我们对明年无线通信市场的整体判断是:全球温和增长,国内持平或略有下滑,由于公司营业收入70%销售海外,因此,我们对公司2012年的前景比较乐观,主要观察逻辑是,2012年公司份额的提升,即在华为、爱立信等老客户的收入占比提高,以及扎纹电缆、连接器(凤市通信)的毛利率的快速回复。同时,财务收益与并表利润也推高了明年的盈利水平。 我们预计,公司2011-2013年的营业收入增长率为7.76%、46.29%、19.05%,净利润增长率为10.9%、75.4%、27.3%,对应EPS分别为0.58元、0.98元、1.25元。首次给予增持-A的投资评级,对应目标价为18元(12年19倍)。

报告关键点: 短期内(1-2年内)二类疫苗行业暂时没有新的重磅品种上市,竞争集中在现有品种。 现有品种市场拓展相对充分,接种率不太可能继续大幅提升,企业进入存量市场竞争。 存量市场竞争阶段,倡导品牌与质量的企业将会获得比较优势。看好沃森生物缔造中国品牌疫苗企业的战略。 报告摘要: 管理层持股,激励充分。公司前身沃森生物有限成立于2001年1月,并于2009年6月整体变更为沃森生物。于2010年11月在创业板成功上市。公司前5大自然人股东李云春、刘俊辉、陈尔佳、刘红岩、黄镇均为公司创始人或高级管理层。 公司19名自然人股东中有10名股东为公司管理层或核心技术人员,占公司总股本的比例为47.85%。因此,公司核心人员与公司利益一致,且激励充分,这成为公司长远发展的重要保障。 研发驱动力强,为品牌带来深度。研发始终是生物医药行业的重中之重,是我们评判企业价值的重要指标之一。研发的重要性对于疫苗类企业还有其特殊的意义,研发是企业产品质量的保证,研发是产品快速产业化的保证,研发是企业后续产品不断上市的保证,因此研发能为企业品牌建设贡献重要力量。一流的研发团队,领先的矩阵式集成研发模式确保了公司疫苗产品的研发能力国内领先,构成了公司的核心竞争力。公司已经形成了数量丰富、结构优良的产品储备。且这些产品分别处于产品开发各阶段,未来将陆续上市,是公司未来持续高成长的源动力。 产品质量优异,促进品牌建设。疫苗接种于健康人群,产品质量对于消费者来说至关重要。特别是对于疫苗行业监管趋于严格的今天,不良反应监控网络趋于完善,随着疫苗产品大规模的使用,其不良反应率的数据会得到系统的统计和分析,未来这项指标对于各企业的产品质量来说是不可回避的。公司Hib、流脑A+C结合疫苗质量标准高于欧洲药典标准,将凭借显著的质量优势在高速增长的市场中进一步扩大市场份额。 学术营销,赋予产品更多品牌内涵。公司始终坚持“自建销售团队、自建市场网络、自建产品品牌”的方针进行营销网络、营销队伍及品牌建设。公司现有市场营销人员220余人,建立了有效的市场管理及自营销售队伍。通过组织高水平学术推广会议、与各级疾控中心合作开展基础预防教育等方式,提高公司疫苗产品的品牌影响力。 风险提示:疫苗不良反应对公司带来负面影响;产品销售不达预期。

报告摘要: 事件: 公司与贵州省盘县人民政府于2011年12月20日签订了《盘县两河至冯家庄(高铁站)至红果新城快速通道建设-移交(BT)项目投资建设框架协议》。本项目为盘县两河至冯家庄(高铁站)至红果新城快速通道建筑安装工程费用投资,起讫桩号为K0+000-K17+716段,全长17.716公里。建筑安装工程费用投资暂定为11.31亿元,建设工期为18个月。 该项目将实行BT方式建设项目,采用分期货币回购方式,并在2年内分6期回购完毕。其中,第一期在项目交工验收合格之日起1个月内支付回购价款的40%;第二期至第六期将分别在项目交工验收合格之日起6个月内、10个月内、15个月内、20个月内、24个月内支付回购价款的12%。 点评: 甲方承付能力强。盘县位于贵州省西部、六盘水市西南部,盘县矿产资源丰富,是全省乃至全国重点产煤县之一。2010年,盘县在贵州经济强县评比中排名第二,并跻身中国西部百强县(市)第21位。2010年全县财政总收入和地方一般预算收入分别完成48.14亿元、19.6亿元。该BT项目总金额约11.3亿元,分两年付清,以盘县财政的承付能力,预计未来违约风险很小。 BT项目成为公司重要增长点。公司自2004年开始突破了单纯施工的经营模式,通过BT项目投资带动施工,成为集项目投资、建设和管理于一体的投资建设商。公司2004年以来几乎每年均有签署新的BT项目合同,已经具备了持续开发BT业务的能力,随着公司的成功上市融资,资金运营实力进一步增强,BT项目将成为公司的重要利润贡献业务。 省外扩张顺利。公司早期的业务收入主要来源于四川省,重点以成都市为中心,辐射四川省内各地级市和县级市,2009年起,公司加大了省外业务的拓展力度,2008-2010年,公司省外营业收入占比快速提升,分别为2.7%、10.6%和16.1%,2011年公司新签订单中超过一半来源于省外,扩张进一步加速。 我们预计2011-2013年公司主营收入分别为24.96亿、31.06亿和38.47亿元,毛利率基本维持稳定;预计2011-2013年EPS 分别为1.2元、1.47元和1.89元。给予6个月目标价25元,买入-A的投资评级。 风险提示:回购主体的承付能力不足风险。

报告摘要: 我们归纳了王府井的三大核心竞争力: (1)强大的品牌组合和招商能力; (2)贯彻始终的营运能力; (3)“王府井”大品牌的输出能力。王府井凭借多年的百货经营和始终如一的中高档时尚定位,形成了自己的强大“品牌组合”;健全的规章制度和严格执行保障了公司门店营运和企划。我们认为在激烈的百货行业竞争中,王府井将会胜出。 业态变迁和网购冲击下,王府井的核心竞争力仍具有可持续性。购物中心的兴起,使得百货的选址目标扩大。近年来王府井的项目选址不再只专注于核心商圈,开始选择入驻购物中心。目前的网购市场呈现集中度高、客单价低的特点,对中高档时尚百货影响较小,另外王府井也已开始以整体切入线上业务。 前瞻的布局和出色的经营,王府井仍将保持较快增长。公司目前70%的门店布局在中西部,中西部地区现在正处在经济高速发展和消费释放期,零售市场仍发展空间较大。门店经营出类拔萃和较短的店龄,使得公司未来同店增长高于平均水平。 我们预计王府井2011-2013年净利增速分别为73%、48%、31%,对应的EPS为1.40、2.07、2.71元。给予王府井目标价为52元/股,买入-A评级。 风险提示:老门店同店增速低于预期;新开扩张低于预期,或者销售收入低于预期;外部竞争异常激烈,导致扣点下降。

公司拟出资0.44亿元与平煤神马机械装备成立合资公司生产刮板机。公司于本月18日与平煤神马机械装备集团有限公司签署战略合作框架协议书,拟成立注册资本为1亿元的合资公司(其中平煤神马占46%;公司占44%;新公司高管占10%),经营产品主要为重型刮板输送机等。 平煤神马装备产品线较全,但在煤机产品上以液压支架为主,合资后有利于公司其它产品的开拓。平煤神马装备去年销售收入近20亿元,产品有带式输送机、液压支架、刮板输送机、采掘机械、矿井提升设备、洗选设备等,其中在煤机产品上以液压支架为主。成立合资公司后双方对市场所需产品相互全面开放,互为对方生产的设备、配件提供优先使用权。在平煤神马集团内部市场中,如平煤神马装备不能提供的产品会给公司提供方便条件。因此未来在神马集团的煤机需求中,公司除刮板机外,在采煤机、掘进机上也有可能有所进展。 合作方隶属于平煤神马集团,后者十二五末煤炭产能可能翻倍,有利于其自身煤机需求增长。平煤神马机械装备的母公司是中国平煤神马能源化工集团,后者是一家以能源化工为主导的国有特大型企业集团,旗下拥有平煤股份和神马股份两家上市公司,居2010中国企业500强第75位。目前集团煤炭产能超过4000多万吨,计划十二五末原煤年产量达8000万吨,这有利于其自身对应的煤机需求有较大增长。 明年客户结构优化趋势明显,有利于公司收入保持较快增长。公司今年以来先后与陕煤、辽宁铁法、平煤神马达成合作协议,未来还将开拓河南煤化工等,力争保持五个以上大客户。因此明年公司收入上很可能摆脱以龙煤为主的客户结构。由于目前煤炭行业固定资产投资增速仍较高,我们认为在这一行业背景下,客户结构的优化有利于公司明年收入保持较快增长。 我们认为近期股价存在超跌,调高评级至买入-B。我们测算公司未来三年每股收益分别为0.45、0.75和1.10元,复合增长率在63%左右。近期公司股价下跌较多,我们认为这是投资者对煤机产品竞争加大以及下个月小非解禁压力的过度反映,维持17.7元的合理股价判断,调高评级至买入-B。 风险提示:所得税优惠未获批;市场竞争超预期;新产品的研发及销售不顺利;小非减持超预期。

报告摘要: 业务多元化导致中青旅估值较旅游板块存在长期折价。中青旅主营业务大致可分为旅游服务、景区和策略性投资三部分,2011年预估净利润占比分别为17%、29%、54%.业务多元化导致中青旅过去几年间PE估值较旅游板块存在显著折价。 古北水镇为公司景区业务对外复制第一单,预计2012年10月投入试运营。古北水镇为北京市旅游业“十二五”规划重点建设项目,地点位于北京密云县古北口镇司马台长城附近。项目复制乌镇模式,以明清风格的北方古镇为卖点,定位于观光度假一体的复合式经营。作为北京周边唯一的大型休闲度假项目,古北水镇交通便捷,前景值得看好。我们预计古北水镇将在短时间内渡过培育期,迅速为上市公司贡献利润。 乌镇景区尚处成长期,人均消费提升和景区扩容值得期待。乌镇景区目前已成功开发东、西栅,分别定位为观光游和休闲度假游。凭借精细化管理,乌镇实现了不同类型游客的有效分隔,观光和休闲度假游业务齐头并进,成为国内水乡经营的典范。我们认为,乌镇景区仍处在成长期,人均消费提升和景区扩容(南北栅开发)将成为乌镇持续增长的动力来源。 景区属性增强,估值折价收窄。业务多元化是过去几年间中青旅相对旅游板块估值折价的主要原因。随着2012年古北水镇投入试运营、乌镇景区持续增长,景区属性增强有望显著提升公司估值中枢。 给予“买入-B”的投资评级,6个月目标价18元。中青旅发展路径清晰、治理结构完善,充分受益国内游持续高景气。预计公司2011~2013年EPSF分别为0.76元、0.91元、1.02元,对应动态估值21x、17x、15x,估值处于板块底端。由于公司业务多元化、古北水镇尚处建设期,PE估值法无法反映公司内在价值。我们选取分业务估值法对公司价值进行评估,得到每股价值18.5元。当前股价未能充分反映景区业务成长性及对外复制能力,给予买入-B投资评级,6个月目标价18.5元。 风险提示:古北水镇建设进度低于预期

报告摘要: 伊立替康注射液通过FDA认证,国际化战略迈开实质性的一步。恒瑞医药昨晚公告称伊立替康注射液通过美国FDA认证,成为国内第一家注射液通过FDA认证的制药企业。公司后续将进一步推进其它制剂产品通过美国FDA和欧盟认证,包括向FDA申报加巴喷丁胶囊和利培酮片的ANDA等。我们认为,恒瑞医药第一家获得注射液的FDA认证,充分证明公司产品质量标准已经与国际接轨,领先于国内同行。公司后续将继续推动伊立替康注射液的出口销售,但由于市场的因素,自主品牌的制剂出口仍需要较长的准备期。我们认为,制剂产品海外认证不仅仅意味公司拿到了海外市场的敲门砖,其现实意义还在于保护国内价格、保障利润空间,根据我国的药品价格管理办法,获得海外认证的品种将在之后的国内招标中能够获得不超过30%的溢价。目前其他肿瘤品种如奥沙利铂等也已向欧盟提交制剂认证申请。 积极开拓海外市场、参与国际竞争已成为公司未来战略上的重要一环。未来的五年是原研药专利到期的高峰期,国际市场竞争也因此会出现变局,这正是中国制药企业走向国际市场进行“首仿”和做好品牌仿制药的良机,恒瑞具有丰富的首仿药研发经验,为公司加快海外市场的认证提供有力的技术支持。我们认为恒瑞通过海外认证,占据先发优势,有望受益于专利药集中到期给仿制药市场带来的巨大商机。 创新和仿制并重,平衡长短期增长目标。创新是公司一直秉持的发展理念,但创新投入周期长,无法满足公司短期增长的需要,而仿制品种的研发相对而言周期短、见效快,在一定程度上可以弥补推出创新品种前后出现的市场空隙,基于对仿制药研发重要性的重新认识,公司从去年起调整研发战略,创新和仿制并行,以平衡公司发展的短期与长期目标。 仿制药采取差异化策略,老品种旧貌换新颜。公司对于仿制药的研发策略包括首仿药、提高生产工艺质量、剂型研发,当前重点是对于已有品种的改进,例如奥沙利铂现在是冻干粉针剂型,预计年底拿到大输液的批文,明年可上市参加招标进入市场销售,而公司另一个肿瘤药多西他赛的脂质体剂型也正在做临床前研究,公司通过新剂型改造延长产品的生命周期,继续推动销售增长。 维持“增持-A”的投资评级和12个月目标价36.50元。重磅创新药品阿帕替尼在明年下半年有望获批,2013年有望给公司带来收益。公司持续的新品研发投入在未来必将带来回报,近期公司仍以温和增长为主基调。我们维持公司2011-2013年EPS预测为0.81元、1.02元和1.32元和36.50元的目标价,对应2012年PE约为36倍,这一估值溢价体现了公司在研新药的价值。 风险提示:公司面临药品整体降价风险;新药品上市推广不达预期的风险;海外认证品种市场接受度风险。

平安集团计划发行不超过260亿元A股可转债。公司授予董事会发行不超过A股及/或H股各自总面值的20%的新股或可转债的权利,同时计划在上述额度内发行不超过260亿元的可转债。 可转债的条款。发行规模:不超过人民币260亿元;债券期限:6年;票面利率:不超过3%;转股期限:自发行结束满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止;初始转股价格:不低于公布募集说明书之日前20个交易日A股股票交易均价和前一个交易日A股股票交易均价;担保条款:无担保;转股价向下修正:若公司A股股票连续30个交易日内有15个交易日收盘价低于当期转股价的80%,董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会特别决议审议表决。 发行可转债的财务影响。目前保监会规定资本性负债的形式包括次级债、可转债和盈余票据等形式,但以前主要形式是次级债,尚未有保险公司发行可转债,因此目前尚未规定可转债的偿付能力计算标准。我们预计保监会可能会先制订可转债的偿付能力细则而且很可能会更接近次级债的计算偿付能力的方法。值得注意的另一个问题是可转债募集资金是否可用于注资,我们倾向于认为转股前不能用于向子公司注资,因为可转债包含赎回和回售条款。若可转债全部转股,按照2011年10月31日数据静态测算,集团层面偿付能力充足率大约能提升24个百分点至195%左右,预计在资本市场不发生大幅波动的情况下足够集团2年时间不需要进行再融资。 此次融资对股价的负面影响偏小。采用可转债的方式融资一方面票面利率较低,且不需要像增发等方式给予二级市场折价,融资成本较低,另一方面对股票供给形成缓释使得融资对EPS和股东的摊薄是逐步释放的,融资方式较为柔和。由于市场对于公司再融资一事一直都有预期,且此次采用的是较为柔和的可转债方式,因此,虽然弱市融资对股价有负面影响,但此次再融资事件对公司股价的负面影响总体偏小。 风险提示:保费增速下滑超预期;投资环境进一步恶化。

报告摘要: 组合电器取得突破:从今年的第六批招标开始,国家电网公司降低了110kV组合电器的市场进入门槛,使得公司提前具有了国家电网公司的中标资质。本次招标中,上海思源高压开关有限公司共获得120个间隔的110kV组合电器,在所有工厂中市场份额第一,首次进入国网市场,便取得了开门红的业绩。 智能监控延续良好表现:上海思源弘瑞自动化有限公司在今年的第四批招标中,首次获得了智能变电站监控产品的1200万元的订单,市场份额市场第二名;在随后的第五批中获得了1500万元的智能变电站监控产品订单,市场份额第四名;在本次招标中,思源电气共获得了3800万的订单,市场份额第三名,仅次于四方继保和国电南自。 常规产品四个市场份额第一:公司的互感器订单为2656万,市场份额30%;隔离开关订单4300万,市场份额27%;电抗器订单1841万,市场份额46%;消弧线圈订单3547万,市场份额43%。以上四种产品的市场份额均为第一名,是过去从来没有取得过的好成绩。 盈利预测和公司评级:预计2011-2013年的EPS为0.43元,0.61元和0.77元,给予“买入-B”的评级,目标价18元,对应2012年市盈率30倍。 风险提示:存在国家电网公司改变投资计划的风险。

2012年秋冬订货会同比增长60.65%,略超我们预期:2011年12月12-16日,探路者在北京召开了2012年秋冬产品订货会,秋冬产品订货额总计9.43亿元,同比增长60.65%,略超我们此前预期。从订单构成看,加盟商订单额约为7.19亿元,同比增长69.58%,直营、团购、电子商务订单2.24亿元,同比增长37.42%,加盟订单增长依然强劲。 产品突出高科技和性价比:2012年秋冬产品较好地贯彻公司未来3年发展规划中关于产品定位要求,在提升产品高科技同时提升性价比。在高科技性能方面,本季产品推出了“TIFF创新科技面料”、“冰面防滑”系列登山鞋、“空气循环鞋”、“T-Point背负系统”等创新科技;并推出多款千元以下高性价比的冲锋衣,逐步提升产品性价比。 今年冬装销售受天气因素冲击小:公司营业收入70%以上来自于北方区域(华北、东北、西北),华东地区占销售比重不到15%,今年入冬晚对华东地区冬装销售冲击较大,公司相对于其他服装品类,受天气因素冲击相对较小,也是保障本次订货额超预期的主要原因。 渠道扩张持续推进:截至2011年9月30日,公司净开店290家,店铺总数达到956家,其中商场专柜802家,专卖店154家,预计2011年全年新开店数将超出我们此前预期的300家,为2012年秋冬订货会订单持续高增长奠定基础。预计未来2-3年,公司店铺依然保持40%以上数量增长,渠道快速扩张将持续。 维持公司“买入-A”投资评级:2012年订货会数据落实市场对公司高成长的预期,我们认为渠道快速扩张将持续推进,将为公司高成长提供渠道支持,我们上调公司2011-2013年EPS至0.36元、0.56元和0.90元,维持公司“买入-A”投资评级,维持12个月目标价25元。 风险提示:2011年冬装销售显著低于预期。

拟收购武汉华是100%股权。公司公告,计划与邓学志、刘旭、陈枫等三位自然人签订《股权转让协议》,约定以现金1720万元收购其所持有的武汉华是能源环境工程公司的全部股权。交易完成后,武汉华是将成为公司的全资子公司。 武汉华是主要从事电力、石化、冶金等行业中锅炉的节能降耗提效、燃烧设备、燃烧控制系统、烟气净化系统、灰渣综合处理等产品的技术研究、设计制造、市场销售和技术服务。截止2011年9月30日,公司总资产为1455万元,净资产为803万元。按照收益法评估,武汉华是全部权益价值为2012.09万元,较账面净资产增值1208.81万元,增值率为150%。本次收购以收益法评估为基础,确认该次收购价格为1720万元。 收购武汉华是,利用公司产品向锅炉其他领域发展。武汉华是成立于2006年,目前其产品主要有生物质燃料锅炉系列产品、水煤浆锅炉系列产品、火力发电厂多种煤低氮燃烧装置、提锗漩涡炉、循环流化床锅炉筛选式冷渣器、微油长火焰点火燃烧器、微油热强化喷口可摆动煤粉燃烧器等。2008年-2010年,武汉华是收入复合增长率为62.69%,毛利率维持在30%左右。截止2011年9月30日,武汉华是资产负债率为44.80%。目前燃控科技产品主要是烟风道点火系统、双枪少油点火系统,主要用于电力、化工等行业,产品相对单一。武汉华是的技术服务设计锅炉及锅炉岛系统整体设计、锅炉受热面技术改造设计、锅炉整体提效技术改造设计等领域。公司收购武汉华是,有利于公司向锅炉相关的其他领域扩张,提升了公司在锅炉改造整体解决方案的能力。此外,经过多年的发展,公司在电力、化工等行业已经建立了一定的销售渠道,通过此次收购,可将武汉华是的技术快速向电力、化工等行业推广。 维持“增持-B”评级。此次收购对公司盈利贡献较小,暂维持公司2011年-2013年的盈利预测,预计每股收益分别为0.78元、1.04元、1.43元,对应PE分别为31.7倍、23.8倍、17.3倍。在传统节能点火领域,预计公司将保持30%左右的稳定增长。此外,公司正在向锅炉其他领域、生物质气化、垃圾焚烧发电等方面发展,公司长期发展值得期待。考虑到目前公司的转型存在一定不确定性,维持公司“增持-B”评级,维持6个月目标价为27元。 风险提示:竞争加剧以及向非电力行业扩展,可能导致公司毛利率下滑

上市公司为子公司的废旧轮胎热解项目1.4亿元银行额度提供担保:公司公告称同意为控股子公司江苏三友环保能源科技有限公司因推进“工业化集成控制固废低温热解生产线”项目建设向银行申请额度为1.4亿元(其中:向江苏银行股份有限公司南通分行申请贷款额度为1亿元;向中国工商银行股份有限公司南通人民路支行申请贷款额度为4000万元)的贷款提供保证担保。2010年,江苏三友环保能源科技有限公司已经获得6.25亿元的银行授信(其中:向中国农业银行南通崇川支行2.25亿元;向南京银行南通分行4亿元)。参与授信的银行既有国有银行又有地方商业银行,而且授信额度已经超过建设20条废旧轮胎热解生产线所需的6.5亿元总投资规模。充足的银行授信为废旧轮胎热解生产线下一步扩能提供了资金保证。在目前银根紧缩的背景下,如此多的银行不断给予高额授信,说明经过相关银行的评估,对于“工业化集成控制固废低温热解生产线”项目信心十足。 废旧轮胎热解生产线进入试生产阶段,取得重要进展:公告指出“一期四条生产线已陆续进入试生产阶段”,说明经过几个月的开工和调试,废旧轮胎热解生产线已经打通流程,顺利进入试生产阶段。这是一个重要的节点,说明废旧轮胎热解生产线从技术上讲已经打通流程。市场最担心的开工风险已经得到释放,为生产线尽快进入长周期正式生产阶段打下了基础。公司向环保产业的进军征程取得了重要进展。 重申买入-A评级:公司将长期受益于节能环保政策的支持,看好公司积极进军环保产业和北斗授时新业务,成功向新兴产业转型的趋势。预计2011、2012、2013年的EPS分别为0.28元、0.66元和0.93元,我们重申买入-A评级和18.6元的目标价。 风险提示:化工生产装臵的安全风险

报告摘要: 历史库存低,轻装上阵:受产品提价影响,2011年前3季度终端销售增长主要来自于价格的提升,销售持平;尽管受天气、春节因素扰动,冬装销售压力增加,公司优势在于前两年积极帮助加盟商处理渠道库存,公司层面库存通过淘宝商城等网购平台销售情况良好,且报表对存货跌价准备计提准备,因此历史库存压力较低,在消费放缓背景下,抗压能力较强。 2012年春夏订货会量价齐升:2012年春夏订货额同比增长30%左右,其中提价和订货量增长对订货额贡献各占一半,是近年来订货额增速最快的一次。受原材料成本回落影响,单品价格同比提升并不明显,提价主要来自于订货结构改善,单价较高的黑标和红标系列产品的订货比例持续提升。定增促渠道结构优化:公司于2011年11月7日发布非公开增发股票预案,拟发行不超过5300万股,募集资金总额不超过18亿元,用于营销网络优化项目,发行底价确定为34.27元/股。此次增发将用于在全国新开1200家店铺,其中新开直营店360家,新开加盟店840家;新开旗舰店200家,新开专卖店1000家;计划购买旗舰店和专卖店40家和50家。募投项目建成后,公司直营店和大面积店铺占比均有提升,有助于公司提升终端渠道的管控能力,从渠道上加快推进公司从“批发”向“零售”转型。 加强品牌建设,重点推广黑标和红标产品:在加强商品企划和市场考察基础上,公司整合旗下品牌系列,取消紫标系列,新推出黑标系列,产品价格梯度上形成圣沃斯、黑标、红标、绿钻、蓝标品牌系列,覆盖20-55周岁的男士消费人群。公司未来2-3年将重点推广黑标和红标系列产品,我们预计产品结构提升带动平均销售单价提升的趋势仍将持续。 收购奢侈品牌代理权,提升终端管理经验:公司于2011年2月以7000万元收购杭州肯纳服饰有限公司100%股权,涉足奢侈品牌代理。在分享中国奢侈品消费快速增长盛宴的同时,也有助于公司学习国外奢侈品牌运营管理经验,实现公司“批发”向“零售”转换的战略目标。 调高公司投资评级至“买入-A”:2012年春夏订货额量价齐升确保公司明年上半年业绩,长期渠道结构优化值得期待,我们维持2011-2013年EPS为1.37、1.91元和2.56元,鉴于近期股价调整,估值优势日益突出,我们上调公司投资评级至“买入-A”,维持12个月目标价47元。风险提示:今年冬装销售持续低于预期,将有可能影响2012年秋冬订货额增速。

报告摘要: 定价中高端,受消费放缓冲击小:与晋江其他三大男装品牌相比,九牧王产品定价高20%-30%,实际消费年龄层偏高,产品注重面料和质量,版型偏常规款,时尚度偏低,产品设计与消费人群吻合,客户粘性较高,库存和周转压力较小, 较高的产品定价使得加盟商利润空间较大,抗风险能力较强。 提价良性:2011年1-9月,九牧王直营同店增长约20%,其中量增5%左右,价格提升10%-15%左右,加盟店同店增速更快一些。产品平均单价提升19%左右,除产品稳步提价外,上装销售占比持续提升是价格提升的主要原因。我们预计, 明年产品提价幅度将放缓至10%左右,但上装占比提高带动产品平均销售单价持续提升的趋势不变,整体销售保持良性增长。 渠道稳步扩张:2011年前3季度,公司新开店铺313家,其中新开直营店52家,新开加盟店261家;新开商场店131家,新开专卖店182家。公司目前拥有店铺3023家,其中直营店697家,加盟店2326家,直营店和加盟店数量占比为23.06%和76.94%。我们预计今年500家的净开店目标应能完成,渠道保持稳步扩张,加盟店占比仍将持续提升,受商场渠道约束降低。 未来外延扩张空间大:多年在一二线市场精细化的品牌运营为公司未来渠道和产品延伸提供广阔空间。产品延伸方面,公司在巩固裤装优势地位的同时,持续提升夹克、T恤、衬衫等上装的销售占比,由于上装单价远高于下装,即使产品不提价,上装占比提升也将带来产品平均销售单价的持续提升,从而带动单店销售增长和公司收入提升。渠道扩张方面,在巩固商场渠道优势的同时,公司将加大专卖店开店速度,专卖店面积较大,在上装货品支持下,平均店效未来也将有较大提升空间;店铺层级也有向下拓展空间,因此,我们认为在IPO募集资金支持下,九牧王在渠道和产品延伸方面都将为公司未来快速增长提供广阔空间。 给予公司“买入-A”投资评级,12个月目标价32元:我们认为公司进入了平均单价和平均店效双提升阶段,2012年春夏订货会量价齐升也为明年上半年业绩提供保障。我们预计公司2011-2013年EPS为0.90元、1.26元、1.60元,给予公司“买入-A”投资评级,12个月目标价32元。 风险提示:开店速度低于预期,终端销售库存显著增加。

报告摘要: 高成长,2012年优势凸显:我们坚持前期判断,户外用品行业未来2-3年仍将保持40%左右的增长,行业竞争压力相对偏小;行业龙头探路者2012年春夏订货额同比增长66%,高成长持续,在2012年纺织服装行业增速放缓背景下,探路者的高成长优势凸显。 产品北方销售占比高,受天气因素冲击小:公司营业收入70%以上来自于北方区域(华北、东北、西北),华东地区占销售比重不到15%,今年入冬晚对华东地区冬装销售冲击较大,公司相对于其他服装品类,受天气因素冲击相对较小。 渠道扩张持续推进:截至2011年9月30日,公司净开店290家,店铺总数达到956家,其中商场专柜802家,加盟店154家,预计2011年全年新开店数将超出我们此前预期的300家,为2012年秋冬订货会订单持续高增长奠定基础。预计未来2-3年,公司店铺依然保持40%以上数量增长,渠道快速扩张将持续。 期待2012年秋冬订货会数据超预期:公司2012年秋冬订货会将于12月中下旬召开,2011年公司秋冬订货额同比增长93%,基数较高,店铺数量增速预计在50% 以上,我们认为2012年秋冬订货额同比增速在50%-55%是符合预期的,期待公司产品结构改善带动订货会数据超预期。 维持公司“买入-A”投资评级:我们将密切跟踪公司2012年秋冬订货会进展, 暂时维持公司2011-2013年EPS0.34元、0.50元和0.79元的盈利预测,若订货额数据超出我们预期,将及时上调2012年盈利预测,维持公司“买入-A”投资评级,维持12个月目标价25元。 风险提示:2012年秋冬订货会数据显著低于预期。