盈利预测及估值。目前公司在手订单充沛,而公司经营风格较为激进,资金需求大,再融资成功与否是未来持续高速增长的关键。预计2013-2014年的每股收益分别为3.27元和4.9元。给予公司2013年30倍的动态市盈率,合理价值为98.1元,维持“买入”投资评级。 主要风险:经济下滑风险;订单推迟风险;回款风险。

公司4月18日发布2012年报。2012年实现营业收入85.91亿元,同比增长23.46%;利润总额3.43亿元,同比增长23.92%;归属净利润2.02亿元,同比增长24.86%;扣非净利润1.96亿元,同比增长28.74%。摊薄EPS为1.269元;净资产收益率18.83%。报告期每股经营性现金流3.6元,与每股收益的比率为2.84倍。公司2012年分配预案:拟以2012年末15909万总股本为基数,每10股派现3元(含税)。 2013年经营计划:预计实现营业收入100亿元,同比增长16.41%,发生期间费用12.27亿元,同比增长17.28%;实现营业利润4.10亿元,同比增长22.03%,实现利润总额4.11亿元,同比增长20%。公司2013年力争新开百货门店1-2家,新开超市3-5家;已确定年内投建通化欧亚购物中心续建项目,投资推进欧亚商超连锁项目,且将适情况确定其他投资项目,预计营运资金和在建项目资金需求10亿元。 简评及投资建议。公司12年实现收入及净利86亿元和2亿元,同比增23%和25%,其中地产收入和净利(测算值)分别为1.56亿元和1650万元,扣除地产业务后的商业及租赁等收入和净利分别为84亿元和1.85亿元,同比增23%和28%,在2012年整体疲弱的消费环境中,表现远优于行业平均水平,体现公司较强的防御性及较好的成长性。 12年各季度净利润增速分别为16.12%、17.82%、24.38%和35.25%,逐季提升,其中四季度高增长主要来自收入稳定增长(18.38%)、费用率减少(1.45个百分点)以及固定资产处置损失减少(2000多万)。 主要经营指标中,因促销力度加大,2012年主营毛利率(商业+地产+物业租赁)减少0.96个百分点,但其他业务(租赁服务等)增长较快带动综合毛利率提升0.09个百分点;期间费用率增加0.16个百分点至11.29%,主要是借款规模增加所致,销售管理费用率减少0.31个百分点。 公司成熟门店增长稳定,新店和次新店增速较快,合理的店龄结构带来业绩保障。主要门店中,母公司(主要包括欧亚商都、欧亚益民、欧亚新发等老门店)收入增约10%,欧亚卖场收入和净利润各增33.87%和22.45%,欧亚车百(车百百货和连锁超市)收入和净利润各增40%和78%;四平欧亚商都净利润增212%,白城欧亚商都净利润增98.5%,吉林欧亚购物中心净利润增43.71%。 此外,公司2011和2012年分别计提激励基金1700万元和1062万元,对应计提前净利润增速各为32.22%和20.30%,激励基金方案有效保障业绩成长。公司高管继2010-2012年分别增持6.52万股、20.59万股和98.67万股后,2013年一季度继续增持3万股,成交均价21.89元,较目前20元的股价溢价9.45%; 维持对公司的观点。公司低成本自有物业的扩张模式、合理的店龄结构保证了内生和外延较好增长,具备利润释放能力;而从激励机制改善(奖励基金方案的提出及实施)来看,公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开;此外,公司管理层的持续增持也体现了对其价值的肯定。

事件:公司今日发布2012年报。报告期内,公司实现营业收入40.16亿元,同比增长3.17%;利润总额3.48亿元,同比下滑6.12%;实现归属母公司净利润3.04亿元,同比下滑5.50%,对应每股收益0.57元;扣非后归属母公司净利润2.86亿元,同比下滑4.30%。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额3.75亿元,同比增长183.79%。 点评: 四季度收入、利润均低于预期。2012年4季度公司共实现主营业务收入11.28亿元,同比仅增长2.18%;冰箱网点投入、广告费用结算、冰箱折旧较多致使当季费用率同比、环比明显走高,净利润率同比、环比分别下滑1.72、4.40个百分点至4.09%;影响公司4季度仅实现归属母公司净利润0.46亿元,同比下滑28.08%,低于市场预期。 洗衣机内销下滑、冰箱销售低于预期拖累公司全年收入同比仅增长3.17%。2012年公司实现洗衣机收入33.90亿元,同比下滑4.63%;其中内销受去库存影响表现低迷,同比下滑近10个百分点;出口表现较好,预计增长近5成,符合预期。公司冰箱实现销售2.37亿元,低于年初预期。电机业务增长较快,微波炉收入增长4.86%至1.33亿元。 目标2013年实现销售收入55亿元,净利润3.3亿元,利润增速明显低于收入增幅。公司在年报中明确提出2013年经营目标:希望可实现收入55亿元,同比增长约37%;实现净利润3.3亿元,同比增长近9%。净利润增长目标低于收入增速相信主要是考虑到:1)荣事达回归后渠道、宣传投入较大,短期难以盈利;2)2013年公司设备投资计划1.82亿元。 另外,公司表示力争2016年实现年销售洗衣机800万台,冰箱400万台,变频电机等核心部件1000万套,生活电器600万台;实现冰箱、洗衣机、生活电器等核心部件三大品类销售收入200亿,利税20亿,将公司打造成一个横跨冰、洗及小家电等多领域、多元化、多品牌的国际化家电巨头。 盈利预测与投资建议。4季度受费用较高影响,业绩低于预期。2013年一季度,一方面同比基数较低,另外行业景气回升,预计公司收入、利润有望实现接近20%的增长。展望全年,我们预计公司现有业务收入增速可达15-20%(不包含荣事达),其中:1)洗衣机内销增长10+%;2)洗衣机出口增长20%;3)冰箱内销规模翻倍;4)冰箱出口有望实现零的突破;5)电机增长40+%;6)微波炉保持小幅增长;7)空气净化器有望借助电商渠道高速增长。若考虑荣事达约6亿元的收入贡献,公司2013年实现30%以上增长可期。但受渠道、营销投入大增影响,预计费用率同比走高,业绩增速将低于收入增速。 由于公司2012年业绩低于预期,我们下调2013-14年盈利预测至0.67、0.72元,分别同比增长18%、6%,目前股价对应13-14年PE分别为11.79、11.08倍,给予13年12-15倍PE,目标价8.09-10.12元,维持“增持”评级。

经纪、自营和资管助业绩大幅提升:2013年一季度实现营业收入13.75亿元,同比增长41.84%,环比增长69.80%,净利润5.37亿元,同比增长57.67%,环比增长11倍,对应EPS0.16元,归属于母公司的综合收益4.28亿元。经纪、自营和资管业务收入的增长是业绩同比和环比均大幅提升的主要因素。2013年一季度末,公司净资产226亿元,对应BVPS6.61元。 市场成交量放大下经纪业务收入增长:公司2013年一季度实现经纪佣金净收入5.62亿元,同比增长33.54%,环比增长55.80%。经纪业务收入占营业收入的41%。一季度股票基金市场份额3.14%,环比提升0.5%。一季度股票基金净佣金率0.071%,环比下滑3.98%。 投行业务份额有待进一步提升:公司一季度完成5单债券发行,募集资金70亿元,位列市场第16位。实现投行业务净收入0.97亿元,同比增长156%,环比下滑6%。 自营业务收入大幅提升:公司一季度实现自营收益(含公允价值变动)4.29亿元,同比增长1.7倍,环比增长3.2倍。期末自营规模161.79亿元,占净资产的72%。 资产管理位于行业前列:公司一季度末融资融券余额59.06亿元,市场份额3.60%,位列市场第11位,预计一季度可实现利息收入1.07亿元。一季度公司资产管理实现净收入1.27亿元,同比增长12.6%,环比增长6.7%,目前公司集合理财规模157亿元,位列行业第4位。 【投资建议】公司创新业务弹性大,估值较安全,维持买入评级。预计公司2013、2014年净利润分别为17.58亿元、20.28亿元,对应EPS0.51元及0.59元。目前公司股价对应2013年PE为26倍,静态PB2.0倍。公司融资融券、资产管理等创新业务弹性大。给予公司目标价16.23元,对应2013年增发后PB2.1倍。 风险提示:(1)市场陷入低迷;(2)创新进程低于预期。

简评及投资建议。公司一季度收入同比增长16.18%至20.83亿元,其中我们测算并购的易买得6家门店贡献外延增量约1亿元,扣除该增量,预计收入增速10%左右,环比下降;一季度综合毛利率提升0.05个百分点至19.56%,可能与品类结构及其他业务占比变动有关。因租金、人工及水电等运营费用增加及易买得较高的期间费用率,销售和管理费用率各增1.95和0.16个百分点;财务费用减少114万元至17万元,主要来自利息收入。较低的收入增速和较高的期间费用致营业利润同比下降42.74%。此外,补贴收入减少447万元及有效税率增加6.4个百分点,最终利润总额和归属净利润各降45.13%和48.93%,我们认为同店增速增长缓慢、期间费用高企以及并购的易买得门店亏损(我们预计一季度亏损2000-3000万)是导致公司业绩下滑的主要因素。 维持盈利预测。预计公司2013-15年净利润分别为1.44、1.71和2.02亿元,同比增-9.51%、18.13%和18.26%,EPS分别为0.27、0.32和0.37元(13年净利润下降主要由于全年合并易买得6家门店,预计亏损5000元以上)。公司目前5.07元股价对应2013-15年PE分别为19.0、16.1和13.6倍;目前27亿市值对应2013年PS约0.36倍;由于易买得亏损较大至公司PE高于行业水平,但PS估值相对合理,故其未来看点主要在于对收购的易买得门店的扭亏情况及其一直以来较强的资本运作能力,维持6.40元(对应2013年0.45倍PS)的六个月目标价和“增持”的投资评级。 风险与不确定性:公司未来扩张速度、扩张战略、资本运作及易买得门店亏损情况的不确定性等。

盈利预测与投资建议。预计公司2013-2015 年净利润分别同比增长31.99%、24.41%、24.74%,每股收益分别达到0.88 元、1.10 元、1.37 元,目前股价对应2013 年动态市盈率为18.11 倍。 考虑到资产注入,预计公司2013-2015 年每股收益分别达到1.00 元、1.25 元、1.57 元,目前股价对应2013 年动态市盈率15.94 倍。 结合公司的成长性,我们认为公司合理估值为2013 年18-22 倍市盈率,对应股价为15.84-19.36 元,维持公司“买入”的投资评级。 主要不确定因素。智能电网投资低于预期的风险,资产注入不能按时完成的风险。

公司是A股中为数不多的全国网络布局的百货公司,在全国16省21城市经营29家百货门店,门店总建面139万平米。2011年从大股东层面引入战略投资者,治理结构已优化。 公司秉持进取型扩张战略,2009年来加快外延扩张,并呈现:同城同区域开店、自持物业和购物中心化经营特点,奠定持续成长能力。 公司2013-2015年仍将面临较大资本开支压力,但凭借门店经营效率发挥和管理改善(毛利率提升)等,可较好对冲新开店培育压力,预期未来三年仍可保持15-20%的业绩成长。 公司当前PE(TTM)13倍,处于2007年以来最低水平;0.8的估值溢价率也接近历史最低水平,隐含对公司未来经营压力的过度反应。 预计公司2013-15年EPS为1.67、1.97和2.42元,同比增长14%、19%和23%。对应当前18.94元股价的动态PE各为11.3、9.6和7.8倍,低于行业。六个月目标价25-30元(2013年约15-18倍PE),“买入”评级。 风险提示:展店速度和培育期长等带来的业绩压力;竞争加剧等。

盈利预测。我们预计公司2013-2014每股收益1.37元和1.50元。公司目前股价对应今明两年PE分别为9.6倍和8.8倍。估值水平仍处于历史较低水平。考虑到公司业绩增长在机场类公司中较快以及可持续性,给予2013年12倍估值,对应目标价16.45元,维持“买入”评级。 风险提示。航空业务增长低于预期。

人民网(603000)4月18日发布2012年年报。2012年收入7.1亿元,同比增长42%,净利润2.1亿元,同比增长51%,合EPS约0.76元。业绩符合预期。公司拟每10股派5.5元,共派息1.5亿元。 点评: 广告3.94亿,同比增长32%,未来2年有倍增空间。从全行业看,2012年传统的门户广告并不顺利,新浪、搜狐等传统的品牌广告的增速普遍下滑到0-10%左右的增速,然而公司通过网站内容的建设和运营,Alexa全球网站排名由年初的250名左右提升至年末的170名左右,同时公司加强了地方网站和渠道代理建设,才带来全年较快的增长。随着公司市场化运作的深入,网站流量、影响力都在增加,渠道也在不断完善,2012年全球Alexa排名约70位左右的凤凰网广告营收为9790万美元,参考这一目标,我们认为公司在2年内有望超过这一水平,即未来2年收入有倍增空间。在网络运行维护成本、折旧及摊销、房租等成本稳定的情况下,随着收入规模的扩大,仍可体现出一定规模效应。 信息服务1.8亿,同比增长29%,主要是由于来自政府部门的收入基数较大且保持稳定,预计舆情服务保持70-90%左右增速,线上咨询和线下杂志征订均在稳步推进。我们判断随着政府部门收入占比的降低,信息服务今年增速有望加快,但毛利率可能会略有下降。 无线增值服务1.2亿,同比增长141%,无线业务仍有较大挖潜空间。手机视频、手机审核及手机报等业务均有较快增长,手机阅读、手机动漫、手机游戏等数条业务线也在布局中,但我们认为人民网这种具备权威内容的公司,更大的增长动力来自于电信运营商逐渐减少和普通SP的合作、增加直接和内容生产者的联系的背景下,所具备的独特资源带来的市场份额。仅从目前凤凰网以及其它业内未上市可比公司的情况看,人民网信息服务年收入将至少达到2亿至3亿元规模,且因具备规模效应而有毛利率继续提高的潜力。 盈利预测与投资建议: 预测公司2013、2014年的EPS为1.15元和1.53元,当前股价对应2012-2014年动态估值分别为33倍和25倍。公司上市以来,由于独特的权威内容上拓展商业模式的能力,估值一直较高,但最近成长股获得市场的较多青睐而出现较大涨幅后,公司的估值水平已经与一般成长股趋同。我们判断:(1)公司在未来两年保持快速增长的难度不大,所以估值至少和成长股同步;(2)公司目标远不止于此,而是寄托了政府“主流媒体努力占领网络信息传播的制高点”的期望,因此可给予一定估值溢价,以反映其独特的政治属性带来的增长潜力。按照2013年1.4倍PEG估值,目标价52元,维持“增持”评级。 主要风险:原有的资源依托惯性与市场化运营之间如何平衡;用户竞争风险。

点评及分析: 公司手握18亿现金,考虑以并购方式助企业发展。并购的目标公司要求有发展前景,竞争相对缓和,能与企业现有业务形成互补,具有一定收入规模和盈利,所以公司有能力有意愿做大做强企业。 新总裁上任后进行了人事调整,更换人力资源总监和销售总监。提高员工激励的力度,提高工作积极性,同时对执行不力者进行处罚。 2013战略重点是保证葵花子稳健增长,同时重点发展西瓜子、南瓜子,培育其它坚果、薯片和烘焙类产品。 截止2012年底公司终端网点数量由2011年度的19万家增加至近30万家,低于年初终端网点拓展计划(35-40万家),我们认为公司在渠道的优势依然明显,如有新产品推向市场也会加快经销商的拓展速度。 公司公布使用部分超募资金8541万元投资改造公司总部生产基地项目,为新品类做铺垫。项目拟定建设期1年,达产年新增营业收入2.7亿元。 简评和投资建议 虽然目前瓜子增长初现瓶颈,薯片推广暂不理想,但洽洽强大的品牌和渠道优势仍在,期待新品能够带来收入的重新增长,值得继续关注。在没有确定增长的新品推出之前,我们预测2013-2015年EPS分别为0.90元,1.04元和1.29元,分别增长7.68%、15.64%和23.34%,给予2013年22倍PE,对应目标价19.8元,维持“增持”评级。 风险与不确定性:原料价格波动;募投项目达产不及预期;市场竞争加剧;食品安全等。

主要观点: 1Q2013烟台万润收入增长25%,净利润增长10%。公司1Q2013实现营收2.21亿元,同比增长24.59%,环比下降11.55%;实现归属母公司净利0.31亿元,同比增长10.03%,环比增长11.39%,实现每股收益0.22元;同时公司预告2013上半年业绩变动为-15%到15%,公司业绩略低于我们预期。 预计下游液晶面板行业景气度仍将继续向上。公司下游液晶面板自2012年3季度起,行业景气度逐步回升,2012年3、4季度,全球液晶面板收入同比增速均在两位数以上,2013年以来,受国内家电下乡补贴政策结束、春节等因素影响,1、2月份面板行业增速下滑,但根据DISPLAYSERACH的调查,2013年3月国内出货至品牌电视的液晶面板出货量同比增速达到40%,4、5月份的出货量将维持3月份的水平。国内液晶电视产量约占全球50%,液晶电视约占面板需求70%,在液晶电视面板出货量大增背景下,我们预计面板行业景气度仍将持续向上。 环保V-1项目预计2013年中开始生产。公司850吨/年V-1项目已于2012年底完成了设备安装,目前,该项目正在调试生产,产品已提交客户试用,预计2013年中即可正式投产;公司V-1产品用于废气治理,主要为国外客户定制生产,目前该产品需求旺盛,未来发展前景良好,预计市场容量将持续增长。 维持公司“买入”评级,6个月目标价28.84元。我们预计2013-2015公司EPS分别为1.03、1.22、1.44元,对应2013-2015动态市盈率分别为24、20、17倍。考虑公司下游液晶面板行业景气度将继续向上,公司环保材料项目进展顺利,我们维持公司“买入”评级,6个月目标价28.84元,对应2013年28倍动态市盈率。 风险提示:1)平板显示产品更新换代风险;2)下游需求波动风险;3)客户集中风险。

营收继续保持平稳增长,单季度增速略有下滑。2013Q1,公司共实现营收约8558万元,同比增长24.4%,在日元贬值等不利因素影响下仍保持了平稳的增长,但2012年Q1-Q4公司单季度增速分别为69.2%、72.9%、25.9%、81.4%,2013Q1增速较前几个季度略有下滑。从全年占比来看,2011、2012年第一季度营收占全年比重分别为17.4%、18.1%,对全年收入有一定的指引作用。 毛利率回复正常水平,智能终端产品一季度可能收入较少。2013Q1,公司的综合毛利率为43.5%,远高于2012Q4的30.4%,与2012年前三季度的44.7%、43.6%、46.9%更加接近。2012Q4公司毛利率大降的主要原因,是公司与海信在智能终端上合作,公司营收中首次出现毛利率较低(12.7%)的PCBA产品4189万元。参考公司一季度报告数据,我们估计来自此类PCBA产品的收入较少,而按照公司与海信的合作协议,该项目履约期限两年,但目前看收入的季节性分配可能较不平均。 销售管理费用率合计上升1.6%。公司销售管理费用合计同比增长32.9%,主要是由于公司加大市场开拓力度,销售费用增长63.4%。 政府补助较2012Q1增加174万,是公司归母净利润增速高于收入增速的主要原因。此外远期外汇结汇合同交割影响净利润增加54万,少数股东损益减少了74万。 维持“增持”评级。公司2013Q1营收和净利润仍保持了平稳增长的势头,但来自与海信合作的移动智能终端PCBA项目的收入较2012Q4可能有较大幅度的缩减,显示此业务的季节分配可能较不平衡,全年增长情况需待后续报告确认,我们暂不改变全年的盈利预测,2013-2015年EPS分别为1.20元、1.52元、1.91元,维持“增持”的投资评级,6个月目标价为35.86元,对应约30倍2013年市盈率。 主要不确定性。外汇贬值风险;市场竞争加剧风险;人力成本上升风险。

长安汽车公布2012年年报,实现营业收入294.63亿元,同比增长10.96%;归属上市公司股东净利润14.46亿元,同比增长34.89%,对应全面摊薄后每股收益0.31元。公司拟以2012年12月31日总股本46.63亿股为基数,每股派发现金红利0.05元(含税)。 销量结构上移带动本部业务业绩改善。2012年长安本部微车和轿车合计销售85.38万辆,同比增长4.90%,其中轿车销售23.10万辆,同比增长12.87%。2012年公司实现营业收入294.63亿元,同比增长10.96%,公司营业收入增速高于销量增速的主要原因是产品销售结构的上移:1)新推车型逸动、悦翔V3、悦翔V5等定位高于老产品,带动轿车业务收入同比增长24.18%;2)定位于高端的微车新品长安欧诺上市导致微车销量结构上移,2012年微车业务收入同比增长8.94%。 同时,由于产品销售结构的上移,2012年公司主营业务毛利率同比提升3.62个百分点至18.40%,其中轿车业务毛利率同比提升9.59个百分点至16.01%,微车业务毛利率同比提升1.44个百分点至19.99%。展望未来,我们认为一方面公司自主品牌销量仍将温和增长,另一方面我们预计钢材价格的上涨在短期内不会影响自主品牌产品的盈利能力,受益于产品结构上移,公司自主品牌业务仍存在改善的空间。 福克斯热销带动长安福特和长安马自达投资收益同比增长21.28%。2012年长安福特和长安马自达合计贡献投资收益15.81亿元,同比增长21.28%,主要原因是福克斯的热销带动长安福特和长安马自达汽车销量的增长:2012年长安福特和长安马自达合计销售汽车49.46万辆,同比增长18.16%,其中福克斯销售29.64万辆,同比增长56.85%。新福克斯于2012年4月23日正式上市,在12-16万元价位区间的高端紧凑型车细分领域的竞争优势明显。展望未来,长安福特紧凑型SUV翼虎、小型SUV翼搏和中高端轿车新蒙迪欧已分别于1月22日、3月19日和4月2日正式在国内上市,预计这三款车型有望在未来支撑长安福特销量和利润的高增长。 展望未来,一方面我们预计钢材价格的上涨在短期内不会影响自主品牌产品的盈利能力,受益于产品结构上移公司自主品牌业务仍存在改善的空间;另一方面长安福特全新车型翼虎、翼搏和新蒙迪欧的上市将大幅提升公司的投资收益,我们预计长安福特和长安马自达2013年的净利润为70.52亿元,同比增长约175%,为公司贡献归属母公司净利润35.26亿元。 盈利预测和投资建议。考虑到公司自主品牌业务盈利能力的提升和长安福特盈利的高增长,我们预计长安汽车2012、2013年和2014年的EPS分别为0.31元、0.63元和0.89元,维持公司“买入”评级,目标价为12.60元,对应20倍的2013年PE。 风险提示:国内乘用车销量低于预期导致公司产品销量波动超出预期和毛利率下降的风险;行业竞争加剧的风险;人力成本和主要原材料价格上升超出预期的风险。

海大集团发布2012年年报:公司今日发布2012年年报,公司实现营业收入154.51亿元,同比增长29.02%,实现归属上市公司股东的净利润4.52亿元,同比增长31.45%,实现每股收益0.59元。盈利能力方面,公司综合毛利率为9.40%,同比上升0.14个百分点,ROE为16.70%,同比提升2.05个百分点。运营指标方面,存货周转率和资产周转率分别为13.47和2.98次。公司2012年利润分配方案为:以现有总股本7.61亿股为基数,按每10股派发现金股利1.5元(含税),共计派发现金股利1.14亿元;同时以现有总股本7.61亿股为基数,以资本公积金转增股本,每10股转增3股,共计转增股本2.28亿股,转增完毕后,公司股本总数为9.89亿股。 我们预计公司2013年全部饲料和水产料同比增速均在25%以上,而去年表现相对较差的虾苗业务也会因为今年虾苗成活率的上升而有所提振;而微生态制剂也将维持较快的增速,预计收入同比增长40%以上,毛利率维持在较高的50%左右。从一季度(淡季)情况来看,公司销售情况良好:饲料总量同比增长30%(其中鱼料增长60%,虾料增长80%),禽料销量因受禽流感事件的影响,同比去年持平,我们将密切关注公司二季度水产料的销量情况(2012H1基数较高)。 我们推荐公司的四大逻辑是:1)饲料销量(尤其是水产料)的高速增长,今年的水产料经营环境较2012年下半年回升,近期由于禽流感鱼价上涨15%有利于水产料的销售;2)饲料结构的逐步优化;3)虾苗业务的复苏提振;4)“一体化解决方案”型的服务模式对于客户粘性和新市场拓展方面的有效带动。我们预计公司2013和2014年的EPS分别为0.79和1.00元,考虑到公司业绩快速增长的较高确定性,上调至“买入”评级,目标价23.70元,对应2013年30倍的PE估值。

扩张高峰已过,公司逐步改善4S店内部管理。2010年以来,公司经营网络快速扩张,预计2012年预计公司新增100家4S店。我们预计2012年底公司合计拥有4S店约760家,其中狭义乘用车4S店约610余家,重卡和微客4S店150余家。2010年以来公司新建4S店主要采用自购土地、自建店面的方式进行扩张。与2011年相比,2012年公司开店速度明显回落,投资支出也明显减少。 快速扩张导致公司资产负债率快速上升,远高于同行业上市公司的资产负债率。随着公司资产负债率的高企,我们认为公司快速扩张期已过,预计公司未来新开店数量和资本支出将进一步减少,公司未来将专注于4S店单店经营管理的改善。 行业环境回暖,利于公司经营的改善。我们预计2013年狭义乘用车有望维持8-10%左右的销量增速,行业经营环境的转暖,使公司经营出现好转成为可能。 3月份重卡销售8.61万辆,同比下滑幅度收窄至约1.15%,一季度整体下滑约16.97%。根据我们的调研,4月份重卡销售温和复苏,我们预计4月重卡销量增速开始转正,同时随着房地产新建项目逐步开工,二季度重卡销量有望持续正增长,预计公司重卡销售业务将受益 新建门店逐步成熟。经过2010、2011和2012年大规模的开店,目前公司店龄偏低,特别是在轿车4S中,店龄不到2年的新店占总点数比重超过50%。按照售后服务2-3年培育期,我们预计在2010、2011和2012年新建的门店的售后服务将在2013年开始逐步贡献利润。我们认为售后服务业务贡献利润的快速增长将带动新建门店扭亏为盈。 一季度公司有望盈利。从一季度的经营来看,一方面受9月底以来日元持续贬值的影响,预计汇兑损益将为公司利润做出正贡献,另一方面1、2月份4S店汽车售价稳定将带动毛利率改善,我们预计13年一季度公司有望实现盈利。 盈利预测和投资建议。由于新开网点当年往往出现亏损,网点的成熟一般需要3年时间。2010和2011年新开店将陆续在2013年成熟,同时我们预计2013年公司将逐步减少新建店数量,转向加强4S店内部管理,因而我们认为公司利润有望2013年迎来改善契机。我们预计2012、2013、2014年公司实现EPS-0.24元、0.23元和0.41元,给予公司“增持”评级,目标价6.75元,对应2013年1.8倍PB。 风险提示:公司负债过高导致融资困难;汽车行业销量低于预期;乘用车市场再次出现激烈的价格战;日系车销量持续下滑的风险。