿元（+118.56%）大幅增长。 三费率基本持平，数字化平台建设有望提升效率：2021年公司三费率（10.15%，+0.07pcts）基本持平。具体来看，销售费用 0.32亿元（+32.62%）增长，主要是本年度保险费用增加所致（保险费及运杂费 604万元，+1077%）；管理费用 1.61亿元（+25.82%）增长，主要是职工薪酬费用有所提高（1.25亿元，+34%）。公司强化全面预算管理，推行生产过程精细化管理，提高管理效能。目前公司已完成数字化平台一期建设，数据整合分析能力显著提高；正在实施的数字化平台二期 MES 系统建设，以西部钛业、西诺、菲尔特为试点，实施 MES 系统，提升生产制造管理水平； 完善 BI 系统，提升数据分析应用能力等。 合同负债提升，存货增长：公司合同负债为 1.59亿元（较期初+41.91%），一定程度反映了下游需求的快速增长，同时公司存货为 15.27亿元（较期初+8.99%），其中原材料 4.01亿元（较期初+14.82%）、在产品 7.40亿元（较期初+6.23%），库存商品 3.59亿元（较期初+19.09%）。表明公司生产规模持续稳定的扩大，给未来公司业绩的释放提供支撑。 持续加大研发投入，为公司带来新的增长点：2021年公司研发投入 1.20亿元（+29.67%）。继续加大新产品、新产业的培育开发，部分产品实现批产。主要包括：楷体 ①优化了航空航天用钛合金薄板制备技术，大幅提高生产效率；②实现了装甲用高性能低成本钛合金板材的工业化制备；③锆钢双层复合技术开发实现产品出口；④攻克了高温烟气除尘领域耐蚀合金网滤袋生产制备和连续焊接技术；⑤首次完成大规格中厚铌钨合金板材批量化生产；⑥难熔金属多层复合靶材成功交付实用化样品，完成热沉材料钼合金基础开发，测试性能良好；⑦制备出长度超过 20米的油气开采用高强韧钛合金管；⑧开发出微颗粒表面嵌入超细纳米银量子点的原位合成技术； ⑨在氢燃料电池双极板用纯钛带材的试制进行了初步探索；⑩加强钛合金型材与壳体、隔膜阀/减压阀等阀类精密零部件产品的技术开发，形成较为完善的生产制备工艺。 补产能短板，稳步推进募投项目建设：为满足我国航空航天、舰船、海洋工程、兵器等行业对高性能低成本钛合金板材的迫切需求，报告期内，公司非公开发行股票（发行价格 12.50元/股），推动募投项目《高性能低成本钛合金生产线技改项目》建设，预计可增加 3000吨的钛材军品产能，项目预算 4.85亿元，已于 2021年 3月开工，但受到 2021年下半年疫情等因素的影响，新建厂房部分基建和设备安装调试有所延缓，预计将于 2022年第二季度投产。 推进子公司挂牌进层和增资工作：为进一步完善公司治理结构，促进控股子公司实现快速发展，拓展融资渠道，公司于 2021年上半年完成控股子公司天力公司（持股 51.3%，2021收入 5.05亿元，净利润 0.43亿元）、西诺公司（持股 60.0%，2021收入 2.47亿元，净利润 0.31亿元）和菲尔特公司（持股 51.2%，2021收入 1.09亿元，净利润 0.18亿元）新三板挂牌工作，天力公司、菲尔特公司于 2021年 6月进入创新层，完善了法人治理结构，股东回报实现较大增长；此外，公司完成天力公司（900万股，募集资金 4005万元）、菲尔特公司（345万股，募集资金 1991万元）增资扩股。并积极推进西诺公司增资扩股工作，预计 2022年 5月底完成。 投资建议：随着航空航天钛材需求增长，公司军品业务有望得到快速提升，产品结构不断优化升级，同时公司加紧推动产能建设，打开军用钛产能上限，公司盈利规模将快速扩大，叠加规模效应和公司管理效能的提升，公司盈利质量也将得到明显改善。我们预计公司 2022-2024年的营业收入分别为 31.20亿元、39.09亿元和45.40亿元，归母净利润分别为 2.22亿元、3.31亿元和 4.55亿元，EPS 分别为0.45元、0.68元和 0.91元，我们维持“买入”评级，目标价 18.50元，对应 2022-2024年预测 EPS 的 41倍、27倍及 20倍 PE。 风险提示：募投建设不及预期，原材料价格上涨，行业景气度下降。

原料价格高企下百亿级收入保持稳定，利润实现增长，现金流健康2022年4月14日晚间，公司发布了《2021年年度报告》，尽管21年受疫情、通胀等因素影响，煤炭、天然气价格屡创历史新高，但公司作为热电生产企业，业绩并没有大幅波动。2021年全年公司实现营业收入113.14亿元，同比-0.71%（由于报告期内公司发生了同一控制下企业合并，公司对相应年份财务数据进行了调整，本报告均采用调整后财务数据）；归母净利润10.04亿元，同比+21.80%；扣非归母净利润5.70亿元，同比-19.02%（非经常性收益主要包括4.2亿的非流动资产处置损益）；毛利率22.85%，同比-2.15pct，体现了原材料价格上涨带来的不利影响；净利率11.24%，同比+1.95pct；期间费用率14.05%，同比+3.19pct，其中管理费用率同比+1.02pct，主要因报告期公司新增移动能源业务导致人工成本等费用支出增加；财务费用率同比+1.98pct，主要是随着新电厂陆续投运，费用化的融资利息增加；经营活动现金流量净额为20.99亿元，充足现金流有望为公司开展新业务持续造血。 单看2021Q4，公司实现营收27.73亿元，同比-13.11%；归母净利润1.99亿元，同比+7.62%；毛利率20.41%，同比-5.96%；净利率7.96%，同比+3.55%。 移动能源业务领域重点发力，换电业务加快布局2021年以来，公司重点聚焦绿色出行生态，打造领先的移动数字能源科技运营商。聚焦出租车、网约车、重卡、轻卡换电场景，携手吉利、福田、三一、东风、货拉拉、宁德时代、地上铁等头部企业重点布局换电业务。2021年内公司完成乘用车换电站建设5座，完成商用车换电站建设1座。截至目前建成的乘用车换电站9座，商用车换电站4座。 公司将在移动能源业务领域重点发力，快速形成市场影响力及产品竞争力，2022年公司移动能源业务发展目标服务2.5万车辆以上，在2025年服务50万台各类换电车辆。 换电模式下，换电站运营或是市场空间最大的一环换电模式下，车企、电池供应商、换电站设备供应商、换电站运营商等多个环节都将迎来增量市场，此前我们预测，2022-2025年新增换电站设备投资额或将分别为35.51亿元、75.19亿元、120.23亿元、165.64亿元，合计约397亿元，比电池增量市场略大。而2022-2025年每年的换电站运营空间分别有望达到83.15亿元、243.71亿元、614.56亿元、1357.55亿元，仍然是换电领域市场空间最大的环节。 电池银行加速推进，储能与移动能源业务协同发展2022年公司与贵阳产业发展控股集团有限公司签署战略合作框架协议，双方将聚焦换电赛道，围绕电池及能源资产管理、换电网络建设及运营等七个方面展开业务合作，实现电池共享和资产服务化，加快车电分离模式的推广应用。 此外，公司还将加强锂矿及盐湖锂资源开发，布局锂盐深加工产业，协同移动能源业务发展。同时建立退役电池梯次分选和梯次利用储能系统构架平台，聚焦用户侧储能及发电侧储能、零碳产业园等场景，积极探索氢能应用场景。 投资建议预计公司2022-2024年的归母净利润分别为13.00亿元、19.11亿元、36.65亿元，YOY分别为29%、47%、92%，对应目前PE为20X/13X/7X，继续重点推荐。 风险提示宏观经济下行，市场需求下滑；燃料或电力价格出现大幅波动；换电业务推进不及预期等。

业绩保持高速增长，盈利能力持续提升2022年4月14日，公司发布了《2021年年度报告》。2021年全年，公司实现营业收入20.47亿元，同比+78.93%；实现归属于母公司所有者的净利润3.71亿元，同比+138.63%；扣非后的归母净利润3.25亿元，同比+138.26%；毛利率为37.66%，同比+1.60pct；净利率17.95%，同比+4.37pct；期间费用率17.30%，同比-0.3pct，其中研发费用率7.08%，同比+0.98pct，研发费用同比增长107.58%；ROE为26.33%，同比+12.08pct；经营活动现金流量净额为3.17亿元，同比+106.78%。 单看2021年四季度，公司实现营业收入6.19亿元，同比+26.20%；实现归属于母公司所有者的净利润1.43亿元，同比+66.34%；毛利率36.59%，同比-2.76pct；净利率23.28%，同比+5.77pct。 在手订单高速增长，为业绩提供充分保障2021年全年，公司新签订单42.81亿元（含税，下同），同比增长60.52%，截至21年年末，公司在手订单42.56亿元，同比增长77.41%。 考虑到公司主要产品交付周期6-9个月，目前的在手订单为22年业绩提供了充分的保障。 公司21年年底合同负债11.42亿元，同比增长70.10%；存货18.52亿元，同比增长44.46%，与订单增长情况一致。 新增装机量创新高，光伏高景气有望持续2021年，全球光伏新增装机170GW，创历史新高,中国光伏新增装机54.88GW，同比增长13.9%，累计光伏并网装机容量达到308GW，同比增长25.1%。新增和累计装机容量连续9年位居全球第一。全球已有多个国家提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，发展包括光伏在内的可再生能源已成为全球共识，再加上光伏发电在越来越多的国家成为最有竞争力的电源形式，预计全球光伏市场将保持高速增长，而我国光伏产业在制造业规模、产业化技术水平、应用市场拓展、产业体系建设等方面均位居全球前列。公司21年光伏设备收入占主营业务收入84.37%，光伏市场持续繁荣有望为公司带来持续的订单增长。 光伏锂电半导体三轮驱动，看好公司未来发展除了光伏设备外，报告期内公司锂电模组/PACK生产线取得蜂巢能源大额订单，实现锂电业务单一订单金额过亿的突破。半导体键合机在多家客户开始验证、试用，验证效果良好，并取得首批订单。同时新能源汽车行业的高速增速和半导体设备的国产化替代需求也为公司锂电业务和半导体业务带来持续的发展机遇，看好公司长期发展。 投资建议预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.93亿元、6.62亿元、9.13亿元，对应2022-2024年的PE为37X/28X/20X，继续重点推荐。 风险提示宏观经济下行，市场需求下滑；光伏行业遭受制裁；坏账及存货跌价风险等。

事件：公司 4月 12日公告，2021年营业收入 35.05亿元（+28.79%），归母净利润 0.21亿元（去年同期为-0.16亿元），扣非归母净利润 0.02亿元（去年同期为-0.44亿元），毛利率12.09%（+1.23pcts），净利率 1.33%（+0.97pcts）。 投资要点： 全年实现扭亏为盈，2021Q4单季盈利创历史最佳2021年，公司营业收入 35.05亿元（+28.79%），归母净利润 0.21亿元（去年同期为-0.16亿元），扣非归母净利润 0.02亿元（去年同期为-0.44亿元），实现扭亏为盈。毛利率 12.09%（+1.23pcts），净利率 1.33%（+0.97pcts）均有所提升。2021Q4，公司营业收入 12.09亿元（+3.04%），归母净利润 0.69亿元（+63.08%），扣非归母净利润 0.62亿元（+86.38%），创单季归母净利润历史最佳。 内贸产品增速 54.65%，结构调整取得成效；外贸产品毛利率大幅回升公司内贸航空及衍生产品收入 25.88亿元（+54.65%），实现大幅上升，营收占比 75.82%(+15.74pcts)，毛利率 9.73%(-3.18pcts),内贸航空发动机由科研转为批产，营收增速较快；近年来，公司积极调整产品结构，内贸航空及衍生产品营收占比由2017年 38.30%逐渐增长至 73.84%，内贸业务成为公司主要业务。 外贸产品收入 8.35亿元（-12.51%），营收占比 22.76%（-14.82%pcts）, 在全球疫情持续蔓延、波音 B737MAX 停产以及中美经贸关系的影响下，民用转包航空市场总体需求仍旧处于低位;毛利率 16.05%（+11.53pcts）,毛利率出现较大幅度提升，表明 “调结构、增效益”取得成效，盈利能力回升。 工业民品收入 0.31亿元（-46.17%），营收占比较小，毛利率-0.84%（-11.90pcts），工业民品 2021年生产量已较少，销售产品来源于此前的库存，后续可能继续缩减此项业务。 费用方面，销售费用 0.18亿元(-27.30%)，销售费用率 0.50%（-0.39pcts），变动主要原因为本期将包装费计入合同履约成本；管理费用 2.09亿元（+30.09%），主要为社保减免减少，管理费用率 5.96%（+0.06pcts），基本随收入同规模增长。财务费用 0.67亿元（+53.02%），财务费用率 1.92%（+0.30pcts），主要原因为汇率变化产生汇兑损失增多，同时租赁负债利息计入利 息支出。研发费用 0.67亿元（+2.54%），研发费用率 1.92%（-0.49pcts）。综合下来，期间费用率 10.30%（-0.51pcts）。 公司存货 26.95亿元（+6.99%），其中原材料 14.44亿元（+5.04亿元），在产品 8.38亿元（+9.30%）,公司持续备货，存货规模进一步扩大。公司经营性活动现金流量金额为-5.51亿元，本年度销售商品、提供劳务收到现金减少。 从子公司维度看，公司控股两家子公司航发哈轴及法斯特，其中航发哈轴 2021年收入 6.23亿元（+30.57%），净利润 0.51亿元（+0.08%）。法斯特主要业务为石油钻探设备相关业务，此前经营成果不太理想，截至报告期末净资产为负。2021年收入 0.92亿元（-1.11%），净利润 0.05亿元（-49.60%）。 公司已公告对法斯特进行减资，自然人退出，法斯特成为公司全资控股子公司，后续法斯特将开拓和承接内贸航空业务。 公司 2022年预计对航发集团系统的销售产品、商品的关联交易为 36.48亿元，较 2021年预告值增长26.71%，较 2021年实际发生增长 50.81%。同时年报披露，2022年，公司预计营业收入39.83亿元（+13,64%），营业成本 35.29亿元，费用 3.53亿元；预计毛利率 11.40%,与 2021年相比下降 0.69pcts；预计期间费用率 8.86%，与 2021年相比下降 1.43pcts，规模效应有望逐渐显现。 “调结构、增效益”；内贸航空、外贸产品、航空轴承三大类产品支撑公司稳步增长公司目前总体收入构成中内贸航空、航空轴承产品业务占比正在稳步提升，为公司稳定增长打下基础； 外贸产品毛利率得到大幅改善，后续公司将围绕内贸航空（包括军用航发和民机商发）、外贸产品、航空轴承三大产品形成公司稳步增长的核心： ①内贸军用航空发动机产品：由于国防现代化及军事装备持续更新发展的需要，以及应对日益复杂的周边环境和国际形势需求，我国军用航空发动机将形成一、二代机加速淘汰，三代机批量稳定交付、四代机研制、五代机预研加速的局面；内贸军用航空发动机市场潜力巨大。公司配套生产的航空发动机由科研转为批产，进入上量交付阶段。 ②内贸民用航空产品：从近几年的运输周转量来看，未来我国商业航空发动机需求量逐年上升。2021年，国内民机商发项目方面，公司在原有任务的基础上，争取到了新任务，为后续增长打下基础。 ③外贸产品：公司的民用航空发动机和燃气轮机零部件产品主要向部分国际知名发动机公司提供，且双方基本都处于战略协作关系。公司转包业务经过三十余年的发展，形成了机匣、叶片、钣金、轴类产品专业制造平台，成长为多家航空发动机世界知名企业的亚太区的重要甚至是唯一供应商。在外贸转包方面，公司产品逐渐由零部件到单元体，低附加值到高附加值过渡，有利于公司提升业务层级和盈利能力。 ④航空轴承：该业务主要为公司控股子公司航发哈轴开展。航发哈轴是航发集团旗下唯一的专业轴承研制企业，承担航空发动机的主轴轴承、直升机传动系统轴承、飞机轴承、附件轴承全部四大类航空轴承的配套任务。 投资建议： ①公司是国内主要的航空发动机零部件研制生产企业，2021年，公司克服了疫情冲击、转包汇率变动、繁重的科研生产任务，实现了扭亏为盈，同时 2021Q4单季盈利创历史最佳；内贸产品增速 54.65%，外贸产品毛利率大幅回升；“调结构、增效率”战略取得成效。 ②公司迎来发展拐点，有望形成内贸航空、外贸产品、航空轴承三大稳步增长的核心。其中内贸军品航空配套生产的航空发动机由科研转为批产，进入上量交付阶段；内贸国内民机商发在已有任务基础上承 接新业务。外贸产品由零部件到单元体，低附加值到高附加值过渡。航空轴承产品覆盖全部四大类航空轴承配套，充分受益于行业高景气。 我们预计公司 2022-2024年的营业收入分别 41.93亿元、50.89亿元和 62.91亿元，归母净利润分别为 0.78亿元、1.11亿元及 1.45亿元，EPS 分别为 0.23元、0.34元、0.44元，我们维持买入评级，目标价格 24.24元，对应 2022-2024年 PE 分别为 105、72、55倍。 风险提示：产品结构调整不及预期；疫情持续影响国际合作业务等。