投资要点 事件: 公司发布2014年中报:公司2014年1-6月实现营业收入3.12亿,同比增长6.4%;实现归属于上市公司股东的净利润2484万,同比增长14.82%。 点评: 4G后周期业绩开始反转,未来数个季度将持续 2014年上半年公司实现营业收入3.12亿,同比增长6.4%,其中二季度收入1.8亿,同比增长10%,收入增长主要原因在于公司市场占有率的提升,拓展了浙江移动分公司代维项目,扩大了湖南移动网络综合代维项目业务份额等。具体来说,公司年初在广东移动新一期工程招投标中标标的金额位居全省前列;获得湖南移动一体化综合代维服务项目第一标包,占湖南移动一体化综合代维服务比重为18%;获得浙江移动一体化网络维护服务项目第七标包。 2014年上半年公司实现归属于上市公司股东的净利润2484万,增长14.82%,其中二季度净利润996万,同比增长38.72%,相比一季度呈加速增长趋势,业绩开始反转,主要原因在于移动TD-LTE规模建设自13年底逐步展开,14年持续建设,由于收入确认周期在半年到一年,业绩开始体现,我们判断公司将迎来业绩反转和新一轮快速增长期,未来数个季度内这一趋势将持续。 人员利用率提升推动毛利率上升,未来有望下降 2014年2季度公司毛利率为26.44%,同比大幅上升4个百分点,主要原因在于随着运营商4G建设持续,公司前期储备的人员利用率提升,推动公司毛利率上升,随着4G投资的持续,收入确认加速,公司毛利率将保持这一趋势稳步上升。2014年2季度公司三项费用率15.95%,同比增加1个百分点,主要原因在于公司积极开拓全国市场,稳步推进募投项目建设以及研发投入,利息收入减少,推动费用上升,预计未来随着市场拓张成效渐显,收入增长,费用率有望下降。 4G驱动业绩反转在即,移动互联网转型加速 从公司发展战略来看,短期公司立足通信服务主业,保持通信技术服务业务的稳定增长;长期公司往大数据分析O2O方向发展。短期来看,4G驱动公司业绩开始反转:13年底起,移动4G大规模建设正式启动,到14年底移动将完成50万4G基站规模建设,联通、电信的4G建设也随之启动,而公司业务包括运营商网络的建设、维护、优化等一系列解决方案,将全面受益于运营商4G规模建设,业绩反转在即。从2季度业绩来看,公司净利润同比增长38.72%,9个季度以来首次大幅增长,反映了公司业绩好转趋势,我们判断未来数个季度这一趋势将持续。 中长期来看,公司积极向移动互联网智慧运营服务升级转型:公司积极利用在核心网和信令等方面的大数据处理和分析的优势,研发基于4G信令解码研究、LTE信令采集等项目,通过外延并购进入移动互联网广告传媒业务,寻求于运营商或互联网厂商合作开发网络优化、流量管控、精确营销等业务;。此外,公司也将继续积极利用资本市场的平台,进行产业投资并购调研,通过并购获得外延式发展,积极布局移动互联网智慧运营,打造具备网络、数据和传媒一体化运营服务能力的信息服务行业品牌。 盈利预测:从传统业务看,受益于运营商4G网络的建设,尤其中移动TD-LTE网络的规模建设,公司14-15年业绩反转在即、预计未来数个季度不断好转;从新兴业务看,结合大数据信令分析、数据挖掘和移动营销的移动互联网智慧运营业务将打开公司长期成长空间。因此,我们看好公司的中长期发展,预计公司13-15年EPS 0.30.元、0.50元、0.61元,重申“增持”评级。 风险提示:运营商投资放缓、收入确认滞后、市场竞争激烈

事件: 8月9日公司公告对外投资方案:与控股股东深国际共同出资不超过50亿元人民币投资成立项目公司实施梅林关城市更新项目,其中深高速投资不超过24.5亿元,持股49%。 点评: 投资地块地理位置优越、收购价格优惠:此次投资标的为深圳市梅林关城市跟新项目,该项目位于深圳市龙华新区,该区是《深圳城市总体规划(2007-2020)》确定的五个城市副中心之一,紧邻深圳市中心区域的福田区,是市中心的功能拓展区一级城市重点发展区域。根据相关城市规划,政府拟实施梅林关城市更新项目,即对梅林收费站西侧地块和华通源物流中心地块共计约13.1万平方米用地调整规划功能,并将其中约9.6万平方米改为开发建设用地按城市更新政策进行综合开发。规划改造的容积率为5.06。总建筑面积为48.6万平方米,包括住宅、商业、办公、商务公寓以及公用配套设施等。按照目前规划的可出售面积约47万平方米计算,该项目的楼面地价约为人民币10,000~11,000元/平方米,与周边土地的市场价格(15,000-16,000元/平方米)相比有较明显的地价优势,具有良好的开发价值和增值空间。 预计毛利率超过42%,高于行业平均水平:项目规划的可供出售建筑面积约为47万平方米,按照梅林关当地房地产平均售价23800元/平方米,该项目将为项目公司带来的营业收入为111.86亿元。经公司及深国际的初步评估,梅林关城市更新项目的土地成本合计约人民币50亿元,包括需缴纳的人民币35.7亿元土地出让款、相关税费、对梅林关城市更新地块上物业的拆迁补偿款以及前期规划费用等。另外按照商住房平均建设成本3000元/平方米,总成本约为64.1亿元。项目的毛利率预计超过42%,高于房地产行业目前平均毛利率35%左右,因此我们认为该项目投资回报率较优,主要原因是拿地价格较为优惠。我们预计该项目完成后的净利率水平可能在20%左右、较为丰厚,预计贡献投资收益10亿元(按照49%的权益),折合EPS约0.45亿元,较2013年业绩约增厚100%,弹性较大。 股权转让方式更符合公司实际情况:公告中表示,在项目公司完成梅林关城市更新项目用地手续及签订土地出让合同后,深国际及深高速优先将各自持有25%以上的项目公司股权通过产权交易中心挂牌转让给具有房地产一级开发资质的房地产品牌企业;双方同意就此事宜保持一致行动,并各自报请有权机构批准。我们认为这一盈利模式更符合公司目前的实际情况,由于公司过去从未涉足地产开发领域,使用部分股权转让方式获利退出是不错的选择,体现了公司稳健的投资风格。 投资策略:我们认为深高速为专业的高速公路投资、运营公司,公司资产质量、管理能力、投资能力均位于行业前列,上半年公司主业高速公路车流量保持稳健增长,且公司在多元投资领域一贯保持市场化且较稳健的投资风格,因此我们维持对公司“增持”评级。 风险提示:1、本次交易须获得本公司独立股东的批准方可生效。2、项目公司实施梅林关城市更新项目,可能面临市场风险、征地拆迁补偿风险等不确定性因素。

传统篇:电梯产业由重资产向轻资产的纵向扩张 电梯产业:广日电梯超越行业增速,并发力服务业务;日立电梯后劲充足。 电梯行业增速放缓,部分企业把握机遇,逆势而为。上半年,广日电梯获得有效合同订单7,540台,同比增加约30%,大幅超越行业平均约12%的增速;日立电梯获得有效合同订单3.6万台,稳步推进全年12%的合同增速目标。在手订单足以支撑广日电梯和日立电梯今年的业绩增长。 广日电梯整机业务推进“两网一战略”,尤其生产基地全国性布局并不断拓展战略合作客户,将支撑销售业绩继续超越行业增长,市场份额快速提升。电梯零部件及物流服务业务调整产品结构并提升盈利水平。“2.5产业”前景广阔,开始发力电梯安装、维保等服务业市场。下半年正重点推广子公司广州安速通的电梯安装专机设备和无脚手架电梯安装在日立、广日以及国内一线厂商的应用。公司电梯传统优势销售区域广东省已经取消了电梯安装维保资质的受理,逐步在实施电梯的安装维保由电梯制造单位来完成,预计明年公司即迎来维保业务的快速成长期。 日立电梯在我国的四个生产基地布局完毕,并初步完成市场及产品结构调整,协同效应释放,后劲充足。订单增速虽与行业大致持平,但利润率提升明显,利润增速较快。预计未来几年日立电梯的经营业绩增速将不低于行业平均水平。广日股份营业利润对日立电梯的依赖度在逐步下降。 转型篇:以最小成本对节能、智能领域的横向突破 LED业务:今年以来接单超过5亿元;LED车前大灯研发趋于成熟,通过合作及收购打通市场渠道,即将迎来产业化。公司LED业务订单形势良好,1~7月接单超过5亿元。6月澳门子公司正式投产,下半年在澳门将有LED项目落地,且季节性角度下半年接单形势一般会好于上半年,预计今年全年接单总额不低于去年,全年LED业务确认收入增速达到50%~80%。特别值得关注的是,公司即将迎来LED车前大灯产品的产业化,以及包括轿车、摩托车、吉普车、客车、货车在内的LED车灯总成的产业化,力争打造汽车LED照明全方位供应能力。目前广日股份已经通过与一汽零部件供应商合作以及直接收购汽车零部件公司股权等方式,打通了为一汽配套车灯的市场渠道。公司仍在积极拓展与其他汽车厂商的合作,争取实现新车与售后市场的双重突破。公司与一汽当前的合作重点是长春一汽(正在路试的是X80车前大灯),未来有望延展至车灯总成、其他车型和一汽其他分公司;公司多款LED车灯产品已进入了4S店后装市场并开始积累销售业绩记录。仅以一汽X80的LED车灯总成配套测算,公司可获得年市场空间超10亿元。 电梯媒体广告业务:充足的媒体平台资源和先进的电梯系统整合技术;蓄势待发。公司与中成创投合资设立子公司中成广日,借助日立电梯和广日电梯在国内市场的保有电梯资源和生产销售优势、以及合资公司中成创投的广告经验和市场资源,开拓国内电梯媒体广告市场。(一)日立和广日目前在国内市场的电梯保有量约有40万台,且每年的电梯新梯销量也很可观(2013年合计接近8万台且仍在增长)。电梯媒体广告运营维护可以与电梯自身的维保工作相结合开展,同时通过利益分成等方式与物业公司合作。(二)先进的电梯控制系统、远程监控系统、传送系统和媒体播放系统整合技术是电梯生产厂商相比普通传媒公司的重要优势之一。今年起,随着电梯安全法规收严,电梯线路改造及轿厢内部加装媒体播放系统等逐步地将必须由电梯生产厂商(或其委托单位)完成。而电梯厂商通过电梯预留的随行电缆、远程监控系统、传送系统等,做媒体推送很简单,甚至可以帮助通信公司低成本地实现电梯轿厢内部通讯信号全覆盖。(三)目前中成广日正在分片区调研、探讨、确认电梯媒体改造的盈利模式和经营模式,预计三季度即可完成这些工作,并在广州、深圳等优势城市率先尝试开展业务。 机器人业务:自用生产线智能化改造积累初期经验,并受委托研发机器人本体;机器人产业布局值得期待。为提高电梯生产效率、降低成本、提高质量,公司去年底进行了生产线的智能化改造,通过与松下、发那科等机器人公司合作,并根据对电梯生产工艺的深刻理解自主设计生产线,完成了立柱焊接机器人、轿底焊接机器人、多边折弯柔性线、电柜检测机器人(自主开发)等自用生产线布局。公司在对自用生产线进行智能化改造和使用的过程中发现了市场机遇,并积累了初期经验,同时依托在电梯产业方面的同源技术积累,后续将向机器人高端制造业布局。同时,公司受有关客户委托正在研发机器人本体。同公司的LED等其他新业务一样,我们看好公司在机器人产业的市场开拓能力(受益于国资背景、国企改革等)。公司货币资金充足,不排除通过外延收购布局机器人产业的可能。 公司持续推进产业转型升级,坚持“一业为主,向相关多元发展”的战略导向。我们看好公司在国企改革背景下的转型。我们维持对公司2014~2016年每股收益分别为0.83元、1.04元和1.25元的预测(土地拍卖和回款进度不确定性较高,盈利预测暂不包括土地征收补偿);以8月11日12.77元的收盘价计算,对应2014~2016年PE分别为15.5倍、12.3倍和10.2倍;公司价值仍被市场低估,我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示:地产销售及投资低于预期,导致公司电梯产业经营业绩以及对日立电梯投资收益不达预期;公司新兴业务市场拓展低于预期;国企改革低于预期等。

投资要点 事件: 首钢股份公布2014年半年报,公司实现营业总收入126.75亿元,同比下降9.6%,归属于上市公司净利润0.09亿元,去年同期为-1.1亿,基本每股收益0.002元,去年同期为-0.02元。二季度季度单季每股收益0.001元,较一季度0.001元持平,低于市场预期。 主要经营数据: 14年上半年公司实现营业总收入126.75亿元,同比下降9.6%;实现利润总额-0.34亿元,去年同期为-1.18亿;实现净利润-0.35亿元,去年同期为-1.65亿。2014年上半年销售毛利率5.97%,同比增加0.07个百分点。三费比率6.78%,同比增加增加0.64个百分点。 公司二季度单季度实现营业收入61亿元,环比下降7%,实现净利润-0.24亿元,一季度为-0.11亿。二季度单季基本每股收益0.001元,较一季度0.001元持平。近4季度毛利率分别为5.4%,6.6%,3.7%,-0.6%。 事件点评: 冷轧薄板盈利仍旧较低,费用增长拖累业绩。二季度公司毛利率较一季度下滑1.2个百分点,略低于预期。14年公司迁安资产注入后,冷轧线的原料价格转为内部结算,但冷轧产品毛利率仅为3.29%,同比提高1.84%,仍旧明显低于同行业水平,公司冷轧线的热轧坯料需要长距离运输仍然制约了公司冷轧线的盈利水平。二季度盈利下滑另一因素是三项费用的明显增加,二季度公司管理费用和销售费用分别较一季度增加0.27亿和0.31亿。所以虽然二季度收到约1.1亿的北汽分红总体盈利情况仍不乐观。 14年公司与新建基地迁安资产的臵换终于完成,并从2014年1季度开始并表。臵入迁安资产以高端板材为主,迁安公司臵入后,首钢股份的粗钢产能扩张到800万吨,钢材品种主要包括780万吨热轧板卷、120万吨冷轧电工钢。其中,热轧2160生产线产能400万吨,1580生产线产能380万吨,一冷轧主要生产中低牌号无取向硅钢,产能90万吨,二冷轧主要生产高牌号无取向硅钢和取向硅钢,年设计产能 30 万吨,其中高牌号无取向硅钢 15 万吨、取向硅钢 15 万吨,取向硅钢中普通取向硅钢 6 万吨、高磁感取向硅钢 9 万吨。 迁安基地过去几年主要生产产品为汽车、家电等行业使用的冷轧基板以及西气东输等工程使用的管线钢,同时也为北京首钢冷轧公司剩余170万吨冷轧线提供原料。从过去几年迁安资产盈利情况看虽然钢铁行业12-13年面临严重亏损,但迁安仍旧保持了吨30元左右的盈利水平,其盈利能力在板材类上市公司中相对较强。 行业层面,14年铁矿石供需关系的逆转带来产业链利润由原料端向冶炼环节回流,下游需求相对稳定,前几年产能扩张相对缓慢的板材受益较为明显。从14年4月份开始这一逻辑已经逐步得以验证,板材吨盈利水平明显高于建材。而且从产能周期的角度分析铁矿石供给过剩局面在未来几年内都将维持,钢铁行业利润将逐步企稳回升。公司层面由于资产臵换在14年完成,将带来更大的业绩弹性,此外北汽分红也能够稳定贡献部分净利润。 除钢铁基本面好转和公司臵换完成外,公司持有北汽16%的股权随着北汽上市临近也存在一定的想象空间。如果按照奔驰13年入股北汽时价格估价,公司16%股权对应价值为75亿,较目前20亿的账面价值溢价50亿,按该价值计算公司162亿市值反映钢铁资产市值仅为87亿,有效PB仅为0.48,明显低于行业0.78的PB,以及其他板材代表公司PB,本钢板材(PB1.07),华菱钢铁(PB0.69),宝钢股份(PB0.68),鞍钢股份(PB0.55)。且未来北汽上市后市值仍有一定提升空间,将间接提升公司持有股权价值从而压缩钢铁资产有效市值,公司钢铁资产在基本面逐步好转局面下还处于行业最低估值水平,存在一定低估。预计14-16年EPS为0.06元,0.13元和0.20元,上调至“增持”评级。 风险提示:钢铁资产盈利继续下滑

投资要点 事件: 美菱电器公布了2014年半年报,报告期内,公司实现营业收入63.44亿元,同比增长6.6%,实现归属于上市公司股东的净利润1.59亿元,合EPS0.21元,同比增长17.3%。 二季度,公司实现营业收入37.31亿元,同比增长4.6%,实现归属于上市公司股东的净利润1.10亿元,合EPS0.14元,同比增长15.6%。 点评: 出口、空调内销为公司收入端作出积极贡献。 公司上半年实现营业收入63.44亿元,同比增长6.6%。 根据我们的测算,上半年公司空调内销收入估计增长约27.8%,是主要的收入增长来源。上半年空调行业出货端整体处于较高的景气度,去年的旺季旺销以及变频产品的切换,均促进了渠道进货的积极性。 “上规模”思路下,上半年出口业务增长良好,冰箱、空调估计分别有20.6%、13.8%的增长。 行业销售的疲弱,叠加去年较高的基数及来自美的的竞争压力,使得冰箱内销业务表现偏弱,上半年收入下滑约8.2%。 盈利能力冰箱、空调表现各异,整体稳重有升 冰箱内销,上半年公司积极推动产品结构升级,对开门市占率提升(具体请参见《[兴业家电]中怡康白电零售终端数据库》,毛利率小幅提升。冰箱出口,在整个出口市场较为景气背景下,毛利率提升幅度较大。最终,整体的营业利润率有所提升。 在内销毛利率提升背景下,空调业务营业利润率同比下降体现出异常。公司空调业务与母公司的关联较大,这种表现估计与母公司上半年亏损有一定的关系。 盈利预测及投资建议: 我们暂时维持公司2014-2016年EPS0.42元,0.49元,0.56元的预测,对应目前股价分别为13倍、11倍、10倍。 公司对未来战略的规划是量与质的结合,尤其是内部效率的提升得到极大的重视。冰箱内销业务盈利能力上的表现已体现出公司在这方面的努力。综合估值继续给予“增持”评级。 风险提示:空调龙头压价。

事件: 华北高速(000916)公告中报:公司2014年上半年实现营业收入3.59亿元,同比增长18.17%;归属于上市公司股东的净利润为1.62亿元,较上年同期增长32.4%。基本每股收益0.1482元,同比增长32.4%。 点评: 高速公路主业增速稳健、通行费收入同比增长7.75%:公司主业为京津塘高速运营收费业务,2014年上半年华北高速实现道路通行费收入约3.21亿元,较上年增长7.75%,毛利率为58.21%,增加2.26个百分点。其中客车通行费收入1.55亿元,占总通行费收入48%,货车通行费收入1.66亿元,占总通行费收入51.7%。通行费收入增长主要原因是1)自2011年实行计重收费后,道路情况更加友好,客车持续回流,导致客车通行费增加。2)今年3月天津外环日间对货车限行,导致部分货车绕道公司京津塘高速导致货车通行费收入增加。 丰县电站项目回报良好、增加营业利润约2000万,高于预期:去年年底公司收购江苏丰县23.8MV光伏电站项目50%的股权,今年上半年该项目首次交出答卷书,公司电站项目营业收入3154万元,营业成本1140万元,实现营业利润约2000万元,毛利率63.9%。项目收益情况好于收购时的评估预计,按照评估预期,2014年全年预计项目营业收入4829亿元,营业成本1523亿元,营业利润3306万元,从上半年情况看项目实际收益好于预期约20%。 预计下半年光伏电站新收购项目会陆续签约:今年1月公司与招商局新能源公司签署1GW战略合作框架协议,预计未来2-3年公司将与招商局新能源公司合作持续投资光伏电站项目,其中华北高速权益占比预计约为300-500MW。目前招商局新能源已收购或者拟收购以及签订框架协议的电站已达到约5GW。因此,供华北高速选择的项目标的十分充分,公司可以在这些项目中优中选优,下半年光伏电站项目的收购会持续推进。公司财报显示,目前公司共有资金约14亿元,其中募集资金约剩余7亿元,经营现金流约7元,我们预计公司募集资金不加杠杆,而经营现金大概率加杠杆投入光伏电站,基于7亿募集资金不加杠杆、经营现金加70%的杠杆(利率假设6%)投入光伏电站运营项目(假设项目无杠杆IRR约为10%),则增厚EPS约为0.155元,增厚弹性可观。 投资策略:华北高速是高速公路上市公司转型的又一典范,公司依靠大股东的资源,开拓了一条新的多元发展之路,我们认为进军光伏产业可以提高公司现有资金的回报率,且未来收益稳健,符合高速公路投资者的投资风格,是很好的转型方向。另外,主业增速稳健,现金回报率良好。我们认为未来在光伏领域的投资较成熟后,采用财务杠杆、加大投资力度的可能性较大,公司合理股价应为5.5元-6.5元,维持“增持”评级。其他深度分析请详见我们7月11日发布的深度报告《华北高速:进军光伏产业,业绩增厚可观》。 风险提示:2014年7月起,公司京津塘高速公路天津部分路段进行为期10个月的断交施工,收费减少额存在大于政府补贴可能性。

事件: 华邦颖泰发布公告,拟以18.94 元/股的价格向肖建东、董晓明、张曦赜、闫志刚和姚晓勇等五名自然人发行股份购买其持有百盛药业71.50%股权,同时拟以相同价格向10 名其他特定投资者发行股份募集配套资金。其中,百盛药业71.5%股权交易价格预计为144,894.75 万元,需向肖建东等五名股东发行股份76,501,980 股;拟向北京汇智、重庆润邦、张松山、李生学、蒋康伟、王榕、吕立明、彭云辉、王剑、边强等10 名其他特定投资者发行股份约1912 万股,募集配套资金总额36,213.28 万元,募集资金拟用于支付本次发行股份中介机构费用及补充流动资金。 点评: 全面收购百盛药业,大幅增强公司医药业务综合实力。本次并购标的百盛药业主营医药研发、生产和销售,主要产品包括注射用盐酸氨溴索、盐酸氨溴索分散片、注射用丙戊酸钠、注射用乙酰谷酰胺等,涵盖了呼吸科、心内科、心外科、外科、急诊科、儿科、神经内科等各治疗领域,下属企业包括三家药品研发技术服务公司、两家制药厂和一家药品销售公司,是集新药研发、生产、全国招商、临床推广于一体的综合性企业。对其并购有利于公司丰富产品线,突破原有皮肤、结核科市场容量小的局限,而进入更广阔的药品市场,符合公司医药业务的发展战略。 其次,百盛药业建有庞大的营销网络,公司拥有一支完善的招商团队,与全国1000 余个分销商建立有业务关系,在辽宁省内还拥有一支专业化学术推广的队伍,推广人员达200 人以上。百盛药业在强势销售区域上与华邦颖泰能够形成一定优势互补,同时华邦颖泰可望利用百盛的平台和渠道,加快招商代理销售模式的开拓,促进产品销售规模的快速提升。 此前,公司于2013 年11 月21 日收购了百盛药业28.5%的股份,本次通过对其余71.5%股权的并购,将实现对百盛药业的完全控制,有利于华邦颖泰和百盛药业在研发、资金、渠道和销售模式上的更深入合作,实现协同效应。 此次并购将有利于增厚公司业绩。百盛药业在技术研发、生产能力和销售渠道等方面具有较强的优势,2012 年、2013 年和2014 年1-6 月归属母公司的净利润分别为6913、16058 和8126 万元(未经审计),同时承诺2014~2016年百盛药业预测净利润分别不低于1.8、2.16 和2.4 亿元,扣除非经常损益后净利润分别不低于1.4 亿元、1.76 亿元和1.9 亿元,未来几年百盛药业经营业绩将延续增长。本次并购以百盛药业估价20.265 亿元为依据,71.5%股权的转让价格为14.49 亿元(对应14~16 年PE 分别不高于11.3 倍、9.4 倍和8.5倍)。以百盛药业承诺盈利及公司增发完成后7.71 亿股总股本估算,我们预计本次并购可望增厚公司2015 年、2016 年EPS 约8%左右。 管理层参与增发,彰显对公司未来发展的信心。方案中定向增发募集配套资金的对象包括了公司董事长、副董事长、董秘、事业部高管、财务总监等核心管理团队成员,其拟以18.94 元/股价格用自有资金38 万元~1.3 亿元不等认购公司股份,彰显出管理团队对公司未来发展前景的强烈信心。与此同时,公司以全部换股的形式收购百盛药业,也反映出百盛药业股东对公司未来发展前景的看好。 重申“买入”评级。华邦颖泰是农化、医药并举的双轮驱动型企业。农化业务国内生产基地整合成效逐步显现,产业链不断完善,进行中的海外并购Albaugh 公司股权将推动公司向全球一线非专利药农化企业迈进。近年公司医药制剂业务在新品研发、市场渠道拓展和企业并购均实现突破,此次并购百盛药业71.5%的股权,将大幅推动公司医药业务在产品种类、销售渠道上的完善,实现规模的快速增长,而后续协同作用可望持续发挥。结合本次并购,我们相应上调公司2015、2016 年EPS 预测,预计公司2014-2016 年EPS分别为0.84、1.20 和1.48 元,重申“买入”的投资评级。 风险提示:企业并购及整合效果不达预期的风险;相关业务拓展进度低于预期的风险。

投资要点 事件: 公司公布半年报,期间实现营业收入8.47亿元,同比增长34.12%;归属于上市公司股东的净利润0.96亿元,同比增长28.13%。上半年EPS为0.22元。 点评:基本符合预期。公司短期成长逻辑继续看渠道下沉带来的新开店数量以及客单价的提升,中期看公司联手法国橱柜品牌在定制橱柜领域的开拓。而公司从定制衣柜迈入定制家居,不仅仅是产品外延扩展,而由单一品牌生产商转变为整体家居解决方案提供商,打开长期成长空间以及延伸价值链。 Q2利润增速环比大增,重回确定性增长轨道。Q2实现收入5.35亿,归属净利润0.76亿,同比增长47.82%。上半年收入增长主要源于两方面,一方面线下门店数量仍然在稳步增长,另一方面受益于品类扩展以及宣传促销活动带来的既有门店单店收入增长。Q2毛利率35.6%,环比上升2pct,主要原因是产能逐步释放的制造成本摊薄效应以及品类延伸之后带来的客单价提升。关于未来判断,从成本端,我们长期看好公司在柔性生产线领域应用对于生产效率以及制造成本摊薄效应,从需求端,定制衣柜拓展到定制家领域,公司有望能够提供完整家居解决方案。公司从客单价以及毛利率水平上都将长期受益。 定制衣柜潜在需求巨大,渠道下沉战略对接蓝海空间。公司14年预计新开店200家,专卖店数量达到1400家,新开门店主要向三、四线城市拓展。截至2014年6月30日,公司拥有经销商约800位,经销商专卖店近1400间(含在设计未开店的店数)。我们认为定制衣柜以及周边的定制家居市场是家具行业内的蓝海市场。首先,定制衣柜的普及率远没有达到成熟阶段。搜狐家居网统计数据,目前在我国城市居民家庭中整体衣柜拥有率仅在6.8%左右,其余的90%以上的市场份额被传统的木工打制和成品家居所占有,远低于欧美发达国家72%的平均水平。其次,定制衣柜市场契合了我国未来户型小型化的趋势,关于布置设计的潜在需求空间巨大。 定制家居产品线拓展有望实现客单价长期提升。公司2012年底完成柔性生产线的布局,定制化产品柔性化的需求得到解决,为公司普及定制家居产品奠定了基础。继而,响应消费转型升级和消费者需求的变化,从2012年下半年以来,公司开发并推出了多个系列可定制的配套家具,包括电视柜、酒柜、餐柜、鞋柜、饰物柜,从原有的卧室系列、书房系列拓展到客厅系列、餐厅系列等,针对不同房屋户型、不同装修风格、不同消费人群的―智定家居‖解决了这些需求,为消费者提供了一个完整的家居解决方案。 关注定制橱柜事业部门拓展。公司与法国知名橱柜品牌SALMS.A.S成立合资公司索菲亚橱柜,共同开拓国内定制橱柜市场。公司将配套在广东增城新建年产25万套定制橱柜及相关配套产品;同时将在湖北投资子公司负责建设华中生产基地项目。我们认为公司采取与法国橱柜龙头合作的战略,将实现本土渠道资源以及生产能力与国外先进定制橱柜理念的有机融合,公司在定制橱柜领域的野心不小。定制橱柜是定制衣柜的自然延伸,是公司在整体家居领域的又一次重要拓展。预计14年下半年投产,15年预计给业绩带来积极影响。 维持增持评级。公司短期成长逻辑继续看渠道下沉带来的新开店以及定制家居概念延伸后的客单价提升,中长期看公司在定制橱柜领域的拓展情况。国内定制家具融合趋势明显,定制橱柜以及衣柜都吸引了众多竞争者,如欧派是从橱柜拓展到衣柜。我们对于定制橱柜领域的进入门槛以及其竞争态势表示谨慎。我们看好国内定制家具渗透率的持续提升以及现阶段定制衣柜的渠道下沉,从2013年以来的定制家居战略效果显著,我们对未来保持乐观,预计14、15、16年EPS为0.73、1.02、1.43,同比增速31%、40%、40%,维持增持评级。 风险提示:橱柜领域开拓不顺,定制衣柜市场竞争激烈。

投资要点 事件: 近日,上海凯宝公布了2014 年中报,报告期内公司实现营业收入8.03 亿元,同比增长12.66%,归属上市公司股东净利润1.83 亿元,同比增长10.66%(归属于上市公司股东扣非后净利润为1.81 亿元,同比增长17.90%),EPS0.29 元。 点评: 公司当期业绩小幅低于我们此前的预期(同比增长17%-22%)。 痰热清增长稳定,行业政策及营销策略致阶段性增速放缓:我们估计痰热清上半年销量在3300 万支左右,较去年同期增长增长10%-15%。分季度来看,公司一季度实现收入3.80 亿元,同比增长14.46%,二季度实现收入4.23 亿元,同比增长11.10%,二季度增速有所放缓。我们认为公司收入增速有所减缓主要原因是由于行业受到反商业贿赂的影响,新开院进度受限,在二甲以上空白医院的覆盖方面遇到一定阻力,已经覆盖的医院受到整体控费政策的影响稳定增长;此外出于谨慎性的考虑,尽管痰热清已经进入了辽宁、吉林、广西、广东等省份的基药目录,但公司在痰热清基层医院的推广中相对稳健,以学术部为执行主体,对进入的医院进行逐院的学术跟进,为医生普及痰热清的产品知识及不良反应的处理方法。产能方面,目前公司的厂区三期工程(含中药提取车间)已于去年12 月份通过新版GMP 认证现场检查,并于4 月底顺利步入投产轨道,稳步实施产能升级计划,未来将可实现年产片剂1 亿片、胶囊1 亿粒以及配套的5000万支痰热清注射液提取物的中药提取,今年有望增加1500 万支产能,为收入的稳步较快增长打下坚实的基础。 自主+合作+并购,三线共进丰富产品结构:公司的多个在研产品有望在未来2 年内逐步上市。其中,痰热清胶囊已经于2013 年底获得生产批件,目前已经投产,公司正在积极开展区域市场的招商代理工作,其他相关的上市前准备工作也在稳步推进。我们预计未来胶囊剂型将主要针对非住院患者(轻症患者)和住院病人出院后的巩固治疗。此外,痰热清系列的口服液已经进入III 期临床总结阶段,5m 注射液在进行临床前研究,目前的标准建立已经完成。自主研发以外,近年来公司也采取“产、学、研”相结合的模式,与相关院校进行合作,此前获得的疏风止痛胶囊和花丹安神合剂都已经进入III期临床试验的总结阶段,疏风止痛胶囊对于头痛的治疗效果较好,花丹安神合剂作为原先的医院制剂由于良好的睡眠效果销量十分可观,这两个品种在生活节奏逐渐加快的今天预计都将会有很大的市场空间。报告期内公司与重庆大学、上海中医药大学合作开展的濒危动物替代药物研究,获得了国家重大新药创制科技重大专项 “十二五”规划立项支持,“痰热清注射液3 万例安全性再评价”项目也在顺利开展。自主研发和院校合作之外,鉴于新版GMP认证下关停企业较多的现状,我们预计公司也会积极通过并购的方式获得好的产品,进一步丰富自身产品线,为公司持续快速的增长提供产品储备。 财务指标总体稳健:在财务指标方面,报告期末公司应收账款为3.88 亿元,同比增长47.16%,增速快于收入增速,主要是由于信用期内赊销金额增加所致,总体上应收账款占比依然在合理范围之内。报告期内公司存货为8324.37万元,较年初减少17.34%,原材料、在产品和库存商品都有所减少,显示出公司新产能逐步投产后前期为了应对生产需求而进行的原材料储备已经开始逐步消化,而且终端需求依然稳定。公司当期经营性净现金流为1.34 亿元,同比减少25.37%,推测主要与销售费用现金支出较多相关。在各项费用方面,公司当期发生销售费用3.95 亿元,对应销售费用率为49.23%,同比下滑0.43个百分点;公司当期发生管理费用6577 万元,对应管理费用率为8.19%,同比下滑1.03 个百分点,显示出公司费用控制良好,两项费用率的下降对于公司的利润增长也产生了积极地贡献。 盈利预测:我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.62、0.75 和0.91 元,对应动态市盈率分别为24、20 和16 倍。我们认为公司将会进一部增加医院覆盖数量,并对原有医院进行深度开发,同时也会稳健地在基层市场进行拓展。在主导产品继续保持稳健较快增长的同时,通过内生研发和外延收购使后续产品不断丰富,费用率的下滑也将对公司利润起到正面贡献。公司业绩稳定增长的确定性较强,经营状况稳健,我们继续维持对其的“增持”评级。 风险提示:单一品种风险,动物性药材政策风险,行业政策风险

事件:近日,三诺生物公布了其2014 年中报,报告期内公司实现营业收入2.50 亿元,同比增长18.28%,实现归属于上市公司股东净利润8099 万元,同比增长15.81%,实现归属于上市公司股东扣非后净利润7299 万元,同比增长13.46%,EPS0.41 元。 点评: 公司的当期业绩符合我们此前的预期。 海外收入确认+营销活动拉动,业绩增速回升:报告期内公司主营业务血糖监测系统实现营业收入2.49 亿元,同比增长17.8%,上半年归属于母公司净利润同比增长15.81%,较一季度增速明显回升。其中,二季度单季度实现收入14601.3 万元,同比增长34.57%,实现净利润4982.92 万元,同比增长65.83%,单季增速明显回升,一方面与海外销售确认时点有关(我们测算公司二季度确认海外销售约1500 万元),另一方面同期促销活动的不同侧重与费用控制也导致了单季业绩的波动。分地区来看,报告期内公司实现国内销售2.21 亿元,同比增长21.61%,保持了稳定的增长;实现海外销售2765 万元,同比下降5.81%,对整体增速造成了一定拖累。 海外市场方面,公司目前在手订单为863.4 万美元,相比2013 年略有增加,但由于去年一季度确认了2012 年已发货的部分货款,本年度订单部分收入在2015 年才能确认,因此公司全年的海外销售规模在没有新增订单的情况下可能会出现阶段性下滑。从海外销售渠道的角度来看,公司对TISA的出口业务已经进入成熟期,未来预计将会保持稳定的小幅增长;公司积极开拓印度市场,目前已经实现了销售。 布局基层持续投入,积极开拓医院市场:在零售市场保持稳定增长的同时,公司也在积极开拓医院市场。数据显示,国内血糖仪销售中医院市场和零售市场比例基本持平,但医院市场长期以来一直被外资品牌垄断,国产品牌只占有约5%的市场份额。为了积极拓展医院市场的销售,公司已经组建了30人的营销队伍,专攻医院市场,目前主要推广的产品是血糖尿酸测试仪,公司力图通过将不同的测试内容整合在同一仪器之上,以此为医护工作提供更多便利。区域方面,公司现阶段主要针对二三线城市医院发力,并将原先由零售队伍负责的与社区医院的合作接管过来,进行针对性营销,与医院合作扩大社区推广的规模。由于长期以来外资品牌在医院市场的垄断地位,国产品牌对医生和护士观念的转变需要一定过程,预计公司未来会持续稳健的增加相关投入,但实际利润贡献在短期内较为有限。而在此过程中,国内其他企业在医院市场的有效拓展,实际上有利于逐步树立国内企业的品牌形象,有利于国产品牌整体在医院市场的进口替代,公司与其他企业间的合作或将多过竞争。 高端代理+新品研发,产品结构逐步优化:公司参股华广生计后,将全面负责其产品在大陆地区零售市场的代理销售,由华广生计生产冠以“广诺”品牌的血糖监测系统已经推出,下半年有望开始进行市场销售。由于华广生计的嵌入式试纸条技术具有独特性,一直以来主打高端市场,价格与罗氏产品相近,公司接手零售市场营销后,将与公司现有的血糖监测系统结合,形成高低搭配更加优化的零售渠道产品结构。零售渠道以外,2013年9月底从国际知名跨国企业诺华引进了首席科学家蔡博士,负责血糖试纸研究,主要工作是推进金电极血糖试纸的研发及对现有的碳电极试纸优化和改进。预计公司将在下半年推出专门针对医院市场的“金”系列产品,这种产品将采用贵金属电极,性能更高、检测速度更快,同时能够尽量避免住院患者使用其他药物时对血糖测定的干扰。此外,公司与参股公司合作推出的“糖护士”手机血糖仪已经正式开始线上销售,公司主要负责产品的生产和销售协助。该产品定位于青少年及妊娠糖尿病患者,从便于用户的小数据管理起步,未来通过数据分享实现大数据方面的健康管理服务,并可以尝试通过移动端APP平台销售其他相关产品。目前该产品主要处于探索消费者需求以及改善用户体验中,公司力求通过“糖护士”手机血糖仪的尝试,扩大产品销售之外也在积极学习互联网思维下的经营模式,以开放的心态应对血糖监测系统市场中的各种变革。 产品结构致海外销售毛利率阶段性变动,财务指标整体稳定:报告期内公司主营业务毛利率为65.49%,同比下降1.12 个百分点,其中国内市场毛利率为65.76%,同比提升0.30 个百分点,国外业务毛利率为63.35%,同比下降10.37 个百分点。国内市场毛利率提升主要是由于公司营销策略调整后,加大对“安易”等高毛利新产品的促销力度,同时试纸条销售增长快于仪器销售拉高整体毛利率;海外销售毛利率大幅下降的主要原因是公司二季度确认收入的出口产品以仪器为主,导致整体毛利率较低,由于公司目前在手海外订单的结构与此前基本一致,因此我们预计这种阶段性出口毛利率的表观下滑会随着下半年出口试纸条占比的提升逐步恢复。报告期内,公司经营性净现金流为3490 万元,整体稳定。期间费用率方面,报告期内公司销售费用率为23.06%,同比下降1.47 个百分点,在计提股权激励费用281.61 万元的同时费用率仍然下降,显示出公司在积极拓展医院市场的同时费用控制较好,此外公司也预留了部分资金用于下半年的营销人员激励;公司报告期内管理费用率为9.98%,同比增长2.78 个百分点,主要原因一方面是报告期内计提了股权激励费340 万元,另一方面公司研发费用达到1218 万元,较去年同期大幅增长87.34%,公司在研发方面的投入较大。 盈利预测:我们认为公司作为国内血糖监测系统的领军企业,未来在新增产能的支撑下,通过精准化仪器投放保持零售市场的稳定的快速增长,通过“金系列”等产品的推出逐步打开医院市场的销售局面,通过“糖护士”手机血糖仪的尝试逐步摸索互联网思维下的经营模式、通过与华广生计的合作抢占国内高端血糖监测系统市场并进一步拓展海外销售渠道,这种产品与渠道结构的逐步优化,将使得公司有望继续畅享血糖监测的广阔蓝海市场,分享行业未来几年的快速成长期。我们预估公司2014-2016 年EPS 为1.05、1.37 和1.76 元,对应动态市盈率分别为35、26 和21 倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧导致试条价格下降超预期;试条销售低于预期;新产品推出低于预期;外延拓展低于预期。

盈利预测与估值:市场主要担忧第四第五跑道的注入问题和未来卫星厅S1、S2 以及地下通道项目的百亿级资本开支,但从目前来看,第四跑道将采用租赁的方式(2014 年7 月1 日起,年租金7206 万元),第五跑道刚刚开始动工,卫星厅及捷运系统建设仍在前期准备阶段,预计2019 年完工。综上来看,近期公司资本开支压力不大。我们预测公司2014~2016 年EPS 为1.14、1.31、1.49 元,对应PE 为12、10、9 倍。从产能充裕、非航业务快速发展、自贸区、迪斯尼、资产注入预期等角度来看,我们认为上海机场依然是低估值、稳增长、促消费、高分红、产能周期与经济周期匹配的中长期配置品种,维持增持评级。 风险提示:国内外宏观经济表现不佳影响航空需求,油价大幅下跌使浦东航油投资收益下降,发生突发性战争、疾病、灾害或不可抗力等。

事件:桐昆股份公布2014 年中报,报告期内实现营业收入118.05 亿元,同比增长17.75%;实现营业利润1187 万元,同比下降83.15%;归属于上市公司股东的净利润-2986 万元,同比下降162.48%,扣除非经常损益后的净利润-4294 万元,同比下降195.85%。以9.64 亿股的总股本计,实现摊薄每股收益-0.03 元(扣除非经常性损益后为-0.04 元),每股经营性净现金流量为2.20 元。 点评:桐昆股份上半年的业绩与我们此前EPS 为-0.02 元的预测基本相符。经历一季度的亏损后,二季度公司产品PTA、涤纶长丝价格触底回升,盈利能力改善,推动业绩减亏。 销量稳步增长,半年度业绩小幅亏损。2013 年以来我国涤纶长丝价格总体持续偏弱,尽管进入今年二季度产品价格有所回升,但我们估计报告期内公司涤纶长丝均价仍小幅低于去年同期。而随着近年恒嘉、恒腾一期、恒邦等项目陆续投产,公司产销量稳步提升,是中报销售收入增长的主要原因。报告期内,公司综合毛利率同比小降0.2 个百分点至4.63%;而随着产销规模的扩大,公司销售和管理费用率同比分别降低0.03 和0.40 个百分点至0.44%和2.52%,但财务费用率受利息费用和汇兑损失增加的影响而提高了0.88 个百分点。公司上半年营业利润实现小幅盈利1187 万元,但由于递延所得税等因素,归属上市公司股东的净利润小幅亏损。 二季度盈利回升显著,推动中期业绩减亏。公司受累于行业低迷,一季度大幅亏损1.67 亿元。进入二季度后,特别是5 月中下旬以后,PTA 行业在亏损压力下开工率维持低位,对下游聚酯和涤纶长丝生产形成影响,部分产品供应偏紧,“PTA-聚酯-涤纶”产业链价格中枢整体上移,推动公司产品盈利能力的提升。公司二季度实现销售收入62.72 亿元,同比增长5.63%,环比增长13.38%;实现综合毛利率6.90%,同比提高2.84 个百分点,环比提升了4.86 个百分点;期间费用率4.24%,同比增加0.96 个百分点,环比下降0.72个百分点。单季度实现净利润1.37 亿元,同比和环比分别增长328.21%和182.11%,实现EPS 0.14 元。公司二季度业绩回升势头明显,不仅扭亏为盈,而且同比大幅增长,带动了上半年业绩的大幅减亏。 PTA 供应趋于有序,期待下半年旺季到来。涤纶长丝上游PTA 行业经历长期亏损后,主流企业维护市场的意愿趋于一致,并开始推行PX 成本加成的定价模式。6 月以来PTA 行业开工率维持在六成附近,产量得到有效控制,产品价格持续走强,也推动了涤纶价格向上。目前价差下主流企业PTA 和涤纶长丝均有一定盈利空间。后续PTA 企业维护市场意识仍将较强,加之下游秋季旺季将至,“PTA-聚酯-涤纶”产业链各环节可望维持较好的盈利水平。 桐昆股份具备从原料PTA 到下游涤丝加弹的较完整产业链,公司将充分受益于PTA 价格走强带动下的产业链价格上行。公司二季度业绩回升趋势明显,预计在下半年旺季驱动下,盈利水平可望延续较好的态势。 维持“增持”评级。桐昆股份是涤纶长丝行业的龙头企业,进入二季度后,原料PTA 的有序生产,聚酯、涤纶一度的供应偏紧,带动“PTA-聚酯-涤纶”产业链各环节盈利能力恢复。公司PTA 大部分实现自给,具备产业链一体化的优势,受益于行业好转,二季度单季盈利回升趋势明显,下半年旺季临近,后续有望延续良好盈利水平。我们预计公司2014~2016 年EPS 分别为0.25、0.36 和0.48 元,维持“增持”评级。 风险提示:下游需求持续低迷的风险;原材料价格大幅波动的风险。

事件: 公司发布2014 年半年度报告。2014 年上半年,公司实现营业收入14.99 亿元,同比增长50%;;营业成本13.03 亿元,同比增长64.88%;营业利润3603 万元,同比下降22.83%;归属于上市公司股东净利润1979 万元,同比下降41.20%;扣非后归属净利润1557 万元,同比下降47.17%;实现基本每股收益0.12 元,同比下降40%。 点评: 收入大幅增长源于贸易执行业务,IT 制造业不景气拉低物流业务毛利率。 公司上半年贸易执行业务收入7.18 亿元,同比增长137.82%,这是公司上半年总体收入大幅增长的主要原因。而昆山地区受IT 产业西移的影响,产品结构从品牌商向ODM厂商转移,业务操作复杂程度和人力成本上升,使得综合物流和基础物流毛利率分别为44.16%、7.38%,分别下降5.56%、5.19%。上半年,公司加大对各分支的支持力度,积极拓展业务,导致业务成本上升幅度超过收入增长幅度。因此总体上,上半年公司整体毛利率下滑约7 个百分点,为13.1%,营业利润下降23%。 股权激励计划终止,今年摊销的费用约624 万。上半年,公司2013 年度股东大会审议决定,因经营环境发生变化,公司预期的业绩指标无法达成,公司将终止本次股权激励计划,回购注销尚未解锁的限制性股票共计504.9 万股。按照相关会计准则,2014 年、2015 年首次授予第三期未解锁的40%限制性股票和预留授予第二期未解锁的50%限制性股票对应的公允价值1,555.78 万元作为加速行权,需确认股份支付费用,计入损益,今年需要摊销的费用为624.59 万元。受支付终止股权激励计划的限制性股票回购款3576 万元影响,上半年公司筹资活动现金流大幅下滑491.19%。 最坏的时候或逐渐过去,关注iPhone6 面世对公司的影响。经历2013 年的行业大幅萎缩后,预计2014 年IT 行业将维持稳定,华硕宏基的出货量将企稳回升,另外华硕宏基在平板电脑上的培育也会带来业务增量,据最新数据,华硕7 月营收同比增长12.29%、环比增长18.52%。而IT 业的西迁也基本上在今年告一段落。因此我们认为三季度旺季到来后,公司的业务量将较去年有所回升。另一方面,iPhone6 即将面世,和硕在昆山的苹果代工厂世硕已经开始生产,和硕是公司的长期合作对象,因此公司有望受益于未来iPhone6的量产,并有希望借此进入新的消费电子的供应链。此外,公司在深耕IT 制造业物流的基础上,不断尝试将在IT 制造业积累的供应链管理经验向其他行业复制,进行跨行业发展,从而形成公司新的盈利点。目前公司已将通讯、汽车零部件、电子商务、精密仪器等行业作为尝试目标,取得了阶段性成果。 加强子公司股权控制,转让亚欧班列股权,优化治理结构,对盈利构成正面影响。公司同时公告收购子公司股权和转让参股公司股权事宜:收购子公司飞力仓储持有的飞力达物流(深圳)有限公司57%股权、淮安华东国际物流有限公司29%股权、南京飞力达供应链管理有限公司60%股权、江苏万事得供应链管理有限公司50%股权、苏州飞力供应链管理有限公司25%股权、淮安飞力供应链管理有限公司30%股权以及上海飞力达仓储有限公司25%股权;收购淮安华东物流剩余71%股权;转让公司所持亚欧班列33%股权。这一系列运作让公司进一步加强了对子公司的控制,增加了合并报表范围,并消除了亚欧班列一直亏损对公司的不利影响。 盈利预测与投资建议。预计公司2014-2015 年EPS 分别为0.31、0.38 元,对应PE 分别为39.4、32.1 倍。随着IT 制造业的企稳回升、亏损子公司的收缩,公司原有主业将逐步走出低谷;iPhone6 的量产也给公司进入新产业链提供发展空间。另外,公司正积极探索跨区域、外延式扩张,目前公司资产负债率仅为28%,账面现金接近4 亿元,有较大空间进行拓展。行业层面,《物流业发展中长期规划》前期发布,后续有望出台细则,利好类似于飞力达这样的生产性服务业公司。综上,我们认为,公司最坏的时候正逐渐过去,中长线投资者可逐渐布局。维持“增持”评级。 风险提示。IT 产业景气度持续下滑、公司核心客户业务下滑、公司跨区域和跨行业扩张带来成本上升过快。

投资要点 事件: 中国联通公布2014年中报业绩:公司实现营业收入人民币1534.6亿元,同比增长3.3%,归属A 股上市公司净利润22.2亿元,同比增长25.7%,每股EPS 0.1元。 点评: 受营改增及行业竞争影响,2014上半年收入增速放缓。上半年公司实现收入1534亿元,同比增速为3.3%,2014Q2公司收入746亿元,同比下降1.66%,环比下降5.3%。造成公司在二季度出现同比环比双双下滑的主因是公司自6月1日起实施营改增,原本计入营业收入内的价内税从中剔除,同时在4G 到来时公司上半年净增移动用户1402万户,与去年上半年净增用户数相比减少883万户,在营改增和行业内部竞争的双双影响下,上半年公司收入增速有所放缓。 三项费用率总体稳中有升,汇兑损失导致财务费用率大幅增长。2014上半年公司销售费用率15.5%,相比去年同期增长1.8个百分点,主要原因是为应对4G 来临,公司加强营销力度所致。财务费用同比增长83.5%,主要原因是受上半年汇率波动影响,导致公司汇兑损失增加。管理费用率与去年基本持平,总体而言公司对2014上半年的费用控制稳中有升,基本稳定。 规模效应持续显现,上半年毛利率净利率仍在提升。近两年随着公司收入规模的不断扩大,成本费用的持续控制,公司的毛利率和净利率水平不断提升。2014年上半年公司毛利率为32.86%,同比提升2.7个百分点,净利率为4.33%,同比提升0.79个百分点。展望下半年,营改增和行业竞争压力持续,公司下半年面临较大的收入增长压力和利润率提升压力,下半年公司在3G/4G 用户获取和进项税票的获取显得尤为关键。 下半年竞争压力增大,期待公司在电信业混合所有制改革中取得成就。随着竞争对手中移动4G 手机的日益成熟,下半年公司仍将面临较为严峻的行业内部竞争。但是,在电信行业混合所有制改革的大趋势下,公司仍面临转型和体制改革的重大机遇,期待公司能够把握机遇,联手其他行业合作伙伴将自身网络价值充分发挥,改变市场对于公司作为基础运营商的长期悲观预期。 公司是A 股中唯一的全牌照电信运营商,拥有稀缺的电信管道资源,特别是在电信业混合所有制改革的大趋势下面临资产重估的机会。但考虑到营改增以及4G 时代行业竞争加剧的影响,我们调低公司14-16年EPS 为0.21元,0.25元,0.3元,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争导致新增用户受阻、混合所有制改革不达预期

投资要点 事件: 近日,华海药业公告2014年中报,报告期内公司实现营业收入11.50亿元,同比下滑6.21%,实现归属母公司净利润1.29亿元,同比下滑42.23%,扣非后净利润为1.15亿元,同比下滑48.05%,实现基本每股收益为0.16元。 点评: 公司业绩符合市场预期 原料药同期高基数上大幅下滑,下半年有望逐步触底。报告期内,公司原料药业务实现收入6.96亿元,同比下滑18.85%,对应毛利率下滑5.56个百分点至29.7%,原料药业务在去年同期高基数上大幅下滑。分具体业务来看,沙坦类原料药实现收入3.33亿元,同比下滑18.06%,对应毛利率下滑9.12个百分点至29.77%;普利类原料药实现收入1.67亿元,同比下滑21.30%,对应毛利率减少2.51个百分点至27.94%。总体来说,我们认为公司原料药业务上半年在园区环保专项整治影响下产能无法充分发挥,以及去年上半年原料药收入基数较高的影响下增长较为乏力,考虑公司原料药业务从去年下半年开始销售出现一定下行压力(去年下半年沙坦原料收入2.9亿元,普利原料收入1.27亿元),去年下半年基数相对不高,预计其原料药业务今年下半年有望逐步触底,从而带动业绩逐步触底企稳。 制剂业务稳健增长,长期前景值得期待。报告期内,公司制剂业务实现收入4.46亿元,同比增长24.66%,对应毛利率提升0.99个百分点至61.80%,制剂业务总体保持稳健增长趋势,占公司毛利润的比重已达到57%,显示公司由原料药向制剂转型已初显成效。分具体业务来看,去年公司制剂出口业务受益于拉莫三嗪的成功实现重大突破,考虑今年高端制剂出口没有新的增量,预计拉莫三嗪上半年出口相对比较稳定;扣除拉莫三嗪的影响后,我们预计公司国内制剂业务增长超过40%以上(上半年国内业务收入增长37%,考虑原料药增长不快,预计国内制剂增速较高),国内制剂业务也发展较为迅速。总体来说,我们认为公司由原料药向制剂转型的战略方向明确,未来随着公司对国内和海外制剂市场的不断开拓,公司未来成长前景值得期待。 期间费用投放拖累利润增速,财务指标较为健康。报告期内,公司实现归属母公司净利润1.29亿元,同比下滑42.23%,净利润大幅下滑一方面是由于原料药业务出现较大波动,另一方面,公司加大了制剂战略转型力度,相应期间费用投放也大幅增加,报告期内公司销售费用同比增长85.55%,管理费用同比增长26.03%,期间费用的大幅投放是公司净利润增速慢于收入增速的主要原因。其他财务指标方面,公司期末应收账款余额为6.67亿元,同比增长8.76%,公司当期经营性净现金流7734万元,低于净利润水平,但仍处在合理范围。总体来说,公司财务指标较为健康。 战略转型方向明确,大股东增持彰显转型信心。近年来,公司围绕“二级转型升级”战略,积极拓展国内外制剂市场,加快国内外制剂文号的获得,目前公司已有10多个制剂产品在美国进行规模化销售,且已跟美国大的批发商、零售商等建立了良好的合作关系;在研产品方面,截止到去年底,公司新申报7个产品的ANDA,成功完成了8个产品的BE;与美国Oncobioogics公司合作的阿达木单抗被欧盟EMA和美国FDA批准开始I期临床试验,贝伐珠单抗被欧盟EMA批准开始I期临床试验。我们认为随着公司制剂研发能力的不断增强,以及对国内外市场的不断开拓,公司未来发展值得期待,而且近日大股东以1900万元增持公司股份191万股,也彰显对公司未来发展的信心。 盈利预测。我们认为,公司通过多年积累在国外制剂市场已积累了一定市场经验,公司正由低端的制剂代加工企业向高端仿制药发展的新战略转型,公司作为国内原料药企业向制剂转型的标杆企业,华海已经成功开创了产业升级的新模式,中长期来看公司的制剂出口前景光明,大股东增持也彰显对公司战略转型的信心。我们预估公司2014-2016年EPS分别为0.39、0.47、0.56元,维持“增持”评级。 股价表现催化剂。海外特色制剂品种获批。 风险提示。沙坦类原料药竞争加剧导致公司沙坦市场份额下降,价格下跌超出市场预期。