投资要点 公司是国内康复器械行业领军企业。公司深耕康复医疗器械领域约20年，始终致力于疼痛康复、神经康复、骨科康复、产后康复、医养结合等领域智能康复设备的自主研发、生产与销售。1）产品线齐全，业务模式已经成功实现多次跨越。公司是国内少数具有全系列康复医疗器械研发生产能力的企业之一，已经形成覆盖康复评定、康复训练、康复理疗三大门类、共400多种产品的丰富产品结构；同时，公司业务模式成功实现了从单个设备的研发生产到区域康养一体化服务的跨越式发展。2）重视自主研发，有深厚的技术积累和储备。公司是行业标准的制定者之一，同时，公司与中国人民解放军第150中心医院-全军军事训练医学研究所、中国残疾人辅助器具中心等著名的医疗康复机构建立了紧密的合作研发关系；2017年至2020年上半年，公司研发投入占收入比重依次为6.02%、8.03%、9.71%和10.6%，研发投入力度呈稳步增长；截至最新，公司研发人员占员工总数比例为25.55%。 公司业绩持续较快增长，产品结构优化驱动盈利能力稳步提升。以2017年至2021年来看，1）公司业绩始终保持较快增长态势；2018-2020年，收入增速分别较上年同期增长24.1%、19.1%和16.0%，净利润分别较上年同期增长24.6%、60.6%和52.2%；2021年上半年，公司收入和净利润增速分别为16.6%和11.8%。2）而伴随着公司高价值器械销售占比的逐渐增长、及拳头产品销售聚焦等带来的产品结构持续优化，盈利能力稳步提升；从公司销售毛利率和净利率变化来看，2017-2020年期间，毛利率依次59.6%、63.6%、66.4%和67.8%，净利率依次为22.3%、22.4%、30.2%和39.6%，呈稳步增长态势。 政策春风已至，国内康复医疗产业大蓝海正在打开。1）当前供给严重不足的产业现状亟待改善。首先，2019年，我国共有康复专科医院共706所，仅占我国综合医院数量3.5%，平均仅有四分之一的县级行政区有配置1所康复医院，康复专科医院设置存在巨大的供给缺口；其次，2019年我国康复专业技术人员占基本人群的比例为1.4：10万，比较来看，七年之前，美国的康复治疗师占基本人群比例是1:1693、澳大利亚为1:1011、瑞典为1:768、挪威则是1:485，我国康复医疗专业人才培养严重不足；第三，我国已经进入老龄化时代，仅计入需要持续康复照护的失能老人及多重残疾人的床位数比例就达到1：244，居民康复需求被现实所抑制。 2）政策春风已至，康复医疗产业建设有望全面推进。2021年，未来或被称为康复产业“崛起元年”，今年6月，国务院首次就康复医疗产业近端未来发展目标和发展规划予以明确的量化锚定，同时要求10月底之前更为细化的地方康复产业发展目标及计划落地，康复产业迎来政策强力拉动。3）受益于国内康复医疗建设补缺提质，器械千亿大市场可期。假设从康复医疗产业供给缺口来测算康复医疗器械可能的增量空间；首先，从建设投入来看，根据公司招股书测算，仅综合医院康复医学科建设的新增康复医疗器械需求量将达到500亿-1,000亿元；其次，从规模增幅来看，以2025年我国康复治疗师要达到每10万人12人的目标来计算，人均康复治疗师的增幅为180%；以北京标准中设定的2030年人均康复床位目标每千人0.5张来计算，人均康复床位的增幅也为180%；由于康复器械与康复医院床位及康复治疗师人员配置是按一定比例相互适配的，因此，以Frost&Sullivan 预测的2020年我国康复医疗器械产业约500亿市场规模为数据基础，我们或可以简单推测未来十年内康复器械市场规模新增空间可能将逐渐达到年900亿。 公司平台化构建能力极为契合当前康复产业建设需要。1）具备品类和规模优势，能满足各级康复机构一站式采购需求。通过梳理各级康复医疗机构的器械配置标准，简单统计来看，单个康复医疗场所，至少需要四种不同用途的康复评定设备、至少需要超过二十种运动治疗设备、至少需要配备六大类不同属性的理疗设备、至少需要满足三种基础的作业治疗等；对比来看，公司是国内少有能够覆盖其中要求配置大部分品种的器械供应商。2）具备构建整体解决方案能力，能应对不同康复机构的一体化建设需求。公司可针对不同级别标准、不同场地条件的康复医疗机构建设需求，以及不同疾病、不同科室的相应需求推出适宜技术的解决方案；目前，公司已经形成了30多项专科专病的解决方案，覆盖疼痛康复、产后康复、老年康复、小儿康复、神经康复、重疾康复等多个主要的细分康复领域。3）前瞻布局康复工业互联网，打造更高层次的平台化构建能力。公司2019年即开始布局工业互联网，根据公司规划，依托工业互联网云平台项目，公司可以达到康复医疗设备的互联互通及康复医疗服务的一体化，使得公司在现有以系列产品销售为核心的整体解决方案基础上，还可以为政府和各级医疗机构提供包括辅助决策支持、大数据微服务接口和提炼标准化诊疗路径等更深层次的增值服务。 投资建议：我们预计翔宇医疗2021-2023年营业收入分别为6.2亿元、8.0亿元和11.3亿元，收入增速分别为24.1%、30.2%和41.1%；归属于母公司净利润分别为2.1亿元、2.7亿元和3.7亿元，归属于母公司净利润增速分别为6.1%、30.8%和36.9%。2021-2023年预测EPS 分别为1.30、1.70和2.33元，以9月24日收盘价计算，对应PE 依次为40.8X、31.2X 和22.8X。考虑到公司在我国康复医疗器械产业的领军地位、及业已形成的产品线及一体化服务能力优势，将充分受益于政策春风下我国康复医疗产业全面建设浪潮，未来几年加速成长可期，对公司进行首次覆盖，并给予买入-B 评级 风险提示：核心技术人员离职带来的风险、招投标政策变动风险、市场竞争加剧风险等。

增长又快又稳，近三年业绩 CAGR 达 47%： 公司是南方电网旗下节能服务子公司，深耕综合能源管理十余年，形成了一批具有影响力的大型节能减排示范项目，持续服务于海内外知名客户，是我国综合能源服务扛鼎之将。 公司成长迅猛，近 3年收入/净利润 CAGR 达 29%/47%。 过去几年公司主营节能服务收入增速都在 20%以上， 2018年后，资源综合利用业务成长迅猛。 耕耘分布式光伏，经验技术底蕴深厚： 公司在分布式光伏早期 2014年进入产业，拥有深厚的技术及运营管理经验积淀，并获取了大量厂房屋顶面积大且自身电能消纳需求高的优质项目。 9月 14日，能源局公布 676个整县为屋顶分布式光伏开发试点，约占全国县城总量的 1/4。按每县 200MW 装机规模，则本次试点县装机规模约 135GW。 此前发改委能源研究所也预测未来 5年分布式光伏年新增装机就需达 30GW。“十四五”期间我国分布式光伏发展总体规模或将达 100GW-170GW，年新增装机规模 CAGR 高达 45%-61%。 聚焦建筑节能， 碳中和四大战场之一： 公司成立时就依托南网大量高耗电的办公场所开展了建筑节能业务， 目前板块关联交易收入占比约 70%。典型商业建筑约75%的能耗来自冷暖汽（气）灯领域，正是公司建筑节能业务的服务范围。目前全国建筑能耗约 10亿 tce，到 2060年达碳中和，需要经历节能改造、 配置分布式能源、 电气化、 CCUS 四步，其中建筑节能减碳贡献 22%。我们认为节能改造将是建筑领域保障 2030碳达峰的主要降碳措施，十四五建筑节能大有可为。 投资建议： 我们公司预测 2021年至 2023年每股收益分别为 0.15、 0.21和 0.29元。净资产收益率分别为 20.7%、 23.2% 和 24.9%，给予买入-A 建议。 风险提示： 分布式光伏、建筑节能行业高景气，业内竞争可能加剧

财富管理行业领先：公司H121股基交易市占7.8%，保持行业首位；“涨乐财富通”平均MAU848万，保持证券公司类APP首位；股票及混合型公募基金保有量1,079亿元、非货币基金1,126亿元，均居行业第二位；两融余额1,381亿元、同比+79%，市占7.74%，亦居行业首位。公司财富管理布局具备先发优势，且有突出的科技实力加持、业务链条完备，未来综合竞争优势有望不断加强。 投行业务表现亮眼：H121股权承销额630亿元，市占9.1%，居行业第三（vs中信19.1%、中金12.9%）。其中股权承销41家，居行业第三（vs中信80家、建投43家）；公司债券承销809亿元，市占4.12%，居行业第四（vs建投9.15%、中信7.21%、国君5.62%）。公司以打造精品投行为战略，项目储备丰富、客户优质，在资本市场改革不断推进、直接融资占比不断提升的背景下，盈利能力有望进一步增强。 基于中报。上调盈利预测。公司H121营收182亿元、同比+17.3%；归母净利润77.7亿元、同比+21.3%。加权平均ROE5.93%，同比+0.76pct。经纪/投行/资管/信用/投资收入同比分别+25.6%/44.1%/-6.7%/+87%/+33.3%，收入结构19.2%、10%、8.1%、10.5%和39.4%。投行收入增速最快，表现亮眼；投资收入增长主要系持仓衍生金融工具浮盈增加。市场交投活跃、融资规模持续扩大下，基于H121业绩，我们上调公司2021-23年预测净利润，分别上调20.6%、8.7%和9.0%。 投资建议：华泰A市价对应2021EP/B1.19x，大幅低于中信（1.81x）、中金（3.49x）、建投（3.58x）等可比公司。考虑到公司投行、经纪、衍生品等业务条线业绩表现良好，及作为头部券商科技实力、资本实力、客户储备等综合优势较强，我们认为公司股价被低估，重申“买入-A”评级。 风险提示：市场景气度不及预期；监管政策收紧；财富管理业务竞争加剧

事件：8月 26日公司披露半年报，2021H1实现营业收入 15.5亿元，同比增长 42.7%，实现归母净利润-0.56亿元，毛利率 6.35%，同比下滑 2.01pct。具体来看，公司 FPC业务上半年实现营业收入 8.2亿元，同比增长 35.9%，毛利率 6.51%，同比-0.1pct，背光源业务实现营业收入 4.9亿元，同比增长 48.4%，毛利率 5.06%，同比-1.36pct，软硬结合板实现营业收入 1.2亿元，同比增长 21.9%，毛利率-4.32%，同比下滑14.7pct。公司利润下滑主要是因为受疫情反复影响，短期内消费电子终端应用需求出现下滑。 Q2消费电子需求下滑等多重因素，导致公司业绩大幅波动：上半年公司亏损主要原因：1、2021Q2受国内手机市场需求一季度提前释放后，二季度全球芯片短缺、华为业务缺位、全球疫情发展等影响，国内手机出货量同比下降约两成，FPC 软板供大于需，公司 2020年的新产能投放后，订单不足，短期采取低价获取订单的方式导致毛利率下滑。2、公司软硬结合板产能从江苏转至鹰潭，鹰潭投入了全球领先的设备和韩国技术团队，运营成本较高但客户导入低于预期，软硬板业务运营不及预期。 3、受大宗商品价格上涨，公司辅材持续上涨，增加了产品成本。4、公司 2020年发行可转债，计提了财务费用 1600万元。 短期来看，芯片短缺问题尚未有效缓解，下游客户需求正在恢复中，疫情影响尚有反复。同时，公司主力翔海工厂正快速调整产线补充设备以拥抱新能源重大机遇，产线调整对短期经营仍有一定影响。以上内外部因素对公司三季度经营仍构成影响。 未来随着芯片供需矛盾缓解、公司新能源产能调整到位、内部管理提升成效显现，公司将力争进入新的高增长轨道。 动力电池 FPC 已经供货宁德时代，产品安全性能好，将迎来车用 FPC 需求高增长： 9月 7日，公司在投资者关系平台上披露，新能源汽车配套软板是公司的重要发展方向，产品已经向宁德时代供货，未来会努力拓展至为其他主要的电池厂商配套。公司半年报披露，在电芯连接方案中，由于 FPC 方案具有可添加熔断保护电流设计安全性更高、轻量化并提升空间利用率、可实现自动化生产、耐高温等诸多优势，正逐步取代传统铜线束连接方案，被各动力电池生产商广泛采纳。此外，随着汽车智能化程度大幅提升，车用 FPC 对智能网联汽车全面渗透，自动驾驶产业化、自动驾驶辅助系统应用进一步广泛，车载摄像头及车载雷达、汽车 LED 照明持续渗透，对车用 FPC 需求的数量及价值量不断提高。因此，汽车电子将迎来大爆发时代。 投资建议：预计公司 2021年-2023年归母净利润分别为 0.1亿元、3.47亿元、6.89亿元，相当 2022年 30.8倍的动态市盈率，首次覆盖，给予“买入-B”的投资评级。 风险提示：消费电子需求持续下滑，新能源车增长不及预期，原材料价格大幅上涨

事件：公司发布公告，募投项目“20000t/a 注射用药用辅料及普通药用辅料产业基地项目”（以下简称“募投项目”）部分装置已完成建设、安装、调试工作，进入试生产阶段。募投项目进度超出预期。同时根据 CDE 信息，公司疫苗用佐剂成分角鲨烯获得登记号。 募投项目达产后预计净利润超 2亿元。根据公司招股书测算，募投项目投产期 3年，投产生产负荷安排分别为 40%、60%、80%，从生产期第 4年开始满产。建成正常运行并完全达产后每年可实现销售收入 86,282.23万元，年税后净利润为20,690.13万元。目前公司产能紧张，如果试生产顺利，明年生产负荷有望超过计划安排的 40%，有望带来超过 8000万的净利润。预计首期产品主要是 PEG 类聚合物，包括 PEG300、400等。 9月 2日公司获得注射用角鲨烯登记号，为国内唯一注射级别药用辅料规格，预计每年净利润贡献超过 2.5亿元。角鲨烯为人用疫苗佐剂系统 MF59的组成成分之一，MF59是一种水包油的乳剂，包含 1%角鲨烯、0.5%吐温 80和 0.5%司盘 85。 相较于铝佐剂，MF59可以有效提升流感病毒疫苗的效力。角鲨烯目前国内供应商为 2家海外公司，由于用量比较少，供应不稳定，公司产品将解决疫苗用角鲨烯的市场稳定供应问题。角鲨烯目前默克的报价（10ML 规格，非注射级）约 5200万元/吨，1L 大规格报价 770万/吨。假定不改变其他配比的情况下，将疫苗中铝佐剂替换为前述佐剂系统，对应 5吨/10亿支的用量，按当前产能推算，国内用量约为25吨/年，对应市场销售额约 2亿元。考虑到该品种的唯一性及注射级别的巨大合规性优势，假设公司定价为 1500万/吨，峰值获得 80%的市场份额，将带来至少 3亿元/年的收入规模。参考注射用吐温的利润率水平，预计每年净利润将达到 2.5亿元以上。 公司拥有注射用吐温 80、20，新增注射用角鲨烯，我们预计公司未来会持续丰富疫苗用相关辅料品种。根据公司中报，今年上半年，公司加大开发并扩大抗击疫情所需的药用辅料供应，带来了较好的收益。未来这部分业务仍会持续贡献收益。 投资建议：假设 2022年募投项目年度达产比例 25%（考虑产品验证时间），角鲨烯实现销售峰值的 20%，2023年募投项目年度达产比例 60%，角鲨烯实现销售峰值的 1/3，我们预测公司 2021年至 2023年归母净利润分别为 1.09、2.44和 4.33亿元，同比增长 8.9%、123.2%和 77.5%，每股收益分别为 0.84、1.87和 3.32元，对应 2021至 2023年 PE 分别为 24X、11X 和 6X。公司在注射用药用辅料领域已经建立了强大的标准壁垒，具有明显的优势。近年来国内生物制剂、抗体类药物的研发和上市进度较快，公司有望占据绝大部分增量市场。公司开发并扩大抗疫用药辅产品，上半年已经贡献较大的利润，募投项目有望在明年开始贡献业绩。上调公司“买入-B”评级。 风险提示：疫情反复影响到公司生产、销售、流通等环节；环保及安全生产风险； 市场竞争加剧的风险；新生产线产品稳定性验证不合格或者其他原因，可能导致生 产线需要更久的时间调试，从而使利润贡献延迟等。

投资要点 北交所设立，资本市场改革持续推进。北交所9月2号晚官宣，3号就基础业务制度征求意见，5号公司注册成立，推进之快超出市场预期。我们认为设立北交所释放了国家持续完善多层次资本市场建设、扩大直接融资占比的积极信号，证券公司尤其投行业务将持续受益，获得更为广阔的成长空间。 公司2021中报概要：H121营收123.3亿元、同比+25%；归母净利润45.3亿元、同比-1%。加权平均ROE 7.17%，居传统上市券商之首。交易及机构、财富管理、投行、资管、其他业务收入结构33%、23%、16%、5%、23%，利润结构49%、26%、16%、5%、4%。受益于市场交易活跃，H121经纪收入27.8亿元、同比+39%；受去年基数较高影响，H121投行收入19.6亿元、同比-1%，收入金额据上市券商第四位。 投行实力强，上调公司盈利预测。新三板改革以来，建投担任主办券商的公司合计市值890亿元，居行业第三、上市券商第二；尤其公司担任主办券商的精选层公司共9家，居行业首位。同时，公司投行实力还体现在债券承销规模居行业首位；IPO、再融资承销规模居行业前列以及投行项目储备丰富等方面。基于2021年以来A 股市场景气度，上调日均成交额假设；基于直接融资占比提升及公司投行项目储备丰富，上调2022-23年投行收入增速假设，上调公司2021-23E EPS 预测。 投资建议：虽然今年业绩增速不及同业，且2021E P/B 3.72x 的估值较高，但基于以下几点考虑，我们将公司评级由“卖出-B”上调至“买入-B”：1） 公司2020年12月完成再融资，短期内无再融资压力；2） 资产相对较轻，ROE 居行业前列，并且我们预期未来将继续维持高位；3） 公司以投行实力强，资本市场改革持续推进下具有核心竞争力；4） 北京国资委直属金融机构，直接受益于北交所带动下区域金融活动旺盛。 风险提示：股市景气不及预期、资本约束下发展受限、监管政策收紧。

事件：公司发布2021年半年报，上半年实现营业收入22.9亿元，同比+55.5%；归母净利润6.0亿元，同比+117.2%；毛利率36.5%，同比增加6.4pct。其中Q2营收13.8亿元，同比+82.3%，环比+50.8%；归母净利润3.2亿元，同比+124.3%，环比+13.2%；毛利率36.7%，同比+9.7pct，环比+0.3pct，业绩接近预告上限。 各项业务营收持续增长，盈利能力不断提升：2021H1公司晶体生长设备/智能化加工设备/设备改造服务/蓝宝石产品实现营收11.7/4.1/3.6/1.6亿元（同比+14.6%/+101.7%/+359.0%/+145.1%），毛利率40.0%/37.1%/34.8%/20.9%（同比+6.0/+6.6/+20.9/+15.8pct）。设备改造服务和蓝宝石收入高速增长，且毛利率大幅上行，超预期。8月27日，公司发布公告，拟募资1.7亿用于“年产2500万mm蓝宝石晶棒生产项目”“年产1200万片蓝宝石切磨抛项目”，帮助公司紧抓蓝宝石市场机遇。 在手订单继续创新高，保障业绩持续高增长：截至2021H1公司未完成合同总计114.5亿元（含税），其中未完成半导体设备合同6.44亿；2021H1公司合同负债40.07亿，较去年末增长100%，主要由于预收货款增加，印证在手订单饱满。8月31日，公司与宁夏中环签订全自动晶体生长炉设备采购合同，合同金额60.8亿（占2020年营收的159.6%）。至此，估算公司在手订单总额约175亿元，保障未来业绩增长。 拟收购丝网印刷设备及晶片检测设备资产，打造产业链平台型公司：7月31日，公司发布公告，将与应用材料公司增资成立合资公司，并收购丝网印刷设备业务和晶片检测设备业务资产，在公司原有产品基础上增加了电池片设备环节，进一步丰富光伏设备产品线，打通从晶体到组件全流程工艺设备，将公司打造为产业链平台型公司。 投资建议：考虑到公司订单量超预期增长，上调公司2021年-2023年归母净利润分别至14.4亿元、19.5亿元、22.3亿元，相当于2021年69倍的动态市盈率，维持“买入-A”的投资评级。风险提示：订单确认不及预期；半导体设备进展不及预期；晶硅炉毛利率下滑超预期；光伏行业设备更新换代速度不及预期。

事件：公司披露 2021年半年报，上半年实现营业收入 33.9亿元，同比+135.6%； 归母净利润 10.5亿元，同比+226.8%；扣非归母净利润 9.8亿元，同比+267.8%； 毛利率 47.3%，同比+7.4pct。Q2单季营业收入 19.5亿元，同比+119.7%，环比+35.2%；归母净利润 6.2亿元，同比+237.5%，环比+43.0%；毛利率 46.4%，同比+11.1pct，环比-2.1pct，在业绩预告范围之内。 隔膜出货量大幅增长，扩产再提速满足行业需求：估算上半年公司隔膜出货量 12亿平（同比增长近 200%），Q1/Q2约为 5亿/7亿平。上海恩捷上半年实现营业收入 26.8亿元，同比增长 365%，净利润 9.7亿元，同比增长 336%。基于此估算公司上半年隔膜单平价格（不含税）/单平净利约 2.2元/0.81元。由于隔膜供应偏紧，估算 Q2隔膜价格相比于 Q1有提升。公司目前隔膜产能约 35亿平，计划未来几年加快扩产速度，预计公司 2022年产能到 45-50亿平，2023年到 65-70亿平，扩产规划保障公司达成 2025年全球市占率 50%的目标。 费率控制良好，研发投入加大：2021H1公司销售/管理/财务/研发费率分别为1.2%/3.1%/2.5%/5.0%（同比-1.8/-1.8/-3.4/+0.5pct），费用率总计 11.8%（同比-6.5pct）。各项费用中，研发增幅最大，上半年研发投入 1.7亿，同比+161.1%，主要由于相应研发材料和人员费用支出增加。上半年经营活动现金流量净额为 2.4亿，同比+21.3%，经营现金流总体良好。由于积极扩大隔膜业务规模，在建产线增加，2021H1末公司在建工程达 24.6亿，较年初增长 50%。 自研设备明年投入使用，新业务积极布局：公司自研设备方案按计划进行，近期拟收购苏州富强和 JOT，发挥标的公司智能制造优势，自研设备明年下半年开始使用，届时将进一步强化成本和质量优势。新业务方面，公司规划 4亿平铝塑膜，将充分受益未来铝塑膜行业增长；与 Celgard 合作设立干法隔膜厂，布局储能市场。 投资建议：考虑到公司出货量及产品均价超预期，上调公司 2021-2023年归母净利润分别至 25.5亿元、46.7亿元、60.2亿元，相当于 2021年 89.9倍的动态市盈率，维持“买入-B”的投资评级。 风险提示：全球新能源车需求不及预期；扩产不及预期；产品价格下滑。

2021年中期公司归母净利同比增长34.35%： 21年中公司实现收入36.14亿元，同比增长30.34%，实现归属股东净利4.62亿元，同比增长34.35%；毛利率为33.53%，同比提高4.21个百分点；净利率为12.79%，同比提高0.38个百分点；EPS 为0.28元。 煤炭量增价升带动盈利增长：2021年中期公司商品煤产量487万吨，同比增长23.21%，煤炭销量521万吨，同比增长21.97%；煤炭销售均价670元/吨，同比增长7.73%，吨煤毛利218元，同比增长21.49%。 Q2业绩环比增长22.82%，焦精煤占比下降：Q2公司实现收入18.95亿元，环比增长10.24%；实现归母净利2.55亿元，环比增长22.82%。盈利增长来自煤炭量价齐升，但焦煤占比下降。Q2公司煤炭商品煤产量250万吨，环比增长5.76%，吨煤销售价格691元，环比上涨6.38%，吨煤毛利238元/吨，环比上涨20.44%。 其中精煤销量113万吨，环比增长27.27%，占销量的比重为43.60%，环比下降18.7个百分点，吨煤价格1351元/吨，环比上升16.49%，吨精煤毛利471元/吨，环比上升87.36%。 Q3焦煤价格大幅上涨有望进一步提升业绩：7月份以来六盘水1/3焦煤含税均价2173元/吨，以次为3季度均价假设，则环比Q2上涨21.19%，同比上年增长26.78%。以下半年价格维持7-8月份均价计算，焦煤涨价有望为公司新增EPS 约0.20-0.30元，下半年业绩环比有望提升70%左右。 未来3-5年公司煤炭产能仍处扩张周期：公司老矿技改、并购资产带来产能扩张，截止2021年中期，公司核定产能1860万吨，较2020年底新增500万吨，此外，新建矿马依西一井（240万吨/年）、发耳二矿一期（180万吨）在2021年中建设进度分别达到85.86%和85.72%，加上杨山矿技改（新增90万吨）后，在建项目全部投产后公司煤炭产能达到2370万吨，后期仍有发耳二矿二期、马依东等项目规划待建，是少数有成长空间的煤炭公司之一。 维持买入-B 评级：我们根据当前煤价调整公司盈利预测，调整后2021年至2023年公司每股收益分别为0.72元、 0.81元和1.00元，净资产收益率分别为15.2%、15.6%和17.2%。公司技改、并购、新建产能进入释放期，并持续受益区域市场格局的优化，我们维持公司买入-B 的投资评级。 风险提示：公司项目达产时间低于预期或达产率低于预期；遭遇矿难或断层导致产量不达预期；煤价下跌幅度超预期；增发摊薄每股收益。

事件：公司发布半年报，上半年实现营业收入350.98亿元，同比+74.26%；实现归母净利润49.93亿元，同比+21.30%；毛利率22.73%，同比-6.51pct，下滑的主要原因为上游原材料短缺和涨价；半年报业绩符合预期。其中Q2实现营业收入192.44亿元，同比+66.73%，环比+21.38%；归属母净利润24.91亿元，同比+10.59%，环比-0.45%；毛利率22.33%，同比-4.94pct，环比-0.88pct。 单晶硅片/单晶组件出货38.36GW/17.01GW，组件收入占比提升至67%：2021H1，公司实现单晶硅片产量38.35GW（同比+51.73%）；单晶硅片出货量38.36GW（Q1/Q2为19.96/18.40GW），其中对外销售18.76GW，同比增长36.48%，自用19.60GW；多晶硅短缺影响了硅片业务开工率，Q1平均80%，Q2不到70%。 单晶组件产量为19.93GW（同比+149.02%）；实现单晶组件出货量17.01GW（Q1/Q2分别为6.45/10.56GW），其中对外销售16.60GW，同比增长152.40%，自用0.41GW，组件收入占比提升至67%（2020年H1为57%），组件出货量继续维持全球第一（PV Infolink 数据）。到年底，公司单晶硅片产能将超过105GW，电池产能达到38GW，组件产能超过65GW。 保持高强度研发投入，新型电池研发转化效率屡破纪录：公司上半年研发投入16.14亿元（同比+51.41%），占营业收入的4.60%。截至6月底，研发团队超过1,100人，累计获得各类专利1,196项（上半年新增195项）。新型电池技术研发进展方面，公司N 型TOPCon 电池、P 型TOPCon 电池、HJT 电池的研发转换效率分别达到25.21%、25.19%和 25.26%，不断刷新当时世界纪录。 持续推进BIPV 业务，积极布局氢能业务：BIPV 业务方面，公司上半年参股森特股份，持有 24.28%股权，为其第二大股东，充分发挥森特在大型公共建筑屋面系统的设计能力和资源优势，共同开拓大型公共建筑、工业建筑领域BIPV 业务。氢能方面，公司4月设立子公司隆基氢能，布局和培育光伏制氢业务。根据北极星电力网，隆基在无锡投资建设“隆基制氢装备项目”，预计到2022年底将达到年产1.5GW 氢能装备的能力；公司8月还与华陆签署战略合作框架协议及100MW 电解水制氢设备采购合同。 投资建议：半年报业绩符合预期，维持公司2021年-2023年归母净利润112.6亿元、151.3亿元、188.6亿元的预测，相当于2021年46.8倍的动态市盈率，维持“买入-A”的投资评级。 风险提示：全球光伏需求恢复不及预期；产品价格下滑超预期；海外疫情扩散；硅料价格大幅上涨；光伏辅材价格大幅上涨。

事件公司发布2021年半年度报告，21H1实现营收27.89亿元/+66.67%，实现归母净利6.10亿元/+84.52%，业绩符合公司此前预告（21H1归母净利为6.0-6.2亿元，同比增长81.52%-87.57%），基本每股收益0.56元/股，拟每10股派现金红利3元（含税）。 其中，21Q2，公司实现营收16.32亿元/+63.93%，实现归母净利3.75亿元/+62.96%。 投资要点 上半年业绩靓丽，Q2营收业绩均环比提速：营收端，21H1，公司实现营收27.89亿元，同比增长66.67%；对比疫情前的19年同期，上半年营收增长16.71%，21Q1、21Q2分别增长5.39%、26.33%，二季度增速环比提升。净利端，21H1，公司实现归母净利润6.10亿元，同比增长84.52%，较19年同期增长28.38%，21Q1、21Q2分别较19年同期增长21.25%、33.29%。公司自去年下半年以来，营收净利已经恢复常态，今年上半年营收业绩继续取得优异增长。 素金首饰表现亮眼，镶嵌首饰仍未完全恢复至疫情前水平：分产品看，公司镶嵌首饰、素金首饰、品牌使用费营收分别实现9.08、12.19、3.43亿元，同比增长67.31%、85.54%、59.86%，收入占比分别为32.56%、43.71%、12.30%。其中，素金首饰，受益于金价上涨及电商销售增长因素，上半年营收较19年同期依旧实现73%的高速增长；镶嵌首饰，上半年营收恢复至19年同期的七成。 加盟渠道开店节奏加快，线上Q2高速增长：分渠道看，公司上半年线下自营、加盟、互联网线上营收分别实现6.47、15.82、4.35亿元，同比增长94.41%、84.29%、12.35%，收入占比分别为23.18%、56.72%、15.58%。公司线下自营渠道受益于单店提升基本恢复至19年同期水平，加盟渠道较19年同期增长14.3%，电商业务Q2同比实现47.69%的高速增长： （1）线下方面：公司Q2开店节奏加快，Q1、Q2分别净增2家、66家门店，截至21H1末，公司线下门店共4257家，其中加盟店净增加74家至4014家，自营店净减少6家至243家，公司持续通过轻资产的加盟模式抢占终端市场，加盟店占比94%以上且公司3/4的加盟店位于三线及以下城市。单店收入方面，上半年年公司自营店单店收入为266.07万元，素金首饰销售强劲带动自营单店收入较19年同比增长约20%，镶嵌首饰为19年同期8成水平。同样的，镶嵌首饰影响公司加盟单店出货尚未恢复至19年同期水平，管理服务费增长较高（+11%）主要系公司去年疫情间扶持加盟商发展对管理服务费有所减免，形成低基数。 （2）线上方面：上半年，银饰品和素金首饰销售量和销售额占公司线上渠道的97%、90%，产品均价较2020年进一步降低，线上渠道毛利率同比提升0.44pct 至36.05%。 公司线上渠道集中在天猫、京东、抖音、中闽在线及唯品会等三方平台，差异化布局设计感更强、单价更低的配饰类产品，从价格、品类、特点上区隔线下门店，力图在线上打造低单价、高频次和高复购的快消模式。 费控良好带动净利率提升，存货周转天数回归常态：盈利能力方面，21H1，公司毛利率下滑5.27pct 至40.46%，较2019年提升2.73pct；公司期间费用率合计下降7.18pct 至11.84% ， 销售、管理、研发、财务费用率分别同比下滑5.75/1.23/0.13/0.08pct 至10.58%/1.55%/0.20%/-0.49%，上半年公司净利率同增2.14pct 至21.86%。存货方面，公司存货较年初增长16.82%至27.94亿元，存货周转天数同比下降230天至281天，恢复至疫情前正常水平。现金流方面，上半年公司经营活动现金净流出4155万元，系公司备货增加，支付采购款项同比大幅增长。 投资建议：根据国家统计局，2021年1-6月，限额以上金银珠宝类零售额实现1526亿元，较2019年同期增长12.74%。根据中国黄金协会，2021年上半年全国黄金首饰消费需求较19年同期下滑2.85%。周大生作为国内珠宝行业第一梯队公司，上半年收入增速领先行业，线下加盟渠道拓店加快，线上二季度实现高速增长，费用把控良好带动净利率上行。我们维持盈利预测，预计公司2021-2023年每股收益分别为1. 14、1.40元和1.66元，8月30日收盘价对应公司21、22年PE 为16、13倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：珠宝行业下沉市场竞争加剧；公司新品牌培育不及预期；一二线城市进驻不及预期。

公司公布 2021年半年报，21H1实现营业收入 123.32亿元，同比增长 6.4%。 实现归属净利润 33.53亿元，同比增长 3.07%；其中 21Q2实现营业收入 51.74亿元，同比减少 9.4%，实现归属净利润 13.99亿元，同比减少 14.68%。 投资要点 21Q2高基下收入增速承压，预计 H2需求逐步恢复。2021H1/Q2公司营收分别为123.32/51.74亿元，同比+6.4%/-9.4%。1）分品类看，酱油/调味酱/蚝油/其他调味品 21HI 同 比 分 别 +5.8%/+7.0%/+6.6%/+13.4% ， Q2同比 分 别 -7.2%/-8.7%/-7.1%/-26.4%，Q2在高基数背景下，各品类收入增速均略有下滑。2）分区域看，21H1东 部 / 南 部 / 中 部 / 北 部 / 西 部 地 区 营 收 同 比 分 别 +3.3%/+2.1%/+11.6%/+8.8%/+7.2%，21Q2同比分别-7.1%/-9.5%/-8.1%/-14.2%/ -4.8%。 2021H1经销商数量达 7407家，上半年净增 356家，东部/南部/中部/北部/西部区域经销商数量分别+77/+37/+80/+81/+81家。南部地区随着餐饮的恢复增速逐步恢复，中、北及西部高增主要系 20年渠道精耕显效。根据渠道调研，公司当前渠道库存约 2个月水平，总体偏高，主要源于餐饮需求仍未恢复至 19年同期水平，同时家庭端需求回落，以及社区团购等新兴渠道短期冲击所致。预计下半年伴随外部需求持续改善，公司积极拓展新兴渠道并初见成效，经营情况将逐步向好。 成本上行背景下，21H1毛利率略有承压。21H1公司毛利率为 39.31%，同比-3.63ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 5.48%/1.48%/-2.17%，同比-1.99/+0.11/-0.46ptcs，21H1公司净利率为 27.19%，同比-0.87ptcs；21Q2公司毛利率为 37.06%，同比-2.90ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.16%/1.94%/-2.99%，同比+0.95/+0.29/-1.10ptcs，21Q2公司净利率为 27.04%，同比-1.68ptcs。毛利率方面由于原材料成本上行，短期承压。公司未来将进行品类扩张，受新品规模效应不强等因素影响，整体毛利率略有承压，但酱油、蚝油等核心产品毛利率有望保持稳定。费用投入方面，公司对控费能力及经营效率提升有充分信心，上半年也有所体现。预计公司将通过内部挖潜、新品扩张等手段有望对冲成本上行及同业竞争压力，助力其盈利能力保持稳定。 投资建议：2021年下半年公司将持续推进渠道下沉，同时三大品类稳定增长，加之复合调味品等新品放量，全年收入同比+16%的业绩目标有望完成。长期看，公司拥有强竞争力，龙头地位稳固，在外部环境压力较大下，利用其渠道及品牌优势，具备实力穿越周期，实现稳健增长。我们给予公司盈利预测：2021-2023年营业收入分别为 264.46/305.48/352.44元，同比增长 16.0%/15.5%/15.4%。归母净利润75.31/89.65/105.70亿元，同比增长 17.6%/19.0%/17.9%。对应 EPS 分别为1.79/2.13/2.51元，维持公司“买入-B”投资评级。 风险提示：局部地区疫情反复；行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料成本快速上升；食品安全问题等。

事件：公司公布2021年半年报，21H1实现营业收入31.44亿元，同比增长30.3%。 实现归属净利润5.02亿元，同比增长82.9%；其中21Q2实现营业收入16.38亿元，同比增长21.6%，实现归属净利润2.66亿元，同比增长25.8%。 投资要点 21上半年收入稳增，华南市场实现高增。21H1/Q2公司营收分别为31.44/16.38亿元，同比+82.9%/21.6%。1）分产品看，21H1鲜货类产品实现营收28.30亿元，同比+24.8%，禽类/畜类/蔬菜/其他产品分别实现营21.73/0.37/3.06/3.14亿元，同比+21.7%/90.9%/26.2%/42.4%；2）分区域看，西南/西北/华中/华南/华东/华北分别营收4.73/0.15/8.26/6.67/6.61/3.63亿元，同比+30.7%/-67.2%/+24.5%/ +61.3%/+21.4%/+23.7%，其中，华南市场收入增速较快。3）分渠道看，21H1在卤制食品销售/ 加盟商管理/ 其它渠道分别实现营收28.99/0.33/1.24亿元， 同比+27.6%/-9.4%/+142.6%。公司大陆地区21H1门店数为13136家，净增737家，21年全年目标开店1000-1500家，整体开店进展顺利。我们预计整体单店营收约为47万元左右，基本恢复至19年同期水平，略有缺口主要源于交通枢纽店影响，其他渠道已实现较好恢复。根据渠道调研，7月份单店经营情况良好，同店增长主要源于新品推动(如年货节餐桌卤味)，促销推广(如优惠券促销)，积极开展线下活动引流，推动品牌年轻化以提升运营效率等。展望下半年，二、三季度为传统旺季，公司南方市场深度有待下沉，北方市场潜力尚待挖掘，品牌势能将逐步提升，同时新品不断拓展提升单店营收。在此背景下，公司发展空间较大。 H1毛利率基本保持稳定，净利率大幅提升。21H1公司毛利率为34.61%，同比+0.29ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.83%/6.28%/0.01%，同比-2.92/+0.45/+0.22ptcs，21H1公司净利率为15.97%，同比+4.6ptcs；21Q2公司毛利率为34.72%，同比-3.28ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.96%/6.82%/0.07%，同比-1.58/+1.16/+0.33ptcs，21Q2公司净利率为16.24%，同比+0.54ptcs。公司盈利能力稳定向好。 短期看门店扩张及优化，中长期看品牌势能及美食生态圈运营。短期来看，公司通过对成熟市场门店的主动优化，成长市场空白区域的门店开拓，以及管理效率的提高，主业有望持续稳步增长。中长期来看，关注品牌势能提升和“美食生态圈”的打造。公司未来三年将进入品牌势能打造期，公司发展核心驱动力从渠道推力转变为品牌拉力。长期而言公司致力于打造“美食生态圈”，一方面通过自主孵化餐饮类新项目，新模式不断试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过投资并购等方式，如入股和府捞面、幸福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的孵化加速器。公司中长期收入增长曲线明晰可期。 投资建议： 我们给予公司盈利预测 ： 2021-2023年营业收入分别为66.34/80.78/97.74元，同比增长25.7%/21.8%/21.0%。归母净利润 10.21/12.70/15.40亿元，同比增长45.5%/24.5%/21.3%。对应 EPS 分别为1.66/2.07/2.51元， 维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：局部地区疫情反复；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。

事件：公司公布2021年半年报，21H1实现营业收入367.52亿元，同比增长19.4%。 实现归属净利润132.0亿元，同比增长21.6%；其中21Q2实现营业收入124.27亿元，同比增长18.0%，实现归属净利润38.77亿元，同比增长23.0%。 投资要点 21H1收入实现稳增，白酒收入20%以上增长。2021H1/Q2公司营收分别为367.52/124.27亿元，同比+19.4%/18.0%。1）分产品看，21H1酒类收入为341.02亿元，同比+21.1%，五粮液/系列酒产品分别实现营收271.38/69.64亿元，同比+17.27%/38.57%，销量方面，五粮液/系列酒产品分别实现销量1.62万吨/10.19万吨，同比+7.22%/29.45%。2）分区域看，东部/南部/西部/北部/中部分别实现营收99.36/37.36/99.45/46.27/58.59亿元，同比15.13%/+73.63%/-6.82%/+65.93%/+49.29%，南部、北部及中部区域低基数背景下，收入实现高增；3）分渠道看，经销/直销模式分别实现营收271.67/69.35亿元，同比+3.72%/251.01%，团购和线上业务销售增加导致直销渠道收入高增。同时上半年公司经销商共计2933家，五粮液经销商2323家，其中东部地区增加经销商20家。今年二季度以来普五批价保持在千元左右，提升节奏较为平稳，上半年动销情况超预期；公司7月开始重点发力经典五粮液，目前建议零售价2899元/瓶，要求团购成交价2600元/瓶，目前经典五粮液按计划完成导入，重点打造高地市场。同时7月线上销售数据显示，五粮液7月均价+46.1%，均价提升明显，产品结构进一步升级，与公司实现高质量发展的目标一致。 21H1毛利率稳步提升，合同负债环比增长。21H1公司毛利率为74.96%，同比+0.42ptcs，其中酒类毛利率为80.41%，同比+0.14pcts。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为9.67%/4.17%/-2.33%，同比-0.68%/-0.04%/+0.08ptcs，21H1公司净利率为35.92%，同比+0.64ptcs；21Q2公司毛利率为72.06%，同比+1.35ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.73%/4.69%/-3.25%，同比+0.91/-0.96/+0.01ptcs，21Q2公司净利率为31.20%，同比+1.27ptcs。公司盈利能力稳定向好。21Q2公司合同负债为63.28亿元，环比21Q1+13.43亿元，经销商打款积极。 公司产品体系清晰，长期高质量发展可期。公司未来普五单品地位稳固，将在千元价格带形成护城河，保障经典五粮液的提前布局。经典五粮液作为价格标杆，有助于缓解普五量价平衡压力，且能够进一步打开价格天花板，推动普五价格上行。普五与经典相辅相成，有望共同推动公司发展。同时公司品牌产品思路更清晰，数字化营销和渠道管理不断显效，坚持“高质量发展”，持续看好公司长期发展。 投资建议： 我们给予公司盈利预测 ： 2021-2023年营业收入分别为676.74/784.89/905.64元， 同比增长18.1%/16.0%/15.4% 。归母净利润243.79/287.72/338.50亿元，同比增长22.2%/18.0%/17.6%。对应 EPS 分别为 6.28/7.41/8.72元，维持公司“买入-A”评级。 风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；经济基本面影响白酒消费; 食品安全问题等。

投资要点 事件：公司公布2021半年报，上半年实现营收32.86亿元，同比增长49.81%；归母净利润5.65亿元，同比增长17.93%；扣非归母净利润5.83亿元，同比增长61.16%；经营性现金流净额8.45亿元，同比增加36.75%。 实验室业务稳定高速增长，杭州湾科技园产能加速释放。在全球新药研发高景气和国内研发渗透率增加的背景下，叠加研发技术增强和各板块间业务联动；公司上半年实验室业务收入20.27亿元，同比增长41.87%；受益于规模效应带来的效率增加，实验室业务毛利率为41.98%，同比增长0.71pct。团队建设方面，目前公司实验室员工已达到6122人，对比去年底增长565人，其中研发人员超过4400人；值得注意的是，公司生命科学服务板块研发人员超过1700人，服务能力提升明显，生物科学服务收入已达到9.26亿元，占板块收入的45.67%。产能扩张方面，杭州湾生命科技产业园二期的第一部分12万平方米实验室基本建成，部分产能已于今年Q1开始陆续投产。第二部分4.2万平方米的建设预计在2021年年内完成主体结构建设；二期工程完成后预计可增加技术人员2500多名，进一步提高公司实验室服务能力。此外，公司于上半年以购买股权及增资方式获取新日本科学旗下肇庆创药生物控制权，加强公司在实验动物饲养能力。 CMC 业绩和盈利能力双提升，小分子和大分子产能齐释放。公司CMC 业务上半年实现收入7.62亿元，同比增长50.50%；业绩保持高增速一方面因为前期药物发现项目逐渐进入开发阶段，导流效应明显，另一方面因为产能不断扩张和中英团队协同合作紧密。CMC 业务受益于项目有序推进带来的规模效应和效率提升，毛利率同比增长7.67pct 至36.65%。在CMC 项目方面，公司上半年服务药物分子或中间体695个，其中临床前项目467个，临床I-II 期197个，临床III 期27个，工艺验证和商业化阶段4个。团队建设方面，公司CMC 服务员工2160人，对比去年底增加226人，积极扩充团队，以满足快速增长的服务需求。产能扩张方面，天津工厂三期的40,000平米工程基本建设完成，部分产能在Q1投入使用，将逐渐提升公司CMC 业务的工艺开发能力。此外，公司临床后期和商业化生产的CMC服务能力建设有序进行，绍兴工厂81000平米一期工程持续推进，完成后将增加化学反应釜容量600立方米，其中200立方米预计在2021年下半年交付使用，余下400立方米将于2022年完成。 临床业务从疫情中快速恢复。公司去年Q2海外临床业务受到严重影响，尤其是美国中心，随着上半年国内外疫情逐渐恢复，业务保持快速恢复。公司临床业务上半年实现收入4.23亿元，同比增长74.27%；毛利率为14.10，同比下降7.71pct。 团队建设方面，公司目前临床工作人员2848人，对比去年底增加640人，团队快速搭建。此外，公司全球临床业务受益于公司药物发现、临床前研发、CDMO 服务平台等多个平台的整合，实现上下游一体化全流程服务。 大分子和CGT 业务蓄力加速，产能内生外延双线扩张。上半年大分子和CGT 研发服务收入7166万元，相关员工达到270人，对比去年底增加142人。产能方面，公司在去年收购美国的Absorption Systems 后；今年Q2继续完成对英国AllerganBiologics 的收购，快速加强公司CGT 产品为主的CDMO 服务，研发能力包含质粒合成，细胞库建设，生产工艺开发和优化，制剂优化等，覆盖CGT 产品工艺开发及其cGMP 生产全流程。国内大分子药物和CGT 开发和CDMO 能力方面，公司杭州湾第二院区一期项目预计面积70000平米，目前已完成土建，开始内部安装，预计在2023上半年开始承接大分子GMP 生产项目，同时可提供200L 到2000L规模的中试至商业化原液及制剂生产服务。 长尾客户占比高，业务间协同明显。受益于公司一体化研发服务平台带来的高研发效率和协同效应，公司上半年新增客户超过400家，新药研发平台已实现对全球前20大客户的覆盖，并且超过90%的收入来自重复客户。公司药物发现阶段的体内外生物科学超过80%收入来自实验室现有客户；CMC 收入约有71%来自实验室现有客户，各业务间导流效应明显。 投资建议：我们公司预测2021年至2023年归母净利润分别为14.33亿元、18.29亿元和24.31亿元，同比增长分别为22.2%、27.6%和32.9%；对应PE 分别为108倍、84倍和63倍。公司受益于全球性CRO 转移和国内新药高景气，我们看好公司实验室化学和CMC 业务的高成长能力，同时大分子和CGT 服务业务也将提供业绩弹性，我们维持“增持-A”评级。 风险提示：订单扩展不及预期、市场竞争加剧、行业景气度下降、海外疫情好转后订单回流。