财务表现：利润端增速相较收入端放缓2022年 8月 28日公司公告中报，2022H1营收 1.46亿元，同比增长 31.2%，对应Q2营收 0.74亿元 ，同比增长 17.5%；2022H1归母净利润 0.31亿元，同比增长13.2%，对应 Q2归母净利润 0.17亿元，同比降低 5.6%。 成长性分析：隔离产品同比增长明显，预计增长驱动持续拆分业务来看：2022H1微生物检测技术系列营收约 0.47亿元，同比增长约5.7%；环境控制产品系列（隔离技术系列）营收约 0.56亿元，同比增长约238.4%，以上两板块占收入比为 69%。灭菌技术系列产品营收约 0.17亿元，同比下降 42.2%；有机物分析技术系列产品营收约 0.12亿元，同比增长 46.3%。我们认为，2022H1收入贡献主要增量来自环境控制产品系列（含隔离器、细胞工作站、蜂巢培养系统等）的销售收入。2022H1合同负债 0.87亿元，同比增长约27%，结合公司合同负债趋势和正常交付节奏，我们预计 2022-2024年细胞制备/分装工作站收入有望维持较高增速。 盈利能力分析：短期受疫情扰动毛利率下滑，预计下半年结构改善根据公司中报，2022H1净利率约为 21.5%，同比下降约 3.4pct；单 Q2净利率约为 23.4%，同比下降约 5.2pct。2022H1毛利率约为 57.9%，同比下降约 6.3pct。 从费用端看， 2022H1销售费用率为 11.3%，同比下降约 0.5pct；研发费用率为19.9%，同比上升约 0.4pct；管理费用率为 10.0%，同比下降约 0.5pct。我们认为，2022H1毛利率下降主要源于大宗商品涨价叠加疫情影响带来的成本提升，费用端同比保持稳定，预计 2022H2伴随上游原材料价格回稳，盈利能力有望提升。 战略布局：拟投资建设新项目，强化细胞治疗产业链布局公司拟在富阳东洲新区投资 5亿建设生物新材料和精密智造项目，拟系统开发高端膜分离技术产品等高技术高附加值新材料。项目建成后将年产 3000台/套生物新材料和精密智造装备，达产后年产值不低于 5亿元。我们预计该项目有利于强化公司细胞治疗相关装备布局，为公司远期增长提供支撑。 盈利预测与估值考虑到新冠疫情及上游原材料价格扰动，我们下调对公司 2022-2024年的盈利预测，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 1.1/1.5/2.0亿元，同比增长71%/41%/34%，对应 P/E 27/19/14X。伴随公司膜产品与细胞工作站产能逐渐释放，未来业绩有望实现膜+细胞工作站双轮驱动，维持“买入”评级。 风险提示膜市场竞争恶化导致价格剧烈波动风险；研发进展不及预期风险；市场开拓不及预期风险。

业绩概览：22Q2营收/归母净利+37%/34%，收入略超预期，净利贴近预期上限 我们原预期Q2收入利润增速30-35%，实际收入+37%略超，主要系线上线下自营增速高；净利润增速34%贴近预期上限。 22H1：实现营收/归母净利/扣非归母净利20.5/4.0/3.6亿元，分别同比+45.2%/49.1%/ 40.5%。其中，非经常性损益0.4亿元，主要系政府补助+委托理财收益。22Q2:实现营收/归母净利/扣非归母净利12.4/2.5/2.3亿元，分别同比+37.3%/33.6%/31.2%。 盈利能力：开拓新品重视研发投放，整体费用管控良好，盈利能力高位稳定， 毛利率维持约76%，净利率维持约20%，盈利稳定。22H1：毛利率/净利率为76.9%/19.2%，同比-0.3pp/+0.4pp；销售/管理/研发费用率分别为45.4%/6.4%/4.0%，同比+0.3pp/+0.4pp/+0.9pp。 22Q2：毛利率/净利率为76.3%/20.0%，同比-0.4pp/-0.6pp;销售/管理/研发费用率分别为43.8%/5.6%/4.1%,同比-0.9pp/+0.8pp/+1.7pp。 收入拆分：线上自营同比+60%略超预期，线下开拓直营、屈臣氏和OTC渠道 按渠道来看，线上占比80%+线下占比20%，线上自营贡献最大增量。22H1线上/线下渠道分别实现收入16.3/4.1亿元，同比+47.8%/36.9%，营收占比79.7%/20.3%。其中，线上自营/经销及代销分别实现收入12.4/3.9亿元，同比+60.2%/18.6%；线下自营/经销及代销分别实现收入224万元/4.1亿元，同比+1002%/36.3%，22H1线下渠道新增线下直营店24家+累计入驻4000+家屈臣氏店铺+OTC渠道覆盖21个省级行政区。 按产品来看，护肤品/医疗器械/彩妆营收18.3/1.9/0.2亿元，占比89.6%/9.3%/1.1%，。 品牌发展：618主品牌薇诺娜分获天猫/京东/抖音国货美妆第2/2/3名 天猫+唯品会+京东+抖音+微信5大线上平台占比持续提升。618期间，薇诺娜天猫美妆榜位列TOP8，国货TOP2，是蝉联天猫美妆前十的唯一国货；京东国货美妆排行榜TOP2；抖音国货美妆店铺TOP3；唯品、快手等平台均名列前茅。 大单品销量持续向好+新品精华强势破圈，逐步走向“敏感肌+”。从大单品表现来看，6.18期间，大单品“特护霜”销售额破亿，精华家族全网销量超40 万瓶，“舒缓修护冻干面膜”销量超650 万片。从新品表现来看，今年4月推出的“薇诺娜赋活修护精华”（主打修护+抗衰）在天猫小黑盒中斩获天猫抗皱精华热销榜NO.1，另外“清透防晒乳”系列销量超100 万支。未来，薇诺娜将继续以“敏感肌皮肤+”为核心，逐步向敏感皮肤的防晒、美白、抗老及底妆产品线发展。 品牌矩阵雏形已现，baby稳坐婴童护肤头部矩阵，AOXMED蓄势待发。WINONA Baby已成功在婴童护肤品类站稳脚跟，延续去年首秀一鸣惊人的表现，6·18斩获天猫婴童护肤类目TOP5，另外AOXMED官网目前已上线，聚焦千元以上价格带的高端抗衰，预计前期投放高端医美机构，共“专妍”/“美妍”/“萃妍”3大系列。专妍集中高附加值的精华/面霜/面膜；萃妍主打功能性食品，已推出GABA、刺梨石榴2款饮品。公司目前已建成薇诺娜baby（婴幼儿护肤）+BeautyAnswers（医美术后皮肤修复）+AOXMED（高端抗衰品牌）的品牌矩阵，未来多品牌发展有望开辟第二增长曲线。 品牌背书：持续深化品牌建设，以专业性+影响力驱动发展 今年3 月，演员张钧甯成为“薇诺娜”品牌防晒品类代言人，壮大代言人矩阵的同时，证明了品牌不断提升的行业影响力。5月联合五大权威机构共同举办“第三届敏感性皮肤高峰论坛”；同时，联手天猫美妆、TMIC 共同发布《2022 年敏感性皮肤精细化护肤趋势白皮书》，进一步强化公司作为中国化妆品行业头部企业的影响力和凝聚力。 盈利预测及估值 功效护肤品赛道景气度高，有望保持高速增长，贝泰妮产品、渠道、品牌同发力，未来增长空间较大。预计22-24年公司收入分别为56.5、76.2、98.2亿元，同比增长40%、35%、29%；归母净利润分别为12.1、16.4、21.1亿元，同比增长40%、35%、29%；当前市值对应PE 66/49/38 倍，维持买入评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险、疫情反复的风险、营销模式无法顺应市场变化的风险、销售平台相对集中的风险等。

玉马遮阳发布2022中期业绩：2022H1实现收入2.56亿元（yoy+9.47%），归母净利润0.71亿元（yoy+9.85%），扣非净利润0.69亿元（+11.51%）；其中汇兑收益为0.07亿元，剔除汇兑收益实现净利润0.64亿元（yoy-0.28%）。22Q2单季收入1.42亿元（yoy+9.33%），归母净利润0.44亿元（yoy+30.62%），扣非净利润0.42亿元（yoy+30.70%），受益人民币贬值，财务费用率-8.01%（yoy-7.76pct，qoq-6.48pct）。国内疫情+海外通胀下稳健成长，龙头成长属性突出分区域：22H1海外实现收入1.92亿元（yoy+21.93%），公司产品高性价比，自身α突出，在俄乌战争、通货膨胀等多重不利因素影响下收入增长依然稳健，行业低集中度下，市场份额持续提升。国内实现收入0.64亿元（yoy-5.21%），主要系国内疫情反复，需求减弱，且公司工厂出货受疫情影响出现中断。展望22H2，海外需求在持续加息与通货膨胀压力下或有承压，公司募投产能释放，低市占率、高产品力将支撑新市场与新客户拓展，应对需求侧压力，叠加国内疫后复苏，需求有望好转。分产品：行业整体需求承压下，低端产品竞争压力加剧，差异化优质产品增长更具韧性，龙头企业技术实力突出，产品线丰富，优势凸显，22H1公司全遮光涂层面料/阳光面料/可调光面料分别实现营收0.81/0.84/0.80亿元，同比增长0.85%/17.03%/8.80%，中高端、高毛利产品阳光面料/可调光面料，增长稳健，产品结构优化，部分拉动毛利率。原材料快速回落+产能释放，看好H2盈利释放6月原材料加速回落，Q3有望进入环比改善通道。公司22H1毛利率为41.04%（yoy-），主要系地缘政治、原材料价格成本上升等因素影响，Q2毛利率为40.65%（yoy-1.9pct，qoq-0.88pct）。分产品看，阳光面料、全遮光涂层面料、可调面料毛利率分别为43.10%/31.25%/，同比下降5.18%/3.65%/1.99%。公司三大主要原材料为聚酯纤维、水性丙烯酸乳液和PVC，6月原材料价格快速下降，截至当前聚酯纤维下降，水性丙烯酸乳液下降20%左右，PVC下降20-30%。原材料快速回落，预计公司盈利能力Q3将开始逐步改善。募投产能释放，驱动市场&客户拓展。公司募投项目高分子复合遮阳材料扩产项目和遮阳用布生产线技术升级改造项目的部分基础建设已基本完成，后续随着设备的分批次到场，预计今年年末产能可达到60%-70%，2023年末可完全达产，目前产能已经释放50%以上。伴随公司对北美、澳大利亚、中东、非洲、南欧等空白市场的持续开拓，预计新增产能将顺利消化，助力公司业绩提升。费用把控相对稳健，疫情出货受阻存货有所提升费用：22Q2公司期间费用率为5.02%（yoy-6.38pct，qoq-6.97pct），主要系人民币贬值带来汇兑收益，其中销售费用率3.79%（yoy+0.63pct，qoq+0.55pct），管理费用率5.54%（yoy-0.66pct，环比持平），研发费用率2.86%（同比持平，环比-1.83pct），财务费用率-8.01%（-6.48pct）。现金流：22Q2经营净现金流3323万元（去年同期为3773，22Q1为1128）。存货：22H1公司存货1.44亿，同比增加4269万元，相比21年底增加2608万元，主要系疫情导致出货受阻。随着疫情好转，库存有望逐步消化。 盈利预测与估值公司作为功能性遮阳材料龙头，研发持续发力，产能爬坡逐步释放业绩弹性，22H2预计盈利改善。预期公司22-24年分别实现营收6.03、7.49、9.12亿元，同比增长15.90%、24.18%、；归母净利润1.67、2.00、2.46亿元，同比增长19.04%、20.01%、，对应PE分别为18.97X、15.81X、12.86X，维持买入评级。风险提示原材料价格波动影响，汇率波动影响，疫情反复影响

海尔智家发布半年报，公司 22H1实现收入 1219亿元，同比+9.07%；归母净利润 79亿元，同比+15.89%；扣非后归母利润 74.91亿元，同比+19.47%。分单季度看，22Q2公司实现收入 616亿元，同比+8.17%；归母净利润 44亿元，同比+16.52%；扣非后归母利润 43亿元，同比+24.74%。公司业绩略超我们的预期，维持“买入”评级。 投资要点国内冰洗龙头优势拓展，整体费用率不断优化。 1）22H1期间，公司中国智慧家庭业务实现收入 648亿元，同比+13%。分产品看，国内冰箱/洗衣机/空调/厨电/水家电收入增速为 13%/14%/10%/11%/15%。公司冰箱 22H1线上/线下市占率分别为 39%/43%，分别提升 0.4/2.7pct（中怡康）。2）22H1期间，公司推进数字化变革、打通生产销售物流等环节等方式优化费用率，销售/管理/财务费用率分别下降 0.6/0.3/0.5pct，公司净利率提升至 6.56%。 海外盈利持续兑现，收入彰显龙头韧性。 1）22H1期间，公司海外业务实现收入 615亿元，同比+8%。面对海外市场景气度低和高基数压力，公司海外业务成长彰显强阿尔法属性（对比美国惠而浦同期收入-6%）。2）分区域看，美洲/欧洲 22H1收入分别同比+6%、+13%。公司加强供应链建设，发挥本土化经营优势。公司欧洲家电市场份额达到 6.8%，提升 0.5pct，份额增速市场排名第一（GfK）。 3）海外 22H1经营利润率为 5.9%，同比提升 0.2pct。海外净利率提升得益于全球协同谈判、资源优化、联合采购等。 高端创牌成果显著，国内海外两翼齐飞。 1） 22H1期间，公司高端品牌卡萨帝收入同比+20.8%，持续引领高端市场。卡萨帝冰箱、洗衣机在万元以上价格段份额分别为 38.6%、75.2%。卡萨帝在疫情压力下仍有高增得益于丰富产品布局和套系化提升客单价，2022年上半年卡萨帝成套销售比为 38.6%，同比提升 1.5个百分点。 2）公司海外高端品牌迅速成长，22H1期间Monogram/Café/GE Profile 三大高端品牌在美国收入同比+40%以上。 盈利预测及估值我 们 预 计 22-24年 公 司 收 入 分 别 为 2495/2706/2927亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为10%/8%/8%，归母净利润 152/175/200亿元，对应增速分别为 16%/15%/14%，对应 PE分别为 15x/13x/12x，维持“买入”评级。 风险提示局部疫情影响；宏观经济下行；人民币汇率波动。

财务表现： 收入及利润增长放缓2022年 8月 29日公司公告中报，2022H1收入 19.8亿元，同比增长 12.8%；归母净利润 6.1亿元，同比增长 10.5%；扣非归母净利润 6.2亿元，同比增长 14.6%。 单季度看，2022Q2收入 8亿元，同比下降 8%；归母净利润 2.8亿元，同比增长0.5%；扣非归母净利润 2.9亿元，同比增长 5.8%。 成长能力：国内外制剂增长支撑，预计 2022H2增速改善我们认为，公司 2022H1收入增长放缓、Q2收入同比下降，可能源于：①制剂出口：同比增长，但疫情影响增速：根据中报，2022H1子公司 Meitheal 收入 5.4亿元，同比增长 16.1%；我们预计美国以外区域销售增速相对更高，带动制剂出口整体增速高于 H1及 Q2收入增速。②国内制剂：根据 Wind 医药库，2022H1公司样本医院销售额（未放大）依诺肝素钠注射液、达肝素钠注射液、那屈肝素钙注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液分别为 2895万元、4307万元、3000万元、3045万元，样本医院销售额之和同比增长 15%附近。假设样本医院销售额放大 3-4倍，对应 2022H1公司国内 4个主要制剂收入约 4-5亿元，对应收入占比约 20-25%，考虑到公司还有注射用盐酸苯达莫司汀等制剂销售，我们估计国内制剂收入同比增速在 20%+，国内制剂占总收入比例约 20-30%。③原料药：从公司收入结构和整体增速看，我们预计 Q2原料药收入增速较低、收入占比有所下降。展望 2022H2，我们预计在国内外货运条件正常化、ANDA 大产品获批（如注射用硼替佐米、瑞加诺生注射液等）且 GPO 持续中标下，公司制剂出口有望实现较高增速；全球肝素原料药需求稳健，我们预计 2022H2肝素原料药出口业务恢复增长；国内仿制药看，2021年和 2022年集采中标的非肝素制剂放量+肝素制剂需求增长下，我们预计收入维持较快增长。 盈利能力：毛利率同比下降，预计 2022H2经营利润率提升根据公司中报，2022H1公司毛利率同比下降 4.9pct、净利润率同比下降 0.6pct； Q2毛利率同比下降 1.74pcr、净利润率同比提升 3pct。毛利率看，我们认为2022H1公司毛利率下降可能源于肝素原料药业务在成本滚动上涨的背景下毛利率同比下降，我们预计 2022H2原料药业务毛利率同比下降趋势放缓（源于2021H2起原料药毛利率开始下降等基数效应）。净利润率看，我们认为 2022H1净利润率下降幅度低于毛利率降幅，源于销售费用率同比下降 2.1pct、财务费用率同比下降 3.3pct（我们认为与汇兑收益相关）。展望 2022H2，我们预计①美国制剂业务整体盈利能力提升（Meitheal 在 2022H1净利润为-386万元，2022H2在大产品销售下预计规模效应和净利润率有所提升）、②原料药业务利润率下降同比放缓，不考虑汇兑的情况下 2022H2整体净利润率有所提升。 现金流：经营现金流持续改善2022H1公司经营活动产生的现金流净额为 5亿左右，同比增长 239%；2022Q2经营活动产生的现金流净额 2.5亿，同比增长 75%；从现金流的相对水平看，2022H1“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”从 2021H1的 98.7%提升至2022H1的 110.3%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”从 2021H1的 23.7%提升至 2022H1的 70.8%。综合看，我们认为公司经营活动现金流明显改善，主要来自于经营性应付项目的增加改善现金流；存货的减少对现金流有正贡献，从存货结构看，2022H1存货中原材料占比从 2021H1的 57.4%下降到52%。展望 2022H2，我们预计制剂出口规模效应和回款下，整体经营性现金流有望持续改善。 可转债及产能建设：肝素原料药及大品种制剂项目支撑中期增长根据公司公告，拟发行可转债募集 9.4亿元，“建设粗品肝素钠生产环节产能为53吨/年（外销 12吨，自产 41吨用于生产精品肝素钠）、精品肝素钠生产环节产能为 50吨/年（外销 6.56吨，自产 43.44吨用于生产依诺肝素钠原料药、那屈肝素钙原料药、达肝素钠原料药）、依诺肝素钠原料药 28吨/年（自用于制剂生产）、那屈肝素钙原料药 1吨/年（自用于制剂生产）、达肝素钠原料药 1吨/年（自用于制剂生产）、醋酸格拉替雷原料药 0.4吨/年（自用于制剂生产）”。我们认为，全球肝素原料药及制剂仍有较大的市场开拓空间（“2021年，依诺肝素钠、达肝素钠及那屈肝素钙全球销售收入约为 48.68亿美元，其中依诺肝素钠全球销售收入为 39.77亿美元”），且考虑到公司产能利用率相对较高（根据公司中报，“目前各产线产能利用率均接近饱和”），我们看好公司产能释放、可转债项目建设落地后肝素和非肝素制剂国际化的增长潜力。 盈利预测与估值考虑到国内外疫情反复对运输、物流等产生扰动，我们略下调对公司 2022-2024年的盈利预测，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 12.5/16.2/21.7亿元（前值为 13.4/17.9/24.4亿元），同比增长 18%/29%/34%（注：该估算假设 2022H2国内依诺肝素制剂集采），对应 P/E 23/18/13X。考虑到公司在特有资源领域产业升级的兑现能力、综合性制剂出口平台的增长潜力，及公司在生物药合规生产、工艺开发领域的优势，维持“买入”评级。 风险提示国内外物流运输环境变化影响生产风险；重磅品种集采流标风险；ANDA 品种获批速度低于预期风险；生产质量事故风险。

公司发布 22年中报:22H1收入 84.33亿元（+9.72%），归母净利润 5.29亿元（-20.65%）， 扣 非 归 母 净 利 润 4.84亿 元 （-21.01%）;22Q2收 入 42.05亿 元（+8.53%），归母净利润 2.53亿元（-25.12%），扣非归母净利润 2.29亿元（-28.13%），符合预期。 Q2传统业务增速筑底，看好后续持续向上细分品类来看，22Q2书写工具/ 学生文具/ 办公文具收入 5.10/ 6.35/ 7.15亿元，同比-35.11%/ -0.16%/ +6.24%；毛利率分别为 39.19%/ 34.06%/ 22.16%，同比-2.10/ -1.01/ -2.25pct，其中书写工具规模盈利下滑较多主要系疫情扰动供应链所致，书写工具自产比例高且工厂位于上海，产量及发货均有受损；学生/办公文具外协较多，表现相对平稳。 测算传统核心业务业绩表现（剔除科力普、九木口径）：22H1收入 36.02亿元（-11.56%），净利润 4.42亿元（-29.32%），净利率 12.26%（-3.08pct）；其中 （1）晨光科技收入 2.35亿元（+2%）、利润-0.05亿元，疫情影响发货； （2）安硕收入双位数增长、利润-0.36亿元； （3）贝克曼收入 0.9亿元，盈利表现优于同行。具体 22Q2来看，传统业务收入 17.84亿元（-9.44%），疫情影响延续但跌幅亦有环比收窄。考虑当前疫情影响边际走弱，渠道壁垒深厚不动摇的情况下，传统业务向上修复值得期待。 科力普量利延续高增，零售大店短期承压科力普：22H1收入 44.02亿元（+40.74%）、毛利率 8.91%（-0.44pct），；净利润1.35亿元（+87.5%） ，对应净利率 3.07%（+0.77pct），落地服务商比例增加导致毛利率有所下滑，规模效应释放下净利率抬升明显；22Q2收入 22.56亿元（+35.77%），毛利率 8.54%（+0.20pct），测算净利率 3.1%+，收入延续高增、盈利能力持续上行，规模效应日渐凸显。疫情期间彰显供应链韧性，在总部位于上海的情况下依然兑现靓丽收入，并成为上海最早一批的保供企业。在客户开发方面，公司积极拓展优质客户，央企客户入围中粮集团、南方航空等；政府客户入围济南轨道交通、杭州地铁等；金融客户入围广发证券、北京银行等；MRO 入围中国华能和中国铝业等项目。此外，公司持续推进供应链升级和产品矩阵拓宽，供应链方面规模化采购、持续优化仓储物流基础建设；品类方面，着力拓展高附加值且大空间的营销礼品市场。综合来看，公司中后段基础扎实、服务实力强劲，新老客户开拓实力强，且逐步延伸至附加值更高的 MRO 和营销礼品等品类，看好规模盈利延续高增态势。 九木&生活馆：22H1收入 4.30亿元(-11.52%)，利润-0.09亿元，4月起更改租金保证金计提方式，带来小幅利润增量；22Q2收入 1.65亿元（-32.12%），疫情影响线下客流表现；截止至 Q2末，九木门店 481家（较年初+18家）、生活馆 53家（较年初-7家）。短期疫情压制线下客流，但零售大店运营模式日益成熟，推新&会员营销模式完善，期待疫后单店和开店持续修复。 营收结构调整叠加疫情影响利润率表现，整体费用率把控良好利润率：22Q2公司毛利率为 19.28%（-4.13pct），净利率为 6.02%（-2.70pct）。盈利水平同比下滑主要系 （1）收入结构调整，科力普占比提升、书写工具受疫情影响占比下降； （2）疫情影响，产能利用率有所下滑、成本费用刚性。 期间费用率：22Q2公司期间费用率为 12.22%（-0.82pct），其中销售费用率为7.20%（-0.21pct），管理&研发费用率为 5.36%（-0.18pct），财务费用率为-0.34%（-0.43pct）。 现金流及运营效率：22Q2公司经营性现金流量净额为 2.33亿元（-0.37亿元）； 22Q2应收账款 26.93亿元（+6.47亿元），主要系科力普占比提升、疫情之下小幅延长传统业务帐期，应付账款及票据 29.13亿元（+7.78亿元）。22Q2存货周转率 为 4.30次（21年同期为 4.12次），22Q2应收账款周转率为 3.76次（21同期为4.26次） 成长本色不改，从渠道商向品牌零售商迈进的文具龙头疫情对线下零售影响较大、短期扰动业绩增速，但公司渠道壁垒依然深厚，校边店强势卡位且持续发力电商、精品大店、社区店等新型流量，持续看好公司未来成长。2021年公司开启全新五年计划，聚焦高端化、线上化、全球化。传统业务方面，公司聚焦全渠道流量布局，探索直供直销和 DTC 链路建设；产品端调结构促增长，积极推动高端化进程，同时发力低市占率高潜品类（如本册等）抢占份额；运营端推动数字化和供应链升级，带动效益提升；此外，公司亦有积极推动品牌出海。新业务方面，科力普持续挖掘客户增量、延伸 MRO&营销礼品等高附加值品类，供应链升级和规模化运营有望持续增厚盈利能力，看好科力普高速兑现；零售大店方面，九木作为晨光品牌和产品升级的桥头堡，门店运营模式日渐成熟，开店和同店提升空间可期。 盈利预测及估值文创龙头地位稳固，疫情不改成长本色，传统业务稳健修复向上、新业务迈入告诉兑现期，至暗时刻已过、坚定看好公司投资价值。我们预计 2022-2024年公司实现收入 206.39、257.00、311.20亿元，同比 17.22%、24.52%、21.09%；归母净利润 15.42、19.75、23.29亿元，同比 1.59%、28.10%、17.89%，对应 PE 分别为25.01X、19.52X、16.56X ，维持买入评级。 风险提示疫情反复影响客流、新业务客户开拓不及预期、新品销售不及预期

公司是相控阵测量与仿真领域的稀缺标的，技术领先+项目优势构建核心壁垒，受益国防科工、中国星链等下游需求扩张将带来业绩腾飞相控阵雷达测量系统是保障雷达性能实现并优化的关键因素，随着相控阵雷达逐步取代传统机械雷达、以及相控阵雷达本身的不断更新迭代，将给特定雷达对应的相控阵校准测量系统带来源源不断的定制化需求。 公司以“嫦娥探月”工程为契机进入电磁仿真测量领域，深耕十五载具备行业绝对领先的技术与项目双重优势，是细分赛道稀缺并且优质的公司。当前测量校准系统功能与产品指标均优于国际龙头，在拥有众多国防项目的经验基础上，未来只需进行适应性开发，将给公司业务带来可预见与可持续性。 另外，当前“中国星链”建设正加快进程，相控阵测量在低轨卫星通讯中至关重要，公司在收购西安弘捷电子后，两者业务协同互补，在自动化测试校准系统和射频特性测量技术中大幅提升竞争力，未来卫星测量民用领域业务同样将迎来高增长。 相控阵雷达测量校准下游持续高景气，雷达隐身测量领域先行公司面向复杂的测试测量场景，为七大军工集团及下属单位提供电磁测量系统。 公司三大业务包括电磁仿真验证、电磁测量系统、相控阵产品均为电磁技术的前沿领域，凭借在相控阵电磁测量的优势地位，下游市场快速打开，为持续性营收奠定良好基础。 隐身是作战装备的重要特征，随着装备隐身反隐身、探测反探测、识别反识别技术的对抗发展，目标雷达电磁散射特性测量的重要性愈加凸显。隐身测量贯穿于隐身装备的方案设计验证、研制方案筛选、部件和整机隐身效果评估、使用维护等全生命周期。公司及早进入雷达散射截面RCS测量领域，凭借相控阵雷达电磁测量校准的技术积累与客户优势，在打开雷达隐身测量下游市场上已取得突破性成果，正在进入该国防科工建设细分领域的核心地位。 CAE国产替代加速，公司充分享受国产化与云化发展CAE电磁仿真软件的国产化进程相对滞后。2020年CAE软件国内市场前十大供应商中外企占据全部；而据IDC数据，2021年本土厂商在CAE市场已经达到15%左右的市场占有率，可以预计未来该比例将持续提升。 2022年公司在CAE电磁仿真软件领域持续加大力度研发与开拓，将大举打开电磁CAE的国产市场。继2021年四季度发布第一版通用三维电磁仿真软件之后，2022年8月又发布了新版本仿真软件RDSim2022R1，改进矩量法、快速算法及高频算法，精度与效率更高，覆盖天线、大尺寸RCS、微波器件及天线布局等更多应用方向。可实现云平台线上仿真，新增CMA特征模分析及阵列综合优化模块，并对算法、网格剖分、材料设置等功能进行了全方位升级。 公司2022年半年报整体符合预期，未来业绩值得期待公司上半年实现营收11027.86万元，同比增长25.68%；实现归属于上市公司股东净利润895.62万元，同比下降5.74%，系股权激励费用所致，剔除股份支付影响后归属于上市公司股东的净利润1,611.28万元，同比增长高达69.58%。 受益于卫星互联网建设，公司子公司西安弘捷电子专注于低轨卫星射频特性及微放电测量系统领域，带来上半年的营收快速增长。另外，公司所属国防科工领域，收入的季节性特征显著，下半年业绩增长依旧值得期待。盈利预测与估值公司处于相控阵电磁仿真与测量校准细分领域核心，拥有多项核心技术与算法，伴随下游国防科工与通信卫星需求的持续高增长，未来空间巨大。 我们预计公司2022-2024年收入分别为4.74亿元、6.59亿元、8.96亿元，同比增长43.79%、39.14%、35.86%；归母净利润分别为0.86亿元、1.21亿元、1.66亿元，同比增长41.83%、39.53%、37.92%；EPS为1.66、2.32、3.20元/股；对应PE为56倍、40倍、29倍。 风险提示订单不连续导致业绩波动风险；核心技术泄密风险；CAE国产化进程延后；中美摩擦加剧等。

上半年营收/业绩同比 13%/15%，钢结构业务收入同增 23%22H1，公司实现营收 72.82亿元， yoy+13.15%，录得归母净利润/扣非净利润3.81/3.62亿元， yoy+15.48%/+17.65%。 钢结构/集成及 EPC 业务分别实现营收55.5/15.8亿元， yoy+23.3%/-12.2%。 H1钢结构销量 51万吨， yoy+11%，随下半年国家基建项目加速推进，钢价同比大幅下行，钢结构需求有望明显修复，叠加公司安徽、绍兴基地持续扩产，公司成长可期。 盈利能力维稳，费用管控能力凸显，现金流有所改善毛利率： 22H1公司综合毛利率录得 14.04%，较 21年同期略降 0.15pct，盈利能力维稳； 费用端： 22H1期间费用率 8.47%，较 21H1同比下降 0.54pct。拆分看： 销售/管理/财务/研发费用率分别 0.91%/2.83%/0.82%/3.92%，较 22H1分别 0.00/-0.20/-0.14/-0.20pct。 公司降本增效带来的规模效益逐渐显现。 现金流： 22H1经营现金流净额为-3.94亿元， 较 21H1年-4.89亿元多流入 0.95亿元， 我们认为主要系上半年钢价回落，公司备货压力放缓，钢材备货支出有所减少。 22H1工建/公建项目新签增速达 54%/5%，经营展现较高韧性上半年公司累计新签合同额 83.2亿元， yoy+7%，其中专业分包一体化业务新签72.91亿元，较上年同期高增 33%，对应工建/公建项目新签订单分别 47.92/24.99亿元， yoy+54%/+5%。 工建订单高增主因公司坚持高端客户定位，八成工建以上订单来自于 5G 及数据中心、新能源汽车、工业互联网、新消费等新兴产业，有效助力公司抵御行业周期波动。 携手优秀光伏企业，立足技术积累+客户资源开展 BIPV 布局公司整合原有 BIPV 团队，基于公司在屋顶资源的渠道优势、建筑光伏电站施工技术优势及长达近 10年的优质客户资源积累，先后与东方日升、江苏天合签署战略合作。今年 3月推出 BIPV 屋顶产品“精昇”，伴随国家碳中和战略持续深入，光伏建筑将再迎政策东风，有望打开公司发展新空间。 多条新业务线取得积极进展，看好公司下半年疫后复苏行情1）加盟业务逆势推进： 公司通过技术加盟、工业连锁等方式，在江西和陕西省逆势开拓两家新的加盟伙伴，当前已在华东、华北等六大区域的 15个省市发展了加盟合作业务。上半年公司新签两家“合营连锁”店，合同金额达 2205万元。 2） BIM 数字转型： 公司旗下比姆泰客新签项目 10单，总金额为 518万元，同增418%，成长性凸显。 3）区域疫情影响减弱， 人员复工复产有望提高订单承接以及业务推进力度，看好公司下半年复苏行情。 盈利预测及估值考虑到新签订单情况和原材料价格波动对毛利率影响，在充分预计各业务数据基础上，我们预计公司 2022~2024年实现营业收入 179.34、 215. 10、 267.66亿元，同比增长 18.44%、 19.94%、 24.44%，实现归母净利润 8.29、 10. 14、 12.24亿元，同比增长 20.76%、 22.25%、 20.69%，对应 EPS 为 0.41、 0.50、 0.61元。现价对应 PE 为 10.0、 8.2、 6.8倍。 维持“买入”评级。 风险提示：钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期；固定资产投资增速不及预期，全国 BIPV 推进力度不及预期。

2022H1公司收入192.73亿（+5.37%）；归母净利润28.52亿（+18.07%）；扣非归母净利润25.90亿（+20.03%）；2022Q2公司收入100.65亿（+7.49%）；归母净利润17.26亿（+23.85%）；扣非归母净利润15.69亿（+25.72%）。 疫情不改高端化进程，白啤、经典引领结构升级 1）量：22H1销量472万千升（-1.03%），22Q2销量259万千升（+0.47%），22H1主品牌青岛啤酒实现销量260万千升（+2.85%），22Q2主品牌青岛啤酒实现销量130万千升（+4.46%），22H1中高档以上产品实现销量166万千升（+6.6%）。2）价：22H1吨价4083元/千升（+6.46%），22Q2吨价3884元/千升（+6.99%），吨价提升主因结构提升+价格体系调整。3）结构升级：22H1经典销量增速高于中高档以上产品增速，罐化率持续提升，预计7月经典、纯生等大单品或实现双位数以上增长，白啤增速延续高增态势，8月结构升级趋势将延续，公司加快1+1+N的产品组合整合和优化力度，中高档持续壮大，超高档成长迅速。4）消费者培育：首创青岛啤酒时光海岸精酿啤酒花园，打造了品牌推广的新高地、消费者体验的新高地和高端酒销售的新高地，22年青啤品牌价值蝉联中国啤酒行业首位（世界品牌实验室发布）。 结构升级+费用管控下利润超预期，成本下行有望贡献业绩弹性 1）盈利能力：22H1毛利率、净利率分别为38.10%（+0.20pct）/15.09%（+1.49pct），22Q2毛利率、净利率分别为38.32（+0.84pct）/17.45（+2.15pct），结构升级+提价应对成本上线推动毛利率提升，费用管控促使净利率提升。2）费用管控：22H1销售费用率/管理费用率为11.03%（-0.75pct）/3.66%（-0.23pct），22Q2销售费用率/管理费用率为8.14%（-0.16pct）/3.49%（-0.49pct），费用下降主因部分城市因疫情影响促销及推广费用下降。3）成本下行：22Q2吨成本为2396元/千升，环比Q1下降10.88%，伴随包材成本下行，公司预计全年成本上涨幅度显著收窄，成本下行将贡献业绩弹性。 疫后动销恢复速度持续超预期，全年有望实现任务目标 1）动销：低基数下7月销量或实现中双位数高增，预计8月或有望实现高个位数增长，主因：①高温晴热天气：6月中旬青啤主销市场沿黄区域率先进入高温天气，高温天气已持续至8月末，加速青啤动销和库存去化。②低基数：受去年洪水、疫情、疫苗后无法饮酒等多重因素影响，21Q3青啤销量同比下降8.79%；2）库存：目前青啤库存水平较低，为近十年来同期库存低位；3）成本：8月下旬玻璃、瓦楞纸、铝锭价格自年初下降16.04%、11.41%、10.68%，自6月末下降1.76%、5.26%、4.78%，公司加强多元化原料采购抵御市场风险，目前已对全年大麦锁价，包材锁价周期为一个季度，成本下行贡献盈利弹性；4）展望：全年或有望实现原定量增目标，高端化进程持续，下半年费用率或保持稳定+成本下行+结构提升，盈利能力有望持续提升。 盈利预测及估值 我们认为疫情短期扰动有限，高温晴热天气加速旺季动销，青啤产品结构升级及盈利能力提升趋势不变，8月动销向好，疫后修复速度显著高于竞品，疫后修复速度+吨价提升速度+盈利能力提升持续性超预期，全年有望实现任务目标，成本下行有望贡献业绩弹性。预计2022-2024年收入增速分别为9.0%、6.6%、6.0%；归母净利润增速分别为10.9%、18.4%、16.8%；EPS分别为2.6/3.0/3.5元/股；PE分别为42/36/30倍。长期业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：消费升级持续、疫后餐饮产业链恢复、纯生维持较快增长。 风险提示：国内疫情反复影响啤酒整体动销；纯生经典动销情况不及预期。

业绩表现：利润增速超预期 2022H1：公司实现营业收入5.1亿元，同比增长26.7%；归母净利润1.2亿元，同比增长40.7%；扣非归母净利润1.1亿元，同比增长43.9%。 2022Q2：公司实现营业收入2.9亿元，同比增长34.7%；归母净利润0.8亿元，同比增长50.6%；扣非归母净利润0.7亿元，同比增长44.6%。我们认为公司2022H1和Q2的利润增速超我们的预期。 成长性分析：壁垒品种放量，产品注册加快 壁垒品种放量：根据中报，子公司扬州奥锐特2022H1实现净利润0.4亿元、同比增长32.8%，通过梳理公司环评报告中已有产能，我们推测扬州奥锐特利润高增长主要来自于地屈孕酮原料药放量，综合考虑公司在该产品的产能扩张、客户拓展，及该品种原料药较好的竞争格局，我们预计2022-2024年随下游产品商业化放量，收入有望保持较高速增长。 产品注册加快、海外市场进一步拓展：根据公司中报“报告期内递交了5个国外API的注册,1个产品通过美国FDA的审评”、“截至报告期末，公司共提交了10个原料药品种的国内备案和1个制剂的上市申请，其中有5个原料药产品通过国内GMP符合性检查；12个产品获得出口欧盟原料药证明；5个原料药产品取得欧盟CEP证书，3个原料药产品通过欧洲官方（BGV）检查；22个原料药及中间体已经提交了美国DMF注册，其中9个产品通过美国FDA的审评；4个产品取得印度注册”、“公司产品90%以上销往国外，主要业务遍及欧洲、南美、北美和亚洲各地”、“为加快美国仿制药市场及定制加工业务开发步伐，报告期内成立美国业务拓展团队”，我们看好公司日渐多元化、国际化的原料药品种梯队，可以奠定中短期增长的基础。 技术储备成熟，疫情影响新业务开展：2022年1月，公司成立奥锐特生物，专注于寡核苷酸药物CRO/CDMO服务。根据公司中报“自2022年3月起因上海疫情管控，业务开展受到了一定的影响。截至目前，主要设备和核心人员已基本到位”，我们看好公司在新技术平台、新技术领域的布局，有望成为公司中长期成长的支撑。 盈利能力分析：毛利率提升，研发费用投入增加 2022H1毛利率为51.5%，同比上升5.3pct，我们预计系高毛利品种收入占比增加导致；期间费用率分析显示，2022H1研发费用率10.9%，同比上升3.9pct，主要系研发项目投入增加所致，根据中报“目前尚有24个产品正处于研发阶段”，我们建议关注公司新品种开发以及生产工艺改良推进情况；财务费用率-3.0%，同比下降3.3pct，主要系汇兑收益影响（根据公司公告，2022H1汇兑收益约1302.8万元，2021年同期汇兑损失约394.4万元）；销售费用率3.8%，同比上升0.2pct；管理费用率10.9%，同比下降0.7pct，以上因素影响下，公司2022H1净利率同比上升2.2pct。综合考虑公司高毛利品种占比增加、公司研发投入以及2023-2024年起制剂业务可能开始贡献收入，销售费用率可能有所提升，我们预计2022-2024年净利润率有所下降，基本稳定。 经营质量分析：现金回款放缓、备货增加 2022H1公司经营活动现金流流入5.1亿元，同比增长15.0%，低于同期收入增速；经营活动现金流出4.4亿元，同比增长23.5%，导致公司经营活动产生的现金流量净额同比下降19.1%，我们认为公司2022H1经营活动现金净流出部分源于：①回款周期有所拉长（根据现金流量表补充资料，公司2022H1经营性应收同比拖累接近4700万现金流）；②生产销售规模扩大、备货增加（公司2022H1存货较期初提升12.2%，其中库存商品占比62.8%）。我们认为，随着库存商品发货、产成品周转加速，公司经营质量有望持续改善。 观点：看好技术平台升级下，高壁垒品种放量优势 我们认为，2022年随着公司高壁垒原料药及中间体品种（地屈孕酮、醋酸阿比特龙等）商业化加速、优势品种新市场开拓、扬州和天台新产能释放下，公司资产周转率有望继续提升；新业务（小核酸&多肽CDMO）和技术平台升级下，公司中长期增长天花板有望逐步打开。 盈利预测与估值 考虑公司壁垒品种放量节奏，我们上调了公司2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为0.53、0.65、0.80元/股（前值为0.51、0.62及0.78元/股），2022年8月26日收盘价对应2022年45倍PE。我们认为，2022-2024年公司特色高壁垒原料药及中间体品种商业化有望支撑利润稳健增长，公司在小核酸&多肽领域的技术&产品布局有望打开中长期增长空间，维持“增持”评级。 风险提示 在研产品推进不及预期的风险、新冠疫情影响生产交付的风险、汇率波动的风险。

受多点疫情影响，22H1归母净利润同比下降13.9%公司22H1归母净利润23.53亿元，同比下降；剔除处置无形资产、长期股权投资等非经常性损益3.31亿元后，公司22H1扣非归母净利润20.22亿元，同比下降23.5%。其中22Q2归母净利润12.61亿元，同比下降；扣非归母净利润9.44亿元，同比下降33.6%。考虑上半年全国及华北疫情反复等影响，业绩符合预期。短期车流受疫情影响，公路主业业绩下滑受疫情对车流量影响，公司22H1投资运营业务（主要为收费公路业务）营收24.96亿元，同比下降13.7%。此外公司参股上市及非上市路桥企业业绩同样收到影响，22H1投资收益17.66亿元，同比下降，其中对联合营企业投资收益16.68亿元，同比下降16.8%。 我们认为，一方面板块层面有修复，车流修复正稳步推进，根据交通部，4-7月全国高速公路车流量YOY分别-37%、-29%、-10%、-3%。另一方面公司层面有成长，坚持适度扩大投资，年内已完成昆玉高速公路50%股权交割、廊坊交发高速股权增资项目顺利实现控股管理，后续预计增加主控里程147公里。未来依然看好公司智慧交通及交通科技板块向外向下输出优势我国交通数智化建设势在必行，公司依托合作企业平台及旗下招商交科在行业内率先布局智能交通（22H1营收占比）及交通科技（22H1营收占比21.8%）相关业务，先发优势明显。持续看好公司凭借股东实力及投资优势（管理收费公路项目共计24条、1863公里，此外持有A、H股公路上市公司共15家）持续推进相关板块业务对下对外输出。绝对收益看现金分红或有提升空间，相对收益看行业政策或有推进催化现金分红或有提升空间。公司2021年将现金分红提升至21.38亿元，同比多增10.44亿元，创上市以来新高。考虑同行业可比头部公司2021年分红比例维持50%-70%，而公司当年分红比例43%，我们分析公司后续分红还有进一步提升空间。我们认为公司业绩具备超额成长性之余，绝对收益同样具备吸引力。政策端关注公路相关法律修订推进。2021年11月，交通运输部印发《交通运输“十四五”立法规划》，要求《公路法（修订）》对收费公路筹资、建设、养护、运营、管理等基本制度予以调整和重新明确，实现收费公路健康可持续发展；要求《收费公路管理条例（修订）》明确收费公路偿债期限和经营期限的确定原则，防范政府债务风险。我们判断行业政策端新的“公路法”及“收费条例”有望推进，或将延长收费公路收费期限，从DCF角度将进一步提升公司价值。盈利预测与估值公司路产主业同时具备内生外延成长性，此外产业链拓展具备较为广阔的拓展空间与输出优势，与之对比当前PB(LF)仅0.92倍。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别51.91亿元、60.65亿元、67.62亿元，对应当前股价PE分别9.1倍、7.8倍、7.0倍，维持“买入”评级。风险提示：行业政策往不利方向发展；车流量增长不及预期；疫情反复时间超预期。

太阳纸业发布中期业绩： 2022H1实现收入198.55亿元（yoy+25.56%），归母净利润16.59亿元（yoy-25.64%），扣非净利润16.38亿元（yoy-25.28%）。22Q2实现收入101.88亿元（yoy+24.70%），归母净利润9.84亿元（yoy-12.38%），扣非净利润9.80亿元（yoy-11.68%），外售浆部分表现优秀，业绩表现超预期。 Q2受益浆价上行，当前浆价高位震荡&提价逐步落地，22H2盈利无需过优 溶解浆：22Q2溶解浆均价8730元/吨（同比+0.8%，环比+20.0%）,供给持续紧张带动纸浆景气上行，公司当前拥有老挝30万吨、国内50万吨溶解浆产能，老挝距离木片资源近，成本具优势，受益浆价上行贡献利润，公司22H1溶解浆毛利率21.50%（yoy-1.99pct）。 化学浆：受俄乌战争、俄罗斯禁止出口、智利道路封锁等因素影响下，全球纸浆价格上行，22Q2针叶浆、阔叶浆内盘均价分分别为7250元/吨（同比+7.0%，环比+10.2%）、6399元/吨（同比+14.1%，环比+23.7%）。公司广西北海生产基地80万吨产能投产后，规模效应显现叠加浆价上行驱动盈利改善，22H1公司化学浆毛利率17.55%（yoy+3.74%）。 文化纸：22Q2铜版纸/双胶纸均价分别为5592元/吨（同比-18.2%，环比+2.0%）、6155元/吨（同比-7.4%，环比+4.6%），3-5月为文化纸旺季，伴随进口纸减少、供需改善，环比Q1有所修复，考虑Q2纸浆价格上行幅度较大，文化纸盈利承压，22H1公司文化纸毛利率25.18%（yoy-4.35pct）。 箱板纸：22Q2箱板纸/瓦楞纸均价为分别为4844元/吨（同比-2.3%，环比-6.8%）、3724元/吨（同比-7.4%，环比+4.6%），国内疫情导致物流受限，需求相对疲软，纸价承压。Q2国废平均价格2342元/吨（同比+5.3%，环比+1.6%）,公司建设年产15万吨本色化学浆项目，降低对废纸依赖程度，从而降低生产成本，应对行业重压时刻。综合纸价疲软、原料价格高位，22H1公司箱板纸毛利率12.20%（yoy-4.31pct）。 22H2展望：1）纸浆，短期看目前海外纸价高、欧洲将进入能源消耗旺季，成本预期上行、海外库存低位，对浆价形成支撑；中期看，22年10月Arauco150万吨、23年3月UPM200万吨桨产能预期投产，纸浆价格预期在22Q4开始从高价海外地区率先回落并逐步向国内传导，公司目前拥有105万吨化学浆、140万吨化机浆和80万吨溶解浆产能，22H2将持续受益纸浆高盈利能力。2）文化纸，公司近期频繁调价，8月25日全系上调300元/吨，预计进入旺季后提价或有落地，驱动盈利改善。3）箱板纸，目前废纸原料快速下行，头部厂商发布停机计划，伴随进入旺季，有望改善供需关系，逐步扭转价格形势。 盈利能力持续提升，经营现金流改善 （1）22Q2公司毛利率18.88%(同比-3.26pct，环比+4.07pct)，同比压力主要系纸价同比走弱、纸浆等成本大幅上涨，环比延续修复趋势主要系自给浆比例持续提升，纸成本稳定，充分受益浆价上行，外售浆毛利率快速提升；费用率方面，公司期间费用率为7.68%(同比+2.02pct)，其中销售费用率0.37%(同比+0.01pct)，管理+研发费用率4.91%（同比+1.61pct)，财务费用率2.40%(同比+0.42pct)，其中管理费用增加主要系股权激励成本摊销和产能投放导致污水治理费增加，同时公司加大研发费用投入力度；22Q2公司净利率9.66%(同比-4.09pct，环比+2.68pct)，盈利能力持续提升。 （2）22Q2末公司存货37.16亿元(较Q1末增加6.37亿元)，固定资产288.48亿元(较Q1末增加2.94亿元)，在建工程17.32亿元（较Q1末增加5.00亿元），公司持续扩张产能，资产负债率54.53%(较Q1末下降1.66pct)。 （3）22Q2公司经营性现金流净额为17.18亿元，较Q1增加6.83 亿元，主要系期内收到税费返还与其他经营活动现金大幅增加至8.71亿元（Q1为0.39亿元）。 产能快速释放，林浆纸一体化优势突出 公司当前广西、山东、老挝三大生产基地三翼齐飞，近期重点利用南方区域优势，加速广西北海、南宁两大基地建设，减少物流成本，提升经营效率。广西北海一二期项目投产，80万吨化学浆产能22H1已超过设计产能，三期项目预计22H2投产，浆纸产能共115万吨，包括：1）年产100万吨包装纸生产线，2）年产15万吨生活用纸生产线（一期项目10万吨预计九月进入试产）3）配套电站等辅助运行设施。此外，22年2月，公司与南宁市政府签署框架协议，在南宁市投建年产525万吨林浆纸一体化项目，南宁市区位优势显著、林业资源丰富，在运输、原料方面成本优势突出；南宁项目一期将以箱板产能建设为主，目前公司正在推进项目备案、环评审批等工作，加速项目落地。随着项目建成，公司在产品、物流、销售三方面协同有望形成，规模化优势将进一步显现。 盈利预测与投资建议 公司林浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保证成长，中期成长逻辑通顺。考虑浆价22H2或将保持高位震荡、文化纸&箱板纸进入旺季后提价等措施有望落地，预计公司22-24年分别实现营收378.48、403.92、427.09亿元，同比增长18.29%、6.72%、5.74%；归母净利润32.20、34.03、35.35亿元，同比增长8.92%、5.65%、3.89%，对应PE分别为9.7X、9.2X、8.9X，维持买入评级。 风险提示 原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期

事件：公司发布2022中报 2022H1，公司实现营业收入11.98亿元，同比增长6.98%；归属于上市公司股东的净利润亏损2.98亿元，同比下降421.52%，H1毛利率为40.48%，同比下降0.39个百分点；单Q2实现营收2.92亿元，环比下降67.70%，同比增长8.56%，归母净利润-3.52亿元，环比下降746.92%，同比下降260.83%。 公司上半年净利润下降的主要原因系：1）美元兑人民币汇率波动导致美元贷款汇兑损失1.17 亿元；2）联营公司业绩下滑，权益法确认投资损失1.02 亿元；3）上半年玉米同比增加研发投入0.48 亿元。 点评： （1）水稻种业短期承压，粮价上涨或带动销售回暖 国内水稻种业竞争激烈，加上水稻行情相对低迷，公司上半年杂交水稻种子销售收入52091万元，同比下滑15.90%，收入占比降至43.48%，销售毛利率36.42%，同比下滑1.18pcts。但随着水稻种子整体库存降低，加上今年南方地区异常高温干旱天气可能对水稻生产造成影响，水稻销售价格有望呈现稳中有涨，带动水稻种子需求回暖。 （2）玉米种业表现亮眼，生物育种有望打开新的增长曲线 2022年上半年国内商品玉米价格上涨明显，农户种植积极性提高，公司完善玉米产业布局，玉米品种性状优势明显，各子公司玉米种业销售情况比较乐观。上半年公司玉米种子销售收入32651万元，同比增长104.27%，收入占比提升至27.26%，销售毛利率40.40%，同比提高8.53pcts。 生物育种或打开新的增长曲线。公司前瞻布局生育育种技术，依托杭州瑞丰、隆平生物、海南绿谷生物三个主体，开展抗虫、抗除草剂玉米基因性状开发和转基因玉米转育。根据公告，公司参股公司杭州瑞丰3个转化体获得农业转基因生物安全证书，分别为抗虫玉米瑞丰125、浙大瑞丰8、抗除草剂玉米Ncx-1。此外，公司也与国内其他转化体研发商开展了广泛的转基因品种开发合作，公司主推玉米品种如裕丰303、中科玉505、联创808、农大372、隆平206等，均已开发完成了相应的转基因抗虫、抗除草剂版本。转基因性状研发耗时长、投入大，转基因安全证书申领全流程需要经过实验室研究、中试、环境释放试验、生产性试验和农业农村部审核五个环节，已经获得生物安全证书的企业在国内就有了10 年左右的先发优势。若转基因育种成功实现商业化，公司有望率先驶入快车道，成为种业变革的核心受益资产。 盈利预测与估值 公司是国内最大种子企业，综合覆盖水稻、玉米、蔬菜瓜果、小麦、食葵、杂谷等种子，传统水稻、玉米种业有望受益粮价上涨带动销售回暖，转基因育种有望打开新的增长曲线。预计公司2022-2024年分别实现归母净利润1.78、4.11、7.66亿元，EPS分别为0.13、0.31、0.58元/股，对应PE分别为121.03、52.13、27.98，维持“买入”评级。 风险提示 （1）政策落地不及预期； （2）市场竞争加剧； （3）极端天气影响。

业绩符合预期，归母净利润同比大增92.10%2022H1，公司实现营业收入316.98亿元，同比增长79.65%；含银行汇票的经营性现金流量净额50.63亿元，同比增长35.31%；净利润32.25亿元，同比增长68.39%；归母净利润29.17亿元，同比增长92.10%。此外，公司研发投入达到16.34亿元，同比增长66.47%，营收占比达到5.15%。 光伏硅片：积极扩张G12先进产能，加速工业4.0全面升级2022H1，公司光伏硅片业务销售规模达到34GW，同比提升24%；实现营收244.67亿元，同比增长74.17%；毛利率18.37%。截至2022年6月底，单晶总产能提升至109GW，较2021年末提升24%。随着宁夏中环六期50GW（G12）产能持续扩张，预计2022年末公司晶体产能将超140GW，成为全球光伏硅单晶规模TOP1厂商。晶片环节，公司DW 三期25GW 和DW 四期30GW 项目陆续投产。公司加速工业4.0全面升级，提质增效成果显著，晶体环节，公司单位产品硅料消耗率同比下降近6%，单晶炉月产能力提升19%；晶片环节，硅片A 品率大幅提升，同硅片厚度下公斤出片数提升19%。 电池及组件：坚定“叠瓦+G12”双平台差异化技术＆产品路线，加速推进全球化2022H1，公司电池及组件板块实现营收47.63亿元，同比增长116.41%；销售规模达到3GW；毛利率7.7%。截至2022H1末，公司江苏G12高效叠瓦组件项目产能实现8GW；天津G12高效叠瓦组件项目（一期）产能实现3GW。同时，公司在江苏建设完成2GW G12电池工程示范线。公司加速全球化战略推进，拟认购MAXN 2.07亿美元可转债，基于MAXN 拥有的IBC 电池及组件、叠瓦组件的知识产权和技术创新优势，通过协同创新，为公司制造全球化奠定基础。 半导体材料：产销规模大幅提升，全尺寸产品量产进度领先2022H1，公司半导体材料板块实现营收15.38亿元，同比增长79.90%；全球市占率3.4%；毛利率25.7%。公司抛光片及外延片产品出货面积同比增长76%，其中8-12英寸出货同比增长107%，上半年营收同比增长80%。截至2022H1末，公司6/8/12英寸产能分别达60/87/22万片/月；预计2022年末分别达90/100/30万片/月。目前，公司4-12英寸半导体硅片全部实现规模化量产，其中8英寸及以下主流产品实现全覆盖，12英寸已完成28nm 以下产品的量产，具备为全球客户提供全产品系列解决方案的能力。 盈利预测与估值维持“买入”评级：公司是光伏及半导体硅片双龙头，综合竞争力持续提升。 我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润70.00、100.00、130.00亿元，对应EPS 分别为2.17、3.09和4.02元/股，对应PE 分别为24、17、13倍。 风险提示光伏需求不及预期；项目扩产进度不及预期。

效率提升，稳中求进，业绩推动效果显著： 2022H1公司实现营收 460.31亿元（yoy+17.36%），毛利率 3.18%，归母净利润4.08亿元（yoy+34.09%），扣非归母净利润 3.84亿元（yoy+38.62%）；单 Q2营收220.18亿元（yoy+20.03%），毛利率 3.24%，同比上升 0.11pct；归母净利润 2.08亿元（yoy+41.09%），扣非归母净利润 1.86亿元（yoy+37.55%）。面对疫情、行业及国际环境的综合复杂影响，公司在成本端发力，加快存货周转速度，商品库存自 2021Q4起连续两个季度呈下降态势，公司 Q2存货 25.74亿元，环比下降15.12%。 “物流+仓储+零售”供应链搭建完善，零售业务巩固渠道地位： 22H1数字化分销业务收入 321.45亿元（yoy+14.54%），占营收比近 70%，毛利率2.78%；数字化零售业务收入 138.03亿元（yoy+24.21%），占营收比近 30%，毛利率 3.55%。公司致力于搭建全品类电商平台交易服务能力，全面推动新零售战略升级。苹果渠道规模再创新高，当前公司运营管理的苹果授权门店及网点数超2,800家，并打通了公域和私域流量的联动运营，截至 22H1，Coodoo 的 2C 订单总数完成 419万单，同比增长 14%；荣耀方面则重点提升市场运营质量，进一步拓宽运营商及政企等增量客户业务规模，并持续推进供应链金融服务，积极配合荣耀在 O2O 业务布局，为荣耀京东到家、天猫同城业务落地提供核心支撑。 持续优化数字化私域运营能力，自有品牌建设取得突破，推进公司产业升级： 公司以“内容”+“社交”为核心，构建集全域运营、商品一盘货、精准营销和服务可视化为一体的数字化私域运营能力，以提升公司的整体服务质量和用户粘性。依托于此，公司开启快消品销售服务网络布局，同时自有品牌建设运营亦取得突破，获得市场认可。如公司智能护理产品“ROZU/荣尊” 聚焦核心单品的营销推广和供应链优化，线上销售创下新高；智能健康产品“UOIN/ 柚印”累计覆盖600多家终端门店，当前已实现盈利，并将持续投入研发；参股子公司一号机科技旗下的新式茶饮品牌“茶小开”产品业已覆盖 20,000家销售网点。 盈利预测与估值爱施德作为国内领先的数字化分销和数字化零售服务商，在销售网络布局、产品运营发展、组织效率提升和数字化更新支撑等方面具有显著竞争优势，是我们持续看好公司的核心理由。预计 22/23/24年公司营收 1,144.65/1,330.96/1,509.39亿元，同比增长 20.4%/16.3%/13.4%，归母净利润 12.56/16.66/22.11亿元，同比增长 36.2%/32.6%/32.7%，当前市值对应市盈率分别为 9.9X/7.4X/5.6X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复；新品销售及拓展不及预期；手机销售不达预期。