业务快速增长,净利润低于预期主要由于费用增加。公司10年营业收入增长35%,综合毛利率达到33%与去年持平。净利润增长低于预期由于三项费用同比增长74%,占营业收入比例提高4.5个百分点。主要原因是公司当年上市产生费用1213万元以及公司在上市前以贷款先期投入募投项目致使财务费用大幅增加所致。 控股新疆煤机,输送机械成长加速。10年公司获得煤安证后矿业设备销售收入同比增长2倍至1.1亿。公司控股新疆煤机获神华集团支持,招标同等条件可获优先采购。“十二五”期间新疆和内蒙矿业、电力、冶金和建材投资将大幅增长,公司在新疆建生产基地可大幅节省运输成本,增强新疆内蒙市场竞争力。 垃圾焚烧尾气处理设备爆发增长,成套化战略顺利推进。公司近年尾气处理设备收入复合增速超过80%,在手订单超2.5亿。桐城成套垃圾焚烧装备顺利开建,医疗垃圾焚烧设备获首套订单。 垃圾焚烧发电项目投资收益将带来稳定收入。公司10年斥资6300万参股淮南、济宁和伊春生活垃圾发电项目,未来仍可能参与投资其他垃圾发电项目,为公司带来稳定收益。此外,参股中科通用可分享下游投资运营收益。 10年末在手订单超过7亿,11年接单量有望继续保持高增长。神华“十二五”新疆投资规划超千亿,中科通用计划12年上市今明两年将有大批垃圾发电项目开建,11年其对公司设备采购仍将保持高速增长。 募投项目已于年初正式投产,加上新疆产能可满足公司快速发展需求。 维持“审慎推荐-A”投资评级:预测11、12年EPS为0.85、1.16元,受益西部开发投资和垃圾焚烧推广,未来业绩仍有可能超出预期,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:成本上升,新疆煤机整合进度低于预期,规模扩张过快管理风险。

10年净利润同比增长44%,毛利率改善明显。公司09年实现净利润6.65亿元,扣非后净利为5.90亿元,同比增长27%。透平压缩机组和工业流程能量回收装置毛利率分别提高1.3和9.2个百分点,综合毛利率提高4个百分点至31.6%。 10年订货量增长40%,透平系统服务占比提高。10年公司订货量达到83亿,同比增长40%,从结构上看透平设备、系统服务和基础能源措施比例分别为72:20:8,系统服务占比提升10个百分点,服务转型效果显现。 技术发展引领公司成长。公司技术水平国内首屈一指,国内首创烧结余热回收与高炉顶压回收系统二合一新型综合节能解决方案,公司生产的硝酸四合一机组打破国外垄断,获得订单达20亿。今年1月更获得首套36万吨硝酸四合一机组合同,在大型机组国产化再立里程碑。 工业气体业务如期进展,11年将产生收入。公司渭南、石家庄、徐州和唐山四大气体工厂投资如期进展,预期11年将开始产生收入。 研发支出增加导致管理费用比例提高。10年公司管理费用增长29%,除发行股票产生费用外,主要原因是员工薪酬和研发费用增长明显,10年公司共投入技术研发费3.2亿,增长50%以上,占营业收入比例达到7.3%。 维持“审慎推荐-A”投资评级:我们预估11、12年每股收益0.75元、0.90元,对应11年动态PB为30倍,我们认为公司沿既定的业务转型战略健康发展,全生命周期服务为客户提供更高附加值,目前现金流充沛财务状况良好,为公司开拓新业务和并购整合提供坚实基础,短期内短期业绩增长爆发力不足,但长期发展看好,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:原材料成本上升、气体项目投产进度低于预期,限售股解禁。

近日对公司进行了实地调研,更深刻的感受到公司不同于传统生产企业的品牌理念,公司由强大的营销网络以及研发创新能力组成的硬件,以及从事行业多年的经营理念和管理思想及团队组成的软件,共同构建了强大的核心竞争力。虽然目前处于淡季,且成本上涨较多,公司开工情况保持了稳定增长。全年看,预计伴随技改项目推进,规模效益提升与结构优化将对公司的快速增长形成有效的保证。 目前估值仅17倍PE,安全边际高,建议择时积极关注。 盈利预测与投资建议:综合以上几项业务,公司11年的发展将从产能扩充、技术创新、产品升级、优化客户结构、提升管理效率和成本控制几个方面进行。我们认为公司在研发设计、品牌经营、网络营销等方面的核心竞争优势突出,业绩持续成长性稳定。预计今年伴随配股技改项目的有效推进,可带来规模提升和结构优化的双重效应,对公司业绩快速增长形成有效保证。我们维持前期的盈利预测,预计10-12年EPS分别为0.98、1.25和1.71元/股,对应11年PE为17倍。给予2011年20-25倍PE,以22倍为估值中枢较为合理,半年目标价值中枢为27.53-31.28元。且由于业绩更多在12年及以后释放,我们给予11年这样的估值水平是非常必要的。目前安全边际高,维持“强烈推荐”的投资评级,预计后续基本面出色、估值安全边际高的品种吸引力将有所增强,板块轮动有望使得消费品有所表现,公司与品牌服饰关联性强,建议择时积极关注。 风险因素:下游服饰产品持续提价,抑制消费需求,从而间接影响公司销售业绩;汇率波动、原材料价格上涨及劳动力成本上涨对经营的风险;去年一季度业绩中有土地收储收益,造成今年一季度基数较高。

中国平安定向增发2.72亿股H股股份,拟募集资金164.02亿元人民币。 市场对于再融资已有过度预期和反应:1月5日传言平安巨额再融资后的14个交易日,平安继续累计下挫达15个百分点,创下去年复牌以来的最低点。 本次164亿的融资规模低于预期,能够支持公司至少两年的发展需求。本次平安启动H股融资正是对不利预期的确认,将偿付能力不足和短期内再次融资的阴霾一扫而空。面向单一股东定向增发对于H股资金面上的压力也不大。 本次再融资利好平安A股:由于H股价格比A股溢价35.5%,因此在既定的发行股数下,给A股投资者带来了更多的每股净资产和净资产价值(分别增加了10.3%和3.4%),而对于每股收益和一年新业务价值的摊薄却相对较少(各减少3.4%);PB和隐含新业务倍数等估值指标下降,估值压力减弱,被低估的价值有望在后期得以修复。 融资为提高产险和深发展的资本充足率:平安寿险今后几年资本金充裕。平安产险未来三年资本金缺口分别为3亿、37亿、87亿。平安银行资本金充足,但是深发展的资本金充足率较低,预计三年分别投入至少为44亿、84亿、115亿,充实资本充足率后更有利于整合交叉业务的迅速开展。 未来两年内再融资可能性较小:本次再融资164亿元,加上2010年末集团母公司可动用的资金约100亿元,中国平安的资本金储备可以满足公司到2012年底的发展需求,也就是说在2013年之前再次融资的概率较小,两年内资本金充足。 此时H股融资高效率低成本:H股价格比A股溢价35.5%,在H股融资成本更低;另外,外资对于人民币升值预期能够稳定投资者对于H股价值投资的持续关注度。在日本地震引致全球保险股价下跌之初启动融资方案也是一个较为及时的时点。 风险提示:股市波动风险。

2010年厦工股份2010年营业收入103亿元,同比增长94%,净利润6.14亿元,同比增长4.78倍,全面摊薄EPS0.79元。分配预案每10股派发1元红利。 2010年厦工装载机、挖掘机和配件销售均大幅增长。根据协会的数据2010年厦工装载机销量约34000台同比增长54%左右,挖掘机销量2800台左右同比增长170%,配件及其它收入达到21亿元。 2010年毛利率稳中有升,尤其是整机销售毛利率提高了4.86个百分点。但是,从单季度来看,下半年毛利率低于上半年,尤其是第四季度收入增长了111%,而毛利率却环比下降2.7个百分点。公司在2011年曾下调过2010年的业绩预增幅度500%至450%,我们认为这与销售、费用的确认及原材料价格略涨有关。 2011年,公司的经营目标为:销售收入达到140亿元以上,成本费用130亿元左右,利润增长目标在35%左右。为了保证新产品的开发与投产,公司计划2011年通过非公开增发募集资金约21.65亿元,扩大挖掘机产能达到15,000台和厦工机械(焦作)有限公司二期技改扩建项目。 2010年,公司启动了研发人才“全球引智”计划。从工程机械行业先进的跨国企业引进了装载机、挖掘机、混凝土机械高端研发团队,充实公司的研发力量。 新拓展了桩工机械、混凝土机械两个产品领域;实现了装载机全系列产品Ⅲ型机的升级;挖掘机在产品大型化方面取得显著进展,进入30吨机系列。 焦作工厂近三年盈利水平大幅提高,2010年收入14.7亿元同比增长186%,净利润率达到10%,提高了2.24个百分点。 维持“审慎推荐-B”的投资评级。厦工是工程机械二线龙头企业,近两年从管理层到经营战略有积极变化。公司挖掘机产品自投产以来,取得较大突破,预计未来国产挖掘机品牌的份额将继续提高。高铁带动城镇化,水利建设新农村,工程机械行业仍处于成长期,预计2011、12年1.06、1.41元,2011年动态PE16倍。假设增发价格在18元,对业绩的摊薄在15%左右。我们认为工程机械板块处于估值洼地,十二五政策规划推动下,估值有望提高。 风险与机会:原材料价格上涨;存在收购集团资产的可能。

本篇报告发在三一重工千亿市值之后,重点讨论公司战略、成长性与国际化。历史上工程机械一直被当成强周期性行业,估值一直很低。高成长的三一是中国高端装备制造的代表,发行H股能否给予公司一次重新定价的机会,拭目以待。 三一重工:战略前瞻决胜未来。三一重工的成功得益于前瞻性战略,每次在行业成长出现分歧的时候,三一重工均果断决策,扩大产能、研发新产品、海外低成本扩张等。我们将三一重工的战略总结为三大类:创新战略、产品战略、全球战略。 工程机械行业仍保持稳健成长,“十二五”目标规划9000亿。过去十年工程机械行业大发展主要是受益于城镇化、高铁建设、西部开发、劳动力替代等因素影响。未来行业的发展同样与国家财政规划及宏观经济密不可分,本文从政府投资(铁路公路城轨规划、保障房规划、水利建设新农村)、民间投资(房地产、制造业、采矿投资)等几个方面来分析预测工程机械需求。 混凝土机械屡创新高,中国是全球最大的市场。国内泵车市场保有量约在2万台左右,并且主要分布在东部地区。西部省市混凝土产量占比还非常低,随着西部高铁建设推进,水利建设规划也集中在中西部,我们预计西部市场需求将成倍增长,到2014年高铁基本竣工全国保有量有望达到4-5万台。 打造本土挖掘机第一品牌。2011年昆山挖掘机产能提高到3万台,今年一季度三一挖掘机销售有望实现翻倍,再次超预期。2011年公司挖掘机的销售目标是行业第一,这个原来我们认为是不可能实现的目标,即将被一步步实现。 当然,挖掘机销售奇迹归因于质量提升、精益制造、销售服务网络建设。 维持“强烈推荐-A”评级。预计2010-2012年EPS为1.12、1.74、2.3元,假设发行H股总股本增加12%,11-12年EPS1.55、2.05元。目前卡特彼勒的市值约4370亿人民币,今年PE在20倍以上。按照全球可比公司20倍PE计算,拥有全球最大市场并迈向国际化的三一重工估值应为36元。 风险提示:原材料价格和汇率的波动对成本的负面影响;高铁竣工后可能面临国内投资需求回落;增长过快伴随着管理与服务跟不上。

据我们与上市公司沟通了解到的信息,公司在日本的下游电容器客户不在震区,生产经营正常,因此公司订单基本没有受到影响。 此外,我们还有几点需要说明:?公司电极箔产品虽然出口日本,但并非直接向日本下游电容器企业供货,而是通过三井物产。三井物产作为一家全球综合商社,其采购销售网络遍布全球,所以公司产品在日本的出口实际上是为全球电极箔市场供货。即使地震对部分日本电容器企业产生了影响,对公司订单的影响也不大。 日本制造业已经开始大规模向海外转移,80年代,日本制造业海外生产的比率为3%,2003年度已经增长到26.1%。因此,不可以单纯的认为如果日本工厂关闭就会导致订单大幅减少,虽然当地工厂受到影响,但电容器企业在海外的生产基地会加大投入,提升海外订单。 目前公司在国内和海外的订单都非常强劲,产品严重供不应求。因此,即便是短期部分日本工厂停工对公司总体销售也不会产生很大的影响。 相反,我们认为此次地震对公司影响是正面的。 日本是地震的常发地域,我们认为此次地震更会加速日本制造业产业向海外转移,会使日本电容器企业加大在华投资。公司与三井物产一直保持良好的合作关系,并拥有长远的战略合作规划,此次地震有望使公司与三井物产的合作步伐加速,利于公司的长期发展。 日本此次地震灾后重建将会拉动铝电解电容器的未来需求,而公司通过与日本的长期合作,吸收了日方的先进技术,已经成为了国内电极箔领域技术水平最好的公司,同时也是日本目前在此领域合作的唯一中国公司。因此,公司产品将是日本灾后重建采购的首选,未来有订单提升的预期。

全年EPS0.51元,基本符合预期。公司全年实现营业收入、营业成本和归属母公司净利润分别委38.7、24.5和5.9亿元。收入中机场建设费返还贡献5.1亿元,扣税后对净利润的贡献约3.8亿元,占净利超60%。机场建设费返还政策明确再执行五年,中期内重大担忧消除。公司拟每10股派现3元(含税)。 关注公司非航业务大幅改善的可能。全年广告和租赁收入分别为2.6和3.9亿元,同比大增68%和28%。白云机场原航站楼可租赁面积为1.8万平方米,东三西三指廊投入后达2.6万平方米,商铺出租面积有望大幅上升。广告业务基数低,若能突破“保底+分红”及固定租金模式,则有望实现快速的增长。 今明年无大额资本开支,存在经营杠杆。去年,投资合约23亿元的东三西三指廊和亚运改造工程投入运营,毛利率由09年的43%降至37%,对业绩形成一定冲击。按40年折旧和3%残值计算,年新增折旧5500万元,影响EPS约0.05元。今年开始大额折旧的边际影响逐渐减小,毛利率将稳步回升。 产能仍有空间,中期来看二期工程将对业绩形成一定压力。航站楼原设计年吞吐量为2500万人次,东三西三指廊、亚运改造工程投入后可达4500万人次,较去年近4100万人次的客流仍有一定空间。跑道利用率仅约80%,主要瓶颈在空中出口通道,若集团能收购周边小型机场则可增加通道。白云二期(含二号航站楼和第三跑道)总投资约150亿,尚未有明确开工时间表。 预计2011-13年EPS为0.61元、0.7元和0.76元,维持审慎推荐-A的评级。 尽管今年6月份深圳机场第二跑道的开通将对公司客源形成一定分流,但预计在航空整体景气和经营杠杆支持下,公司今年业绩有望实现20%的增长。 同时建议关注公司今年非航业务大幅改善的可能。按机场行业15-20倍PE估值,对应目标区间为9.15-12.2元。 风险提示:机场建设费返还政策有变、航空景气度低于预期、系统风险等。

我们在本篇报告之中,重点描叙了星马汽车目前业务的成长前景,并对其所发行股票所购买的华菱汽车业务进行了重点分析。星马汽车股份公司主要业务混凝土搅拌车未来几年仍然处于快速增长期;华菱重卡行业内盈利水平最高,市场份额较小,未来成长空间较大。在完成资产整合之后,协同效应明显,备考预计2011年EPS将达到2.30元,上调评级至强烈推荐-A,目标价格35元。 受益于国家基础设施和保障房建设,预计2011年水泥销量增长10%以上,商品混凝土将增长30%以上。从近几年的行业数据来看,商品混凝土行业的产量增速远远高于水泥行业产量增速,2010年水泥行业增长13.8%,商品混凝土增长42.4%,主要是因为国家政策要求散装水泥占比不断提高,城市建筑工地禁止要求现场搅拌,并且监管日益严格。 混凝土机械发展前景良好将推动公司主业的快速发展。我们预计商品混凝土产量未来几年仍将保持快速增长趋势,混凝土机械设备销量增长有保证,公司面临行业发展良机。公司主要产品混凝土搅拌车和散装水泥车销售和商品混凝土销量紧密相关,且混凝土搅拌车使用寿命一般只有3、4年,更新较快。 重组已经有条件获批,整合后公司发展迈入新台阶。重组完成后,公司治理结构优势非常突出,大股东、高管利益得到体现;华菱重卡目前资产质量较好,员工队伍年轻化成本较低,产品着力于中高端重卡,避开价格恶性竞争,使得毛利率和净利率水平在重卡全行业中处于高位,整合带来的协同效应将进一步提高盈利能力。华菱重卡目前市场占有率较低,但增速较快。 上调至“强烈推荐-A”投资评级:按重组完资产计算,我们预计2011年星马专用车净利润为3.6亿元,华菱重卡净利润5.75亿元,合计净利润为9.35亿元,按增发后总股本4.06亿股计算,EPS为2.30元。目前估值水平明显低于机械行业和水泥行业,我们认为按2011年EPS的15倍估值,合理价格35元,安全边际较高,上调评级至“强烈推荐-A”;风险提示:固定资产投资增速低于预期。

1、公司2010年销售创下新高 2010年公司销售业绩创新历史记录,2010年公司共实现销售面积51.47万平,实现销售金额73.04亿元,销售均价达到14190元/平。公司的销售主要集中在珠海华发新城、珠海华发世纪城、华发水郡、中山华发生态庄园、包头华发新城、大连华发新城等项目,其中大部分将在今年结转贡献业绩。 2、土地拓展向珠海外的其他城市纵深,权益土地储备近600万平 2010年公司在大连竞得两宗地块,新增规划建筑面积26.04万平。2011年公司还在旅顺和重庆获得两个项目,其中重庆是公司首次进入。另外公司经过充分的市场调研,准备大规模进军中西部核心城市,已经相继在武汉和成都成立了公司,择机获取优质项目。 3、粤澳合作框架协议签订带来珠海未来发展空间 公司作为珠海本地的龙头,虽然面临万科、保利地产、招商地产、中信地产、格力地产在珠海的竞争,但目前还是保持珠海地区市场份额的绝对领先。今年3月6日《粤澳合作框架协议》签订后,澳门和珠海两地的联系将更加紧密,横琴岛将成为未来招商引资的主要平台。而华发集团在横琴岛拥有187万建面的土地储备,未来是否注入上市公司也一直是资本市场所关注的焦点,我们将持续关注该项目的后续进展。 4、财务状况良好,2011年业绩锁定性较高 2010年底,公司所持有的货币资金达到43亿元,远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和12亿元。公司2010年底预收账款达到54.39亿元,这其中的大部分将在今年结算,今年业绩已经基本锁定。 5、投资建议 业绩预测与投资评级:我们预测公司2011年、2012年及2013年的EPS 分别为1.06元、1.27元及1.40元。公司2011年的RNAV 为19.17元,但由于公司业绩体现速度较慢,无法给予太高溢价。我们给予公司11年14倍的PE 估值,目标价14.8元,维持公司股票“审慎推荐—A”评级。

公司此前公布10年业绩快报,业绩符合我们和市场预期。公司全年收入和营业利润分别为10.7亿和1.8亿,同比大幅增长77%和80%;营业利润率为17%,同比上升0.2个百分点;归属母公司净利润1.5亿,同比大幅增长77%;每股盈利0.44元。分红送股方案超市场预期,公司每10股转增8股分红2元(含税),转增后股本将增加到6.05亿股。 公司10年经营可圈可点,电影表现堪称大年,也是投资大年(对外投资3.9亿),经纪业务方面也做了业务优化。 电影业务:全年同比增长209%(6.2亿收入),集中在下半程强势发力(下半年5.6亿收入占到全年业务的90%);主要有赖于《唐山大地震》(6.5亿)、《狄仁杰》(3亿)、《非诚勿扰2》(3亿左右)分别在暑期档、国庆档和贺岁档的强劲表现。电视剧业务:全年同比增长15%(3.2亿收入),集中在4季度发力(4季度1.9亿收入占到全年业务的58%),4季度新增7部电视剧发行(《爱上女主播》、《追捕》、《拯救女兵司徒慧》、《风声传奇》、《大时代》等),前3季度仅新增6部电视剧发行。艺人经纪业务:同比微增0.04%(全年1.3亿收入),艺人规模已达到107人,内部业务优化是亮点,促使毛利润同比增长7.7%;高毛利率的艺人经纪服务同比增长24%(毛利率74%),低毛利率的企业客户艺人服务同比下降66%(毛利率-0.5%)。 10年是公司大举对外投资之年,全年共计对外投资3.9亿元,进一步完善产业链布局(业务拓展至音乐、游戏、影院、娱乐营销公关等)。通过募集资金投资的有:1、0.64亿全资收购华谊音乐(10年净利润760万,高于承诺业绩),2、0.7亿投资华谊巨人获取51%股权;通过自有资金投资的有:1、1.49亿元投资掌趣科技获取21%股权(10年净利润0.4亿(+126%),低于承诺业绩),2、300万元出资设立华谊兄弟时尚(上海)文化传媒并持有60%股权;通过全资子公司华谊兄弟影院投资公司对外投资的有:1、出资450万拥有北京新影联华谊兄弟影院公司45%股权,2、出资1亿以投资方式获取上海星浩股权投资中心3.8%股权(参与从事“星光耀计划绿色城市综合体”项目开发,是高聚合度的绿色城市综合体项目)。 与10年是公司电影大年相比,11年是公司电影耕耘之年,大制作影片将在明年上映。公司在2月24日公布的2011“H计划”中发布10部新作,都将在11年展开或已经开始制作,目前预计能在11年实现上映的新作为2部,分别是《全球热恋》和《画皮2》;剩余8部电影预计将在12年实现上映,其中大制作超过半数,达到5部。 公司公告今年将上映影片除上面提到的2部,还包括《非诚勿扰2》、《老夫子之小水浒传奇》、《新少林寺》、《时空地道》(主演赵薇+黄晓明)、《雪花密扇》(主演李冰冰+全智贤,预计7月15日上映);前3部电影已在1月上映,累计票房过4.5亿;预计公司今年还可能增加2~3部电影上映。 整体而言,我们认为华谊今年电影业务将主要是耕耘,很多明年上映的大制作电影都将在今年开始拍摄,明年才将是华谊电影大爆发和收获期。我们认为近几年华谊电影的产量将稳定在8部左右,不是片面追求电影产量,而主要是提升单片成功率和盈利能力。 略微上调11年业绩预测,鉴于前期公司股价基本调整到位,提示投资机会。 我们将公司11年业绩预测由此前的0.62元上调到0.63元,主要是由于今年是公司电影小年,电影业务所产生的销售费用率与10年相比会有所下降;预计12~13年业绩为1.01和1.49元。当前股价对应公司11~13年PE分别为45倍、28倍和19倍,维持“审慎推荐-A”的投资评级。

三一重工:战略前瞻决胜未来。三一重工的成功得益于前瞻性战略,每次在行业成长出现分歧的时候,三一重工均果断决策,扩大产能、研发新产品、海外低成本扩张等。我们将三一重工的战略总结为三大类:创新战略、产品战略和全球战略。三一集团提出到2015年销售规模达到3000亿元的目标。 工程机械行业仍保持稳健成长,“十二五”目标规划9000亿。过去十年工程机械行业大发展主要是受益于城镇化、高铁建设、西部开发、设备升级等因素影响。未来的发展同样与财政规划及宏观经济密不可分,本文从政府投资(铁路公路城轨规划、保障房规划、水利建设新农村)、民间投资(房地产、制造业、采矿投资)等几个方面来分析预测工程机械需求。 混凝土机械屡创新高,中国是全球最大的市场。国内泵车市场保有量约在2万台左右,并且主要分布在东部地区。西部省市混凝土产量占比还非常低,随着西部大开发推进,尤其是水利建设主要集中在中西部,我们预计西部市场需求将成倍增长,到2014年高铁基本竣工全国保有量有望达到4-5万台。 打造本土挖掘机第一品牌。2011年昆山挖掘机产能提高到3万台,今年一季度三一挖掘机销售有望实现翻倍,再次超预期。2011年公司挖掘机的销售目标是行业第一,这个原来我们认为是不可能实现的目标,即将被一步步实现。 当然,挖掘机销售奇迹归因于质量提升、精益制造、销售服务网络建设。 维持“强烈推荐-A”评级。预计2010-2012年EPS为1.19、1.76、2.33元,假设发行H股总股本增加12%,EPS1.6、2.1元。目前卡特彼勒的市值约4370亿人民币,日本小松市值为2080亿元,今年PE约20倍左右。我们按照全球可比公司20倍PE计算,国际化进程中的三一重工估值中枢为36元。 风险提示:原材料价格和汇率的波动对成本的负面影响;高铁竣工后可能面临国内需求回落;增长过快伴随着着管理与服务跟不上的问题。

剔除出售子公司影响后,公司业绩平衡增长。2010年公司实现收入43.65亿元,同比下降10%;实现营业利润9.63亿元,同比增长9%;实现净利润8.16亿元,每股收益0.83元,同比增长15%。收入下降的原因在于去年年底和今年1月分别出售三九连锁及汉源三九的股权(09年营业收入分别约10亿元和1.6亿元),剔除该影响后,公司营业收入较上年增加约19%。分配预案为每10股派送现金3元(含税)。 经营业绩受到成本和费用的双重压力。2010年公司主要原材料及辅料价格上涨较快,中药材平均价格涨幅超过30%,白糖平均价格涨幅超过40%,制药业务整体毛利率下降2.1%,影响利润总额约1.2亿元(折合EPS约0.10元)。由于新产品项目多,再加上营销渠道改革和基本药物销售前期投入较大,销售费用同比上升16.3%;研发项目支出为8110万元,比09年同期增长50%。 OTC业务增速平稳,正天丸和皮肤药新品是亮点。2010年OTC收入25.4亿元,增长15%,占制药业务收入的比重从53.5%大幅提高至68.5%。分产品来看:感冒灵系列收入约13.2亿元,三九胃泰收入约2.5亿元,皮炎平系列收入约4.3亿元,三大核心产品收入均增长20%左右,小儿感冒药和6个皮肤药新品是公司超越感冒药和皮肤类用药行业平均10%增速的主要原因;正天丸收入约1.6亿元,增长81%,主要是基药市场放量。 现代中药将得到国家大力扶持,公司将明显受益。SFDA 自2009年以来多次强调中药注射剂安全性再评价,并于2010年7月召开了中药配方颗粒试点工作总结交流会,这是确立中药配方颗粒试点企业18年以来的第一次阶段性总结工作会议,将推动中药配方颗粒质量标准建立。2010年公司中药处方药销售收入同比增长31%,中药配方颗粒销售收入同比增长40%。我们认为,中药配方颗粒和中药注射剂是中药现代化的两个方向,预计将有更多的相关政策出台。公司的华蟾素是医保甲类品种中唯一的肿瘤用中药注射液,受益明显。政策支持和公司营销改善使我们坚定看好公司的现代中药业务,预计中药处方药业务以40%、中药配方颗粒业务以50%左右的速度增长。 销售渠道优化,保障品牌价值。公司现有销售人员2200多人,其中OTC销售配备800人销售队伍,覆盖近5万家销售终端。2010年以来,公司建立“三九商道”的品牌营销体系,削减经销商层级并将一级、二级经销商数量精简30%,各环节严格执行商道制定的价格,保障了各级经销商的利润率,显著提升了客户满意度明显。O TC 产品未来还有望借助基本药物目录向医院市场延伸;在处方药方面,公司通过自营+代理的模式覆盖二级以上医院,并有500人的直销队伍进行学术营销。公司明确提出了未来5年的发展战略,即成为OTC 市场的领导者,并成为中药处方药(中药配方颗粒)领域的创新者。中国非处方药物协会公布的2010年度中国重点医药生产企业非处方药统计排名显示,华润三九位列OTC 企业销售第3位,其中,公司的999感冒灵位列中药类感冒咳嗽药第1位,999三九胃泰位列中药类消化药第3位,999皮炎平位列皮肤外用药第2位。“999”品牌入选世界顶级传播服务集团WPP 首次发布的《2010年中国最具价值品牌TOP50强》,品牌价值6.21亿美元。 2011年基药放量是大概率事件,公司面临机遇。2010年12月政府先后公布了《建立和规范政府办基层医疗卫生机构基本药物采购机制的指导意见》和《建立健全基层医疗卫生机构补偿机制的意见》,与之前安徽省采购方案基本相同,我们判断2011年基药放量是大概率事件,详见我们前期的安徽基药深度报告——《基本药物实证深度研究:由点及面,从安徽招投标看基本药物放量拐点》、《招商基药终端数据第二期——基药制度实施前后基层用药结构分析》。基药制度的推进将带来基药市场放量和行业集中度提升,我们看好公司的68个基本药物品种,尤其是独家品种三九胃泰和正天丸未来在基药市场的销售增长。 华润北药的中药资产整合预期带来广阔想像空间。华润集团与北药集团的重组已经基本确定,北药集团下有两家上市公司及20余家非上市医药企业,其中辽宁华源本溪、合肥神鹿双鹤、北京双鹤高科等3家中药企业将与华润三九存在直接同业竞争,违反了华润医药和中国华润总公司关于避免同业竞争的承诺。华润三九作为华润医药下属唯一的中药上市公司,极可能在今年内完成对这三家中药企业的并购,此举势必增厚公司的经营业绩,提升公司的行业竞争力。此外,公司还有多个项目正在接触中,部分已进入尽调阶段。 法国认证助力头孢类品种的增长。今年1月底,全资子公司九新药业成为国内首家通过法国GMP 认证的无菌粉针制剂的生产企业。该认证在欧盟国家共同有效。九新药业是公司的抗生素原料药及制剂的研发、生产基地,拥有17个头孢类抗生素品种,此次通过法国GMP 认证,不仅使公司拥有制剂出口规范市场的潜力,而且有利于维护产品在国内的价格体系,谋求单独定价权。 维持“审慎推荐-A”的投资评级。预计公司2011~2013年营业收入同比增长21%、22%、20%,净利润同比增长25%、22%、18%,实现EPS 1.04元、1.27元、1.50元,对应PE 为23倍、19倍、16倍。考虑到公司2011年的成本、费用压力有望缓解,以及外延扩张带来的想像空间,目前估值相对安全,我们维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:原材料价格上涨和产品价格下降。

2010年实现每股收益0.28元,略低于预期。公司2010年度实现销售收入126.4亿元,同比增长3%;营业利润11.7亿元,同比下降30%;投资收益5.9亿元,同比增长17%;归属于上市公司净利润7.7亿元,同比下降34%,折合每股收益0.28元,略低于我们预期。 电量增长难抵煤价压力,煤电联动迫在眉睫。公司2010年可控发电装机容量669万千瓦,累计发电量312亿千瓦时,同比增长4.97%,由于现有机组电价全年未变化,因而,公司收入增长仍难以抵消煤价大幅上涨带来的成本压力,造成公司利润大幅下滑。鉴于目前全国火电企业大面积亏损的现状,我们认为,煤电联动已迫在眉睫,电价上调已成为行业的呼声,而在政府对煤价的干预下,煤价也出现了小幅回落,预计火电企业未来盈利将有所改善。 四季度收入下降,毛利率环比上升。四季度公司营业收入同比、环比均出现了13%左右的下滑,我们分析,一方面是因为广东省新增装机较多,且西电东送电量逐年提高,导致公司电量减少;另一方面是2009年底公司平均上网电价下调了0.8分/千瓦时,造成公司收入减少。但可喜的是,公司四季度毛利率环比上涨,由12%提升至15%,主要受益于公司成本控制,主营成本环比下降16%,公司盈利能力在逐渐恢复。 资产收购即将完成,未来盈利值得期待。去年,公司拟向集团收购7家电力资产股权,涉及装机容量829万千瓦,预计近期即将完成收购,届时,公司的装机将增长36.1%,结构也有所改善,盈利能力进一步提升。 维持“审慎推荐-A”投资评级。如不考虑收购资产,我们预计2011、2012年公司每股收益分别为0.24元、0.33元,收购资产完成后2011年每股收益在0.3~0.4元,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:重组进程慢于预期、节能减排、西电东送影响公司电量。

2010年EPS0.23元,同比增长90%,海参捕捞量略超预期。公司2010年实现销售收入7.74亿,同比增长47%,突破07年高点,归属母公司净利润1.43亿,同比增长90%,高于业绩预增公告增长50%的预期。全年实现海参捕捞量1354吨,均价191元/公斤,分别同比提高34%和54%;海蜇3965吨,均价12.37元/公斤,分别同比提高4%和48%,参蛰养殖均实现量价齐升。 拟定增12.4亿投向海参围堰养殖、苗种和底播养殖三个项目。公司拟发行不超过10473万股,价格不低于11.85元/股,募集不超过124,112万元,三项目达产后预计分别增加围堰海参2481吨、海参苗种21.28万公斤和底播海参1322.4吨,预计销售收入7.6亿元,利润总额3.8亿元。 募投资金集中投向海参养殖业务,三项目带来海参养殖海域扩大、产量提升、成本降低,最大海参养殖企业地位进一步巩固。公司将集中精力做大做强海参业务,仅考虑募投项目,3-4年内公司海参产量即可增加近三倍,海参苗种产量增加7.6倍,大幅降低苗种成本后还可能实现部分外销,预计未来三年将新增净利润3000万元、1.2亿元和2.4亿元。 定增启动将促使公司业绩厚积薄发,未来三年公司将扭转业绩低迷现状实现高速增长。过去三年虽然海参行业火爆但公司碍于资源扩张缓慢,公司业绩也难有增长,定增启动后将打破目前僵局。海参业务由于养殖面积、亩产的大幅提高和养殖成本的降低,未来三年业绩贡献复合增长率将达到50%,海蜇业务三年将翻番。此外,公司尚有1-2万亩围堰海域及8万余亩底播海域待开发,资源外扩和经营内修两条腿走路将给公司带来长期持续增长。我们上调未来三年EPS至0.35元、0.51元和0.60元(摊薄后),上调评级至强烈推荐A,目标区间15.3元-17.9元。 风险因素:海冰等自然灾害影响公司海参生产。