一、事件高能环境发布 2019年年报:2019年实现营业收入 50.75亿元,同比增长 34.90%;实现归母净利润 4.12亿元,同比增长 26.92%; 2020年一季报:2020年一季度实现营业收入 8.13亿元,同比增加18.80%;实现归母净利润 0.70亿元,同比增加 28.84%。 二、我们的分析与判断(一)2019业绩符合预期,2020业绩受疫情影响有限2019年公司毛利率为 23.18%,较去年同期下降 3.17pct,主要是报告期内工程承包类型业务大幅增长,对外支付成本增加。2019年公司期间费用率为 12.68%,同比减少 1.73pct,整体费用管控能力 良 好 。 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为1.40/5.34/3.09/2.85%,同比变动-0.76/-1.08/-0.01/0.12pct。财务费用的增长是由于公司发行绿色债券导致利息支出增加。2019年公司通过加强工程项目应收款的收款力度,把回款作为决策新订单的重要筛选指标等手段,使经营性现金流大幅提升。报告期内公司经营性现金流净额为 7.87亿元,同比增长 144.24%,为公司持续发展提供了资金保障。2020年一季度营收同比增长 18.80%,归母净利润同比增长 28.84%。疫情对公司全年业绩影响有限,今年有望维持增长态势。 (二)环境修复技术领先,充足订单保障后续收入公司在环境修复行业具备领先的技术研发能力、完备的核心技术体系、丰富成熟的项目实施经验,是国内环境修复行业的领军企业。报告期内实施项目近百项,项目覆盖 16个省市自治区,其中苏州溶剂厂原址污染土壤修复项目(南区)二期等重点项目有序推进。公司不断完善修复技术体系,加大土壤修复核心关键技术研发,提升技术装备水平,共形成核心设备近百套,修复技术装备水平位列行业前茅,进一步提升了核心竞争力和市场影响力。截至 2019年底,环境修复板块累计可履行在手订单 14.74亿,为后续收入实(三)全面布局固废处理领域,未来表现值得期待2020年 1月国内新冠疫情爆发后,公司凭借其在垃圾填埋场领域的技术与经验,积极参与武汉火神山和雷神山医院等应急医院的防渗工程建设,扩大了公司在固废处理领域的影响。目前公司拥有危废处理处置项目 8个,合计核准经营规模超过 50万吨/年;垃圾焚烧发电项目 11个,处理规模达到 9,100吨/日,目前已有 5个成熟运营的生活垃圾焚烧发电项目,运营规模达 3,900吨/日。随着公司在固废处理领域的全面布局,未来在该板块表现值得期待。三 、 投资建议公司主要从事环境修复和固废处理处置两大业务领域,形成了以环境修复、危废处理处置、生活垃圾处理、一般工业固废处理为核心的业务板块,充足的在手订单和运营项目是公司业绩持续增长的保障。我们预计公司 2020/2021年营业收入为 62.52/75.24亿元,归属于上市公司股东的净利润分别为 5.39/6.46亿元,对应EPS 分别为 0.79/0.95元/股,对应 PE 分别为 15.41x/12.85x,给予推荐评级。 四、风险提示政策力度不及预期的风险;行业竞争加剧的风险;项目推进速度不及预期的风险。

1.事件摘要2019年公司实现营业总收入 54.39亿元,同比增长 11.69%;全年实现归属净利润 9.91亿元,同比增长 22.99%;实现归属扣非净利润 9.14亿元,同比增长 21.59%;实现经营性现金流量净额为 7.98亿元,同比增长 117.63%。 2020年一季度公司实现营业总收入 6.78亿元,同比减少38.25%;实现归属净利润 1.01亿元,同比下降 48.15%;归属扣非净利润 0.89亿元,同比下降 51.87%;经营性现金流量净额为-0.67亿元,较去年同期增加 79.57%。 2.我们的分析与判断 (一)主营镶嵌首饰规模 2019年首次出现负增长,当前线下加盟店与线上渠道是公司规模扩张的核心驱动力2019年 全年 公司实现营业总收入 54.39亿元,较去年同期增加5.69亿元,同比增长 11.69%。 从主营不同行业的角度来看, 加盟/线下自营/ 线上互联网/ 供应链服务/ 小贷金融/在 其他业务在 2019年全年分别实现营业收入 36.21/10.95/5.01/0.63/0.25/1.34亿元,分别较上年同期增长 3.74/-0.32/1.51/0.15/0.21/0.40亿元,分别对应 YOY11.52%/-2.83%/43.22%/32.25%/411.73/42.94%。其中,加盟店依旧是公司营收的主要来源,其份额占比较上年同期轻微下滑 0.10个百分点至 66.57%,同时对应贡献了 65.73%的营收增量,也是公司规模稳步扩张的核心推力。线下的自营门店营收贡献占比位列第二,但其规模处于萎缩状态,由此对应营收占比同比下滑 3.01个百分点至20.13%;与其趋势相反,线上互联网渠道年内规模扩张明显,增长表现仅次于加盟门店,贡献了 26.55%的营收增量,故其营收份额占比亦同比上升 2.03个百分点至 9.21%。 分产品来看,素金首饰/ 镶嵌首饰/ 其他首饰/ 加盟管理服务/ 加盟费 品牌使用费 2019入 年全年分别实现营业收入 15.85/30.00/0.21/2.10/4.01亿元,分别较上年同期增加 4.48/-0.83/0.18/0.39/0.72亿元,分别对应 YOY39.43%/-2.71%/626.62%/22.56%/21.76%。其中镶嵌首饰是公司的拳头产品品类,贡献了约 55.14%的总营收,但其规模自 2011年以来首次出现负增长,由此销售额份额实际较上年同期大幅下滑8.16个百分点;素金首饰类表现相对较好,作为公司的第二大类核心产品,其营收比重同比增长 5.80个百分点至 29.14%,同时贡献了约 78.73%的营收增量,是全年增量的主要来源。 分地区来看,东北/ 华北/ 华东/ 华南/ 华中/ 西北/ 西南大区 2019年分别实现营业收入 2.86/9.02/12.48/9.03/9.79/4.13/7.06亿元,分别较上年同期增加 0.37/0.45/1.91/2.33/1.13/0.33/-0.82亿元,分别对应 YOY14.73%/5.20%/18.07%/34.72%/12.98%/8.80%/-10.39%;各地区内的营收贡献占比分别为 5.26%/16.59%/22.95%/16.61%/18.01%/7.59%/12.98%,分别较上年同期变化+0.13/-1.02/+1.24/+2.84/+0.20/-0.20/-3.20个百分点。其中华东/华南/华中是公司发展的主力地区,分别贡献了33.55%/40.90%/19.78%的营收增量;西南区是唯一一个出现了营收规模收窄的地区。 从具体的经营数据来看,公司的加盟/ 自营门店全年新增 934/21家,关店 274/45家,由此对应净增加门店为+660/-24家,截止 2019年年末的对应门店数量分别为 3733/278家。其中公司的市场扩张仍以加盟为主,加盟门店的新开业数量和净增数量均较上年出现提速,与之相反,自营门店的扩张出现减速,且总门店数量出现减少;同时,与 2018年公司自营门店在全国多地开花相比,2019年公司的自营门店主要集中在华北/华东/西南三个地区内开张;但华东区和华中区维持稳定是公司新增加盟门店的核心地区,2019年的开业数量均超过 200家。 从单店的运营效率来) 看,自营门店和加盟门店的单店店效(营收)分别较上年同期减少 20.50/10.52万元至 376.34/107.55万元,其中主要的下滑均来自于镶嵌首饰销售规模的缩减,自营/加盟单店店均的镶嵌首饰销售额分别同比下滑 19.90/19.81万元至 90.20/79.33万元,由此可知公司整体销售额中镶嵌类首饰的规模萎缩在线下各类渠道中的消极影响程度相似。加盟渠道中高毛利的品牌使用费和加盟管理服务费分别为 11.93万元(同比减少 0.07万元)、6.25万元(同比增加 0.01万元),变化幅度相对较小。综上我们认为,公司线下自营门店的规模萎缩是门店数量与单店店效均出现下滑之后的共同作用所致,而加盟门店的数量稳步扩张对冲了部分由店效下滑造成的消极影响,同时稳定的品牌费和加盟管理费用收入也在一定程度上提供了对应营收规模的基础。 从季度的角度来看,2019年 年 Q1/Q2/Q3/Q4公司 分别实现营业收入 10.97/12.92/14.21/16.29亿元,分别较上年同期增加 1.60/1.06/0.03/3.01亿元。公司的营收表现季节性明显,下半年属于冻死的销售旺季,销售额的贡献占比明显高于上半年。2019年四个季度的营收占比分别为 20.18%/23.76%/26.12%/29.95%,表现符合公司的历史数据规律。 2020Q1公司实现总营业收入 6.78亿元,较上年同期减少 4.20亿元,对应 YOY-38.25%。 其中线上互联网渠道销售实现营收 1.92亿元,较上年同期增长 104.32%(对应扩张规模约 0.98亿元),由此线上渠道的销售占比比重高达 28.32%,这一比重较 2019年年底水平提高了近 19.11个百分点。一季度公司规模发展受疫情影响较大,线下门店、供应链等经营活动均出现停滞或延后,由此尽管部分销售向线上渠道转移,总体的消极影响较大。同时, 从线下门店的开业情况来看 ,2020Q1公司的加盟/ 自营门店新增 47/2家,关店 45/13家,由此对应净增加门店为 2/-11家,截止 2020年 3月末的对应门店数量分别为 3735/267家,疫情同样对线下的门店数量扩张形成一定程度的抑制,部分新开店计划出现延期,2020Q1的门店扩张表现(尤其是主力的加盟门店)远不及上年同期。 从公司业绩角度出发,2019年公司实现归母净利润 9.91亿元,较上年同期增长 1.85亿元,对应 YOY22.99%; 实现 归母扣非净利润 9.14亿元,较上年同期增长 1.62亿元,对应 YOY21.59%。 2019年全年公司共计实现 非经常性损益 0.78亿元,较去年同期增加 0.23亿元,其中 2019年公司录得政府补助 0.44亿元,较上年同期增长 0.26亿元。2020Q1公司实现 归母净利润 1.01亿元,较上年同期减少 0.93亿元,对应 YOY-48.15%; 实现润 归母扣非净利润 0.89亿元,较上年同期减少0.96亿元,对应 YOY-51.87%。2020Q1公司录得非经常性损益合计 1170.89万元,较上年同期增加 239.49万元;其中政府补助同比提升 188.52万元至 908.37万元,另有新增的公允价值变动损益和投资收益项目录得 682.41万元。 (二)2019年全年综合毛利率上浮 1.98pct,费用率下滑 0.58pct;2020Q1综合毛利率提升 6.00pct,期间费用率提升 8.19pct司 公司 2019年综合毛利率为 35.98%,相较去年上浮 1.98个百分点。其中, 公司 主营的线下自营门店/ 加盟门店毛利率水平分别录得 33.68%/34.44%,分别较上年提升 3.77/0.72个百分点;而从产品的角度来看,素金首饰/镶嵌首饰的毛利率分别录得 20.30%/26.85%,分别较上年同期提升0.38/0.89个百分点,公司对终端门店更加强调运营门店质量,着力培育“优胜劣汰”的良性营运生态,在一定程度上优化了成本结构。 司 公司 2019年销售净利率达到 18.23%,较去年同期上浮 1.68个百分点;2019年公司的期间为 综合费用率为 13.40%,较上年同期下滑 0.58个百分点。具体来看,2019年公司销售/理 管理 (含研发)/ 财务费用率分别为 10.79%/2.47%/0.14%,分别对应上年同期减少 0.13/0.32/0.40个百分点个百分点。其中销售费用的提升主要源于员工薪酬、广告宣传、租赁费用等同比增长,但其增幅低于公司总体营收规模的增长;而财务费用的缩减在于报告期人民币对美元汇率变化形成的美元负债汇兑损益增加以及银行存款利息收入同比增加。 司 公司 2020Q1综合毛利率为 43.35%,较上年同期大幅提升 6.00个百分点;销 销 售净利率达到14.81%,较去年同期大幅滑落 2.86个百分点。2020Q1公司 期间综合费用率为 23.20%,较去年同期大幅提升 8.19个百分点。2020Q1公司销售/ 管理) (含研发)/ 财务费用率分别为19.92%/3.77%/-0.49%,分别对应上年同期变化+7.49/+1.03/-0.32个百分点。公司的销售费用和管理费用支出规模实际较上年水平没有出现异常变动,主要系公司总营收规模出现滑落由此产生费用率的相对提升;财务费用率下滑主要是报告期银行存款利息收入同比增加所致。 (三)产品定位中高端市场,品牌管理优势明显公司定位于中高端主流市场钻石珠宝领先品牌,为追求品质生活的时尚女性提供流行精品珠宝首饰。此外,公司坚持以钻石为主力产品,黄金为人气产品,铂金、K 金、翡翠、珍珠、彩宝为配套产品,不断丰富和完善产品线,并根据目标消费群特点,打造优雅、迷人、浪漫、摩登、自然等五大产品风格,将全新的设计理念和情感文化融入到珠宝首饰中,匹配消费者在不同场景中的使用需求,精准锁定各品类主力市场。公司根据新的消费习惯和趋势,持续优化产品结构,适应市场变化,满足顾客需求。不断丰富完善产品线,精准锁定各品类主力市场,针对不同消费者优化产品结构,满足市场多样化需求。 周大生公司凭借品牌、渠道、产品、供应链整合、标准化运营等优势,市场影响力和竞争力不断提升。根据中宝协出具的证明,“周大生”珠宝品牌市场竞争力突出,已成为中国境内珠宝首饰市场最具竞争力的品牌之一。同时,根据水贝· 中国珠宝指数网发表的《2015年中国珠宝行业发展概况》,境内珠宝首饰市场品牌占有率前三名的品牌合计市场份额为 18.60%,分别为周大福、老凤祥、周大生。从近几年世界品牌实验室(World Brand Lab)编制的《中国 500最具价值品牌》排行榜来看,“周大生”品牌价值连续九年排名珠宝品牌类前三,2019年周大生品牌价值达 500.18亿元。 (四)“自营+加盟”连锁网络全面覆盖,“渠道+供应链”协同发展公司依托整合研发、生产外包的优异供应链整合能力,采用外延式、规模先行的渠道建设战略,建立了覆盖面广且深的“自营+加盟”连锁网络。截至 2019年 12月 31日,公司在全国拥有278家自营店、3733家加盟店(统一形象、产品、价格体系和服务),形成行业领先的连锁渠道网络,品牌影响力和知名度持续提升,集群效应和资源整合优势进一步强化。在渠道环节之外,公司一方面与核心供应商建立了稳定的互补式合作发展战略关系,严格把控产品质量;另一方面与整体实力最强的数家全国性物流公司建立了长期合作关系,提高货品送达的效率和精度。通过对供应链资源的整合,公司突破了传统生产加工为主的珠宝首饰行业发展周期瓶颈,致力于产业链中高附加值的品牌推广和渠道建设环节,实现了经营规模的快速柔性扩张。 33.投资建议周大生一方面加大市场拓展力度,加盟门店数量加速扩张,市场份额稳步提高,努力提升品牌的影响力与辐射面;另一方面加大产品研发力度,充分发挥公司钻石镶嵌产品的竞争优势,不断丰富完善产品线,满足市场多样化消费需求。但公司在 2020年一季度线下门店经营受疫情较为严重,综上考虑,我们预测公司 2020/2021/2022实现营收 57.16/68.60/77.34亿元,净利润 8.52/12.30/13.75亿元,对应 PS2.19/1.82/1.62倍,对应 PE15/10/9倍,维持“推荐评级”。 44.风险提示行业品牌竞争加剧的风险;经济下行的风险;加盟店管理经营不善的风险;原材料价格波动的风险。

1.事件 公司董事会审议通过了《关于提请股东大会批准延长公开发行可转换 公司债券方案决议有效期及授权有效期的议案》,同意将本次发行决议有效期和授权有效期,自前述有效期届满之日起均延长十二个月。 2.我们的分析与判断广东正中珠江会计师事务所事件拖慢可转债进程, 延长有效期或将保障可转债顺利落地。 2018年 11月,公司发布可转债预案( 有效期 12个月,经股东大会审议通过之日起) , 并于 2018年 12月临时股东大会审议通过了《关于公开发行可转换公司债券预案的议案》 。 2019年 1月,公司可转债申请获得证监会受理。 2019年 5月,公司收到《中国证监会行政许可申请中止审查通知书》 ,主要原因是公司可转债事项的审计机构广东正中珠江会计师事务所(特殊普通合伙)在从事与公司无关的业务中涉嫌违法违规被中国证监会立案调查。 2019年 7月,公司收到《中国证监会行政许可申请恢复审查通知书》 , 恢复对公司可转债行政许可申请的审查。 为了保障可转债稳妥和平稳的落地,公司拟延长可转债方案决议和授权有效期。 拟发行可转债募集资金不超过 8.9亿元,新增锂离子电池 2GWh 产能。 公司在乘用车、商用车及客车领域,已积累了一批优质客户,包括上汽通用五菱、东风股份等。 目前,公司与上汽通用五菱、东风汽车形成的年意向性潜在需求超 20亿元, 产能急需扩大。 公司本次可转债拟募集资金不超过 8.9亿元,主要用于常州锂离子电池及系统智能工厂(一期)建设项目、新型高性能锂离子电池的研发设备购置项目, 达产后预计将新增锂离子电池产能 2GWh,新增营业收入 16亿元( 0.8元/Wh) 。项目预计将于 2021年左右稳步达产, 将为公司长期销量的增长提供保障。 TWS 耳机快速崛起,公司扣式电池深度受益。 苹果 TWS 耳机成为爆款后,带动整个 TWS 耳机市场快速崛起, 根据 Counterpoint Research, 2018年全球真无线耳机出货量约 4600万台,预计到 2020年全球真无线耳机市场出货量将达到 1.29亿台。 公司深耕消费类数码领域, 目前 TWS 耳机电池主要客户有 JBL、佳禾智能等,未来出货量有望快速提升。 3.投资建议我们预计公司 2019-2021年营业收入为 38.41亿元、 50.28亿元、 65.12亿元, EPS 为 1.26元、 1.69元、 2.17元,对应当前股价 PE 为 17.2倍、 12.8倍、 10.0倍。 公司在消费锂电、 动力电池、储能等领域开拓顺利,可转债有望助力锂离子电池业务快速扩张, 估值与可比公司相比具有优势( PEG<1), 首次覆盖给予公司“推荐”评级。 4.风险提示1) 锂电池需求不及预期的影响; 2) 可转债推进进度不及预期的风险。

Modest sales growth in 3Q19, but net profit growth in lineMoutai’s baijiu sales grew 14% yoy in 3Q19, a bit slower than the 18% yoy in 1H19. Butnet profit grew 17% yoy in 3Q19, driven by a continuous mix upgrade, an increase indirect sales, and better control of expenses. Moutai’s 9M19baijiu sales grew by 17% yoyto Rmb61bn, and its net profit was up by 23% yoy to Rmb30.5bn, in line with ourexpectations. Moutai’s distribution network changes are still ongoing; for the domesticdistributors channel, Moutai has cut 616Moutai brand distributors year to date to 2,401distributors; and the direct sales channel build-up is on track. The direct salescontribution improved to 7% in 3Q19from 4.1% in 1H19. We expect Moutai to accelerateits supply volume to direct sales channels in 4Q19and forecast that its FY19F net profitwill grow 23% yoy.Continually improving margin owing to a product structure upgradeMoutai’s 9M19gross profit margin was 91.5%, up by 0.4%pt, due to a product structureupgrade. Its sales tax was down by 2%pts to 13%. The S&D expenses ratio fell by1.2%pts to 4.3%, because of a decrease in the promotion of the Series brand. Moutai’snet profit margin improved by 2.6%pts to 50% in 9M19. With direct sales improving andcontinuous upgrading of its product structure, we expect Moutai’s profitability to furtherimprove in FY20F.Controlled price hikes to stimulate consumptionMoutai had direct sales of Rmb3.1bn in 9M19; its sales contribution improved to 5.1% in9M19, from 4.1% in 1H19. In Sep 2019, Moutai increased its direct sales collaborationwith hypermarket and ecommerce channels, supplying 600t of Moutai liquor to threehypermarkets – Wumart, Sun Art and China Resources – and 400t to two onlineplatforms – Suning and Tmall. Moutai also announced the advance supply of 4Q19volume to its distributors. These actions have had a positive impact in bringing downMoutai’s first-tier wholesaler price in the distributors channel from a peak of Rmb2,700per bottle to Rmb2200–2300per bottle now. In 2020, Chinese New Year will be in Jan,slightly earlier than last year. To satisfy high customer demand and stabilize its wholesaleprice, we expect Moutai to execute its 1Q20supply volume ahead of schedule, possiblyin 4Q19, which will benefit its Q419F sales growth.Maintain Add with an unchanged DCF-based TP of Rmb1,328We maintain our Add rating, because of strong earnings growth, driven by Moutai’schannel reforms and a product mix upgrade. Moutai is currently trading at 34x FY19F, 1.7s.d. above its historical average P/E of 19x since listing. Potential positive catalystsincluding a potential ex-factory price hike in 2020, and margin improvement from theincrease in direct sales. Downside risks include a reduction in high-end baijiuconsumption because of the worsening economic environment.

New distribution network starting to reap benefitsSince 2015, Laojiao has taken four years to restructure its distribution network, providingstronger market support for its distributors and restoring its high-end brand image. NowLaojiao has around 3,000distributors with over 8,000of its own salespeople. Its brandvalue rose by 40% yoy to US$5.3bn in 2019, according to Brand Finance. Backed withthis strong distribution network, we expect Laojiao’s channel reforms to start to bear fruitand its sales to grow at a 19% CAGR in FY18–21F. We also expect its high S&Dexpenses ratio of 26% in 2018to gradually fall back by 5%pts to 21% in 2021F, leadingto OPM expansion of 8.4%pts from 34.2% in FY18to 42.4% in FY21F.Product portfolio premiumization to capture consumption upgradeLaojiao’s product structure has been continually been upgraded. Its high-end baijiu (i.e.Cellar 1573) sales grew rapidly by 37% yoy to Rmb6.4bn, accounting for 50% of baijiusales in FY18; while its middle-range baijiu was up by 28% yoy to Rmb3.7bn, contributing22% of sales. Laojiao has gradually lifted its retail selling price (RSP) YTD because ofstrong market demand and low channel inventory. According to JD.com, its RSP formajor products has risen by 7% to 38% YTD, and Laojiao has successfully captured theconsumption upgrade trend.ASP hike could be a near-term catalystLaojiao’s price strategy is closely pegged with that of Wuliangye, which successfullyincreased its ex-factory price by 12.6% through launching the 8th generation of Wuliangyein June 2019. We expect Laojiao to follow Wuliangye, increasing its ex-factory price ofCellar 1573in the near future. Meanwhile, due to a supply shortage of premium baijiu inthe RSP range of Rmb1,000–2,000/bottle, we expect Cellar 1573to ramp up by 7%volume CAGR and 15% ASP CAGR in FY18–21F.Initiate coverage with an Add rating and DCF-based TP of Rmb122We initiate coverage on Laojiao with an ADD rating and DCF-based TP of Rmb122(WACC: 9.6%), implying 38x/31x FY19F/20F P/E. Laojiao is currently trading at 27xFY19F P/E, 2.0s.d. above its historical average of 19x since its listing in 2009. In thepast, Laojiao’s valuation was largely in line with, or slightly below, the industry average.We believe that Laojiao deserves to trade at premium vs. its peers owing to a potentialASP hike for its super-premium Cellar 1573products and strong sales growthmomentum, boosted by its profit-sharing distribution model. Downside risks are asfollows: 1) over 67% of its sales are derived from its top five customers, which indicatesthe key distributors have strong bargaining power and influence on Laojiao’s distributionchannels, which might be a tail risk in the long term; and 2) a macroeconomic slowdownmay affect super-premium baijiu consumption.

19财年三季度非GAAP营业利润高于预期,因利润率较预期高 19财年三季度,携程总收入同比增长11.7%至104.99亿元人民币。这增速略低于我们预期,并且接近公司之前指引的范围(10-15%)的下限。这或是由于香港和台湾地区的社会事件拖累了出境旅行市场的表现。但是,由于运营效率提高,尤其是公司严控营销费用,期内非GAAP营业利润率同比上升5.1个百分点至25.1%,导致非GAAP营业利润同比增长40.1%至26.35亿元人民币。这业绩略高于我们的预期。 利润率提升,或可抵消香港市场进一步转弱 由于香港社会事件升温,管理层最新对19财年四季度的指引更为审慎。公司预计季度收入将同比增长8-13%,反映近期宏观和行业不利因素会带来600-700个基点的负面影响。这一负面影响大于19财年三季度的幅度,后者估计接近400-500个基点。考虑到这一最新指引,我们现时预计收入在19财年四季度和20财年分别同比增长11%和15%。尽管如此,我们预计携程将在19财年四季度和20财年继续录得进一步利润率扩张。在短期内,携程可能会继续受益于18财年的改革。例如,改革提升携程的营销成效,并带来交叉销售的机会,从而在营销费用没有大增的情况下实现了更佳收入增长。我们还预期携程的产品开发支出将下降。我们现时预计,非GAAP营业利润率在19财年和20财年分别同比增长4.7个/0.9个百分点至18.6%和19.5%。 专注高端市场以应对国内竞争 除了与香港市场有关的负面因素外,市场一直担心国内市场竞争加剧。例如,美团点评(3690.HK,未评级)在低线城市的低星级酒店提供更多折扣。面对这种情况,携程将继续在这市场中保持进取的定价模式。我们预计,公司将通过专注高端市场来应对挑战(高端市场的价格敏感度较低)。在这策略中,专注于国际业务将是策略的一部分。除了与TripAdvisor采取战略合作外,我们预计其国际业务平台(例如天巡和Trip.com)在20财年的收入增速将达到10%-20%水平。我们预计在未来2-3年内,来自海外和国际业务的收入占比将从目前的35%升至40-50%。 在面对不利因素后盈利前景仍正面维持增持评级 虽然我们将19财年每股盈利预测下调了15.1%,以反映一次性项目的影响(主要是19财年一季度的股票证券投资公允价值变动33.48亿人民币),但我们将20/21财年的每股盈利预测上调4.9%/6.2%,以反映:(1)往香港的出境游表现疲弱,导致该分部收入增长减弱;(2)利润率扩张好于预期。我们将贴现现金流目标价轻微上调至42.5美元(加权平均资本成本:10.1%),这相当于23.0倍20财年市盈率。主要下行风险方面,包括中国市场竞争加剧,以及地缘政治风险进一步升级导致出境游减少。

1.事件公司发布2019 三季报,前三季度实现营业收入24.31 亿元,同比增长4.14%;实现归母净利润3.21 亿元,同比增长34.07%;实现扣非归母净利润3.18 亿元,同比增长56.47%。加权平均净资产收益率为20.44%,较去年同期增长7.83pct。 2.我们的分析与判断毛利率净利率明显提升,经营业绩增长迅速。2019 年前三季度毛利率为32.3%,同比增长1.13pct。期间费用率为12.74%,同比减少0.24pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率分别为2.34/5.10/5.30%,同比变动0.44/-1.36/0.68pct。公司通过优异的管理能力压低期间费用支出,实现净利率13.39%,同比增长2.48pct。 回收网点遍布全国,传统主业仍有巨大增长空间。公司控股股东中国再生资源开发有限公司是我国最大的专业性再生资源回收利用企业,在全国25 个省建立了七大区域回收网络,拥有近50 家分子公司、70 多家分拣中心、5000 多个回收网点。随着垃圾分类政策在各地推行,回收再生市场渠道逐步规范,公司产量增长仍有巨大空间,其向终端渠道的渗透程度也有望更加深入。 外延扩张切入新领域,盈利能力进一步增强。公司拟以现金和发行股份等方式收购淮安华科13.29%的股权,山东环科100%股权,以及森泰环保100%股权,切入危废处置、工业废水处理等领域。 通过外延扩张将与公司原有的园区固废处置业务产生协同效应,进一步增强公司的盈利能力。 3.投资建议公司是垃圾回收再生处理处置龙头,在全国25 省设立了5000多个回收网点,具有丰富的电子垃圾回收拆解经验。切入危废处置、工业废水处理领域,与公司原有的园区固废处置业务产生协同效应,进一步增强公司的盈利能力。我们预计公司2019、2020、2021年EPS 分别为0.30 元、0.35 元、0.40 元,对应当前股价的PE 为17.2X、14.8X、12.9X。首次覆盖给予“推荐”评级。 4.风险提示市场竞争加剧的风险,拆解成本上升的风险,公司经营发生合规问题的风险,行业补贴政策变化的风险。

事件 公司发布2019 年三季报,2019 年前三季度实现营收586.91 亿元,同比增长42.88%;实现归母净利润91.59 亿元,较上年同期上升87.56%;第三季度实现营收153.05 亿元,同比增长18.15%,实现归母净利润24.11 亿元,同比增长61.32%。 我们的分析与判断公司产品具有核心竞争力,营收净利润均高增长。受国内基础设施建设、环境保护力度加强、设备更新需求增长、人工替代效应等因素影响,工程机械销量持续快速增长。1-9 月,纳入统计的25家主机制造企业,共计销售各类挖掘机械产品179195 台,同比涨幅14.7%。报告期内,公司挖掘机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械、路面机械等产品竞争力及市场份额持续提升。受益于工程机械销量增加,公司的营业收入、营业利润双双实现高速增长。 盈利能力持续增强,资产质量保持良好。受益于公司高水平的经营质量,公司盈利水平大幅提升,2019 年前三季度,公司销售毛利率为32.54%,同比提升1.38 个百分点;同期销售净利率为16.03%,同比提升3.7 个百分点;加权平均净资产收益率为24.03%,较去年同期提升6.6 个百分点,为历史最高水平,大幅高于行业平均值。 近年来公司大力推进各项经营能力建设,取得了显著成果,总体经营水平为历史最好。2019 年前三季度公司经营活动净现金流94.45 亿元,同比增长8.16%;应收账款周转率从上年同期的2.12次提升至2.6 次,存货周转率从上年同期的3.18 提升至3.53。公司资产结构进一步优化,截至 2019 年9 月30 日资产负债率为50.76%,为历史最低水平,公司经营情况稳健。 推进数字化、国际化战略,政策托底未来销量。报告期内,公司持续推进数字化、智能化战略,人均产值处于全球工程机械行业领先水平,在印尼、印度、欧洲、美国等大部分海外区域都实现了较快的增长。受益于“专项债”通知发布、《交通强国建设纲要》和“美丽乡村建设”等政策的影响,我们预计基建投资增速有望进一步提升,对工程机械销量拉动有积极影响。由于无锡高架桥坍塌事故,政府加大了对路面车辆超载的审查力度,混凝土车等工程车辆的新增需求或将大幅增加;同时环保淘汰力度的加大也会对相关工程机械的销售有拉动作用。我们预计四季度工程机械销售能维持良好的增长趋势,公司全年业绩有望维持较高增长。 投资建议考虑到公司在工程机械行业的高市场占有率、目前行业景气程度及公司盈利能力,我们预计公司业绩持续稳定增长。公司前瞻性布局数字化和国际化战略,实现数字化转型促进产能释放,我们预计2019-2021 年公司可实现归母净利润108.0/127.4/146.6 亿元,对应2019-2021 年PE 为10.9/9.3/8.1 倍,维持“推荐”评级。 风险提示工程机械行业波动风险,国际化拓展不及预期风险、市场竞争加剧风险。

Stronger-than-expected 3Q19resultsYili’s revenue grew 10.8% and 12.6% yoy in 3Q19and 9M19. We estimate that salesvolume grew 6–7% yoy in 9M19, and a mix upgrade drove up the ASP by 4%. Yili alsoreduced its pricing promotion in 9M19, which led to ASP improvement of c.2%. Its grossmargin expanded 0.3ppt yoy to 35.5% in 3Q19, since the mix upgrade and promotionreduction fully offset the raw milk price increase. Yili said the raw milk price was up 8.5%yoy in 3Q19and 7% yoy in 9M19, due to strong downstream dairy demand. Yilicontinued to gain market share in 9M19, gaining a 2ppt yoy market share for liquid milk to38.8% by end-3Q19. According to ACNielsen data, the industry volume growth of liquidmilk was 2% in 9M19, with normal temperature milk up 3% and low temperature productsdown 2.5%. We now expect Yili’s revenue to grow 12.8%/11.4% yoy in FY19F/FY20F.Mix upgrade to continueYili continued product premiumization in 3Q19, and sales of high-end products continuedto grow faster. Sales of its high-end UHT milk, Santine, and room temperature yoghurt,Ambrosial, grew 17% and 17.8% yoy in 9M19(3Q19: high-teens and 15% yoy growth).Sales of high-end infant milk powder increased 28.6% yoy in 8M19. Yili launched dreamcover organic Santine milk with protein content of 3.8g in Sep, and will launch fat freedream cover soon. It will also launch new low-temperature products in 4Q19F. We expectlow temperature sales growth to return to positive yoy in FY20F, from -1% yoy in 9M19,and Yili to continue to upgrade its product mix to drive up margins in 4Q19F and FY20F.Exploring new business opportunitiesYili set up healthy drinks and cheese business units in 2H18, and launched a soy milkdrink last year. Management expects soy milk sales to grow in the mid-teens yoy inFY19F to Rmb500m–600m. Children’s cheese launched early this year received positivemarket feedback. This month, Yili launched mineral water products and will expand itswater capacity in FY20–21F. Currently, Yili has c.2,000distributors for its healthy drinks,half of them existing dairy distributors and the remaining half new.Promotion levels to fall graduallyBecause of a reduction in promotion and good operating leverage, its distributionexpenses ratio was down by 2.4%pts yoy in 3Q19, which completely offset the increasein the G&A expenses ratio of 1.3%pts, leading to OPM improvement of 0.8%ppt yoy to9.6% in 3Q19. Management expects the raw milk price to increase 5–6% yoy in FY20F,which should lead to a reduction in promotion levels. We expect Yili to maintain stableOPM yoy in FY20F.Maintain Add with new DCF-based TP of Rmb34.5We fine tuned our FY19–21F earnings forecasts by 1.5%/0.9%/-2.7% to reflect bettermargin assumptions and expenses related to Yili’s restricted share plan. We maintain ourAdd rating, since we like Yili’s product premiumization and lower promotion level. Apositive catalyst is stronger margin expansion owing to better control of expenses. Andthe main risk is higher-than-expected raw milk prices.

One-off loss of about Rmb380m in 3Q193Q19net profit looked unexciting at Rmb671m, a decline of 3.2% yoy. BBMG recorded aone-off loss about Rmb380m during the quarter. According to management, the one-offdebt restructuring loss was caused by the acquisition of Tianjin Building Materials. TheCompany mentioned that the loss is non-recurring after clearing the legacy issues ofTianjin Building Materials.Higher gross profit per tonne offset weaker sales volumeCement and clinker sales volume was 31.6m tonnes, down 5.8% yoy. This was partlyaffected by the production suspension since mid-September because of environmentalprotection measures and the National Day holiday. However, the impact was offset by11.7% growth in gross profit per tonne to Rmb115, thanks to a 7.3% increase yoy in ASP.Lackluster property presale performance but should not be asurpriseThe Company recorded property contract sales of Rmb13.7bn in 9M2019. Managementsaid the original full-year target of Rmb35bn would be difficult to achieve given thecurrent policy environment. This should not be a surprise, in our view, as the Companyalready hinted that it would be a challenge to meet the full-year guidance during the 1H19results conference call in August. Currently, BBMG is aiming to reach Rmb30bn inproperty contract sales for the full year.Cement segment performance to remain solid in 4Q19Since the production suspension in north China was lifted after mid-October, theCompany has already seen demand recovery, and it expects overall demand in 4Q toremain solid. In terms of ASP, the latest price is about Rmb20/tonne higher than the priceduring the same period last year. The Company’s cement and clinker sales volume grew5.7% yoy to 81.5m tonnes. Management believes the outlook for 2020remainsencouraging on the back of solid demand from infrastructure projects.Maintain ADD9M19recurring net profit covered 82.8% of our full-year projection. We believe theforecast is achievable after taking the low season factor into consideration. We maintainour net profit forecasts and ADD rating. Our target price of Rmb3.97also remainsunchanged (50% premium to our H-share target price after taking the historical A-H pricedifference into account, methodology unchanged).

1.事件摘要公司于2019年10月25日发布2019年三季度报告。2019年前三季度,公司实现营业总收入79.47亿元,同比增长29.78%;实现归母净利润8.02亿元,同比增长28.36%;实现归属扣非净利润7.61亿元,较上年同期增长32.88%。经营现金流量净额为6.78亿元,较去年同期增加37.70%。 2.我们的分析与判断 (一)开学季与科力普推动规模增长,产品结构优化增厚业绩2019年前三季度,公司共计实现总营业收入79.47亿元,较去年同期增加18.23亿元,同比增长29.78%。其中,2019Q1/Q2/Q3公司单季度分别实现总营业收入23.56/24.83/31.08亿元,较去年同期分别增加5.15/5.37/7.72亿元,实现同比增长28.00%/27.57%/33.02%,三季度贡献年初至今营收增量的39.10%。相较于19年上半年公司营收同比增长27.57%的增速而言,公司第三季度规模增长受益于开学季以及科力普的持续高增长影响提速明显。 2019年前三季度,公司实现归母净利润8.02亿元,较上年同期增加1.77亿元,同比增长28.36%;实现归母扣非净利润7.61亿元,较上年同期增加1.88亿元,同比增长32.88%。其中,公司三季度实现归母净利润3.31亿元,较去年同期增加0.81亿元,同比增长32.22%;实现归母扣非净利润3.33亿元,较上年同期增加0.63亿元,同比增长43.89%。公司三季度贡献年初至今归母净利润增量的45.76%,我们预计是由于毛利率水平较高的学生文具在19年第三季度受益于开学季的积极影响规模提升明显,从而增厚公司三季度业绩表现。公司前三季度非经常性损益共计4131.68万元,其中计入当期损益的政府补助贡献3889.61万元,占非经常性损益总额94.14%。 2019年前三季度,公司经营性现金流净额实现6.78亿元,同比增加1.86亿元,同比增长37.70%,主要是受益于公司对销售、采购等经营活动的现金流管理增强,尤其是应收款项的管理得当所致。 (二)综合毛利率上浮1.33pct,期间费用率增长0.39pct截止2019年前三季度,公司的综合毛利率为26.79%,较去年同期上浮1.33个百分点,其中公司三季度单季度综合毛利率27.71%,较去年同期25.22%大幅提升2.49个百分点,相较于上半年综合毛利率26.20%的水平进一步提升。公司综合毛利率的提升预计主要是由于毛利率相对较高的学生文具在三季度受益于开学季的正面影响实现高增长,并在科力普大办公业务板块的毛利率保持平稳的情况下,拉动公司综合毛利率持续增长。 截止2019年三季度末,公司的期间综合费用率为14.53%,相比上年同期增加0.39个百分点。其中,销售/管理/研发/财务费用率分别为8.82%/4.45%/1.35%/-0.09%,较去年同期分别增加-0.34/-0.06/0.78/0.02个百分点。我们认为公司销售费用率以及管理费用率减少的原因可能是由于公司推广效率及销售人员效率提升导致销售以及管理费用的增长不及公司规模增长所致,至于研发费用率的大幅增长主要是公司加大研发方面投入以及上海安硕的研发费用并入导致研发费用额大幅提升所致,而财务费用率的提升主要是由于上海安硕增加1.71亿元银行短期贷款导致利息支出增加,使得财务费用率略有增长。 (三)办公直销业务持续高增长,聚焦万亿级别大办公市场公司的主营业态为书写工具和办公文具产品的销售,拥有独立完整的从品牌、产品设计研发、原辅料采购、产品制造、供应链管理、营销网络管理到仓储物流的健全经营体系。公司一方面在不断巩固自身传统文具制造业务,另一方面还积极开拓了TO B 的办公直销业务。 晨光科力普作为公司办公直销业务的运作主体在促进传统书写工具和办公文具产品销售的同时,还通过扩充产品品类与服务项目有效地覆盖了大型企事业单位包括办公文具及办公耗材在内的一站式采购需求。截止2019年上半年,公司在全国已投入运营5个中心仓,覆盖华北、华南、华东、华西、华中五大区域,并且在上海、北京、广州、深圳、天津等9大城市自建配送队伍提高配送效率,从而有效地提高客户体验。与此同时,公司还通过新设分公司和办事处的方式深度挖掘各省市内的潜在客户,努力拓宽公司的办公渠道网络。针对个别重点市场,公司优先为其配置优质资源,努力做到为客户提供更优质服务。近年来,公司凭借出色的服务与过硬的产品质量已经成功入围了多家政府客户、央企客户和金融企业的采购白名单,大大提高了自身在大办公市场中的占有率。 (四)顺应个性化需求崛起之势,借助线下门店进军精品文创市场近年来,个性化需求的崛起对公司原先定位偏向传统的文具产品造成了一定冲击,为了应对来自需求端的改变,公司已经开始进行转型升级,从单纯生产标准化的文具产品转变为打造高品质精品文创产品的品牌零售商。对于此业务,公司主要借助晨光生活馆与九木杂物社的线下门店推广自身与各大IP 的联名产品以及具备设计感与创意的文创产品。截至目前,公司仍在通过不断优化产品结构以及运营升级的方式对主营精品文具的晨光生活馆进行调整,并已成功实现减亏,预计短期内或将全面实现扭亏为盈;至于全面发展主营精品杂货的九木杂货社,公司对其的定位是进一步拓展公司在精品文创市场占有率,从而提升公司在蓬勃向上发展的文创市场中的品牌影响力。截至2019年上半年,公司在全国拥有300家零售大店,其中晨光生活馆129家,九木杂物社171家(直营114家,加盟57家),较2018年末生活馆减少11家,九木杂物社增加56家,其中直营增加27家,加盟增加29家。在加速展店的同时,公司不忘持续提升内部管理能力,努力提升可比门店的运营效率,早日实现全面扭亏。 另外在IT 方面,公司的区域仓库WMS 系统现已正式上线运行,借助此系统公司总部与区域仓库间的调拨转货变得畅通无阻,大大提升了运营效率;并且,九木杂物社的微信小程序已正式上线,不仅为九木杂物社的会员提供了线上购物的渠道,还使得公司能够享受到线上营销带来的高转化率。 3.投资建议在传统文具制造板块受益于公司转型升级聚焦精品文创市场而重拾增长的同时,公司的办公直销业务持续保持高增速增长。未来预计在公司“一体两翼”的发展策略引导下,在线下门店保持扩张以及科力普不断扩充品类与客户的前提下,公司规模与业绩有望继续保持高速增速。考虑到公司在传统文具领域的品牌优势、在大办公领域的品质服务优势以及精品文创市场的高成长性等优势, 我们预计公司2019E/2020E/2021E 年分别实现营收110.94/140.25/169.58亿,实现归母净利润10.37/12.63/15.10亿元,对应PS3.94/3.12/2.58倍,对应PE42/35/29倍,维持“推荐评级”。 4.风险提示办公直销市场竞争加剧的风险;线下零售受其他业态分流的风险。

3Q2019results slightly exceeded market expectations3Q2019recurring net profit was Rmb8,349m, up 8% yoy. Reported net profit for 9M2019was Rmb23.8bn (up 15% yoy), equivalent to 76% of the full-year market consensusforecast. As 4Q is usually the peak season of the year, the Street may revise up itsprojections moderately after the results announcement.Overall performance remained solidRevenue grew 22.3% yoy in 3Q2019to Rmb38.8bn, while gross profit rose 6.1% yoy toRmb12.3bn. Revenue growth was much faster than gross profit growth because of therapid growth in the trading business, which had an insignificant profit contribution. Grossprofit per tonne for cement and clinker was about Rmb148in 3Q2019, down Rmb7yoy.The mild weakness was largely offset by sales volume growth of about 10% yoy forcement and clinker. This suggests the Company gained market share, as growth in thewhole country was in the mid to high single digits.Cement price hike in 4Q expected to support share priceFigures 2and 3show that cement prices in east China and south central China havepicked up recently thanks to more construction activity during the peak season in 4Q. Weare likely to see another round of price hikes in the next few weeks. The low cementinventory level (Figure 4and 5) should also offer support to cement prices in east Chinaand south central China.Reiterate ADDWe lift our FY19F/20F EPS by 3%/4% after making a minor upward adjustment in oursales volume projection and a slight increase in the gross profit per tonne forecast(Figure 8). We maintain our ADD rating, and our target price is unchanged at Rmb45.40(1.76x 2019F P/Bv). We set the target price based on a 6% discount to our H-sharetarget price (the average discount in the past few years).

1.事件公司发布 2019年前三季度业绩公告, 公司实现营收 52.38亿元,同比增长 25.93%; 归母净利润 2.66亿元,同比增长 71.45%。 第三季度公司实现营收 21.84亿元,同比增长 45.32%; 归母净利润 9290.67万元,同比增长 296.66%。 2.我们的分析与判断毛利率回升助力业绩高增。 2019年第三季度公司整体毛利率为19.66%,环比提高 3.57个百分点,同比提高 3.37个百分点。在毛利率回升的带动下, 2019年第三季度公司实现归母净利润 9290.67万元,同比增长296.66%, 利润增速高于营收增速。 费用管控良好。 2019年前三季度公司研发、 销售、 管理、 财务费用率分别为 3.32%、 4.18%、 6.00%、 0.02%,同比变动分别为 0.88pct、 -0.42pct、0.34pct、 -0.76pct,整体期间费用率为 13.52%,同比变动 0.03pct。 控股股东中标 3.7亿元三峡合同, 相关产品与业务将由公司提供。 2019年 9月,公司控股股东许继集团中标“三峡如东海上风电柔性直流输电示范项目换流阀设备采购”项目, 中标金额为 37490万元, 是我国首个海上风电柔性直流送出项目。 本次中标的相关产品与业务将由公司提供,对公司未来业绩形成有力支撑。 “特高压+智能电网”景气向上。( 1)特高压: 2018年 9月, 国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》, 共规划了 12条特高压工程。 目前, 青海-河南、 陕北-湖北、 张北-雄安、 驻马店-南阳、 雅中-江西等特高压线路已经核准并公布设备中标结果,后续特高压建设将继续稳步推进。 ( 2)智能电网: 2019年 10月 14日,国家电网在京召开发布会,发布《泛在电力物联网白皮书 2019》 ,规划到 2021年初步建成泛在电力物联网, 到 2024年建成泛在电力物联网。 3.投资建议公司在特高压及智能电网的相关业务中实力强劲,未来随着行业景气度持续回升,公司业绩有望继续高增。 我们预计公司 2019-2021年营业收入为 93.90亿元、 111.78亿元、 130.75亿元, EPS 为 0.47元、 0.61元、 0.76元,对应当前股价 PE 为 20.9倍、 16.1倍、 12.9倍, 首次覆盖给予公司“推荐”评级。 4.风险提示1) 特高压项目中标份额不及预期的风险; 2) 泛在电力物联网建设推进不及预期的风险; 3) 毛利率下滑的风险。

1.事件五粮液发布 2019年半年报。 2019上半年公司实现营业总收入271.51亿元,同比增长 26.75%; 实现归母净利润 93.36亿元,同比增长 31.30%,扣非归母净利润 93.94亿元,同比增长 32.56%。 2.我们的分析与判断(一) 2Q19收入、利润延续良好增长公司二季度单季收入、净利润同比增速高于一季度, 并在去年较高基数上实现良好增长。 从单季度数据来看, 一、二季度公司营业总收入分别为 175.90、 95.61亿元,同比增速分别为 26.57、27.08%;归母净利润分别为 64.75、 28.61亿元,同比增速分别为30.26、 33.72%;扣非归母净利润分别为 65.40、 28.54亿元,同比增速分别为 31.85、 34.22%。 公司利润增速高于收入增速,主要得益于五粮液核心产品量价增长,整体产品结构进一步优化。 19H1公司毛利率为 73.81%,同比提升 0.98PCT; 其中酒类产品毛利率为 78.16%, 同比提升 1.63PCT,并达近年新高。 19H1公司销售费率 9.76%,同比下降 0.31PCT;三项费用率 11.87%,下降1.25PCT。 毛利率提升及费用率下降助推销售净利率同比增加1.28PCT,达 36.12%。 (二) 现金流量同比明显向好销售回款大幅增加,现金流量指标同比明显改善。 19Q2公司预收账款余额为 43.54亿元,环比 Q1减少 4.99亿元,同比减少 1.47%。 公司 Q2收到销售回款 279.65亿元,同比增长 62.48%,经营性现金流量净额为 83.66亿元, 同比增长 13.02倍, 本报告期银行承兑汇票到期收现增加及货款中收取的现金比例提高所致; 经营性现金流量净额/净利润的比例从 19Q1的 1.16降低至 19Q2的 0.85,去年 Q2该比例为 0.08。 (三) 经典升级、优化产品与组织架构创造持续增长红利我们认为, 2019上半年, 公司的重要看点有三个方面: 第一, 毫无疑问的是三重升级后,第八代经典五粮液的推出。 第七代经典五粮液自 2003年上市以来,已持续生产 16年,累计生产 12.3万余吨、超过2.47亿瓶,是中国白酒发展史上的标志性“大单品”。 2019年 5月 20日, 第七代经典五粮液全部完成生产后,李曙光董事长宣布第八代经典五粮液正式启动生产。 据了解, 6月份,第八代经典五粮液上市时,终端供货价为 959元/瓶,终端建议零售价为 1199元/瓶。上市两月后,第八代五粮液终端动销较快,已经站稳千元,部分地区经销商预计,临近中秋终端价格还会进一步上升。 第二,围绕着品牌核心价值,公司进行了充分的品牌建设梳理工作。 2019上半年,公司依托明清老窖池优势,推出重新定义的超高端产品——501五粮液;打造以缘定晶生为代表的年轻时尚五粮液新零售模式,高标准策划低度五粮液的独立市场体系,打开更大的营销局面;制定并发布全新的品牌宪法《五粮液品牌产品开发及清退管理标准》,进一步规范营销渠道,对严重透支五粮液品牌价值的 42个品牌 129款高仿产品进行了清退和下架处理。 第三, 通过第八代经典五粮液的上市,导入“控盘分利”业务模式,实现商家结构优化和营销过程的精细化管理。 2019上半年, 公司按照“纵向扁平化、横向专业化”的思路,将原有 7大营销中心改为21个营销战区,下设 60个营销基地,深耕区域、快速响应;补充 260余名优秀营销人员。公司营销数字化平台正式上线运作,第八代经典五粮液控盘分利模式正常运行,初步建立了五粮液品牌与产品数据库,为精准识别消费者群体、渠道维护、经营决策提供大数据支撑。 3.投资建议预计公司 2019-2021年度实现营业总收入 499.06、594.78、687.86亿元,分别同比增长 24.67、19.18、 15.65%,实现归母净利润 172. 11、 210.23、 251.81亿元, 分别同比增长 28.59、 22.15、19.78%,对应 2019-2021年 EPS 分别为 4.43、 5.42、 6.49元, 目前价格对应 PE 倍数为 32、 26、22倍, 维持“推荐”评级。 4.风险提示食品安全风险; 下游需求疲软风险; 渠道投放不及预期风险。

1.投资事件 公司发布中报,2019H1公司实现营业收入119.85亿元,同比增长7.07%,实现归母净利润4.28亿元,同比下降8.43%。实现扣非净利润4.16亿元,同比下降8.67%。 2.分析判断 4G5G转换期运营商采购收紧,半年度业绩略低于预期。2019H1公司实现营业收入119.85亿元,同比增长7.07%;19Q1实现营业收入48.81亿元,同比增长15%;19Q2实现营业收入71.04亿元,同比增长仅为2.28%,单季度收入同比增速降至近8个季度最低点。报告期内公司实现归母净利润4.28亿元,同比下降8.43%,为公司近五年来首次归母净利润首次同比下降。公司实现经营活动现金流量净额-30.29亿元,同比增长12.90%;加权ROE为4.18%,同比减少0.64pct;EPS为0.37元/股,同比下降11.90%。 毛利率承压,期间费用率同步下降。研发费用率趋稳,提前布局5G前传、电信云等下一代技术。2019H1公司毛利率为20.55%,同比降低2.73pct;净利率为3.69%,同比降低0.78pct;期间费用率为17.56%,同比降低1.67pct。报告期公司研发支出11.96亿元,占总营收9.98%,同比降低0.18pct,基本保持稳定。多项研发成果获得客户验证认可。承载方面,10G速率G.metro前传设备通过联通验收,设备标准业界领先。U3LA光纤通过电信、联通集采测试。新型OLT、ONU等持续优化,满足运营商向SDNFV化平滑演进的需求。U公司在电信云技术上取得突破,有效提高网络性能,有望借助技术优势在5G时代众多新型应用爆发时争得较大市场份额。 子公司表现惊艳,新业务增长取得突破。公司信息业务子公司烽火星空增长迅猛,报告期内实现净利润1.92亿元,同比增长250.56%;子公司烽火集成净利润8188万元,同比增长123.59%。面对传统业务暂时低迷,公司向垂直行业、网络安全等细分市场深化布局,有望实现新的业务增长点。 19H2传输网需求有望回暖,提振公司传统主业业绩,为快速实现5G商用,我国5G组网建设前期主要以NSA为主,当前运营商对传输网新建需求尚未完全释放。我们预计19H2起运营商有望启动SA版本5G建设,传输网相关环节需求将有望回暖。 3.财务简析 2014年以来公司营业收入和净利润持续增长。2019年上半年公司营业收入同比增长7.07%。归母净利润同比下降8.43%。 近年来公司单季度营业收入均保持两位数的同比增长,但19Q2营收同比增速降至2.27%,增速趋缓。19Q2归母净利润2.61亿元,同比降低20.43%。 公司期间费用率持续下降。2014年来公司利润率呈持续下降趋势,2019H1毛利率为20.55%,归母净利率3.69%。 4.投资建议 预计公司2019-2021年EPS分别为0.80/1.03/1.19元/股,对应动态市盈率分别为34.2/26.6/22.8倍,给予“推荐”评级。 风险提示:运营商投资不及预期的风险;5G承载网建设需求不达预期的风险;通信设备市场竞争加剧的风险;光纤光缆采购不达预期的风险。