一、事件概述 近期我们参加了五粮液1218经销商大会。 二、分析与判断 回首2019年:品牌/产品/渠道/执行四力提升带动下,公司顺利完成“股份公司收入破500亿、集团公司收入破1000亿元”目标19年是五粮液集团二次创业、冲刺千亿的关键一年,公司重点发力于品牌/产品/渠道/执行力的提升:(1)品牌力进一步提升:归功于公司19年“加强文化建设、加大品牌推广(冠名重大会议、节目)、加速IP打造”的战略,19年公司品牌价值进一步提升,在亚洲品牌500强中位列第40位,提升了8位,同时在世界品牌500强中显著提升24位至302位,排名增速居食品饮料行业第一;(2)产品力进一步提升:受益于五粮液升级换代(第八代包装、口味、品质提升)+系列酒结构优化(“4+4”),公司产品力进一步提升,19Q1-3公司毛利率达到73.81%,同比+0.37ppt;(3)渠道力进一步提升:一方面公司积极完善传统渠道,同时拓展电商/团购等新型渠道,另一方面则致力于规范市场秩序,坚决打击窜货乱价行为,公司渠道力得到进一步提升;(4)执行力进一步提升:在数字化转型的带动下,19年公司内部组织执行力、团队作战力以及市场反应力均得到提升。归因于此,19年公司顺利完成了“股份公司收入破500亿、集团公司收入破1000亿元”的目标,其中五粮液总销量超2.3万吨,维持量价齐升的良好态势。 展望2020年:稳中求进为主旋律,品牌/渠道/数字化改革为主方向,看好公司业绩弹性展望2020年,公司坚持稳中求进的基调,进一步深化补短板、拉长板、升级新动能,着重发力于品牌/渠道/数字化改革三个方面:(1)品牌角度:总结而言产品/营销改革并举,看好品牌力的持续提升:a.产品端:产品结构进一步优化,树立主产品“1+3”、系列产品“4+4”产品矩阵,清理低附加值副牌,长期看利于品牌力的强化以及盈利能力的提升;b.营销端:空中/地面费用投放并举,品牌力持续升级,有利于抢占高端白酒消费者心智。自五粮液新任管理层上任以来,五粮液开始加强对于营销工作的重视,随着时间的推移,我们看好持续的投入将会逐渐弥补五粮液与茅台在消费者心智上的差距,拓宽其自身的品牌壁垒,从而保证销量的增长同时带动议价能力的提升;(2)渠道角度:一方面继续推进渠道扁平化,设立21个战区、60个销售基地,同时对销售团队进行了扩容,有利于公司持续增强对于终端的直接把控,做到深度分销;另一方面通过持续推进“分盘控利”,对经销商利益进行二次分配,可以有效平衡经销商之间的利益;(3)数字化改革:数字化改革仍然是明年五粮液工作重心,公司汇同IBM、阿里、京东等高科技企业持续推进自内而外全方位的数字化改革,一方面有利于提升内部工作效率,提质增效;另一方面则利于紧贴终端消费者,做到有的放矢,提升营销活动的有效性。按照公司规划,2020年股份公司仍将保持收入双位数以上增长,其中五粮液投放量增加5%-8%左右。在白酒行业仍处于结构性繁荣的背景下,考虑到公司在品牌/渠道/数字化改革三方齐发力,我们判断公司大概率可以实现上述目标。 三、投资建议 预计19-21年公司实现营业收入500/590/690亿元,同比+25%/+18%/+17%;实现归母净利润170/202/238亿元,同比+27%/+19%/+18%,对应EPS为4.38/5.20/6.13元,目前股价对应PE为30/25/21倍。目前公司估值与白酒行业整体估值持平,考虑到公司未来业务成长性,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 宏观经济波动影响高端白酒需求、茅台批价大幅回落、食品安全风险等。

一、事件概述 近期,公司在互动易发布:明年会扩充塑料镜头和玻璃镜头的产能,高端玻塑镜头的产能将视订单情况而定。 二、分析与判断 玻塑混合镜头取得重要突破,良率持续提升 1、公司玻塑混合方案领先业界,玻塑混合镜头已经给国内知名品牌小批量供货,1G+6P玻塑混合镜头良率超过40%。用于制造镜头的模造玻璃实现了完全自制并量产,产能在国内领先。公司拟发行可转债不超过3亿元,用于年产6000万颗高端智能手机镜头产业化项目(2.1亿元)、补充流动资金项目(0.9亿元)。19-21年公司拟建成并达产2亿颗高像素手机镜头、复合结构镜头,年产2640万颗高清广角镜头和2880万套摄像模组的规模。2、手机镜头目前正积极扩产,预计明年上半年新建光学9号厂房启用后将有望缓解产能紧张压力。随着智能手机对高像素变焦等拍摄功能升级及光学性能提升,玻璃镜头/镜片、玻塑混合镜头出货占比将持续提升。 车载领域进入顶级大客户,受益ADAS驱动镜头用量提升趋势 ADAS及自动驾驶对镜头像素逐步提升,单车镜头用量持续增长,将驱动汽车光学市场长期高景气。目前公司拥有Mobileye、英伟达、安波福、法雷奥、麦格纳等欧美大客户,多款产品已经进入Mobileye供应链体系,目前主要给车载客户供应自动驾驶镜头。车载镜头进入业绩收获期,将有望成为公司的重要增长点。 手机模组订单饱满,高清广角等业务增长明显 公司手机模组已经满产,目前处于扩产阶段,已经进入国内主流OEM,扩产之后有望切入国内品牌手机厂商。屏下指纹镜头已进入大客户,目前订单量和出货量持续增长。公司今年给GoPro供应中高端产品镜头,份额和收入增长明显,未来有望切入低端市场。VR/AR镜头业务拥有国际大客户,投影镜头稳定量产出货,VR/AR领域领先布局,有望放量增长。 三、投资建议 公司是国内领先的光学镜头供应商,受益三摄/3DSensing/屏下光学指纹渗透率提升,智能手机镜头份额有望在高端机型持续增长,长期看汽车镜头业务将打造长期增长点。预测公司19-21年归母净利润为3.2、4.5、5.9亿元,对应估值为39、28、21倍。参考SW电子制造行业PE为38倍,考虑到公司业绩弹性,维持公司“推荐”评级。 四、风险提示: 1、智能手机出货量不及预期;2、光学镜头出货不及预期;3、行业竞争加剧;4、触控显示业务毛利率大幅降低。

主业已过寒冬,PVA龙头进入收获期 PVA价格自2018至今稳步上涨,其中2019年主要原材料电石、醋酸等价格的回落使得PVA价差的扩大。我们测算目前公司PVA的单吨毛利润约4040元,单吨净利润约2600元。公司作为PVA龙头,市占率达35%以上,业绩弹性大。 供给格局大幅改善,奠定行业中长期向上基础 行业自2008-2016年经历了多年的低迷期,经过行业的洗牌,较多不具备优势的企业出现亏损,并逐渐停产、退出。目前行业形成了以皖维系、中石化系和民营系为代表的三大体系的格局,三大系约占国内有效产能的八成,PVA行业的集中度已经得到了较大的提高。 PVA需求向上,公司产销实现较大增长 2019年行业的PVA产销量较2018年实现了增长,其中头部企业如皖维高新增长较大,公司2019年前三季度对外销量为17.06万吨,同比增速约15%,较快增长主要原因是两个方面:一是出口延续良好增长态势,二是新材料领域如PVA光学膜、PVB等的需求持续增长。 下游新材料应用持续开拓,三大亮点值得期待 下游新材料领域有望成为拉动PVA需求的增长点,分别为偏光片及光学膜、PVB、高强高模纤维。公司700万平方米偏光片及配套的光学膜项目预计明后年投产,之前已具备500万平方米PVA光学膜的产业化经验。公司的PVB膜已达到建筑用安全玻璃的标准,未来有望进一步向汽车领域的挡风玻璃拓展。高强高模经过多年的开拓培育,近几年的产销量迎来了较大的增长,替代石棉的进程有望加快。 投资建议 公司作为PVA 行业一体化的龙头,将受益于PVA 价格的上行。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.21,0.29、0.39元,对应当前股价PE为17.3、12.7和9.4倍,公司PB(MRQ)为1.46倍,行业中位值为2.07倍,给予“推荐”评级。 风险提示 行业退出产能复产超预期;原材料价格大幅上涨、偏光片投放进程不及预期等。

深耕射频元器件行业,始终走在射频技术前沿 1)信维通信自创立以来,始终专注于射频元器件的生产,注重专业积累,厚积薄发;2)公司坚持以泛射频一站式为核心,大客户为基础,以研发创新促发展;3)公司营收利润稳步增长,盈利水平稳健。 无线充电一站式解决方案独树一帜 无线充电趋势明确,信维充分发挥自身竞争优势,在磁性材料、传输线圈、方案设计三个环节提供无线充电一站式解决方案。我们预计智能机无线充电发射端市场空间将增长至347亿,接收端将增长至169亿。 应对5G升级,信维广泛布局,彰显前瞻性 1)5G天线相对传统天线而言的变化较大。MIMO的应用要求手机内部天线数量更多,并且要求使用更加柔性的传输线。信维对LDS天线进行了改进,使其更加符合5G时代的要求。同时开发出微波复合材料解决了MIMO天线小型化需求,同时在LPC与MPI的制作上持续加大研发;2)信维入股德清华莹,成功搭建SAW滤波器客户平台,并在国产客户持续突破;3)随着5G升级,射频器件相互干扰的问题愈发严重,射频隔离器件成为又一增长点。 领先储备MIM技术,未来又一成长亮点 公司通过收购艾利门特,掌握MIM金属注射成型技术,随着消费电子内部结构越发复杂,我们预计采用MIM加工的金属部件越来越多,MIM工艺兼具复杂加工能力以及低成本双重优势,有望成为金属小件又一主流加工方式。 投资建议 预计公司19-21年归母净利润10.37、14.05、18.50亿元,对应估值41.9X、30.9X、23.5X,参考电子行业ttm估值40倍以及可比公司平均估值为39倍,考虑到公司业绩弹性,给予公司“推荐”评级。 风险提示 客户集中度过高风险、市场竞争风险、汇率风险、公司收购管理融合风险。

一、事件概述 近期,公司发布公告:公司高管拟减持合计不超过231.36万股,占总股本比例不超过0.3%。截至12月17日,公司高管已减持224.28万股,占总股本0.28%。 二、分析与判断 高管减持接近完成,看好公司中长期发展 本次减持之后,公司三位高管合计持有公司849.9万股,约占公司总股本的1.09%,其中无限售条件股份合计6.76万股。我们认为,当前公司三位高管无限售条件股份占持有股份总数比例极小,近期减持计划基本结束,对公司股价影响较小,看好公司中长期发展。 HDI一期良率快速提升,业绩拐点有望显现 HDI一期的良率从8月底50-60%到11月突破91%。公司规划2022年目标产值为100亿,原有产能(20-25亿)+通孔板智慧工厂(40亿)+HDI智慧工厂(40亿),目前智慧工厂收入占比达到50%。公司率先在业内打造工业4.0智慧工厂,净利率达到15%以上,人均产值将达到200万元。我们认为,随着智慧工厂新产能逐步释放,去年Q4业绩基数较低叠加产品结构持续优化,公司业绩拐点有望显现。 布局高端产品,产品和客户结构持续优化 公司积极布局高阶HDI等高端产品,已突破亚马逊、谷歌等欧美大客户,新产能重点转向高端服务器、车载、工控、通讯等领域。公司在高密度多层VGA(显卡)PCB份额全球第一,在中高端PCB产品和技术方面储备充分,产能规划较为清晰,产品和客户结构持续优化将有望提升公司整体盈利能力。 股权激励解锁条件高,彰显长期信心 19年4月15日,公司向343名核心员工授予限制性股票首次授予部分,合计授予1002.4万股(占总股本的1.3%),授予价格为6.37元/股。股权激励分三期解锁,业绩考核标准为:以2017年为基准,基准增长率为19年/20年/21年净利润增长率分别不低于65%、81.5%、100%,19年/20年/21年营收增长率分别不低于65%、81.5%、100%;以2017年为基准,目标增长率为19年/20年/21年净利润增长率分别不低于95%、153.5%、230%,19年/20年/21年营收增长率分别不低于95%、153.5%、230%。 三、投资建议 考虑到公司19年新产能爬坡、研发投入和期间费用增加的影响,预计公司2019~2021年实现归母净利润4.6亿、6.5亿、8.5亿元,对应2019~2021年PE分别为28、20、15倍。参考SW印制电路板行业目前市盈率(TTM、整体法)为40倍,基于公司业绩增长的弹性,维持公司“推荐”评级。 四、风险提示: 1、行业竞争加剧;2、产能投产进度不及预期;3、原材料价格波动风险;4、汇率波动风险。

内生板块利润提速明显,我们认为公司的基本面即将进入拐点性阶段。 2012-18年公司核心利润板块营业利润CAGR为:15.15%,扣除并购因素的影响(2017年并购Gland),营业利润CAGR12.87%。不考虑Gland并购影响,核心利润板块2017-19H1营业利润同比增速分别为4.85%、7.11%和23.80%。不考虑Gland并购和利润持续下滑的奥鸿药业影响,核心利润板块2017-19H1营业利润同比增速分别为9.77%、15.02%和20.35%。对比以上数据,我们认为拖累公司核心利润的主要变量是奥鸿药业和对联营和合营企业投资收益。可以看到奥鸿药业将引进具有成长潜力的新品种长托宁,2019年公司也开始处理非主业亏损资产HHH,我们认为公司内生增长可能已经逐步进入平稳甚至拐点的阶段。基于以上公司战略上的变化以及目前核心利润板块经营上的可持续性,我们认为未来3年这种内生增长的持续性比较好,公司基本面即将进入一个持续向好的阶段。 核心子公司/业务板块的经营状况是公司未来业绩的重要变量。 我们判断:1)未来3年国药产投业绩有望保持稳定发展,受益处置HHH等亏损资产及CAR-T上市后复星凯特扭亏,投资收益逐步增厚业绩;2)江苏万邦-存量非布司他片+匹伐他汀片未来3年仍有望保持快速增长,新增量三代胰岛素最快预计2020年上市,糖尿病板块有望崛起;3)重庆药友-依托2018年新并入湖南洞庭以及谷胱甘肽、注射用头孢美唑钠系列等主打品种,我们预计重庆药友未来3年在消化前列地尔影响的同时仍有望保持较为稳定增长;4)GlandPharma-硬件条件好,丰富品种(4个仿制药获FDA批准上市,多个品种国内转报上市)助力未来发展,分拆至印度上市提升复星医药国际影响力;5)奥鸿药业-通过收购长托宁等潜力品种实现协同发展,未来3年业绩有望反转。 除了内生增长,复宏汉霖大分子创新药进入利润贡献期,成为公司未来业绩上扬的持续催化因素。 1)公司生物类似药进展处于国内前列,上市后将提升盈利水平;2)生物创新药储备丰富,布局逐步成;3)复宏汉霖有望通过单抗+单抗肿瘤免疫联用实现PD-1布局反超,看好公司肿瘤免疫联合疗法发展潜力;4)复宏汉霖研发投入在大分子biotech中位于前列,期待未来品种发力。预计2020-2024年每年都会有新产品或者新的适应症获批上市,为公司提供持续增量。从子公司ROE和净利率水平持续改善来看,公司整合能力持续得到兑现中。 Gland和江苏万邦ROE提升明显,公司整合能力持续兑现。从2011到2018年江苏万邦和重庆药友一直处于ROE稳步提升中,江苏万邦ROE从13%提升至22%,重庆药友从23%提升到28%。禅城医院ROE水平波动不大,后续伴随着覆盖范围和影响力提升,有望实现更稳定盈利,从而带动ROE提升。2017年新并购企业GlandPharmaROE水平提升较快,从1%升至2018年6%,后续有望继续提升。目前禅城医院ROE基本平稳,未来3年,伴随着公司持续提升禅城医院医疗服务的辐射范围和区域影响力并强化集团医疗服务产业在华南地区的布局,禅城医院ROE水平相对平稳,未来有望持续向好。 盈利预测与投资建议 基于核心业务板块以及复宏汉霖产品管线的分析,以及公司2019下半年处置HealthyHarmonyHoldings资产,公司可能在2019年会确认较大的资产处置收益,因此我们在之前的盈利预测基础上对2019年归母净利润进行了上调。我们预计2019-2021年EPS分别为1.23、1.46、1.78元,2019年12月17日收盘价对应PE为21倍。参考可比公司恒瑞医药、康弘药业、京新药业、华东医药、乐普医疗2019年平均估值36倍PE,我们给予“推荐”评级。 风险提示 临床失败风险、带量采购和医保谈判等政策风险、产品销售不及预期风险。

一、事件概述事件:12月 16日,公司发布 2019年度业绩预告:归母净利润 11.5亿元至 12.5亿元,同比增长 101.6%至 119.13%。 、 二、分析与判断? 19年全年业绩预告符合预期,环比有望改善业绩预告符合我们之前的判断。 预计 Q4单季归母净利润 2.99亿元至 3.99亿元,同比增长 59.7%至 113.4%,环比-19.8%至 7%。业绩大幅增长主要受益于:5G订单较为充裕;经营持续改善,毛利率同比提升;规模效应持续显现,盈利能力持续提升;直接出口至美国业务占比低,受贸易摩擦影响小。 5G 产品批量供货,企业通讯订单饱满,高速板等高端产品市占率有望提升 1、5G 产品已经向全球主要通讯设备厂商批量供货,业务占比持续提升。公司作为 5G PCB 核心供应商之一,将持续受益 5G 基建趋势、高速服务器以及网络设备升级。 2、下游高速服务器、数据存储、交换机和路由器等产品需求持续增长,由于服务器用高速板对信号传输速度和信号完整性要求高,高速覆铜板原材料相比普通覆铜板贵数倍,预计明年 5G 规模基建将带动高速板量价齐升,青淞厂和黄石一厂技改后将有效提升高端 PCB 产能,市占率有望继续提升。目前高毛利率 14-38层企业通讯市场板和办公工业设备板是公司收入主力,收入增速较快,有效带动整体盈利能力提升。 中高端产品结构持续优化,黄石沪士已顺利投产尽管前三季度国内汽车销量萎缩、中低端汽车板产品竞争激烈,公司持续加大高毛利率的中高端汽车板投入和订单导入,产品结构和生产效率持续改善,汽车板盈利能力稳中有升,将持续受益 ADAS 和新能源汽车政策。9月份黄石二厂部分制程已经开始试机,目前黄石沪士汽车板产线已经顺利投产。沪利微电持续提升生产效率并导入新技术。 、 三、投资建议公司是国内领先的通讯和汽车 PCB 供应商,长期受益 5G 基建和汽车电子化趋势。预计 19/20/21年 EPS 分别为 0.71/0.90/1.07元,对应 PE 分别为 34X/27X/23X。 参考 SW 印制电路板行业 PE 估值为 40倍,维持公司“推荐”评级。 、 四、风险提示: 1、产能投放不及预期;2、汽车板竞争激烈导致毛利率大幅下滑;3、5G 进展不及预期。

一、事件概述 2019年12月16日,公司控股公司方达控股(1521.HK)再次公告收购事宜(将存量业务拓展到美国西海岸),同时公告完成EPS相关股权转让手续(持股3.06%),我们发现近期方达控股相继公告多项收购及举措,加速临床前新技术平台及产能的建设,我们注意到这个情况,特别梳理如下,给投资者了解泰格医药的布局以指导。 ①美国:收购药物代谢分析新平台。2019年11月4日,方达控股公告收购RMILaboratories,LLC,交易对价不超过555万美金,实际交易金额根据RMI未来三年的表现及购买协议中规定的公式确定。同时,披露RMI是美国宾州的CRO机构,提供定量及定性药物代谢服务,包括早期发现柔点分析、晚期发现跨物种比较及临床前动物放射性标记质量平衡研究。公司成立超过10年,收购后,或有扩张人员、产能的计划,同时,相关科学家留任,协助方达控股在中国建立自RMI收购的服务。 ②中国:重新控股CMC平台。2019年10月25日,上海方达与朱建国签署股份转让协议,以1443.38万元收购方达医药(苏州)25.96%股权,收购完成后,方达医药(苏州)的股权结构为方达上海占75%、九洲药业占25%,同时披露,公司有计划及时扩张CMC服务。从利润贡献看,2018年方达苏州税后利润605.8万元,YOY34.03%。 ③美国:扩充产能,提升服务能力。2019年10月8日,方达控股官网披露,扩建其位于美国Exton.PA的生物分析实验室,包括扩建1万平方英尺的实验室空间,增强公司在生物药开发、生物标志物、细胞和基因治疗方面的服务能力。(官网链接:https://www.frontagelab.com.cn/Index/show/catid/33/id/140.html)④美国:收购获得安评服务能力。2018年4月1日432万美元收购美国俄亥俄州安评(大动物)CRO公司Concord,使公司首次可提供安评及毒理学服务,2018年并表利润294万美元。 ⑤美国:扩充产能、提升服务能力。2019年12月13日,方达控股通过FrontageLab的全资加拿大附属公司11736655CanadaLTD与J&JCorporateServices,Inc签订购买协议,以加币420万元(美金319.27万美元)购买其持有的BRI全部流通在外股份,公司主要从事药物发现及IND、NDA研究,业务据点扩张至加拿大及北美西岸,进一步扩充研究的动物模型、及微生物组代谢和生物标记物分析研究市场。 二、分析与判断 ?子公司H股上市后,加速国内外服务平台产能、服务能力提升的布局方达控股作为公司临床前业务及仿制药业务的重要平台,2015年前继数统业务外公司最重要的利润贡献主体,2015年以来因一致性评价业务的快速进展而被市场关注,2019年5月,方达控股在港交所上市,成为公司重要的临床前服务拓展平台,特别是基于美国成熟的方法学经验和客户资源,上市后,我们发现公司在美国新技术平台和中国业务拓展均呈现加速推进的节奏,这个趋势值得特别关注,从药明康德、康龙化成海外客户收入加速以及中国市场红利(早期研发需求持续增加)的背景下,我们认为方达控股作为国内稀缺的跨中美运营的CRO公司,有望搭建公司国际化拓展的桥梁,在把握中国研发需求景气度的同时,逐步打造公司在国内医药CRO比较中的壁垒,有利于公司短中期的业绩稳定性及长期天花板的提升。 ?本土临床CRO的α体现,或许不同于我们熟悉的海外路径 尽管临床CRO本身作为全球化产业分工的一环,有其共性的指标评估公司的竞争力,但是,我们认为基于国内临床CRO产生的政策环境的特殊性(本身是在不断供给侧改革中提升服务能力)及业务布局基础的差异,在全球竞争力的提升过程中,或许有不同的发展路径,无论近期参股日本EPS、方达控股加速拓展技术平台和产能、韩国公司证券化推进……,这些路径的推进中,我们或许对公司的发展路径看得逐步清晰,当然这是个渐进的过程,我们认为短期暂时不适合用静态业务成长性来评估公司的发展空间,我们乐于看到公司新技术平台不断搭建及国际化拓展过程中不断提升自身业务天花板的努力,近期公司发布H股上市的筹备启动公告,也验证了前期我们这种判断,我们认为H股的上市启动表明公司正逐步走向全球化运营管理,在这个过程中从各子公司、模块做大做强成为公司管理方面的重要挑战(韩国、方达的单独上市,是一种探索),而母公司A+H的上市,我们认为也是对公司管理半径拓展的重要探索,整体我们相对看好这种探索带来的融资、并购、激励的便利性,这也是在行业β红利的同时提升自身α的重要举措。 三、投资建议 我们维持之前的盈利预测,预计2019-2021年EPS0.94、1.28、1.71元,最新收盘价对应2019年69倍PE(对应2020年50倍PE),参考可比公司估值情况及公司所处行业持续的景气度,我们维持“推荐”评级。 四、风险提示: 创新药投融资恶化的风险,临床试验政策波动风险,新业务整合不及预期风险。

一、事件概述2019年 12月 13日,公司发布公告:审议通过《关于授权公司管理层启动公司发行境外上市外资股( H 股)并在香港联合交易所有限公司上市相关筹备工作的议案。 一、 二、分析与判断? A+H 成为医药外包公司加速国际化进程的重要融资、激励平台①A+H 是医药外包公司拓展融资渠道、加速国际化的重要举措。 在前次康龙化成的点评报告《读 H 股招股书, 2020-2021年盈利能力或再提升》中,我们提出: “……我们认为这体现了在 A 股相对优势的估值比较下、国际化拓展必要性持续性提升的背景下,医药外包公司拓展融资渠道、加速国际化拓展、提升全球品牌地位的重要举措”。 ②医药外包板块国际化拓展进程略超我们预期。 2019年初我们在深度报告《今非昔比——论集采后中国医药产业趋势》中提出“市场化、全球化是 2019年开始医药板块重要的选股标准”,同时我们提出包括医药外包板块在内的重要几个符合国际化、市场化的细分领域, 但是医药外包公司的国际化拓展的进程略超我们预期, 2019年我们看到康龙化成 H 股上市、泰格医药子公司 DreamCIS 启动上市、药明康德收购 Pharmapace 等,这都体现了目前国内医药外包公司跨越式发展的努力。 ? 公司作为本土临床 CRO 龙头,国内创新药研发国际化背景下,海外拓展势在必行对于临床 CRO 行业,我们一直跟投资者强调: 这是一个全球化的行业、规模性并不明显、是需要全球化布局提升服务能力的细分领域,这也是泰格医药和其他本土临床前 CRO\CDMO 等离岸外包生意最大区别。这些区别也让临床 CRO 领域有更强的国际化拓展、布局的必要性;针对这一点,公司 2018年年报中也披露“未来五年……以全球化为重心,搭建全球的临床服务网络,打造全球化项目的运营管理能力,为全球研发提供一体化解决方案……”,从这一发展战略的表述看,我们认为公司管理层也早已意识到以目前国内服务为基础、国际化加速拓展的必要性,在美国、欧洲、亚太等地临床服务网络近几年的搭建中,我们也认为公司正逐步走向全球化运营管理,在这个过程中从各子公司、模块做大做强成为公司管理方面的重要挑战(韩国、方达的单独上市,是一种探索),而母公司 A+H 的上市,我们认为也是对公司管理半径拓展的重要探索,整体我们相对看好这种探索带来的融资、并购、激励的便利性, 这也是在行业β红利的同时提升自身α的重要举措。 二、 三、 投资建议我们维持之前的盈利预测,预计 2019-2021年 EPS0.94、 1.28、 1.71元,最新收盘价对应 2019年 75倍 PE(对应 2020年 55倍 PE),参考可比公司估值情况及公司所处行业持续的景气度,我们维持“推荐”评级。 三、 四、风险提示: 创新药投融资恶化的风险,临床试验政策波动风险, 新业务整合不及预期风险。

一、事件概述 2019年12月9日,公司公告《非公开发行A股股票预案》,发行对象为中国医药投资有限公司(以下简称“国药投资”),募集资金总额不超过12亿元,发行股份数量上限为100,357,588股。若按发行股份数量上限100,357,588股测算,发行后公司总股本为602,145,531股,国药投资占公司总股本的16.67%,为公司单一第一大股东。募集资金的主要目的为补充营运资金、扩大经营规模,以及引入央企战略投资人,实现外延式突破性发展。 二、分析与判断 募集资金主要用于补充运营资金,同时通过定增与国药体系开展战略合作 1)收购迈新生物进一步拓展业务范围,打造IVD全产品线供应商。除了建设营销网络与售后服务体系、加大研发投入之外,我们认为此次定增更是为了收购福州迈新生物技术开发有限公司(以下简称“迈新生物”)的资金需求。 根据公司2019年12月6日公告的《重大资产购买预案》,公司拟与国药投资共同采用支付现金方式购买迈新生物95.55%的股权。其中公司拟受让65.55%股权,国药投资受让30%股权。迈新生物为免疫组化国产龙头,2017年、2018年、2019年H1分别实现营业收入2.50亿元、3.26亿元、2.05亿元,净利润分别为0.32亿元、0.78亿元、0.63亿元(其中2017年、2018年管理层激励费用分别为0.52亿元、0.32亿元),盈利能力较强。 公司继2017年以3.325亿元收购血凝企业北京美创新跃医疗器械有限公司(以下简称“美创新跃”)之后,借助外延并购进一步拓展业务范围、打开新的成长空间,努力打造成为体外诊断全产品线供应商。 2)借渠道之力推广自有产品,借资本之力拓展产品管线。国药投资是中国医药集团有限公司(以下简称“国药集团”)的全资子公司,通过本次非公开发行有望实现与其的深度合作:国药集团在大健康领域的深厚积累,尤其在渠道方面的成熟优势,有利于上市公司拓宽销售网络和经营规模。此外,后续公司可与国药投资开展长期合作,通过外延或合作开发的形式继续扩充产品线,不断提高竞争力。 存量业务发展稳健:营销改革效果出现,盈利能力持续提升,公司在国内生化试剂领域处于领先地位。公司19Q3单季度实现收入2.17亿元,同比增长13.43%,较19Q1(+5.52%)、19Q2(+2.35%)提升明显;扣非后净利润亦有相同趋势,我们认为主要是近期通过营销挖潜、强化考核制度,从而带来生化业务规模的快速扩张,盈利能力的持续提升。 新品梯队蓄势待发:开拓血凝、血型、维生素D、CK-Mbmass等二线品种除了生化检测系统,公司还开发了血凝检测系统、血型检测系统:1)公司于2017年收购美创新跃进入血凝领域,2018年正式研发MDC3500全自动血凝仪、今年9月11日获批;我们预计今年有望实现8000多万收入。2)2018年公司以微柱凝胶法为核心的血型检测产品面市、正式进军血型配血检测领域;明年有望集齐六张血型卡后实现较大的收入规模。3)挖掘新的潜力品种,CK-Mbmass、维生素D在原有平台进行补充。 我们认为公司的营销改革有望推动核心生化产品实现稳步增长,血凝、血型等领域贡献增量,与国药投资合作收购迈新生物有望带来更大的空间。暂不考虑此次非公开发行摊薄,以及收购迈新生物后的并表因素,我们预计2019-2021年EPS分别为0.67、0.78、0.95元,按2019年12月9日收盘价对应PE为25、22、18倍。参考医疗器械40倍以上的估值以及公司的行业地位,维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示: 并购失败风险,新品研发和注册风险,行业竞争加剧风险,监管政策变动风险。

从出口到海外建厂,民族轮胎打开二次成长空间 近两年国内汽车产销量出现了近28年来的首次负增长,这个数据显然激发了民族轮胎企业思考未来10~20年行业的成长性的问题。这几年随着部分国家对国内轮胎实施双反税的惩罚,行业再次站在了十字路口。而这次,海外建厂成为了国内轮胎龙头的战略性选择方向,把中国的轮胎制造优势搬到国门外,参与全球竞争,有望打开民族轮胎品牌的二次成长空间。 原材料预计供给充足,奠定单胎盈利向上周期的基础 天然橡胶树的上一轮投放高峰期在2009~2012年,预计2020~2022年橡胶供应仍然充足。炭黑近三年投放产能较多,根据百川数据,截止2019年炭黑有效产能为780.2万吨,较2016年增长7.8%,2018年消费量仅为480万吨。我们预测,2019-2021年公司半钢单胎税后净利润分别为26、31、33元;全钢单胎税后净利润为48、70、78元。 产销逆势增长,未来规划产能仍将贡献增速 自公司2016年上市以来,半钢、全钢产销量基本保持10%~15%的增速。配套与零售同步发力,未来3~5年,公司湖北荆门基地、塞尔维亚基地将会继续贡献新增产能,持续有效解决公司的产能瓶颈。 品牌战略清晰,民族轮胎龙头扬帆起航 2016年以来,玲珑轮胎的品牌价值处于中国轮胎行业的领先地位,2016~2018年分别为253.28、305.62、378.08亿元。公司每年都会投入较大的资金,从进入高端车型的配套、品牌形象店搭建、软硬广告投放、自媒体平台建设以及体育营销的经营等多个维度,致力于玲珑这一民族品牌的战略崛起。 投资建议 公司品牌战略清晰,在配套领域逐步进入了大众、通用等全球知名车企;未来5年公司新产能将逐步投放,有望带动业绩的持续增长。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.40、1.68、2.08元,对应当前股价PE分别为14.7、12.2、9.9倍,公司目前PE(TTM)为16倍,行业中位值为19倍,上调至推荐评级。 风险提示: 橡胶价格大幅波动、汽车产销景气度不及预期等。

BOT模式打开新建线路整线运营市场,TOT模式推进既有线路整线运营市场 自2017年起,公司布局转型整线运营商。历经3年摸索,公司逐渐形成以BOT模式打开新建线路整线运营市场、TOT模式推进既有线路整线运营市场的策略。2019年5月,公司以BOT模式中标天津地铁7号线,标志着公司打开地铁的整线运营市场,整线运营实现从0到1的突破。本次以BOT模式拿下三洋铁路项目标志着公司打开货运铁路的整线运营市场。本次以TOT模式参与天津2号线、3号线,标志着公司运营业务向既有线路市场推进。 目前,公司已取得杭绍台高铁、台州S1号市域铁路、唐山港货运铁路、天津地铁7号线、三洋铁路的运维业务。 1、三洋铁路BOT模式项目 (1)建设期:设备收入28.7亿元+运维收入13.3亿元,新增毛利不低于18.9亿元三洋铁路分为洋口港-宿州(已建成)及宿州-三门峡两段(已开工,预计建设期为3年,2023年完工)。预计建设期内将取得28.7亿元设备收入+13.3亿元运维收入,运维收入来源于已建成线路及陆续通车的新建线路,合计20-22年分别产生约6、16.5、18.5亿元。按公司45%的综合毛利水平推算,新增毛利为18.9亿元。 (2)运营期:运营收入540亿元(已签人工成本保护条款)+项目分红45亿元30年运营期中,整线运营维保收入不低于18亿元/年,30年合计不低于540亿元。且根据协议,公司每年可获取的运营维保利润为开通运营换算公里数*合理人工成本,这意味着本项目公司运营利润将不受人工成本、通胀上升等因素的侵蚀。 三洋铁路与蒙华铁路(内蒙古煤炭运输干线)在三门峡接驳,东至洋口港,总长1100公里,年运输需求达到1.6亿吨。经国家发改委和河南省发改委批复,三洋铁路拥有独立永久运营权和自主定价权,运价在0.35元/吨公里以下自主定价。按照年运量6500万吨、运价0.12元-0.15元/吨公里合理测算,本项目年运输收入可达到50亿元至65亿元,预计平均每年来自于项目公司运输业务的投资收益约1.5亿元,公司可享受收益累计不低于45亿元。 2、天津地铁2号线、3号线TOT项目 (1)首个TOT模式项目,既有线路整线运营收入有望迅速放量公司通过TOT模式开拓既有线路整线运营市场。TOT模式下,公司通过少量投资立即承接整线运营管理、维保服务、更新改造等相关工作,运营收入有望迅速放量。 本项目中,公司及子公司拟以不超过13.2亿元的投资,投标天津2号线、3号线51%的股权及30年运营期。运营期内,天津2号线、天津3号线项目公司可获取的政府采购的项目预算分别为271.09亿元、318.59亿元,合计589.68亿元。政府采购项目预算已获天津市政府、天津市财政局批复。 (2)智能维保设备换人+新线分流老线员工,两条措施降低城轨运营成本公司以铁路装备起家,提供400余项轨道交通运营维保装备产品,业务覆盖车辆、信号、线路、供电、站场五大专业领域。公司预计将在天津2号线、3号线上大量使用智能运营维保产品,一方面加快产品迭代速度、提升产品性能,另一方面通过机器换人降低运营成本。2号线、3号线已雇员工通过新建的天津7号线进行分流,老线新线协同,降低3条城轨运营的平均人力成本。 (3)财政补贴兜底合理回报本项目采用可行性缺口补助方式,回报来自使用者付费+政府财政补贴,财政补贴兜底项目的合理回报。 (4)着力打造城轨运营标杆项目,建立强现金流的长期服务收入模式城市轨交作为政府提供的必要公共交通服务,目前普遍处于亏损状态,给各级地方政府的财政带来巨大压力。若公司顺利运营天津2号线、3号线,成功降低地铁运营成本,将在全国范围树立起长期、巨大的示范效应,有助于公司城轨整线运营订单的不断落地,形成强现金流的连锁化的运维服务模式。 投资建议 我们认为,轨道交通存量市场庞大,神州高铁作为运维后市场的领先者,将受益后市场集中度提高的趋势。整线运维模式虽然前期在资金上会面临一定的压力,但在国投集团和国投高新“增资、增信、升级、升能”的支持下,特别是国投高新引入所需关键资源的战略投资者,将助推公司商业模式的发展,带来收入和利润的高速增长,在控制股东提出的“增资、增信、升级、升能”支持下,我们认为公司已站在新的起点。预计2019年~2021年,公司归属于母公司股东的净利润分别为4.85、5.99、7.54亿元,对应PE为22、18、14倍,我们维持“推荐”评级。 风险提示: 后续新订单落地不及预期、回款周期太长、商誉减值风险。

公司积极绑定阿里等核心客户,IDC基础设施的需求性具备长期确定性 国内云计算市场快速发展,公司积极绑定阿里等核心客户,阿里云作为云计算龙头对IDC基础设施的需求性具备长期确定性,IDC业务快速增长。阿里在张北、杭州、广州等五个地方均自建数据中心,此次需求是对IDC资源的持续释放,公司作为阿里的第三方IDC企业,承接阿里云拓展数据中心市场。此次公告的四大数据中心将陆续于2019Q3至2020年中完成建设和交付,预计2021至2022年阿里云将逐步完成上架。我们认为,数据流量爆发将推动云计算市场持续扩大,将产生更多数据中心的部署需求。 公司数据中心资源储备充足,目前正处于扩张期,具备较大成长空间 公司作为批发型IDC企业,业务快速增长,2015-2018营收CAGR为39.1%,公司数据中心资源储备充足,目前正积极扩张资源项目,具备较大成长空间。截止2019Q3公司约有15个数据中心处于运营状态,地区分布于上海、杭州及河北省张北等(其中12个位于杭州和上海);公司已部署约1.5万余台机柜(2018年末10465个机柜),公司2019Q3在建工程为11.29亿元,同比增加494.7%,若在建数据中心项目进展顺利,预计2021-2022年公司可运营机柜数将达到2.6-3.0万台,具备较大成长空间。 成本控制及运维能力较强,业务持续拓展,与阿里云签订云业务合作协议 公司兼具较强的成本控制和运维能力,公司IDCPUE指标平均为1.4(数据港张北数据中心PUE达到1.23),领先全球(1.9)和国内(2.2)的平均水平。公司与阿里云签订云业务合作协议深入合作,积极拓展业务空间。通过借助双方的客户关系和资源扩大市场份额,共同拓展企业客户云计算市场。2019年3月公司将在6年合作期间内,承销总金额不低于人民币4.35亿元的阿里云产品/服务。 投资建议 受益于云计算市场快速增长,积极绑定阿里巴巴促使公司IDC业务具备长期确定性和较高成长性。我们预计公司2019-2021实现营收10.11/14.13/21.09亿元,归母净利润1.58/2.37/3.62亿元,同比增长10.9%/49.3%和53.2%,参考海外IDC巨头EV/EBITDA估值,2020E约为22X,万国数据2020E-EV/EBITDA估值为23X,公司则约为16X,仍具备估值提升空间,给予“推荐”评级。 风险提示 IDC政策风险;数据中心建设及上架不及预期,云计算进展不及预期。

军用连接器龙头企业,航天科工十院唯一上市平台 公司为军用连接器龙头企业,航天科工十院下属唯一上市平台。2012~2018年,公司营收和归母净利润年复合增长率分别为17.17%和15.15%。2019年前三季度完成营收25.12亿元,同比增长28.11%;归母净利润2.96亿元,同比增长11.34%。2019Q3,公司毛利率为36.77%,期间费用率为19.19%。 军用连接器为主,民品有望逐步放量 2018年我国连接器市场规模为209亿美元,从头部公司的营收占比看,市场集中度不断提升,马太效应显现。行业的发展受益于下游军工、通信、汽车等领域的需求增长。公司连接器以军品为主,占连接器营收的比例约为70%,2019H1实现营收9.94亿元,同比增长58.05%。公司目前军品发展稳定,民品在通信连接器快速发展的带动下有望放量增长。 我国电机市场规模达2073亿元,电机业务持续稳定发展 微特电机作为基础性的电子器件广泛存在于各种机电设备中,2018年我国微特电机市场规模达2073亿元,产量和需求量分别为132亿台和119亿台。公司电机业务主体为贵州林泉,2019H1实现营收4.31亿元,同比增长14.61%。随着公司自动化水平的提升,产能将不断提高,未来对电机板块业绩提升将做出贡献。 继电器下游需求广阔,板块长期稳定发展可期 继电器起开关作用,广泛应用于各种电子设备中。2018年我国继电器市场规模已达258亿元,主要集中在家电、汽车等领域。公司继电器业务为传统优势业务,2019H1实现营收1.36亿元,同比增长36.65%,未来继电器板块有望稳定增长。 积极布局民用市场,光器件有望成为新增长点 光通信已成主流信息传输方式,光器件应用领域广泛。预计2020年光器件市场规模为26.8亿美元,18-20年复合增速为9.14%。公司于2016年开始布局该领域,近三年复合增速53%,与华为合作密切,未来民品有望成为新的业绩增长点。 投资建议:公司为国内领先的航天电子元器件企业,坚持军民品协同发展,我们看好公司各板块的长期发展。预计公司2019~2021年EPS分别为0.97、1.17和1.44元,对应PE为26X、21X和17X,历史平均估值35X,给予“推荐”评级。 风险提示:军费预算增长低于预期;行业竞争激烈导致盈利水平下降。

一、事件概述 紫金矿业与大陆黄金于2019年12月2日签署协议将通过全资子公司金山香港设立的子公司以现金方式收购大陆黄金。收购价格为每股5.50加元,大陆黄金100%股权总价值约13.7亿加元,扣除有关权益类工具的行权价后,实际收购总对价约为13.3亿加元,约合人民币70.3亿元。 二、分析与判断 大陆黄金旗下主要金矿品位较高大陆黄金核心资产是位于哥伦比亚的武里蒂卡金矿项目100%权益,哥伦比亚政商环境良好,项目附近基础设施建设完善。该金矿探明+控制级别的金资源量165.47吨、银653.17吨,平均品位为10.32g/t,40.76g/t,推断的资源量黄金为187.24吨,银为815.53吨,平均品位为8.56g/t,37.28g/t。该矿资源禀赋较好,同时在项目的深部和外围有较好的找矿前景,增储潜力大。此外,大陆黄金还在哥伦比亚另有采矿权13宗,探矿权12宗。全部维持成本较低,预计2020Q1投产项目设计的第一期服务年限为14年,年均产金7.8吨,产银14.5吨(前5年年均产金8.8吨,产银15.4吨),全维持成本约492美元/盎司(考虑前期建设费用,则全维持成本为604美元/盎司)。截至2019年10月底,武里蒂卡金矿项目进展顺利,选厂建设已完成88%,预计2020年第一季度建成投产。 三、投资建议 收购完成后公司黄金资源储量将超过2000吨,达产后增加矿山黄金产量约20%。公司已进入产能释放期,随着公司多宝山二期(6万吨矿产铜)、科卢韦齐二期(4万吨矿产铜)项目、波尔矿(年产12万吨铜)等项目的释放,以及募资收购的Timok铜金矿有望在2021年投产,预计未来业绩提升明显。预计公司2019-2021年EPS分别为0.16/0.21/0.25元,对应PE分别为23/18/15倍;公司当前估值处于5年估值分位数25%以内,维持“推荐”评级。 四、风险提示 产量不能如期释放,金属价格超预期下跌、下游需求超预期下滑。