2011年1季度归属于母公司所有者净利润同比增长5%。2011年1季度,公司实现营业收入3.58亿元,同比增长25.25%;实现利润总额7800万元,同比增长3.76%;实现归属于母公司股东的净利润为6177万元,同比增长5.01%。实现每股收益0.26元。同时公司计提了239万元的资产减值损失,而去年同期的计提为-94万元,影响了利润总额的增长幅度,扣除此项的影响,则利润总额的增幅将由3.76%增加到8.29%。 成本压力上升引致毛利水平下降。公司2011年1季度毛利率为31.70%,同比下降2.86个百分点,同时管理费用和销售费用同比分别增长56%和60%。销售净利率为18.02%,同比下降4.07个百分点。 优势客户保证了公司大中客空调市场份额稳定。公司已成为国内技术水平最先进,产销规模最大的汽车空调龙头企业,近几年市场份额稳定在24%左右,稳居行业第一,已获得了众多的行业优质客户。近期公司又相继进入轨道车空调和冷藏车市场,并在市场拓展方面取得实质性进展。目前,随着募投项目的投产,公司形成了大中型客车空调、乘用车/卡车空调、轨道车空调、冷藏车制冷机组四大业务板块。 大中客市场保证公司业绩的稳定增长。随着“限购”和“治堵”政策的实施,一、二线城市公交的投入增速将会加快,公司作为公交车空调市场细分市场的绝对龙头,将充分受益于“公交优先”政策的推进维持公司“买入”投资评级。预计公司2011-2012年的EPS分别为1.21元和1.41元,对应PE分别为22倍和15倍,综合考虑公司竞争优势和乘用车空调业务进入爆发期,维持公司“买入”的投资评级。

2010年归属于母公司所有者净利润同比增长9.25%,每10股派2元(含税)2010年,公司实现营业收入8.3亿元,同比增长13.8%;实现利润总额1.8亿元,同比增长22.3%;实现归属于母公司股东的净利润为1.5亿元,同比增长9.3%。 2010年公司毛利率维持在汽车零部件行业的较高水平。 2010年,公司综合毛利率26.47%,同比降低约3个点,其中轻、中、重卡变速器毛利率较上年均有所降低,主要系2010年度产品主要原材料钢材、生铁价格以及人工成本较2009年度均有一定幅度的上涨所致。另外,配件销售收入较2009年增长218.11%,系公司加大配件市场的开拓力度所致;配件毛利率较2009年增长17.60%,系公司在控制成本的同时提高销售价格所致。 公司变速器产销量位居全行业前列。 公司变速器产销量位居全行业第二,公司的规模优势明显。公司在中、轻卡方面的市场地位将会长期保持,而中、轻卡市场的稳定增长将会贡献给公司稳定的业绩。在重卡变速箱领域,虽然短期内公司难以撼动法士特的龙头地位,但重卡行业接近百万的市场容量将提供给公司足够的市场空间。 公司拟拓展变速器产品。 公司的发展战略是在变速器市场拓展新的市场空间,加快乘用车变速器项目建设,推进“商乘并举、两翼齐飞”战略实施的步伐;进一步调整商用车变速器产品结构,全面推进系列产品的升级换代。公司在原来中、轻卡变速器的基础上,现已进入重卡变速器市场和客车变速器市场,并正在建设乘用车变速器产能。 维持公司“买入”投资评级。 预计公司2011-2012年的EPS分别为1.12元和1.48元,当前股价对应公司1-2012年动态市盈率分别为27倍和20倍,综合考虑公司在商用车变速器行业的竞争优势和未来乘用车变速器的拓展潜力,维持公司“买入”的投资评级。

事件:公司发布1季报 公司1季度实现营业收入12501.57万元,同比增长26.45%;利润总额1516.69万元,同比增长53.63%、归属于上市公司股东的净利润1179.23万元,同比增长49.97%,稀释每股收益0.0978。 点评:成长势头良好,今年业绩稳定增长--公司成长势头良好:利润总额季度环比增长20%,同比增长约49.97%。主要得益于毛利率比上年同期增长1.24%,增加毛利额662.87万元;每百元销售收入期间费用比上年下降1.30%等影响所致。 --松节油价格稳中趋涨:2010年松节油从16,000元/吨上涨至26,000元/吨。受通货膨胀、劳动力成本提高以及全球资源类产品备受关注的影响,预计2011年新松节油上市后价格仍将处于一个较高价位。--二季度业绩稳定增长:1、公司新增5000吨合成樟脑生产线预计5月投产,贡献一定业绩。2、二季度公司将会尽快完成对张家港亚细亚化工有限公司股权的收购工作。 长期看点:资源优势形成垄断、下游拓展深加工提高附加值 --资源优势:公司背靠中国的脂松节油资源优势,拥有整合整个行业的潜力; --下游深加工:公司收购亚细亚作为松节油深加工的医药中间体平台;另一方面中天林化及本部作为香精香料中间体的深加工平台,充分利用产业升级的机会,提升公司在全球松节油价格市场的影响力,成长为松节油深加工领域的全球龙头 投资建议: 预测公司2011、2012、2013年年每股收益分别为0.62、0.91、1、24元,动态市盈率分别为32倍,22倍和16倍,维持买入评级。(未考虑亚细亚收购带来的收益及增长空间,如果考虑大约增厚0.2元EPS)。

投资要点: 2011年一季度业绩仍保持高速增长。2011年一季度,公司实现营业收入1.48亿元,比上年同期增长14.31%;实现归属于母公司所有者的净利润1301万元,比上年同期增长123.79%;每股收益0.17元。 全新子公司享受“软件企业”免税。公司净利润较上年同期上升123.79%,主要有两个原因,一是本期销售收入出现一定幅度的增加,二是本期所得税费用较上年同期下降121.13%,这主要为子公司正德公司免税及方德公司弥补亏损影响。 汽车常规电机业务2011年将贡献利润。 公司汽车座椅电机、天窗电机与摇窗电机2011年(预计在二季度)将有望实现批量生产和销售,届时,相关产品毛利率也将出现明显提升,公司将形成全新的利润增长点,支撑业绩高速增长。 有望承接万向集团全部新能源汽车驱动电机订单。据了解,公司新能源汽车驱动电机研发进展顺利,相关厂房也在建设之中,我们预计,该项业务最快2011年底就将开始逐步贡献利润,公司二股东通联创业投资股份有限公司的实际控制人系万向集团,至今万向旗下尚无其他电机制造类企业,所以,我们推测,方正有望作为万向集团新能源汽车动力总成布局中的一枚重要棋子,发展前景值得期待。 资金瓶颈将需依赖银行或增发解决。 公司2011-2012年业绩将实现“跳跃式”增长,我们预计,随着公司产业路线的清晰,特别是新能源汽车驱动电机与汽车常规电机的订单量的逐步增加,资金需求会在2011年显现,届时通过银行贷款或增发获得发展资金将是公司的可能选择。 盈利预测与估值。我们预计,公司2011-2012年每股收益分别为0.85元和1.20元,同比分别增长193%和41%,当前股价对应公司2011-2012年动态市盈率分别为31倍和22倍,维持方正电机(002196)“买入”的投资评级,六个月目标价43元。

投资建议:买入 预计公司 2011~2012年实现每股收益1.37元,1.72元,对应目前12.47元的股价,PE 分别为9倍、7倍,考虑公司的成长性,给予公司2011年13-18倍的合理市盈率,目标价格区间为17.81~24.66元。维持公司股票“买入”投资评级。 公司股票投资风险 汽车行业销量增速下滑引起竞争加剧。

一季度业绩持续快速增长: 公司一季度实现营业收入3.24亿元,同比增长28.7%,营业利润0.37亿元,同比增长31.1%,归属于母公司所有者净利润0.32亿元,同比增长32%,每股收益0.19元。 毛利率和期间费用率同步下降: 一季度公司综合毛利率为51%,同比下降4.1个百分点,期间费用率为38.2%,同比下降3.9个百分点,毛利率和期间费用率(销售、管理费用同比分别下降2.8个百分点、0.8个百分点)同步下降的主要原因是:一、公司开票方式发生变化,由经销商凭发票报销转变为公司按销售额返点模式;二、代理商转为销售公司后具有独立的开票资格,相关费用有所下降;三、钢材等原材料价格提高给公司经营带来一定压力。虽然产品生产成本上升但是公司通过加强成本控制,一季度净利润率仍保持10.5%的高位水平,由于公司定位中高端,目前成本上涨仍在可控范围之内,若未来原材料成本继续上涨,将通过提价方式转移成本上涨压力。 行业成长空间较大公司发展将加速: 我国厨卫电器行业仍有较大的增长空间:一方面目前我国城镇市场油烟机百户家庭拥有量在约80台,农村家庭也仅10台/百户左右的水平,油烟机普及率的自然增长仍是推动国内厨卫电器行业发展的主要动力之一;另一方面,随着未来居民收入速度的持续加快,也将带来部分更新换代的需求,一、二级市场欧式、近吸式端油烟机和嵌入式燃气灶产品销量占比将不断提高从侧面反映了消费者对中高端产品需求的提升。从公司渠道方面来看,预计到2013年,公司KA进店率将从2010年的74%提升到85%以上,专卖店数量也将从2010年底的900家上升到3000家左右;品牌运作方面,在高端精装修市场,公司将引进国外品牌进行运作,老板品牌定位中高端,低端子品牌“名气”(和老板品牌定位差异显著)已经开始销售;产能方面,募投项目2012年投产,产能将大幅度提高,产能的释放将为公司渠道扩张、加快市场开拓力度提供有效支撑。 盈利预测与估值: 我们预计公司2011年-2012年的每股收益分别为1.15元、1.48元,对应的动态市盈率分别为29倍、22倍,虽然相对来讲动态市盈率较高,但由于公司定位中高端,产品毛利率较高,转移成本上涨能力强,预计未来三年公司利润将能保持在30%左右的增速,从PEG的角度来看,公司目前估值合理,继续维持公司“买入”投资评级。

10年业绩略超预期,11年1季度持续高增长. 2010年,公司实现营业总收入131,922.94万元,同比增长49.72%;实现营业利润34,987.80万元,同比增长64.43%;实现利润总额34,970.47万元,同比增长62.77%;实现归属于母公司股东净利润25,788.24万元,同比增长67.95%。公司EPS为0.52元,比我们之前预测的0.50元略高。另外,预计2011年1季度,公司实现净利润7,500万元左右,同比增长50%。公司业绩大幅长主要是由于:第一,原有物业持续稳定增长;第二,中华广场在09年处于亏损状态,10年进入盈利期,对业绩增厚明显;第三,海印又一城于2009年4季度投入使用,10年全年贡献利润;第四,北海高岭土新增30万吨产能对业绩的推动逐步显现。 高岭土在新材料方面的成功应用可有效提升公司盈利能力. 日前,公司的耐热性桥梁混凝土材料成为广西千亿元产业重大攻关项目。预计,在混凝土性能调节剂项目运行进展顺利的情况下,2012年可投入批量生产,投产后该产品毛利率能达到50%以上。另外,公司还研制了应用于塑料领域的抗冲改性剂和应用于橡胶领域的塑胶鞋底用添加剂,上述两种产品的毛利率水平与混凝土性能调节剂相当,均已完成了中试阶段。预计,三项新产品的潜在市场空间可达600万吨,可有效打开目前公司扩产后的销路。考虑到新产品明的盈利状况显高出造纸用高岭土,其投产后可有效提高公司的盈利能力。 商业物业经营空间广阔. 2011年又一城商业项目的全面投入实用将成为公司重要盈利增长点。外延扩张方面,公司近期先后成立3家子公司,目的在于业务拓展、优化战略布局和新项目独立经济核算的需要。预计公司每年有望开出1-2家综合体,增长空间大。 维持“买入”评级. 不考虑巴西项目和新材料投入后对公司盈利能力提升,预计2010年公司将实现EPS0.52元,其中商业物业贡献0.40元;高岭土业务贡献0.10元。2011年公司将实现EPS0.82元,其中商业物业贡献0.66元;高岭土业务贡献0.16元。相对于目前市场水平,公司估值优势较为明显,维持“买入”评级。

事件:签订13亿订单 公司于2011年4月8日与江西赛维LDK签订了《采购合同》,约定2011年公司向赛维LDK提供总价款约13亿元左右的晶硅切割液产品。去年类似的合同是6亿元,执行了5.08亿元。 估值提升:太阳能与切割液行业估值提升 太阳能行业的信号:塞维LDK对行业的判断领先市场,隐含了欧洲下调补贴放缓节奏的预期,对太阳能光伏行业需求的增长判断比较乐观,因此他们需要提前上游布局;塞维LDK需要在当前的产能情况下,需要全部将双线切割改为单线切割,才能支撑硅片切割的产能如此扩张;行业其他企业扩展也非常迅速,江苏林洋规划2G的产能,一期500MW; 切割液行业的信号:塞维LDK如果13亿的订单的话,说明全部使用的是新液;而市场预期切割液行业的回收液将占据较大的市场份额,对该点的判断改变将提升市场预期,同时提升奥克的估值。据同行业介绍:由于切割液使用后粘度和聚合度会发生变化,颜色不一致,切割液旧液最多使用3-4次,并且性能不如新液,因此旧液的替代性不会完全。 业绩提升: 由于13亿元的订单比去年6亿订单,超出我们预期,因此我们上调盈利预测; 毛利稳定:合同约定原材料市场价格变动超过5%,双方本着互惠互利的原则重新协商价格。因此,公司基本锁定了切割液的毛利水平,公司2010年切割液毛利率14.27%,而2009年毛利率35.78%的毛利率水平属于原材料成本较低的情况下的超额收益,当前的毛利率水平处于合理水平。 投资建议 评级:预计2011-2013EPS分别为22、20、17倍,给与买入评级。 风险:解禁风险。

投资要点: 净利润实现快速增长 公司2010年实现营业收入31.13亿元,同比增长52.6%,营业利润4.49亿元,同比增长35.43%,归属于母公司所有者净利润3.15亿元,同比增长32.6%,基本每股收益1.19元,每10股派发现金红利5元。 配件龙头随行业快速发展 在节能补贴、全球气温偏高等各种因素的共同带动下,2010年我国空调销量9472万台,同比增长43.8%,产量9775.2万台,同比增长50.74%。作为行业垄断寡头之一,公司制冷配件业务实现快速增长,截止阀、四通阀和电子膨胀阀等相关空调制冷配件销售收入达到28.55亿元,同比增长51.71%。由于空调配件主要原材料铜的价格大幅上涨,空调制冷配件毛利率小幅下滑2.14个百分点。2010年我国冰箱产量同比增长26.46%,三门及以上冰箱销量的大幅增长带动公司电磁阀销售额同比增长33.57%,高端产品的定位也使得公司冰箱电磁阀的毛利率达到35.81%,同比提升3.51个百分点,随着国内消费升级的加快,电磁阀未来有可能成为除电子膨胀阀外又一增长亮点。 竞争实力将进一步加强 07年公司电子膨胀阀实现量产后,产品销量和市场占有率快速提高,已成为公司新的利润来源,11年1月份我国变频空调销量接近50%,作为国内电子膨胀阀领域的主要生产商,公司电子膨胀阀发展可期。未来随着募投项目的进一步投产,公司竞争力将继续提高并将伴随着我国空调行业的发展而稳步增长。公司同时持续加大对以色列HF 公司的投资,按预定计划今年将完成第一个工程样机的测试,若成功完成测试,将为公司坚定继续发展碟式太阳能提供动力并且有可能成为公司股价上涨的催化剂。 盈利预测与评级 我们预计公司2011年、2012年的每股收益分别为1.46元、1.82元,以4月11日的收盘价35.73元/股计算,对应的动态市盈率分别为24倍、20倍。今年3月份公司股权激励草案的推出为公司的股价的稳定提供了一定的支撑:一方面行权价格为价格35.69元/股,相对较高的股权激励价格说明管理层对公司的发展有较强的信心,另一方面净利润(年均增长15%)、营业收入(年均增长16%)增速的行权条件为公司经营业绩的稳步增长提供了一定保障。公司目前的动态市盈率处于历史平均水平,但是股权激励通过证监会审批、碟式太阳能的成功测试等因素都将成为公司股价上涨的刺激性因素,我们维持公司“买入”的投资评级。

业绩符合预期 公司2010年实现营业收入12.32亿元,同比增长31.84%,营业利润15.2亿元,同比增长61.87%,归属于母公司所有者净利润13.43亿元,同比增长64.17%,每股收益0.84元。 “烟、消、灶”业务保持高速成长 公司一方面通过提高KA进店率,另一方面加大对三、四级市场的开发,2010年吸油烟机、燃气灶和消毒柜业务均保持高速增长,以上三类厨房大家电收入同比分别增长30.74%、30.12%和38.87%。2010年公司吸油烟机、嵌入式燃气灶销量市场占有率分别为10.06%、10.41%,行业排名第一,嵌入式消毒柜销量市场占有率10.26%,行业排名第二,公司继续保持在厨卫大家电行业内的领先地位。 定位中高端 盈利水平稳步提升 公司产品结构以中高端为主,如2010年公司油烟机终端销售均价2700元左右,而行业均价仅为1800元-1900元之间,因此,公司产品毛利率水平远高于行业平均,定位中高端的策略使得公司拥有较强的成本转移能力,在铜、钢材等原材料价格同比大幅上涨的背景下,公司2010年综合毛利率仍达到54.60%,同比仅下降0.45个百分点,同时公司加强管理,期间费用率稳步下降2.58个百分点,为41.23%。 产销结合为实现高速增长奠定基础 公司计划2013年收入接近30亿元,净利润达到3亿元,相对于2010年的收入和利润水平,未来三年营业收入和净利润复合增长率分别达到34.6%和30.7%。公司为实现经营目标,销售上将主要采取以下两项措施:一、二线城市加大KA进店率,三、四线城市进一步加快专卖店的建设,全方位的提高公司品牌知名度和营销能力;另一方面持续推进网络、建材市场以及房屋精装修等渠道的销售。预计新厂区新增的100万台产能年底投产,2012年产能将完全释放后,公司油烟机、燃气灶和消毒柜的产能将分别达到105万台、95万台和18.5万台,和IPO之前相比以上三类产品的产能分别提高1.63倍、1.7倍、1.18倍,产能扩张为公司高速增长奠定基础。 盈利预测与估值 我们预计公司2011年-2012年的每股收益分别为1.22元、1.52元,对应的动态市盈率分别为22倍、27倍,维持公司“买入”投资评级。

净利同比下滑,但在预期之中。 3月30日晚,公司公布10年报,实现营业收入11.10亿元,同比下降2.13%; 实现归属上市公司股东的净利润1.86亿元,同比下降36.71%;实现每股收益0.25元,基本符合我们的预期(0.28元)。报告期内,公司净利下滑幅度超过营收下滑幅度的主要原因在于结算项目土地成本较高,使得公司结算毛利率下降了15.1个百分点至33%。 文化产业上升支柱产业,机遇。 文化产业上升未支柱性产业,已在2010年的中央经济工作会议和2011年政府工作报告中得到强调;同时中宣部将加快出台文化产业的“十二五”规划纲要,文化部也力促文化产业规划在4、5月份出台。由此,我们可以预期“十二五”期间国内文化产业将有一个快速的发展期,作为文化产业的物理载体的文化地产亦将有一个快速上升期,公司将受益其中。 11年土地储备有望逆势扩张。 公司文化地产战略与江苏省内城市文化CBD建设目标、大股东雄厚资金实力与对公司的资金支持的承诺、大股东文化产业领军企业与公司本身的政府背景,均为公司在2011年围绕文化地产、布局江苏各个潜力城市、实现新增土地储备500亩提供了现实条件,最终为公司快速成长夯实土地基础。 金融股权投资将是潜在亮点。 大股东凤凰集团对于公司的定位,除了文化地产外,还有就是金融股权投资平台。目前大股东直接和潜在持有南京证券14800万元股权(占比为8.36%)和直接持有江苏银行50100万元股权(占比为6.38%)。随着条件成熟,我们预计上述金融股权将陆续注入上市公司(其中南京证券股权注入已有承诺),进而为上市公司带来更为完善的业务架构,对公司提升盈利具有重大意义。 维持“买入”投资评级。 我们预计公司2011-2013年每股收益分别为0.44元、0.67元和0.88元,对应的动态PE分别为17.03倍、11.30倍和8.52倍。鉴于公司独特的文化地产模式、11年有望逆势扩张以及潜在的金融股权注入的亮点,我们维持公司“买入”的投资评级。

投资要点: 收入快速增长,期间费用率控制良好。公司10年实现营收、归属于母公司净利润4.18亿元和0.54亿元,同比分别增长31.09%和27.30%,摊薄后EPS0.64元。但由于毛利率下降较快,导致公司营业利润率比09年低2.32个百分点,因此营业利润只增长11.03%。 公司10年的分配预案为每10股转增8股,并每10股派现1.2元。 毛利率水平下降较快,11年有望提升。公司10年毛利率水平相比于09年下降了4.96个百分点,主要由于原材料和人力成本上升较快,但公司价格调整存在滞后性,因此毛利率下降较快。不过,公司已于10年12中旬提高了产品售价,同时11年高毛利的新产品将投放市场,因此我们预计11年毛利率较09年会有较大幅度提升。 11年业绩目标:净利润增长率不低于40%。公司董事会根据实际情况,认为 公司11年经营增长率将稳步提升,提出11年利润增长率不低于40%的经营目标。主要通过以下途径实现: (1)加大销售渠道建设和市场开拓力度,提高市场占有率,从而增加营收规模。目前公司已有300多家国内经销商和20多家海外经销商,11年将进一步扩大销售网络。 (2)以产品合作、资产收购兼并等方式快速介入新产品领域,扩充产品线,获取新的利润增长点。公司IPO 超募了4亿元,我们预计行业整合和上下游收购将是公司此部分资金的主要使用方向。 (3)加大新产品投放力度。新产品毛利高,像大功率电锤、电镐的毛利率约在50%,利润贡献将非常明显。预计公司2011年将推出多款高附加值的新产品,公司目标是11年新产品收入占比达到10-15%,这将有力提升公司整体盈利水平。 11年公司自主研发的大功率电锤、电镐等新产品将投放市场。另外,公司与博世、雷顿等国际知名品牌ODM 合作研发的一些新产品也将开始批量生产; 由于该类产品订单量较大,因此它们的批量生产和销售将为带来业绩的显著提升。 投资建议:买入 我们预计11-13年净利润CAGR 在36%,EPS 为0.95、1.24和1.60元,对应PE 在33倍、25倍和20倍,首次给予公司“买入”评级。

因重组还未完成,业绩低于预期: 3月30日晚,公司公布10年报,实现营业收入8.48亿元,同比增长13.28%; 实现归属上市公司股东的净利润1.38亿元,同比增长24.63%;实现每股收益0.43元,低于我们的预期,主要原因在于2010年公司重组中房合肥公司还未完成。分红派息预案:每10股派发现金股利1.00元(含税)。 皖江城市带,公司占据地利优势: 中部崛起、皖江城市带、合肥融入长三角俱乐部,为公司长远发展奠定了良好的宏观环境。“十二五”末,合肥城市建成区面积增加100平方公里,城市化率由65%提高到75%,并结合产业转移、工业发展,使得深耕于合肥的合肥城建将获得直接受益,公司地利优势非常明显。 重组中房合肥公司,仍旧是亮点: 尽管2010年公司未能完成重组中房合肥公司的计划,但考虑到地产重组受阻是以行业性的问题(源于地产调控);一旦客观的政策因素消失,公司重组计划顺利完成将是预期中的事。重组中房合肥公司,不但能够获得约90万方的土地储备面积(权益建筑面积)并带来40亿以上的销售收入,还能为公司参与合肥市新站开发区内旧城改造、地产开发奠定深入的基础。 财务状况稳定,11年业绩有保障: 期末公司货币资金余额约3.09亿元,基本覆盖短期借款和一年内到期的非流动负责;期末公司扣除预收账款后的资产负债率为43.8%,相对较低;在负责的时间结构中,短期借款占有息负债总额的比例仅为34.8%,显示负责结构相对稳定,短期偿债压力较小。与此同时,公司期末预收账款余额达7.81亿元,为2010年营业收入的92.1%,表明公司2011年的业绩保障率较高。 维持“买入”投资评级: 我们预计公司2011-2013年每股收益分别为0.58元、0.81元和1.14元,对应的动态PE分别为20.30倍、14.40倍和10.32倍。鉴于公司良好的区位优势、潜在的重组中房合肥公司以及2011年业绩相对有保障,我们维持公司“买入”的投资评级。

投资要点: 存续公司盈利预测与估值 按照公司盈利预测: 2011年存续公司可实现收入786.45亿,增长31.4%; 实现归属于母公司所有者的净利润50.28亿元,同比增长16.1%。则吸收合并后广汽集团的每股收益为0.76元,对应9.09元/股的发行价,广汽集团的2011年的PE 为12倍。 目前A股上市公司中,整车企业的2011年的估值水平在10~15倍之间,考虑到广汽集团在A 股发行的股本占总股本的比例在4.46%~7.10%,A 股流通股本占比较小或将使公司股价存在一定的溢价空间,给予广汽集团A 股股价13倍的市盈率,则广汽集团A 股股价的合理估值水平在9.88元/股左右。 广汽长丰换股吸收合并方案隐含的期权价值分析 广汽长丰的换股吸收合并方案中包含了两次现金选择权。一是,广汽长丰股东可按 12.65元/股的价格向广汽集团、中国机械集团团有限公司出让股份。二是,向参加换股的投资者提供了二次现金选择权,即如广汽集团 A 股股上市首日交易易均价低于9.09元/股的发行价,当日收盘后仍持有换股所得股份的投资者可选择以 9.09元/股的价格将广汽集团股票转让给国机集团。 这两次现金选择权相当于两份认沽权利,第一份认沽权利的行权价为12.65元,第二份认沽权利的行权价为14.55元(=9.09*1.6)。不过,投资者只能选择其中一份。由于第二份认沽权利的行权期长,且行权价高,故第二份认沽权利的价值远高于第一份,理性的投资者应当选择后者。 采用认沽权利价值的 BS 模型测算。当正股(广汽集团)股价在9~11元之间时,认沽权利的价值为0.49~1.11元,广汽长丰的合理价值为16.18~18.38元。 维持公司“买入”投资评级 从广汽集团合理价值和广汽长丰隐含的期权价值分析来看,目前广汽长丰的股价有所低估,给予广汽长丰股票“买入”的投资评级。

投资要点: 受累于管理费用和财务费用增长较快,净利润增长略低于预期 公司10年实现营收、归属于母公司净利润18.82亿元和2.68亿元,同比分别增长20.34%和24.50%,摊薄后EPS1.06元。公司收入增长符合我们20.40%的估计,但净利润增长低于我们的预期。这其中最主要原因是期间费用上涨超出我们预期,从而使得公司净利率比我们预计的低1.22个百分点。 10年本币升值加快导致汇兑损失增多,从而使得财务费用大幅增长。10年财务费用为3260万元,同比增长3倍。而10年汇兑损失为2468万元,占财务费用的76%。另外,研发投入加大以及IPO 路演费、薪酬支出也导致管理费用、销售费用增长较快。 公司 10年的分配预案为每10股转增10股,并每10股派现10元。 受益于公司议价能力增强,毛利率稳中有升 公司10年毛利率在29.89%,比09年提升2.96个百分点,而且呈现出逐季同比提升的态势;其中第4季度毛利率在31.48%,环比和同比分别提高3.65和4.04个百分点。 在铝、钢材等原材料、核心配件和人工费用不断上涨的背景下,公司10年毛利率仍保持稳中有升趋势,这主要得益于公司强大的议价和成本控制能力: (1)新产品研发能力进一步增强。公司10年新产品研发659项,较09年的382项增加277项。由于新产品是高附加值产品,价格提升明显。近三年公司研发投入占营业收入的比重分别在0.94%、1.33%和1.63%。 (2)人民币升值幅度低于公司预期带来的额外毛利。自10年6月份以来,人民币加速升值,公司调低了汇率标价,但最终本币升值幅度低于公司预期,所以公司在原定毛利率的基础上获得了汇率变动带来的额外毛利提升,这也充分体现了公司的议价能力。 11年以来,公司重新预估今年的汇率变动情况,从而进一步调整今年的报价,11年人民币升值给公司带来的汇兑损失相对10年会有所降低。我们预计11年公司财务费用率会保持稳中有升趋势。 (3)公司通过内部潜力挖掘,严格控制生产成本中的不必要支出,并提高劳动生产率,从而从源头上控制产品能力。 内外兼修,出口和内销收入均快速增长 国际市场:10年国际市场略有回暖,公司订单呈现上升趋势,年末甚至出现供不应求的现象。10年公司出口实现营收18.65亿元,同比增长19.96%,约达到08年的出口收入高点19.02亿元。 国内市场:10年是公司正式启动国内市场销售和网点建设的开局之年,并取得了一定成就,报告期内实现内销1520万元,同比增长78.82%。公司规划在未来5年内,内销收入达到10亿元以上,约占总收入的20%。 10年公司针对国内DIY 市场和工业市场,分别推出SHEFFIELD 和钢盾工具两个自主品牌。在工业市场,公司已在全国建立300家经销商,钢盾工具成功获得沈阳地铁、成都地铁和特变电工采购项目;在DIY 市场,公司已在浙江开设了5家SHEFFIELD 精品店和1家五金连锁超市,11年公司计划在全国主要一、二线城市加大力度推广精品店。 10Q1处在手工具行业复苏初期,预计11Q1季度业绩将亮丽 10Q1手工具出口市场仍处在复苏初期,因此公司10Q1收入和净利润同比增速只在0.90%和12.88%。目前欧美手工具市场正处在进一步复苏进程中,公司11年1季度收入增长可延续10年的增长势头。由于10年1季度业绩基数较低,因此我们预计11年1季度业绩同比较大幅度增长的可能性很大。 投资建议:买入 由于原材料上涨因素以及人民币升值的影响,为谨慎考虑,我们略微下调了公司未来三年的毛利率、净利率水平估算,因此11-12年EPS 较上次预测有所下调。与史丹利、实耐宝等国际品牌的40%毛利率水平相比,公司毛利率处在较低位。中长期来看,随着自主品牌收入占比的提升以及高毛利工业市场的开拓,公司毛利率水平有望向国际品牌看齐。 公司相当一部分超募资金还未使用,未来继续外延式扩张的可能性很大,进而为公司带来广阔的销售渠道和提高自主品牌收入占比。我们预计11-13年净利润CAGR 在31.56%,EPS 分别在1.41、1.86和2.45元,PE 在26.5倍、20.1倍和15.3倍,维持“买入”评级。