投资逻辑 啤酒行业基本面见底,集中度提升与提价引领行业好转:啤酒行业自2014年增速出现负值以来,行业状况持续低迷,到2016年三季度行业基本面见底,此后啤酒产量增速同比恢复增长,同时啤酒行业上市公司盈利状况至2017Q1已连续两个季度得到改善。我们认为未来行业集中度提升趋势将延续,同时,国产啤酒的高端占比提升是在啤酒行业整体消费量弹性不足的前提下提升企业盈利能力的必由之路。 燕京啤酒顺应行业消费升级趋势,品牌力较强的主品牌以及中高端产品延续尚佳表现。在啤酒行业整体低迷的环境下,燕京啤酒品牌收缩明显,公司“1+3”品牌中燕京主品牌销售情况好于三大副品牌。尤其是在作为基地的华北市场影响最小,彰显燕京品牌价值,同时中高端产品同样保持增长,2014年至今,公司中高端产品销量占总销量的比重均超过了30%,同时量正在以每年超过10%的速度增加。品牌力的彰显和中高端产品销量占比的提升从另一侧面印证行业整体消费升级的趋势。 管理层换届靴子即将落地,利好改革后续推动:公司第七届董事会换届名单于近期公布,原董事长李福成将不会成为公司新一届董事会非独立董事候选人,这也意味着公司新一届董事会将大概率朝着班子年轻化的方向发展,我们预计赵晓东有望接任李福成成为公司新任董事长。 盈利预测&估值 随着公司产品结构的升级,高端占比提升以及未来对亏损工厂的关停,我们预计2017~19年公司有望实现营收121.28/136.32/156.36亿元,同比增长4.8%/12.4%/14.7%。实现净利润5.65/7.09/8.15亿元,同比增长81.16%/25.37%/14.92%,对应EPS为0.20/0.25/0.29元,PE32X/26X/22X,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 低价竞争更趋激烈,产品结构升级受阻。

投资逻辑 疆内市场一枝独秀,疆外市场扩展顺利:公司是2016年度新疆市场增速最快的乳制品加工企业,并以超10万吨的销售成为疆内市场份额第一、销售量第一的区域龙头。随着公司对疆内市场的进一步深耕,2017Q1疆内市场延续增长态势,在疆内市场逐渐接近饱和的情况下仍属难能。随着新品的不断推出贡献增量,疆内市场有望继续维持增长;疆外市场进入2017年表现突出,针对性的经销商支持计划效果显著,在未来新品推出的带动下,高增长目标有望达成。随着酸奶制品消费旺季的到来,公司产能已出现明显不足,旺盛的市场需求推动公司部署产能扩张计划。 研发中心及新车间落成,上游原料保障稳步推进:公司的研发中心也已经落成并将于近期投入使用。新的研发中心配套齐全便于吸引人才增强公司软实力。此外新落成的车间设计可容纳产能100~150吨/天的原乳处理能力,新生产线从确定到试生产周期约4~6个月,公司目前正在积极论证新产能内容。在上游供给方面,牧场扩容计划稳步推进,17年计划在下属芳草天润及天润北亭两个牧场扩大养殖规模,进一步提高公司原料奶自给率,公司盈利受上游影响进一步减小。 2017年疆外继续保持超高速增长,带动公司快速增长。我们预计2017年度公司总计实现销售乳制品14.18万吨,实现营业收入12.03亿元;预计疆外市场实现销售4.97万吨、实现营业收入4.21亿元,2017年公司疆外市场销量约占公司总销量的35%。 盈利预测&估值 预计公司17-19年实现收入12.03亿元、15.79亿元、18.94亿元,同比+ 37.5%、31.2%、20.0%;实现归属母公司利润1.19亿元、1.54亿元、1.97亿元,同比+52.14%、29.67%、27.78%,折合EPS分别为1.15元、1.49元、1.91元,目前股价对应PE为35X、27X、21X。我们认为目前股价已下跌至合理区间,再次强调“买入”评级。 风险提示 疆外市场需求不及预期,产能扩张受阻,食品安全问题。

大秦铁路5月31日公告:自6月1日起,对公司管内执行国铁统一运价国铁电气化区段核收的电气化附加费进行下调,整车货物运输降低0.005元/吨公里至0.007元/吨公里。根据本次铁路电气化附加费调整政策,预计将对公司收入产生一定影响。 下调电气化附加费,降低物流用能成本:近日国家发改委出台《关于取消电气化铁路配套供电工程还贷电价的通知》,决定自2017年6月1日起,取消电气化铁路配套供电工程还贷电价政策,导致铁路同步下浮铁路电气化附加费,等额降低铁路货物运价,最终意在降低物流用能成本。此次下调电气化附加对于大秦线收入端有一定程度的负面影响:大秦线原电气化附加费用为0.012元/吨公里,此次下调幅度为42%,对应现行运价下调幅度约为3-4%;2017年大秦线前5个月预计实现运输量约1.75亿吨,全年后7个月运量预计为2.4亿吨,折算全线货运周转量约1900亿吨公里,预计2017年直接降低收入端约9.5亿元(折算全年收入端降低16.5亿元)。 用电成本下降,利润影响有限:此前电气化铁路电价由电度电价、基本电价、基金及附加和还贷电价构成。各省单位电价收取各有差异,还贷电价约占整体电气化铁路电价15-20%左右。2016年大秦铁路电力及燃料成本为26.8亿元,若假设全年大秦线运量为4.15亿吨,全年燃料及电力成本约为31.5亿元,全年节省电力成本约为6.3亿元,2017年后7个月约节省3.6亿元。所以此次取消电气化铁路还贷电价对于大秦铁路2017年税后利润负面影响约为(9.5-3.6)*(1-25%)=4.4亿元。并且《通知》中明确鼓励和支持铁路企业参与电力市场交易,自行或委托电网企业、售电公司等第三方通过市场化方式采购电能,大秦铁路或可争取优惠电价。 此次发改委取消电气化铁路还贷电价对于大秦铁路2017年业绩通过下调电气化附加减少营业收入约9.5亿元,取消还贷电价降低电力成本约为3.6亿元,2017年归母净利润受此影响下降约为4.4亿元(年化利润下降约7.65亿元),影响有限。同时观察1-5月份大秦线运输量持续保持高位,上调大秦铁路盈利预测,预计全年大秦线运输量为4.15亿吨,预计2017-2019年公司EPS为0.8/0.85/0.9元/股。 公司全年量价齐升确定,基本面全面复苏。公路煤炭回归及煤炭市场优化助力公司长期基本面向好,给予公司PE13-14倍。目标价10元,持续维持“买入”评级。

鱼跃医疗自上市以来锐意进取,当前四大自身优势构筑长期竞争壁垒:公司上市以来通过内生发展、外延并购、率先抓住互联网发展机遇、开启国际化之路,上市9年来锐意进取,构筑了长期行业竞争壁垒。 n 渠道为王,布局医疗机构、OTC零售网络、互联网平台三位一体销售渠道:公司在医院网络拥有超过5万家医疗机构的渠道网络,在OTC零售网络拥有超过10万药店的庞大销售终端。 率先抓住互联网营销机遇,品牌树立深入人心,线上交易指数位居榜首:过去三年在国内医疗器械电商渠道占医疗器械总市场的比重日益提升的时候,鱼跃医疗率先看到这一契机,积极布局,2013年开始加大销售费用投入、调整费用结构,显著带动电商业务发展,2015年超越竞争对手欧姆龙,品牌树立,持续拉开与后者的差距。 开疆拓土,步步为营,走出国际化之路:公司于去年在德国设立全资子公司,开始寻求海外商务合作,继而成立鱼跃集团金钟德国研发中心,今年相继收购欧洲最大除颤器厂商德国Metrax GmbH、参股Amsino Medical,国际化之路步步为营、稳扎稳打,但动作之快体现了管理层坚定走海外扩张的决心。纵观国际医疗器械行业巨头发展历史,国际化都是发展的必经之路,我们期待鱼跃医疗从2016年开始部署的这条海外扩张之路未来结出更多的成果。 注重研发+兼并收购,品类日益丰富:公司自身多年坚持研发投入出成果,而历年并购更带来产品线的扩容。收购苏州医疗用品厂,整合焕发中华老字号品牌新生机;收购上械集团,产品线延伸至手术器械、卫生材料等;收购中优医药,拓展消毒产品和服务,与上械协同开拓市场 投资建议 我们认为公司在医疗器械领域深耕多年,已通过自身四大优势构筑了长期竞争壁垒,业绩具有可持续性,作为龙头公司当前股价对应估值较低,首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2017-2019年归属母公司净利润分别为6.5亿、8.5亿、10.6亿,同比增长31%、30%、25%(不考虑后续并购与国际化贡献) 风险提示 解禁风险;并购整合风险;汇率风险;经营风险。

三峡集团与重庆市政府的合作有序推进,配售电业务注入上市公司体内预期强。三峡集团持有三峡水利比例增至17.4%。而双“三峡”所布局的重庆是第一批电改试点城市,近年来电改政策频超预期,电改力度强。三峡集团与重庆市政府的合作有序推进。长江电力与涪陵聚龙电力、黔江乌江电力签订了战略合作协议,我们判断三峡集团很可能将整合地方电网和两江新区增量配网打造全新的重庆“三峡电网”,扩大供电和售电的范围,一步提高三峡电站增发电量入渝规模。同时预计三峡水利将于下半年以较低价格获得三峡集团旗下供电资产,预计年净利润5亿元左右,因此资产的注入将显著提升公司市值。 供电成本继续优化,外购电有望换成三峡水电低价电源。预计公司有望获得三峡水电站的低价电源,外购电成本降低0.11元,新增净利润可达1亿元。另外公司自发电和外购电成本差距大,近三年度电成本差异为0.25元/千瓦时,外购电比例高达60%。公司只要提升自发电量就能够提升公司业绩水平,业绩向上的确定性高。2014年公司通过募集资金投资建设4个水电机组,合计装机容量达7.96万千瓦,全部投入运行后,公司业绩有望提升7681万元,是2016年净利润的33.4%;公司计划今年5月份投产2.5万千瓦,预计17年自发电量为8.5亿千瓦。 打造地方售电平台,公司有望积极参与重庆市场售电侧改革。公司依托三峡集团即拥有充足的低价电源(三峡水电站),又可利用“三峡电网”的客户资源优势,若能参与到重庆地区售电业务,将成为公司新增长点。重庆2015年售电量达679.81亿千瓦时,根据测算,若公司能够在售电侧占领5%或10%的市场份额,公司净利润将提升5.8或11.6亿元,是公司16年利润水平的2.5~5倍,具有极大的业绩弹性和发展空间。 投资建议:看好公司有望获取三峡水电站的低价电源,预计业绩弹性有1亿。同时又可利用“三峡电网”的客户资源优势,三峡集团积极打造地方售电平台,公司未来有望参与到重庆地区售电业务,增厚5~10亿净利润。预计2017-2019年EPS为0.28、0.32、0.34元,对应PE为45X、40X和37X。维持“买入”评级,目标价15元。

个护电器龙头打造国牌翘楚:飞科电器是电动剃须刀、电吹风等个人护理电器的龙头企业,2016年公司实现营收33.6亿元(+21%)和净利润6.1亿元(+26%)。凭借品牌、渠道以及性价比优势,公司剃须刀和电吹风销量市占率逐年上升,已经成为与飞利浦并驾齐驱的业内巨头。 市场空间持续扩容,竞争格局稳中有进:2016年国内每百户家庭拥有30台个护小家电,相较美国(354台)、日本(126台)、台湾(128台)等成熟市场上升空间较大。预计2020年个护小家电市场规模将增至326亿元,2017-20年复合年均增速达到17%。行业竞争格局清晰,2015年飞利浦与飞科剃须刀合计销量占比达到74%,两者形成错位竞争和双寡头垄断局面。 精准定位+品牌打造+电商发力=市场份额提升:飞科电器精准定位大众消费市场、大量投入塑造品牌(13-15年累计广告投入占营收6.2%)、电商渠道高速增长(13-16年电商渠道营收占比由12%跃升至44%)成为公司市占率不断攀升的有效助推剂。2009-2016年飞科剃须刀销量由1684万台增至5820万台;零售量市场份额由2009年的26%跃升至2015年的35%;公司目前剃须刀出厂价40元左右,较合理出厂价80-150元尚有距离,长期提价空间远大于竞争对手,销售额市占率的上升具有较高的确定性。 高利润率+轻资产运营=盈利水平领先:近5年飞科电器ROE水平均在30%以上,主业高毛利叠加轻资产运营力助净资产收益率高于可比公司。2016年公司综合毛利率38%,产品均价提升以及高毛利新品占比提高驱动毛利率逐年提升。飞科大部分生产采取外包模式,轻资产模式在专注产品研发与品牌建设的同时降低运营成本是飞科ROE较高的另一原因。 投资建议。 个护电器保有量提升空间较大,行业竞争格局稳定且集中度尚有提升空间。飞科电器作为龙头企业将充分受益于行业扩容,精准定位+品牌效应+渠道扩张+研发升级确保公司在市场份额和盈利能力方面稳步前进。预计公司2017-2019年EPS分别为1.85元、2.32元以及2.90元,对应静态市盈率分别为29.8、23.8、19.0倍。给予公司2017年33倍PE,对应目标价61.05元。首次覆盖,给予“买入”评级。

发展战略和目标明确,双品牌双增长极模式可期。公司将核心发展战略称为“三马一车”,“三马”即“大家居”、信息化和“欧铂丽”,“一车”即终端销售升级。公司希望通过核心战略的实施,将公司打造成国内家居家装领域一体化设计、一站式挑选、一揽子服务的综合服务供应商。去年底公司推出全新子品牌“欧铂丽”,品牌精准定位中低端年轻化家居消费领域。公司将大力推进子品牌的发展,未来3年计划在全国新增1,200家门店,加速公司双品牌金字塔模式的形成。“欧铂丽”不仅是公司业绩增长储备动力,更是战略储备动力。我们认为,子品牌的推出,符合当下消费升级、年轻消费者崛起的发展方向。另一方面,依托公司现有竞争资源,“欧铂丽”较其他橱柜品牌具备先发竞争优势,“欧派”与“欧铂尼”将产生客户交互式引流效应,公司未来业绩双增长极值得期待。 “大家居”理解独特,战略推进以稳为主。公司将“大家居”理解为家具+家装的一体化解决方案服务供应。而“一站式”服务能力、终端销售升级和信息化则是践行“大家居”的重要基石。产品端:对于“大家居”战略的产品升级,公司自身将继续进行各类定制化产品生产,而瓷砖、地板和沙发等成品家具,公司将通过与东鹏陶瓷和顾家家居等企业的合作实现产品整合,以确保“大家居”产品线的多元化和全面性。公司未来还将与装饰企业进行合作,真正实现“家具+家装”的一体化服务。除了对产品线的扩充,在产能方面,公司也已基本完成4大生产基地建设,并将于年底开始规划第五大生产基地的建设。目前来看,公司现有4大生产基地均围绕数字化、信息化和智能化进行建设,产能足以支撑公司“大家居”战略发展。渠道端:公司将通过对现有渠道进行优化,以及新设“大家居”专属渠道实现全面销售网络升级。目前公司在全国拥有经销商3,331家,通过持续的让利使得公司与经销商之间保持紧密合作关系。对于现有渠道,公司一方面计划通过终端股权改造完成优化。另一方面,公司将通过“黄埔计划”进行经销商精英人才的选拔、储备和投放。目前公司在全国40个城市开设了“大家居”门店“欧派全屋定制MALL”。短期内公司将致力于增强现有“大家居”门店的经营活性,提升客户订单转化率,做大单值带动收入增长。中长期公司仍将推进“大家居”新店面的开设,但在策略上将以稳为主,保障每家新增店面的盈利能力,因此未来“大家居”店面开设增速将不会很快。信息化:“大家居”具备最大化单值的能力,但由于其投入大,也就导致了企业经营风险的扩大。因此,公司“大家居”战略的推进需要充足的订单,以降低风险提高收入。而信息化可以实现全流程协同,提高企业内部各环节效率,并将为“大家居”无限引流。因此,我们认为,公司IPO募投升级信息化项目,将协同“大家居”战略推进,扩大公司客户群体,提升公司盈利能力。 “信息化”将成为公司第四大竞争优势。公司依托产品制造、品牌影响力和终端销售三大核心竞争优势,发展成为目前定制家具领域市值最大、收入最高的企业。公司此前信息化建设主要集中在产品制造的自动化、柔性化和智能化等方面,内部各流程之间信息化协同程度相对较低。因此,上市之后,公司计划每年投入1亿元左右,用于信息化建设升级,将信息化打造成公司第四大核心竞争优势。目前公司已经开始着手打造统一设计平台、订单平台、制造平台,并重新优化和规划原有信息化系统,公司预计新的信息化系统将于今年10月上线。通过信息化建设,未来公司将实现订单语言向生产语言的快速转变,全面提升生产效率缩短产品交货期。信息化作为现代化定制家具企业的核心壁垒,需要大量资金投入。而公司推进“大家居”战略,通过“一站式”、“一体化”服务做大单值,能有效覆盖信息化所产生的引流成本和开发成本。总结来看,“大家居”和信息化相辅相成,信息化为“大家居”引流增效、扩大收入规模,而“大家居”则能解决信息化建设大量资金投入的痛点,并降低企业资金压力。因此,我们看好,公司“大家居”战略推进和信息化建设升级,对未来整体收入规模的扩大,以及盈利能力的增强。 全年业绩增长确定,生产基地建设基本完成,中长期增长动力足。我们预计2017年全年收入增速将保持在20%以上,净利润增速将保持在30%以上。其中,橱柜业务增长15%左右,衣柜业务增长35%左右。参照第一季度收入与净利润增速分别为20.49%和33.31%的情况看,全年业绩增长目标基本无忧。另一方面,公司在上市之前便已开始对天津和无锡工厂进行建设,目前已基本建设完成。IPO募集资金到位将有力补充公司现金流,并且为中长期发展提供良好资金储备。此外,目前公司生产基地建设基本可以实现当年开工当年投产。因此,我们认为,公司今年底计划规划化的第五大生产基地,将于明年四季度左右开始投产,将为公司2019年后业绩增长再添动力。 估值和投资建议。 维持“买入”评级。考虑到公司IPO上市扩充衣橱柜整体产能,同时,公司持续完善“大家居”产业,布局推广木门与子品牌业务,新的业绩增长极正在形成。我们维持对公司2017-2019年完全摊薄后EPS3.02/4.02/5.15元/股的预测,三年CAGR31%,对应2017年PE为36倍,维持公司“买入”评级。

我们认为出口B2行业处于中早期发展阶段,行业高增长可持续:国内处于电商流量红利后时代,但海外B2C电商市场增长潜力巨大。国内跨境电商政策红利不断加码,“一带一路”战略助力“海外仓”建设将加速跨境电商行业发展,跨境B2C出口市场2020年预期规模超两万亿元,CAGR有望达34%。 蓝海市场背景下,跨境通先发优势助力公司领跑行业:在市场仍处于中早期阶段的背景下,目前主要跨境电商公司均处于高速增长的阶段,相互之间的竞争关系较弱,跨境通在进入时间以及资本市场的先发优势助力公司领跑行业,B2C各渠道销售规模排第一。 市场担忧的存货、现金流、净利润率等财务指标与行业平均相当:公司2016年报告期内经营规模快速成长,销售旺季及春节提前备货等因素增加导致存货、现金流情况不太理想。我们对比了同行业其他公司的财务指标,公司存货周转率、净利润率、销售现金比例基本与同行业公司平均水平持平,公司今年将致力于精细化管理,财务指标有望好转。 看未来:核心竞争力助量质齐升+打造跨境双向立体生态圈:公司的数据分析、供应链管理、品牌、团队等核心竞争力将改善公司财务指标,进一步加强精细化管理,保驾公司持续高速增长。优壹电商的业务协同效应将加码公司跨境双向业务,公司将向着平台化、本地化、移动化、精细化的方向快速发展。 投资建议 核心推荐逻辑是海外B2C电商市场发展为中早期阶段,增长潜力巨大。在蓝海市场背景下,环球易购作为跨境B2C龙头,内生增长强劲。后期依靠公司的数据分析、供应链精细化管理等精细化管理,公司业绩有望持续高速增长。公司拟收购优壹电商,业务协同效应将加码公司跨境业务双向发展。不考虑优壹电商和百伦科技收购,我们预测17-19年公司净利润增速为99.56%、51.78%、38.51%,EPS分别为0.55元、0.84元、1.56元,对应PE为33X、22X、16X,首次覆盖给予“买入评级“。 估值 我们给予公司未来6-12个月目标价23.1元(对应2017年42倍,对应2018年28倍)。 风险 跨境电商政策变动风险;公司存货、现金流得不到改善;全球贸易环境发生变化;新兴市场开拓不及预期。

【事件】 华海药业制剂产品度洛西汀肠溶胶囊获得美国FDA批准文号 【点评】 美国市场:竞争激烈,原料药+制剂一体化品种,华海有望逐步蚕食市场。度洛西汀肠溶胶囊主要用于治疗抑郁症,广泛性焦虑障碍,由Eli Lilly and Company 研发,于2004年在美国上市。当前,美国境内,度洛西汀肠溶胶囊的主要生产厂商有Citron, Teva, Lupin等,2016该药品美国市场销售额约9,100万美元(数据来源于IMS数据库)。目前有20家企业持有不同规格共61个文号,原研的占有率仅为3%。DMF方面目前有33个处于激活状态的DMF,原料药供货商比较多,其中华海药业早在2009年3月就获得度洛西汀的DMF。目前销售排名靠前的CITRON、APOTEX、BRECKENRIDGE、BLUEPOINT、PRASCO等没有自己DMF,而Lupin和Teva等具有自己的DMF,我们认为随着竞争的加剧,华海药业有望凭借原料药+制剂的一体化优势逐步蚕食市场。 国内市场:市场稳步增长,竞争格局好,原研占比高,华海有望通过政策优势加速进口替代。经过多年的增长,16年度洛西汀国内销售额为3.49亿人民币,主要有Lily、中西药业、恩华药业三家;规格方面Lily在国内上市了30mg、60mg规格,而中西药业和恩华药业都为20mg规格。中西药业、恩华药业为主的仿制药占有率逐步提高,但是截止16年原研仍旧占有70%以上的份额。我们认为,随着华海药业获得美国ANDA,一方面其度洛西汀包含20mg、30mg、60mg三种,规格方面有优势;另一方面符合“优先审评审批”+“视同通过一致性评价”+“招标、医保支付单列”的标准,华海有望加速上市,通过高质量及政策优势抢占市场,实现进口替代。 【投资逻辑】 制剂出口:十年投入成功创造“华海模式”。拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发、申报注册平台,现有产品集群已经形成,Solco销售平台产品已经进入美国主流销售渠道,并且在多奈哌齐、缬沙坦等品种形成竞争优势。公司后续申报产品多以缓控释等高毛利产品为主,并且专利挑战进入常态化,公司业务有望通过专利挑战成功实现质变。同时,公司通过“制剂出口平台”与国内企业合作产品在美国注册销售,打造中国制造叠加美国渠道的双赢模式。 国内制剂:“优先审评审批”+“等同于通过一致性评价”+“招标优势”国内逻辑完全打通,静待产品批量上市。公司通过合作销售、自建销售团队等不同模式加速推广优势产品。长期来看,随着医保支付价、两票制等政策的执行,医药由以前的“市场销售”导向型进入以“研发、产品”为主的阶段,而华海药业完全符合该趋势的发展。 原料药:公司的业务的基石,新品种和产能释放保证稳定增长,带来持续现金流,保证公司的产品质量、成本优势和供应链的稳定。 生物药:高仿产品,目前临床中,以biosimilar优势节省注册时间和临床费用,其中针对TNFα的biosimilar进展较快,并有生物创新药在研。 【投资建议】 我们预计公司17-19年净利润分别为6.19/7.96/10.28亿。如果未来更多品种进入优先审评并且产品获批,将增厚公司业绩,我们将根据后续的获批时间、销售情况再进行调整。综合考虑到公司制剂出口的龙头地位,在国内制剂业务的巨大潜力及单抗业务的长期布局,给予“买入”评级。 风险 ANDA获批不达预期、国内审批慢于预期、销售整合慢于预期、环保风险

继电器龙头,市占率全球第二,毛利率不断提升:公司在继电器行业深耕30多年,综合实力已多年位居国内行业首位,2016年公司全球市场占有率达到12.5%,位列第二,家电继电器和智能电表继电器两个细分领域市占率全球第一。公司通过提高产线自动化率和不断优化产品结构,毛利率不断提升,2016年已经达到39.5%,在行业中处于领先地位。 传统继电器下游需求稳中有升,行业空间广阔:家电行业回暖,国外企业退出,通用继电器重返增长。2016年,公司采取了更加主动的市场策略,争取到了更多的订单,产能利用率提高明显。2017年一季度,受益下游家电市场持续景气以及公司积极主动市场策略的有效发挥,公司通用继电器主要产品供不应求,一季度功率继电器累计发货5.96亿元,同比增长50.9%,目前产能吃紧,公司正在积极调动资源,进行产能提升。受益全球智能电网建设,电力继电器继续发力。电力继电器继续保持全球第一,增长良好。2016年,电力继电器累计发货12.53亿元,同比增长接近20%。2017年一季度,受到国网用量下降影响,国内业务增长乏力。但海外业务特别是美、欧、亚太主要一季度继续保持30%以上较好增长。一季度累计发货3.73亿元,同比增长14.4%。我们预计今年是全球电网建设小年,明年是大年,电力继电器业务有望持续发力。传统汽车继电器高速增长,市占率不断提升。公司汽车继电器制造水平已逐步接近国际一流水平,充分受益国内汽车产业的快速发展,并不断提升在国际市场的占有率。传统汽车继电器近两年均保持30%以上的增速。我们预测,随着公司产品知名度、美誉度不断提升,预计全球市场份额还将逐步提升,传统汽车继电器及相关业务将继续保持强劲的发展动力。 汽车电动化是大势所趋,公司高压直流继电器迅猛增长:公司在新能源汽车高压直流继电器业务方面竞争力不断提升,本土化优势逐渐显现,能为客户提供及时、快速及个性化的服务,国内市占比不断提升,2016年,高压直流继电器及高压分线盒等相关产品出货2.45亿元,同比增长100%。国内市场占有率从20%提升至25%。公司也正在从单一零部件供应商向解决方案厂商转变。单一的高压直流继电器单车价值量在1000-1500元,但是公司做控制模块(含高压直流继电器、开关、连接器、薄膜电容等)价值量可以达到2000-2500元,单车价值量得到大幅提升。Model 3量产在即,目前公司产品正在特斯拉认证,我们预测公司将于下半年进入特斯拉供应链,2018年Model 3将大幅增长,公司有望受益。进入特斯拉后,对公司在国内外新能源汽车的推广上具有重要的战略意义。公司与宁德新时代经过长时间的沟通洽谈,目前已经展开合作,将成为主力核心供应商,宁德新时代电控系统在国内新能源大巴车领域市占率达到70%以上,这一合作,将打开公司高压直流继电器在国内市场拓展的新局面。我们看好公司高压直流继电器业务在国内新能源汽车领域的应用,基于公司在响应速度、客户配合度及成本方面具有显著的优势,公司市占率将继续提升,行业高增长+市占率不断提升,预计该业务增长将远超行业增速,前景广阔。 自动化产线优势逐渐显现,进军千亿级低压电器市场及汽车电子领域:低压电器应用广泛,行业总产值不断增长,2015年国内市场规模超过700亿。公司布局低压电器领域,定位中高端市场,已经有8个系列35款产品推出。在市场开拓方面也取得了积极的进展,至年度已发展50家渠道,取得了较好的成效。2016年,低压电器行业整体低迷的市场环境并未明显改善,但是公司低压电器全年累计发货3.8亿元,其中公司主推的控制开关业务增长近30%。2017年一季度,公司低压电器发货1.6亿元,同比增长14%,3月份迎来快速发展,环比增速快速提升,单月发货占一季度40%以上,部分产品产能吃紧。公司自行设计装配的自动化生产线已经投入生产。随着海外关键客户产品测试顺利通过,公司低压产品出口将实现快速发展,呈现内销、外销一致较快增长的良好态势。氧传感器领域市场被国外企业垄断,公司已经突破功能陶瓷芯片的研制,进展顺利,未来两年有望实现销售。其他汽车电子业务也稳步推进,电子真空泵项目在前期摸索、论证基础上,完成产品性能验证和过程开发工作,即将上市销售;电容业务预计2017年也将迎来较好的发展,此外车用电器盒等新品也已进入销售渠道并获得了订单。 估值与投资建议 预测公司2017/2018/2019年EPS分别为1.56/2.03/2.48元,考虑到公司通用继电器重返增长,传统汽车与新能源汽车继电器快速增长,低压电器业务打开公司成长新空间,首次覆盖给予“买入”评级,目标价49.5元。 风险 通用继电器业务竞争激励,价格下降,新能源汽车销量不及预期,低压电器业务推进不及预期。 目前公司第二大股东联发集团持有公司股份13.52%。2017年5月23日,公司发布公告,联发集团计划公告之日起三个交易日后6个月内,联发集团及联发商置计划通过大宗交易合计减持不超过360

【事件】 仙琚制药公告于2017年5月23日与美国Occulo Holdings, LLC公司及相关方签署投资协议,公司以自有现金,以每股0.222美元的价格,购买标的公司A类优先股54,000,000股,投资金额1,200万美元。本次投资后,公司将持有标的公司36.5854%的股权。 【点评】 1、通过参股Occulo获取包含杀菌蛋白等低免疫原性蛋白药物的相关优先权,开展海外研发合作,拓展和布局新的生物制药领域;投资相对早期,具体产品尚待推进,存在较大不确定性。 Occulo 公司成立于2016年10月21日。是由美国常春藤盟校(Ivy League)达特茅斯学院(Dartmouth College)的生物医药专家Karl Griswold教授和Christopher Bailey-Kellogg教授共同出资设立。Karl Griswold教授是Occulo公司首席执行官,达特茅斯学院工学院的终身副教授,目前已发表超过40篇的学术论文,申请并获得授予了多个化学与生物技术领域的专利,至今已得到美国国立卫生院和其它私人基金会的多项科研资助;Christopher Bailey-Kellogg教授任Occulo公司首席技术官(CTO),达特茅斯学院计算机系终身正教授,目前已在计算机与生命科学领域发表了超过70余篇学术研究论文,至今已获得美国国立卫生院(NIH),国家自然科学基金会(NSF),和盖茨基金等多项科研资助。 生物药(蛋白药物,抗体药物)是现代医药产业发展的主要方向之一。美国Occulo公司拥有针对超级细菌的杀菌蛋白及其高表达的生产菌种、超级溶菌酶、低免疫原性蛋白药物的专利,通过投资参股公司将获得这类产品的相关优先权。通过参股美国Occulo公司,与国外领先的科学家技术团队深入合作,有助于公司开展在特定治疗领域(包括麻醉、妇科,呼吸科)的海外研发合作;在公司原有的原料药和化学药的基础上,增加生物新药方向的产品线储备。 2、尚需相关部门审批,交易不会对公司现金造成较大压力。 本次交易的支付方式为现金支付,分三年投入,仙琚制药第1-3年分别投资450万美元,450万美元,300万美元。Karl Griswold 教授和Christopher Bailey-Kellogg 教授以其拥有的技术、专利合并之前投资的100美元分别作价1000万美元作为本轮投资。 本次对外投资属于境外投资行为,需经发改委、商务部、外汇管理局等相关主管部门的审批、备案或登记,尚存不确定性。 重申我们仙琚制药推荐逻辑: 原料药+制剂一体化甾体激素龙头公司:甾体激素制剂产品线齐全,在性激素、肌松药、呼吸科等领域处于领先的地位,核心品种属于治疗一线用药,产品空间大,竞争格局好,受益于新一轮招标;公司扩张销售队伍,加强学术推广,制剂业务继续保持高速增长。 甾体激素原料药:甾体激素合成链长,产物多,天然具有高壁垒,全球处于转移阶段;目前国内新技术扩散进入尾声,原料药价格经过一轮下跌之后进入底部区域;仙琚制药采取新工艺,以保证市场为核心,丰富高端原料药品类,进入国际规范市场,有望获取国际CMO订单,成为全球重要的甾体激素API供应商。整体原料药业务进入底部区域,未来盈利有望改善。 OTC:去库存,销售队伍扩张,优化考核方式,通过代理等模式丰富产品品类,加强品牌建设,预计恢复正常增长。 管理层激励到到位:公司高管持股比例高,新一轮非公开发行核心人员参与,激励到位,利益与公司一致。 投资建议 我们认为公司在甾体激素领域有巨大的领先优势,制剂业务维持高速增长,原料药业务进入底部,OTC业务恢复增长,公司业绩出现拐点,不考虑并购,预计公司17-19年净利润分别为1.96/2.96/3.86亿,考虑到公司在甾体激素领域的强势布局,给予买入评级。 风险 医保控费、二次议价、招标降价、原料药价格下跌、临床进展不确定性。

大跌原因我们认为:1)近期利率上升(三年期国债收益率从年初2.83%上升到3.72%),市场对负债率较高的建筑企业(建筑板块负债率为76.7%)财务费用增加,以及PPP项目落地情况有所担忧;2)4月26日六部委联合发布关于《进一步规范地方政府举债融资行为的通知》,中央加强对地方政府举债的监管,严禁地方政府利用PPP等变相举债,我们认为《通知》进一步规范了PPP市场,但市场可能担心PPP落地速度放缓。 园林规模继续爆发公司业绩高增逻辑未改变,PPP项目库空间大落地仍在加速:1)园林行业继续高速扩张,“美丽中国”、“绿水青山”大方向不会变,环保极大扩大园林市场规模,叠加特色小镇园林市场规模将超万亿:新《环保法》、“水十条”、“土十条”、“大气十条”以及十三五规划的落地,为生态环保行业及各细分领域开启了巨大的市场空间;到2020年我国将培育1000个特色小镇,按每个小镇园林投资规模10亿计算,到2020年将增加万亿市场;2)我们认为《通知》进一步规范了PPP市场,不会影响到PPP项目的落地:PPP入库项目仍有11.7万亿未落地,同时这些入库项目都是经过严格筛选的规范项目,符合政策的要求,因此PPP项目的落地不会受到影响;4)我们认为,银行去杠杆,资本市场利率上升,从事PPP融资的各个相关方需要时间适应新的资金市场环境,但从地方政府来讲,GDP稳增长才是硬约束,对PPP落地短期或有延缓的影响,但该落地的PPP项目不会“不落地”;5)从微观来看,PPP公司2017年新签订单增速仍快,今明两年业绩确定性高增:铁汉生态2017年至今新签订单75.4亿,同比+152.8%,目前市值186亿对应2017年PE估值仅18.8倍;东方园林2017至今新签订单223亿,同比+98%,目前市值446亿,根据wind一致预期对应2017年PE估值仅22.3倍;龙元建设2017年至今新签订单145亿,同比+337%,目前市值127亿对应2017年PE估值仅24.8倍;棕榈股份2017至今新签订单107亿,签署框架协议80亿,去年同期未中标项目,仅签署框架协议131亿,目前市值162亿,根据wind一致预期对应2017年PE估值为31.9倍。 投资建议 我们维持公司17/18/19净利润为9.96/17.09/22.19亿元,维持公司未来3-6个月19.5元目标价位,相当于30x17PE和17 x18PE。 风险提示 宏观经济政策风险;订单执行情况低于预期。

大跌原因我们认为:1)前期涨幅较大获利盘了结;2)公司5 月技术授权仅落地1 单,较4 月5 单落地速度有所放缓影响市场预期。 建筑工业化大逻辑顺畅,继续看好杭萧钢构:1)至上而下来看:建筑工业化是由人口结构的改变和社会工业化的发展所导致的必然历史事件,不受到政治经济的因素影响,未来建筑工业化市场将达数万亿,而商业模式和钢结构住宅技术领先的钢结构龙头杭萧钢构当下市值仅132 亿,发展空间巨大;2)至下而上来看:公司2017 年至今累计签订技术授权协议13 单共4.58亿,1-4 月分别签订1/1/5/5 单,收取资源使用费4.33 亿元(同比+117%),技术授权加速落地,我们预计公司17/18 年实现净利润6.7/9.0 亿,当下市值132 亿,2017 年PE 估值仅19.7 倍,根据wind 一致预期其他钢结构公司2017 年PE 估值平均为38.5 倍,公司目前估值较低;3)从政策来看,5月5 日河北省发布《河北省装配式建筑“十三五”发展规划》,明确到 2020年,全省装配式建筑占新建建筑面积的比例达到 20%以上,其中钢结构建筑占新建建筑面积的比例不低于 10%,雄安新区大规模采用钢结构住宅或为大概率事件;4)自2014 年开展技术授权业务以来,连续三年公司毛利率/净利率/经营现金流等财务指标大幅改善,目前2017 年PE 估值不到20 倍已偏低,基本面已有支撑股价继续下行可能性不大;5)公司技术授权业务5月仅落地一单为偶然现象,长期趋势不改无需担忧。 投资建议。 我们预测公司2017/2018 年实现净利润6.7/9.0 亿,给定目标价16.6-19.0元,对应2017 年PE 估值为26-30 倍。 风险提示。 政策推动不达预期风险、技术比较优势削弱、存货较高应注意跌价风险。

点评 替诺福韦取得药品批准文号,HBV首仿获批尘埃落定,是公司“仿制--首仿--创新”战略重要的里程碑事件。 a)公司获得替诺福韦首仿并非偶然,广生堂参与发起了对吉联亚科学化合物专利(申请号97197460.8)、合成方法专利(申请号98807435.4,前者分案申请专利200710196265.3)的专利挑战,上述所有发明专利与2014年4月4日被宣告全部无效,公司替诺福韦3.1类申请(受理号CXHS1400157)于2014年7月23日首个获得CDE承办。b)公司正以类似路径申报酒精性脂肪肝、丙肝等领域的首仿药物,未来3年有望再添新军,保持肝病领域的首仿优势。c)公司未来将持续保持收入占比20%以上的研发投入,逐步从首仿向创新迈进,与药明康德合作的1.1类新药(包含乙肝鸡尾酒疗法、酒精性脂肪肝、肝癌)推进顺利,部分产品18年有望进入临床,为公司5-10年更上一个台阶奠定基础。 公司将成为目前国内唯一同时拥有恩替卡韦和替诺福韦两大抗乙肝病毒一线用药的医药企业,有望借助首仿优势,在一品双规的规则下抢占重点医院,为未来市场份额奠定基础。 a)乙肝市场恩替卡韦竞争区域激烈,替诺福韦新进入医保成为乙肝领域新的增长点。公司有望通过恩替卡韦(低端市场)和替诺福韦(top500医院)差异化的推广策略抢占更多市场份额。b)乙肝目前的市场集中度较高,一方面体现在核心省份,以BMS为例,广东省贡献博路定(恩替卡韦)收入的30%;另一方面体现在top医院,以北京为例,302、佑安、地坛占北京60%份额。c)公司已经完成重点市场的销售布局,17年下半年销售目标以进院为主(产生销售):广东(BMS前销售总监),浙江(GSK原浙江大区经理),北京(top医院已产生合作)。 盈利调整 基于未来几年研发方面将继续超额投入(17年预计费用化近8,000万)和替诺福韦获批有望逐步提升内生增速,我们预计2017/2018/2019年净利润0.72/1.39/2.22亿,对应增速8.96%/91.9%/59.8%,目前股价对应18年P/E约47.6倍。 投资建议 推荐逻辑:1)慢性乙肝市场巨大,替诺福韦将是中国未来5年的主流药物;2)广生堂替诺福韦首个获批HBV适应症;3)公司直销队伍不断扩大,能够支撑恩替卡韦和替诺福韦放量,公司积极与国控合作一方面保证了供货的稳定性,另一方面拓展了OTC市场和长尾医疗终端;4)公司积极布局肝病领域的创新药物,有望成为肝病领域的长青企业,具备长期投资价值。 公司在寻找外延机会:2016年年报披露管理费用中“对多个拟并购项目进行尽调,中介咨询费增加350万”;同时公司拟与深圳物明投资共同设立“福建广明方医药创新研发中心(有限合伙)”总认缴出资额为人民币2亿元,将主要围绕药品及医疗器械项目进行投资。 基于公司替诺福韦HBV适应症首仿对未来业绩弹性较大,维持增持评级。 风险提示 产品价格压力、新产品上市时间不确定、新产品销售增速低预期等

投资逻辑 国内领先的变速器总成及零部件厂商。2016年公司手动变速器总成营收增长87%至6.74亿元,营收占比58%,为公司当前业绩主要增长点。与此同时,公司逐步拓展自动变速器业务,打造新的利润增长点。 自动变速器市场规模超千亿,国产化稳步推进。随着消费者对汽车舒适性与节能性要求的提升,自动变速器逐步替代手动变速器是趋势。2016年中国乘用车自动变速器渗透率为46%,自主品牌渗透率不足20%,提升空间更大。根据我们测算,到2020年国内自动变速器市场空间将达到1719亿元。其中,自主品牌为563亿元,2016-2020年复合增长率为32%。国产化方面,主流自主品牌车企(奇瑞、吉利、比亚迪、长城等)逐步具备了自主研发生产自动变速器的能力,产能逐步释放。对于大部分厂商而言,则仍不具备自产自动变速器的条件和能力,为第三方机构提供了配套机会。 技术储备深厚,公司正快速推进AT产业化。研发方面,公司在2009年通过与全球知名自动变速器设计厂商安东诺夫合作,初步涉猎AT自动变速器领域,后续长达5年的合作为公司深度拓展AT领域夯实了基础。公司AT项目已经全面启动设计、布点,同时,为加速研发进度,部分研发委托外部机构进行。2016年,公司AMT项目实现小批量生产,混合动力ERA项目成功搭载车型,进入工装样机阶段。产业化方面,子公司蓝黛变速器自设立以来,先后受到农发基金和公司的增资,用于先进变速器总成及零部件产业化项目,同时与重庆璧山区政府签订了《关于先进变速器总成及零部件产业化项目投资框架协议》,项目总投资20亿元,加快产业化推进。 投资建议 公司2013~2016年营收复合增长率21%,净利润复合增长率34%,业绩快速增长。公司手动变速器总成快速增长,自动变速器产业化加速推进,有望业绩估值双提升。预计2017-2019年净利润分别为1.81亿元、3.12亿元和3.94亿元,EPS为0.42元、0.73元和0.92元。首次覆盖给予买入评级,给予2018年25倍PE,对应目标价18元。 风险 汽车产销量不及预期;自动变速器产业化进度不及预期。