公司上半年业绩符合预期，疫情导致部分项目延期、验收周期加长，以及对供应链产生扰动等，公司新增订单与上年同期基本持平。预计随着国内经济活动完全复苏，公司下半年营收增速将有较好反弹。分业务来看，安全产品与服务保持稳健增长，战略新兴业务云计算经过前期案例积累与渠道建设，进入高速增长阶段。公司几大方向前置研发基本完成，夯实营销布局致使上半年销售费用增速相比2021年有所提升。作为安全行业内产品线最全的厂商之一，预计公司仍将受益于网安国产化发展趋势，维持“买入”评级。 业绩符合预期，下半年增速有望回暖1H22公司实现收入8.80亿元，同比+24.8%；归母净利润-2.06亿元，同比-13.0%；扣非归母净利润-2.39亿元，同比-30.3%。 其中2Q22收入5.02亿元，同比+13.9%；归母净利润-1.41亿元，同比-62.6%；扣非归母净利润-1.67亿元，同比-95.9%。 公司业绩符合此前预告，其中营收位于预告范围偏上限。上半年疫情对公司、供应商及客户产生了不同程度的影响，例如部分项目延期、部分项目验收周期加长、供应链存在不同程度变数等，公司新增订单与上年同期基本持平，营收增长或主要来源于上年度结转订单确认收入。展望下半年，预计随着国内经济活动完全复苏，因疫情延期的项目能够补回，公司营收增速将有较好反弹。 全产品线稳步推进，云计算高速增长分业务来看，上半年公司基础安全产品、大数据与态势感知产品及服务、基础安全服务、云计算与云安全产品及服务营收同比增速分别为22.64%、3.41%、8.68%、110.90%。安全产品与服务保持稳健增长，战略新兴业务云计算经过前期案例积累与渠道建设，进入高速增长阶段；大数据与态势感知或因上年度留存订单较少，受到招投标延迟影响较大，同比基本持平。 近年来公司在重点业务领域的进展包括：1）推出融入AI技术的新一代防火墙、金融防火墙、Smart防火墙、SD-WAN防火墙等新产品，夯实防火墙核心竞争力；2）在数据安全领域，以数据为中心构建并发布全系列产品，形成覆盖数据生命周期的安全产品和咨询服务体系；3）在云计算领域，在分布式存储、云桌面、云原生等方面均获得了有效突破，发布“天融信太行云2.0”，集IaaS、PaaS、DaaS、云安全为一体的综合私有云解决方案；4）在国产化领域，推出了天融信昆仑全系列产品，涵盖安全防护、安全接入、安全检测、数据安全、工控安全、云安全、终端安全、云计算等多个细分领域。 夯实营销布局，“行业直销+渠道分销”双轮驱动随着公司在云计算、数据安全、车联网和工业互联网安全等方向的前置研发基本完成，上半年公司研发费用增速（+15.4%）相比2021年（+30.7%）明显放缓。 而公司目前仍在继续夯实营销布局，上半年销售费用增速（+39.5%）相比2021年（+17.4%）有所提升，预计全年销售费用增速也将高于去年。 上半年公司在营销端重点推进的工作有：1）深耕行业市场。进一步加强总部行业市场拓展，以重点行业入围引领行业发展；树立行业重点客户标杆案例，增强在行业的影响力。2）细化区域市场。进一步推进区域营销行业化，发挥总部行业优势，对区域行业事业部赋能，提高区域行业营销能力；行业带动地方、地方驱动行业。 3）拓展渠道合作，扩大营销覆盖。持续拓展、赋能全国各地的渠道生态合作伙伴，携手合作伙伴为更多客户提供产品和服务。 盈利预测与估值随着信息化发展、国家政策等外部因素驱动，以及新业务、新场景下的安全需求不断涌现，网络安全行业预计仍将保持中高速增长。公司在基础网络安全、工业互联网和车联网安全等领域形成了覆盖政府、金融、能源、运营商、企业等全行业场景的解决方案，是行业内产品线最全的厂商之一，深度受益于网安国产化发展趋势。预计公司2022-2024年营业收入为43.12、55.07、68.86亿元，归母净利润4.21、7.01、9.74亿元，EPS为0.35、0.59、0.82元/股，8月19日收盘价的对应市盈率分别为24.72、14.83、10.68倍，维持“买入”评级。 风险提示政策落地不及预期风险，新兴业务发展不及预期，市场竞争加剧等风险。

公司2022 年上半年实现收入38.02 亿元，同比增长23.29%，实现归母净利润3.51 亿元，同比增长3.49%；实现扣非归母净利润2.9 亿元，同比下降3.75%。 投资要点二季度提价显著，公司持续加大研发投入2022 年上半年公司实现营业收入38.02 亿元，同比增长23.29%，营收增速放缓主要系4-5 月国内疫情以及海外通胀电动工具需求疲软所致。分业务来看，锂电池收入17.18 亿元，同比增长43.31%，LED 收入7.12 亿元，同比增长4.4%。 2022 年上半年公司毛利率为16.78%，同比下降4.48 个百分点，主要系原材料成本承压及开工率较低所致。二季度公司产品已有显著提价，成本传导机制良好，上半年锂电池毛利率保持20%的较好水平。预计后续随着开工率提升，毛利率将进一步恢复。公司加大研发投入，上半年研发费用率达5.39%，同比提升1.24 个百分点。2022 年上半年公司净利率为10.23%，同比下降1.65 个百分点。 国内疫情+海外通胀短期拖累电动工具需求，看好四季度需求修复据国家统计局披露，2022 年1-6 月国内电动工具产量为1.03 亿台，同比下降21.1%，海外方面，通胀导致的消费疲软拖累电动工具需求。我们认为电动工具无绳化、锂电化趋势不变，预计随着美国通胀好转、国内开工率恢复以及库存消化，后续电动工具需求恢复弹性较大，看好四季度电动工具锂电池的需求修复。 产能方面，上半年公司张家港第二工厂新产能逐步投用，江苏天鹏年产能超7 亿颗。淮安工厂一期稳步推进，预计到2022 年底公司锂电池产能达8 亿颗。 电芯国产替代趋势不变，户用储能业务快速推进有望增厚业绩公司2.5Ah 产品性能达到国际一线水平，且均价较LG、SDI 低8%左右。公司是唯一一家同时进入TTI、百得、博世、牧田供应链的国产电芯厂商。高倍率/高容量产品如18650-3.5Ah、21700-3.0Ah 和21700-4.0Ah 等逐步进入量产。此外公司积极布局电踏车、清洁电器、便携式储能等新场景应用，2022 年以原有产线改造加速推进户用储能应用，多元化应用有望增厚公司业绩。 盈利预测及估值公司是国内领先的电动工具锂电池供应商。由于2022 年上半年国内疫情及海外通胀影响电动工具需求，谨慎下调公司盈利预测，预计22-24 年归母净利润分别为8.49、16.43、20.08 亿元（下调前分别为11.04、16.79、20.46 亿元），对应22-24 年EPS 分别为0.74、1.43、1.74 元/股，当前股价对应的PE 分别为26、14、11 倍，看好四季度电动工具锂电池需求修复和开工率提升，维持“买入”评级。 风险提示：电动工具需求不及预期、碳酸锂价格大幅上涨、产能释放不及预期。

公司发布2022年中报，公司实现收入50.15亿元，同比增长33.61%；实现归母净利润9.60亿元，同比增长100.10%；扣非归母净利润为9.89亿元，同比增加115.17%；其中Q2单季度实现收入25.17亿元，同比增长22.56%；实现归母净利润5.45亿元，同比增长55.30%，环比增长31.32%，业绩符合预期。 投资要点22H1盈利创历史新高，柔性生产赋能业绩高增长报告期内，公司聚乙烯醇（PVA）、醋酸乙烯（VAC）等主营产品量增价涨，产品盈利能力大幅提升；子公司蒙维科技充分发挥能源、资源及规模化优势，市场竞争力进一步增强；公司强化成本管控，稳步推进降本增效，企业运行效率持续提升。（1）收入及毛利率方面，报告期内，公司PVA、醋酸乙烯和VAE乳液、PVB树脂等产品分别实现收入20.73亿元、6.05亿元、3.12亿元和1.86亿元，同比分别+87.49%、+49.69%、+10.17%和+80.29%，产品毛利率分别为44.54%、37.10%、24.76%和30.72%，同比分别+8.43pct、+6.64pct、-7.54pct和+28.11pct。（2）价格方面，公司Q2季度PVA、醋酸乙烯和VAE乳液的平均销售价格分别为21119.08元/吨、13644.13元/吨和8484.17元/吨，环比分别+7.48%、+13.77%、+2.73%。根据百川盈孚数据，截至今年8月22日，PVA和的市场价格为20400元/吨，产品价格高位运行，行业库存为1.02万吨，库存低位保持。 尽管湖南湘维10万吨装置近期部分复产，但考虑到PVA行业供需格局整体处于紧平衡态势以及海外能源价格高企造成石油乙烯法PVA产业链各项产品生产成本的提升，我们认为PVA行业价格高景气局面有望延续。皖维高新自身配套45万吨电石，成本控制能力强，我们看好公司的“电石-醋酸乙烯-PVA”的一体化布局及柔性化生产，认为下半年公司各项主业盈利能力有望良好延续。 皖维皕盛完成资产过户，PVA光学膜有望Q3投产根据公司公告，公司收购皖维皕盛已完成资产过户，皕盛在建项目包括4万吨/年PVB树脂及胶片产能，随着皖维皕盛资产注入，公司将实现电石-醋酸乙烯-PVAPVB树脂-PVB膜材料产业链完整一体化布局。另外，根据公司半年报，公司700万平方米/年PVA光学膜和配套偏光片预计于2022Q3投产，同时拟实施6万吨乙烯法特种PVA树脂升级改造以及6000吨/年水溶性PVA纤维项目，继续加码新材料业务。我们看好公司在新项目上的布局，认为随着新增项目的有序投产，公司在拓宽自身业务线的同时，公司的盈利能力也有望持续攀升。 盈利预测与估值公司是国内PVA行业龙头，PVA产品在规模、品类和技术上均较同行有较大优势，此外，公司积极布局的PVA光学膜和PVB树脂等新材料领域有望为公司开启成长通道。我们看好公司的战略布局及技术实力，上调公司2022-2024年归母净利润预测分别为18.13亿元、20.04亿元和21.84亿元，同比增长84.60%、10.53%和8.99%，对应PE分别为9.88、8.94和8.20倍，维持“买入”评级。 风险提示投产时间不及预期；原材料价格波动；应收账款风险；地产政策风险等；

2022H1公司收入 79.36亿元（+11.16%）；归母净利润 7.28亿元（+16.93%）。 2022Q2公司收入 41.03亿元（+6.13%）；归母净利润 3.87亿元（+18.38%）。 疫情不改长期高端化升级进程，22Q2维持量价齐升。 疫情影响下 Q2乌苏、1664增速环比放缓，22Q2整体维持量价齐升。1）量： 22H1销量为 164.84万千升（+6.36%），22Q2销量为 85.42万千升（+1.84%）。 2）价：22H1吨价为 4814元/千升（+4.52%），22Q2吨价为 4804元/千升（+4.21%）。3）高端化：22Q2高档、主流、经济分别实现收入 15.07亿元（+5.06%）、19.38亿元（+5.19%）、5.65亿元（+10.68%），高档酒占比下降 0.29pct至 37.58%。尽管疫情对夜场及高端餐饮渠道影响较大，但公司积极拓展电商、社区团购、O2O 等新零售渠道，Q2乌苏疆外销量仍实现 6.3%增长，1664仍实现个位数增长，重庆品牌推动国宾-醇麦-金重庆-纯生 6-12元的全链路升级，品牌间及品牌内结构升级持续推进。4）乌苏：虽疫情影响下乌苏 Q2销量增速放缓，但 7月动销环比显著加速，当前疆外线下聚焦红乌苏发展，线上通过楼兰秘酿等组合拔高乌苏品牌调性，积极开拓华东、华南、华中等区域市场。 大城市计划持续推进，中区、南区表现优秀。 76个大城市计划稳步推进，乌苏赋能疆外开拓。1）分区域看：22Q2西北区、中区、南区分别实现收入 13.69亿元（-4.59%）、16.85亿元（+ 7.35%）、9.56亿元（+ 22.11%），受疫情影响西北区 Q2略有下滑，南区尽管广东存在疫情扰动但仍维持较强的增长势能。2）大城市计划：大城市计划借助乌苏品牌全面出疆，76个大城市有序开拓，受疫情影响较小的大城市开拓更快。3）渠道整合： BU 整合已经完成，通过招商、优商进一步开拓市场。4）供应链：公司酒厂数量从 14家增加到 26家，持续提升生产线效率，打破产能瓶颈，释放 35万吨额外产能。 费用管控提升盈利能力，成本下行或贡献业绩弹性。 结构升级+费用管控下盈利能力持续提升，包材成本下行贡献业绩弹性。1）盈利能力：22H1毛利率、净利率分别为 48.7%、18.6%，同比变动-0.3、+0.5pct，在产品结构升级、提价以及油价上涨、大城市计划开拓造成运费上涨的背景下，毛利率总体维持稳定。2）费用管控：22H1销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别同比-0.43、-0. 11、-0.20、-0.19个百分点至 14.56%、3.32%、-0.24%、0.73%。3）成本下行：7月末铝锭、瓦楞纸、玻璃价格自年初下降 12.67%、10.69%、19.75%，自 6月末环比下降 6.91%、4.48%、6.10%，22Q2吨成本环比 Q1下降 4.11%至 2421元/千升，成本下行有望贡献业绩弹性。 高温天气催化动销加速恢复，关注成本下行+提价对盈利端的提升效应。 短期：高温晴热天气催化下，公司 7月动销加速恢复，非疫情区域乌苏表现向好。提价红利已于 Q2体现，铝罐、瓦楞纸、玻璃瓶包材成本呈下行趋势，关注成本下行+提价红利释放对盈利端的提升效应。 长期：当前疆外线下聚焦红乌苏、线上产品组合拔高品牌调性，叠加产能扩张和加强区域间渠道管控，大单品乌苏有望维持较高增速，将赋能多品牌协同发展，高端化结构升级速度和全国化开拓速度或超预期。 盈利预测及估值我们认为扬帆 27战略落地利好公司长期发展，短期疫情影响有限，未来重庆啤酒将受益于乌苏啤酒优异表现、全国化拓展加速、多品牌协同发力、产能持续扩张，预计 2022-2024年收入增速分别为 15.5%、16.1%、13.7%；归母净利润增速分别为 20.9%、25.4%、20.5%；EPS 分别为 2.9/3.7/4.4元/股；PE 分别为 38/30/25倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级催化剂：消费升级持续、乌苏全国化开拓顺利。 风险提示：国内疫情再次爆发，影响啤酒整体动销；乌苏动销情况不及预期

连续3 年收入“翻倍式”增长，疫情不减公司发展势头，归母净利再超预期：公司连续3 年收入均YoY+95%以上。2022H1 收入279 亿元（YoY+99%），归母净利润4.27 亿元（YoY+98%），超过业绩预增公告指引4.18-4.22 亿元，扣非净利润3.85 亿元（YoY+92%），超过业绩预增公告指引3.73-3.75 亿元；单Q2 收入158 亿元（YoY+98%），归母净利润2.72 亿元（YoY+97%），扣非净利润为2.40亿元（YoY+ 94%）。 1）疫情推动工业品采购线上化，公司战“疫”有道，雪中送炭拓客增粘：20Q1疫情最严重时公司实现127%的历史高值增速；今年公司再度发起“产业链战疫”提供直播采购+运费减免+云仓支持等政策，发放各类优惠券近4 亿元，规模与用户粘性双收。 2）赋能型模式，毛利率相对稳定，不与上下游争利润，规模效应亦有释放：22Q2 毛利率3.01%，环比下降0.01 pct，同比下降0.36pct；规模效应凸显，经营管理效率持续提升，销售费率0.29%，同比下降0.14pct；管理费率0.15%，同比下降0.11pct；扣非归母净利率1.52%，环比提升0.33pct，同比下降0.04pct。 交易业务高增，后起平台规模已现，“垂直纵向做透→横向复制”打法成标杆：涂多多营收157 亿（+79%），净利2.8 亿（+91%）；卫多多营收58 亿（+168%），净利1.1 亿（+161%）；玻多多营收22 亿（+82%），净利0.5 亿（+65%）；粮油多多营收22 亿（+143%），净利0.3 亿（+156%）。反映出二级品类拓展顺利，已形成通用策略模型，公司“垂直品类纵向做透→横向复制”打法已成为行业标杆。 “百家云工厂”计划持续推进，标杆逐步建立，服务能力再升级：通过国联云构建“数字工厂+PTD Cloud 工业互联网”，实现生产数字化、管理数字化、质检数字化、能耗数字化、物流数字化。根据官微，涂多多四氯化钛云工厂仙桃中星已实施管理、生产、物流、检测、能耗、安全管理、设备管理数字化升级项目，成为当地标杆。企业服务平台7 月新升级3D 虚拟仿真直播间、AR数字演播室、3D 影院式会议等5 大直播场景。 拟发行GDR 拓宽国际融资渠道，利于扩大交易规模&推动全球化产业影响力：GDR 融资效率高、发行比例灵活，上市后资金将用于加强多多平台建设、推进全球供应链战略、补充运营资金等。公司拟发行GDR 所代表的新增基础证券A股股票不超4000 万股，不超过发行前公司普通股总股本的8.03%。 盈利预测与估值：公司业绩超预期，模式优越性持续得到验证，上调预测，预计2022-2024 年营收712.17/1208.01/1913.17 亿，同增91.29%/69.63%/58.37%，归母净利润10.36/16.91/26.69 亿，同增79.17%/63.15%/57.88%；目前对应2022 年50.04X，维持“买入”评级。 风险提示：客户流失、复购下降、云工厂业务不及预期。

投资事件2022上半年实现收入 4.84亿元(同比增长 38.25%)，非机器人产品业务有所增长； 归母净利润 0.79亿元(同比下降 14.23%)，系非机器人产品业务毛利较低、公司参股子公司经营亏损、应收账款增加导致坏账计提增加、现金管理的理财收益较同期增加等原因所致。其中 2022年第二季度实现收入 2.91亿元(同比增长 82.7%)，归母净利润 0.42亿元(同比增长 22.5%)，业绩实现一定程度好转。 投资要点 传统产品迭代升级，创新产品快速突破公司一方面持续推进操作类、 巡检类、 消防类等机器人的迭代优化，另一方面加快推出重磅新品， 6月底推出国内首款智慧共享充电桩系统，并在苏州成功试点应用，能有效提升充电桩使用效率，降低建设成本；发布设备健康度管理系统，可全阶段监测与预警，应用场景多样；新推出自动化、智能化、全方位立体巡视系统，可应用于变电、输电、配电等多种场景领域，新品推出以增厚公司收入。 推进“机器人＋行业”战略，加快拓展新领域公司积极推进“机器人+行业”的发展战略，采用研究、开发分离的模式，南京研发中心聚焦于具体产品的开发，深圳研究院则定位于机器人前沿和底层技术的研发，完善研发体系支撑产品拓展。 公司在稳固华东区域市场的同时，积极开拓南方电网区域、福建、江西等地区，布局诸多产品的合作和试点，应用领域发散至消防、轨交、发电等多领域， 以帮助实现公司多行业领域全面协同发展。 股权激励绑定核心员工，收入保持较快增长2022年初，公司发布 2022年股权激励计划，拟授予 176名激励对象总计 393.63万份权益，占公告日公司总股本的 1.91%。 其中股票期权 191.00万份，行权价格为 52.38元/股；限制性股票 202.63万股，授予价格为 32.74元/股。 业绩考核目标为 2022-2024年公司营收较 2020年营收的增速分别不低于 60%、 90%、 120%。 盈利预测及估值公司是国内电力特种机器人领先制造商，新产品不断推出增厚收入。 考虑到上半年交付节奏受扰、订单获取进度拖慢、参股公司业绩不及预期等因素， 我们下调公司盈利预测，预计 22-24年归母净利润为 5.62、 7.65、 9.47亿元（下调前分别为 6. 11、 8. 11、 9.84亿元，下调幅度为 8.1%、 5.7%、 3.7%），对应 22-24年 EPS为 2.70、 3.68、 4.56元/股，对应 PE 为 22、 16、 13倍。维持“买入”评级。 风险提示电网智能化投资不及预期、市场竞争加剧、新产品推广进度不及预期。

2022H1公司在新冠疫情扰动下收入结构调整、净利润率有所下降，我们预计2022H2在新厂区产能释放、下游需求恢复性增长的背景下，公司非新冠业务收入占比有望提升。在公司从标品到定制、从单一耗材到多品类拓展（IVD配套耗材、生物实验耗材、药包材等）、从国内客户到全球供应链升级的背景下，我们看好公司增长的持续性。 财务表现：收入端较高速增长8月22日，公司发布2022上半年度业绩公告，收入7.99亿元，同比增长38.7%，对应2022Q2收入约4.51亿元，同比增长43.6%；归母净利润2.11亿，同比增长18.9%，对应2022Q2归母净利润约1.16亿元，同比增长18.4%。我们认为，公司2022H1的收入和利润增速符合我们的预期。 成长性分析：新冠扰动常规业务拓展，预计2022H2结构改善分业务来看：境内直销端：2022H1收入约3.0亿元，同比增加15.5%，占总营收比约为37.5%，主要分为医疗端业务：收入约0.4亿元，同比增长107.3%，我们认为与市场开拓加强以及病毒采样管为主的防疫产品销售明显增长有关；IVD配套业务：收入约2.3亿元，同比增长5.3%，增速有所放缓，我们认为可能和2021Q2新冠相关的高基数和疫情影响2022H1的该IVD终端销售量等有关；药企业务：收入约0.2亿元，同比增长18.7%，我们认为增速和下游客户放量受到疫情扰动影响（根据公司中报，“近些年该板块的主要收入主要来自于2个客户，本期其中1个客户受新冠影响特别大”），随着主要客户正常商业化放量，我们预计该业务有望明显增长。 境内经销端：2022H1收入约2.8亿元，同比增加119.1%，占总营收比约为35.0%，我们预计可能来自于医用隔离面罩、病毒采样管等防疫抗疫产品销售贡献。 境外销售：2022H1收入约2.1亿元，同比增加14.4%，占总营收比约为26.1%，主要分为OEM/ODM业务和自主品牌业务，其中OEM/ODM同比增加37.2%，自主品牌同比降低55.7%。我们认为，2022H1公司自主品牌销售额下降与疫情影响海运和国际需求有关。展望2022年后半年，我们预计①运输和终端销售改善下非新冠收入占比有望提升、②新厂区产能释放+客户拓展合作/新SKU推进下常规业务增长有望季度环比改善，我们根据公司专用设备创收情况推算，预计2022-2024年有望实现稳健持续的增长。 盈利能力分析：毛利率有所下降，预计2022H2有所回升从利润端看，2022H1毛利率为42.4%，同比下降约5.6pct；2022H1净利率为26.4%，同比下降约4.4pct。我们认为，主要受2022Q2运输成本增加及新冠相关产品销售价格下降影响。 从费用端看，2022H1研发费用约0.4亿元，研发费用率为5.1%，同比上升约0.6pct，我们认为，主要源于公司定制类业务扩大及细胞培养类耗材的开发。 2022H1销售费用率为3.9%，同比下降约0.5pct；管理费用率为4.5%，同比下降约1.1pct。 我们认为，2022H1公司毛利率和净利润率受到新冠业务扰动相对较大，我们预计随着2022H2收入结构改善、产能释放下规模效应有望加强，整体净利润率有望相对稳定。

业绩表现： 无惧疫情扰动，商业化小鼠+功能药效兑现高速增长2022H1公司实现收入 2.50亿， YOY 40.29%；归母净利润 8164万， YOY76.16%，扣非归母净利润 5442万， YOY 42.20%。其中 2022Q2收入 1.34亿，YOY 32.07%，扣非归母净利润 3267万， YOY 46.04%。从 Q2业绩来看， 我们认为由于公司品系在市场上具有较强的差异性及上海区域占比较低等原因，公司业绩受上海疫情影响有限。 分业务板块看， 2022H1商品化小鼠收入 1.6亿， YOY 46.14%，占收入比重的64.03%，占比同比提升 2.7pct。功能药效业务收入 4641万， YOY 99.96%，占比同比提升 5.57pct，是公司未来增长的主要驱动力之一。 盈利能力分析： Q2毛利率略有下滑，高盈利板块支撑 22-24年盈利能力提升2022Q2毛利率 74.12%，同比下降 1.33pct，我们预计与疫情导致的运费等成本端上涨有关。扣非归母净利率 24.33%，同比提升 2.32pct，主要受到募集资金利息收入的带动。 扣除利息影响外， 2022H1销售费用率、研发费用率分别同比提升 1.74pct 及 2.19pct，主要用于海外销售团队的扩张及持续推进“斑点鼠”、“药筛鼠”、“野生鼠”、“无菌鼠”、“悉生鼠”等多个研发项目的推进。 我们认为公司上市后进入到加速拓展产品+服务平台完善性及渠道能力的新阶段。 在疫情缓解后成本端压力下降、募集资金利息收入占比提升的带动下，2022H2毛利率及扣非净利率同比、 环比或提升。从长期看， 在商业化小鼠销售、功能药效及海外业务等高毛利板块占比的快速提升下， 2022-2024年毛利率有望持续增长。 成长性分析： 产能+品系共振， 功能药效及海外拓展是发展主要驱动力从人员角度来看，截至 2022年 6月 30日，公司员工总数达 1115人， YOY33.05%，在规模效应下人均创收同比再提升。新增员工中约 20%用于扩大功能药效团队，截至 2022H1， 药效团队共 118人， YOY 90.32%， 为未来的板块高速发展提前储备管理及技术人员。 从海外拓展来看， 公司已拥有海外客户近 200家，其中 2022H1新拓展客户 60家。 海外收入 2487万， YOY 98.40%，占公司整体收入占比 9.93%， 同比提升2.88pct。 2022H1海外 BD 共 16人， YOY 100%+。 我们认为，公司产品在海外市场具有较强的稀缺性， 产品型的销售模式能够快速满足客户的多样需求， 随着销售团队及服务能力的提升，海外收入或成为公司未来主要的增量市场。 从品系角度来看， 公司持续提升研发强度， 新增斑点鼠品系 1000余个，推出 2个野生鼠品系。 此外， 2022年中报显示公司已立项启动超过 400个品系“药筛鼠”，公司预计将于 2023年陆续完成研发， PD、 HD 等典型神经系统疾病模型将于下半年推向市场， 不断完善产品矩阵，巩固公司在品系数量上的龙头地位。 从新建产能来看： 2022年中报显示北京药康（超 3万笼） 及广东药康二期项目（超 6万笼） 正在持续建设中， 公司预计将分别于 2023Q1及 Q2投产，有望对新区域增量客户实现有效覆盖。 盈利预测与估值我们认为随着创新品系的不断完善，公司有望持续拓展服务能力、打开海外市场，最终打造成为品系资源数量最丰富、服务能力完善的全球模式动物提供商。 我们预测， 2022-2024年公司收入 5.57、 7.90和 11.32亿元， YOY 41%、 42%和43%；归母净利润达到 1.79、 2.51和 3.62亿元， YOY 43%、 40%及 44%，对应2022年 8月 19日股价， 2022年 PE 75倍，参考可比公司，给予“增持”评级。 风险提示产品销售不及预期，下游景气度下滑，毛利率下滑风险。

开发板块结转提速+盘活存量资产，盈利增幅亮眼。2022H1 公司实现营业收入106.04 亿元，同比高增93.75%，归母净利润11.48 亿元，同比高增90.15%，归母净利率达10.83%。公司2022H1 盈利大幅增长的主要原因缘于：1）开发板块结算规模较去年同期增幅明显，2022H1 公司房产开发板块实现营收96.26 亿元，同比增长119.41%。2）公司于2022 年3 月对持有的北京丽思卡尔顿酒店进行股权及资产转让，产生投资收益7.32 亿元，占利润总额45.99%，产生资产处置收益2.4 亿元，占利润总额15.06%。3）核心城市核心资产增厚报表利润，期内上海静安融悦中心项目实现公允价值损益1.41 亿元，占利润总额8.85%。 公司毛利率仍处于调整阶段，2022H1 开发板块毛利率15.19%，较2021 年末下降1.44pct，2022H1 公司整体毛利率19.98%，较2021 年末下降1.46pct。 销售均价同比增长，行业排名有所提升。2022H1 公司销售金额116.7 亿元，同比下降45.8%，销售面积50.2 万平，同比下降55.3%，销售均价23247 元/平，同比上升21.2%。其中京津冀地区销售金额达65 亿元，占比55.52%，同比增长31.77%；成渝地区销售金额达21 亿元，占比17.89%；长三角地区销售金额达18 亿元，占比15.3%；大湾区销售金额达8 亿元，占比6.66%；长江中游销售金额达5 亿元，占比4.53%。公司持续深耕高能级城市，项目主要集中于北京、上海、天津等核心城市，助力公司销售排名稳步提升，根据克尔瑞数据2022H1公司全口径销售金额排名由2021 年第83 位提升14 名至69 位。 行业下行期拿地态度趋谨慎。2022H1 公司仅通过股权收购新增1 个项目储备，项目位于天津，属于公司核心深耕京津冀地区，规划总建面24.5 万平，以权益对价12.5 亿元收购目标项目34%股权。公司仍然保持较为充足的土地储备，截止2022H1，公司总土储建面约2535 万平，可结算总建面约1591 万平，对应权益总建面1267 万平，按2021 年销售面积估算能够支撑公司9 年销售需求。 核心资产助力周期穿越，出租率稳步提升。2022H1 公司资产管理业务实现营收9.4 亿元。其中物业租赁实现营收8.09 亿元，同比略降3%，核心资产主要由位于北京、上海及天津等高能级城市的写字楼和商业组成。期内公司重点项目完成客户签约及续租工作，核心资产出租率78%，疫情影响下基本与2021 年末持平。公司核心项目北京金融街中心签约出租率重回93%的高位。公司经营物业资产以酒店和体育场馆为主，2022H1 营收1.03 亿元，受疫情影响同比下降47%。 投资建议：我们调整公司盈利预测，预计2022 年公司归母净利润16.94 亿元。 考虑到租户稳定性略受疫情和宏观经济影响，我们参考可比公司PB 估值并做了相应调整，给予公司2022 年0.7 倍PB 估值，对应目标价9.09 元，维持“买入”评级。 风险提示：政策放松力度和速度不及预期、疫情加重影响公司持有型物业经营。

招商银行22H1利润增速好于预期，财富管理韧性超预期。 数据概览 招商银行2022H1归母净利润同比增长，增速较2022Q1上升1.0pc；营收同比增长，增速较2022Q1下降2.4pc；ROE（年化），同比持平；ROA（年化），同比提升4bp；2022H1末不良率，环比2022Q1末上升1bp，拨备覆盖率，环比下降9pc。 利润增速好于预期 22H1招行归母净利润增速环比Q1提升1.0pc至，略超市场预期；营收增速环比下降2.4pc至，基本符合市场预期。利润增速回升主要归因减值贡献提升。22H1资产减值损失同比减少，增速环比下降5.7pc。 展望未来，受LPR降息影响，预计未来招行息差下降趋势仍将延续，下半年招行营收增速稳中有降。考虑到稳增长发力和疫情控制下不良压力有望缓解，拨备厚度充裕，预计利润将保持快增。 财富管理好于预期 22H1招行财富管理业务表现好于预期，显示出客群与能力优势。（1）从收入来看，22H1财富管理中收增速环比改善3pc至-，归因资本市场波动下，招行主动调整策略，加大高价值贡献的期缴保险以及低波动的理财配置力度，22H1代理保险、代理理财中收分别同比高增62%、，有力支撑财富中收。（2）从AUM来看，在二季度资本市场波动背景下，22H1末招行零售AUM维持17.4%的同比高增速，表现优于行业大势。 资产质量如期承压 22H1末招行不良率环比+1bp至，关注率环比+5bp至，逾期率环比+7bp至，符合市场预期。资产质量压力来自于地产、零售相关不良暴露。母行口径对公地产不良率环比提升38bp至2.95%，22H1母行口径信用卡、其他零售不良生成同比增加39亿、11亿。值得注意的是，招行涉房表内外资产处置进度优于预期。22H1末招行地产承担信用风险业务余额环比下降；不承担信用风险业务余额环比下降，压降进度较22Q1进一度提速。 展望未来，随着稳增长发力、疫情控制，招行资产质量有望保持稳定。 息差承压较为明显 22Q2净息差（日均）环比Q1下行14bp至，主要归因资产荒和存款定期化挑战。（1）资产端：22Q2资产收益率环比-11bp，主要归因贷款投放动能走弱。22H1末招行贷款占比下降。22H1末，贷款日均余额环比增长，增速较生息资产慢0.4pc。贷款中，零售占比下降。22H1末零售贷款余额环比增长，增速较总资产慢0.9pc。（2）负债端：22Q2负债成本率环比+3bp，归因个人存款定期化趋势影响。22H1末个人定期存款环比增长，增速较总存款快3.5pc，较个人活期存款快3.8pc。同时22H1个人定期存款成本率较21H2上升4bp。 展望未来，随着疫情影响消退、消费恢复，招行下半年零售投放动能有望修复，预计息差继续环比下行，但降幅有望收窄。 盈利预测与估值 预计招商银行2022-2024年归母净利润同比增长13.70%/15.15%/，对应BPS 32.84/37.24/42.32元股。现价对应PB估值1.03/0.91/0.80倍。 维持目标价60.98元/股（分红调整后），对应2022年PB 1.86倍，现价空间80%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

Q2疫情缓解后公司经营逐步恢复，业绩开始改善。传统业务家电、电动工具板块控制器业务订单仍然饱满，毛利率逐步恢复；汽车/储能/国防业务业绩弹性大，开启第二成长曲线；维持“买入”。 经营拐点 Q2有望已经出现疫情及原材料供应紧张价格上涨等因素影响上半年业绩。上半年实现收入 28.83亿元同比增长 1.02%；归母净利润 2.02亿元同比下降 26.96%；扣非后归母净利润 1.83亿元同比下降 23.32%。上半年公司综合毛利率 18.70%同比下降 1.7pct，其中智能控制行业毛利率 16.74%同比下降 2.08pct，射频芯片毛利率 66.25%同比下降 8.58pct。 经营拐点已经出现，22Q2已经开始呈现向好态势。22Q2单季收入 16.42亿元，同比增长 4.02%，环比增长 32.4%，单季扣非后净利润 1.25亿元环比增长118.2%，同比下降 9.4%，较 22Q1下滑 42.6%明显收敛。22Q2单季毛利率20.01%同比下降 0.83pct，环比 Q1提升 3.03pct。 目前下游市场需求不减，公司通过提前备货、锁定原材料价格等方式应对外部风险，随着疫情影响缓解、供给端逐步恢复正常，经营情况将来逐渐改善。 第二增长曲线有望提升估值细分业务看，上半年公司家用电器智能控制器 18.02亿元同比增 0.96%，电动工具智能控制器收入 3.87亿元同比下降 24.88%，智能家居智能控制器收入 3.68亿元同比增 1.38%，汽车电子智能控制器收入 1.30亿元同比增 75.54%，微波毫米波模拟相控阵 TR 芯片收入 1.14亿元同比增 42.65%，储能业务收入 0.22亿元。 汽车/储能/TR 芯片业务开启第二成长曲线，高增长预期有望提升公司整体估值。 汽车电子进入快速放量期Mckinsey 预测全球汽车电子控制器市场 2025年有望达 1290亿美元，空间广阔。 公司积极布局汽车电子领域，进展迅速。2019年建立车身域控制和热管理控制研发团队，专门从事相关产品的研发工作，通过与各大高校的预研合作，在汽车电子方面储备了动力系统、底盘系统、车载娱乐系统和车联网等领域前沿技术。 目前公司已中标了博格华纳、尼得科等客户的多个平台级项目订单，终端汽车品牌涉及奔驰、宝马、吉利、奥迪、大众等；国内市场，公司与比亚迪、蔚来、小鹏、理想、上海大众、上海通用、一汽红旗、东风汽车、长安汽车、广汽等整车厂的合作也取得实质性进展，直接研发合作，在车身域控制、车身控制、电源管理控制和座舱域控制等领域提供技术解决方案，获得多个自主研发项目的订单。 公司近期拟定增 2.5亿用于汽车电子全球运营中心建设项目（总投资 3.97亿元）进一步助力汽车电子业务发展。预计公司汽车电子业务将迎来快速放量。 储能业务打开新的市场空间储能市场快速发展，市场机会广阔。在政策与经济效益等因素共同推动下，全球储能装机高速增长。BNEF 数据，2021年全球新增储能装机约 10GW/22GWh，同比增长 84%/105%，预计 2030年增至 58GW/178GWh，复合增速 22%/26%。 公司基于技术储备、产品落地经验、现有客户资源渠道，积极布局储能业务领域电池管理系统（BMS）、储能变流器（PCS）等核心部件以及大型储能设备的控制业务及家庭储能业务。在布局储能业务核心部件的同时，公司也积极布局大型户外储能设备控制业务以及家庭储能业务。 目前公司跟国内外大客户保持了密切合作，取得多个新客户及新项目，上半年实现销售收入 2217.60万元。公司近期拟定增 1亿元用于数智储能项目（总投资 1.25亿元）进一步提升公司在储能领域的竞争力，打开新的发展空间，长期增长可期。 投资建议Q2疫情缓解后公司经营逐步恢复，业绩开始改善；传统业务家电、电动工具板块订单仍然饱满，毛利率水平开始恢复；汽车/储能/国防新业务高成长，预计公司 2022-24年归母净利润为 7.0、9.4、12.4亿元，PE 28、21、16倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期；毛利率下降超预期；订单获取不及预期等。

军用航空锻件核心供应商，营收与业绩开启高速增长公司主营大中型军用航空锻件，产品配套歼20、运20等新一代军用飞机以及各类国产航空发动机。回顾其发展历程，公司耗时八年投资八亿自主建设大型锻压设备，一举填补国内该领域空白，成为大型军用航空锻件领域重要的民营供应商。此后公司借助资本市场力量不断完善业务板块，提升核心竞争力并延续增长。2014~2021年，公司营收和归母净利润年复合增长率分别为33.87%和83.84%。2021年一季度完成营收4.28亿元，同比增长；归母净利润1.42亿元，同比增长89.61%。航空锻件行业集中度较高，军机与民机市场双轮驱动在我国军用航空锻件领域，国有大型军工企业为龙头，规模优势显著；具备军品生产资质的民营企业更多集中在产品配套领域，营收增速相对较高。 与同行业上市公司相比，公司ROE存在优势，主要来源于高毛利和良好的费用控制能力。我国计划于2035年初步建成现代化战略空军，装备补量提质将为航空锻件行业带来每年约200亿元的市场空间，2022~2035年CAGR约13%。多款国产民用客机商业运营在即，我国民用航空市场客机需求持续提升，民机国内分包和国际转包市场将为航空锻件行业带来每年约130亿元的市场空间。设备优势奠定行业核心地位，前瞻布局把握未来发展态势飞机结构件大型化、整体化与难变形材料的应用为行业趋势，公司大吨位锻压设备先发优势明显，并通过深度参与新型号研制生产与扩建产能不断加深护城河。着眼于长期可持续发展，公司积极布局产业链纵向延伸和产品品类扩产。随着航空主机厂向“供应链管理+装配集成”模式转变，公司快速响应顺应产业组织变革，拓展零部件加工和组件装配业务，匹配主机厂外协需求。布局新一代蒙皮加工技术，公司计划引进8台国产设备建成国内最大蒙皮镜像铣生产线，拥抱飞机蒙皮镜像铣蓝海市场。公司2022年定增布局中小锻件和航空发动机叶片加工，推进产品品类横向扩展工作，扩展利润来源。盈利预测与投资建议预计公司2022-2024年归母净利润为6.2/8.3/10.7亿元，同比增长51%/35%/，复合增速，对应PE为34/25/20倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示原材料价格波动风险，下游需求变动风险，新业务拓展不及预期。

厦门象屿发布 2022年半年报，2022年上半年实现归母净利润 13.66亿元，同比增长20.2%。疫情不改稳健经营步调，“买入”评级。 投资要点疫情影响下经营依旧稳健，22H1归母净利润同比增长 20.2%公司发布 22年半年报，受益于业务、客户结构优化以及金属矿产供应链突出表现，22H1实现归母净利润 13.66亿元，同比+20.2%。其中 22Q2归母净利润 9.00亿元，同比+14.9%，剔除上年同期放弃上海象屿物流发展增资权确认投资收益影响，22Q2归母净利润可比口径同比+40.8%。现金流方面，22Q2经营性现金流净额 66.48亿元，同比+12.7%。 服务制胜，上半年大宗供应链运营稳中向好公司 22H1大宗供应链业务总经营货量 8974万吨，同比+3.5%，总体毛利率2.1%，同比+0.03pts，还原-3.69亿元期货套保损益后我们测算单吨毛利润 52.54元，同比多增 6.68元。其中，金属矿产板块货量 5624万吨，同比-16.68%，毛利率 1.7%；农产品板块货量 694万吨，同比+4.1%，毛利率 3.8%；能源化工板块货量 2649万吨，同比+113.2%，毛利率 2.4%。 结构调优、提质增效，持续推进全产业链服务公司在客户结构、货种结构、盈利结构三大方面实现优化： 1）客户结构：制造业客户占比增加至 50%以上，未来将逐步拓展至中小制造业企业。 2）货种结构：从大宗供应链运营货种看，22H1金属矿产货量占比 62.7%，同比-15.2pts；农产品货量占比 7.7%，同比持平；能源化工货量占比 29.5%，同比+15.2pts。毛利率较高的货种经营量占比提升推升毛利。 3）盈利结构：坚持从“供应链贸易商”向“产业链运营商”转型，服务收益和金融收益占比达 70%。 定增预案引入战投，助力深化战略协同关系公司于 5月 24日发布定增预案，拟非公开发行 A 股募资 35亿元用于补流及偿债，认购对象为战投招商局集团（认购 10亿元）、山东港口集团（认购 10亿元）及公司控股股东象屿集团（认购 15亿元）。当前定增预案已经获得中国证监会行政许可申请受理（据 6月 24日公告），考虑战投招商局及山东港口都拥有重要的供应链物流节点资产（如船队、码头、货代等），本次股权合作有望发挥多方战略协同效应，夯实公司运营底盘。 模式业务两端向好，中长期盈利有望继续强化模式端，公司通过购入自有运力、扩大外包合作伙伴以及核心节点布置物流基础设施等多重举措，正逐步建立起“多式联运+仓储”一体化物流服务体系，伴随自身服务半径与环节延拓，其盈利能力在未来仍可继续提升。 业务端，公司从事大宗供应链与物流业务，伴随疫情好转、各地复工复产推进，后续相关需求或将提升，带动业务超预期增长。 盈利预测及估值我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别 25.93亿元、30.34亿元、35.25亿元，对应 PE 分别 7.2倍、6.1倍、5.3倍。公司多维结构调优夯实盈利能力，维持“买入”评级。 风险提示大宗价格波动剧烈；产业链服务模式推广不及预期；国际贸易形势恶化。

业绩表现：Q2短期受到疫情拖累，看好 2022H2恢复性增长公司 2022H1营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 38.63、10.16、9.01亿元，同比分别增长 4.92%、18.94%、11.88%；Q2单季度分析，公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 16.89、4.34、3.98亿元，同比分别减少 4.33%、增长 4.73%和 0.51%。我们认为公司 2022Q2营收下滑是疫情影响下的短期表现，随着 9-12月销售旺季到来，我们看好 2022H2销售恢复性增长。 成长性分析：儿科药品和二线品类贡献主要增量，蒲地蓝风险逐步触底 1．三大核心单品：2022H1公司蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒占收入比例为 69.99% ，其中 （1）蒲地蓝：由于公司积极拓展蒲地蓝在零售渠道的销售，我们测算该品种 2022H1实现销售正增长；2022年 12月 31日前蒲地蓝将逐步调整出各省的医保支付范围，公司将通过积极的渠道管理进行应对，我们预计 2023年起蒲地蓝销售规模将保持稳定； （2）小儿豉翘： 2022Q2疫情影响下该品种同比增速较 Q1放缓，随着 2022H2疫情影响得到控制，学校开学有望恢复正常，叠加政策对儿科药的鼓励，我们预计 2022年公司儿科品种有望实现 30-40%的全年增速。 2．二线品类：公司二线产品中规模较大的品种主要包括蛋白琥珀酸铁口服溶液、健胃消食口服液和黄龙止咳颗粒，由于公司二线品种主要销售渠道为院端，2022Q2销售受到疫情负面影响，我们认为 2022H2以上药品销售增速将会环比上升；此外甘海胃康胶囊和川芎清脑颗粒也在 2022H1实现较高销售增速。 盈利能力分析：渠道管理能力优异，销售费用率持续下降公司 2022H1毛利率为 26.30%，同比上升 0.14pct，毛利率水平基本保持稳定； 2022H1归母净利率为 83.24%，同比上升 3.11pct，其中单 Q2公司归母净利率为25.72%，同比上升 2.23pct，其上升原因来自公司销售费用率下降（2022Q2公司销售费用率同比下降 2.92pct），2021下半年开始公司开始推进渠道改革，提高零售端销售占比，帮助降低销售费用率水平，同时 2022Q2公司整体营收规模下滑也是销售费用率下降的原因之一。我们预计 2022H2公司零售端销售占比将有望进一步上升，帮助公司压缩整体的费用率水平。 经营质量分析：经营性现金流远超净利润，Q2现金流短期下滑从现金流质量来看，2022H1公司经营活动现金流净额为 14.65亿元，远高于净利润水平；其中单 Q2公司现金流水平为 4.59亿元，环比下滑 54.37%，原因是疫情导致公司 Q2销售规模下滑。我们预计随着 2022Q4销售旺季到来，公司经营性现金流水平将会进一步得到提升。 渠道管理：推进零售改革，提升 OTC 占比公司在院端销售已积累丰富经验，2021年起公司开始推进零售端销售改革，建立专门的 OTC 管理团队，核心战略为提升优质门店占比，针对各门店实行专门的动销规划，同时在空白省份提升销售人员数量以增加覆盖。我们认为公司对零售渠道的推动将为公司内生增长提供新的增长动力，同时 OTC 渠道占比提升也有望帮助公司降低整体销售费用率水平，从而提升盈利能力。 战略布局：BD 业务战略布局，内生外延双增长驱动从战略层面来看，公司与天境生物合作体现了公司战略上的重大变化，外延并购将为公司后续成长的可持续性提供动力。公司 2022年 8月 2日发布股权激励计 划，激励目标中明确提到 2022-2024年公司引进 BD 品种不少于 4个，也体现了公司对外延业务发展的信心。公司后续 BD 品种也将聚焦于儿科品类，我们认为公司成熟的儿科销售渠道将为后续 BD 品种的销售赋能，打开公司成长天花板，有效提升公司中长期投资价值。 盈利预测及估值我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为 87.17/94.50/106.02亿元；同比增速分别为 14.24%/8.41%/12.19%；归母净利润分别为 20.52/22.27/25.22亿元；同比增速分别为 19.33%/8.54%/13.26%；对应当前 PE 分别为 10.63x/9.79x/8.64x，维持“增持”评级。 风险提示渠道管理不及预期风险；受到集采影响，公司核心药品价格出现大幅波动风险； 外延并购及新品研发不及预期风险。

二季度华东疫情影响下，经营业绩仍有韧性公司22H1 营业收入同比增长26.5%至124.12 亿元，归母净利润同比增长1.3%至4.81 亿元，扣非归母净利润同比增长2.1%至4.76 亿元；其中22Q2 由于华东疫情等影响，归母净利润同比下降21.0%至2.29 亿元，归母净利润同比下降20.8%至2.28 亿元。此外现金流方面，22H1 经营性净现金流同比多增7.07 亿元至6.48 亿元，其中22Q2 同比多增4.35 亿元至4.17 亿元，主要是公司加大应收账款回收工作力度。 服务环节调优，传统空海货代业务单位盈利稳健提升空运业务方面，22H1 收入33.20 亿元，同比增长21.1%；运量17.69 万吨，同比下降1.1%，在上海区运量同比-33%情况下整体依然接近持平；综合空运单公斤毛利2.65 元，同比提升0.16 元。 海运业务方面，22H1 收入58.65 亿元，同比增长26.3%；运量42.46 万标箱，同比下降20.6%，除上海疫情影响外，我们分析还因为公司主动压缩盈利能力较低的订舱服务箱数（22H1 高附加值的方案服务及综合物流箱合计占比同比提升7.1pts 至79.5%）；综合海运单箱毛利1120 元，同比提升581 元，其中订舱服务、方案服务、综合物流单箱毛利分别同比提升395 元、227 元、678 元。 跨境电商物流业务维持同比高增公司近两年积极开发跨境电商物流业务，2021 年7 月收购佳成国际，进一步完善跨境电商物流版图。22H1 年跨境电商物流业务收入21.9 亿元，同比高增69.7%；完成国际空运3.1 万吨、国际海铁5814 标箱、中欧卡班9669 吨、中欧班列1.01万标箱。 多方战略合作持续推进1）与邮政速递签署战略合作框架，拟共同推进全球网络建设、清关资源共享及落地配送服务建设。 2）与东航物流达成战略合作协议，拟通过结合其全货机和客机腹舱等运力资源，为客户提供全链路物流服务解决方案。 3）拟与嘉诚国际联合设立合资航空公司，通过协同各方资源在广州建设国际航空枢纽中心，已获双方董事会审议通过。 4）直客方面，公司年内还与加拿大太阳能、LAZADA、小米、SHOPEE 等深化合作，有望提升客户粘性。 5）顶层架构方面，2022 年2 月中国物流集团股权整合完成，持有华贸物流45.8%股权，同步引入东航集团、中远海集团、招商局集团作为战投，资源整合赋能后公司多方战略合作加速推进，业务环节协同未来可期。 建议关注跨境物流核心资产战略价值4 月10 日《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》正式发布，要求大力发展多式联运与第三方物流，培育一批有全球影响力的数字化平台企业和供应链企业。公司作为跨境物流龙头央企之一，客户端着力提升制造业直客比例，模式端深化空海跨境供应链服务增值，中长期有望深度受益。 盈利预测与估值预计公司2022-2024 年归母净利润分别9.47 亿元、12.35 亿元、15.47 亿元，同比分别增长13.2%、30.3%、25.3%，对应PE 分别12.5 倍、9.6 倍、7.6 倍。公司空海货代基本盘稳健，且跨境电商物流构筑重要第二增长极，维持“增持”评级。 风险提示国际物流运价大幅波动；跨境电商消费回落；合作进展实际情况不及预期。