要点: 日前我们对禾欣股份进行了调研,与公司董秘就公司和行业的情况进行了交流。 公司目前拥有普通PU皮革、高物性PU皮革、超纤皮革总产能3800万平方米,其中超纤皮革约660万平方米,高物性皮革约1500万平方米。公司募投项目投产后,超纤皮革产能将扩大到约1000万平方米(2011年6月),高物性皮革将扩大到3000万平方米(2011年底)。 高物性PU皮革是指产品具有耐曲折、耐磨、耐寒、耐酸碱等特性,是在加工的过程中通过工艺控制、添加助剂等等方法实现的;超细纤维皮革是用超细纤维三维交联在一起形成类似于真皮胶原纤维的结构,起到骨架和支撑的作用,聚氨酯则聚集在纤维四周,超纤皮革具有了透气和透湿性,手感也可以和真皮媲美,几乎“以假乱真”。 禾欣股份在销售上主要采取品牌策略,主要供货给品牌的鞋类、家具企业。禾欣的产品价格一直略高于行业的平均水平。公司认为20%左右是比较合理的毛利水平。 公司产业链比较完整,覆盖了从上游的PU树脂浆料、色料、色粉、合成革基布到下游的PU合成革、超细纤维的全产业链。公司扩展产业链主要目的不是为了控制上游降低成本,更多是通过子公司的对外销售了解行业及竞争对手的情况。目前子公司产品约50%销售给母公司,母公司的采购也约50%向子公司采购。 日本是PU皮革的引领者,日本的企业最先开始研发PU皮革产品,技术上也是最先进的。禾欣股份和日本的行业龙头可乐丽公司共同发起了禾欣可乐丽公司来生产超纤皮革,禾欣可乐丽的产品也有部分直接纳入可乐丽的全球销售体系,通过这个公司,禾欣股份学习了世界行业龙头的技术和管理方法。 公司2010年通过了ISO/TS14969认证,通过认证之后,公司的产品就可以应用于车辆内部装饰,包括座椅、内饰板等。

重大事件:国统股份(简称“公司”)今日公告非公开增发完成,本次增发发行价为27.00元/股,向共6名认购对象发行16,152,018股,增发股份将于2010年1月11日在深交所上市。我们认为本次增发意义重大,募集资金投资项目实施后,公司的资本实力将进一步增强,公司竞争力和盈利能力将得到进一步提升,为公司的可持续发展提供保证。 产能翻倍增长,单位产能盈利能力增强。公司目前的产能约为220km标准管,增发后产能将达480km标准管,增长109%。公司目前的市场占有率约为12-13%,增发后市场将提升至20%以上,市场控制能力进一步增强。公司2009年既有产能220km的单位产能产生的营业收入为182.53万元/km。募投项目新增产能260km的单位产能的营业收入为228.48万元/km,增长25%,单位产能收入提升明显。 PCCP需求有望快速增长。“十一五”期间我国水利建设严重落后于其他基建领域,水利建设的相对滞后是影响我国经济发展的突出问题,我们预计“十二五”期间水利投资增速将有明显提升,今年水利投资有望从10年的1800亿左右,大幅提升至3600-4000亿元。PCCP作为解决跨区域调水(如南水北调、引额济乌)、农业灌溉和工业生产用水的主力管型,保守预计未来10年年均新增PCCP有望达到2,628km以上。 新疆唯一大型输水管生产商,华南和华北地区将成核心区域。在新疆经济工作会议的精神指引下,今年将是新疆大开发元年,西部能源基地建设有望逐步兑现,准东等地区的煤化工和煤电产业发展将强势拉动对水资源需求,公司是新疆地区唯一一家生产大型输水管的企业,在新疆地区的业务增长具备充足的空间,由于公司一般是先拿单后建线,此次增发募投的两条为于伊犁和天河生产线反映了新疆地区需求的不断增长。华南和华北地区重点工程增多未来也将成核心区域。 毛利率行业领先,未来将稳中有升。目前行业已上市的管材类公司中,公司的毛利率一直保持高位,与另一家混凝土管道公司青龙管业相当,产品毛利率远远高于主营球墨铸铁管的新兴铸管和业务塑料管道的沧州明珠、国通管业和凌云股份,显示了较强的行业竞争优势和议价能力,随着产能的扩张和行业需求增长(特别是新疆区域),加上背靠大股东的平台优势,毛利率有望稳中有升。 盈利预测:我们预计2010-2012年EPS分别为0.57元、0.91、1.21元(摊薄后);对应2010-12年的PE为55x、34x、26x,预计今年二季度开始华北、东北和华南地区逐步开工建设,公司业绩有望同比大幅增长,公司有用绝对控制力的新疆地区今年也将加大水利投资力度,业绩贡献有望超预期,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:钢材价格大幅上升;新签合同低于预期;水利投资力度低于预期。

事件描述。2011年1月8日公司公告:拟通过配股方式(每10股配3股) 募集资金不超过25亿元,投资于节能与新能源客车生产基地项目;项目建成后将达到6千辆节能型客车(主要为公交客车)和4千辆新能源客车(混合动力、纯电动客车)的年生产规模。 新能源客车驶向产业化进程。2009年我国新能源公交客车销量约为3 千辆。政策强力推动下,“十二五”期间我国新能源公交客车将迎来超高速发展,我们预计2013~2014年有望提升至3.5~4万辆水平。公司目前已研制出12款混合动力客车和4款纯电动客车,并掌握了整车控制、电池组控制和电机控制等自主核心技术。我们认为,相对安凯等二线企业,宇通的新能源客车产业化进度稍显滞后,但作为大中客龙头,公司强大的品牌、技术、渠道等综合优势有助于未来占据新能源客车市场的重要地位,此外与国内外优秀核心零部件(电池、电机) 企业的后续深度合作也值得期待,公司在新能源客车市场的“后劲” 充足。 产能约束下最大程度分享行业景气。2010年公司共销售客车4.12万辆(+46%),其中大中客3.74万辆(+51%),大中客销量增速领先行业约25个百分点,龙头地位进一步显著。我们预计未来2年国内大中客可实现10%左右的稳定复合增长,此外下游的差异化、个性化需求日益明显。公司目前客车年设计产能3万辆,2010年产能利用率已达到137%,新增的2万辆大中客扩产项目预计在2012年下半年达产,未来1 年半内产能偏紧。公司在巩固客运等传统优势市场的同时,近年着力于培育高附加值细分市场(校车、房车、专用车等),产能约束下通过订单管理、提升产品结构,最大程度分享行业景气。我们预计公司2011、2012年客车销量分别为4.57、5.27万辆,对应增速11%、15%。 上调盈利预测,维持推荐评级。不考虑配股摊薄影响,我们上调公司2010~2012年EPS分别至1.66元(14X)、2.01元(11X)、2.47元(9X); 考虑其在行业的优势地位,以及较高的业绩能见度,给予6个月目标价格28.5元(14X),维持“推荐”评级。 风险提示:大中客行业2011 年景气快速回落;钢材等原材料成本大幅上涨。

事件:公司发布公告,拟14,890万元投资新建年处理6万吨硅片切割砂浆循环利用项目,该项目以设立全资子公司的形式实施。本项目建设期为12个月,项目建设完成后第二年达产,预计可处理硅片切割砂浆6万吨,生产再生刃料1.8万吨,再生切割液2.4万吨。 废砂浆回收是行业重要趋势:随着市场上电价、石油化工产品价格上涨,切割刃料和切割液的价格一路攀升。为节约成本,切割环节厂家不断加大对回收产品的使用量,再生刃料的使用比例已占到总使用量的30%-50%。同时,废砂浆回收再利用也符合节能减排、循环经济的要求。 高毛利业务,盈利能力提升:2010上半年回收业务毛利率高达51.2%。公司上市募投项目之一即为废砂浆回收,2011年1季度将形成年处理2.75万吨废砂浆的能力,此次项目建成后将达到8.75万吨,公司将成为回收市场上的较大供应商之一。项目2012年一季度试生产验收,之后开始贡献业绩。 客户关系将得到巩固:公司是国内晶硅片切割刃料市场的唯一上市公司、行业龙头,在废砂浆处理方面也具有技术优势。公司主要客户包括赛维、英利、昱辉等国内大厂,公司与客户更广泛的推进回收产品的使用,既可以帮助客户处理废液降低成本,同时也保证自身业务的原料供给,达到双赢的效果,从而巩固与客户之间的关系。 盈利预测与投资建议:上调公司盈利预测,2010-2012年EPS分别为1.19、1.79、2.54元,对应PE分别为46.8、31.2、21.9倍。未来两年业绩复合增长率46%,维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示:大盘系统风险,项目进度不达预期

烟台冰轮是烟台冰轮集团控股的公司,实质控股股东则为烟台市国资局。烟台冰轮的看点主要为其主营业务及其控股公司的投资收益,其主营业务为工业制冷领域的系统设备提供,而其贡献利润的参股公司业务集中于节能减排概念,是公司的主要看点。 冰轮股份是国内老牌的工业制冷设备集成供应商。上市公司的主营业务主要包括商业制冷和工业制冷领域。去年发改委公布了《农产品冷链物流发展规划》中计划刺激冷链物流行业。2011年开始,公司的商冷业务复合增速可望达到25%,景气上升过程将非常显著。 烟台荏原空调设备空调设备有限公司是烟台冰轮与日本荏原制作所合资的公司。国内当前的吸收式制冷行业,龙头企业被江苏双良、湖南远大、烟台荏原等企业占据,竞争比较激烈。我们认为烟台荏原最近3年的复合增速大致应在15%左右。 参股的顿汗布什是中广核旗下的唯一空调设备提供商。2010年,顿汉布什中标中广核电站项目离心机订单,合同总金额超过3500万元。在当前核电事业大发展的情况下,顿汗布什的核电项目有望进一步发展。顿汗布什的另一端业务在于动车、高铁、地铁建设的空调设备。2011年至2015年仍然是我国高铁以及城市地铁建设的高峰区间,我们认为顿汗布什今后3年仍会保持符合增速30%以上的高增长。 烟台现代重工是冰轮股份与韩国现代重工合资成立的公司,其业务主要为循环流化床以及余热锅炉等项目的承揽。由于韩方的优势,今年公司在海外业务拓展上取得了很大的成效,我们认为现代重工2010年全年业绩增速在200%附近,2011年实现50%的业绩增速。 公司股价在过去的1年当中已经实现了翻倍的成长,买方关注的程度已经比较高,新晋资金的号召力将来源于基本面的超预期。我们认为公司的股价已经基本体现了2010年参股公司业绩的超好表现,对公司主营业务未来受益于冷链物流行业的程度还没有充分体现。当前公司股价分别对应2011/2012年25.5和20倍的PE。鉴于公司流通股本较小,年报业绩以及2011年上半年业绩可能有亮点以及政策支持等因素,给予公司推荐的投资评级。阶段性的投资机会来源于价值超跌或主营业务、冰轮重工的超预期。 风险提示:政策力度低于预期导致公司业务业绩不振;红塔创新在二级市场继续减持股权。

电网自动化业务板块的估值,我们参照最新上市的四方股份,两家公司在继电保护及自动化、变电站自动化方面具有较好的可比性,都是市场强有力的参与者,并且在技术路线上有一定的同源性;财务方面,两家公司近期都有融资,业务发展没有资金压力,也具备很好的可比性。具体估值来看,我们采取2011年PS和2012年PE法,再取平均,四方股份刚上市,二级市场价格可能出在扭曲,我们采用其发行价23元做参考,得出国电南自电网自动化板块估值为45个亿。 电厂自动化业务板块我们参考上市公司科远股份的估值,两家公司同处南京,科远股份业务实力上稍逊一筹,目前主要产品是热工自动化,产品线较国电南自还有差距,拿单能力方面,国电南自有大股东的业务支持,可谓占尽了先机。公司之前的融资项目之一是智能电厂自动化系统,后续盈利前景值得看好。财务方面,两家公司也很具有可比性,都在2010年有过融资,业务发展没有资金压力。具体估值来看,我们采取2011PS和2012PE相结合的方法,得到公司电厂自动化业务估值大约在45.9亿。 变频器业务的估值我们参考合康变频,两者在业务规模方面还有一定的差距,但是国电南自有股东方的支持,业务扩展更具便利。两家公司在2010年12月还签署了战略合作框架协议,拟在技术、产品、市场等方面合作,形成包括合资公司在内的合作方式。财务方面,两这也很具有可比性,双方均在2010年完成过融资,业务拓展没有资金压力。具体估值来看,我们同样采取2011年PS和2012年PE相结合的方法,暂时以股权转让后60%的权益来计算,得出公司变频器业务板块估值大约在7个亿。 其他业务板块包括工业自动化、智能一次设备已经最新进入的武汉天和技术、海装风电等,分别参照A股最具可比性的纯粹业务上市公司给予相对估值或者进行合理市盈率估值,暂不包含公司办公地址南京市新模范马路38号房地产开发带来的经济效益,我们认为公司合理估值在123亿,合理股价在38元,上调公司投资评级至“强烈推荐”。 风险提示:公司战略的执行出现问题、募投项目盈利低于预期。

事件: 公司收到中国证券监督管理委员会《关于核准江苏亨通光电股份有限公司发行股份购买资产的批复》。公司亨通光电向亨通集团非公开发行股份购买其持有的亨通线缆55.51%股权、亨通力缆75%股权,向崔根海等六位自然人非公开发行股份购买其持有的亨通线缆44.49%股权。交易各方协商在本次交易中标的资产交易价格为58,043.87万元。公司非公开发行股票发行价格为14.17元/股,根据上述发行价格,亨通光电将向亨通集团及崔根海等六位自然人共计发行40,962,505股人民币普通股,作为购买标的资产的支付对价。 点评: 资产注入终于尘埃落定,品牌效应凸显:公司非公开发行股票收购集团资产终于在2010年年底前获批,资产注入之后公司线缆品牌效应更加明显,做大做强线缆意图明确,产品结构从单一光纤光缆拓展到电力通信电缆等产品,产品结构趋于完善,风险进一步分散,预计电力通信电缆两块资产今年增厚业绩0.4元左右,2011年净利润同比增长在20%左右。 受益光纤通信大发展,光棒生产线已经稳定运行:2011年及其未来的几年都将是宽带通信尤其是光纤通信大力发展的时机,光纤光缆行业将持续受益,2011年预计新增400万线左右光纤用户。公司光棒生产线已经稳定,年产200吨左右,相比进口国外光棒,依据我们之前的测算能节省4000万成本,公司目前仍在进行二期光棒生产线的扩产,预计400吨产能,值得期待。预计2011年光纤光缆生产基本供需平衡,每芯公里价格基本稳定,公司成本优势将凸显。 海底复合光缆正在建设中:公司正在常熟建设海底复合光缆生产线,预计2011年3季度左右投产,前期投入4.3亿,完全建成后贡献收入20亿左右,属于高毛利产品。为公司后续发展夯实基础。 盈利预期及估值:经过这段时间对光纤光缆行业的走访,我们调低对公司的明年盈利预测,但仍看好公司未来三年成长及发展方向。综合预测公司10年至12年每股收益为1.24元,1.76元及2.05元,对应PE为32倍,22倍和19倍。暂时给予“推荐”评级。 风险提示:资产注入后整合时间过长,对明年盈利造成影响。

氨纶:走在行业前列,以差别化谋发展。 普通氨纶产能过剩为期不远。据了解,目前我国氨纶产能约为35万吨,明年预计全国将新增产能在6-7万吨左右,根据国内氨纶表观需求量10%的平均增速测算,供给增速将大于需求的增速。随着供需状态有紧平衡转向过剩,未来几年氨纶企业盈利水平也将受到影响。但我们认为2011年上半年,普通氨纶市场仍将平稳运行:明年新增产能将在年中及下半年建成,由于新生产线需要一定的调试及磨合,市场供应量的放大将在11年下半年及12年初,而且需求自然增长将能消化将近一半的新增产能,因此,氨纶价格高位运行仍然是可期的。 提高差别化率是氨纶企业未来的出路。从化纤行业的发展规律来看,差别化是保证企业在盲目扩产后的供应过剩的市场中仍能保持较高盈利水平的制胜利器。一方面,差别化产品需要较高的研发实力和工艺水平,构成一定的准入壁垒;另一方面由于差别化产品通常瞄准下游细分市场的需求,具有一定的细分市场垄断优势,产品盈利能力强。公司5000吨医用氨纶产能即将投产,加上明年中期将投放7000吨的舒适氨纶产能,公司差别化率达到35%,高于行业平均水平,此处还不包括公司为部分企业定制生产的有色氨纶业务。医用氨纶和舒适氨纶价格比普通氨纶要分别高出2000和8000元甚至更高,产品毛利率较高,市场需求旺盛,将大大提高公司的竞争力。 芳纶:打破国际垄断,享受高成长市场芳纶1313:加速进军防护服领域。芳纶1313由于具有突出的耐高温、阻燃和绝缘性,主要用于高温防护服、电绝缘和高温过滤领域。公司目前拥有年产4300吨芳纶1313的产能,其中包括约1000吨有色芳纶1313。有色芳纶主要是根据客户要求定制生产,由于专用性强,产品售价和毛利率较普通芳纶更高。未来公司将把目标市场从目前的以高温过滤领域为主、绝缘纸为辅逐渐转向防护服领域(对纤维长度和可纺性提出更高要求,产品价格和附加值更高),以提高产品的市场占有率和利润水平。 芳纶1414:未来最大看点。芳纶1414具有突出的高强度和高模量,主要应用于个体防护、增强材料和保护材料。明年年产1000吨芳纶1414项目将投产,该产品市场售价将在20-30万,毛利率有望达到40%以上。芳纶1414市场需求旺盛,仅在光纤保护壳市场需求就达到1000吨。由于其在军事上的特殊用途,长期被国际企业垄断,公司芳纶1414的投产打破了国际垄断,加上更优的成本控制力,有望加速替代进口。 盈利预测:看好公司差别化氨纶和芳纶的市场前景,尤其是公司在市场需求旺盛、产品附加值高的芳纶领域,未来这一领域在军事、消防等领域应用非常广阔。预计公司10年、11年和12年EPS分别为1.03、1.29和1.52元,给予氨纶25倍PE,芳纶35倍PE,目标价37.92元,给予推荐评级。 风险提示:氨纶产能扩张后价格波动风险

增发公告:2010年12月24日,公司发布增发预案,拟以不低于8.84元/股(之前二十日均价的90%)向特定对象非公开(机构投资者,大股东不参与募资)发行不超过10.86亿股,共募集资金不超过96亿元,该资金计划用于两项资产扩张:(1)52.77亿元将用于榆钢支持地震灾区恢复重建项目(2)约43亿元用于购买大股东酒钢集团旗下天风不锈钢有限公司100%股权。如募资低于预期,剩余资金将由公司自筹解决。该方案尚需证监会和股东大会通过。 榆钢项目:公司榆钢分公司现有2座420立方高炉,年产线棒材120万吨,现有设备已经接近国家规定的淘汰落后产能指标,存在淘汰压力,而西北地区不但存在灾后重建需求(灾区重建三年3500万吨),十二五期间基建投资增速亦将快于东部地区,如兰新快线等项目对建筑材需求明确。榆钢项目拟增加60万吨H型钢和60万吨钢筋生产线,建设期2年,预计2013年投产,项目测算内部收益率16.6%。该项目建成后将弥补公司不能生产型钢的短板,有利于公司区域市场的拓展。 天风不锈钢:酒钢集团旗下的不锈钢项目一直有注入上市公司传言,此次终成现实。该公司是我国西北地区最大的不锈钢生产企业,也是国内第三家拥有从炼钢、热轧到冷轧完整配套生产线的企业,拥有当今世界一流的不锈钢生产装备和先进的工艺技术,主要产品为高品质黑卷、酸洗卷和冷轧卷。公司总资产126亿元,净资产32亿元,1-11月净利润2.4亿元,年化净利润2.6亿元。公司产品中以200系和400系为主,300系占比低可以减少镍价波动的风险。此次收购初步定价43亿元,据此测算PB为1.34,PE为16.53。可比上市公司太钢不锈目前PB1.48,预期2010年PE为23倍,与之相比该收购价格在公允范围内,略有利于上市公司。 公司展望:公司两大核心看点--西北区域优势和资源优势。公司现有建材产品占甘肃省的60%,占新疆20%,占西安周边比例亦较大,这些地区均是西部大开发的重点地区,基建投资增长在15%以上。而公司中厚品种板主要用去风电场建设,亦基本消化于省内。公司现有矿山年产精粉320万吨,自给率达40%,周边采购占比25%,而且自有矿成本低,在矿价持续高涨阶段愈发受益。而且随着公司产能扩张,有可能会进一步提高矿石自给率。 盈利预测:我们以现有资产测算公司2010-2012年的EPS分别为0.61/0.82/0.93元,对应目前估计的PE分别是16/12/10倍,若收购后不锈钢项目可增加EPS0.086元(摊薄后),榆钢项目对近两年盈利无贡献,暂不考虑。鉴于公司的区域和成本优势,给予强烈推荐评级。 风险提示:钢价下行,矿价成本升高,行业盈利恶化风险。

公司简介。凌云股份是中国兵器工业集团旗下河北凌云工业集团有限公司控股的上市公司,主营汽车金属零部件、汽车塑料零部件、塑料管道系统三大类业务。 金属零部件:战略布局加速,增发助力成长。公司的金属零部件业务在规模、技术方面处于国内领先地位。金属零部件一般具有配套量大、单价低、运输成本高的特点,行业龙头能够利用自身的综合优势,实现同步开发、就近配套和成本节约,进而不断提升OEM市场份额。公司近年产品结构持续优化,同时加快了区域布局和市场开拓步伐,增发完成后将缓解产能受限局面。我们认为未来几年公司金属零部件业务具备超越行业的成长潜力,预计募投项目2011、2012年分别贡献每股收益(摊薄后)0.09、0.31元。 塑料件:竞争力出众,新产品蓄势。公司合资的亚大集团是我国汽车PA(尼龙)管路和PE(聚乙烯)燃气管道的开拓者,市场占有率分别达到50%、40%,竞争力出众。我们预计未来汽车塑料零部件继续受益于下游增长和进口替代,PE燃气管道受益于城镇化和燃气管网建设的推进,将保持稳定增长。此外,公司培育的新产品SCR尿素管、PP排水管等具备良好的盈利前景。 整合预期较强,提升想象空间。我们预计2010年上市公司收入接近35 亿元,距离“十二五”的百亿战略目标尚有两倍增长空间。公司现有业务前景清晰,外延式增长将成为延伸产业链、提升综合实力、实现跨越式发展的重要看点。我们认为,凌云集团以及兵器集团对公司的后续整合均值得期待。 盈利预测与估值定价。我们预测公司2010~2012年每股收益(摊薄后) 分别为0.81元(22X)、1.05元(17X)、1.48元(12X);公司未来两年主业仍处在快速成长阶段,同时具有较强的整合预期,给予其2011 年20~24倍PE,对应股价区间21~25.2元,当前股价仍有21%~45% 的潜在上涨空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:汽车行业增速快速回落;外延式增长的不确定性。

事件:2010年12月22日,公司获悉欧盟委员会就欧盟对来自于中国的玻璃纤维产品发起的反倾销调查案件进行终裁披露。欧盟委员会认定来自中国的有关玻璃纤维产品存有倾销事实并因此对其境内同行业造成损害,将向本公司控股子公司巨石集团有限公司等中国玻纤企业的相关涉案产品征收税率为13.8%的反倾销税,较初裁结果征收43.6%的临时反倾销税率大幅下调。 反倾销税的纷争已基本尘埃落定。虽然此裁定尚需经过欧盟咨询委员会和欧盟委员会委员投票表决,但我们认为关于反倾销税的纷争已基本尘埃落定。在公司9月公布欧盟可能征收43.6%的高额反倾销税之后,玻纤的股价并没有进行调整,可见市场对于此事件是早有预期或者说实际上对公司经营不构成重大影响,现在虽然反倾销大幅降低是利好,但是对股价产生实质性利好还应是行业的复苏和公司的业绩。 欧盟反倾销税对公司影响有限。首先,欧盟虽然每年的需求较大,但公司在欧盟业务量只有6万吨上下,只占公司总产量的10%,金额只占本公司全年营业收入的8.7%。从量上看对公司的影响并不大,公司目前的核心经营区域是中东和北美地区。其次,玻纤在其制品中成本占到30-50%左右,即使是43.6%的反倾销说,对玻纤制品的成本影响也只有13-22%,目前欧盟玻纤产能不足,尚有40万吨的缺口需从中国进口,刚性需求使得成本上升完全可以通过出厂价格来传导。最重要的一点是,反倾销税率的大幅提高将会增加下游厂商的生产成本,而由于玻纤下游分散,下游厂商的范围大影响广,并不利于欧盟本身利益,这也是当初我们对玻纤高额反倾销税方案设计的最大疑问。 利益的博弈中下游得利。由于玻纤销售到欧盟的产品价格远低于当地品牌,引发了当地厂商的恐慌,这是引发反倾销税的核心原因。此番反倾销税率的降低实际上标志了玻纤下游(制品)厂商在与欧盟当地玻纤厂商的利益博弈中取得了胜利。本来高额反倾销税是给了欧盟玻纤厂商一个喘息的机会,消弱了中国玻纤产品的价格优势,此次反倾销税率下调,必将让中国玻纤在欧盟市场竞争中重掌主动权。 产品尚存提价空间,下一目标是价格控制权。公司是一个具备业绩高弹性的投资标的,即玻纤出厂价格每提升100元/吨,将提升公司EPS(增发摊薄后)0.5元左右,虽然全球玻纤行业在金融危机之后经历了三次提价,但是实际上价格距离07年时的行业景气高点还有20%以上的空间。一方面复合材料作为周期性行业,其全球市场从复苏已经进入新一轮发展周期,价格上升应是趋势性行为;另一方面虽然中国玻纤产能(90万吨,2015年有望达到150万吨)领先全球,技术上也在不断突破,但议价能力偏弱,对价格的控制权的追逐是公司发展的下一个重要目标。12月4日在巨石举行的国际玻纤年会上,公司向全世界展示了其雄厚实力,随着公司全球龙头地位的凸显,相信在2-3年之后价格控制权不会旁落。 盈利预测:我们预计2010-2012年EPS分别为0.51元、1.29元(摊薄后)、1.67元(摊薄后);对应2010-12年的PE为45x、18x、14x,维持“推荐”的投资评级。

要点: 事件:12月23日,用友软件在北京发布了云计算战略。用友将采用S(软件)+S(云服务)的云战略框架,通过云战略来创新商业模式、扩展新业务和新市场,同时通过云战略来升级传统的业务模式,并充分结合自身优势来发展云服务。目标是:到2015年成为亚洲最大、全球领先的企业云服务提供商。 用友云服务框架:SaaS:自主开发应用服务,基于用友丰富应用方案提供SaaS服务;同时基于PaaS平台集成第三方伙伴应用服务;PaaS:自主构建,自主运营,将伟库PaaS打造为开放平台,客户和独立软件供应商可以基于伟库PaaS平台发布应用服务,打造完整产业链;IaaS:与基础架构运营商合作,使用社会化计算资源。 用友云服务方案包括:企业云:NC集团企业云、U8/U9中型企业云、畅捷通小型企业云;行业云:政务云、健康云、汽车云;领域云:BQ商业智能云、CRM云、PLM云;业务云:云支持服务、云学习服务。 云战略对公司的意义:(1)抓住行业机遇:计算机行业经历了大型机-PC-互联网时代,未来是云计算的时代;(2)顺应产业潮流:从企业应用软件产业发展趋势看,欧洲、北美是两大产业中心,而未来亚洲特别是中国将有望成为第三个新的产业中心;(3)实现战略转型:过去10年用友成功实现了从财务软件向管理软件的第一次转型,未来将着力实现管理软件向云服务的第二次战略转型。 我们的观点:(1)云计算的发展需要行业领先企业以及政府的不断推动。在目前政策的强力支持下,用友软件在国内企业管理软件领域的龙头地位以及良好的政府关系,有利于用友成为国内云计算发展的主导者之一,并从示范工程中获得切实受益。(2)收入在短期内仍以软件为主。云计算是一个业务与商业模式的转变,这个转变不是短期内可以立刻完成的。云服务所占公司收入的比例会随着云产业的不断演进而不断增加。(3)道路正确,长期看好:业内龙头企业的一致行动已经证明了云计算是未来发展的方向,用友此次也展示了其一直以来在云计算上的投入与积累。用友始终把握计算机应用行业主流发展方向并保持国内领先地位。我们对用友软件长期看好。 投资建议:公司今年投入较大,使得利润增速较低。但投入效果将从明年开始逐步显现,加之股权激励行权条件的约束,相信公司明年业绩将显著提高,我们给予公司长期推荐的投资评级。 风险提示:系统性风险。

公司现有质地:公司总股本3.5亿,有5-6亿现金,无银行借款,是个很好的壳资源。现有业务来源以印刷业务为主,招聘广告业务和书报刊销售业务基本处于收缩状态,2010年现有资产的盈利预计是微利状态。 重组方案内容:此次重组拟向大股东非公开发行注入广州日报集团经营性资产。非公开发行股份为340,928,390股,发行价格是11.24元,发行后公司总股本为691,090,254股,发行股份数量占发行后总股本约49.33%。新注入资产由广州日报经营有限公司、广州大洋传媒有限公司和广州新媒体有限公司三家公司组成,整体估值38.3亿,资产较账面增值1.49倍。 重组方案评论:(1)此次注入的资产主要是围绕《广州日报》的经营开展的,《广州日报》的经营性收入达到13亿,其中广告收入9亿,位居地方平面媒体广告收入前列,资产的盈利能力较强,净利率水平达到20%。按收购资产2011年实现的2.67亿净利润计算,资产评估价格是38.32亿。收购PE是14倍;(2)此次资产重组不仅能解决关联交易,而且能借助于《广州日报》的平面媒体影响力来加速报业行业的改革,在文化体制改革的背景下,重组方案通过证监会审核的可能性很大。我们预计重组将在2011年实施。 重组后广州日报经营成为公司盈利的主要来源。广州日报是广州的主流媒体,由市委宣传部管理,不属于国资局管。广州日报的竞争优势是信息量大,市民喜欢,定位是都市平民报纸。发行量100多万份,售价1元,发行量超越同城的南方都市报和羊城晚报。在现行的体制背景下,重组后采编团队仍是事业体制,广报经营按广告收入的20%向广州日报社支付广告发布费,作为采编补偿费用,重组后公司收入构成中广告收入占2/3,发行收入占30%,业务经营上公司新增发行和新媒体两大业务。 重组后的广州日报发展展望:作为广州市场的强势平面媒体,广州日报的市场份额稳中有升,广告刊例价格有向上走的趋势,但同时经营成本增长很快(纸张和人工成本增长明显),我们预计广州日报的经营业绩将保持个位数的增长。从重组后的长远发展来看,在整合完大股东资产后,公司有可能再融资去收购传媒行业的优质资产。 重组完成后的整合展望:重组后实现超额收益的来源是整合。整合包含观念上的磨合和业务融合。观念上的磨合涉及到管理团队的理念转变,要从原来是坚持舆论导向转向市场化导向,而业务上的融合则涉及到广告、发行和印刷业务的整合。广州日报的转型仍是做渠道,往新媒体发展,广告业务将发展全媒体广告,2011年要突破。发行上的转型则是利用庞大的发行队伍和300-400辆送报车,改变目前只送报纸的状态,往物流方向发展。印刷业务除了将提高7条生产线的产能利用率外(目前只印广州日报,每日印刷4小时),将加大商业印刷的投入和产出。 大洋传媒发展展望:大洋传媒主要负责经营《老人报》、《舞台与银幕》、《岭南少年报》、《广州早报》、《新现代画报》、《广州文摘报》、《美食导报》、《大东方》、《共鸣》等9家系列报刊的广告业务,其中经营最好的媒体是《舞台与银幕》和《老人报》,分别实现的年利润有1000万和800万,增长最快的媒体是《羊城地铁报》。公司披露的大洋传媒盈利预测显示:2010年收入增长20%达到1.8亿,净利率16%,贡献2900万的净利润。2011年经营较为平稳。 广州日报新媒体有限公司发展展望:该公司主要经营新媒体业务,其中子公司广州交互式信息网络有限公司创建了大洋网(www.dayoo.com)。大洋网是广州市网络主流媒体,区域综合城市门户网站,日均页面访问量超过6250万,收入主要来自政府项目。新媒体公司还拥有“求职网”等其余传媒类资产。目前新媒体业务一直处于亏损状态。 业绩预测和投资评级:2011年公司预计实现收入18.5亿,净利润预计2.95亿(承诺净利润为2.75亿)。2011年预测每股收益是0.42元。按照30-40倍估值看,公司合理价格区间应该是在12.6-16.8元。目前公司估值35倍,从长期发展来看,重组后的整合可能会带来超额收益,我们首次给予公司“推荐”的投资评级。 风险提示:重组后资产成长性不高以及资产整合进展低于预期。

重大事件:商务部近日批复,原则同意公司向珍成国际有限公司、索瑞斯特财务有限公司定向发行股票,公司本次重大资产重组尚须取得中国证监会核准后方可实施。我们预计此次重组有望明年上半年正式获批,吸并巨石之后行业龙头地位进一步巩固,充分受益行业复苏。 海外营销迈出坚实一步。公司12月7日公告意向收购其在美国的产品独家代理商GIBSON公司。我们认为此次收购若完成对公司意义重大,美国是全球复合材料应用最广,消费习惯最成熟的市场之一,一向是公司海外营销的核心地区。GIBSON拥有成熟的销售网络和良好的客户关系,有利于进一步提高巨石集团在美国的市场份额,与PPG等公司形成直接竞争。 积极开发高端技术,E6之后还有杀手锏。公司旗下巨石集团历经15年发展已经拥有世界顶尖玻纤生产技术,巨石今年凭借E6玻纤成功进军大功率风力叶片制造、高压绝缘子、高压管道等高端领域。同时今年9月公司成功研制性能更为优异的高强度高模量Vipro纤维,不但去除了氟的使用,而且其拉伸轻度、剪切强度等物理性能较E6玻纤均有大幅提高,有望满足更高端领域的市场需求。 行业迎来真正复苏,产品量价齐升,今明两年业绩有望超预期:2009年四季度以来,玻纤历经三次提价,国内外玻纤企业纷纷复产,行业产销量稳步上升,出口反弹态势明显,部分产品甚至出现供不应求的现象,去库存化特征凸显,公司目前基本达到满产满销状态。随着进入四季度玻纤行业传统旺季,巨石14条拉丝生产线全部满负荷生产,今年产量将会达到90万吨左右(超出我们此前80万吨的预期),占到中国生产总量的36%、全球生产总量的16%。公司已于12月7日宣布明年起提价7-12%,打消了明年玻纤能否继续提价的疑虑。此举是对一个月前PPG公司提价15%的反应,在我们预料之中,但是提价对公司业绩的贡献有望超出此前预期。据我们测算,玻纤出厂价格每提升100元/吨,将提升公司EPS(增发摊薄后)0.5元左右,按照公司的提价区间计算,有望增厚公司明年业绩0.20-0.43元。随着增发的完成和市场开拓的深入,公司议价能力的增强,有望将净利率从目前的8%左右提升至10%以上,距离07年19.8%的净利率高点还有较大提升空间。 盈利预测:我们在这个时点上上调公司盈利预测,预计2010-2012年EPS分别为0.51元、1.29元(摊薄后)、1.67元(摊薄后);对应2010-12年的PE为45x、18x、14x,估值更加合理,维持“推荐”的投资评级。

要点: 公司主营产品为番茄酱,其中大桶酱和小包装制品分别占到营业收入的34.48%和43.47%,占到毛利润的79.95%和17.36%(09年数据)。 上榨季,原料茄全球丰产,多出470万吨,番茄酱价格持续下跌,报价从09年初1100美元/桶跌至今年5月底550美元/桶。 受天气影响,原料茄本榨季出现全球性减产(由于遭遇历史罕见寒潮冰雪灾害,我国新疆、内蒙古等地区推迟15天种植)。WPTC(世界番茄加工业协会)10月份再次下调全球、中国产量,预计全球为3694万吨,减产13%(9月份预计减产11%);中国为621万吨,减产28%(9月份预计减产17%)。番茄酱价格开始反弹,新酱报价目前为900美元/桶(番茄酱可以保存两年,旧酱较新酱低50-100美元/吨)。 我们认为番茄酱价格上涨将会持续,明年1季度涨幅显著,且成交量火爆,原因是下榨季产量可能继续下降,且幅度很大,以及3月底、4月初,原料茄开始种植。由于棉花价格高位运行,我国新疆地区下榨季将近1/3原料茄地可能改种棉花。另外,欧盟农业补贴政策对意大利等国下榨季农户种植原料茄积极性影响更大。从公司情况来看,今年与农六师签约20万亩加工用番茄地(还有约20万亩分布在新疆其他地区),落实17-18万亩,明年可能更低。 新疆棉花产量约占全国1/3,棉花地亩产约为400公斤籽棉(兵团农户需上缴80公斤),农资、人工等支出约为1600元,籽棉收购价格今年一度高达14元/公斤以上,按10元/公计算,每亩净利润为1600元。而原料茄地亩产为5-6吨,产品收购价格今年约为0.4元/公斤(06年之前约为0.2元/公斤,06-08年约为0.4元/公斤,09年约为0.35元/公斤),每亩销售收入仅为2000-2400元。 我国旧酱库存量约为30万吨(中粮屯河约为15万吨,公司为6-7万吨),本榨季产量不到70万吨(生产日期为8、9月份,中粮屯河约为30万吨,公司约为20万吨),下榨季产量预计60万吨都达不到。 合理假定公司四季度销售6-7万吨旧酱和10万吨新酱(番茄酱销售主要集中在当年四季度和下年一季度,各占一半左右),旧酱销售均价为800-850美元/吨(生产成本为600美元/吨),新酱销售均价为900美元/吨(生产成本为700-800美元/吨)。