业绩符合预期。公司2010年实现收入8.07亿元,同比增长65%;实现净利润1亿元,同比增长5%,实现每股收益0.74元,符合预期。拟以资本公积每10股转增10股,派现金1元。 产能投放推动收入增长,原材料涨价压低毛利率。公司2010年销售5.3万吨改性塑料,同比增长61%,由于全年原材料价格上涨40%,公司虽于5月、10月两次提价10%,但全年毛利率仍压低至18.4%。我们预计未来改性塑料毛利率将保持18%左右,若未来新车型配套占比提升,毛利率有提升可能,业绩有上调弹性。 TLCP预计于年中投产,将提升估值。公司2010年TLCP销售约20吨,目前1.3万吨TLCP进展顺利,订制设备已安装到位,预计一期2000吨将于2011年6月试生产,产品售价约6.43万元/吨,考虑到初期折旧摊销原因,我们保守预计2011年毛利率约25%左右,2013年将恢复到40%以上的正常水平,预计2011~2013年实现销量/收入/每股收益:500吨/3200万元/0.14元,1500吨/1亿元/0.36元,3000吨/2亿元/0.7元,如果进展顺利,业绩有超预期可能。 未来业绩增长较为确定。公司2010年底达到产能6.5万吨,随着IPO募投10万吨及嘉兴5万吨陆续达产,预计2011~2013年底产能将达到9万吨、12万吨、18万吨,未来成长性长期看好。 维持“买入”评级。考虑TLCP盈利贡献,我们预计公司2011~2013年业绩1.16元、1.92元和3.05元,未来三年CAGR50%以上。我们认为公司业绩增长较为确定,股权激励提升管理层动力,突出的研发优势和市场开拓能力使公司具有成为大市值公司的潜力,TLCP产品投放将打破国际垄断,使得公司享受新材料高估值溢价,我们给予公司2012年30倍PE,公司12个月内目标价57.6元,距目前还有45%的上涨空间,维持“买入”评级。

业绩小幅超出预期。公司2010年实现净利润62.84亿元,同比增长24.9%,实现全面摊薄年化ROE18.8%,EPS1.80元,如果剔除未并表平安银行业绩对公司业绩的影响,业绩增速依然超过我们之前预期的21.8%,业绩超预期的主要原因在于之前预计的四季度拨备的力度低于我们的预期。 信贷成本持续下降,以量补价推动净利息收入快速增长。公司10年业绩实现较大幅度增长的主要正向因素为:(1)规模持续扩张,净利息收入实现以量补价。(2)资产质量向好,清收效果显著,信贷成本继续下降。(3)中间业务收入爆发式增长。而所得税率提升是影响公司业绩的主要负向因素。2010年,公司清收业绩显著,计提资产减值准备14.88亿元,同比下降5.5%,信贷成本同比降低10个基点至0.39%。净手续费及佣金收入同比增长34.2%,主要源于银行卡手续费收入、代理委托手续费收入等均实现了同比大幅增长。 2010年净息差2.49%,与去年基本持平,同比微升2个基点,通过以量补价实现利息收入21.9%的增长。 清收效果显著,资产质量稳定。2010年末不良贷款余额23.67亿元,较年初减少0.77亿元,不良贷款率降至0.58%,较年初下降10个基点;2010年清收进展显著,收回不良共计25.7亿元。拨备覆盖率达到271.5%,较09年底提高109.7个百分点。 平深恋缓解资本金约束,规模及盈利能力将快速提升。2010年末,公司核心资本充足率7.10%,资本充足率10.19%,达到公司资本规划的最低关键目标,公司信贷规模快速扩张并且盈利能力快速提升,未来合并平安银行后资本充足率与核心资本充足率将分别上升至11.14%和8.06%,公司盈利能力将得到进一步扩张。 维持买入评级。平安入主有利于公司长期发展,资本约束的放松将进一步释放深发展未来的增长空间。预计2011年EPS1.60元,净利润增速为29.3%,对应11年9.8倍PE,1.2倍PB,基于对大股东管理能力的信任和合并后公司未来增长空间的正面预期,维持买入评级。

事件:2月24日组织了中远航运就近期公司变化和新情况的电话会议;最新情况及我们对此的判断如下。 海外局势动乱对于公司运量和收入影响甚微。(1)目前是运输旺季,货量充足,舱位利用率比较高;虽然部分港口关闭,但不会影响公司整体的货量;(2)就2010年苏丹、利比亚等地的货量和运输收入来看,加总后分别占公司总货量和总收入的不到3%和8%。其中,苏丹:35万吨,运量占比为2.2%,收入占比5.7%,但目前苏丹各港口和航线均运营正常,基本无影响;利比亚虽全部港口关闭,但仅有7.2万吨,运量占比0.45%,收入占比1.8%。 高企油价短期对公司影响有限,长期来看反而是利好。(1)根据我们最悲观的假设(2011-2013年年平均布伦特油价为150$/桶),公司2011-2013年可实现的EPS为0.30元、0.52元和0.73元(之前的0.38元、0.59元和0.82元),冲击带来的影响为21%、12%和8%,但这不改公司未来三年CAGR增长趋势;(2)长期来看,油价若一直走高会提高海洋油田投资的积极性,这将会间接提高对半潜船运量的需求。(3)2011年新增6000-7000万元的海盗费用不影响我们对公司未来的盈利预测:因为我们此前已经将这部分非经常性费用考虑在模型中了。 长期来看,西北非、中东局势政权变化不会影响中国对此地的投资进而影响公司的货量增长。(1)公司正努力拓展中国以为的客户(如日韩)效果明显,从日本-非洲航线的占有率来看近几年由80%提升至90%;(2)从下游客户角度看,中国在该地区的暂停工的项目不会长久处于搁置状态;(3)中国企业走出去和当地基础设施建设趋势不会因此改变。 维持“买入”评级。维持我们对于未来公司盈利能力增强和“周期弱化”的判断,2011-2013年EPS为0.38元、0.59元和0.82元的盈利预测,咱不调整;对应当前股价的PE分别为22倍,14倍和10倍,对应当前股价的PB为2X。

投资要点: 实现EPS0.75元,基本符合预期。2010年是公司上市后实现稳步增长的第一年。公司10年实现收入和归属母公司净利润分别为10.9亿元和1.20亿元,同比增长32.3%和42.4%,实现EPS0.75元,基本符合我们的预期。受益于城镇化推进和地产新开工面积的增长以及公共工程业务的增长,公司业绩实现了良好的增长。红利分配方面,公司10年拟每10股转增5股并派发现金3元(含税)。 城镇化进程推进电梯行业稳步增长。我们维持城镇化推动电梯行业未来三年12%-15%增速的判断。预计2010年和2011年电梯的国内产销量将分别达到27万台和31万台,分别增长13%和15%。 2010年公司新增订单18亿元,保证明年业绩稳步增长。2010年公司获得有效订单额18.35亿元,其中获得的整机有效订单为13.15亿元,获得零部件有效订单5.2亿元。其中整机中直梯新增订单约9亿元,扶梯新增订单约4亿元。而2010年公司收入不足11亿元,大量订单将在未来两年执行,保证了公司业务的稳步增长。 全年实现产量约5700台,其中直梯和扶梯各约3800台和1900台,市场份额约2.1%,预计2011年全年产量有望超过7300台,市场份额有望提高到2.4%。公司2010年实现直梯和扶梯收入5.4亿元和2.5亿元,同比增长33%和67%,扶梯业务快速增长主要系地铁、火车站等公共基础项目增多所致。直梯和扶梯业务毛利率30%和27%,我们预计这一毛利率水平有望维持。我们预计公司市场占有率将继续小幅提升,从2010年的2.1%提升至2011年的2.4%。 民族电梯的龙头品种,维持增持评级。我们小幅下调公司11-12年EPS至0.96、和1.24元,复合增速25%,公司作为内资电梯品牌的佼佼者,目前市场份额仍然偏低,后续市场份额提升空间巨大,维持公司“增持”评级。

2010年EPS为1.14元,同比增长68%,业绩符合预期。公司公布年报,2010年收入为6.33亿元,同比增长67%,营业利润和利润总额分别增长71.6%和68.9%,归属上市公司股东的净利润为9080万元,同比增长68%,折合摊薄后EPS为1.14元,业绩符合预期,但略低于我们在年报业绩前瞻中1.16元预测。 2010年利润分配方案:10股转增10股,并派发现金股利10元(含税)。 加快外延扩张,新开店356家,收入保持67%的高增长。近年来公司店铺数量和面积都有了质的提升,截至2010年12月31日,公司已有店铺1166家,其中直营店铺128家,加盟店铺1038家,2010年净增加356家,平均单店面积有较大增长。快速的外延扩张和内部平效提升,使得收入保持67%的高增长。 毛利率小幅提升0.9个百分点至34.8%,净利润率持平在14.3%。2010年公司加盟渠道收入占90%,加盟占毛利86%,加盟业务的毛利率同比上升2.1个百分点至33%,直营毛利率同比下降2.5个百分点至51%。综合毛利率略有提升的原因:公司对加盟商的出货折扣率长期低于市场平均水平,2010年将出货折扣率提升了2个百分点;在集中提前采购的背景下,公司产品成本的上升幅度低于终端销售价格的上升幅度。销售费用率同比升0.6百分点至9.5%,管理费用率同比降0.6百分点至5.4%,使得净利润率与去年同期持平在14.3%。 公司定位独特,专注于三四类市场,超募资金较多短期有望快速增长,维持增持。由于商业物业租金和购买价格持续上升,人工成本的上涨也导致日常管理费用持续上升,2010年公司终端经销商利润率有所下降。终端利润率下降以及设计人才的相对缺乏是公司面临的主要问题,其对公司渠道扩张的速度和规模有一定影响。2010年资产减值损失同比增长305%,主要是根据公司信用政策给予部分老客户的欠款有所增加,按公司会计政策计提的坏账准备增加。 公司公告了使用超募资金5亿元用于营销网络建设,以及1亿元继续补充流动资金。我们预计11/12年EPS为2.00/3.08元,对应PE为43/28倍,公司在快速发展中成长性较高,但可能面临的风险也相应存在,维持增持评级。

公司今日公布2010年业绩快报。报告期内实现营业收入2.01亿元,同比增长31.44%;实现归属母公司净利润0.45亿元,同比增长42.81%;符合我们的预期。 公司同时公告了股权激励草案。此次计划授予股权激励对象200万份股票期权,约占公司总股本7500万股的2.67%。授予的股票期权的行权价格为28.45元,激励对象的总人数为125人。此外,第一个行权期为自本次授权日起24个月后的首个交易日起至本次授权日起36个月内的最后一个交易日当日止,可行权30%;第二个行权期为自本次授权日起36个月后的首个交易日起至本次授权日起48个月内的最后一个交易日当日止,可行权30%;第三个行权期为自本次授权日起48个月后的首个交易日起至本次授权日起60个月内的最后一个交易日当日止,可行权40%。 行权条件较高,2012-2014年度净利润相比2010年度净利润的增长率均分别不低于44%、72%、108%。根据行权条件进行测算,公司2011-2014年净利润的环比增长率在20%以上,如果不考虑股权激励成本等其他因素,环比增长率能够达到35%以上,行权条件较高。 股权激励彰显了公司对业务发展的充足信心,上调评级至“增持”。通过进一步加大产品研发和市场拓展,公司的传统业务将继续保持快速增长,同时国际化的战略也将成为收入增长的又一重要驱动力。此外“天地图”体现了国家对地理信息产业扶持力度持续加强,而且外资厂商进入壁垒提高,公司将分享行业快速增长的盛宴。因此我们上调评级至“增持”,暂维持前期盈利预测:2011、2012年EPS分别为0.85、1.18元,对应动态市盈率分别为33.2、23.9倍,上调其评级至“增持”。

高纯铝-电子铝箔行业龙头,成本优势突出。公司已形成“煤炭-热电-电解铝-高纯铝-电子铝箔-电极箔”完整电子箔产业链,是国内最大的高纯铝和电子铝箔龙头企业。高纯铝、电子铝箔和电极箔市场份额分别为55%、50%和5%。产品毛利率高于行业平均水平6-8%,得益于独特地理位置造就的煤电低成本优势。公司募投项目提升自备电厂规模,用电成本将降至0.20元/度,未来较长时间内成本优势难以撼动。 工业节能降耗、消费升级和新能源拓宽电极箔需求空间。铝电解电容器不仅在传统的消费电子应用领域出现升级需求,在工业变频节能、电动车、新能源(风电、太阳能)等新兴领域均出现快速增长。其关键原材料的电极箔产业将迎来广阔发展,未来3-5年国内中高压电极箔的增长率将达20%左右。全球电子箔产业由日本、台湾地区逐步向中国转移,也给包括公司在内的中国制造商提供发展契机。 “双轮”驱动公司业绩成长:在行业需求前景乐观的背景下,公司战略明确——依托技术和成本优势,通过高附加值产品的产能扩张杠杆化业绩成长。高纯铝将由目前的3万吨产能扩建到5.3万吨,电子铝箔由2万吨扩建到4.7万吨,电极箔将由400万平米扩建到2100万平米,分别提升77%、135%和425%,自备电厂发电能力做相应匹配,将从6亿度/年提升至22亿度/年。产能扩张与结构优化并举,提升整体盈利水平。 高附加值产能升级,给予增持评级。我们预计公司2010-2013年每股收益分别为0.84/1.14/2.03/2.74元,摊薄后每股收益分别为0.62/0.84/1.50/2.06元,年均增速高达50%。目前股价对应2010-2013年的动态PE分别为(摊薄后)40.6/30.0/16.8/12.5倍。考虑到行业和公司的高成长性,我们给予达产后每股收益2.06元(2013年)15-20倍PE,对应目标价在31.0-41.2元,给予增持评级。

投资评级与估值:给予公司“增持”评级。我们预计公司2010-2012年EPS为0.34元、0.40元和0.44元;对应当前股价的PE为21X、18X和16X。从公司历史平均PE和行业平均PE来看,仍有10%左右的空间,首次给予“增持”评级。 公司是受益于进出口复苏和集运高景气的集装箱港口。据历史箱量统计数据,公司“欧美线”集装箱占比达到90%(美洲50%、欧洲40%),是最受益于欧美经济复苏的集运港口。从公司箱量结构来看,90%的货物为本地货,收费较低的中转箱占比约为10%;因此,经过我们测算,公司的单箱收入较同类可比港口要高30%左右。 全球领先的集装箱码头运营公司为其合资联营公司。目前上市公司中的盐田国际(I期、II期)、西港区集运码头均交由和记黄埔运营。公司股权占比分别为27%和35%;公司利润的60%左右来自于该合资联营公司。和记黄埔超高效率的港口经营效率和网络覆盖率曾创造了35标箱/小时的历史装卸记录。 退出梧桐山隧道经营降低了公司未来的经营风险。退出之前,公司与香港达佳(集团)各持有梧桐山隧道50%的股权。由于深盐二隧道修通后对车流量产生的分流影响,公司经营压力陡升。公司此次50%的股权转让有效降低了经营风险,同时增加2011年度净利润5100万元(我们测算未考虑这部分利润,若考虑将增加2011年公司EPS约为4分钱)。 公司优先增持盐田国际集装箱码头公司2%股权有助于提升公司在I期、II期泊位上的投资收益。完成此次增持后,公司在盐田国际集装箱码头公司的股权占比由27%提升至29%;据我们测算,该股权占比将增厚公司在该公司的投资收益约为6%,增厚公司EPS约为2分钱。

目标价33元,增持评级。10年EPS1.65元,客车主业实际EPS1.71元,维持11、12年EPS2.18元和2.83元的预测,股价相当于11年、12年PE分别为12倍、9倍。10年人工成本涨39.4%,主要是一线工人工资增长及12年产能扩张新增工人;预计11年、12年人工成本上升幅度有限。股价相当于11年、12年PE为12倍、9倍,估值仍低,预计1Q11年业绩增长30%左右,业绩季度逐季走高,增长确定性最强,目标价33元,增持评级。 业绩基本符合预期。10年实现收入134.78亿元,同比增长53.5%,归属母公司净利润为8.6亿元,同比增长52.6%,实现每股收益1.65元,客车主业实际EPS1.71元(扣除非经常性损益后EPS为1.71元,10年捐赠支出0.54亿元),符合预期。公司拟以总股本5.2亿股为基数,每10股派发现金股利人民币3元。 10年实现价量齐升。10年公司客车销量41149辆,同比增长46%,远高于行业增速(行业增速33%),公司市场份额再次提升2个百分点;其中产品结构向大型化、中高档集中,大型客车销量17568辆,同比增长57%,中客与轻客销量分别增长47%和9%;中高档车同比增长59%,普通档车同比增长15%;销量大幅增长同时,客车单车均价从09年的29.8万元提升至31.4万元,提升5.3个百分点。 10年客车主业毛利率基本与09年持平,预计11年将提升至18%左右。在原材料成本上涨背景下,公司通过提高单价及控制成本,10年客车毛利率达到17。8%,与09年持平。11年受产能有限影响,预计公司将选择性接单,客车单车均价将进一步提高,毛利率将提升至18%左右。 维持11年销量增长17%的判断。年报中公司计划11年客车主营收入135亿元,同比增长5%左右(09年年报公告计划95亿元,10年实际实现129亿元),我们认为计划相对谨慎,预计11年销量和收入均将超预期。未来几年,公司客车新增量将主要来源于公交客车及团体专用车,预计11年销量在4.8万辆左右,同比增长17%。 人工成本上升影响了10年业绩,预计11年、12年人工成本涨幅相对有限。 10年人工成本大幅上涨,工资及奖金费用6.96亿元,同比增长39.4%(且一线工人工资增速超出40%增长);一方面是现有一线工人工资增长,另一方面公司为12年产能扩张提前新增工人;公司一方面改善产品结构,另一方面有效控制自身的费用及原材料成本,从而有效对冲人工成本的上涨,使得10年净利率维持在6.4%的水平,与09年基本持平。10年公司大幅提高工人收入水平后,预计11年、12年人工成本上升幅度相对放缓。

业绩略低市场和我们预期。10年公司实现营业收入11.62亿元,营业成本5.71亿,分别同比增长26.0%和25.9%。公司实现属于母公司股东净利润3.17亿元,同比增长20.8%,对应EPS为0.52元,低于市场预期5%(市场一致预期0.55元)。2010年度公司拟不进行利润分配。 收入增长主要来自印刷业务。10年印刷业务收入5.37亿(占收入比例46.2%),同比增长37%,广告业务收入3.15亿(占收入比例27.1%),同比增长11.2%,投递发行业务1.30亿(占收入比例11.2%),同比增长10.5%,网游业务收入0.94亿(占收入比例8.1%),同比增长44.8%(09年上半年网游业务尚未并表,10年下半年网游收入同比增长-25.5%)。公司综合毛利率基本稳定,维持在50.8%。 传统业务中,(1)印刷业务收入大幅上升,毛利率基本稳定(毛利率33.6%)。收入上升原因在于商印生产线投产后,商印收入大幅提升。(2)投递发行业务稳定增长,毛利率有所下降(同比下降7个百分点至54.6%)。 收入增长主要在于发行量提升,而毛利率下降原因在于人工成本提升;(3)广告收入稳步提升,毛利率有所提升。亮点在于10年户外广告业务实现收入9503万元,同比增长45%,并通过控股武汉银福60%的股权,成功迈出了户外广告业务异地扩张的第一步。但报纸广告受房地产销量影响有所放缓。毛利率有所上升原因在于低毛利率电视广告代理业务中止,且户外广告和报纸广告受益于规模优势,收入增速高于成本增速。 游戏业务处于积累期。成都梦工厂净利润同比下滑18.2%,主要原因在于:为提高游戏推出成功率,《侠义世界》推出时间从上半年推至11月。随着《侠义世界》及新游戏的陆续推出,我们预计梦工厂11年净利润恢复30%增长概率较高。同时,公司10年12月底100%收购苹果App Store游戏开放商晨炎公司,20%参股社交游戏公司锐易通,公司游戏业务仍在布局和积累期,预计通过持续的收购和整合,2012年游戏业务在利润占比中将超过50%,正式转型为新媒体公司。 持续关注新媒体拓展进度,维持“买入”评级。假设晨炎公司2季度并表及梦工厂游戏推出进度低于预期,略微下调盈利预测9%(预计11/12年EPS分别为0.69元和0.85元,未考虑创意成都写字楼项目租售可能的利润贡献,约0.08元),对应2011年PE 26倍,处于公司历史绝对PE水平的低点。随着公司对游戏产业的布局逐步完善,我们对公司后续收购互联网平台及新媒体项目充满期待,维持“买入”评级,给予公司目标价24元,隐含36%上涨空间。

投资要点: 2010年业绩符合预期。公司在2010年实现营业收入4.51亿元,同比增长46%;实现归属母公司净利润为1.65亿元,同比增长57.63%;在扣除非经常性损益后,公司实现净利润为1.71亿元,同比增长75.42%。 新客户、新产品与升级服务三轮驱动计价软件确定性增长。2010年造价软件收入增长达到49.4%,其中约有近四成来自计价软件的收入增长。随着建筑行业造价从业人员不断增加,以及公司持续推出的新产品,未来将快速占领新增市场。同时定额库更新等升级服务也将持续贡献收入。 算量产品渗透率不断提升,新产品开始陆续贡献收入。2010年公司开发了安装算量软件(V3.0)、挖孔桩工程计算软件、方格网土方计算软件、精装算量软件等新产品,这些产品与原有的图形算量软件、钢筋算量软件等形成合力,共同带动算量产品收入快速增长。 收购兴安得力为公司带来上海地区广泛的客户资源。公司同时公告收购上海兴安得力软件公司100%股权并对其增资。兴安得力在上海地区市场份额较高,拥有广泛的客户资源,将成为公司计价软件与算量软件销售的又一增长动力。 收购梦龙形成优势互补,项目管理软件有望爆发式增长。梦龙在企业级管理平台拥有先进的技术实力与丰富的行业经验,与公司在项目管理方面的优势以及强大的市场能力形成有效互补。而且梦龙还拥有20余家特级资质企业和100余家一级资质企业客户,因此2011年项目管理软件有望实现爆发式增长。

投资要点: 泸州老窖10年报业绩略好于市场预期,相比我们之前预测的1.52元高出3%。10年营业收入53.7亿,增长22.9%;归属于母公司净利润21.9亿,增长30.7%;EPS1.569元,其中华西证券贡献0.25元,白酒主业贡献1.32元。四季度单季营业收入16.1亿,同比增长38.6%;净利润6.1亿,同比增45.2%。 投资评级与估值:我们目前预计11-12年泸州老窖每股收益分别为2.022元和2.534元,增长29%和25%,相比之前的盈利预测上调了5.6%和8.3%。其中华西证券贡献的EPS 分别为0.215元和0.179元,白酒主业贡献的EPS 分别为1.807元和2.355元。2010年泸州老窖的估值波动区间为18.6-32倍,目前11PE22倍。9个月目标价60-65元,对应于11PE30-32倍。维持买入评级。 关键假设点:11-12年国窖1573(含中国品味)销量增长5%和9.5%,吨酒价格上升28%和18%。 有别于大众的认识:1.四季度业绩略超市场预期与以下因素有关:(1)1573出厂价去年9月下旬由519提至619元,四季度起提价贡献利润;(2)四季度1573中国品位和年份特曲等新品大量铺货;(3)今年春节提前11天,从而使得12月和1月多数食品饮料公司的收入增长较快(但2月份同比面临很大的压力,因而投资者需要将1-2月数据合起来分析,而不能以一月增速来简单预测一季度增速)。2.10年1573销售3000余吨,含返酒后接近4000吨。2011年的看点是1573中国品味的推广(该产品出厂价1573元,零售指导价1888元,公司每季度末和每年末返给经销商各20%)。10年特曲销售4000余吨,同比有所下降,但营业收入仍呈现正增长(提价贡献)。3. 11年华西股权对老窖的业绩贡献将有所下降。华西增资扩股方案有望今年年中获批,若方案得以实施(集团受让了上市公司优先认购权),泸州老窖持有华西股权比例将由34.86%下降至24.92%。4.11年一季报净利润初步预计增长25-50%。 股价表现的催化剂:1573中国品位推广顺利;4月份一季报披露。 核心假设的风险:11-12年营业税金附加率为8.7%和9.0%;随着洋河、郎酒等老名酒的快速崛起,白酒行业竞争加剧。

投资要点: 2月21日,小商品城公告国贸商城五区(1-4层)和篁园(1-5层)招商结果。 公司已经完成B、C、D类经营户资格抽签,计划在3月份完成各类经营户的商位定位抽签并试营业。国际商贸城五区与篁园市场剩余商位及篁园市场七楼、八楼特色区域馆的市场化招商政策另行确定。 五区(1-4层)后续市场化招商比例达到57%,高于我们此前45%的预测。公司公告五区(1-4层)商位为6776个,按系数定租金的商位占2917.5户,剩余3859个商位后续将采用市场化招商政策。市场化租金商位比重达到57%,高出我们此前45%的预测。我们估计市场化商铺租金水平可能是系数定租金商铺的1.5倍。保守估计,小商品城年商铺租金收入较此前预期高出4000万元,按照25%税率计算,较之前预测的年净利润高出3000万元。 五区和篁园开业时间符合我们预期。公司公告3月后经营户完成商位定位抽签后开始试营业,跟我们此前春节后3月试营业的预测相一致。我们预计3月2个市场商户陆陆续续搬入后,4月将正式开始营业。 后续五区和篁园市场剩余商铺及篁园市场七楼、八楼商铺市场化招商,成为未来商铺租赁的新增量。五区和篁园(1-5层)剩余市场化招商商铺分别有3859个和663个,按照I 型商铺面积(3.2*4.5)平米计算,公司还拥有市场化招商商铺面积6.5万平米。另篁园市场7楼8楼将定位于特色区域馆,实行市场化定价。 维持盈利预测,重申“买入”。五区市场市场化招租面积虽高于预期,但市场化招租尚未开始,所以我们继续维持小商品城盈利预测,预计2011-2012年EPS 分别为1.4元和1.81元。我们预计商铺出租2011年EPS 为1.1元,给予30-35倍PE,房地产2011年EPS 为0.3元,给予20倍PE,对应股价39-45元。2011年净利润同比增长82.5%,盈利增量主要来自于五区、篁园市场新开,一期市场东扩及四区5楼商铺搬迁入驻。

投资要点: 2010年,华丽家族实现营业收入4.58亿元,营业利润1.27亿元,分别同比增长471%和43%;公司全年净利润为5.19亿元,同比增长448%,EPS为0.98元。营业收入大幅增长主要由于公司苏州太上湖独栋、联排项目在报告期内结算;净利润高于营业利润主要由于公司转让新天地项目合同收购权获取5.05亿元营业外收入。 变现带动现金流充沛和业绩增长,转型培育第二主业贡献新的业务增长点。 公司自2010年开始逐步转型,2011年战略方向进一步确定,逐步培育第二业务增长点。转型过程中,公司一方面通过变现现有资源获取充沛现金流和实现利润高增长。截至2010年底,公司拥有权益土地储备109万平米,累计可贡献利润超过30个亿,账面现金为12亿,有息负债率44%;另一方面积极寻找培育第二产业,且前期收购显示公司价值发现能力。2010年成功收购华泰长城期货40%,2011年计划投资规模超过20个亿。 业绩增长确定性较高,未来投资具备超额收益能力,首次评级“增持”。预计2011年和2012年,公司EPS为1.26、1.75元,增长率27%、32%,对应13、10倍市盈率;公司RNAV为12元,虽有一定的溢价,但考虑房地产所带来的业绩增长确定性,以及未来投资可产生的超额回报,给予增持评级。未来股价表现的催化剂在于新的投资项目获取和公告、新天地股权转让等。

投资要点: 业绩符合预期,产品升级消化原材料涨价影响,毛利率逆势提升。2010年实现营业收入4.5亿元,同比增长37.8%;实现净利润0.96亿元,同比增长56.0%;全年EPS0.50元,符合预期。10年在主要原材料银浆大幅涨价的情况下,公司通过提升高毛利的小尺寸产品占比和规模效应,使得毛利率同比增加3.8%至45.5%,体现出公司在片式电感领域领先的技术和客户平台优势,这对公司未来3年的战略转型和产能释放奠定了良好的基础。 产能扩张与主动提前备货造成存货周转率下降(3.42.5),但对客户需求快速增长的判断和应收款周转提升(4.45.0)使我们更加乐观,第一,智能手机、平板电脑和LED未来3年高速成长已成为业界一致预期,上述领域占主营收入70-80%,这是业绩高速成长的坚实基础;第二,应收款周转率提升既反映出更审慎的销售政策,也反映出良好的客户关系,还提高了收入增长的弹性;第三,产能扩张、产品线扩充和新的大客户放量预期三重叠合,公司才有底气主动提前备货。我们反复强调,不能简单用电子元件(甚至被动元件)的行业景气来判断顺络产品需求的变化,未来3年穿越周期将是大概率事件。 主要原材料(银浆)的涨价预期对公司机遇大于风险。本轮银浆涨价除了流动性扩张以外,更重要的是太阳能组件的需求拉动,这将是持续增加的基本面需求,对此我们认为:第一,11年银浆预期还将涨价15-20%;第二,原材料大幅涨价的持续预期必将转化成旺季时的行业性提价,公司转嫁成本的能力要高于同行;第三,高于行业平均的毛利率,让公司面对利润和份额矛盾时,比竞争对手要游刃有余,银浆大幅涨价对公司争取客户、提高份额更加有利。 股权激励费用和财务费用的降低能让公司释放更多业绩。公司09/10年营业利润0.74/1.11亿,若剔除10年2240万元限制性股权激励费用影响,营业利润同比增加80.4%。根据激励方案,未来2年股权激励费用预计仅为900/100万;因此,11年利润同比增速会阶段性失真,我们预计未调整增速为65%,调整后应为45%左右。随着定向增发募集资金到位,财务费用也会随之降低。 新品钽电容量产,片感龙头切入电容领域。钽电容是电容领域的高端元件之一,因其体积小、容值大、频率特性好和可靠性高,主要用于PC、手机、液晶电视、LED等领域的高品质电源电路。09年全球需求240亿只,但供给只有约200亿只,国际厂商AVX,KEMET,NEC,VISHAY,NICHICON垄断了接近90%的市场份额。公司已成功实现MnO2阴极钽电容量产,毛利率50-60%,预计10年底产能达到1500万只/月,保守预计10-12年收入可达0.13/0.53/1.39亿元。 LTCC产品成功量产抢占产业制高点,LTCC产品(集成滤波器、天线开关等)实现了射频前端多种被动元件(电感、电容、电阻)的小型化和集成化。现已成为高端智能手机和平板电脑射频前端的标配元件,是被动元器件的产业制高点。公司从03年就着手研究LTCC工艺,08年反周期收购南玻电子的LTCC设备,10年正式量产即收入超千万。公司是国内唯一的LTCC供应商,已获得华为、中兴等客户的批量采购,12年开始将对业绩产生重要影响。 LTCC产品的特性和产业生态链对顺络具有战略意义。LTCC产品需要和客户开展系统级的合作开发,能够培养公司的无源系统整合能力。帮助公司从下游客户的“战略供应商”升级为“必选供应商”,并促进叠层与绕线等各产品的协同销售。随着LTCC等集成化产品应用领域的扩宽,公司未来将把手机、数字家电等弱电领域积累的能力复制到医疗、汽车、新能源等新领域。公司将以LTCC为契机,启动从被动元器件专家到无源技术解决方案提供商的战略转型。 战略性布局高潜力市场和客户,成长空间不断拓宽。首先,在地区布局上,公司07-08年成功开拓三星在内的日韩客户;09年涉足欧美市场并打入苹果等高端客户,除原有NTC产品供应苹果之外,新产品还会应用到iPhone5中;公司10年进军台湾市场,并成功跻身MTK平台,24个月内有望争取到台湾PC和手机领域的客户。其次,在行业布局上,除传统强项手机领域外,功率片感10年通过了飞利浦、欧司朗、GE认证并有批量供货,打开了每年500亿只的LED照明驱动市场;10年公司还成功通过博世认证,汽车电子的战略布局初见成效。高潜力市场和客户布局也将支撑公司未来的持续成长。 维持买入评级,3个月目标价31.3-37.5元,建议买入并积极参与定向增发。 综上所述,公司下游需求较一般元器件集中且高增长确定性高,技术强于台湾接近日本,在国内元器件领域率先启动战略转型,市场空间不断拓展。我们预计11-13年公司EPS为0.82/1.25/1.86元(考虑增发摊薄后0.71/1.09/1.61元),复合增速55%。3个月目标价格区间至31.3-37.5元,对应12年25-30倍P/E估值,存在40%左右上涨空间。建议买入,并积极参与公司正在进行的定向增发(上限3000万股,价格下限16.87元)。