行业龙头再现高增长。鲁泰是全球最大的色织布企业,现有产能规模为色织布1.5亿米、匹染布5000万米、衬衣1700万件,高档色织布产量约占全球市场的18.6%。具有完善的产业链、全球第一的产能、领先的设备技术和稳定的客户资源保障了公司顺利度过09年最困难的时期。随着出口复苏,从09年四季度开始,公司出口恢复明显,订单量价回升。在经过几年的沉寂后,2010年公司业绩再现高增长,上半年公司净利润同比增长39%,超出市场预期。我们预计,这一势头将延续至三季报和年报,公司业绩将再次超出市场预期。 历史经验表明公司可有效规避人民币升值影响。通过图表1可以看出,在人民币升值进程中,公司毛利率水平并未同步下降,主要得益于如下几点:1、公司在中高端色织布领域的世界性龙头地位决定其定价能力较强;2、公司长期以来通过外汇套期保值、远期结售汇等措施,合理安排结算期、结算币种结构以及签订汇率锁定协议等多种方式锁定产品销售利润;3、增加外币借款、调整负债结构,目前公司外币借款余额约8000万美金;4、增加原材辅料、机器设备及零配件进口比例、加大内销比例。 低价棉储备有效冲抵棉价上涨影响。公司通过新疆鲁泰可以实现30%的棉花自给。公司现有长绒棉储备可供用至2010年11月,不但可有效冲抵成本上涨风险,还有望受益于成本上涨驱动的产品提价,目前色织布和衬衫价格分别同比提升17%和20%,产品价格上涨使得公司2010年中期毛利率同比增长20%。2011年公司用棉成本将显著增加,但随着产品价格的逐步提升,有利于缓解原料成本上升对利润的吞噬。 估值水平有待修复。预计公司2010年业绩将达到0.78元左右,2010年7月试产的300万件衬衫项目2011年全部贡献利润,如棉价维持高位则2011年预计业绩将略有增长。作为纺织制造业龙头企业,公司估值低于行业平均水平,人民币升值、外延式扩张增长方式等使市场对公司一直给予折价。我们在认同品牌渠道等占据产业链高附加值发展模式外,也认为真正优秀的制造企业在行业目前发展阶段也将胜出。我们一直认为,人民币升值等行业负面因素将加速行业整合,优势企业将在优胜劣汰的整合进程中受益于集中度的提升,行业内低端竞争者的淘汰将对公司巩固市场定位、提升定价能力都将产生积极影响。

事件:公司公布三季报 三季报业绩基本符合预期: 2010年前三季度公司实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为163.48亿元和15.25亿元,同比分别增长10.95%和21.50%,实现EPS1.129元;其中2010年第三季度公司实现营业收入和归属于上市公司的净利润分别为64.20亿元和6.95亿元,同比分别增长14.04%和12.94%,实现EPS0.514元。业绩基本符合我们及市场的预期。 销量增速有所回升,产品结构进一步升级抵消成本压力: 2010年上半年受副品牌拖累,公司啤酒销量同比仅增长2.9%,低于行业水平。 第三季度随着公司市场扩张步伐的加快,销量增速明显回升,同比增速升至13.02%。 2010年1-9月份公司共完成啤酒销售528万千升,同比增长6.8%。其中青岛主品牌实现销量277万千升,同比大幅增长17%,占总销量的比重从去年底的49.9%提升至52.5%;另外高端品种“青岛”纯生、小瓶、易拉罐啤酒销售增长24%至74万千升。产品结构的进一步升级使得公司吨酒价格同比上升3.8%至3096元/千升,抵消了啤麦、包装物等成本增加带来的压力,公司第三季度的毛利率水平与上半年基本持平,维持在44.2%的较高水平。 费用率下降提升盈利能力: 公司2010年前三季度的销售费用率和管理费用率同比分别下降0.39和0.19个百分点,其中第三季度分别同比下降3.64和1.03个百分点。我们认为,虽然短期公司费用率水平的下降并不十分明显,但从长远来看,随着啤酒行业集中度的进一步提升和公司强势区域的巩固和增加,公司未来的的费用率水平必然呈下降趋势,盈利能力有望逐步提升。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2010-2012年的EPS分别为1.16、1.38和1.78元,以10月19日收盘价36.55元计算,10-12年动态PE分别为31X、26X和21X,维持对公司的增持评级,目标价维持40.60元。

事件:公司公布第三季度季报 收入增长符合预期,利润增长放缓 在第三季度,公司实现营业收入2.1亿元,同比增长40%,符合我们的预期;实现归属于上市公司股东的净利润3,550万元,同比增长17%,有增长放缓的趋势;每股收益0.17元。 盈利水平同比有所下降 在第三季度,虽然三项费用率总和由去年同期的13.3%降至本期的11.7%,其中,销售费用率由3.2%降至2.4%,管理费用率由9.8%降至8.8%;但是,毛利率由去年同期的37%下降至本期的32%,从而使得营业利润率由去年同期的23%降至本期的20%;净利润率由去年同期的20%降至本期的17%。 存货风险增大 截止第三季度末,存货账面余额比年初增加112%,达到2.4亿元,其中,原材料增加181%,主要是由于芯片供应紧张,公司为保障生产用料而增加库存芯片;库存商品增加120%,达到1.6亿元。由于库存商品的价格呈下跌趋势,我们担心库存商品的增加将给公司带来存货减值压力。 下调目标价格,维持增持评级持 我们下调公司盈利预测,目标价格也由38元下调至33.96元,对应2010年市盈率为45倍,维持增持评级。

受益棉花涨价,公司聚酯涤纶短纤业务业绩弹性十足,估值空间打开 公司是国内涤纶短纤的主要生产企业,涤纶短纤因与棉花可以混纺,所以是棉花涨价最直接的受益者。公司自己采购pta 和乙二醇,生产聚酯和涤纶短纤,因此只要pta 和乙二醇价格保持稳定,公司将享受聚酯和涤纶短线涨价的丰厚利润。从盈利弹性看,假设涤纶短纤吨毛利增加1000 元/吨,同时聚酯切片吨毛利增加500 元/吨,则约增厚每股业绩0.23元,公司的盈利和估值空间被打开。 涤短和棉价差支撑涤短量价齐升、未来原材料供应平稳,景气维持 目前市场对于涤纶短纤的分歧在于担心原材料价格大幅上涨,侵蚀涤纶短线的盈利空间。我们则认为,一方面,涤纶短纤替代产品棉的价格在下一次棉花收获来临前,都将保持坚挺,涤纶短纤和棉花的巨大价差,将支撑涤纶短纤价格和需求保持强势。另一方面,涤纶短纤上游原材料的供应随着未来3 年内国内新产能的逐渐投放,将保持总体稳定的态势,可以预期,今明两年涤纶短纤的高景气度将维持。 涤纶短纤业务盈利弹性十足、金融、储运业务提供安全边际,维持“买入”的投资评级。 由于公司各主营业务所属行业不同,我们对各业务分开进行估值,公司涤纶涨价是股价短期上涨的催化剂,这一块对应年化EPS 为0.51元,给予15—20 倍PE,支撑每股价值7.65—10.2 元。不考虑公司金融资产投资收益,只考虑金融资产的股权价值,合计为25.5 亿元,折合每股3.41 元。另外公司储运业务预计年贡献权益净利7500 万元,折合每股EPS 0.1 元。参照同类上市公司估值给予该业务20 倍PE,支撑每股价值2 元。三块业务合计支撑股价15.61 元,目前股价9.61 元,仍有60%的上涨空间,维持“买入”评级,给予6 个月目标价格15.61 元。

公司控股日本家电连锁公司LAOX 于10 月15 日宣布拟在日本东京银座商圈开设家电、手表、杂货等免税商品为主的家电连锁店,开业时间暂定11 月20 日,营业面积1326 平米,从业人员30 人,计划年底门店销售额3 亿日元。该门店为LAOX 公司今年以来开设的第四家门店,前三家分别为新宿手表店、台场店以及大阪上海新天地店。 我们曾在之前的报告中指出, LAOX 公司今年工作重心为三大任务:“国内店铺业务”、“中国业务”及“贸易中介业务”。3 其中“国内店铺业务”方面,LAOX 将强化现有店铺并开设新店的基础上,通过增强专业性和国际性发挥本公司的独特性。而2010 年以来,LAOX 公司连续开设四家新门店,彰显了LAOX 公司对未来经营情况的信心和盈利能力逐渐恢复的良好势态。作为LAOX 第一大股东的苏宁电器,我们相信完全可以借助LAOX在日本秋叶原的优势位置、挖掘未来中国游客日本免税购物的消费潜力以及开拓目前家电销售上下游产业链平台。诚然我们不认为未来苏宁的工作重心将把开拓国际市场放在首要位置,但相信随着LAOX 今年在日本市场外延扩张发力以及日本产品和中国家电产品的互补性,未来苏宁海外业务互动将日益频繁。2010 年苏宁中报显示,苏宁上半年已获得358.2 万元LAOX 利润收益,我们维持苏宁全年1000 万元LAOX 利润收益,并已反映在之前的盈利模型中。 我们维持2010-2012 年公司EPS 分别为0.63/0.84/0.93 元的预测和买入评级,六个月目标价21.00 元(现价15.03 元),对应2011 年25 倍PE。虽然上周(20101011-20101015)零售板块出现较大幅度下滑,苏宁电器股价亦相应下跌8.80%,但我们认为苏宁电器是零售股里中长期内首选标的物的观点并不改变。“以旧换新”全面推广(短期)、未来家电逐渐下沉(中期),以及家电零售本身蛋糕不断变大(长期)都是促成未来苏宁仍能保持较高增长的因素。从大逻辑来看,零售行业的本质仍旧是赚取进销差价,而未来苏宁采购通过增加买断/OEM 产品,缩短产业链,销售方面增加全产品的覆盖,恰恰符合零售业最原始也是最本质的行业特征。我们坚信今年全年0.63 元(其中主营业务EPS 为0.61 元5)是一个较大概率的事件,相信10 月底的3Q 季报以及明年2010 年年报会给投资者一个较为满意的答卷。因此建议逢低买入并长期持有苏宁电器,分享未来几年苏宁仍然较为可观的成长收益。

事件:招商轮船公布2010年三季报 公司三季报业绩略低于预期,是由于3季度原油运价和散货运价较上半年有所下跌: 公司2010年1-9月份实现营业收入19.73亿元,同比增长46.4%;实现归属于上市公司股东的净利润5.49亿元,同比增长57.1%,折合EPS约0.16元。分季度看,1-3季度单季度EPS分别为0.07元、0.06元、0.03元。 公司3季度单季度业绩略低于我们此前0.04元的预期,主要原因是3季度原油运价和散货运价下跌,导致公司3季度单季度营业收入同比增长35.2%,低于上半年51.9%的增速水平。 3季度油轮船队业绩环比下降,预计4季度将有所好转: 3季度原油综合运价指数BDTI均值为762点,同比增长50.89%,环比2季度下跌21.36%;其中,中东-日本航线VLCC在3季度的平均TCE为16042美元/天,环比2季度下降69.87%。欧美发达国家原油需求疲软以及VLCC运力过剩导致运价在低位徘徊,因此公司3季度油轮船队业绩下滑。4季度,随着北半球天气降温,主要经济体对原油的需求将有所上升,这将推动原油运价的上涨,预计公司油轮船队4季度业绩将有所好转。 3季度散货船队业绩环比下滑,预计4季度将有所改善: 3季度BDI指数均值为2353点,同比下跌16.29%,环比2季度下跌28.85%;其中,BSI指数均值为1890点,同比下跌0.11%,环比2季度下跌28.46%。运价大幅下降,导致公司散货船队3季度经营效益环比2季度下降。4季度,随着煤炭和铁矿石的运输需求上升,预计公司散货船队4季度经营将有所改善。 盈利预测与投资评级: 10月份,公司获得上海市财政补贴3,316.8万元,将计入4季度的营业外收入。 由于运输需求低迷,导致公司3季度业绩表现不佳,我们下调公司盈利预测。预计2010年-2012年EPS分别为0.22、0.26和0.29元,对应2010年-2012年PE分别为23、19和17倍。鉴于公司积极优化期租和程租部署来抵御市场波动风险,我们仍维持公司“增持”评级,目标价为5.20元。 风险分析: 经济复苏减缓,大宗原材料需求下降以及运价水平低于预期。

事件:公司公布2010年3Q业绩预告修正公告 公告简述: 公司修正2010年三季度业绩预告,1Q-3Q业绩从原有预计归属母公司净利润同比0%-30%增长下调至同比下降0%-5%。2009年1Q-3Q归属母公司净利润16241.30万元(以最新股本全面摊薄后约0.406元),业绩预告出现差异的原因主要为1)由于部分新开门店周边商圈培育相对缓慢,导致该部分门店销售坪效低于预期,影响整体利润的增长。2)公司在报告期内关闭了西安解放路店、东莞寮步店,依据租赁合同及与供应商签订的合作合同,公司一次性支付1470万元的违约补偿,导致本期营业外支出大幅增加。 原因1分析:内生增长略低于预期,坪效提升有待加强 我们在之前的报告中曾指出公司短期因跑马圈地导致内涵数据有所下滑1,而三季报修正公告的确验证了之前的一丝担忧。公司在外延扩张的同时,内生坪效发生了一定程度的下降,内生增长方面略低于我们的预期。但我们认为,超市行业的现状同质化现象仍然十分严重,因此通过外延扩张抢占市场份额的策略仍然是主基调,不能单凭一时的坪效下降“因噎废食”地放弃超市行业最具生命力的外延扩张,我们坚信外延连锁复制才是超市行业成长期的原动力。单从数据方面来看2008年和2009年公司分别新净增门店16和20家,较2006和2007年有较大幅度上升,是导致公司坪效下滑的直接原因。细分新门店布局(见下一页图表2)我们认为由于新开门店基本仍在公司之前具有较大优势的深圳、西安、成都、天津、南宁五大地区,因此未来如何提高优势地区的坪效,通过门店之间的协同效应解决目前内涵增长的瓶颈是公司需解决的当务之急。 原因2分析:关闭门店仍在可控范围内 公司在报告期内关闭了西安解放路店、东莞寮步店两家门店,其中西安解放一店为2002年开的老门店,而寮步店为2008年11月在东莞开设的培育门店。我们认为西安地区人人乐经营情况仍属正常,由于异地扩张的先发优势,公司在西安以及咸阳仍具竞争能力。在公司招募说明书(截至1H2009)已披露的14家门店数据中仅5家(包含关闭的解放一店)仍亏损,因此西安一家门店的关闭不代表公司西安地区经营出现问题。而东莞地区是人人乐竞争能力较弱的地区,因此尚不具备优势地区的协同效应,我们相信未来门店选址将对弱势地区产生较为重大的影响。 盈利预测和投资评级: 我们调整公司2010-2012年EPS分别为0.67/0.89/1.09元(原先为0.75/0.97/1.18元)的预测,以2009年为基期未来三年CAGR23.8%,认为公司合理价值在26.70元,对应2011年30倍市盈率,六个月目标价26.70元。我们认为未来六个月内,超市板块无论在估值上还是外延拓展方面,较其他零售子行业仍有一定吸引力,而人人乐目前短期盈利出现瓶颈阶段并不能否定其在异地扩张方面拥有一定成熟经验的先发优势,维持增持评级。 风险分析: 内生坪效增长低于预期拖累公司整体业绩,宏观经济下滑导致外延扩张进程放缓。

事件:长航油运公布2010年三季报 公司三季报业绩低于预期,是由于3季度原油运输市场低迷导致营业收入增速减缓: 公司2010年1-9月份实现营业收入31.76亿元,同比增长37.4%;实现归属于上市公司股东的净利润1.16亿元,同比增长5914.4%,折合EPS约0.07元。分季度看,1-3季度单季度EPS分别为0.05元、0.02元、0.00元。 公司3季度单季度业绩低于我们此前0.03元的预期,主要原因是3季度原油运输市场低迷,导致公司3季度单季度营业收入同比增长31.2%,低于上半年40.5%的增速水平。 公司MR船队运营状况有望持续改善: 3季度成品油综合运价指数BCTI均值为733点,同比增长60.0%,环比2季度上涨5.0%。预计4季度国际成品油运输市场将继续回暖,运价进一步上升;国内成品油运输市场运价相对稳定。公司内外贸兼营,通过对国内外运力的合理配置,MR船队运营状况有望持续改善。 原油运输市场表现低迷,VLCC船队4季度盈利有望转好: 3季度原油综合运价指数BDTI均值为762点,同比增长50.89%,环比2季度下跌21.36%;由于运力过剩,3季度VLCC平均日租金为25000美元,而1季度日租金为51000美元。随着北半球气候逐渐转冷,主要经济体对原油消费需求将有一定程度回升,原油运输市场将会有所回暖,我们预计公司VLCC船队4季度盈利有望转好。 盈利预测与投资评级: 由于欧美经济复苏缓慢导致原油需求增长放缓,运力过剩局面短期内难以改变;而且公司三季度业绩表现不佳,我们下调公司盈利预测。预计2010-2012年摊薄后EPS分别为0.12、0.23和0.30元,对应2010-2012年PE分别为47、26和20倍。 鉴于4季度是油运旺季、运价上涨将增加公司盈利水平,以及公司不断通过扩大运力规模来优化船队结构,我们仍维持公司“增持”评级,目标价为7.20元。 风险分析: 经济复苏减缓,石油消费需求下降以及运价水平低于预期。

光伏电站大单入手,贡献去年8 倍净利润 公司今日公告,其与欧洲第三大光伏系统供应商Kerself S.p.A.下属子公司,意大利Ecoware 公司签订合作协议,2011 年交付60MW 的光伏电站系统,项目总价2 亿欧元,约合19 亿人民币。仅此一个项目,就将为上市公司11 年贡献相当于去年4 倍的销售收入及8 倍的权益净利润。 我们上调 11 年业绩预测至1.15 元,其中光伏贡献0.90 元,并认为超预期的概率较高。公司合理价格29 元,对应11 年25 倍市盈率,目前价值低估,建议买入。 大举进军全球光伏电站建设市场,带动业绩质的飞跃 公司是光伏海外电站建设的先行者,受益中国企业全面进军海外电站建设市场的大趋势,业绩发生质变。此前在德国、捷克、意大利均已实现光伏电站市场的突破。含最新项目,目前在手订单充足,为我们对光伏电站业务今明2 年40MW 和150MW 的预测提供强力支撑。且此次项目并未通过子公司综艺开曼,而是由上市公司直接参与。估计后续项目将延用这一模式,从而大幅提高上市公司权益比例。 中国企业进入国外光伏电站建设市场,是今年开始的新趋势。优势在于:1)制造能力;2)成本优势;3)资金充裕。公司作为市场先行者,将占据显著的先发优势。且按照11 年150MW 的项目销量,全球份额也不足1%,后续成长空间巨大。 薄膜项目提升光伏竞争力,信息产业拉动下一波增长 公司的非晶硅薄膜项目,由于:1)单位产能建设投资显著低于同业;2)采用普通玻璃,自镀导电膜等工艺;成本优势明显。该产品的技术储备,一方面将在11 年实现利润,更重要的是,将为公司开拓荒漠电站建设市场提供更强的竞争力。 公司龙芯云计算解决方案,受益来国家对于信息安全性越来越高的要求。在政府、军方及五大信息安全行业空间广阔。目前该系统已在北京、江苏、重庆、深圳等地区取得实质性突破。预计12 年起成为公司又一主要增长点。 超导滤波器有望年内实现正式销售收入。由于该产品效能显著,客户需求迫切且公司在该领域处于独占地位,明年起可能带来大批量订单,存在爆发式增长的可能。

第三季度报告稍微令人失望,但是无碍于大局 公司公布第三季报,前三季度营业收入同比增长55.6%,净利润增长218.3%;但是,第三季度的营业收入同比仅增长13.6%,净利润则下滑69.6%。第三季度净利润下滑,除了由于收入增长放缓之外,还由于毛利率下降和管理费用大幅度攀升。 我们认为第三季报虽然略微令人失望,但是无碍于公司强劲增长的大局。 第三季度末恰逢长假,订单结算出现了一些推迟;SG 186 项目当季仅结算2658万元,这一现象将在第四季度有很大改观。至于管理费用的提升,除了股权激励之外,主要是由于公司人数增加,我们预计费用的提升将很快被收入的提升所弥补。 公司的全年预期相对保守,实际超出的可能性较大 公司对2010 年全年净利润的预期是“增长30-50%”,我们认为这一预期相对保守。事实上,公司上半年的房地产投资收益即足以维持净利润增长30%以上,而第四季度仍处于SG 186 结算的高峰期,我们预计全年净利润增长则将超过80%。 从历史上看,公司的预期一贯比较谨慎,往往是在经营情况明确之后再上调预期,2009 年和今年上半年都有这种现象,我们认为今年全年很可能超出公司预期。 SG-ERP 将成为国网“十二五”信息化核心,前途不可限量 在今年9 月的中国电力IT 建设峰会上,国家电网提出SG 186 将在十一五期间完成,“SG-ERP 是未来国家电网公司信息化的核心”。与此同时,远光软件承建的东北电网和青海电力财务集约化试点项目通过国网验收,标志着国网进入了财务集约化的时代,而财务集约化正是SG-ERP 的主要特色。我们预计2011 年SG-ERP即将进入建设高峰期,公司将在财务、设备管理等模块获得较大突破。 维持“买入”评级,上调目标价位至37 元 基于谨慎考虑,我们将公司2010 年EPS 下调至0.82 元;但是,由于SG-ERP提前开始建设,我们将2011-2012 年EPS 调高至1.05 元和1.56 元。鉴于2011-2013年公司净利润的复合增速为39%,赋予其0.9 倍P/E/G,即35 倍2011 年P/E,上调目标价位至37 元。远光软件仍然是我们在行业应用软件领域的首选。

公告简述:公司下属南昌天虹商场向江西深国投京东商用地产有限公司租赁江西省南昌市达观国际广场(原京东购物广场)项目的地下一层至地上三层楼的部分面积,租赁建筑面积约为30000 平米,用于开设商场。该租赁协议标的总金额约为17507 万元(含20 年租金和设备使用费),该费用按月支付。 南昌现有3 处门店业绩趋势向好:我们认为公司选择2012 年在南昌开设第四家门店,是基于目前南昌地区三家门店盈利情况趋好的整体预估后作出的决定。预计2010 年红谷门店将扭亏为盈,而乐观估计2011 年中山店基本能达到盈亏平衡。从2007-2009 年南昌三家已开门店的经营数据来看,业绩趋势逐年向好,因此2012 年在较为成熟的南昌地区开设第四家门店,能通过成熟门店的利润增量平滑第四家门店开设初期带来的培育期亏损。我们相信此次租赁合同映射出公司在优势地区建立区域门店群,在能够保证效益的前提下,持续协同扩张的外延扩张策略。 信心贵如金,优秀管理团队锦上添花:我们在之前的报告中强调,天虹商场较为年轻的管理团队具有零售百货业难能可贵的激情和顽强拼搏能力,而高效而优秀的管理团队更能保证未来公司的可持续发展性。公司近期连续的外延扩张,彰显了对于未来门店盈利情况以及目前战略布局的信心。从公司大股东愿意进一步在房地产开发和商业项目拓展新区域和新项目来看,也表明公司股东对于天虹商场未来发展亦较有信心。考虑到未来几年公司每年10 家新开门店的增速,预计短期业绩较难有爆发性增长,但销售收入的稳步提升,将凸显公司未来的规模优势以及议价能力,因此我们对公司外延扩张的存活率较为乐观。 加速扩张彰显未来业绩信心,维持增持评级:我们维持公司2010-2012 年EPS 分别为1.17/1.61/2.11 元的预测,以2009 年为基期未来三年CAGR 为33.3%,认为公司的合理价值在48.30 元,六个月目标价48.30 元,对应2011 年30 倍市盈率。我们认为公司下半年五次公告外延扩张,主要原因是基于对未来二三线城市布局的信心以及前期培育门店逐渐步入成长期,将逐渐为公司提供利润贡献两大原因。我们重申建议投资者长期关注天虹商场的观点,维持增持评级。 风险分析:公司外延扩张轻资产模式抵抗租金上涨能力较弱,新开门店培育期延长超预期。

公告摘要: 公司修正2010年三季度业绩预告,1Q-3Q 业绩从原有净利润500-800万元(EPS0.02-0.03元)上调至约1700万元(EPS 约0.061元),同比下滑72.27%(之前预告为下滑86.95%--91.84%)。业绩预测上调原因主要基于中兴商业全新开业后,销售额大幅提升弥补了公司歇业期间损失。 两岸猿声啼不住,3Q 歇业装修影响当期业绩: 今年6月17日起至9月下旬公司主楼3-7层商场配合三期工程歇业装修改造,对三季度销售和利润造成了一定影响。2010年1Q-3Q 预计净利润下滑72.27%,我们认为下滑的趋势已反映在目前股价中,因此没有任何更为负面的影响。而我们8月2日的点评也已提示,先前EPS0.02-0.03元的预告可能是最保守估计,此次修正公告则应证了我们的预判。因此前三季1700万的净利润修正,应视为超预期表现,驱动力恰恰是我们最为关注的中兴大厦I-III 期全面复业后销售规模大幅提升。 轻舟已过万重山, 三期面积扩容提升未来业绩: 最艰难的时候已过,随着三期9月28日正式开业(9月24日已试营业),我们相信公司无论从销售规模上,还是毛利率水平上都将有一个质的飞跃。而根据三季度超预期的表现,我们认为公司重新开业后的销售量应为较理想状态,故上调2010-2012年公司的营业收入和业绩预测,主要逻辑在于如下三点:1)公司三期面积几乎是一、二期总和的一倍,因此内生坪效恢复到原有3万/平米峰值有较大上升空间和潜力。2)历史数据来看,中兴商业2000年9月II 期扩容后次年(2001)业绩同比上升5640%(净利润2000年为64万/2001年为3674万元),反映出II 期营业面积扩建后对公司整体业绩曾有一次反转性质的提升。3)公告中提及9月28日公司复业后较好的销售数据更坚定了我们对中兴商业明年业绩反转的信心。 盈利预测与投资评级: 我们调整公司2010-12年EPS 至0.26/0.65/0.82元的预测,以2009年为基期未来三年CAGR 35.4%,认为公司合理价值在17.00元以上,对应2011年主营业务26倍市盈率,六个月目标价17.00元以上,维持现价(15.45元)”买入”评级。“春华秋实”,我们认为经历了一阵歇业阵痛后的中兴商业2011年将迎来业绩大幅增长的反转期,建议投资者在目前风格配置转向周期类资源股的时刻,逢低买入并持有。 风险分析: 公司三期培育期过长拖累业绩、沈阳百货竞争过度激烈影响公司营业效益。

自有矿山资源储量丰富 公司资源丰富,旗下拥有 6 座全资控股矿山,其中德兴铜矿无论是储量还是产量都是最大的矿山,年产铜12 万吨;上市后收购的武山矿与城门山矿也逐渐成为公司主要的资源出产矿区。目前公司拥有铜储量1131 万吨,伴生金362 吨,银9689吨,硫10899 万吨以及钼27.5 万吨。公司总股本30.23 亿股,合每股铜储量3.741千克,每股含金量0.12 克。公司09 年矿产铜16.7 万吨,矿产金5.5 吨,矿产银60吨。 目前矿山的扩产项目有德兴铜矿 13 万吨/日扩产、城门山矿以及东乡矿的技改项目。预计技改完成达产后,公司每年新增自产铜矿在5 万吨以上。 除了国内的矿山,公司拥有阿富汗艾娜铜矿与加拿大北秘鲁铜矿两处铜矿,合计权益铜储量407 万吨,黄金42 吨,目前处于基建前期。 公司冶炼资产状况 贵溪冶炼厂是公司唯一的阴极铜冶炼厂,产能为90 万吨;原料供给除了公司自产铜精矿外,还需要外购铜精矿、粗铜以及废杂铜。2009 年原料来源包括自产铜精矿16.7 万吨,外购铜精矿23.5 万吨,外购粗铜及废杂铜40 万吨。冶炼得到的阴极铜48 万吨用于加工,35 万吨用于外销。 目前由于国际铜冶炼产能过剩,(TC/RC)冶炼加工费很低,目前长单加工费为46.5/4.65,折算粗炼费为1017 元/吨,精炼费672.5 元/吨。这样的加工费基本上是冶炼的盈亏平衡点,毛利极低。 成本拆分与业绩弹性 公司2010 年计划自产铜17 万吨,合每股铜产量0.049 千克。铜价每上涨1000元/吨,除去所得税25%,按照权证转股后的新股本计算,公司EPS 增厚0.032 元,业绩弹性大。 我们大致匡算出自产铜成本为 27243 元/吨。金银方面,由于自产金银是以铜精矿伴生形态生成,其成本较低,2010 年上半年自产金成本为92 元/克,自产银成本为1.3 元/克。 看好铜价走势 经济复苏加上宽松的货币政策支持铜价上涨。铜是金属的“带头大哥”,是对宏观经济弹性最大的品种。从库存看,LME 和上海期货交易所铜库存已持续下跌,目前合计大约45 万吨,虽然高于历史最低水平,但也远远低于历史最高水平。 业绩预测 由于权证转股后股本增加,我们预计公司2010 年-2012 年全面摊薄EPS 为1.09、1.31 和1.48 元。公司资源储量相当丰富,且业绩对铜价弹性大,是铜价上涨时很好的投资标的,我们给予公司2011 年EPS 35 倍市盈率,目标价46 元,投资评级“买入”。

收购事件:公司控股子公司澳大利亚佩利亚有限公司(公司持有其52%的股权)以每股1.65 加元的现金方式要约收购全球星矿业公司100%股权,合计约11.92 亿人民币。 全球星矿业拥有金、铜、镍资源 全球星矿业公司是一家在加拿大多伦多交易所上市的矿业公司,主要资产位于多米尼加共和国:塞罗-德-迈蒙铜金矿99.9%权益、268 平方公里的铜金矿勘探权以及60 平方公里镍矿勘探区域。此外,该公司拥有加拿大魁北克省的锂矿勘探项目摩布朗60%权益。 塞罗-德-迈蒙铜金矿:储量铜11.1 万吨,品位2.53%;金5.78 吨,银177 吨。该矿2009 年实际产量铜1.15 万吨,金375 千克,银18.97吨。计划2010 年产量铜0.95 万吨,金529 千克,银16 吨。 探矿区内的铜资源量 64 万吨,金42.57 吨,银443 吨,镍9.3 万吨,氧化锂8 万吨。 就矿区拥有的资源量计算,11.92 亿元的收购价格是较低的。 金铜资源储量增加,产量增加还需要时间,近期业绩贡献不明显 此次收购后,公司的铜储量将增加75 万吨,金储量增加48 吨。从产量上来看,收购的大多矿区目前仍旧处在勘探阶段,等到建成投产还需要时间。 目前真正能够贡献利润的只有塞罗-德-迈蒙铜金矿,该矿2010 年计划生产铜0.95 万吨,金529 千克。由于产量不高,权益产量就更低,对公司近期业绩没有明显影响。 我们看好铅锌价格走势,调高公司业绩预测 炒基本金属看经济周期,目前全球经济处于脆弱复苏阶段,经济复苏加上宽松的货币政策推高金属价格。目前从交易所库存看,铅锌的库存还处于高位,我们预期铅锌价格将跟随铜价走高。我们将2010-2012年锌均价假设调高为17500 元/吨、20000 元/吨、22000 元/吨。 结论 我们上调公司2010 年-2012 年EPS 分别为0.38 元、0.53 元和0.83元,按照2011 年EPS 35 倍市盈率计算,目标价为22 元。投资评级“买入”。

经营模式类似制种企业,估值定价可参考敦煌种业 益生股份主要进口祖代鸡,繁育销售父母代种雏鸡和商品代雏鸡。白羽鸡产业链最高端的祖代鸡繁育技术主要掌握在国外企业手中,益生股份经营模式更像制种企业,可参考敦煌种业定价。 从成长性上,敦煌更占优势,从行业地位上看益生股份更重要。目前资本市场对公司定价偏重于公司市场份额、成长性以及业绩增长等方面,我们认为市场地位也应该是一个角度:如果行业没有了这家公司会怎样。 金字塔状产业链,越上游给予估值越高,我们认为益生股份估值应在12年30-33倍PE。 较强的议价能力弱化经营的周期性 益生股份是国内最大的祖代鸡养殖企业,09年市场占有率27.55%,国内第一。 较高的市场占有率意味着议价能力:对上、下游议价能力。 对上游议价能力是因为大客户优势。益生股份09年引进的祖代肉种鸡占美国安伟捷全世界祖代肉种雏鸡销售市场的8.1%,在美国安伟捷全世界客户中排名第一。 近年来在人民币对美元持续升值的情况下,美国安伟捷生产的祖代肉种鸡产品的市场价格已经多次上调,而其对益生股份的美元销售单价仍然维持不变。 对下游议价能力主要是寡头市场本身具备的能力。益生股份相比下游养殖企业,更具备弱周期性特点。 鸡肉的消费量增长支撑父母代肉种鸡行业的发展空间 96-09年,我国鸡肉消费量复合增速达到6%,我们认为10-15年鸡肉消费增速由于刚性增量、消费替代、收入效应等因素依然能维持6%增速,从而带动父母代肉种鸡市场增长。 益生股份具有足够宽的护城河和竞争优势 我们认为父母代种鸡繁育销售行业具有一系列的政策资质壁垒、资金和技术壁垒,排除了新进入者。同时益生股份又充分利用本身所具备优势:以需定产模式保证公司有序扩张,延伸产业链,提高抗风险能力,并增加盈利能力。 盈利预测和评级 我们预测益生股份10—12年EPS 分别为0.86元、1.13元和1.34元,给予12年30-33倍PE,目标价40.2-44.22元,相对于目前股价30.9元,有30%-43%的上升空间,给予买入评级。