投资要点 MDI业务奠定公司业绩基石。MDI全球需求由2005年的350万吨增至2012年的520万吨(其中国内市场达152万吨),未来伴随建筑保温、传统材料替代、出口市场的稳步发展,其需求仍具备良好增长前景;而供给端全球扩张总体有序,且2012年以来行业整体协同性增强、发展更为有序。预计万华化学MDI业务未来仍将保持稳定增长,进而奠定公司的业绩基石。 ADI、MDI衍生品等新产品逐步进入收获期。公司在以HDI为代表的脂肪族异氰酸酯(ADI)领域的投入正逐步进入收获期,在打破国外企业垄断的同时也有望给公司带来可观的收入和利润增量;此外,公司TPU、IP特种胺等其他新材料业务近年来也保持良好发展势头。 烟台工业园项目空间广阔。公司烟台工业园PO/AE项目预计自2014年末起逐步建成投产,该项目规划合理、竞争优势突出,并与其前期规划的万华老厂搬迁项目构筑了一体化程度较高的完整产业链;更重要的是,公司藉由该项目(及华南项目)将得以进入市场空间广阔、发展前景可观的水性涂料行业,对于公司开拓新的长期发展空间具有重大意义。 重申“买入”评级。我们判断:万华化学MDI业务未来仍将保持稳定增长,奠定公司业绩基石;而公司ADI、MDI衍生品等新产品已逐步进入良性发展阶段;烟台工业园PO/AE项目及华南项目对于公司开拓长期发展空间具有重大意义,将打下公司未来十年新的成长基石。我们预计公司未来多年收入、利润仍将保持可观的持续成长。我们预测公司2013-2015年EPS分别为1.42、1.75、2.11元,重申“买入”评级。 风险提示:下游需求复苏不达预期风险,原材料价格大幅波动风险,项目建设进度低于预期的风险。

事件: 拟发行不超过5291万股,每股15.46元,融资不超过8.2亿元,用于还贷和补充流动资金。全由控制人侯总认购,持股比例由46.44%增至不超过51.27%。 点评: 财务费用减少5000万,股本增加近10%。融资8.2亿元,短期贷款基准利率6%左右,如果按下半年之初即归还贷款,则2013年财务费用节约2500万左右。我们的预测公司13年盈利2.2亿左右,即财务费用的节约将贡献当年利润11%左右。而同时股本增加10%,即2013年当年EPS影响不大。 增资表明控制人态度,提振投资者信心。(1)近期公司负面报道不绝于耳,面对媒体和投资者的质疑,公司除了及时出面澄清之外,控制人增资更能表明态度,稳定军心。(2)近期行业处于亏损期,养殖企业资金链紧张,公司财务费用高企。此时增资,对于公司在行业洗牌中渡过难关起到雪中送炭的作用,也彰显了控制人对公司未来长期发展的信心。 近期仔猪价格较高,公司受益。(1)近一个多月,养殖户补栏积极性高,仔猪价格从23元/公斤涨至30元/公斤,公司业务以仔猪为主,受益较大。最近几个交易日在大盘大幅下跌的情况下,公司股价走势较强,原因是仔猪价格坚挺和控制人增资影响。(2)我们认为当前时点股价已经有所反映,而后续猪价向上动力不足(6月27日搜猪网仔猪价格回落至28.8元/公斤),我们建议投资者在暑期淡季之后、中秋旺季之前介入。 二季度小幅盈利。(1)公司业务以仔猪为主,盈利情况比行业水平好,我们认为单二季度公司不会像行业平均水平那样出现中、深度亏损。公司二季报将处于盈亏平衡线之上,小幅盈利状态。(2)分业务来看,仔猪业务净利5000万元左右;生猪业务少量盈利700万元;生态猪业务费用较高,亏损估计在4000万左右。总的来说二季报净利润估计在1000-2000万附近。(测算过程见下文) 8月底9月初是合适买点。(1)处于风险释放之后。7-8月份是暑期需求淡季,生猪价格将处于弱势低迷状态。并且公司二季报只是小幅盈利,情况环比恶化,我们认为报表披露时对股价将产生一定的压力。(2)处于猪价上涨前夕。历年中秋、国庆至春节期间畜禽价格强势,累计涨幅一般在15%左右。我们认为受价格上涨支撑,公司股价将有所表现。 盈利预测。我们预测公司13-15年EPS0.42、1.08、1.59元,对应的PE38、14、10倍。我们看好公司的长期发展,未来半年将是行业筑底的过程,也是公司买点逐渐浮现的过程。增持评级。 风险提示:畜禽价格低于预期。

玻纤深加工市场广阔,长海股份是其细分领域龙头企业。玻璃纤维深加工产业竞争格局较为分散,部分新型、高端产品的国内市场仍有待开拓,尚处较快发展阶段。长海股份是玻纤制品和复合材料生产企业,其主要产品短切毡、薄毡、玻纤复合隔板等国内市场占有率均位居前列,成为细分领域龙头。未来公司通过新品开发不断开拓新市场,成长空间较为广阔。 产业链一体化推动公司业绩增长。公司目前已形成“玻纤纱-玻纤制品-玻纤复合材料”的一体化产业链。新玻纤池窑预计7月达产,届时公司将拥有10万吨玻纤纱产能,后续将主要推动下游玻纤深加工产品产能配套、调整产品结构(增加销量较大的大宗品种),以稳步消化自产的玻纤纱。新池窑达产、制品产能陆续提升及稳步消化,将成为未来两年推动公司业绩增长的主要动力。 此外,公司参股的天马集团财务情况有所改善,有望逐步扭亏为盈;而2012年9月全资收购的天马瑞盛(主营树脂等化学品)13年将贡献全年业绩,是公司收入和利润增长的另一推动力。 新品布局稳步推进,成为潜在增长点。前期公司自主开发的涂层毡、隔板等产品,已得到市场认可。目前公司有PE隔板、连续毡、保温芯材、复合板材、电子薄毡等多个待推广的新产品,可望延续此前以新品的开发、推广带动销售增长的模式。新品市场开拓是未来公司业绩的潜在增长点。 给予“增持”评级。随着公司产能扩充、产品结构逐步调整,产销量有望相应增长,推动业绩增厚;后续多个新产品推广也将是公司长期增长的潜在动力。我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.02、1.35和1.76元,给予“增持”的投资评级。 风险提示:市场低迷致销量不达预期的风险;新品推广进度低于预期的风险。

供应链业务底部企稳。公司开始逐步改变以往靠资金实力囤货博取价格快速上涨过程中的差价的模式,对供应链业务的战略是保证一定毛利率的情况下加快周转,减小风险,快进快出。从一季报可以看到,应收账款周转率从去年同期的9.19次提高到今年的9.63次。另一方面,公司去年供应链业务盈利的大幅下滑与资源品处于单边下跌关系密切,这一态势今年有所变化,主要大宗商品钢材、浆纸价格均已低位企稳。预计该业务净利润今年可实现10%到15%的增长。 地产业务盈利增长稳定。目前公司房地产业务土地储备约8百万平方,省内约300万,由于省内三四线城市经济较为发达,这几年价格处于上涨态势,预计盈利能稳步增长。据我们估算,2013年上半年地产业务结算收入约30亿,签约销售收入约80亿元,大幅高于去年同期,预计今年房地产业务实现盈利增长20%是大概率事件(2012年房地产业务合并报表净利润约20.3亿元) 价值低估,向上动力大于向下风险,上调至“买入”评级。预计2013-2014年EPS分别为1.12、1.39元,对应当前股价PE为5.6、4.5倍。我们认为,当前公司的业绩稳定性与估值严重不匹配。前期公司股价自由落体式的下跌已经反映了市场对房地产业务最悲观的预期,未来各类政策如扩大房产税试点、加强资本利得税等不会过于激进;近期土地市场价格频创历史新高,成本推动使得房价下跌较难;另外,土地供应持续下降,供需差长期存在。房地产行业的稳步增长将继续维持,公司的土地储备、签约销售以及稳健拿地策略将保证地产业务的盈利增长。而公司的供应链业务逐渐改变往年博差价的经营方式,在大宗商品价格低位企稳、去年低基数的带动下,今年业务有望达到15%的增长。公司的管理水平和稳健经营是业绩有力保障。对于业绩增速达到15%、动态估值不足6倍的标的,股价向上的动力将显著大于向下的风险。我们上调公司评级至“买入”。 风险提示。房地产调控超预期;经济下滑超预期导致大宗商品大幅下跌。

调研要点 我们近期对公司进行了调研,与公司高管作了深入交流,要点如下:网络规划设计和PCB业务是公司主营利润来源,将保障公司稳步增长:公司目前的业务包括网络规划设计、PCB、专网网络系统集成、网络覆盖及接入设备、云计算等,其中,网络规划设计业务和PCB业务是公司利润的主要来源,占比分别为50%和40%。而云计算则是公司未来长期发展方向,目前仍处于成长初期。 公司是国内最大的第三方网络规划设计院,受益12年联通W网络建设,13年将快速增长。公司是国内最大的第三方网络规划设计院,具备涵盖电子/通信工程设计、勘察、咨询、承包、信息系统集成等规划业务的全部国家甲级或壹级业内最高等级资质7项。公司的主要客户是中国联通,业务的收入确认周期约在1年-2年。因此,我们认为,受益于中国联通12年的大规模WCDMA网络建设,公司13年网络规划业务将快速增长。 此外,公司还积极参与中移动4G规划业务的招投标,力争直接获取份额,或承接中移院的分包业务,这将对公司业务有一定拉动。 PCB业务13年平稳,14年中新产能逐步释放后有望再度加速增长:公司PCB业务主要为快板,产品涵盖军品和民品,比例约为4:6。军品方面,公司具备保密二级资质、武器装备许可证,具备较强的为军方服务的实力和经验。民品方面,公司下游客户为珠三角电子企业,需求旺盛。目前公司产能利用率饱满,而新建产能20万平米预计将于14年中达产。因此,我们认为,公司13年公司PCB业务平稳增长,14年新产能释放后有望再度加速。 国内领先的云计算解决方案企业,打开公司长期成长空间:公司具备提供云计算相关的系统平台、瘦终端等一系列产品在内的完整解决方案能力,是国内领先的云计算解决方案企业。云计算业务是公司重点培育的长期成长业务,12年收入在2千万左右,短期重点在对品牌的竖立和市场拓张,已经中标中移动、中联通总部的云桌面业务,广州市的电子政务云以及广州智慧城市的顶层设计业务。政府、运营商、券商是云计算可见度最高的领域,将是公司未来重点拓展方向。 背靠中国电科,打造华南地区信息产业平台:公司大股东中国电子科技集团是中央直接管理的十大军工集团之一,主要业务集中在军民用大型电子信息系统、重大装备、通信、软件和关键元器件等,是国内信息产业龙头企业。 中国电科所属公司184家,分布全国18省市区,但在华南地区仅杰赛科技和桂林激光通信2家公司;其中杰赛科技为业务实力更突出的上市公司,将成为集团着力打造的华南地区信息产业平台,存在一定整合预期。近期,广东省政府与中国电科签署了战略合作框架协议,双方将在通信与导航、云计算、智慧城市等领域展开合作,把广东打造为世界高端电子信息产业基地,这也将推动公司在华南地区、在信息产业领域快速发展。 盈利预测:短期看,公司网络规划设计业务和PCB业务将保障公司业绩稳步增长;中期看,中国联通LTE业务的推进、公司PCB新产能的投放将推动公司业绩快速增长;长期看,云计算业务将打开公司长期成长空间。同时,公司背靠中国电科集团,将成为中国电科华南地区的信息产业平台,存在整合和快速发展预期,我们预计公司13-15年EPS0.31、0.34、0.42元,给予“增持”评级。 风险提示:网络规划业务收入确认缓慢、PCB业务受宏观经济影响下滑

江南高纤是涤纶毛条、ES纤维细分领域龙头。公司目前拥有涤纶毛条产能3万吨,ES复合纤维产能5万吨以及高强复合纤维产能6万吨,其中涤纶毛条和ES纤维市场占有率分别达到约60%和20%。 产能提升、市场开拓将推动ES纤维业务较快发展。公司ES纤维下游主要用于一次性卫生用品,随着国内生活水平上升,纸尿裤等卫生用品市场渗透率提高,以及ES纤维无纺布在卫生领域应用日益普及,市场空间十分广阔。公司新建8万吨复合纤维生产线预计于今年陆续投产,13、14年可望分别贡献2万吨和4万吨新增产量。公司与金佰利、花王、宝洁等国际知名大客户密切联系,积极推动进入其供应体系,加之新增开拓海外出口市场,未来ES纤维业务有望延续较快发展。 涤纶毛条业务可望维持稳步增长。涤纶毛条替代羊毛的趋势延续,下游呢绒产业平稳增长,共同推动涤纶毛条市场需求稳步提升。公司6000吨差别化涤纶毛条生产线预计年内投产,13年可望贡献3000吨增量,龙头地位将进一步巩固。目前涤纶毛条市场运行平稳,产品有望延续较高盈利水平,后续产销量提升、差异化品种比例提高等可望带动涤纶毛条业务稳步增长。此外,公司小贷业务进展良好、高强纤维业务相对稳定。 给予“增持”评级。ES纤维市场前景较为广阔,江南高纤新建复合纤维产能投产后,随着与金佰利等知名品牌商合作的深入,ES纤维业务有望较快发展。 而涤纶毛条盈利能力较强,新产能投放、差异化率提高可望推动其稳步增长。 预计公司2013-2015年EPS分别为0.34、0.42和0.51元,给予“增持”评级。 风险提示:涤纶毛条盈利水平下滑的风险;ES纤维市场开拓进度低于预期的风险。

盈利预测。我们认为,公司作为医疗器械和制药装备的细分龙头企业,产品线非常丰富,各项业务均具备广阔的成长空间,而且管理层激励到位,进取心强,公司经营向上的趋势延续。我们维持2013年的盈利预测,上调对2014-2015年的盈利预测,不考虑增发摊薄,预估公司2013-2015年EPS为1.40、2.07和2.71元;考虑增发摊薄(两次增发),则2014-2015年摊薄后EPS分别为1.80和2.36元。公司未来2-3年高增长确定,外延并购可能继续超预期,行业受政策影响较小,我们维持“增持”评级,建议积极配臵。 股价表现催化剂:各季度业绩增速达到甚至超预期;成功实现规模较大的并购。 风险提示。快速扩张期进入多个领域为管理上带来一定的挑战;停牌期间医药板块有所下跌,不排除有补跌的可能性。

事件: 公司公告拟以1.68亿收购关联方重庆庆荣物流(其中大股东持有该公司51%股权);另公布两个新的储备项目情况. 点评: 1、收购标的情况。庆荣物流由公司大股东商社集团于2006年12月独资设立,2007年3月15日引入长荣物流,商社集团和长荣物流分别持有的庆荣物流51%和49%的股权。庆荣物流位于重庆空港工业园区,经营范围涉及承办海运、陆运、空运进出口货物的国际运输代理业务等。庆荣物流截至2012年末资产总额3.76亿、负债总额2.78亿,净资产9818万元,2012年度营业收入2509万、净利润-1009万元。 2、收购价格基本合理。此次评估的收购价格1.68亿,评估增值率约71.3%,主要为房屋建筑物和土地使用权增值。房屋等固定资产账面原值2.58亿,评估增值3,515万,增值率13.4%;自有江北区繁华地段2.86万平仓库账面价值6053万,评估增值3,548.58万元,增值率为59.91%,评估折合每平米单价3357元/平。总的来看,收购价格基本合理。 3、收购有利于公司提升超市、电器业务盈利水平。庆荣物流目前拥有仓库使用面积约15.98万平,自有仓库面积2.86万平。公司此次收购将大大缓解公司超市、电器业务仓储饱和情况,降低物流成本,提升超市、电器业务盈利情况。按我们此前调研情况,公司2012年超市业务净利率约1%,电器处于盈亏平衡状态。 4、盈利预测。维持公司2013-2015年盈利预测(摊薄后)2.23元、2.59元、2.87元,维持“买入”评级。 5、风险提示。宏观环境对零售行业的持续影响;公司毛利率提升不达预期;外延扩张对公司费用率产生的影响

投资要点 公司是我国专网无线通信龙头,全球专网无线通信设备领军企业,在全球专网无线通信终端市场排名第二,2010年终端市场占有率为12.6%;主营业务为对讲机终端、集群系统等无线通信设备。 专网通信技术经历了从模拟常规通信到模拟集群通信、再到数字集群通信的三个阶段,目前正处于模拟集群通信向数字集群通信转换的重要阶段。 根据汉鼎咨询的数据,2009年全球专网通信市场规模为624亿元,预计到2013年将达830亿元人民币,年复合增长率在7%左右,其中,数字产品市场复合增长率为20%(IMSResearch)。 在专网通信领域,公司类似电信业的华为,具备强大的竞争优势:相比国内厂商,公司具备较强的技术和品牌优势;相比摩托罗拉、健伍等海外厂商,公司技术实力相当,同时具备较强的成本优势和快速响应优势。 专网通信涉及国家的公共安全,大国和政治同盟需要培养自己的技术供应商,美国培养了Motoroa、欧洲培养了EADS,中国及发展中国家需要自己的供应商。因此,我们判断,作为PDT总体组长单位的海能达将最有可能成为中国自己的主要供应商,将突破行业格局,成为全球市场上继Motoroa和EADS之后的第三大供应商。 基于此,我们看好国内PDT规模建设带给公司的快速增长机遇,以及海外DMR、TETRA的快速成长,公司面临较好的成长空间,正处于业绩反转、加速增长期,给予13-15年EPS为0.55元、1.01元、1.57元,13-15年复合增速超过68%,首次给予“增持”评级。 风险提示:PDT进展低于预期、公司PDT份额低下、海外市场增长放缓。

投资要点 2013年6月5日-6日,兴业证券在上海举办了“2013年下半年医药行业投资策略会”。会议邀请2位行业专家以及天士力、恒瑞医药、康恩贝、汤臣倍健、舒泰神、恩华药业、上海医药、常山药业、科华生物、通化东宝等在内的15家医药上市公司高管与投资者交流行业动态,探讨下半年行业投资方向,参会的机构投资者超过300人,规模宏大。 本报告为常山药业交流纪要。 一、公司基本情况介绍 公司是2011年8月在创业版挂牌的上市公司,也是国内唯一拥有较为完整肝素产业链布局的企业,涵盖从小肠粘膜的提取、肝素中间体、普通肝素钠原料药、普通的肝素注射液、低分子肝素原料药和低分子肝素注射液的业务。近年来公司利润的增长主要源自高端产品低分子肝素钙注射剂的饭量,该产品作为优质优价品种在同类产品中排名第一,2010-2012年对应销售金额分别为5161万元、8693万元、21862万,毛利分别为1723万元、4256万元、21310万元,我们估计,目前制剂业务对公司净利润的贡献度已达70%左右。 在生产方面,公司的原料药车间、小容量注射剂车间、片剂、胶囊车间均通过国家GMP认证,2011和2012年取得原料药欧盟CEP证书,2013年原料药车间取得德国GMP证书;另外,肝素原料药在印度、俄罗斯和乌克兰注册成功,依诺肝素已在俄罗斯注册成功。在建的项目包括原料药车间(普通肝素、低分子肝素),注射剂车间、研发中心等。其中原料药车间预计2013年8月能够完工,届时将新增肝素钠产能30000亿单位,依诺肝素3000公斤、那曲肝素3000公斤、达替肝素3000公斤、透明质酸20000公斤。新厂的注射液车间也将于2014年建成,届时将新增西林瓶肝素钠注射液产能2000万支、安瓿瓶产能8000万支,预灌封低分子注射液、依诺肝素、那曲肝素、达替肝素注射液产能4000万支,透明质酸注射液产能500万支,满足公司未来多年的生产需求。 在研发方面,公司拥有三个专利(包括一种低分子肝素钙生产工艺、一种依诺肝素钠的制备方法、一种达肝素钠制备工艺),由总经理直接挂帅任研究所所长,目前拥有从事研发的人员56人(其中博士3人、硕士25人,今年还将增加20-30人),在研的产品有瑞肝素、贝米肝素、帕肝素钠、阿地肝素,还有长效胰岛素、抗肿瘤靶向药物、超低分子肝素等项目处于前期研究阶段。 二、公司现场交流部分 控股子公司常山生化药业(江苏)有限公司的情况:公司2012年3月收购了常州泰康并更名为常山生化药业(江苏)有限公司,其主要产品是原料药那曲肝素钙、达替肝素钠、依诺肝素钠、肝素钠、氢溴酸加兰他敏、西地那非,制剂有低分子肝素注射液(我们预计2013年或2014年上半年有望通过GMP认证),目前原料药车间已获得GMP证书,2011年6月达替肝素钠原料药车间通过日本GMP证书,当时收购该公司主要是考虑到其拥有肝素原料药、低分子肝素注射液等多种产品,与公司产品也能够形成上下游或高低搭配的产品配套,有利于分享市场和客户。 常山生化药业(江苏)有限公司西地那非的研发进展:西地那非的用途专利是2014年5月到期,因此在此之前公司的产品无法上市,此外原研企业还有与2017年6月份到期的工艺专利,公司目前的合成路径与之不同,因此原则上2014年后可以销售西地那非的制剂,目前公司正在优化西地那非的工艺,准备启动相关材料的申报。 公司与海外合作研发新药的情况:2012年11月公司与黄馨祥控制的ConjuChem合作成立公司,共建以重组人学白蛋白为药物载体的药物研究,合资公司的主要专利是长效促胰岛肽,未来几个相关的专利也会转到合资公司,目前合资公司先期研发的包括艾塞那肽白蛋白偶合物、重组胰岛素白蛋白偶合物两个产品,目前正在申请一期临床,其在美国的二期临床已经结束,这一技术平台主要的优势是延长药物在体内的半衰期(可达7天),改善药物在体内运输方式,未来如果能够在国内获批将是一类新药。 广东招标政策征求意见稿对公司低分子肝素钙的影响:目前广东出台的仅仅是征求意见稿,政策还没明朗,公司在广东地区销售量并不很大(我们估计2012年在20万支左右),因此影响有限。在定价方面,公司其他省份都做到了单独定价,广东地区公司也会努力争取做好价格维护工作。未来母公司的预灌封低分子肝素钙制剂主要还将面对高端医院市场,而在基药市场公司将以常州子公司的普通低分子肝素钙制剂为主打产品,做到产品上的高低搭配。 对于传统肝素钠原料药市场的看法:肝素原料药目前的价格不是很高,原料供应商的成本线维持在一定水平,因此进一步下降的可能性也不大,2013年一季度价格有所回升,目前粗品的价格一直维持在22000-23000元左右,预计未来价格将会较为平稳。 公司低分子肝素钙制剂目前的市场推广情况:公司早期一直是做原料药出身,制剂销售队伍建设相对较晚,但目前激励政策和人员配备都比较到位。负责制剂销售的蔡总及4个大区的经理也都有10年以上内资和外资企业制剂销售经验。目前公司产品在河北等部分预期的三甲医院做到了100%进入,在山东等地也对原研产品形成了替代,但在北上广等大城市的开发还有待提高,这也将成为未来开发的重点。预计今年低分子肝素钙制剂仍然为会维持较快速的增长。 三、兴业观点 我们认为,公司作为国内唯一的肝素产业链上下游体系化企业,其在制剂及原料药方面均具有一定看点。制剂方面其母公司的低分子肝素钙注射液作为单独定价品种仍有望继续保持30-40%的较快增长,未来还有望与常州子公司的低分子肝素钙产品形成高低搭配同步占领基药与非基药市场。在原料药方面,除公司原有的普通肝素钠继续稳健运行并拓展欧美规范市场外,其在低分子肝素原料药、透明质酸等方面均有较大的市场拓展空间。而在研品种中,长效多肽药物、西地那非等也颇具看点,我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.68、0.92、1.17元,维持对公司的增持评级。 风险提示:新品研发推广慢于预期,股权激励费用及折旧影响表观业绩

事件: 方大特钢收购辽宁森能再生能源有限公司持有的同达铁选30%股权,交易价款为人民币3.68亿元,该交易不涉及矿业权转让。 公司本次收购同达铁选剩余30%的股权,虽然有助于公司13年股权激励目前的实现,但考虑到矿价处于下降趋势且13年同达产量增长有限,预计仅能增厚EPS0.02元效果有限,不排除公司后继还有运作继续注入资产可能。另一方面本次同达铁选股权估值的核心假设矿价较11年收购时增长37%,导致吨可采储量估值增长20%,在矿价总体处于下跌趋势周期我们认为该笔收购并不便宜。预计13-15年公司EPS分别为0.48元、0.64元、0.71元维持“增持”评级。 点评:完全控股同达铁选小幅增厚EPS。公司此前在11年收购同达铁选70%股权,当时作价5.46亿元,此次收够30%股权后完全控股同达铁选。收购后对公司净利润没有影响,但由于同达铁选30%利润的并表可以小幅增厚EPS,11年和12年同达铁选净利润分别为1.79亿和1.74亿,吨矿净利润分别为398元和263元,虽然12年矿价中枢下滑但是公司产量由45万吨增加到67万吨弥补了价格对净利润的影响。13年一季度同达铁选净利润0.3亿,但一季度矿价较高,我们预计同达铁选全年净利润为1亿,30%权益并表后增厚EPS0.02元。 矿价假设上涨导致估值溢价高于11年。本次拟收购的30%股权作价3.68亿,估值溢价较11年增幅明显,其中主要为同达铁选采矿权估值溢价大幅提高。由于估值使用过去3年平均矿价作为基准,本次估值铁精粉不含税价假设为946元/吨,较上次增长37%,导致吨可采储量估值上涨到50元/吨,增长25%。 而我们认为未来3年内矿价中枢都是下移趋势,本次收购估值相对偏贵。 对13年股权激励目标贡献有限。公司13年股权激励目标为0.46元需同比增长21%,而公司一季度EPS为0.1元,从二季度以及我们对下半年行业走势判断,公司靠现有业务达到业绩目标难度很大。同达铁选30%股权的注入虽然有助于公司向0.46元目标靠近,但从前面EPS贡献测算来看,贡献相当有限。不排除公司后继还有运作继续注入资产可能性。 投资建议:公司本次收购同达铁选剩余30%的股权,虽然有助于公司13年股权激励目前的实现,但考虑到矿价处于下降趋势且13年同达产量增长有限,预计仅能增厚EPS0.02元效果有限,不排除公司后继还有运作继续注入资产可能。另一方面本次同达铁选股权估值的核心假设矿价较11年收购时增长37%,导致吨可采储量估值增长20%,在矿价总体处于下跌趋势周期我们认为该笔收购并不便宜。预计13-15年公司EPS分别为0.48元、0.64元、0.71元维持“增持”评级。 风险提示:铁矿石项目扩产不达目标,固定资产投资增速明显下滑

事件: 公司公告2013年5月份部分经营数据简报,5月新开直营店3家,加盟店3家;累计全部开业直营门店211家,加盟店533家;5月平均出租率84.01%,平均房价177.65元/间,RevPAR149.24元/间。 点评: 5月入住率、房价和RerPAR同比持续下降,但入住率降幅趋窄,随着禽流感疫情的结束,预计6月份经营数据将相对平稳。5月锦江之星入住率为84.01%,较去年同期大幅下降2.66个百分点,较4月份3.92个百分点的入住率降幅趋缓。本月平均房价177.65元/间,同比大降2.66元/间,为2012年12月以来最大降幅。RevPAR值149.24元/间,较去年同期下降7.03元/间,较上个月的大降8.02元/见略有收窄。随着禽流感疫情的结束,预期6月份经营数据将有所企稳。 5月新开直营店3家,新增加盟店3家,新开加盟门店数少于月度平均水平。本月新开门店数量为6家,其中直营店3家、加盟店3家。新开直营门店3家,2012年以来平均单月新增直营门店2.4家,本月处于历史平均水平。新开加盟店3家,本月低于历史平均水平8-9家。公司规划2013年新开门店140家,未来需加快扩张步伐才能实现年初预期。 锦江之星本月新签约直营门店5家,加盟店10家。截至5月,锦江之星签约未开业直营门店31家,本月新签约直营门店5家,签约未开业直营加盟店172家,本月新签约加盟店10家,2012年以来每月新签约门店均值为12家,本月略高于历史水平,签约而未开业门店储备充足。 汉庭、如家2013年Q1新开门店数较2012年、2011年同期大幅增加;锦江基本保持去年同期水平;7天则由于前期较为激进、今年来显著下降。对比四品牌,如家和汉庭一季度新增门店教2012年及2011年Q1均有明显增加,汉庭增速最快,新开门店占比从2012年Q1的5.33%上涨到2013Q1的8.32%。 7天一季度新开门店82家,教去年同期减少18家,但是由于基数的增加,比例从去年同期的9.58%大幅下降至今年的5.75%。今年第一季度,如家和汉庭即保持2012年的快速扩张势头,锦江基本维持原有速度,预期2013年仍将是经济型酒店行业快速扩张的一年。 直营店单店规模已经基本稳定在141间/家;截止2013年5月,锦江之星的单体门店规模略有回升,为122间/家(含直营和加盟),直营店规模为141间/家。我们认为公司经营经济型酒店多年,140间/家应该是公司测算下来相对比较合理的规模,预期未来直营店将保持此规模。 锦江股份(600754)盈利预测:锦江之星经济型酒店未来预期持续稳定增长,餐饮部分鉴于百胜近期受速生鸡以及禽流感等事件影响,下调KFC业绩预期,以及中餐部分今年受大环境影响,暂无改善预期,我们也下调餐饮业务预期,假设股权投资收益保持现有水平,我们估算公司2013年-2015年EPS分别为0.63元、0.72元和0.83元;剔除股权处臵投资收益影响,公司2013年-2015年EPS分部为0.47元、0.55元和0.66元。公司经济型酒店主业稳定增长,四地肯德基投资仍将贡献稳定的分红回报,维持“增持”评级。 风险提示1,近年经济型酒店行业快速扩张,公司扩张速度严重低于行业平均水平。 2,餐饮业务遇到食品安全、疫情等问题。 3,经济持续下滑。

事件: 2013年6月22日华润三九发布公告:公司拟以自有资金8075万收购“华润东阿阿胶有限公司”所持“山东临清华威药业有限公司”(以下简称“临清华威”)100%的股份。该议案已经公司董事会2013年第五次会议审议通过,根据《公司章程》该交易无需提交公司股东大会审议。 点评: 公司开启补益类产品品类管理进程、进一步拓展感冒止咳类用药及胃肠用药产品。1)、公司此次拟收购“临清华威”100%的股权,能获得健脑补肾丸(口服液)、消食健胃片、外感风寒颗粒(独家品种)及清瘟解毒片等产品,从而开启补益类产品的品类管理进程、进一步丰富现有强势核心品类--“感冒止咳用药”及“胃肠道用药”的产品(“临清华威”概况见表1)。2)、OTC业务为公司医药工业贡献了超过60%的销售收入及利润,(2012年OTC实现销售收入约40亿)。3)、公司OTC业务中,感冒类用药、皮肤病用药及胃肠道用药为目前的三大支柱品类:我们预计2012年三者对公司OTC业务的收入贡献比分别约为52%、19%及29%。4)、公司现有补益类产品主要为独家品种“正天丸”,其功效为“疏风活血、通经止络”、2012年收入已经超过2亿。5)、公司此次拟收购的“临清华威”拥有的“健脑补肾丸(口服液)”功效为“改善健忘、失眠、神经衰弱等症状”。公司此次收购“临清华威”无疑拓展了补益类用药更多的细分领域、开启了其品类管理的进程。6)、公司此次收购获得的“消食健胃片”功效为“改善食欲不振及消化不良”、这与公司胃肠道用药品类中现有产品的功效有效区隔开、进一步拓展了该品类的产品。(“三九胃泰”用于消炎止痛、理气健胃;“气滞胃痛颗粒”用于慢性胃炎和胃脘疼痛;“温养胃舒”针对胃寒、胃热辩证实治)。7)、公司此次收购获得的“外感风寒颗粒”及“清瘟解毒片”分别针对外感风寒及时疫感冒时的清瘟解毒、咽喉肿痛,这与公司感冒止咳类用药品类中现有产品的功效形成明显差异、进一步拓展了该品类(“999感冒灵”用于缓解感冒引起的头痛发热等)。 补益类用药市场容量可观、增速快,公司该品类管理前景广阔。鉴于中药里的补益类用药其功效与化学药中的神经系统用药相仿、同时参照数据的可得性,我们近似以“神经系统”用药的市场情况来对补益类市场的概况进行判断。1)、根据SFDA的数据,目前我国神经系统用药市场的规模超过300亿、其中中成药占比超过35%、并且呈逐年上升的趋势。2)、近几年我国神经系统用药市场保持了超过20%的复合增速,其中中成药的复合增速超过25%。3)、我们认为此次华润三九收购天“临清华威”以丰富公司补益类用药品种、在公司历史已经积累的丰富品类管理经验及已经建立起的强大营销网络支撑下,公司该尚具有较大的发展空间。 卓越的品类管理能力推动公司OTC业务持续较快的增长。2008-2012年公司OTC业务取得了21%的复合增速,我们认为这主要源于公司于2007年确立的OTC业务“品类管理”发展模式,在此模式之下一方面老产品不断打破规模瓶颈、另一方面新产品获得较快发展。“感冒止咳类用药”方面:公司2007年首次尝试“品类管理”取得明显成效、2007-2011年复合增速达到25%、老产品“999感冒灵”成功突破2006年之前不到 5亿的规模瓶颈,年复合增速超过20%。“皮肤药方面”:2009年开启品类管理进程,其2010-2012年均获得超越行业的增速;胃肠道用药方面:2011年开启品类规划进程、当年老产品999胃泰已经取得了超越历史的跨越式发展、新产品“气滞胃痛颗粒”及“温养胃舒”2012年的规模也分别超过1.5及1亿。 盈利预测。我们维持之前对公司的盈利预测,预计2013-2015年的EPS分别为1.31、1.64及2.06元,归属于母公司的净利润增速为26.5%、25.2%及25.5%,对应2013及2014年的估值为23倍、18倍;如果考虑此次“临清华威”的贡献,我们预计2013-2015年的EPS分别为1.32、1.65及2.07元、归属于母公司的净利润增速为27%、25.61%及25.44%。我们维持在之前深度报告《品类管理奠定基础业绩增长蕴发新机》中对公司的整体判断:1)、独特的品类管理模式,使公司能够不断拓展细分市场,并将新品纳入公司渠道及品牌之下,实现新老产品的持续增长。我们预计2013-2015年公司OTC业务仍能在过去三年23%的复合增速之后,取得16-17%的复合增长;2)、“中药注射剂”及“中药配方颗粒”是公司近年来增速最快的两项业务,是公司的加速增长点。综合比较我们对A股主要中成药上市公司2013-2015年的业绩预测及其相应估值,公司目前的估值相对偏低,我们维持对公司的“买入”评级、建议逢低配置。 风险提示。1)、公司所使用原材料价格再次上涨。2)、三九胃泰、正天丸、参附注射液等进入基本药物或医保目录的产品面临降价的风险。

投资要点 2013年6月5日-6日,兴业证券在上海举办了“2013年下半年医药行业投资策略会”。会议邀请2位行业专家以及天士力、恒瑞医药、康恩贝、汤臣倍健、舒泰神、恩华药业、上海医药、常山药业、科华生物、通化东宝等在内的15家医药上市公司高管与投资者交流行业动态,探讨下半年行业投资方向,参会的机构投资者超过300人,规模宏大。 本报告为科华生物交流纪要。 一、公司基本情况介绍 科华生物是目前国内最大的诊断试剂生产企业,也是一家综合性的IVD企业。公司业务目前分为三大板块:一是诊断试剂,其收入约占公司销售总收入的45%,利润占80%,是公司主要的利润来源;二是诊断仪器,2012年收入占比50%,利润贡献度约为20%;三是真空采血管业务,2012年销售收入为4000多万,目前基本处于微利状态。 具体来看,科华生物的试剂业务又可分为三大块:其中估算酶免试剂2012年销售约1.7亿;生化试剂目前共74个产品2012年销售约2.2亿;核酸试剂2012年销售5000万左右,试剂业务的整体毛利润率在70%以上。仪器业务则分为两部分,一是自主研发仪器,2012年销售收入约1.2亿,毛利率约40%-50%;二是代理仪器业务,主要包括日本希森美康公司血液分析仪、尿沉渣分析仪(华东7省市总代理),2012年销售3.8亿元,从事代理仪器业务的科华企业发展公司2012年净利润约4000多万;此外公司还在江苏地区代理梅里埃公司的微生物分析仪,2012年被评为优秀代理商。 二、公司现场交流部分 公司目前的产品研发情况:2012年公司共有15个新产品上市,目前公司在研产品数量共计100多个,主要包括生化、化学发光、POCT等类别。 生化试剂方面,公司目前还缺少30个左右的常用品类,将会在未来2-3年中逐步补全,预计今年将有8-10个生化产品上市。 化学发光方面,公司主要依靠自主开展的仪器、试剂一体化研发,今年预计有十余项试剂产品进入申报,其中部分传染病产品、肿瘤标志物产品已全部完成临床实验,准备申报;其余为激素内产品,也已基本完成临床实验,今年也将进入申报程序(我们预计2014年这部分产品有望全部获批)。自主研发的化学发光仪器也已经完成注册鉴定,以及今年内完成申报。 POCT产品方面,公司在研品种主要包括胶体金、干式化学等产品。其中干式化学的部分产品已经获批文号,将正式投放市场,其中肝功检测产品具有较好的市场前景。胶体金产品主要包括艾滋病快速检测产品(供出口为主);乙肝两对半检测、毒品检测产品等。核酸试剂方面,公司的业务规模依然不大,跟细分市场的龙头达安基因还有较大差距,未来将逐步引进人才,补全产品线。在仪器研发方面,公司主要聚焦与试剂配套仪器的研发,包括具有轨道进样功能的生化分析仪、电解质分析仪,与真空采血管配套的自动脱盖仪等。 公司核酸血筛业务的市场前景:核酸血筛从3年前卫生部就开始计划推广,但公司的三联核酸血筛试剂文号申报拖较长,此前的政策落实拖得也比较久,进度低于公司此前的预期。近期卫计委发文,对下阶段核酸血筛推广的时间节点、使用比例都有了明确规定,如果血筛全面铺开,整体市场容量测算在5-10亿之间。在核酸血筛试点方面,此前已有两批血站开展时间,其中第二批试点血站49家,另有3家血站自愿进行了试点。按照此次卫计委的要求来看,东部地区完成指标难度不大,中西部还需增加测试站点,预计将增加几十个站点,我们估计科华生物将占有25%的站点,主要增加的测试站点在西部地区和东北地区,甘肃、安徽、东北地区也会有增加。此次卫计委发文后将传达到卫生厅、血站,由当地财政拨款落实。对此公司也在进行产品改进并增加市场推广及售后服务人员。 公司对仪器试剂一体化销售的看法:公司目前销售模式特点是“一体化、系列化”。公司以前为试剂专一供应商,产品品质好、渠道有积累,但做仪器起步较晚,仪器研发的难度也更大。目前的市场格局和多年前不同,以前公司的策略是跟随外资企业做配套试剂(如日立只生产仪器不生产试剂,罗氏也有部分产品属于类似情况),但近年来外资企业和部分内资企业仪器-试剂封闭趋势日益明显,公司也顺应了这一潮流,例如公司800速的生化仪约90%采取了封闭式的销售模式,即以优惠价格销售仪器,同时签定试剂使用协议,带动试剂销售。 公司仪器投放的进展:2012年公司投放仪器约4000万元,仪器投放跟自产仪器试剂的捆绑销售不同,具体的模式是:如果医院对某种仪器有需求,但自己没有资金购买,则会考虑由试剂/仪器的代理商采购仪器投放到医院,医院保证5年内向代理商购买一定数量的试剂;而代理商由于自有资金不足,会向试剂生产企业寻求垫资,并保证5年内向公司购买一定量的试剂。根据去年公司投放企业的情况来看,大约70%-80%的投放仪器达到协议要求,总 体执行状况较好。公司在投放仪器时的策略较为稳健,通常要求经销商或其实际控制人以自有股权或房产进行质押,确保投放仪器的回款。 公司一季度业绩主要产品线的增长情况:一季度公司酶免试剂外销在去年低基数的基础上有强劲的恢复性增长,内销也有所放量,酶免内销的增长主要来自于甲肝、丙肝等相对较小的产品,主要跟临床体检方面检测项增加有关。此外核酸和生化线一季度均保持了较快的增长。仪器业务增长较慢,但由于其对净利润贡献度较低,因此对利润增长影响较小。 公司推广绩效考核的情况:2012年年底公司管理层有所调整,目前公司的管理层也是科华生物的老员工,新任总经理彭总以前是常务副总,负责营销工作;销售总监则是以前代理仪器公司(科华企业发展)的总经理。由于目前公司股权较为分散,且大部分早期管理层均有股权,因此目前还没有在上市公司层面推行股权激励的计划。但目前公司实行了全员绩效考核,公司管理层的收入主要和利润增长挂钩,只有利润增长到达一定幅度才能获得奖金;而中层管理人员的薪酬也与其负责的业务考核结果直接挂钩,使得销售、研发和生产人员的绩效考核方式得到优化,完成考核要求后收入能有较大幅度的提升。 三、兴业观点 我们继续维持对公司的一贯观点,即2013年是公司业绩较快重拾增长的元年,公司未来短中长期均具较多看点--短期公司在内生性增速回升以及海外订单恢复的影响下业绩触底回升趋势明显,中期(2年内)在产品结构改善(生化核酸占比放量,酶免占比下降)的态势下有望持续25-30%的增速。而化学发光的上市及全员考核机制都将成为公司的长期看点。维持公司2013-2015年EPS分别为0.63、0.80和1.03元的盈利预测。公司作为国内综合性IVD龙头企业,财务稳健,估值也低于可比企业,继续维持“增持”评级,建议积极配置。 风险提示:新品研发/血筛放量/管理改善低于预期,行业价格政策变化

投资要点 2013年6月5日-6日,兴业证券在上海举办了“2013年下半年医药行业投资策略会”。会议邀请2位行业专家以及天士力、恒瑞医药、康恩贝、汤臣倍健、舒泰神、恩华药业、上海医药、常山药业、科华生物、通化东宝等在内的15家医药上市公司高管与投资者交流行业动态,探讨下半年行业投资方向,参会的机构投资者超过300人,规模宏大。 本报告为舒泰神交流纪要。 一、公司基本情况介绍舒泰神于2011年4月上市,现有2.04亿股本,其中昭衍投资占37.65%;江苏香塘集团占32.07%;除此之外公司上市前有16个自然人股东,其中14个为公司管理层人员。目前公司共有5家子公司,其中3家为全资子公司,2家参股子公司,参股公司包括湖南中威制药(公司占股16%)以及湖南嘉泰公司(公司占股20%,主要为苏肽生提供小鼠颌下腺原料,以保证公司原材料的稳定供应。 公司产品销售情况:2008-2012年公司销售收入、净利润、每股收益逐年上升,保持每年30%-40%增速。公司现有员工487人,其中营销人员占40%,研发人员占15%。目前公司两大产品包括:苏肽生(鼠神经生长因子)--适应症为神经损伤修复、治疗视神经损伤,收入占公司总收入90%左右,终端收入去年超过10亿元;舒泰清(聚乙二醇电解质散剂)--治疗功能性便秘、以及手术前肠道清理准备,占销售收入9%左右。 苏肽生作为一种生物制品,是人体自然存在的内源性物质,跟化学药相比,不良反应少,且苏肽生直接作用于神经细胞,起神经修复作用。苏肽生于1995年开始立项,历经11年研发8年临床、500例临床实验,研究工作获得了行业专家认可,所以在上市三年后即进入2009版国家医保目录,产品学术地位较强。公司作为研发型企业,也正在进行鼠神经伸张因子扩展适应症、开发新剂型等工作,同时进行人源神经生长因子开发。 目前神经损伤修复药物每年平均增速在30%左右,超过其他大部分其他治疗领域;市场空间也较大,预计2013年市场容量约200-300亿,其中鼠神经生长因子占7%-8%左右。目前同属神经损伤修复类药物的产品主要有神经节苷脂、依达拉奉、奥拉西坦等6-7个品种。鼠神经生长因子本身共有4家生产,其中只有丽珠的产品与公司产品的规格、适应症一样,竞争格局不激烈。 公司的另一产品舒泰清是聚乙二醇电解质散剂,安全性、有效性良好。舒泰清在人体内不吸收、不改变体液容量,可以广泛适用于心脑血管病患者、孕妇、小儿等特殊人群。根据公司估算,清肠领域2012年约有8个亿市场空间,便秘领域则有几十亿市场空间。目前舒泰清正在进行市场定位调整,2013年一季度环比增长估计在100%左右。目前舒泰清是以自有队伍销售,打造品牌,希望能在未来双跨政策放开后同时做医院、药店销售。 二、公司现场交流部分 公司研发进展情况:近年来公司研发投入、研发人员逐年增长,目前研发人员有150人左右。目前公司各部分也有不同的研发方向,舒泰神母公司主要聚焦蛋白药物、抗体药物、疫苗;三诺佳邑聚焦基因药物;舒泰神新药公司聚焦植物药、化学药。研发体系内部门设置业比较齐全,包括临床前研究、临床研究、质量标准研究、生产工艺研究、注册部、知识产权部等。目前公司已经形成的研发平台包括,基因药物平台(艾滋病、乙肝、脑胶质细胞瘤等项目在基因药物平台开发)、蛋白药物平台(包括鼠神经生长因子升级、改造、换代产品,以及凝血X因子激活剂)。乐观估计,公司后续的几个具有自主知识产权的一类新药会在2015-16年上市。目前来看,未来2-3年内公司依赖苏肽生、舒泰清可以保证30%左右的增长,未来在新药上市前如有产品的空档期公司也会考虑通过收购品种予以平滑。 公司未来发展思路:短期目标--在生产方面,尽快使得冻干车间通过新版GMP认证,保证产品供应。在营销方面,目前苏肽生的目标医院主要为二级及以上医院,全国大约有7500家医院,截止2012年年底开发了2000家医院,未来还需要继续扩大覆盖面,而大部分医院目前月均用量仍较低,医院开发深度也将进一步加强。中长期目标--建立可持续的创新机制,储备更多大品种。此外公司的超募资金较多,可能会考虑投资收购其他药厂,可能的标的包括生物药、化药、植物药等,但主要以生物药为主。 今年苏肽生的销售情况及其未来市场空间:苏肽生今年以来销售情况正常,公司今年股权激励行权指标是利润增长40%,公司也将尽力完成这一目标。在市场空间方面,目前神经损伤药物每年都有约30%增速,而鼠神经生长因子又是多科室用药,如在神经外科、骨科、眼科、内分泌科等都有很好的市场基础。我们预计长期来看苏肽生要达到30亿左右的市场规模才会遇到瓶颈。 公司产品与丽珠集团鼠神经生长因子和神经节苷脂等药物之间的竞争关系:神经损伤修复药物200-300亿市场规模,公司产品跟其神经损伤修复品种在 适应症上有差异,比如神经节苷脂能够突破血脑屏障,主要应用于神经内科,鼠神经生长因子主要应用神经外科、骨科、眼科、以及其他跟周围神经损伤有关的科室,竞争方面没有特别明显的替代关系。而鼠神经生长因子仅有4家产品,品种内的竞争并不激烈,不会因为丽珠加入影响增长。从长远来看,丽珠这样有竞争力的公司加入,也能锻炼公司目前还有待提高的营销能力。 2012年中期公司营销体系变革对产品销售的影响:2012年三季度公司对产品销售方式进行的改变,目前苏肽生自营区域主要在北京,今年把山东、天津也纳入了大北京区域,提高自身开拓市场的能力。目前公司跟代理商的合作关系良好,现有产品也不可能抛弃代理制度,未来仍将与代理商共同发展。在去年营销模式改革的过程中,的确存在代理商积极性不高的阶段,但公司认为这一过程不会持续很长时间,对公司营销的影响也不会很大。 医改控费对公司产品放量的影响:2012年下半年北上广三个大城市医改控费对苏肽生的产品销售影响较大,今年上半年北京地区的影响依然存在,但在其他区域这一影响在减轻,公司估计这种减轻有可能是因为部分政策放宽,也有可能是由于医改控费问题在每年的上半年仍然不突出,因此未来政策对产品放量的具体影响还需要观察。 苏肽生价格调整的压力:2012年12月份苏肽生进行了一次调价,此前公司的最高零售价是345元,属于自主定价,此次进入医保目录调整后的最高零售价是287元,降幅不大。按照国家行政降价的规律,该品种预计未来5年内不会再次调整最高零售价。 三、兴业观点 我们认为,公司主导产品NGF所处的神经损伤修复领域竞争结构良好,细分市场增长迅速,其在医保放量,医院覆盖面扩大等因素的影响下2013年保持50%以上的增长概率较大,而二线品种舒泰清在低基数基础上仍有望实现高速增长。公司在未来2-3年中快速成长的确定性较高,其在研产品线的不断丰富也将分散公司目前依赖单品种发展的风险。我们维持公司2013-2015年EPS分别为0.95、1.27、1.68元的盈利预测,考虑到公司2012年下半年业绩基数不高,13年Q3起增长有望加速,给予其“增持”评级,建议逢低买入,等待下半年业绩加速增长带来的投资机会。 风险因素:短期单品种依赖风险、丽珠集团等新进竞争对手风险、新产品研发低于预期。