资本充足率下降,资产的收益水平需要进一步提高,暂不调整盈利预测与评级。上半年末核心资本充足率由1季末的9.02%下降到8.9%。我们测算了公司整体加权风险系数,与一季度末同保持在57%,公司需要进一步提高其整体收益水平以维持其内生资本的能力。虽然浦发中报业绩相对超预期,但是我们将管理层展望与目前进展对比,各项业务相对进展正常;同时,我们保持对于资产质量的相对审慎态度,展望年内不良率在0.6%左右,而拨贷比维持在2.3%。 依旧给予公司EPS12/13/141.73/1.84/2.26元的盈利预测,对应净利润增速18.2%/6.6%/22.8%以及BVPS9.36/10.94/12.93元。目前股价对应12年PB仅为0.8X,维持增持评级。

投资要点: 2012年中报EPS为0.80元,同比增长73.9%,业绩超预期。公司1-6月实现营业收入23.4亿元,同比增长21.7%,归属上市公司股东的净利润3.6亿元,同比增长73.9%,折合EPS为0.80元,业绩超预期。其中,子公司天江药业二季度贡献一次性投资收益4638万,扣非后上半年净利润同比增长51.3%。 毛利率提升和费用率下降带动净利率大幅提高,公司总体财务状况良好。公司上半年提升高毛利产品的销售占比,毛利率同比上升0.5个百分点至54.4%。 销售费用率下降3.6个百分点至30.2%,管理费用率下降0.1个百分点至8.0%,受毛利率提升和期间费用率下降影响,净利润率同比大幅提高4.6个百分点至15.4%。公司应收账款同比上升14%,存货同比上升19%,但均低于营业收入增长幅度,经营性现金同比增长60%至3.8亿元,总体财务状况良好。 多元化布局持续增长能力强,强大的产品创新力和渠道推广力支持公司多品牌发展。上半年公司化妆品销售收入同比增长24%,预计自有品牌化妆品收入增速近20%,主要品牌产品收入均实现两位数增长。其中,预计佰草集收入增长超25%,六神增长超10%,高夫增长近80%,新品表现上佳的六神增长超预期,高夫的快速增长成为亮点。公司重视研发投入,新产品储备充足,为未来适时推出符合市场需求的新品牌奠定基础;同时已构建较为完善的大流通渠道网络,为未来国际品牌代理进入国内市场带来良好的协同效应。 未来看点:和花王的合作有望成为未来新的增长点。公司2011年取得花王中国独家代理权,代理的产品主要包括纸尿布、卫生巾、洗衣液三个品类,预计上半年收入在1亿左右。6月开始代理产品正式通过家化的渠道网络铺货扩张,预计收入将较上半年有所提升,预计全年花王代理业务将贡献收入3亿左右。 上海家化是国内A股市场不可多得的好公司:所处日化行业潜力无限,公司管理层激励到位,长远来看有望成为大市值的消费品公司,维持买入。维持2012-2014年EPS为1.21/1.54/2.02元,对应PE为35.5/27.8/21.3倍。预计未来3年净利润复合增长率36%,公司市值有望达到400-500亿,维持买入。

不调整盈利预测,关注下半年中移动PTN、OTN招标。(1)近期中移动正在筹备PTN、OTN招标,作为国内最大的传输网设备需求方,中移动12年PTN、OTN建设规模超出我们此前估计,开始提前为4G的布局。(2)考虑到中移动招标可能带来的拉动,我们维持公司12-14年EPS1.11、1.39和1.81元的预测和“增持”评级。

维持买入评级。由于三季度区域市场压力较大,市场企稳主要等待9月需求恢复,维持公司12-14EPS1.2/1.56/1.79,估值具备安全边际,催化剂方面包括四季度价格企稳、政府强调稳增长等需求预期恢复,维持“买入”评级。

长远发展值得期待,给予“增持”评级:目前公司在南京和芜湖的两大优质门店均是自有物业,是贡献业绩的主力,经过调整之后体现出强劲内生增长值得期待。报告期内公司在南京新街口还完成了一座主楼的建设,定位为甲级写字楼,目前已完成了3 万㎡的招租(共7 万㎡),招租在下半年仍是重点工作。在江苏盐城开发的地产项目“龙泊湾一期”也已销售了80%左右的期房,尽管由于并表产生的一次性收益会大幅提升今年的净利润,但是由于主楼租金收入以及房地产预收款项的结算都要到明年才能确认,因此公司明年依旧可以实现业绩的平稳过渡,预计12 到14 年EPS 为0.55 元、0.50 元和0.42元,以当前8.8 元的股价,分别对应16 倍、18 倍和21 倍PE 值,处于合理估值区间,因此我们给予其“增持”的投资评级。

中期业绩低于预期,主要原因系公司财务费用攀升、计提资产减值准备和确认较多的少数股东损益导致。公司公布2012 年中报,营业收入、母公司净利润分别为100.8 亿元、12.21 亿元,同比增长24.6%、-16.9%。EPS 为0.71 元,低于我们此前预期的0.79 元。营业收入出现较大幅度增长的原因是公司加大了竣工力度,结算面积、结算金额分别增长了39.6%、27.4%。营业收入正增长但净利润出现负增长的主要原因是:1)财务费用率从2011 年年中的-0.9%提高至当前的1.7%;2)对上海珑原项目计提资产减值损失2 亿元;3)少数股东损益占净利润的比例从2011 年年中的19%上升至当前的29%。 2012 年以量补价,2013 年看中高端产品销售,中高端产品将使公司2013 年利润率企稳。我们预计公司2012 年净利润率下滑将较为明显,母公司净利润率将从2011 年的17.2%下降至13.7%,主要由于公司毛利率下降(我们预计较上年下降1.1%)、计提资产减值损失(0.9%)、当期费用率主要是财务费用率上升(我们预计较上年上升2.7%),但由于预收款多、竣工加速,2012 年公司将实现量补价,净利仍将获得20%以上的增长。2013 年利润增长将取决于中高端产品的销售,我们曾在7 月11 日上调公司全年销售预测至300 亿元,并认为公司的中高端产品深圳伍兹公寓、深圳招华曦城将获得良好销售以保证销售目标的达成,这将使得公司利润率企稳,我们预计公司2013 年母公司利润率为13.9%。2014 年由于大量异地项目进入结算,可能面临利润率再度下滑的风险,公司可能需要通过两个手段保证业绩增长:1)补充高毛利项目,2)快速周转以量补价。 下调 2012 年盈利预测至1.83 元(原预测为1.96 元),但由于深圳等地中高端产品市场持续复苏,公司快周转策略一以贯之,未来增长可期,维持“增持”评级。公司利润率下降较为明显,故调整2012/2013/2014 年EPS 至1.83/2.58/2.89 元(原预测为1.96/2.24/2.71 元),对应市盈率12X/9X/7X。 公司RNAV 为27.6 元,当前折价24%。由于公司中高端产品将使得未来净利润率维持在较高水平,而公司快速周转的策略没有改变,高营收仍将转化为高净利,2013 年公司利润增长将达到30%以上,维持“增持”评级。

中报符合预期。公司12H1 实现收入14.51 亿元,同比下滑15.1%;(归属于母公司股东的)净利润为3490.94 万元,同比下滑62.5%;合EPS 0.03 元,符合我们中报前瞻中的预期。公司预计三季报业绩同比下滑65%-75%。 需求疲软,量价齐跌,上半年收入同比下滑。造纸行业近几年新增产能释放较快,而需求端受宏观经济影响愈发疲软。在供求不利局面下,公司产品销量和售价齐跌,致12H1 收入下滑15.1%(其中销量下降6.8%,销售价格下跌7.5%)。 分季度看,Q2 实现收入为7.73 亿元,同比下滑15.7%,环比因季节性因素开工率提升,环比增长13.9%。牛皮箱板纸仍为公司主要产品,收入占比为61.7%。 毛利率进一步收窄。因需求疲软,公司主要原材料废纸价格上半年出现一定回落。成本压力虽有所缓解,但因纸价的回落幅度大于原材料降幅,上半年毛利率仍同比明显回落(由11H1 的15.2%回落至14.4%),其中Q2 毛利率由Q1 的15.2%进一步回落至13.7%。 增加研发支出,管理费用大幅上升。因加大新品生活用纸的研发,公司管理费用率大幅上升(由11H1 的2.0%上升至12H1 的4.4%)。受毛利率回落和管理费用率上升影响,公司净利率由11H1 的5.4%回落至2.4%,上半年净利润同比大幅下滑62.5%。 存货上升,经营现金流依旧不容乐观。公司存货较年初明显上升,其中产成品库存由年初的2.13 亿元上升至2.81 亿元,反映销售情况依然不甚理想。上半年经营现金流为-1.14 亿元,依旧不容乐观。 定增生活用纸项目,渠道先行。11 年公司定增募投项目6.8 万吨高档生活用纸项目,目前在自有产能尚未投放时,主要依靠进口原纸进行分切,对市场和渠道进行前期铺垫工作。12 年上半年,公司主推ECO 环保系列和Premium 原生木浆的开发及上市。目前产品已经在上海、浙江和江苏的部分区域销售,网上也通过一号店等渠道进行开拓。在产能建设方面,后道设备的选型已经完成,将在年底前完成安装建设。 短期盈利能难以明显回升,长期PB 角度暂维持增持评级。如我们在中期策略里提出,造纸行业面临供需双压,行业盈利短期难现“逆袭”,从公司对三季报预测来看,第三季度经营依旧难以摆脱困境,我们下调公司12-13 年盈利预测至0.09 和0.14 元,目前股价(2.37 元)对应12-13年PE 分别为26.3 倍和16.9 倍。但从PB 角度已经处于历史底部区域(公司PB 为0.9 倍),暂维持增持评级。

等待投资做加法,维持“增持”评级。预计公司在原有主业瘦身之后,在新疆资源优势和农二师支持下,将继续跟进资源能源性对外投资项目。维持12-13年EPS0.71元、0.84元的盈利预测。如相关亏损资产年内顺利出售,13年EPS有望上调至1元以上。维持“增持”评级。

尽管投资者对防伪税控业务一直有各种担心,上市以来航天信息实现平稳增长,03-11年收入年均增长24%,净利润年均增长12%。 防伪税控业务的收入和利润平稳增长,当国税总局出台扩大税控用户基数的重大政策时收入和利润还会快速增长,例如2003年强制推广,2006年一机多票和2010年降标。营改增是下一个扩大税控用户基数的重大事件,预计全国一次性新增用户20万户。 投资者担心航天信息作为防伪税控唯一供应商的地位会被打破,或者担心防伪税控降价损害该业务的价值,或者担心新技术取代防伪税控。增值税是第一大税种,历史上出现过严重的偷、骗税行为,防伪税控是增值税管理的有效手段,税务管理部门不会轻易改变征管技术手段。从历史上看防伪税控产品或者服务的降价都与扩大用户基数的重大政策一起发生,航天信息受到降价的冲击有限。航天信息拥有的服务网络和税控用户保证即使出现新的税收征管方式,它也处在竞争的有利位置。 容易被忽视的是在防伪税控业务中服务费和配套设备产生的利润已经超过专用设备。防伪税控的核心价值从产品转变为用户!得益于税控业务的特许经营权溢出效应,非税控业务发展迅速。与同类公司比,航天信息的系统集成业务竞争力强。并购大股东的其他相关资产是既定方针。 预计2012、13和14年航天信息的收入分别为135、161和177亿元,净利润分别为10.6、11.8和13.7亿元,每股收益分别为1.15、1.28和1.48元。 DCF模型显示航天信息的内在价值为20.81元,分部估值得到的结果与DCF法仅相差2%。目前股价与内在价值相差约24%。给予“增持”评级。

主业经营健康,业绩符合预期!2012年上半年公司实现收入26.1亿,增长20.5%,营业利润7.1亿,增长21.6%,归属于母公司净利润5.6亿,增长19.1%,扣非后净利5.4亿,增长16.7%,EPS0.45元,基本符合预期。二季度单季实现收入12.7亿,增长21.3%,营业利润3.4亿,增长28.6%,归属于母公司净利2.6亿,增长19.7%,EPS0.21元。考虑应收账款周转有所加快,二季度单季有效税率提高(提高10个百分点),计提资产减值约1000万,我们认为,主业经营十分健康。 会计政策稳健,收入增长稳定持续。公司会计政策十分稳健,1-6月、6-12月、1-2年、2-3年和3年以上应收账款计提比例分别为5%、10%、30%、70%和100%,12年中期应收账款周转速度有所加快,且超过99.7%在半年以内,坏账风险不大。分产品线看,肿瘤线增长10%~15%,手术麻醉药增长超过30%,造影剂增长预计超过50%,电解质输液同比翻番,公司收入增长稳定持续。 创新迈向收获期,维持买入评级。恒瑞长期致力于创新,12年中期研发投入约2.1亿,有12个创新药处于临床研究阶段,13-15年将迎来产品上市潮。4月28日,首批伊立替康注射剂销往美国,实现国产注射剂销售欧美市场零的突破,公司向美国FDA和欧盟递交了7个制剂产品认证申请,其中奥沙利铂等有望年内通过检查。阿帕替尼胃癌适应症技术审评排位第26,预计年内有望获批,法米替尼等13年后陆续获批,数十个重磅仿制药在研,维持12-14年每股收益预测0.88、1.10、1.38元,同比增长25%、25%、25%,对应预测市盈率为33、26和21倍,维持买入评级。 关键假设点:1)12年替吉奥销售有望超2亿,伊立替康新进医保、规范市场出口,老产品维持平稳增长,预计肿瘤药产品线增长在10%~15%;2)新品右美托咪定12年有望过2.5亿,七氟烷、顺阿曲库胺维持较快增长,我们预计12年手术麻醉药增长仍将超过30%;3)碘氟醇12年产能瓶颈打开,碘克沙醇逐步放量,预计造影剂收入增幅有望超50%;4)毛利率维持稳定,期间费用率稳中有降。 有别于大众的认识: 1)市场担心发改委下调恒瑞主打产品最高零售价,我们认为,奥沙利铂、多西他赛经过多年市场竞争,实际供货价远低于国家最高零售价,伊立替康等其他肿瘤产品规模尚小,降价对恒瑞不会产生实质影响。2)市场认为恒瑞阿帕替尼上市后市场营销可能需要一个周期,我们通过对中国上市靶向抗癌药销售进度的研究认为,此类药物销售上量具备爆发性,阿帕替尼营销进展有望超预期;3)市场认为近年恒瑞新上市重磅产品较少,或将面临收入持续增长压力:我们认为恒瑞现有品种增长潜力仍然巨大,支撑2~3年绰绰有余,后续仿制药品种13年后密集上市,产品储备丰富。5)市场认为恒瑞销售费用率过高,存在隐性风险,我们认为恒瑞销售模式符合当前中国国情,公司正在积极转变营销方式,朝外企专业学术营销转型,销售费用率长期看将呈下降趋势。 股价上涨催化剂:1)医药行业政策转向有利于高品质品牌仿制药企业; 2)创新药研发、上市进程超预期;3)恒瑞发展战略逐步被更多投资者熟知并认可;4)规范市场认证与销售超预期。 核心假定的风险:新药上市时点难以准确判断,研发存在风险;医药行业竞争加剧,产品价格下降超预期。

经营向好趋势确立,期待国控体系商业整合。经过11年一年业务调整,公司经营向好趋势确立,上半年收入加速增长,毛利率止跌回升,参股麻药工业贡献投资收益大幅增加。国药控股承诺5年内解决关联交易问题,关联交易的解决符合国内监管部门的要求,符合国药控股长期资本市场利益,国药体系商业资产整合值得期待。我们维持12-14年EPS0.67、0.77和0.90元预测,同比增长18%、16%、17%,对应预测市盈率22、19、16倍,目前公司估值安全,维持增持评级。

全年销售费用可控,维持买入评级:太子参价格趋势向下,考虑到今年农户种植成本高,可能惜售,我们下调2012-2014年每股收益至0.93元、1.18元、1.49元(原预测为1.09元、1.42元、1.85元),同比增长26%、28%、25%,对应预测市盈率26倍、21倍和16倍。2012下半年太子参产新后价格有望继续回落,参灵草销售主要集中于四季度,公司业务看点在下半年;预计全年广告费用3.5-4亿,销售费用7个亿,公司向上发展态势明确,维持买入评级。

维持买入。中国平安目前新业务价值倍数4倍左右,仍严重低估,预计未来仍有20%的上涨空间,维持买入。

交通银行于2012 年8 月10 日分别收到中国证券监督管理委员会《关于核准交通银行股份有限公司非公开发行股票的批复》(证监许可〔2012〕1097 号)、《关于核准交通银行股份有限公司增发境外上市外资股的批复》(证监许可〔2012〕1098号),核准本行非公开发行不超过6,541,810,669 股新A 股和5,835,310,438 股新H 股。 评论:本次 A 股非公开发行对象包括财政部、社保基金、平安资产、一汽集团、上海海烟、浙江烟草、云南红塔等七家股东,其中仅浙江烟草为新增股东,其余均为交行原有股东。H 股发行对象包括财政部、汇丰银行、社保基金、BestInvestment、中寿(海外)、中再资产、 新华保险,除前三家大股东,其余均为新增股东。本次发行后,财政部、汇丰银行和社保基金的持股比例分别为26.5%、19%和13.9%,相比之前略有上升,对大股东的控股地位不会产生影响。 本次 A 股发行价格为人民币4.55 元/股,H 股发行价为港币5.63 元/股,高于11 年BVPS4.39 元/股,与12 年Q1BVPS4.55 元/股(除权后)持平。本次定增方案将分别募集65.42 亿新A 股,募集金额不超过298 亿人民币,58.35 亿新H 股,募集金额不超过329 亿港元。 公司宣称,按照新资本管理办法计算,12 年加权风险资产增速维持15%,保守估计本次定增将提高核心资本充足率至10%,资本充足率增至13%。根据我们的估值模型,12 年定增若顺利完成,核心资本充足率将提高到11%,为未来若干年的资产扩充奠定坚实的基础。由于监管要求已无进一步趋严的必要和空间,我们预计本次资本补充后,交行将主要通过内源性融资补充资本,结合公司向低资本消耗转型战略,我们认为交行近2-3 年已无再融资的必要。 预计公司将于 8 月底前完成增发。上会和批文下发是定增的两个关键窗口,目前公司已顺利上会并拿到增发批文,我们预计公司将用2-3 周时间完成缴款、过户等程序,最终在8 月底前增发完毕。 在大型银行中,交行的规模增速、利润增速均处于前列,且在经济下行环境下公司具有资产质量优势,管理层的风控能力和意识优于其他大行,估值优势十分明显,定增后将加速交行业务发展和战略转型的推进,维持“增持”评级。 12/13 年,交行净利润增速预测是20.8%和16.2%,EPS 分别是0.83、0.96 元。 公司的PE 分别是5.33、4.59,PB 分别是0.85 和0.75。

下调公司12业绩预测至0.56元/股(原先为0.88元),当前估值16倍,估值优势不明显。由于下游钢铁行业盈利惨淡,公司焦煤价格进入5月份以来价格不断下行,所以我们将焦精煤12年价格假设从1386元/吨下调到1303元/吨。我们认为未来两个月钢铁减产压力仍将给焦煤价格带来进一步压力,所以建议投资者谨慎应对冶金煤类公司。