优化整合资源,业绩大超预期。2010年,公司实现营业收入10.86亿元,同比增长了24.54%,实现利润总额和净利润分别为2.30亿和1.77亿元,同比分别增长了26.40%和26.78%,每股收益0.84元/股。其中扣除非经常性损益的净利润达到了1.30亿元,同比大幅增长了61.34%。公司拟向全体股东按每10股派发现金股利1.50元(含税)。业绩大超预期的主要原因在于公司整体的战略转型,对整体资源的更优化配置。公司全力支持国内市场订单的生产与自主品牌的发展,从而使得内销业务实现了跨越式发展。 内销业务跨越式发展,“三三三”战略转型已然萌芽。10年由于较往年增加了资源配置,内销的规模达到了1.93亿,实现了190.42%的高速发展,内销业务占比已达到了18%左右,较去年的7.6%的比重大幅提升。“创世”的规模达到了约1亿,继09年实现了翻番以上的增长,预计可比同店增长实现了超过30%的大跨越;职业装品牌“凯门”,主打“中国高级商务职业装”的形象,10年谈下了好几个大单,预计实现的规模也约达到了1亿。 毛利率继续大幅提升,加大内销业务拓展使得销售费用增长较多。综合毛利率达到了31%左右,大幅提升了4.78个百分点,内销业务的占比提高快速,是主要原因;销售费用增长了64.74%,主要原因在于公司加大对内销业务的资源配置,这也是与公司发展自主品牌的战略是相匹配的。 盈利预测与投资评级:预计11-13年的EPS分别为0.84、0.97和1.10元/股,估值为11年18倍PE。公司是我们选出的隐形冠军式的企业,且内销业务的持续发展态势已然萌芽,同时根据公司职业装的招投标情况,内销业务的预测存在弹性,建议给予11年22倍的估值,业绩大超预期可能带来阶段性的投资机会,建议在此阶段内进行关注,维持“审慎推荐-A”的评级。 风险因素:国际需求复苏对出口业务的不确定性,自有品牌发展低于预期。

增发项目2011-2012年投入,2013年释放业绩,我们给予2013年15倍PE,上调评级为“审慎推荐-A”,目标价7.5元。我们的盈利预测未考虑子公司浙江莎普爱思药业未来成功上市带来的投资收益,短期建议关注子公司上市进展。 包装纸2011年高景气仍将持续。包装纸行业与宏观经济增长具有高度相关性,特别是与消费和出口密切关联。随着全球经济的持续回升包装行业明显受益,我们预计包装纸2011年高景气仍将持续。 白面牛卡投产为2011年业绩增长的主要来源。前次募集资金20万吨白面牛卡纸的项目建设已于2010年10月正式投产,加上技改产能,公司白面牛卡产能达到25万吨,为公司2011年业绩主要增长来源。 增发项目-6.8万吨再生生活用纸丰富公司产品线。该项目原料采用废纸,根据经验,吨成本优势为2000元/吨;日本市场两种原料制造的生活用纸终端销售价格差不多。项目的关键点为:中国人对于再生生活用纸的接受情况。 子公司上市大幅提升公司投资收益。浙江莎普爱思药业09年利润总额为2033万元;公司投资成本为2000万元(占20%股权),子公司成功上市将会带来较大投资收益。 纸箱纸板开工率不足亦是未来业绩提升之处。公司前期根据消费市场布局产能,短期内开工率不足,随着公司加强与大客户合作,开工率将会有效提升,不足之处亦是未来成长看点。 我们预测2011-2013年业绩为0.32元、0.33元、0.51元(按增发后股本摊薄、未考虑子公司未来上市的投资收益),同比增速分别为44%、2%、56%。 上调投资评级为“审慎推荐-A”。增发项目2011-2012年投入,2013年释放业绩,我们给予2013年15倍PE,目标价7.5元,建议关注其上市进展。 股价提振因素:(1)定向增发(股东大会通过)(2)子公司上市(3)股权相关的激励机制风险提示:人们对于再生生活用纸的接受情况低于预期。

2010年拿地谨慎,销售146亿,EPS1.17元略低于预期:2010年公司以70亿新增权益储备126万平米,房地产销售面积95万平米(YOY-21%),销售金额146亿元(YOY-1%),主营收入138亿(YOY36%),归属母公司利润20亿元(YOY22%),EPS1.17元;主要结算了深圳招商澜园、佛山依云水岸、上海招商雍华苑、上海招商南桥雅苑,深圳曦城等; 2011年计划进入200亿俱乐部,计划加强对商业地产资源整合力度:公司计划2011年新开工277万平米,销售120万平米,销售金额超200亿;另外计划探索搭建全国性商业地产管理及运营组织构架,加强对商业地产资源的整合力度; 财务稳健:公司资产负债率65%,扣除预售账款后的资产负债率为46%,净负债率16%,货币资金96.8元,短期借款及一年内到期的非流动负债合计30亿元;总借款中77%是长期借款,其中67%是3年期以上长期借款; 弥补短板,我们相信公司管控体系能迅速跟上扩张的步伐:公司2008年开始进入全国化布局收获期,但销售并不顺畅,我们认为除了与行业波动、公司定位、激励机制相关外,也与公司由深圳走向全国过程中的管控体系调整步伐慢于扩张步伐有关;公司从2009年开始反思,2010年开始加大的管理改进力度,集团公司也给予了公司压力。我们相信在有着丰富管控经验和金融资源的招商局集团支持下,公司管控有望迅速跟上全国化布局的步伐; 盈利预测与投资评级:预计2011-2013年EPS 分别为1.60元、1.84元和2.08元,当前股价对应PE10.8倍,RNAV28.7元,当前股价折价40%,维持“审慎推荐-A”的投资评级;

公司2010年实现每股收益0.47元,略低于预期。公司2010年实现销售收入26.0亿元,同比增长41%;营业利润3.0亿元,同比增长45%;投资收益1.5亿元,同比增长22%;归属于上市公司净利润2.7亿元,同比增长55%,折合每股收益0.47元,略低于我们预期,主要是四季度毛利率出现较大下滑。 新机组增收未增利,投资收益支起半边天。公司2010年实现发电量79亿千瓦时,同比增长62.2%,主要是公司控股的京科、京泰上半年投产后带来的电量增量,但受当地电网负荷及煤价等因素影响,新机组增收未增利。另外,公司投资收益进入收获期,公司参股24%的酸刺沟煤矿转入正式生产,贡献投资收益1.18亿元,参股15%的国华能源分红0.32亿元,共占公司营业利润的50%。 四季度业绩低于预期,毛利率出现下滑。公司前三季度经营业绩较为稳定,毛利率维持在19%~24%左右,但四季度出现大幅下滑,毛利率仅为4%,其中,营业收入单季度环比下降12%,主营成本环比上涨5%。我们认为,四季度毛利率大幅下降,一方面是去年四季度全国煤价出现较大幅度的上涨,增加了公司的成本压力,另一方面是四季度节能减排影响了公司电量,同时公司新机组京科电站,受辽宁电力市场影响,利用率较低,亏损0.34亿元。 公司进入快速发展期,集团支持空间广阔。2010年公司新投产机组90万千瓦,预计今年8月,京玉电站也将投产,届时公司装机规模将达238万千瓦,三年复合增长率达到65%,公司发展进入快速发展期。另外,大股东京能集团承诺未来3年将把煤电业务资产注入公司,公司未来发展空间广阔。 维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预计2011~2012年公司每股收益分别为0.54元、0.61元。考虑到公司规模的快速增长,以及集团未来资产注入的预期,我们维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价15元。 风险提示:新投产机组盈利不稳定、煤价上涨推高公司成本。

预计公司2011年和2012年的EPS分别为0.89和1.11元;而公司未来申请高新技术企业的资质,按15%的所得税率计,对应的EPS预测将分别为0.97和1.22元。密切关注公司未来管材管件、BOPA膜产能的扩张及锂电池隔膜的产业化进展,维持公司“审慎推荐-A”的评级,目标价26.7元。

2010年业绩完全符合预期:分别实现收入、利润总额和净利润130.6亿元、3.4亿元和2.6亿元,同比增长18.8%、30.2%和35.4%,EPS0.91元符合预期,每股经营性现金高达1.49元。毛利率同比持平,营业费用率同比下降0.4个百分点,管理费率同比持平,财务费率上升0.2个百分点。净利率2%,同比提升0.2个百分点。账上现金7.1亿元,短期借款9.8亿元,公告申请银行授信52亿元,资金压力较大。拟每10股派现1.2元(含税)。 分业务来看:医药批发、工业分别实现收入113.6亿元、15.7亿元,同比增长19.5%、26.8%,其中2010年并购整合医药批发业务贡献收入约9亿元。医药批发积极调整产品结构以及两广一体化采购体现成本效应,2010年毛利率达到5.76%,同比上升0.48个百分点;工业毛利率26.8%,同比下降2.4个百分点。 医药批发实现利润总额2.20亿元,同比增长50.64%,利润率1.94%;制药事业部(不含深圳中药)实现利润总额1.6亿元,同比增长34.6%,7个品种过亿,其中头孢系列实现收入13.7亿元,尽管7-ACA价格对公司业务有不利影响,头孢同比仍大幅增长67.6%;止咳用药实现收入1.8亿元,同比下滑11.8%。 主要子公司:医药商业子公司国控广州、南宁分别实现收入68.4亿元、12.2亿元,净利润9028万元和2910万元,净利率;医药工业子公司致君和万庆分别实现收入11.9亿元和5.1亿元,净利润1.25亿元和952万元。参股子公司万乐实现收入4.7亿元,净利润7736万元,贡献投资收益2722万元。 第4季度单季度盈利大幅提升:4季度实现收入34.1亿元,同比增长13%,但净利润同比大幅增长65%,主要是:1、资产减值损失回冲997万元,而09年同期计提876万元;2、确认投资收益1306万元,而09年同期为440万元;3、收到营业外收入1090万元,而09年同期为325万元。 销售网络布局更趋完善,看好公司“中国南区药品分销第一品牌”的战略:2010年先后收购湛江天丰医药、梅州新特医药、惠州众生药业,进一步完善分销的网络布局;成功收购南宁市医药公司药品业务,重组深圳延风医药,进一步提升了区域市场地位。同时,先后启用深圳物流中心、南宁物流中心项目建设,推进柳州物流部份拆迁与扩建项目,并相继完成东莞、湛江、梅州配送中心的改造。分销网络的健全,物流网点的完善,有力提升了一致分销的竞争优势及市场份额。同时深入推进运营一体化战略,推进广深商业整合,实现品种资源的统一调配,增强品种的运作能力;并对广西分销的业务及职能进行有效整合,实现广西分销的一体化运营。 医药工业推进一体化:产业链对接工作总体进展良好,目前实现配套的主要有头孢呋辛、头孢克肟、头孢米诺和头孢西丁等4个品种。产业链对接的深入开展,大大提升了公司在头孢领域的整体竞争优势。2010年主要致君与万庆主要品种的配套率约为30%,公司规划2011年配套率提升至80%。此外,公司在研发源头促进了原料厂与制剂厂的合作与分工,从产业链的角度进行头孢替坦二钠、法罗培南等产品的配套开发。短期内致君药业有产能瓶颈,公司主要通过调整产品结构,促使医药工业保持较快增长。目前新产能上致君制药观澜二期顺利奠基,致君万庆二期技改完成,一致坪山基地也已着手规划建设,三大基地的建设工作正有条不紊地推进。 业绩预测:预计2011~2013年收入同比分别增长18%、18%和17%,净利润分别增长32%、30%和28%,实现EPS1.19元、1.55元和2.0元。2011年的主要增长来自于:1、头孢系列受益基层医疗扩容,同时万庆二期技改完成,头孢产业链对接产能释放,产品配套率由30%提升至80%,带动头孢系列成本优势体现;2、完善的商业网络带动批发业务保持较快增长。 维持“强烈推荐-A”评级:我们看好公司外延扩张和内部整合将驱动业绩快速增长,目前两广地区“分销+深度纯销”的网络已初具雏形,头孢系列一体化将释放协同效应,当前股价对应2011年预测PE仅24倍,维持“强烈推荐-A”评级,建议长线投资者介入。 主要风险:1、国家控制抗生素用量,长期可能对公司抗生素业务增长带来影响;2、公司资金来源较为单一,随着业务扩张以及银行利率上升,未来财务费用可能会有较大幅度上升。

公司增发为“老挝林浆项目”及“高松厚度文化纸”二大项目。老挝项目将更有效控制上游原料上涨风险,松厚文化纸项目也使公司保持较高毛利业务的外延式增长势头。我们预测10、11、12年EPS分别为0.63元、0.82元、1.00元,对应11年PE分别为16倍,维持“审慎推荐-A”投资评级。 老挝林浆项目将成功向上游延伸产业链,并明显提升公司原料自给率。公司利用东南亚优质林业资源,项目涉及10万公顷(3万示范+7万合作林)原料林基地及30万吨林浆厂。投产后原料自供率从30%提升70%,明显改善公司成本结构,为公司盈利能力增加提供保证。 高松厚度纯质纸项目使公司保持良性产能扩张:2010年公司兖州华茂纸业23号特种文化(热敏纸)项目将投产,增发项目之一的30万吨的24号高松厚度纯质纸达产后,非涂布文化纸产能将达到90万吨(含10万吨A4原纸),进一步提升公司在较高毛利的高档文化用纸的优势市场地位。 广西9.8万吨溶解浆项目享受行业高利润。目前木制溶解毛利在5000元/吨以上,如果公司广西项目11年投产时在2000元以上,仍然盈利情况要远好于木浆。如果行情好,实际产能可能大于计划产能。 我们预测10、11、12年EPS分别为0.63元、0.82元、1.00元,同比增长32.9%、30.0%、21.4%。 维持“审慎推荐-A”投资评级:公司积极调整产品结构,快速提升自制浆比例,将更有效控制上游原料上涨风险,并享受上游的业务高毛利。高松厚度纯质纸项目延续公司较高毛利业务的增长趋势。现价(13元)对应11年PE分别为16倍,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:溶解浆高利润不能持续。

2010年业绩略超预期:实现收入13亿元,同比增长52.8%,净利润3.55亿元,同比增长64.7%,EPS 1.57元,略超我们1.51元的业绩预测,每股经营净现金0.83元。技术改造、工艺优化及规模效应加大,整体毛利率同比上升1.5个百分点。营业费率和管理费率持平,积极运用超募资金带来利息收入,财务费用-2281万元。净利率达27.4%,同比上升2个百分点。销售规模上升,期末应收票据、应收账款余额为1.7亿元、3.2亿元,应收账款、存货周转天数同比分别上升8天、2天。拟每10股派现6元(含税)、转增6股。 分业务来看:制剂、原料药业务分别实现收入8亿元、4.9亿元,同比增长42.7%和72.6%,收入占比分别为62%、38%,毛利占比分别为80.9%和19.1%。预计泰嘉实现收入约5亿元,同比增长超过50%。头孢西丁原料药由于产业寡头竞争格局、头孢呋辛原料药受益于基药制度,增长较为突出,单品收入均过亿。 4季度单季度来看:单季度收入3.3亿元,同比增9%,环比增7%。主要是由于09年4季度头孢原料药产能集中释放,基数较高。2010年4季度7-ACA价格上涨,原料药实际销售好于3季度。目前7-ACA 价格下降,但公司一贯保持低库存策略,我们判断7-ACA 价格下降对原料药业务影响甚微。单季度净利润同比增长29%,主要是毛利率大幅提升6.4个百分点、财务费用-1800万元。 信立泰是有战略眼光、布局长远的创新型企业:09年9月上市到位募集资金11.4亿元,目前累计使用4.3亿元,剩余募集7.3亿元。超募资金主要用于新药开发、竞拍工业用地用于产能建设、子公司增资等。新药开发主要定位于心血管、降压、调血脂、高端抗生素等,2010年投入研发费用6884万元,占销售收入比重为5.3%,我们预计新产品将陆续投放;竞拍获得的4块用地将陆续开工建设,公司未来将形成布局合理产能格局;山东信立泰2010年已向公司提供头孢原料药中间体超过1亿元。我们认为公司未来在高端产品研发、国际化以及一体化方面将取得成功。 储备产品丰富:预计抗凝药比伐卢定近期将获批,与泰嘉形成系列化优势,借助现有销售队伍将快速上量;抗感染专利药头孢呋辛钠舒巴坦钠正在临床中;心血管支架目前正处于临床前研发阶段。此外,公司还有2个在研1类心血管类新药以及10余项在研新药。 业绩预测:预计2011~2013年收入同比分别增长31%、30%和28%,净利润分别增长39%、32%和30%,实现EPS 2.17元、2.86元和3.72元。2011年的主要增长来自于:1、介入手术量保持较快增长以及平均用药时间延长,泰嘉保持30%以上增长;2、头孢西丁、尼西原料药生产寡头格局未改,且受益于基层医疗扩容,头孢呋辛原料药继续受益于基药制度,头孢原料药有望保持25%以上增长;3、比伐卢定上市,为2012年高增长奠定基础。 维持“强烈推荐-A”评级:我们看好公司立足高端的创新研发能力,储备产品丰富并具有系列化优势,当前股价对应2011年预测PE 30倍,维持“强烈推荐—A”评级。主要风险是新产品的获批慢于预期。

2010年销售翻番,但结算业绩低于预期:2010年房地产销售额59.2亿,同比增长106%,但主营收入30亿(YOY20.7%),归属母公司利润4.41亿元(YOY0.37%),EPS0.44元,低于市场预期主要与结算周期有关,预售账款达到33.7亿元(YOY81%);2010年土地储备翻番,足够未来3-5年的快速扩张:以101亿元新增土地储备可售面积330万平米,土地储备实现翻番,新增项目多为旧城改造;新增储备平均楼面地价3060元/平米,占当前预计售价的30%左右,但由于新增地块主要是大型项目,成本占预计售价的比重会逐步下降;集团公司进一步加大了对公司支持力度:正如我们曾在报告中所强调的,零售业务由外延式扩张为主转向内涵式扩展为主之后,集团公司已经有能力和动力支撑地产业务发展,而这一力度进一步强化:中报显示集团公司及关联方为公司提供资金13亿,是净资产的1.9倍,而年末对应的数字是28亿和2.6倍,公司下半年拿地获得了集团公司的鼎力支持;积极改进管控系统,有助于降低跨省扩张的风险:公司新增两个大体量省外项目,管理半径大幅增加的同时其他风险也进一步增加,但公司积极推进信息化建设并取得了一定的进展,管理门户、OA办公系统、营销系统、售楼系统、合同管理系统等正式上线;2011年可售资源丰富,高负债率不必担心,但将迫使公司加速存货变现:公司资产负债率90%,扣除预售账款后的资产负债率为59%,净负债率42.5%,扣除预售账款和集团公司提供资金后的资产负债率为仅32%,风险并不大。 但是包括大股东借款在内的有息负债高达43亿,在外部融资受限的情况下,公司将不得不加快存货变现。正如2010年公司所做的一样,13个项目全线开工,为公司加快存货变现奠定了基础;盈利预测与投资评级:预计2011-2013年EPS分别为0.73元、1.04元和1.67元,复合增长率56%,当前股价对应PE11倍,鉴于存在一些不确定因素,我们暂维持“审慎推荐-A”的投资评级;风险提示:房地产市场调整可能影响公司项目的销售进度,最主要是青岛燕儿岛项目,省外项目面临的不可预见风险。

1、受公司项目过于集中的限制,2010年公司销售同比下滑 2010年公司实现销售额30.23亿元(YOY-28.58%),销售面积36.47万平(YOY-47.84),销售单价达到8278元/平(YOY36.92%)。我们认为销售的同比下滑,主要是公司项目绝大部分集中在苏州市的高新区,过于集中导致项目同质化严重,难以吸引过多的客户,未来公司还将面临项目过于集中的考验。 2、项目拓展较为谨慎,全年新增土地储备集中在高新 区2010年公司新增两块土地计容积率建筑面积共46万平,平均楼面单价5000元/平。该两个项目均位于苏州市的高新区,存在过于集中的风险。截止2010年底,公司未结转资源(含土地储备)约267万平。 3、2011年所有房地产储备项目均将实现开工 2011年公司所有储备项目均将开工,预计施工面积将近267万平,其中商品房约210万平,其余为动迁房和代建项目;而新开工方面,主要项目有新港吴江地块、马运路地块,新创大河山二期、B-20地块,永新吴中地块。公司计划今年实现销售回笼45亿。 4、旅游地产加大投资力度,徐州项目正式签约 2010年12月公司成立苏州高新(徐州)投资发展有限公司(公司占比90%)着力开发徐州彭城欢乐世界项目。项目规划占地面积1948亩,其中乐园810亩,配套开发1138亩。该项目拟建设成集乐园、商贸、生态社区于一体的综合性项目。我们预计该项目将在3年后体现利润。另外公司传统旅游地产项目苏州乐园欢乐世界实行一票制后,保持稳定的客流,全年实现旅游业营收1.6亿元,同比增长23%,实现净利润接近2千万元。 5、新三板带来公司估值提升 “新三板”的扩大试点,将给苏州高新区创投业务带来新的发展机遇,另外公司还持有中新苏州工业园区开发集团股份有限公司5%的股权,这样公司本身就具备了苏州高新区和工业园区两个新三板概念,目前公司正在积极研究寻求新的产业增长点。同时公司将积极研究对与公司房地产主业关联度较强且能实现共赢发展的产业进行投资,借助产业互动以及资本市场运作,实现投资溢价,如近期公司将计划参股投资南京金埔园林建设发展有限公司。 6、投资建议 业绩预测与投资评级:我们预测公司2011年、2012年及2013年的EPS分别为0.40元、0.50元及0.58元。公司2011年的RNAV为6.86元。给予公司2011年20倍PE,目标价格8元,维持公司股票“审慎推荐—A”评级。

公司公布了2010年财务数据,公司实现主营收入195.93亿元(YOY61.95%),结算面积154.56万平(YOY32.84%),结算收入190.35亿元(YOY63.21%),净利润26.94亿元(YOY51.67%)。EPS0.60元,公司业绩符合我们的预期,也与市场一致预期相符。公司拟每10股派红利0.60元。 评论:1、2010年公司销售接近300亿大关,在二线城市份额不断加大。 2010年公司实现销售283亿元(YOY34.41%),销售面积229万平(YOY16.45%),接近300亿元的大关。公司有10个项目单年销售过亿元,公司销售渠道下沉,在多个二线城市的市场份额不断提升。公司在西安和沈阳的市场占有率分别达4.88%和4.18%、在南京和武汉的市场占有率分别达3.36%和3.32%,在东莞和杭州分别达3.08%和3.07%。 2、项目拓展谨慎细微,着重二三线城市的优质项目。 2010年公司共获取14个项目共计368万平的土地储备,完成115亿元的投资额。公司土地储备(未结算资源)达到1687.5万平,权益土地储备1443.2万平。公司吸取了2007年的激进拿地教训,在新拓展的只有三个项目分别位于一线城市,其余均位于二三线城市,新进入大连、长沙、常州、烟台4个城市。 3、2011年有意压减新开工面积,计划竣工面积超220万平。 2010年公司新开工面积379.56万平(YOY68.11%);竣工面积146.54万平(YOY46.71%)。2011年,公司计划新开工面积283.88万平、计划竣工面积220.54万平。公司对新开工面积有意识进行压缩,显示管理层对政策调控相对谨慎。计划竣工面积增加和公司账面189亿的预收账款显示公司2011年业绩还将会持续增长。 业绩预测与投资评级:我们预测公司2011年、2012年及2013年的EPS 分别为0.74元、0.88元及1.01元。公司2011年的RNAV 为7.79元。给予公司2011年13倍PE,目标价格9.60元,维持公司股票“强烈推荐—A”评级。

公司公布了2010年财务数据,公司实现主营收入65.27亿元(YOY98.45%),结算收入64.48亿元(YOY98.95%),结算面积139.14万平(YOY80.27%),实现净利润10.21亿元(YOY67.56%)。公司实现EPS0.71元,公司业绩符合我们的预期,也和市场一致预期相符。公司拟每10股送2股转增1股并派红利1元。 2010年公司实现销售102.77亿元(YOY69.5%),销售面积195.39万平(YOY36.53%),销售首次突破100亿元大关。全年实现销售回款96.08亿元,完成年度计划的123.43%。公司在廊坊、蚌埠、徐州、南京六合、邯郸、聊城等县市建立了良好的市场品牌形象和确立了较高的市场份额。 报告期末公司有132.18万平已销售资源未竣工结算,合同金额合计71.84亿元,上述待结算资源大部分将在2011年进行结算,公司今年的业绩保障度较高。公司项目多位于二三线城市,其中三线城市受限购令的影响较小。我们预测公司2011年、2012年及2013年的EPS分别为0.96元、1.30元及1.41元。公司2011年的RNAV为10.75元。 给予公司2011年18倍PE,目标价格17.30元,维持公司股票“强烈推荐—A”评级。

公司公告2010年业绩,归属于上市公司净利润4.16亿元,同比增长29.5%,每股收益0.72元,基本符合预期。其中石膏板营收规模增长45%,受制于成本上升压力,营业利润同比增长15%。我们判断石膏板行业空间仍可期待,公司具备低成本快速扩张能力,中期稳健增长可期。维持“强烈推荐-A”的投资评级。 2010年净利润同比增长29.2%,基本符合预期。公司2010年实现销售收入43.7亿元,同比增长33.4%,其中石膏板收入35亿元,占比80%,同比增长45%。 实现净利润4.16亿元,每股收益0.72元,基本符合预期(我们预计0.71元)。 石膏板业务进入放量阶段。泰山石膏实现营业收入29亿元,同比增长38%,慢于非泰山石膏板增长;净利润4.9亿元,同比增长36%,快于全部业务的增长。 2010年受制于成本上涨压力,今年或将有所减轻。公司2010年综合毛利率27%,同比下降近4个百分点,石膏板毛利率30%,同比下降近7个百分点。主要来自于美废、煤炭价格的恢复性上涨。在两者价格接近历史高点之后,泰山石膏护面纸产能的增加,今年的成本上涨压力或将有所减轻。 公司具备低成本快速扩张能力,而这是目前阶段行业主要的竞争利器。脱硫石膏的出现为企业异地扩张打开了原材料的瓶颈,凭借着技术和成本优势,公司近几年迅猛扩张,每年保持20-30%的产能增长,迅速抢占其他投资者份额,成为行业龙头,市场占有率35%左右,基于还有一半的市场由小企业所占领,我们相信未来公司有能力将市场份额提升至50%以上。我们也看到泰山石膏具备显著的成本领先优势。在目前50%小企业份额的竞争格局下,我们认为公司的收益难来自于提价,主要还是来自于量的扩张。公司所公告的未来1-2年的增量产能有4亿平左右,是目前产能的40%,这一数据将继续增加。 维持“强烈推荐-A”投资评级:我们在《稳健增长价值终将被再挖掘》深度报告中阐述石膏板行业空间仍有2-3倍,周期性弱于地产。而公司低成本扩张优势能力的持续保证其稳健增长,北新房屋6亿订单给我们带来惊喜。预测2011-2013年EPS为1.0、1.28、1.67元,给予2011年目标估值20-22倍,6-12个月目标价为20-22元。风险提示:美废价格暴涨,房地产销量长期萎缩

点评:公司此次4 项投资共投入资金0.36 亿(使用超募和自有资金分别为0.29 亿和0.07亿),线上和线下各有2 项投资;短期对公司业绩贡献有限(11 年主要体现在预计新增投资收益120 万和减少少数股东损益46 万,对应增厚业绩0.01 元),主要目的是完善公司传播服务链上的布局,从中可清晰把握公司未来战略业务发展方向,重点发展数字营销业务和强化活动管理业务。 一、公司高度重视并积极介入包括网络营销在内数字营销领域,此次线上2 项投资分别涉及成熟的网络广告、和新兴的微博营销领域,为公司注入更多互联网基因,有利于公司实现由传统公关为主向数字营销为主的业务结构升级。 公司高度重视发展互联网或数字营销业务的背景是:1、数字营销是未来营销的主流市场而不仅只是细分市场;2、随着互联网的发展,传统的公关和广告的界限逐渐模糊,互联网为传统公关的发展带来了新机遇;3、高端客户已不满足于传统的营销推广模式,对互联网特别是基于WEB2.0 的社交媒体的创新性数字营销推广模式日益重视,需要企业从全新的角度探索与消费者接触和互动的新方法。 公司对思恩克和华艺百创的投资,表现出公司即务实又创新的经营思路。 1、对思恩克的投资(使用超募资金0.24 亿),表现出公司兼顾了投资者对公司短期盈利回报的要求:网络广告特别是网游广告本身具有成熟的盈利模式和拥有极具规模的市场;思恩克服务客户群覆盖IT、网游、快消费品等行业,在网游这一细分领域具有良好的口碑和独特的核心竞争力,未来致力于发展成网游营销领域领先的互联网广告企业;而网游行业竞争仍主要体现在产品层的竞争,由于新增用户规模放缓,而产品供给旺盛,激烈的用户争夺必将推高网游营销推广费用,从而使思恩克未来仍将具有良好的发展潜力;公告预测思恩克11~13 年净利润分别为0.24 亿、0.29 亿和0.35 亿。

2010年业绩分析:实现收入59.2亿元,同比增长13.9%,净利润3.1亿元,同比增长36.8%,EPS0.65元,每股经营性现金0.66元。出售联环药业股票实现投资收益3009万元,影响EPS0.05元,参股宜昌人福、青海药业分别确认投资收益4493万元、797万元,宜昌人福利润增长96%。毛利率同比下降0.1个百分点,营业费率、财务费率同比上升0.2个、0.1个百分点,管理费率同比下降0.5个百分点。推出每10股派1.5现金(含税)的分配方案。 分业务来看:医药商业、工业(国瑞药业)和仓储业务收入同比分别增长13.8%、21.6%和10.4%,麻药业务同比增长约16%。2011年商业将做深做透麻特药流通、纯销立足北京,大力发展中小医院、分销深化渠道管理、加强供应商管理等;国瑞“退城进园”项目尽快实施,力争2013年实现投产;国药物流二期扩建项目尽快完成项目审批,争取2011年下半年动工。 4季度单季度:单季度收入、净利润同比增长15%和16%,EPS0.09元。北京市新一轮招标2010年10月底开始实施,药品中标价格有所下降,商业企业配送业务盈利性短期受影响,公司4季度毛利率仅7.5%,同比下降0.6个百分点。 公司12月开始对配送业务进行调整,2011年1季度起毛利率有望环比回升。 国药集团承诺5年内全面解决同业竞争:国药集团承诺以国药控股作为医药商业运营最终唯一平台,推动其内部与国药股份的业务和资产整合工作。我们判断全面解决同业竞争的可能方法是换股吸收合并国药股份。 业绩预测:预计2011~2013年收入同比分别增长18%、17%和16%,净利润增长27%、25%和22%,实现EPS0.83元、1.03元和1.26元。 维持“审慎推荐-A”投资评级:北京新一轮招标中国药中标配送品种有所增加,公司医药配送业务量有望保持较快增长;工业子公司国瑞药业保持较快增长,参股公司宜昌人福保持快速增长。当前股价对应2011年预测PE28倍,维持“审慎推荐-A”评级。主要风险是药品价格下降导致配送业务毛利率下降。