简评和投资建议。 我们认为,这些决议的(1)、(2)、(4)、(10)等与作为资金富裕型的公司如何营运资金和提升回报率有关,无论在公司传统业务上的投资,还是在公司新进入项目上的投资,只要公司在风险控制,项目前景分析等方面有理性判断,对公司经营业绩应该是有正向作用的,且对公司估值不会造成负面影响。 与公司主业经营有关的是义西生产资料市场的建设,此次公告该外延拓展项目拟以上市公司为主体运营,反映了义乌国资在市场建设方面坚持小商品城上市公司一个主体的理念。 项目分数期建设,建筑规模50万平米左右的一期建成后公司预计产生2.5亿左右的收入,我们预计完整会计年度(2013年)的净利润在8000万左右,与整个公司的利润总额比,占比不大,但是是公司在生产资料市场的一个重要的外延扩张,对义乌市场氛围的纵深培育和拓展,对小商品城上市公司整体竞争实力的提升(潜在的是整体租金价格提升的空间)都有积极意义,我们对此持有积极判断,并认为这是公司外延+内生增长的又一次体现;这个外延拓展是义乌市内的拓展,今后我们预计不排除有浙江省外的项目拓展。 规划建设的义西生产资料市场是义乌生产资料的集散地,主要功能有:生产资料的展示平台、数据信息处理中心、义乌指数发布平台等,经营行业涉及新型原材料、成套设备、工器具、零部件、配件及原辅材料等。先期启动的一期建设项目计划将现有的机械及其配件行业、原辅材料行业等经营主体整合在一起,更好利用义乌强大的对外贸易窗口作用,吸附更多的经营主体来义乌经营。 义西生产资料市场规划总用地面积177.4万平米(约合2661亩),分期建设。此次公告的项目为义西生产资料市场一期工程,规划总建筑用地约500亩,建筑规模50平方米,地上三层,地下两层,地上建筑面积约为28万平方米,地下建筑面积为2万平方米。自编制项目建议书起至项目竣工并投入使用,持续时间约为24个月。项目共需投资18.987亿元,计划银行贷款12.07亿元(63.2%),预计贷款利率为7%(考虑到未来可能加息)。公司项目测算以及建成并正式投入使用年的经营收入约为25012万元。项目运营期前一年亏损,后续运营年限保持赢利。计算期内税后利润总额约171830万元。 维持盈利预测。我们维持对公司2010-12年EPS的预测分别为0.72元、1.50元和2.26元(2011-2012年,地产贡献的EPS在0.30元左右),维持目标价40.33元(按2011年市场业务30倍PE、地产业务15倍PE计算),维持买入评级。 风险与不确定性。10年房地产收入确认低于预期;市场租金水平的不确定性。但我们认为,在目前估值水平较低的情况下,这个投资品种的可能的超额收益与风险相对比明显是更有吸引力的。

随着175米的设计蓄水位完成,长江电力下属坝后式水电站的调度优势将更为明显,水力发电的稳定性明显要高于较其他水电机组。同时,公司较早就着眼于多元化发展,从水火同济、到金融投资,为其应对水电业务盈利大幅波动预留了足够的“缓冲垫”。而未来三峡地下机组、以及集团金沙江4个大型水电站的投产,也将给公司带来新的外延式扩张机会。 考虑到公司未来业绩的稳定性、成长空间,以及当前股价隐含分红收益率高达4%,具有较高吸引力,维持买入评级。 1.2010年至今的经营业绩 基本概况:长江电力是我国最大的水力发电上市公司。公司下属有葛洲坝和三峡2大水力发电站,总装机容量达到2107.7万千瓦。截至2010年9月底,公司总资产1623亿元、净资产540亿元,总市值约1375亿元。 经营业绩:公司今年1-9月共实现营业收入173.68亿元,实现净利润71.6亿元,对应EPS为0.43元,这主要由于今年的来水情况好于去年同期。公司今年1-9月份来水总量为3337.65亿立方米,平均流量14200立方米/秒。相比于历史同期的多年均值,今年属于偏枯5.33%,但是比2009年同期偏丰3.65%。截至2010年9月30日,今年前三季度公司下属葛洲坝电站完成发电量127.86亿千瓦时,较上年同期减少1.84%;三峡电站完成发电量675.06亿千瓦时,较上年同期增加3.39%。 由于2009年9月公司实施重大资产重组,三峡电站发电量全部归属于公司。2010年前三季度公司总发电量802.92亿千瓦时,较上年同期增加139.02%。公司的电力主要供应华东(占公司总发电量的45%),华中(占公司总发电量的38%),华南(占公司总发电量的17%)。 发展战略:积极收购外部电力资产与继续加强资本运作。公司现持有三家电力公司的股权,分别是广州控股(持股占比11.19%)、上海电力(持股占比8.77%)和湖北能源(持股占比41.69%),权益装机容量约为188.8万千瓦。同时,公司也积极参与各类股权投资,全资子公司长江创投运作的湖北能源借壳上市,已获得了证监会审核通过并完成。 11月25日,公司与俄罗斯EuroSibEnergo公司签订了《配售协议》和《关于共同开发俄罗斯发电项目并向中国及俄罗斯送电的合作协议》。公司拟作为基石投资者,投资1.68亿美元认购EuroSibEnergo在香港IPO的股票。另外,公司将与EuroSibEnergo设立合资公司(注册资本为600万美元,双方持股各50%),联合开发俄罗斯西伯利亚、远东地区电力资源,并向中国送电,实现双赢。现已完成项目的可行性研究和中俄水电资源情况实地调研。 2.公司未来发展规划 远景目标:“打造一流上市公司、创建国际一流电厂”。公司未来将加强专业化管理,加快金沙江电力生产的筹建,积极开拓新能源产业和投融资并购等业务;充分抓住低碳经济、节能减排大背景下国家能源结构调整的重大机遇,加快推进清洁可再生能源的开发。 内部挖潜:立足主业,三精管理。立足于水电主业,实行精确调度、精心维护、精益运行,确保三峡-葛洲坝梯级枢纽工程在来水较丰的时候联动发电,实现综合效益的最大化,提高运营效率,增强盈利能力。2009年三峡电站和葛洲坝电站的实际利用小时数都高于全国平均数。 外部扩张:三峡集团致力于把长江电力打造为“清洁能源综合平台”。在此大背景下,依托母公司丰富的水电资源,预计公司可获得三峡集团优质水电资产的注入。 根据三峡集团承诺,为避免同业竞争,其目前在建的6台70万千瓦三峡地下机组,以及总装机达4000玩千瓦的金沙江流域4个水电站(见下表),在建成之后都将注入到长江电力。三峡电站6个地下机组预计于2011年开始投产发电,2012年全部建成,而金沙江4个水电站项目计划在2020年之前全部投产。 3.盈利预测与评级 综合公司目前机组运行情况,及对外投资收益变化,预计长江电力2010-2012年EPS分别为0.46元、0.50元、053元。根据公司股改和整体上市时的承诺,2010年仍将执行65%的分红比例,2011年之后将执行50%的分红比率。对应公司当前的股价,其隐含的分红收益率近4%。结合其未来业务的稳定性和成长性来看,当前估值具有相当吸引力,维持买入评级。 4.风险提示 来水量波动对公司水电主业影响较大,存在气候因素等较多不确定因素。

公司拥有合理的治理结构和有效的激励机制,其“区域密集布点”的战略取向和“百货+超市+X”的经营模式,能够较好契合当前大众消费趋势性兴起的宏观行业环境,公司同时具备较优秀的管理、组织架构保障和强势股东支持。公司有望携先发优势,以更快的速度成长,最有潜质成为全国性商业龙头,值得长期投资。 能够持续性全国扩张。公司“区域密集布点”的战略取向和“百货+超市+X”的经营模式,能够较好的契合当前大众消费趋势性兴起的宏观行业环境,同时公司具备较优秀的管理、组织架构保障和强势股东支持。有望携先发优势,以更快的速度成长,最有潜质成为全国性商业龙头。 可持续扩张,有效率增长。公司历史业绩表现出了良好的成长性,门店培育期控制合理,平均在3年以内,占比73%的门店已经盈利,成为公司外延扩张的存量利基;占比50%左右的次新门店将成为公司未来几年业绩成长的来源,其中主力外埠门店(长沙、北京、苏州等)的减亏速度以及何时进入盈利期,将成为公司业绩成长的较大影响因素,也是考察公司异地扩张能否持续成功的重要点。 高净利率与高ROE,优于同业。凭借区位和规模优势,以及百货与超市有机结合的经营组合,公司享有高于行业平均3个点的毛利率,因此,虽然公司租赁物业模式使其费用率略高于同业,但依然有位于行业前列的净利率。同时,轻资产运营模式使公司具有明显高于同业的总资产周转率和ROE水平,也是快速扩张的保证。 盈利预测与投资建议。预测公司2010-2012年净利润为4.88亿元、6.64亿元和8.78亿元,分别同比增长37.06%、36.18%和32.18%,对应EPS为1.22元、1.66元和2.19元。天虹属于治理和激励较好,能够全国性扩张,拥有较高投资回报率的公司,且考虑其35%以上的利润复合增长,较零售A股可享受溢价,按2011年EPS,给予35倍PE水平,对应目标价为58.12元。

湖北省经济水平在我国中部省市中位于前列,区域内经济环境有利于公司主业发展。湖北省人均GDP高于全国平均水平,社会消费品零售总额及人均可支配收入在中部地区均处于前列;其中武汉市竞争相对较为激烈,但作为省内龙头城市,其经济实力、资源配置以及区位优势均较为突出,奠定了较好的消费氛围;而省内二三线城市和县级区域则尚存在较大的下沉空间。 超市业务是公司目前的核心业务,近年来占营业收入比重稳定在95%左右。其中中百仓储至10年中期共拥有145家门店,贡献收入比重达77.51%,是公司目前收入最主要来源;中百便民至10年中期拥有直营店446家,贡献收入比重为16.83%,是销售增长另一重要来源;此外,公司还拥有4家百货门店,目前对公司收入和利润影响不大。 公司经营稳健,扩张有序,未来净利润的增长将来自于内外生收入的增加以及供应链体系不断改善后可能带来的毛利率提升。公司内生增长与CPI具有较大的正相关性,外延扩张则稳健有序,预计未来销售规模增速仍将保持在20%左右的水平;同时,公司近年来加大了物流配送的建设,未来有望通过供应链体系的不断完善带动盈利能力的提升。 盈利预测及估值建议。根据海通证券盈利预测模型,我们预计公司2010-2012年摊薄每股收益分别为0.42元、0.51元和0.66元,公司对应PE分别为29.7倍、24.3倍和18.7倍;对应于2010年的PS为0.7倍;估值相对其他超市类企业较为便宜;由于公司属于质地较好的区域性超市企业,门店扩张稳健有序,在经营管理、供应链整合等方面也均有着较好的能力;而公司目前对物流配送中心建设的重视也为其门店的持续扩张和长远的发展提供了保障;我们维持“增持”的投资评级并给予15.18元的目标价(对应2011年30倍PE)。 主要不确定因素。(1)区域内宏观经济的影响因素以及区域内日益激烈的竞争环境;(2)如果公司的业态结构有战略性变化,则可能对其中短期业绩产生影响。

紧跟运营商布局无线互联网。公司近几年主要在手机动漫、移动电子商务、应用软件超市、家校通等业务做了较多布局。与运营商平台支撑、渠道营销方面合作,同时重点培养自己的增值业务,兼具TP、SP、CP多重身份。 行业政策高压下脱颖而出。SP行业受到监管部门、运营商政策较大的打击,部分以往业务打政策“擦边球”的公司受到毁灭性打击,而拓维的业务几乎没涉足灰色地带,反而有望培育起未来有前景的无线互联网业务。 迎接无线互联网千亿市场到来。根据我们预测,未来5年内3G用户数有望达到10亿规模,移动互联网市场规模将超过千亿,公司将是这一巨大市场的分享者。 手机动漫、移动电子商务、MM未来3-5年有较大空间。公司积极争取以TP、SP、CP多重身份参与这三大中国移动基地业务,未来成长空间较大,且安全边际较高。 实用型增值业务将仍是好的现金流,省外拓展有进展。除了上述大型基地业务之外,公司还有校讯通、手机投注、移动总机、农信通、求职通(主要面向校园)、彩信手机报等实用型增值业务。这些业务在湖南成功运作后,逐渐向省外成功拓展。 布局长远,说明管理团队仍有创业激情。公司近几年布局的业务都是未来3-5年的成长业务,前期为争取与运营商的合作,基本都是大投入零回报,但公司也不惜代价的持续进行了投入,可见管理团队仍有持续将公司做大做强的创业激情,这是IT公司未来成长的最关键因素。 估值与投资建议。我们预计公司2010-2012年EPS为0.76元、1.20元、1.75元,对应2010-2012年PE分别为51、33、22倍。按照2011年50倍PE,目标价60元,给予“买入”的投资评级。 不确定性因素。各个业务推广速度;运营商对合作伙伴结算方式等政策调整。

投资要点: 2011年业绩新增长点:(1)动车组弹性元件进口替代将批量供货;(2)桥梁支座订单及销售量将继续大幅提升;(3)为重载货车配套的工程塑料件和橡胶件部分将研发成功,并可首供出口重载货车。(4)风机叶片产销量可望提升约30%。(5)依托高技术水准,切入高分子材料新产业领域。 2012年业绩新增长点:(1)预计为重载货车配套的工程塑料件和橡胶件绝大部分将研发成功,并可开始为国内新造重载货车全面配套,占据约40-50%以上的市场占有率。(2)预计为重载铁路轨道配套的道岔下硫化铁垫板和扣件下弹性垫板等轨道配件在2011年可获取订单,在2012年可实现批量供货。(3)公司将利用在橡胶、工塑、绝缘漆等方面的核心技术全面进军汽车配件产业,相关汽配收入增速加快。(4)进入高分子环保设备行业,并获取高端业务和相应的利润。 综合来看,我们预计到2015年,公司将携橡胶制品、工程塑料制品、绝缘制品及涂料等核心新材料技术优势,不但全面巩固轨道交通高端产品的市场,而且将抢占汽车、新能源、高分子新兴产业等新的高端市场,成为我国新材料领域上市公司中的领头羊。 我们对时代新材未来中长期发展充满信心,上调公司2010-2012年EPS预测分别为0.85元、1.67元和3.14元,重申对公司的“买入”评级,给予6个月目标价为90元,较昨日收盘价55元具有64%的上涨空间。 风险提示: (1)“十二五”期间国内重载货运线路规划存在不确定性;(2)公司开拓新领域进程存在不确定性。

从长期角度,首次给予“买入”评级。不考虑友网科技的收购,我们预测公司2010~2012年EPS分别为0.39元、0.67元和0.98元。考虑友网科技收购,我们预测公司2010~2012年备考EPS分别为0.45元、0.74元和1.07元。鉴于公司未来三年盈利增速均有望超过40%,而2012年业绩可能会超预期,我们以40~45倍的2011年市盈率预测公司股票合理价值区间为29.60元-33.30元,6个月目标价为33.00元。我们看好国内文件管理外包服务市场以及公司竞争实力的提升,从长期角度,首次给予公司股票“买入”的投资评级。 文件管理外包服务市场可以诞生十亿级营收企业。2009年全球文件管理外包市场规模约为240亿美元。在降成本和改进业务流程的驱动下,全球文件管理外包市场今后五年CAGR有望超过20%,而国内市场未来几年CAGR有望达到30%。我们认为本土第三方服务商市场份额在未来几年有望持续提升。未来五到十年,国内文件管理外包服务市场规模有望达到百亿,而本土领先的第三方服务商市场份额有望达到两位数,意味着中国诞生十亿营收级别的本土第三方文件外包服务商是可以期待的。 公司成长驱动:新业务、新行业、广渠道。公司文件管理外包服务毛利占比接近70%,已经成功转型为服务商。未来几年,公司的业绩成长驱动主要来自三方面:其一,军工企业安全打印软件开始放量,同时公司进军文件全生命周期管理;其二,明年开始,公司在教育行业和军队行业可能会取得突破;其三,2010年新设的营销机构和新招聘的大量员工有望从2011年起产生效益。 技术优势和先发优势是核心竞争力。我们认为公司的核心竞争力体现在先发优势、技术优势、资金优势和成本优势。在技术优势方面,公司DOMAS软件对打印输出流程进行控制,需要获得各种打印设备的接口,并编制相应的程序驱动设备运行。文件设备厂商不会轻易开放接口给服务商,特别是规模较小的本土服务商。 主要不确定因素。(1)教育行业进展可能会低于预期;(2)军队行业能否取得突破有较大不确定性;(3)我们假设4Q2010期间费用环比下降有不确定性.

我们于2010年12月2日发表报告《东方雨虹调研报告(品牌领先,速度制胜,买入首次)》,揭示公司的投资价值,下面我们就投资者关心的问题再作补充性分析:(1)高铁投资受益标的,未来几年持续受益,2012年将是受益最明显的一年。高铁已经定位于战略新兴产业,未来投资将保持增长。高铁对防水材料行业意义重大,以东方雨虹为例,来自高铁的收入已占总收入的30%左右。未来几年我们预计来自高铁的收入仍将保持增长,2012年将会有更快的增长。而且随着聚脲防水材料在京沪高铁的成功应用,预计这一新产品将在后续高铁中逐步广泛采用。由于聚脲单价较高,对行业收入的利润的带动将更加明显。 (2)公路投资将趋缓,需求面将难以支撑沥青价格继续走高,明年原材料价格上涨风险无需过分担忧。对于市场普遍担忧的原材料价格波动对毛利率的负面影响,我们认为公司历史上毛利率一直比较稳定,2010年上半年有一定特殊性。由于4万亿投入带动沥青需求的爆发增长使得沥青价格短期内上涨接近50%。由于铁道部的强势,公司之前签订的高铁订单无法转嫁成本,加上上半年下游供货的紧张,原材料采购方面议价能力有所下降,导致上半年毛利率大幅下滑。我们认为随着4万亿投入接近尾声,未来公路投资将呈下滑态势,沥青需求面很难再支撑其价格大幅上涨,对于原材料价格的上涨风险无需过于担忧。 我们仍维持之前的盈利预测,2010-2012年EPS(按增发后摊薄)分别为0.58元、1.08元和1.77元,我们看好公司未来的发展,未来渠道收入以及外延式扩张方面的增长可能会超出我们预期。维持公司“买入”评级,6个月目标价48.6元。

面对高位运行的煤炭价格,大唐发电较早就确定“以电为主,多元协同”的发展战略,积极开拓非电业务。随着煤炭、以及煤化工等领域的在建项目陆续投产,2012年前后公司将迎来盈利实现、和效益集中释放期。 火电业务:做强做大,优化发展。公司的电站都集中于经济发达,供电偏紧的京津唐、东部沿海地区,区域优势明显。再者,公司多年探索和总结出了一套完整、有效的成本控制和内部管理制度,具有一定的成本控制能力和盈利能力。另外,公司也是大唐集团火电业务整合的平台。 清洁能源:提前布局,赢得未来盈利空间。公司参股的宁德核电项目2008年已开工建设,预计2012年之后陆续投入商业运营。公司水电装机容量也在稳步增长之中。预计至2015年,火电发电量占公司发电量的75%,水电占15%,风电2%,核电8%。电源结构将进一步得到优化。 煤炭开发:为公司提供上游供应的保障。过去几年,公司不断加大优质动力煤开发力度,集中精力构建和扩大公司煤炭基地。目前已控、参股煤矿项目权益储量109亿吨。公司计划到2015年,煤炭自给率从目前的22%,提高到40%。 煤化工业务:将成为公司未来的利润增长点。发改委批准的4个煤制天然气项目中,公司就占了2个,而且项目进度也是同业中进展最快的。内蒙古多伦煤化工项目设计规模为年产46万吨聚丙烯,预计明年将可投产。另外,公司在煤化工业务所需的大量煤炭、水源、管道等稀缺资源的掌控上也取得了先机,这为日后的项目扩建提供了保障。 综合公司当前各项业务的进展情况,预计大唐发电2010-2012年EPS分别为0.15元、0.20元、0.25元。虽然公司当前PE估值比火电类上市公司均值要高,但是考虑到其多元化业务拓展将逐渐进入盈利期,仍维持增持评级。 宏观经济波动,造成煤价变化,将对公司火电企业盈利产生重要影响;公司目前推进中的煤炭开采及煤化工业务,可能由于实际生产条件原因,造成进度低于预期。

事件: 2010年12月27日本公司与秦明医学及其主要股东秦明集团、管理层股东代表签订了《增资协议》,约定秦明医学向本公司定向发行2600万股,发行价格为每股1.85元,合计人民币4810万元,由本公司以自有资金进行认购。本次定向增发完成后,秦明医学的总股本变更为8536万股,本公司将成为秦明医学的第二大股东,占秦明医学发行后总股本的30.46%。 点评: 秦明医学主营心脏起搏器等器械,与公司产品具备协同效应。秦明医学主要经营心脏起搏器、医疗器械的制造和销售等业务,是国内目前少数具备心脏起搏器研发、生产、销售及售后支持一体化服务能力的专业企业之一,在心脏起搏器的组装生产及销售服务方面积累了丰富经验。秦明医学现拥有医疗器械生产企业许可证、医疗器械经营企业许可证、多项医疗器械产品注册证、中国国家强制性产品认证证书等行业行政许可。 近年来,秦明医学通过与西安交大的合作,研制并开发出拥有自主知识产权的国产起搏器QM2312,并于2009年取得了内资企业中目前唯一的国产心脏起搏器产品注册证,初步实现了植入式心脏起搏器的国产化。公司公告称,目前秦明医学后续产品双腔起搏器的样品已经研制完毕,正在进行相关测试,测试完毕后将进入动物实验和临床试验阶段。 目前秦明医学的销售业务仍以代理销售德国百多力(Biotronik)公司的心脏起搏器、除颤器等产品为主,预计2010年公司销售起搏器超过5000套(含代理产品及自产产品),是目前国内心脏起搏器销售规模排名靠前的企业。 而乐普医疗是我国高端医疗器械领域的领导者之一,继去年10月上市后,对心脑血管相关领域的药品和器械进行了收购,不断丰富产品线,增强企业盈利能力和抗风险能力,本次收购将形成协同效应。今年11月公司使用超募资金1.5亿元收购北京思达医用装置有限公司100%股权后(从事心脏瓣膜及相关产品的开发、研制、生产和销售),本月又对心脏起搏公司秦明医学进行收购,外延式扩张逐渐提速。 本次收购约11.57倍PE,1.15倍PB。秦明医学的财务报表显示,2010年9月30日的股东权益为8932万元,2010年1-9月营业收入为8974万元,净利润为1024万元,我们假设2010年1-12月秦明经营在现有基础上相应增加,2010年全年净利润将有1365万元,乐普医疗出价4810万元,按30.46%股权计算,得出本次收购的市盈率为11.57倍,市净率为1.15倍。目前医药类上市公司2010年整体市盈率在40-50倍,我们认为此次收购后对双方公司都是利好,乐普和秦明的盈利能力将增强。 特别回购条款抵御风险。在本次增资完成(以完成工商变更手续时间为准)后4年内,若秦明医学的双腔起搏器未取得相关有权部门批准的医疗器械生产许可证,导致该产品无法实现销售。但因监管部门对于临床实验的标准和要求不明确而导致注册工作延期的客观情形除外。则本公司(乐普医疗)有权要求秦明集团或其寻找的第三方在一年之内回购本公司持有的秦明医学全部股份,股份回购价格应按以下两者较高者确定。 (1)乐普医疗的全部出资额及自从实际缴纳出资日起至回购价款实际支付之日按每年8%的利率计算的利息。 (2)回购时乐普医疗所持秦明医学的股份所对应的公司经审计的净资产。 药械并重的经营格局基本建设完毕。一直以来公司作为心血管介入支架的研发、生产和销售商,盈利结构单一,2009年支架收入占公司总收入的86%。由于市场竞争激烈,近年来支架市场格局趋于稳定,虽然公司营销能力较强,仍能确保30%以上的收入增长,但要实现市场份额短期内大规模提升难度较大,且公司市值目前已经达到200亿以上,仅仅依靠支架很难实现公司持续快速增长。之前公司与天方药业合作设立了控股51%的天方中药共同开展心血管药物业务,收购思达之后,本次又收购秦明医学部分股权,心内科、心胸外科内外通吃,器械、药物并重的经营架构基本建设完毕,并且基于公司在心血管专业的优势,随着未来各项业务整合的深入,公司各块业务的盈利能力都将得到大规模的提升。 定位异于竞争对手,开始具备成为高估值千亿市值公司的条件。我们认为公司目前已经从支架提供商转变成了未来的心血管专科治疗提供商,与其竞争对手微创医疗和山东威高相比,乐普从公司整体定位上发生了巨大的变化,微创目前仍然是单纯的支架提供商,而威高则更加偏向于广义上的医疗器械、耗材提供商,从业务架构上来看乐普的视野广阔,所涉及的领域更为专业和集中,开始具备成长为高估值千亿市值公司的条件。 进军千亿市值,维持“买入”评级。由于乐普总股本较大,对于2010年的业绩增厚不明显,我们暂不调高公司业绩,维持原有2010-2012年每股收益0.55元、0.84元和1.27元的盈利预测,鉴于公司心内科、心胸外科内外通吃,器械、药物并重的经营格局基本建设完毕,公司长期发展定位清晰、异于竞争对手,开始具备成为千亿市值公司的条件,维持“买入”的投资评级及37.5元的目标价。 风险提示。医改降价风险和减持风险。

区域经营稳健增长,宝鸡商业的注入完成有利于公司规模扩张和双业态发展。公司在西安及甘肃地区原有4家百货门店和1家托管门店,经营情况良好,增长稳健,其中解放路店是公司目前及未来2-3年内公司收入和利润的主要来源;2010年1月份,公司完成了对宝鸡商业2家百货门店和26家超市门店的定增注入,从而实现了其规模扩张和双业态发展的第一步。 背靠拥有较多商业类资产的大股东海航商控。公司大股东为海航商业控股,其持有公司28.18%的股权,除西安民生外,大股东海航商业控股还分别持有汉中世纪阳光商厦有限公司60%的股权、陕西民生家乐商业连锁有限责任公司61%的股权以及兴正元购物中心、天津国际商场和上海家得利等商业类资产。 持续增发促进股本及销售规模的进一步做大做强。公司目前拟定向增发募资不超过9.8亿新建及扩建门店,这些项目都集中在公司已熟悉的西安地区和宝鸡地区,有利于其在这两块区域市场份额的进一步加大以及品牌影响力的进一步提升;而从长期看,此次的定增行为和收购行为更大的意义在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大做强,从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。 预测与建议:在不考虑公司新增外延扩张项目的情况下,我们预计公司2010-12年EPS分别为0.22元、0.26元和0.30元,目前公司7.73元的股价对应2010-12年PE分别为35.1倍、29.5倍和25.4倍,估值处于合理水平,但是考虑到公司资产注入后规模的增加和可能存在的整合效应、未来外延扩张的可能性以及后续资产注入的预期,以及公司20亿市值与所处西北区域未来的发展空间的对比,我们认为可以给予一定的估值溢价,公司合理价值区间在7.86-9.17元(对应2011年30-35倍PE),调高投资评级至“增持”。 风险提示:(1)公司非公开发行股票方案尚需获得中国证监会的核准,同时发行将导致海航商业控股触发要约收购义务,需要向中国证监会申请豁免;(2)新开或扩建项目可能会对公司短期业绩有一定压力。

我们认为浔兴股份的投资逻辑有以下几点:(1)业绩拐点已经出现,我们预计公司今年销售收入可突破10亿新高,净利润增速在60%-90%。(2)公司是拉链行业龙头,下游服装、箱包行业潜在的集中度提升促进上游辅料同步集中度提高;(3)股权激励实施。 行业简况:2008年拉链全行业产出量365亿米,比2007年增长了12.9%,产出额330亿元;2009年中国拉链行业产量已达380亿米,销售收入同比增长6%达到340亿;我们预计2010年中国拉链行业销售收入可达400亿,同比增长20%。中国已经是全球最大的拉链生产大国,占世界拉链总产量的60%以上,但中国生产的拉链只是垄断了全球大部份的低端市场与部份中端市场,以自主品牌面世的中国拉链在国际高端市场占比还很小,高端市场掌握在日本YKK手中。 1.“中国布局、全球渗透”--扭亏为盈 浔兴股份于2006年12月上市,是中国拉链行业的龙头企业,是中国拉链产品品种规格最齐全、规模最大的制造企业。在“中国布局、全球渗透”的规模扩张战略下,公司从福建和上海出发布局全国,2007年完成对北方(天津子公司)和广东(东莞子公司)布局,2008年完成西部地区(成都子公司)的覆盖。然而,不幸的是,公司异地扩张布局后全球发生了金融危机,各子公司受到明显的影响,加上折旧费用增加等因素,2008-2009年各子公司业绩表现平平,甚至出现连续亏损。直到2010年中期开始,三个子公司基本实现了扭亏。今年三季度,公司累计收入达7.5亿,同比增长了40.23%,净利润为0.4亿,同比增长了72.44%。我们判断,公司业绩拐点已经显现,今年公司销售收入增速预计可达30%,从而再创新高、突破10亿门槛,估计净利润增速在60%-90%;明年收入仍能维持20%-30%的增长,净利润增速在40%左右。 公司未来的战略规划定为:重点服务于全球时尚品牌,成为全球拉链行业领袖、辅料集成供应商。目前品牌客户主要包括阿迪达斯、绫致、森马、361度和安踏等100多家品牌客户。 2.精密金属拉链--推动产品升级 目前世界拉链高端市场主要为日本YKK占据,国内企业竞争集中在拉链产品中、低端市场。浔兴股份的主要产品分为尼龙拉链、塑钢拉链和金属拉链,其中前两者的技术水平已和国际上著名的拉链龙头企业--日本YKK公司接近。公司高度关注价值创造,围绕“向拉链产业价值链高端延伸”的总体目标,着手筹建拉链行业国家实验室,继续提升产品质量。 过去公司与YKK在金属拉链上的差距主要是专用设备问题,公司只能从韩国和台湾进口设备,而YKK的设备只作自用,并不对外销售。 公司的精密金属拉链已经研发成功,使公司成为中国(乃至全球)唯一能与YKK抗衡的拉链企业,目前该项技术已成熟。我们认为,这项技术成熟的标志性意义在于缩短了与YKK的差距:(1)国际需求。这项技术的成熟有利于公司产品档次的提升,拓展国际客户。虽然YKK拉链的销售额在逐年增加,但高端市场的占有率逐年下降,我们认为,其原因正是在于以浔兴股份为首的国内拉链产品品质的提升,并且具有很强的价格优势;未来随着国际知名服装、箱包向国内转移生产基地,这些厂商可能为降低采购成本并得到快速服务会逐步将从YKK的采购量转向国内拉链企业。(2)国内需求。下游国内中高端服装、箱包等行业存在集中度提升的趋势和可能,使得国内中高端拉链的需求量不断增加,我们分析,由于YKK仅能提供标准化的服务和产品,而浔兴股份在提供小规模、快生产的个性化服务方面更有优势。 3.浔兴股份VS伟星股份--拉链仍有提升空间 从行业角度来看,一方面,我国拉链企业和世界拉链巨头--日本YKK公司差距很大;另一方面,我国拉链行业集中度较低,收入规模超过1亿的仅有10家左右。目前,YKK的收入规模为120亿左右;浔兴股份为国内拉链行业龙头,收入规模将近10亿;排在其次的伟星股份拉链收入约为4亿左右,其余排在前10位的企业均为1亿多。 我们对浔兴股份和伟星股份的拉链业务进行了简单的对比。我们认为,浔兴股份身为拉链龙头和行业标准的制定者,因拥有完善产业链所以可能在产品质量方面较伟星股份具有优势;然而,我们也认为,公司在销售方面较伟星股份差距较大,从而尽管收入规模大于伟星,但增速则相对较慢:一方面,伟星的拉链可以与其纽扣主业配套销售;另一方面,伟星的销售团队规模较大,浔兴股份未来可能加大力度发展办事处。 截至2010年上半年,伟星和浔兴拉链的毛利率分别为28.7%和24.4%,我们认为,伟星股份和浔兴股份的拉链毛利率差异的原因为:(1)产品结构。伟星股份的拉链全部为条装拉链,主要用于服装;而浔兴股份除了条装拉链(2010年中期收入占比为57%)还有一些半成品,如拉头(中期收入占比为16%),而产品中的码装拉链(中期收入占比为21%)主要用于箱包,毛利率较条装拉链低;(2)外协业务。伟星股份的部分拉链业务外包,外协业务相对优秀,而浔兴股份的外协业务不如伟星股份;我们认为,浔兴股份未来毛利率存在提升空间,主要基于以下5个原因:(1)产业链较长。伟星股份主要做成品,半成品如拉头等外购为主;而浔兴股份拉链产业链较伟星股份长,拉头等半成品和成品均为自己生产。理论上理解,产业链相对完善更能控制产品质量,毛利率应该更高,所以从一点来说,浔兴股份毛利率有提升空间。从图3我们也可以看出,公司在产品结构上加大了毛利率较高的条装比例,码装、拉头等比例在下降,但毛利率在提升,特别是金属码装的毛利率2010年中期高达69.46%,我们认为是公司精密金属拉链技术研发效益的显现。(2)公司目前的产能利用率仍然具备可提升空间。由于拉链存在淡旺季的因素(一般每年4-7月为旺季),产能利用率也随之出现波动:在旺季产能利用率基本可以达到100%,而在淡季时除了福建浔兴和上海浔兴能达到80%之外,其余三地生产基地全年综合产能利用率基本只达到50%。另外,只有公司本部生产拉链半成品,生产后再供应给其他生产基地,而目前半成品产能规模可能和所有生产基地产品规模并不匹配,所以旺季时各生产基地存在抢占半成品的可能。我们预计,随着行业景气、下游需求的回升、公司本部半成品产能的扩大,公司产能利用率将可能提高20%左右,从而带动综合毛利率提高。(3)公司具备产品领涨能力。我们分析,公司的原材料和人工成本大约分别占到成本的50%和15%,今年由于这两部分成本的上升,公司在2010年两次提价。我们认为,提价除了成本推动外,公司拥有一定的议价能力。因为拉链比重在下游服装产品中占比不高,却是提升产品档次的重要因素,从而客户对拉链的稳定性、多样化、品质以及反应速度要求较高,而对拉链价格敏感度不高。(4)公司在业内规模最大、研发能力最强,未来将投入更多精力在“拉链时尚化”方面,较高附加值产品比例的提升也会提高综合毛利率。(5)客户结构调整。目前,在公司旺季时,仍有一些低毛利的客户订单挤占,未来这一部分比例将逐步缩小。 4.股权激励稳定管理层 公司于今年10月公布了股权激励方案。本次股权激励方案计划授予153位激励对象602万份股票期权,占目前总股本的3.88%,行权价为11.73元;本次股权激励计划有效期为五年,分四期行权,每期可行权获授期权总量的25%。行权条件分别对应2011-2014年业绩具体为:以09年为0.2元EPS为基数,净利润增长率不低于70%、100%、140%和180%;ROE不低于9%、9.5%、10%和10.5%。根据我们的测算,2010年每股收益为0.36元,再按照股权激励行权条件,简单理解公司2011-2014年每股收益同比分别增长不低于-5.56%、17.56%、20%和16.77%,其实行权条件并不苛刻。但股权激励方案的推出,更有利于稳定管理团队,改善公司的经营管理。 5.评价--业绩拐点,行业集中度低 公司业绩复苏出现拐点主要是以下几方面的原因:消费需求内生增长带动纺织服装行业快速复苏,同时海外市场初步复苏效应显现;公司区域布局协同效应初显,发展后劲增强;东莞、成都、天津三个新公司的产能利用率提升经营业绩逐步改善。我们认为,公司下游服装行业集中度的提升趋势也会对上游提出同步的集中度提升的需求,拉链行业仍具备较充分的整合空间。 随着行业景气的提升以及公司产能利用率的提升,我们判断,今年公司销售收入增速预计可达30%,从而再创新高、突破10亿门槛,公司估计净利润增速在60%-90%;此外,由于固定资产较重,理论上公司应该具备产能利润率提升获得更高的利润弹性。我们预计,公司明年收入仍能维持20%-30%的增长,从而可能带动净利润增速在40%左右。我们预计2010-2012每股收益分别为0.35元、0.50元和0.70元。公司是一个业绩拐点型的公司,业绩弹性大,而且2010-2012年复合增长41%,所以我们考虑给予2011年35倍PE,则目标价为17.5元,上调至“买入”评级。

公司股权较为分散,定向增资建立良好激励。公司股权结构较为分散,实际控制人仅持有公司19.9%的股份。公司在2008年一季度进行定向增资,引入了104名核心业务骨干作为公司股东,这一激励措施能有效增强企业凝聚力和公司核心人员的稳定性,为公司长远发展打下良好基础。 建筑行业信息化基础薄弱,仍有加大提升空间。目前,我国建筑行业信息化已取得了一定的成果,但整体仍处于较低水平。随着建筑业信息化的深入,我国建筑业行业应用软件的技术水平将进一步提高,逐步从单纯的工具软件向综合业务管理系统、行业信息服务、整体解决方案和电子商务等方面发展,这为建筑行业信息化的发展提供了广阔的市场空间。 公司竞争优势明显。公司目前拥有33万直接使用的客户,工程造价软件市场占有率超过50%居行业首位。我们认为公司主要的竞争力在于技术研发实力强、行业经验丰富以及客户粘性较强,而公司的竞争优势在中长期内仍将得以保持。 公司财务指标表现良好。从历史财务指标分析,公司具有较强的盈利能力和较好的增长前景,偿债能力指标和资产管理能力指标比较健康。 盈利预测与投资建议。根据分产品的营业收入预测,我们预计公司2010年-2012年的每股收益分别为0.93元、1.53元和2.14元。根据海通DCF模型测算,得到公司的内在合理价值为66.04元。综合绝对估值和相对估值结果,我们认为公司的合理股价区间在68.85-76.50元之间,对应于2011年45-50倍市盈率,距目前市场价格约有14%的上涨空间,给予“增持”的投资评级。 主要不确定因素。(1)主营业务依赖建筑信息化市场的风险;(2)竞争态势加剧的风险;(3)工程项目管理软件的推广进度有可能低于预期。

公告内容。公司今日(2010年12月25日)发布了董事会决议公告,通过了以下议案:(1)向华联财务申请授信额度;(2)受让北京华联集团投资控股有限公司所持有的陕西事农果品有限公司70%的股权,受让价格为306.33万元,本次交易构成关联交易;(3)拟将所持有的沈阳世纪信达商业管理有限公司100%的股权转让给北京华联鹏瑞商业投资管理有限公司,转让价格为7726万元;(4)同意公司在内蒙古、山西、辽宁、河南、贵州各设立一家子公司运营商业项目。 简评和投资建议。我们认为议案(1)和(4)是与公司资金运用和外延发展战略方面有关的,(2)和(3)对公司均有正面影响,但短期影响有限,只有(3)是以影响投资收益的形式影响短期利润。 (1)公司所受让的陕西事农果品公司主要经营收购、销售农副产品等,是公司的供应商之一;2010年前三季度,该公司实现营业收入981.7万元,实现净利润-152.38万元(亏损主要来自农产品采购季节因素的影响);我们认为,公司以306.33万元价格从控股股东华联集团处受让陕西事农果品有限公司70%股权,从长期看,有利于公司扩大采购资源、减少关联交易、促进公司农副产品业务的发展;但由于截至09年底,公司前五名供应商采购金额也仅占采购总额的7.55%,因此,我们认为该项收购目前对公司的影响并不大。 (2)公司拟将所持有的沈阳世纪信达商业管理有限公司100%的股权转让给北京华联鹏瑞商业投资管理有限公司,转让价格为7726万元。世纪信达作为公司全资子公司,2008-10前三季度实现净利润较为稳定,分别为-24万元、-27万元和-23万元,因此转让后对公司净利润影响较小;此外,此次转让预计将给公司2010年带来2799万元的一次性收益,折合EPS0.05元左右(以总股本48481万股计算)。 我们仍维持之前对公司的看法,认为公司今年前三季度收入和毛利率的双双上升基本上显示了其经营状况正处于恢复性好转中;而从四季度及明年公司业绩恢复的持续性角度,其开店速度的变化、新业态能否成功、新门店扭亏幅度等问题仍值得持续密切跟踪;此外,从长期企业发展的角度看,公司发展战略是否清晰明确、管理能力能否得到有效提升、供应链整合效率可否得到体现,从而最终反映到利润率和增长速度上来,则是更值得我们所关注的问题。 在不考虑定增的情况下(总股本4.85亿股),我们维持对公司2010-11年每股收益0.19元(不包括此次转让世纪信达后获得的0.05元左右的一次性投资收益)和0.28元的盈利预测(参见表1),公司目前10.64元的股价对应其2010-11年PE分别为56倍和38倍;而如果考虑到定增项目及股本摊薄的影响(总股本6.66亿股),预计公司2010-11年的EPS摊薄后为0.15(不包括0.04元左右的一次性投资收益)和0.22元。 在公司较大的销售收入未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前,公司估值水平仍旧偏高;但鉴于公司目前正处于恢复性增长的阶段,其未来两年净利润增速有望高于行业平均水平,因此给予其一定的估值溢价,维持11.20元的目标价(对应不考虑定增情况下2011年40倍PE)。公司目前相对应于2010年的PS仅有0.47倍,在零售类个股和超市类个股中均处于最低位,且差距较大(大部分超市类个股10年的PS大于1倍,只有武汉中百低于1倍,为0.7倍左右),我们从中长期的角度,调高公司投资评级至“增持”。 风险和不确定性:业绩恢复程度及速度的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响等。

盈利预测和投资建议。从销量看,2010年公司销量预计在4.1万辆上下,2011年虽然产能受限,但我们预计公司通过订单管理在淡季时多备库存的方式,仍能保证15%或以上的销量增长。由于产能偏紧,公司产品议价能力增强,在钢价和人工成本上涨的背景下,毛利率仍能维持2010年的水平。根据以上假设,我们预计公司2010、2011年分别是EPS1.65元和2.07元,目前股价对应2010年和2011年PE分别为13倍和11倍,维持对公司“买入”的评级。 风险提示:钢价和人工成本大幅上涨导致公司毛利率出现下滑;公司产能不足导致销量低于预期;客车行业有大量新竞争者进入,导致行业格局发生变化。